Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Анализ существующих моделей оценки обыкновенных акций ... 9
1.1. Особенности оценки обыкновенных акций
1.1.1. Обыкновенная акция как товар
1.1.2. Виды и цели оценки 12
1.1.3. Субъекты оценки 15
1.2. Методы оценки обыкновенных акций 18
1.2.1. Классификация методов оценки
1.2.2. Методы САРМ 21
1.2.3. Фундаментальный анализ 30
1.2.4. Опционный подход 41
1.2.5. Технический анализ 55
1.2.6. Сравнительный анализ методов оценки обыкновенных акций 66
Глава 2. Разработка моделей оценки стоимости обыкновенных акций для условий формирующегося фондового рынка 72
2.1. Модель эндогенного развития фирмы
2.2. Модель оценки богатства акционеров 77
2.2.1. Базовая модель, учитывающая бизнес-риск 78
2.2.1. Модель, учитывающая фондовый риск 86
2.3. Модели учета искажений, вносимых инфляцией 95
2.4. Применение статистических трендов 100
2.5. Разработка методики оценки стоимости обыкновенных акций 105
Глава 3. Практическое применение моделей предпринимательской оценки стоимости обыкновенных акций 113
3.1. Оценка стоимости акций ОАО «Ростелеком» 114
3.2. Оценка стоимости акций корпорации «Bell South» 124
Заключение 133
Список литературы 136
- Сравнительный анализ методов оценки обыкновенных акций
- Модель оценки богатства акционеров
- Разработка методики оценки стоимости обыкновенных акций
- Оценка стоимости акций корпорации «Bell South»
Введение к работе
Развитие рыночной экономики как способа осуществления хозяйственной деятельности человека привело к созданию специфической системы распределения финансовых ресурсов - фондового рынка. Его функционирование обеспечивает приток денежных средств в наиболее эффективные инвестиционные проекты, наиболее перспективные отрасли, способствуя эффективному развитию национальной экономики в целом. Отличительной чертой фондового рынка является его демократичность, т.е. максимальная доступность его инструментов в сочетании с высокой объективностью их оценки.
Такой сегмент фондового рынка как рынок корпоративных акций позволяет практически любому индивидууму, вне зависимости от размера располагаемого им начального капитала, участвовать в доходах наиболее прибыльных и перспективных компаний, организованных в форме открытых акционерных обществ. Именно привлечение частного инвестора сегодня является одной из наиболее актуальных задач развития российского фондового рынка. Данная задача требует решения как правовых, организационных, информационных, психологических, так и методологических проблем, в частности, проблемы справедливой, научно-обоснованной оценки акций отечественных компаний со стороны потенциальных и действующих инвесторов. Наличие подходов к проведению подобной оценки будет способствовать росту доверия к фондовому рынку со стороны потенциальных инвесторов, поможет им избежать неоправданного риска вложений в этот наиболее доходный инструмент фондового рынка.
Актуальность решения указанной задачи объясняется не только не учтенными в классических подходах особенностями развивающихся фондовых рынков (к которым относится и российский), но и спецификой экономической природы обыкновенной акции, которая обуславливает высокую неопределенность, связанную с ее оценкой, и соответствующие трудности на пути научных исследований в этой области. Не случайно создание современной теории ценообразования на рынке капитальных активов было отмечено рядом Нобелевских премий ее авторам.
Основные подходы к оценке стоимости обыкновенных акций рассматриваются в рамках теории инвестиций и корпоративных финансов и отражены в трудах У. Шарпа, Г. Марковича, Д. Тобина, М. Гордона, Ф. Блэка, М. Скоул-за, Р. Брэйли, С. Майерса, а также других ученых и специалистов.
