Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. Основные теоретические положения 7
1.1. Описание корпорации 7
1.2. Оценка 17
1.2.1. Терминология оценки 17
1.2.2. Виды стоимости 20
1.2.3. Процедуры и методы оценки 23
1.2.4. Этапы процесса оценки 26
ГЛАВА 2. Разработка концепции модели оценки стоимости корпорации 40
2.1. Системный подход к корпорации 40
2.2. Системный подход к оценке корпорации 47
ГЛАВА 3. Разработка модели оценки стоимости корпорации 55
3.1. Подготовительные процедуры 5 6
3.1.1. Учет влияния инфляции 5 6
3.1.1.1. Влияние на показатели прибыли 58
3.1.1.2. Влияние на показатели активов 60
3.1.1.3. Влияние на показатели пассивов 62
3.1.2. Консолидация финансовой информации 64
3.2. Оценочные процедуры 76
3.2.1. Выбор типа модели 76
3.2.2. Мод ель доходной оценки корпорации 82
3.2.2.1. Учет рисков 82
3.2.2.1.1. Первый этап учета рисков 83
3.2.2.1.2. Второй этап учета рисков 8 8
3.2.2.2. Оценка корпорации доходным методом 90
3.2.3. Модель оценки ликвидационной стоимости корпорации 95
3.2.3.1. Корректировка обоснованной рыночной стоимости зависимой компанией на долю владения 98
3.3. Заключительные процедуры 99
3.3.1. Корректировка на финансовое положение 100
Заключение 106
Список литературы
- Терминология оценки
- Процедуры и методы оценки
- Системный подход к оценке корпорации
- Консолидация финансовой информации
Введение к работе
Актуальность исследования. Основой экономики промышленно развитых стран являются крупные предприятия, они задают темп и ритм поступательного развития страны в целом. Развитие экономики РФ и ее шаги по интеграции в мировое рыночное пространство приводит к концентрации капитала и предприятий для создания более конкурентоспособных фирм с одновременным усложнением их структуры.
Появление новых корпоративных объединений перестало являться новшеством в РФ. Но именно в последнее время процессы структуризации компаний в более крупные корпоративные структуры начинают приобретать логичные, осмысленные формы. Современные экономические условия диктуют необходимость оптимального управления образованными корпорациями и их ресурсами, в том числе улучшение качества их финансового менеджмента.
Среди задач, которые ставит перед управляющими теория финансового менеджмента, основной считается управление финансами фирмы (бизнес-единицы) с целью повышения ее стоимости. Исходя из этого, стоимость фирмы признается одним из основных показателей ее состояния, который должен постоянно отслеживаться.
Еще одним изменением, произошедшим при переходе РФ к рыночной экономике, стало возрождение такого правового института, как продажа предприятия. Институт продажи предприятия как единого имущественного комплекса вновь введен в России второй частью ГК РФ с 1 марта 1996 года и регулируется 8 главы 30 ГК РФ.
Перечисленные причины требуют наличия моделей оценки предприятий и корпораций, отвечающих особенностям современного состояния экономики РФ. В настоящее время проблеме оценки бизнес-единиц посвятили свои исследования многие российские ученые.
Все это отражает актуальность проблемы создания модели оценки корпорации, отвечающей особенностям современного состояния экономики РФ.
Основная цель данного исследования состоит в развитии методологии оценки бизнеса в современных экономических условиях РФ для создания модели оценки корпорации.
В соответствии с указанной целью в рамках диссертационной работы поставлены и реше.ньі_.ціе,дующие задачи:
а) выполнен анализ видов корпоративных связей и существующих методов
оценки предприятий;
б) обоснован подход к построению модели оценки корпорации на
основании теории систем;
в) сформированы теоретические принципы построения модели оценки
корпорации на основании системного подхода;
г) применительно к модели оценки корпорации предложены методы и
модели позволяющие выполнить необходимые расчеты и учесть при
оценке факторы, значительно влияющие на стоимость корпорации;
д) разработана модель оценки корпорации, состоящая из системы
взаимоувязанных экономико-математических моделей.
Методы исследования. Теоретической базой для выполнения данной диссертационной работы явились: теория систем, теория дисконтирования денежных потоков, теория квазилинейной рискофобии и методы оценки бизнеса. В процессе разработки модели был применен современный экономико-математический аппарат.
