Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Характеристика существующих методов поддержки принятия решений на фондовом рынке 11
1.1. Российский фондовый рынок на современном этапе развития 11
1.2. Современные методы поддержки принятия решений на фондовом рынке 26
1.2.1. Методы технического анализа 29
1.2.2. Методы фундаментального анализа 32
1.2.3. Методы статистического анализа и анализа временных рядов 35
1.2.4. Методы нейросетевого моделирования 38
1.2.5. Методы портфельного анализа и модели формирования эффективного портфеля ценных бумаг 41
1.3. Активные стратегии управления капиталом на фондовом рынке 50
Глава 2. Экономико-математические модели управления трейдерами 62
2.1. Активные стратегии трейдеров как объекты инвестирования 62
2.1.1. Модель совершенного трейдера на фондовом рынке 82
2.1.2. Модель несовершенного трейдера на фондовом рынке 91
2.2. Факторная модель активной стратегии трейдера 98
2.3. Разделение риска активной стратегии : 106
2.4. Модель портфеля активных стратегий 108
Глава 3. Управление трейдерами в условиях российского фондового рынка 126
3.1. Обзор наиболее ликвидных финансовых инструментов на российском фондовом рынке 126
3.2. Анализ эффективности активных стратегий трейдеров 130
3.3. Комплексная система управления капиталом инвестора 178
Заключение 190
Список использованных источников 193
- Современные методы поддержки принятия решений на фондовом рынке
- Методы портфельного анализа и модели формирования эффективного портфеля ценных бумаг
- Модель совершенного трейдера на фондовом рынке
- Комплексная система управления капиталом инвестора
Введение к работе
Актуальность исследования. В последнее время внимание многих исследователей фондового рынка обращено к классам экономико-математических моделей, способных оценить эффективность различных стилей управления портфелем ценных бумаг. Можно указать две основные причины такого явления: развитие фондовых рынков и растущее понимание того факта, что большинство инвестиций на фондовом рынке находятся под управлением нанимаемых инвесторами профессиональных трейдеров. Это ставит перед современной теорией финансов задачи, связанные с разработкой эмпирически приемлемых моделей оценки деятельности трейдеров с точки зрения их способности эффективного управления рисковым капиталом инвесторов.
Особую важность данный вопрос приобретает в условиях отечественного фондового рынка, который, по сути, является развивающимся и имеет ограниченное количество предлагаемых для инвесторов ликвидных финансовых инструментов. При этом экономический потенциал отечественного фондового рынка огромен, поскольку именно он позволяет регулировать нормальное развитие экономики путем создания эффективного механизма трансформации временно свободных финансовых средств в ссудный капитал, обращения сбережений в инвестиции, а также при компетентном управлении, прежде всего на рынке акций, позволяет обеспечивать достаточно высокую доходность при ограниченном риске.
В отечественной модели фондового рынка индустрия взаимных фондов, доверительных управляющих и инвестиционных банков, которая играет важнейшую роль в активизации инвестиционного процесса в развитых странах, имеет сравнительно недавнюю историю. Существенное развитие этой отрасли наблюдается лишь в течение последнего десятилетия – особенно сильные изменения начали происходить с 2003 г. При этом дальнейшее развитие института профессиональных участников рынка ценных бумаг будет проходить не только под влиянием особенностей российской рыночной конъюнктуры, но и качества услуг, предоставляемых частным инвесторам управляющими активами. Одним из способов повышения эффективности инвестиций на фондовом рынке является применение на практике экономико-математических моделей, позволяющих оценить результаты деятельности профессиональных управляющих и на основе этих результатов формировать портфели активов, обладающие улучшенными инвестиционными свойствами по сравнению с портфелями, формируемыми в соответствии с классическими подходами.
Повышенная сложность принятия инвестиционных решений на фондовом рынке, обусловленная спецификой фондовых инструментов и неоднозначностью причинно-следственных связей, действующих на рынке, с одной стороны, и его потенциальная привлекательность для инвесторов, с другой стороны, создают предпосылки для делегирования полномочий по принятию торговых решений трейдерам-профессионалам. В этих условиях перед отечественной финансовой наукой особо актуально стоит проблема разработки эффективной системы рационального управления капиталом на фондовом рынке, которая основывалась бы на анализе эффективности деятельности профессиональных трейдеров, и позволяла формировать комплекс услуг по управлению средствами для различных типов инвесторов.
На наш взгляд, создание готового комплексного методического подхода к оценке деятельности трейдеров, который учитывал бы в полной мере особенности отечественного развивающегося рынка ценных бумаг, требует синтеза идей классиков инвестирования, таких как Г. Марковиц, Дж. Тобин, Р. Мертон и У. Шарп, и разработок других авторов, известных своими публикациями в области работы с рисковыми активами.