Наличие эффективных фондовых рынков в странах с развитой рыночной экономикой значительно упрощает процедуру оценки корпоративных акций для отдельного инвестора. Постоянная оценка ценных бумаг со стороны многочисленных инвесторов обуславливает установление равновесных рыночных цен, учитывающих фундаментальную ценность акций. Признанной теорией, объясняющей процесс ценообразования на эффективных рынках капитальных активов, является модель САРМ {Capital Assets Pricing Model). В силу специфики исходных предпосылок данной модели использование методов на ее основе в условиях формирующегося фондового рынка не представляется возможным.
Кризис 1998 г. не только привел к резкому падению активности на фондовом рынке, но и продемонстрировал несостоятельность методик оценки фондовых инструментов, применявшихся инвесторами на этапе зарождения отечественного фондового рынка. Обозначившаяся в последнее время тенденция увеличения активности рынка определяет растущие потребности в новых методологических разработках, направленных на решение проблемы оценки корпоративных акций, о чем неоднократно заявлялось со стороны профессиональных участников российского фондового рынка.
В условиях формирующегося рынка перспективными выглядят модели и методы предпринимательской оценки акций, ориентированные на оценку бизнеса эмитента с позиций частного инвестора. Такой подход вытекает из экономической природы акционерных обществ, которая в известной степени отожде ствляет владельца акций с собственником компании и по сути отражает точку зрения фундаментальной школы в оценке обыкновенных акций. Однако существующие на сегодняшний день методики, основанные на фундаментальном подходе, либо носят теоретический характер, либо неэффективны для использования частным инвестором в силу высоких затрат на их применение. Кроме того, подобные методики не дают четких и обоснованных подходов к оценке рисков, с которыми сталкивается владелец акций, и, как правило, не учитывают индивидуальное отношение инвестора к риску.
Все вышесказанное подтверждает актуальность и научную значимость диссертационного исследования.
Основной целью исследования является разработка модели оценки обыкновенных акций, соответствующей особенностям российского фондового рынка и отражающей специфику субъекта оценки - частного инвестора, ориентированного на фундаментальную ценность владения акциями. Конечным практическим результатом работы является создание методики оценки обыкновенной акции, построенной на основе проанализированных и разработанных моделей. В качестве аппарата моделирования используется аппарат теории рисков, теории вероятностей, теория корпоративных финансов, методы статистического анализа и прогнозирования.
В соответствии с поставленной целью в ходе работы были поставлены и решены следующие задачи:
1. Выделен класс инвесторов-предпринимателей и определена специфика предпринимательской оценки акций.
2. Проанализированы существующие модели и методы оценки стоимости обыкновенных акций.
3. Построена модель эндогенного развития фирмы, отражающая экономическую природу роста доходов компании.
4. Разработана методика оценки стоимости обыкновенных акций, учитывающая основные особенности российского фондового рынка.
5. Осуществлено практическое применение методики оценки стоимости обыкновенных акций.
Предметом исследования настоящей диссертации являются модели оценки стоимости обыкновенных акций. В качестве объекта исследования выбраны инвестиции в обыкновенные акции, осуществляемые частным инвестором в условиях формирующегося фондового рынка.
Теоретической и методологической основой исследования послужили труды отечественных и зарубежных ученых и специалистов по вопросам инвестиций, оценки компаний, оценки рисков.
Научная новизна исследования заключается в следующем.
1. Предложена классификация инвесторов по применяемой ими стратегии владения акциями; определен класс инвесторов предпринимательского типа.
2. Обоснован выбор предпринимательской оценки в качестве подхода, наиболее полно отвечающего особенностям российского фондового рынка.
3. Построена модель эндогенного развития фирмы и определены условия, при которых рост доходов фирмы происходит в соответствии с экспоненциальным законом.
4. Разработана оригинальная модель оценки стоимости обыкновенных акций, основанная на фундаментальном подходе, учитывающая фондовый и производственный риск (бизнес-риск эмитента) и отношение инвестора к риску.
5. Разработана методика оценки стоимости обыкновенных акций в условиях формирующегося российского фондового рынка.