На защиту выносятся следующие научные результаты:
Создана системная модель корпорации с требованиями и ограничениями на модели, применяемые для оценки корпорации;
С учетом ограничений разработана модель оценки корпорации, состоящая из системы взаимоувязанных экономико-математических моделей (учета влияния инфляции, консолидации финансовой
информации, учета рисков, консолидации рисков, оценки корпорации доходным методом, оценки ликвидационной стоимости корпорации, комплексирования рассчитанных значений в единый показатель стоимости корпорации, корректировки стоимости корпорации на ее финансовое положение);
Разработана оригинальная экономико-математическая модель оценки ликвидационной стоимости корпорации;
Разработана оригинальная экономико-математическая модель оценки финансового положения корпорации для целей оценки корпорации.
Научная новизна полученных результатов и в целом всего исследования заключается в:
применении методов теории систем для построения системной модели корпорации, позволяющей выявить требования и ограничения на модели оценки корпорации;
построении модели оценки корпорации, учитывающей требования и ограничения системной модели "корпорация";
дополнении теоретических положений системой взаимоувязанных экономико-математических моделей, позволяющей производить достоверную оценку корпораций;
использовании сочетания методов анализа структуры капитала (модель Модильяни-Миллера) и теории квазилинейной рискофобии для оценки финансового положения корпорации для целей оценки корпорации.
Практическую значимость работы составляют:
Формализованная система взаимоувязанных экономико-математических моделей, позволяющая производить оценку корпораций учитывающую особенности состояния экономики РФ;
Обоснованные ограничения по применению экономико-математических моделей к оценке корпорации;
Способ выбора исходных данных для оценки корпорации.
Терминология оценки
Оценке стоимости предприятия, как и любому другому научно-практическому направлению человеческой деятельности, свойственно наличие специфической терминологии.
Оценка стоимости предприятия появилась как сопутствующее направление деятельности такому правовому институту, как продажа предприятия, и сейчас значительно расширила область своего применения. Институт продажи предприятия как единого имущественного комплекса введен в России второй частью ГК РФ с 1 марта 1996 года и регулируется 8 главы 30 ГК РФ.
Поскольку в современной России оценка предприятия только начинает развиваться, то вполне естественным является отсутствие консенсуса авторов работ и специалистов-оценщиков по используемой терминологии. Основные разногласия и отсутствие взаимопонимания оппонентов при обсуждении процесса оценки предприятия вызывает именно различная трактовка используемых терминов [38].
Для целей данного исследования необходимо использование некоторого стандарта терминов. Тут можно пойти по двум направлениям:
1. Использовать российские специальные стандарты ГОСТ Р51195.0.02-98 или стандарты Российского Общества Оценщиков (РОО).
2. Использовать накопленный иностранный опыт в оценке предприятий.
Наиболее предпочтительным здесь является второй путь, поскольку российские стандарты не являются специфичными для оценки предприятия, т.к. они созданы для целей оценки имущества.
Наибольший методический интерес при рассмотрении оценки предприятия представляют ставшие концентрацией американского опыта стандарты BVS (Business Valuation Standards) Американского Общества Оценщиков (American Society of Appraisers), являющегося регулирующим органом по оценке. Терминологию по оценке предприятия определяет стандарт BVS-I, принятый в 1988 году, и дополнения к стандарту BVS-I, принятые в 1991 году. Вот основные определения [39]:
Оценка (appraisal, valuation) - акт или процесс определения стоимости.
Оценка предприятия (business valuation) - акт или процесс подготовки заключения или определения стоимости предприятия или доли акционеров в его капитале.
Оценщик предприятия (business appraiser) - лицо, которое благодаря полученному образованию и специальной подготовке, а также накопленному опыту, квалифицирован как специалист, который правомочен производить оценку предприятия и/или его нематериальных активов.
Оцененная стоимость (appraised value) - стоимость согласно мнению или определению оценщика.
Стоимость действующего предприятия (going concern value) -стоимость функционирующего предприятия или доли акционеров в его капитале.
Балансовая стоимость (book value) - разница между общей стоимостью активов (за вычетом износа, использованных ресурсов и амортизации) и общей суммой обязательств в соответствии с данными баланса. Является синонимом чистой балансовой стоимости (net book value), чистой стоимости (net worth) и акционерного капитала (shareholder s equity).
Обоснованная рыночная стоимость (fair market value) - цена, по которой совершается акт купли-продажи, когда обе стороны заинтересованы в сделке, действуют не по принуждению и обладают достаточно полной информацией об условиях сделки и считают их справедливыми.
Гудвилл, "доброе имя" фирмы (goodwill) - неосязаемые активы компании, которые складываются из престижа предприятия, его деловой репутации, взаимоотношения с клиентурой, местонахождения, номенклатуры производимой продукции и др. Эти факторы отдельно не выделяются и/или не указываются в отчетности предприятия, но служат реальным источником прибыли.