Таким образом, актуальность темы диссертационного исследования определяется недостаточной разработкой проблемы организации эффективной системы управления инвестициями на российском фондовом рынке, необходимостью создания модели управления капиталом, которая основывалась бы на финансово-инвестиционном анализе применительно, в первую очередь, к деятельности профессиональных трейдеров, играющим главную роль в процессе формирования конечного результата управления инвестициями.
Степень разработанности проблемы исследования. Одно из направлений современных исследований в области математического обеспечения финансового менеджмента относится к разработке активных стратегий и инструментальных средств повышения эффективности принятия решений при управлении вложениями в отдельные фондовые активы. Это направление включает методы технического анализа (Д. Дж. Мерфи, Т. Демарк, В. Меладзе), статистического анализа временных рядов (Дж. Бокс, Г. Дженкинс, И. Фишер, С.А. Айвазян, В.П. Боровиков, П.Ш. Кремер и др.), нейросетевого моделирования (Ф. Розенблатт, Дж. Хопфилд), а также математические модели эволюции финансовых индексов (Е. Элтон, Дж. Моссин) и методы оптимизации (И.И. Еремин). Перечисленные методы и модели используют различный аппарат прогнозирования рыночных процессов и используются для поддержки принятия решений.
Другое направление относится к исследованию структуры принятия решений трейдерами на фондовом рынке, которое подразумевает разделение прогнозирования динамики фондовых инструментов на две составляющих: 1) прогнозирование движения цен отдельных финансовых инструментов, или «микропрогнозирование» (Дж. Трейнор, Ф. Блэк, У. Шарп, М. Дженсен, Д. Грант); и 2) прогнозирование динамики фондового рынка в целом, или «макропрогнозирование» (Р. Мертон, Ф. Мазу).
Третье направление относится к теории портфельных инвестиций, восходящей к работам Г. Марковица и Дж. Тобина, где цель исследования состоит в анализе совокупного эффекта от вложений в различные активы, с учетом их взаимовлияния. Аспекты моделирования динамического управления инвестиционным портфелем изучались в работах Р. Мертона, Р. Ролла, У. Шарпа, О.И. Никонова, А.А. Первозванского, Т.Н. Первозванской.
Несмотря на многообразие работ по совершенствованию механизма инвестирования на рынке ценных бумаг, проблема согласования различных подходов и создания комплексной системы управления капиталом в рамках доверительного управления практически не решалась.
Объектом исследования является деятельность профессиональных участников на российском фондовом рынке.
Предметом исследования является процесс управления капиталом на рынке ценных бумаг, основанный на анализе эффективности деятельности профессиональных трейдеров и методов портфельного анализа.
Целью диссертационного исследования является разработка модели рационального управления капиталом инвестора, позволяющей повысить эффективность инвестиций на фондовом рынке посредством оценки результатов деятельности управляющих активами.
Задачи исследования. Достижение поставленной цели потребовало решения следующих задач:
-
анализ и совершенствование экономико-математических моделей финансово-инвестиционного, портфельного анализа, использующихся для поддержки принятия решений в области управления инвестициями на фондовом рынке;
-
разработка методического подхода к оценке эффективности деятельности трейдеров с точки зрения качества управления активами на фондовом рынке и исследование на его основе трейдеров, чьи активные стратегии обладают улучшенными инвестиционными свойствами по сравнению с финансовыми инструментами, лежащими в основе управления;
-
определение оптимальных условий и уточнение области применения метода, а также выявление особенностей его применения на российском фондовом рынке;
-
разработка эффективного механизма поддержки принятия решений в области рационального управления инвестиционным капиталом в рамках предложенного метода с учетом ожиданий экономического агента и его склонности к риску.
Теоретической и методологической основой исследовании являются общепризнанные положения теории финансовых рынков и рынка ценных бумаг, разработки отечественных и зарубежных экономистов, монографические работы, научные публикации в экономических, экономико-математических и финансовых периодических изданиях. Концептуальные аспекты диссертации были разработаны на основе использования взглядов и подходов Б.И. Алехина, М.Ю. Алексеева, И.И. Еремина, В.П. Иваницкого, А.Ю. Казака, В.В. Ковалева, А.В. Мельникова, Я.М. Миркина, О.И. Никонова, В.Н. Овчинникова, А.А. Первозванского, Т.Н. Первозванской, Е.В. Попова, А.И. Татаркина, Е.M. Четыркина, А.Ф. Шорикова и других.