Практическая значимость работы заключается в возможности применения разработанных модели и методики оценки обыкновенных акций при принятии инвестиционных решений на российском фондовом рынке.
В соответствии с целями исследования данная работа состоит из трех основных частей: аналитической, проектной и расчетной. В первой части рас сматриваются специфика актива и связанные с ней особенности оценки; формулируются особенности оценки с точки зрения ее субъекта (предпринимателя) и специфики отечественного фондового рынка; оцениваются существующие модели расчета стоимости акций с точки зрения соответствия целям и особенностям исследования, а также перспективности дальнейшего развития методов оценки, построенных на их основе. Во второй части приводятся разработанные в рамках данного исследования модели, составляющие основу методики оценки, рассматриваются существующие модели необходимые для полноты методики, а также приводится порядок применения последней. Третья часть посвящена вопросам практического применения методики. В ее рамках осуществляются оценки акций российской компании ОАО «Ростелеком» и американской корпорации «Bell South», на примере которых делаются выводы о корректности применения методики для оценки акций в условиях развивающегося и развитого фондовых рынков соответственно.
На основе анализа результатов, полученных в ходе практического применения методики, формулируются выводы о возможности, целесообразности и особенностях ее использования в практике инвестиционного анализа, а также формулируются наиболее ценные и значимые выводы, полученные в ходе исследования.
Сравнительный анализ методов оценки обыкновенных акций
Рассмотрим возможности построения моделей предпринимательской оценки стоимости обыкновенных акций на основе каждого из представленных выше подходов. Наиболее перспективный для разработки модели подход помимо научной обоснованности должен удовлетворять следующим требованиям: максимального учета специфики субъекта оценки (рассмотрена в п. 1.1.3) и возможности применения в условиях отечественного фондового рынка, к наиболее существенным из которых, на наш взгляд, относятся: высокий уровень риска операций в отечественной экономике в целом (политического, макроэкономического, фондового, бизнес-риска и др.); низкая ликвидность рынка; крайне недостаточная защищенность прав инвесторов; высокая степень влияния государства на деятельность крупных компаний; информационная закрытость эмитентов; отсутствие достаточно продолжительной статистики, как по фондовым показателям, так и по производственным результатам деятельности эмитентов в условиях рыночной экономики; высокий уровень инфляции.
Методы оценки, основанные на модели САРМ, нашли наиболее широкое применение (особенно среди частных инвесторов) в странах с развитым фондовым рынком. Следует отметить, что данные методы оценки акций являются одними из наиболее научно обоснованных, в высокой степени формализованы и практически не требуют исходных данных для расчетов {а и /? - коэффициенты наиболее ликвидных акций регулярно публикуются в финансовой прессе, в том числе и в российской). В то же время данные методы в силу своей сущности практически не дают возможности инвестору «переиграть» рынок. Они рассчитаны на в высшей степени консервативного инвестора, «плывущего по течению рынка», что в принципе несовместимо с термином «предприниматель», выбранным для характеристики целевого субъекта оценки. Кроме того, для российских условий данные методы оказываются малоприменимым по следующим причинам. Во-первых, статистическая база для достоверных расчетов с помощью этих методов предполагает использование продолжительной истории котировок. В нашей стране реальный интерес к корпоративным акциям проявляется с 1993-1994 г., и то, это справедливо только в отношении крупных и известных компаний, чьи акции в настоящее время относятся к категории «голубых фишек». В отношении акций других компаний, особенно учитывая финансовый кризис августа 1998 года, говорить об истории котировок не представляется возможным. Во-вторых, ценообразование на основе модели САРМ возможно лишь в условиях достаточно эффективного фондового рынка, кото рым отечественный фондовый рынок даже по самым оптимистичным прогнозам станет не скоро. Таким образом, особенности российского фондового рынка на сегодняшний день не позволяют использовать методы теории портфеля в качестве основы для разработки модели оценки стоимости акций и их активное применение на отечественном рынке возможно только в будущем.