Подход к оценке стоимости (appraisal approach) - общий способ определения стоимости, в рамках которого используется один или более методов оценки.
Процедуры и методы оценки
Поскольку оценка стоимости предприятия развивалась, основываясь на опыте, накопленном при оценке стоимости недвижимости, то в теории и практике оценки предприятия по аналогии с оценкой недвижимости традиционно существует классификация подходов к оценке предприятия по используемым исходным данным, представленная в таблице 1.3. [30].
Упомянутый в п. 1.2.1. источник терминологии оценки - стандарт BVS-I дает следующее определение этим подходам:
Рыночный подход (market approach) - общий способ определения стоимости предприятия и/или его собственного капитала, в рамках которого используется один или более методов, основанных на сравнении данного предприятия с аналогичными уже проданными предприятиями и/или долями их владения.
Доходный подход (income approach) - общий способ определения стоимости предприятия и/или его собственного капитала, в рамках которого используется один или более методов, основанных на пересчете ожидаемых доходов.
Подход на основе активов (asset based approach) - общий способ определения стоимости предприятия и/или его собственного капитала, в рамках которого используется один или более методов, основанных непосредственно на исчислении стоимости активов предприятия за вычетом обязательств.
Каждый из перечисленных выше подходов включает в себя несколько методов. Основные используемые методы оценки стоимости предприятия представлены на рисунке 1.2. в распределении по подходам к оценке.
Следует отметить, что перечисленные подходы и методы не только не является взаимоисключающими, но и дополняют друг друга. При проведении оценки конкретного объекта использование всех существующих методов является избыточным. Обычно при оценке предприятия в зависимости от целей оценки, искомой стоимости, поставленных условий, состояния самого объекта и состояния экономической среды используют сочетание двух-трех методов, наиболее подходящих в данной ситуации.
Проводя выбор необходимых методов для оценки предприятия, необходимо представлять преимущества и ограничения, которые несет в себе каждый подход и метод (см. табл. 1.4.).
Окончательный выбор необходимых методов проводится с позиций здравого смысла и наличия достаточного количества исходной информации, необходимой для каждого метода. Например: Если цель оценки - определение ликвидационной стоимости, то применение метода компании-аналога и методов доходного подхода не имеет смысла. Инвестиционная стоимость будет определяться методами доходного подхода.
Когда выбор необходимых методов оценки состоялся, в ход вступают расчетные процедуры. По окончанию процесса расчетов появляются две-три цифры (в зависимости от числа выбранных методов), отражающие стоимость предприятия. Итоговая величина стоимости предприятия определяется одним из трех базовых методов: формульных зависимостей, математическим взвешиванием или субъективным (экспертным) взвешиванием [12].
В процессе оценки стоимости предприятия можно выделить три основных этапа оценки: I. Подготовительный этап. II. Оценочный этап. III. Заключительный этап. В свою очередь указанные этапы раскладываются на семь более мелких этапов. I. Подготовительный этап 1. Выбор вида стоимости и методов оценки
Первым этапом проведения оценки предприятия является определение искомой стоимости в соответствии с существующими видами стоимости предприятия. Затем, когда определен необходимый вид стоимости предприятия, определяются необходимые для оценки компании методы, наиболее подходящие в данном конкретном случае.
2. Подготовка информации для проведения оценки В соответствии с определенными методами оценки определяется набор и объем необходимой информации. Информация может черпаться из нескольких источников, как-то: оцениваемая компания, фондовый рынок, различная статистическая информация, маркетинговые исследования и т.д. Эта информация должна охватывать: і) Характеристики предприятия, доли акционеров в капитале предприятия или ценных бумаг, подлежащих оценке, включая права, привилегии, количественные характеристики, факторы, влияющие на контроль, и соглашения, ограничивающие продажу или передачу, ii) Общую характеристику предприятия, его историю и перспективы развития. Ш) Финансовую информацию о предприятии за предыдущие годы, iv) Активы и обязательства предприятия, v) Общую характеристику отраслей, которые оказывают влияние на данное предприятие; их текущее состояние, vi) Экономические факторы, оказывающие влияние на данное предприятие, vii) Состояние рынка капиталов как источника необходимой информации, например, о возможных ставках дохода по альтернативным вложениям капитала, об операциях со свободно обращающимися акциями, о слияниях и поглощениях компаний, viii) Данные о предыдущих сделках с участием оцениваемого предприятия, доли акционеров в капитале предприятия или его акций.
Системный подход к оценке корпорации
Рассмотрение системного подхода к оценке корпорации целесообразно начать с рассмотрения положений системного подхода к оценке элементов корпорации - предприятий.