Многофакторная модель теории APT, в отличие от предыдущих методов, теоретически позволяет учесть специфику как субъекта оценки, так и конкретного фондового рынка за счет выбора необходимых факторов, оказывающих влияние на стоимость акции. К недостаткам подхода можно отнести большой объем исходных данных, которые необходимо обработать аналитику для выявления набора факторов и степени чувствительности цены к каждому из них. Кроме того, следует отметить присущий подходу субъективизм, во многом объясняемый отсутствием формализованных подходов к указанной процедуре, ограничивающим практическое применение данной (в целом перспективной) модели.
Методы технического анализа, на наш взгляд, в наименьшей степени соответствуют сформулированным критериям оценки. Во-первых, как было отмечено, возможность их отнесения к методу научного исследования традиционно вызывает сомнения. Во-вторых, по своему содержанию, они ориентированы на субъекта оценки в какой-то степени являющего собой противоположность рассматриваемому в рамках данной работы - биржевого игрока, ориентирующегося на краткосрочные сделки с целью получения спекулятивной прибыли, не интересующегося в какой-либо степени состоянием и перспективами бизнеса эмитента.
В условиях формирующегося фондового рынка широкое практическое применение находят методы, ориентирующиеся в оценке акций непосредственно на компанию-эмитента. Так, в период активного развития отечественного фондового рынка (1995 - 1998 гг.) сравнительный метод являлся основным для его профессиональных участников. Главное преимущество данного метода — максимальная приближенность расчетной оценки акции к текущей рыночной. При использовании данного подхода у аналитика не возникает необходимости учитывать состояние фондового рынка в целом. Это происходит автоматически. В то же время, указанное достоинством превращается в основной недостаток метода, в случае если аналитик не сочетает применение данного метода с макроэкономическим фундаментальным анализом. В такой ситуации традиционные модели сравнительного подхода не позволяют отследить образование «пузырей» фондового рынка (ситуация, при которой рост курсов носит спекулятивный характер, т.е. рост курсов акций не оправдан экономически, но продолжается в силу ожиданий роста). Другим, не менее важным недостатком рассматриваемого метода, в рамках данной работы, можно считать отсутствие общепризнанных формализованных методик, позволяющих учесть многообразие показателей производственно-хозяйственной деятельности компании, оказывающих влияние на значения мультипликаторов сопоставляемых фирм.
Модель оценки богатства акционеров
Модель оценки богатства акционеров, как и предыдущая модель, рассматривает деятельность фирмы, организованной в форме ОАО. Приобретая акции конкретной фирмы, акционер становится одним из ее собственников и, следовательно, владельцем некоторого богатства. Это богатство по сути является правом акционера на часть прибыли фирмы и правом на часть дохода от продажи ее активов, получаемого в случае ликвидации фирмы. Стоимость этих прав отражает рыночная цена акции.
В рамках фундаментального подхода право акционера на участие в результатах деятельности фирмы можно оценить методом дисконтирования потока доходов фирмы, приходящихся на его долю в капитале акционерного общества. С точки зрения держателя акции этот поток выступает в двух формах - в виде потока дивидендных выплат и в виде роста курсовой стоимости акции, отражающего (на идеальном рынке) капитализацию нераспределенной прибыли компании, приходящейся на одну акцию.
Права акционеров действуют пока фирма не ликвидируется. В последнем случае поток доходов для акционера прекращается, и он реализует право собственности на часть собственных активов фирмы через получение средств от их продажи. В связи со спецификой спроса на средства производства и процедурой ликвидации фирмы ликвидационная стоимость активов компании, как правило, оказывается ниже их балансовой стоимости. Соответственно прекращение деятельности фирмы будет рассматриваться акционерами как негативное событие (составляющая бизнес-риска эмитента), и его вероятность будет влиять на общий уровень риска вложений в акции данной компании.
Специфика участия в результатах деятельности компании посредством такого инструмента как обыкновенные акции определяет дополнительный риск для инвестора, связанный с обращением акций на фондовом рынке, который, в силу своей природы, является гораздо менее стабильным, чем рынок реальных инвестиционных проектов. Для инвестора-предпринимателя, ориентированного на долгосрочные вложения, наибольшую опасность представляют не краткосрочные колебания курсов акций (связанные не с фундаментальной, а скорее с технической оценкой акций фондовым рынком), а структурные кризисы, приводящие к достаточно длительным (больше года) и значительным по величине спадам фондового рынка.
Модель оценки богатства акционеров призвана учесть оба вида рисков (бизнес-риск и фондовый риск).
Пусть вероятность наступления события, вызывающего прекращение поступления доходов фирмы в определенный период времени, равна ph Тогда вероятность продолжения поступления доходов qj = 1 —pi. Если первоначально активы фирмы составляют Wo, то в результате прекращения потока доходов в течение первого же периода (вероятность такого события равна pi) совокупное богатство акционеров будет составлять AW0, где X - средневзвешенный коэффициент ликвидационной стоимости активов фирмы. В случае прекращение потока доходов в следующем периоде (с вероятностью piqi), богатство акционеров, приведенное к начальному моменту t = 0, окажется равным XW] = X(Wo + bYj + (I -b)Yj)/(l + і), где і - безрисковая ставка процента (здесь и далее будут использоваться обозначения, введенные в модели эндогенного развития фирмы). Для расчета богатства (акционера), приходящегося на одну акцию достаточно разделить указанные величины на количество обыкновенных акций, находящихся в обращении. В терминах фондовых показателей (характеризующих результаты деятельности фирмы в расчете на акцию), богатство акционера в расчете на акцию составит ХВ0 и XBt — Л(В0 + bEf + (1- b)Ej) /(1 + і) в результате прекращения деятельности фирмы в первом и втором периоде соответственно, где В - балансовая стоимость акции, Е - EPS (Earnings Per Share) - показатель чистой прибыли, приходящейся на одну обыкновенную акцию. Наконец третьего периода (с вероятностью piqi ), приведенное богатство составит ХВ2 = Х{В0 + ЬЕ, + ЬЕ2) I (1 + О2 + (1 - Ъ)Е, / (1 + 0 + (1 - Ь)Е2 / (1 + if. Динамика роста богатства акционера представлена кг. рис. 2.3. Математическое ожидание богатства акционера будет равно сумме следующих слагаемых
Разработка методики оценки стоимости обыкновенных акций
В общем виде решение задачи оценки стоимости обыкновенной акции с применением представленных выше моделей (для случая экстраполяции ряда динамики EPS) предусматривает следующую последовательность действий.
Прежде всего необходимо получить статистику непосредственно показателя EPS (чистой прибыли в расчете на акцию) компании за базовый период либо статистику показателя чистой прибыли компании, значения которого затем необходимо соотнести с количеством обыкновенных акций фирмы в обращении. В первом случае можно воспользоваться периодическими изданиями, регулярно публикующими фондовые показатели, во втором случае основной источник информации - бухгалтерская отчетность (форма №2). Те же методы получения информации используются для расчета балансовой стоимости акции. Ее можно рассчитать как отношение величины собственного капитала фирмы (форма №1 и форма №3) к количеству акций в обращении, либо воспользоваться готовой статистикой из аналитических обзоров фондового рынка, публикуемых в периодических изданиях. Дивидендная политика фирмы определяется по результатам решений ежегодных общих собраний акционеров. Полученные данные корректируются с целью учета инфляционных искажений посредством применения расчетных формул соответствующей модели.
Следующий этап методики предполагает построение тренда, отражающего динамику показателя EPS. Параметры уравнения тренда используется в дальнейшем при расчете стоимости акции.