Оценка предприятия с позиций системного подхода должна строиться с учетом возможных состояний предприятия как системы. Система может находиться в следующих состояниях: остаться существовать в текущем состоянии, существовать с некоторыми изменениями, система перестанет существовать. Таким образом: предприятие (система) оценивается целиком в существующем состоянии; предприятие (система) оценивается с учетом внесения определенных изменений в предприятие (систему); предприятие (система) оценивается с учетом его ликвидации.
Тогда, оценка предприятия, основывающаяся на положениях системного подхода, - это оценка стоимости предприятия, учитывающая все активы, пассивы и менеджмент предприятия, и исходящая из возможных состояний предприятия.
Поскольку оценка стоимости предприятия исходит из предположения того или иного способа продажи предприятия, то необходимо рассмотреть существующие варианты продажи предприятия и сопоставить их с видами стоимости предприятия.
1. Продажа предприятия целиком (без нарушения системы). Это соответствует обоснованной рыночной стоимости.
2. Продажа доли собственности предприятия. Это не нарушает системы, а изменяет структуру распределения (владения) акций/долей (иногда при этом меняется менеджмент); система от этого всего лишь видоизменяется. Это соответствует обоснованной рыночной стоимости.
3. Продажа предприятия или доли собственности таким образом, что предприятие (система) становится элементом системы высшего уровня (корпорации); система при этом не разрушается, а трансформируется (даже при слиянии). Это соответствует инвестиционной стоимости предприятия.
4. Продажа предприятия с нарушением (разрушением) системы. Это соответствует ликвидационной стоимости предприятия. Ликвидационная стоимость равна стоимости продажи активов предприятия (по отдельности или целиком) за вычетом долгов (заемных пассивов), расходов по реализации активов расходов и стоимости ликвидации системы (расходы на увольнение работников, на юридические процедуры ликвидации предприятия и т.д.).
С точки зрения системного подхода к предприятию и его стоимости стандарты стоимости предприятия приобретают следующий смысл:
1. Ликвидационная стоимость - это чистая стоимость элементов предприятия, т.е. чистая стоимость активов предприятия (чистая балансовая стоимость) за вычетом расходов на ликвидацию предприятия как системы. LV = NBV-SLE, (2.3) где: NBV - чистая стоимость элементов предприятия или суммарная стоимость продажи активов предприятия за вычетом кредиторской задолженности и кредитов предприятия; SLE - расходы на ликвидацию предприятия как системы.
2. Обоснованная рыночная стоимость - это стоимость предприятия как системы элементов, т.е. чистая стоимость элементов плюс системный эффект предприятия (гудвил). При этом обоснованная рыночная стоимость не может быть ниже ликвидационной стоимости предприятия. Г LV, приSEX О FMV= LV + SE npaSE O, (2.4) где: FMV - обоснованная рыночная стоимость предприятия.
3. Инвестиционная стоимость - это стоимость предприятия как элемента системы высшего порядка (подсистемы корпорации), т.е. стоимость элементов плюс системный эффект первого порядка (гудвил) плюс доля данного предприятия в системном эффекте второго порядка (корпоративный эффект). IV = FMV + SE 2 , (2.5) где: IV - инвестиционная стоимость предприятия; SE[ - доля данного предприятия в корпоративном эффекте (системном эффекте второго порядка). Может быть как положительной, так и отрицательной величиной.
Основная идея, заложенная в системном подходе к оценке стоимости предприятия, состоит в том чтобы сравнить две вида стоимости -стоимость предприятия как системы (в целом), и стоимость имущества предприятия (его элементов).
Цена имущества будет отражать альтернативный способ дохода для собственника, т.к. он может получить доход от деятельности предприятия и от продажи предприятия (прав собственности), но еще он вправе ликвидировать предприятие. Во-первых, при таком подходе возможно выбрать лучший способ использования предприятия, приносящий наибольший доход. Во-вторых, сравнение двух оценок отражает эффективность предприятия, его системный эффект. Если суммарная стоимость элементов больше стоимости действующей системы (предприятия), то система (предприятие) неэффективна и, следовательно, от предприятия необходимо избавляться или реструктуризировать.
При предложенном подходе становится ясно, что предприятие как система не может быть проанализировано (оценено) без учета всех своих составляющих, поскольку это нарушит его целостность и даст некорректные результаты. Оценка предприятия, основанная на подходах и методах оценки, не учитывающих такую важную часть предприятия как менеджмент и эффективность системы (гудвил), некорректна, если она не предусматривает ликвидацию предприятия. В случае применения одного из таких методов нарушается принцип оценки предприятия как системы, поскольку система не может существовать без управляющих связей своих элементов, и не может быть оторвана от результатов своего существования.