Для определения ставки дисконтирования на основе безрисковой ставки необходимо произвести экспертную (стороннюю) оценку ожидаемого времени деятельности предприятия. В случае, когда в оценке предполагается учет рис-кофобии субъекта, дополнительно необходимо определить пессимистическую оценку срока функционирования компании со стороны субъекта оценки. Рисковая ставка определяется в соответствии с подходом к ее расчету, приведенном в рамках рассмотрения модели оценки богатства акционеров. Эта же модель позволяет рассчитать окончательную стоимость акции.
Основные расчетные формулы методики основываются на экономико-математических моделях, в которых невозможно полностью отразить все множество факторов, влияющих на цену акции. Поэтому в случае значительного влияния неучтенных факторов полученное значение стоимости акции может существенно отличаться от ее текущей котировки. Кроме того, на точность оценки оказывает влияние и степень достоверности исходных данных. По этим причинам в разрабатываемой методике необходимо предусмотреть наличие этапа проверки полученного результата.
Как было отмечено ранее, текущие рыночные котировки акций могут значительно расходиться с фундаментальными оценками, рассчитанными на текущий момент времен. Это может быть вызвано общим состоянием фондового рынка (депрессией, бумом), неадекватной реакцией участников рынка на новую информацию, имеющую отношение к бизнесу эмитента (отрасли), низкой ликвидностью акций эмитента и многими другими причинами. В связи с этим схожесть текущей рыночной и полученной расчетной оценки акции не может выступать в качестве критерии корректности практического применения мето дики. Однако в случае, когда предметом оценки являются высоколиквидные, активно торгующиеся на фондовом рынке акции, проверку адекватности полученного результата, на наш взгляд, можно провести, сравнив динамику котировок акций и динамику, рассчитанных с помощью методики оценок для каждого момента времени, в пределах базисного периода.
Этап проверки результатов расчета предполагает использование дополнительных данных: значений котировок акций за базисный для этапа проверки период. Эти данные также необходимо очистить от инфляционных искажений на основе методов, описанных в п. 2.3.
Заключительный этап предполагает построение графика, отражающего динамику рыночных котировок акций компании и динамику полученных оценок, а также интерпретацию полученной картины. В соответствие с результатами анализа делается вывод о достоверности полученной оценки. В формализованном виде методику можно представить следующим образом.
Оценка стоимости акций корпорации «Bell South»
Корпорация «Bell South», созданная в 1984 г. в результате реструктуризации корпорации «AT&T», на сегодняшний день является одной из наиболее динамично развивающихся компаний сферы телекоммуникационных услуг. «Bell South» обслуживает порядка 45 миллионов потребителей в США (преимущественно в юго-восточных штатах) и 16 других странах (в Европе, Латинской Америке и Азии). В корпорацию входят около ста компаний. Штаб-квартира расположена в Атланте. Основные направления деятельности компании: эксплуатация и развитие линий проводной связи, обеспечение высокоскоростного доступа в Internet, развитие услуг, связанных с электронной коммерцией, развитие систем беспроводной связи. Рыночная стоимость компании - около 80 млрд. долл. (по состоянию на конец 2000 г.). Исходными данными для оценки компании являются показатели таблицы 3.6. Оценка акций компании проводилась по состоянию на 30 ноября 1998 г. В качестве базисного периода для построения статистических трендов выбран период с 1987 по 1998 гг., используются данные годовой отчетности. Исходные данные по балансовой стоимости акций, чистой прибыли в расчете на акцию и котировкам получены по данным рубрики «Investment Outlook Scoreboard» журнала «Business Week» (1987-1998 гг.). Этап 1. Анализ динамики чистой прибыли. Основные расчетные показатели для компенсирующей инфляционные искажения корректировки исходных значений чистой прибыли и определения параметров уравнения экспоненциального тренда представлены в табл. 3.7. Графическое изображение построенной по данным таблицы линии тренда представлено на рис. 3.5.