Консолидация финансовой информации
Как уже было сказано в п. 2.1. и п. 2.2., корпорация - это объединение двух или более предприятий. Если количество членов корпорации равно единице, то система "корпорация" перестает существовать. Следовательно, поскольку корпорация является надсистемой по отношению к предприятию (системой второго уровня), то ликвидация корпоративных связей (уменьшение количества элементов до единицы) и является ликвидацией самой корпорации.
Одно из предприятий, составляющих изучаемый тип корпорации, является головным или корпоративным центром, осуществляющим юридические связи между элементами корпорации (предприятиями) посредством акционерного/долевого участия в их собственности. Таким образом, ликвидация корпорации связана с продажей корпоративным центром всех своих долей владения и акций предприятий-членов корпорации. Итогом ликвидации корпорации будет являться предприятие-корпоративный центр, в бухгалтерских документах которого будут учтены средства, полученные от продажи указанных акций и/или долей владения.
Определение ликвидационной стоимости корпорации (CLV), выведенное в п. 2.2., гласит: CLV - это стоимость корпоративного центра (материнской компании) как отдельного предприятия, вычисленная на основании предположения, что корпоративные связи ликвидированы (акции / доли владения проданы).
Таким образом, задача оценки ликвидационной стоимости корпорации сводится к определению стоимости корпоративного центра как отдельного предприятия с учетом всех изменений, которые наступают с разрывом корпоративных связей. К таким изменениям можно отнести:
Учет всего объема реализации и объема закупок компании. При оценке корпорации не учитываются денежные потоки внутри корпорации.
Учет продаж и закупок по рыночным ценам. Движение товаров и услуг внутри корпорации возможно по ценам, отличным от рыночных. Российским законодательством (ст. 40 НК РФ) предусмотрена возможность отклонения цены товаров, работ или услуг при проведении сделки внутри корпорации (группы аффилированных лиц) не более чем на 20% от рыночной цены идентичных (однородных) товаров (работ или услуг).
Структура активов компании корпоративного центра. Изменение происходит вследствие продажи долей владения и/или акций зависимых компаний. Стоимость продажи долей владения и/или акций зависимых компаний может не соответствовать их учетной стоимости. Также произойдет изменение структуры активов в сторону большей ликвидности, поскольку доли владения и/или акции зависимых компаний учитываются как финансовые вложения, а их продажа приносит временно свободные денежные средства.
Издержки предприятия корпоративного центра. При расформировании корпорации затраты на корпоративное управление исчезнут, а затраты на общие для корпорации службы сократятся.
Прибыль и налогообложение. При пересчете денежных потоков произойдет изменение сумм прибыли, получаемой каждым конкретным предприятием, и, соответственно, изменится сумма уплачиваемых налогов. Для определения ликвидационной стоимости корпорации необходимо определить следующие показатели, учитывающие перечисленные выше изменения:
Обоснованную рыночную стоимость долей владения материнской компанией компаниями-членами корпорации (стоимость владения зависимыми компаниями) при условии их существования как независимых хозяйственных субъектов. Определим эту величину как FMVCM .
Стоимость компании корпоративного центра как обособленного хозяйственного субъекта. Определим эту величину как FMVCC.
Однако при таком определении FMVCC уже частично учитывает в своей величине FMVCM каждой компании-члена корпорации, поскольку доли владения материнской компанией компаниями-членами корпорации учитываются как имущество материнской компании. Следовательно, для расчета достоверной ликвидационной стоимости корпорации и во избежание двойного учета владения зависимыми компаниями необходимо исключить из расчета FMVCC стоимость владения зависимыми компаниями.
С учетом описанных ограничений и условий расчета получим:
a) FMVCC - обоснованная рыночная стоимость основной деятельности материнской компании как обособленного хозяйственного субъекта. Рассчитывается по методикам оценки предприятий с учетом изложенного выше материала. При определении стоимости методами доходного подхода используется поток прибыли от основной деятельности компании, рассчитанной на основании рыночных цен. При определении ликвидационной стоимости не учитывается стоимость владения зависимыми компаниями.
6) FMVCM - обоснованная рыночная стоимость доли владения зависимой компанией как независимым хозяйственным субъектом. Рассчитывается в два этапа: сначала рассчитывается полная стоимость компании по методикам оценки предприятий с учетом изложенного выше материала, затем производится корректировка на оцениваемую долю.
Похожие диссертации на Модели оценки стоимости корпораций