При этом основная тенденция развития показателя чистой прибыли на акцию компании описывается уравнением: Годовой темп прироста чистой прибыли корпорации «Bell South» в расчете на акцию, характеризующий динамику показателя, составляет 3%. Этап 2. Анализ динамики балансовой стоимости акции. Необходимая для анализа динамики балансовой стоимости акции информация представлена в табл. 3.8. На основе расчетных показателей таблицы определяются параметры уравнения тренда и строится графическое изображение линии тренда (рис. 3.6). Динамика показателя описывается уравнением: 0,0031 Темп прироста балансовой стоимости акции корпорации «Bell South» составляет 0,3 % в год. Следует заметить, что на протяжении большей части базового периода рост балансовой стоимости акции носит стабильный характер. Относительно невысокий средний темп роста балансовой стоимости за рас сматриваемый период обусловлен значительным снижением балансовой стоимости акции в 1995 г. На основе имеющейся информации объяснить данное падение не представляется возможным. Этап 3. Анализ динамики котировок обыкновенных акций. Исходными данными для анализа динамики котировок обыкновенных акций компании являются значения показателей табл. 3.9. Данные гр. 5-7 (табл. 3.9) используются для определения параметров представленного на рис. 3.3 экспоненциального тренда. Основная тенденция развития анализируемого показателя описывается следующим уравнением: Полученная динамика стоимости обыкновенных акций используется для сравнения с определяемой на следующем шаге динамикой оценки компании. Этап 4.
Оценка компании. Непосредственный расчет стоимости производственной компании выполняется с помощью разработанного в среде MS-Excel приложения. Расчеты производятся в соответствии с алгоритмом, описанным в Гл. 2. Полученные в результате расчетов значения оценки по кварталам в течение рассматриваемого периода представлены в табл. 3.10. Графически динамика оценок акций корпорации «Bell South» представлена на рис. 3.8 (прогнозная оценка изображена пунктирной линией). Для сравнительного анализа на рисунке обозначены линия динамики котировок (характеризуется явно выраженными колебаниями). По результатам выполненных расчетов стоимость одной обыкновенной акции корпорации «Bell South» на конец ноября 1998 года составила 53,79 долл. При этом котировка акции на момент оценки оказалась равной 50 долл. Расхождение в оценке акции рынком и частным инвестором на основе предложенной методики на момент проведения оценки оказалось относительно небольшим (7,6%). Однако диаграмма показывает, что расхождение между уровнями котировок и расчетных оценок на протяжении большей части базисного периода было существенно большим и достигало 22% (при t = -3,5 и / = -2,5). Кроме того, динамика рассматриваемых рядов не имеет четко выраженной связи (коэффициент корреляции равен 0,3). Все вышесказанное не позволяет утверждать об ориентации рынка акций корпорации «Bell South» на предприни мательскую оценку.
Очевидно для данного фондового инструмента, использующегося в условиях эффективного рынка, более применимы другие теории ценообразования, например, модель САРМ или рыночный подход. Использование последнего из указанных методов в оценке акций «Bell South» фондовым рынком в некоторой степени подтверждается анализом динамики котировок акций компании и динамики средневзвешенных по компаниям телекоммуникационной отрасли США котировок акций (рис. 3.9). Динамика средних по отрасли котировок представлена нарис. 3.9 пунктирной линией. Рис. 3.9. Анализ динамики оценок акций корпорации «Bell South» и динамики средних по отрасли котировок 131 В то же время, в терминах технического анализа основная тенденция расчетной оценки (рис. 3.8) может быть охарактеризована как линия сопротивления-поддержки. Такая интерпретация для данного случая может служить подтверждением современной парадигмы инвестиционного анализа, согласно которой колебания котировок в краткосрочном периоде могут носить случайный характер, но в долгосрочном периоде инвесторы ориентируются на фундаментальную оценку. Сходство динамики расчетной и прогнозной (см. Гл. 2) оценок показывает, что в условиях стабильной экономики и «западного» стандарта
Похожие диссертации на Модели предпринимательской оценки стоимости обыкновенных акций