Особую роль в выделении предметной области сыграли труды зарубежных авторов, среди которых О.Д. Андерсон, Л. Башелье, Дж. Бокс, Г. Дженкинс, С. Доу, У. МакКаллох, Г. Марковиц, Р. Мертон, Д. Дж. Мерфи, Дж. Моссин, Ф. Розенблатт, Р. Ролл, С. Росс, Дж. Тобин, И. Фишер, Дж. Хопфилд, У. Шарп.
В работе были использованы общенаучные методы анализа и синтеза, экономико-математического моделирования, методы теории вероятностей и математической статистики, финансово-инвестиционного анализа.
Информационную базу исследования составили аналитические и статистические данные информационных агентств, фондовых бирж, инвестиционных компаний и фондов.
Научная новизна исследования определяется развитием теоретических взглядов в области финансово-инвестиционного анализа и экономическим обоснованием возможности применения на практике метода управления капиталом инвестора, основанном на анализе эффективности деятельности профессиональных трейдеров при управлении активами на фондовом рынке.
Наиболее существенные элементы приращения научного знания состоят в следующем:
-
введено понятие активной стратегии как объекта инвестирования, основанного на возможности использования результатов деятельности профессионального трейдера при управлении определенным активом на фондовом рынке, прогнозирующего динамику цены фондового актива методом экспертных оценок, с целью повышения эффективности инвестиционного портфеля (п. 1.2 Паспорта специальности 08.00.13 – математические и инструментальные методы экономики);
-
сформулированы определения совершенного и несовершенного трейдеров на фондовом рынке в зависимости от точности прогнозов динамики цен фондовых активов, введен критерий оптимизации эффективности работы несовершенного трейдера (п. 1.4 Паспорта специальности 08.00.13 – математические и инструментальные методы экономики);
-
предложена факторная модель, описывающая процесс формирования доходности активной стратегии трейдера, согласно которой ожидаемая доходность активной стратегии является линейной функцией чувствительности стратегии к изменению доходности рыночного портфеля; задано отношение предпочтения между трейдерами (п.п. 1.1 и 1.6 Паспорта специальности 08.00.13 – математические и инструментальные методы экономики);
-
предложен авторский подход к формированию системы рационального управления капиталом инвестора, основанный на использовании инвестиционных характеристик портфелей, формируемых трейдерами на основе активных стратегий (п. 1.4 Паспорта специальности 08.00.13 – математические и инструментальные методы экономики).
Практическая значимость диссертационной работы заключается, прежде всего, в том, что содержащиеся в ней выводы и предложения позволяют повысить эффективность управления инвестициями, и как следствие, способствовать повышению инвестиционной активности в России. Результаты исследования могут использоваться инвестиционными компаниями, фондами и кредитными организациями. Кроме того, результаты исследования могут быть использованы для преподавания в высших учебных заведениях таких экономических дисциплин, как «Инвестиции», «Рынок ценных бумаг», «Математические методы финансового анализа» и «Эконометрика».
Апробация работы и внедрение результатов исследования. Основные положения работы активно обсуждались на международных конференциях, проводимых ФГАОУ ВПО «УрФУ имени первого Президента России Б.Н.Ельцина» (УрФУ), научных семинарах кафедры «Анализ систем и принятия решений» УрФУ.
Результаты диссертационной работы нашли свое отражение в деятельности нескольких кредитных организаций г. Екатеринбурга. Рекомендации и выводы диссертации использовались при формировании стратегии управления портфелем ценных бумаг ОАО «Акционерный коммерческий банк содействия коммерции и бизнесу» и ОАО «СВЕРДЛОВСКИЙ ГУБЕРНСКИЙ БАНК». В частности проведенный анализ эффективности деятельности трейдеров указанных организаций при проведении торговых операций на российском фондовом рынке позволил разработать и внедрить системы лимитов самостоятельного принятия решений при работе с определенными ценными бумагами. Внедрение систем лимитов самостоятельного принятия решений позволило усовершенствовать процесс управления рыночным риском кредитных организаций.
Отдельные положения диссертации излагались автором при проведении лекций и семинаров со студентами УрФУ в рамках курсов «Математические методы финансового анализа» и «Эконометрика», читавшихся на факультете информационно-математических технологий и экономического моделирования и факультете экономики и управления.
Публикации. Основные положения диссертации отражены в семи научных публикациях общим объемом 2,0 п.л. (в т.ч. авторских 1,65 п.л.), включающих одну статью объемом 0,4 п.л. (в т.ч. авторских 0,2 п.л.) в журнале, рекомендованным ВАК РФ для публикации научных результатов диссертации (Вестник УГТУ-УПИ. Серия «Экономика и управление»).
Объем и структура диссертационной работы. Логика и цель исследования определили структуру работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы, включающего 122 наименования, а также приложения. Основное содержание изложено на 192 страницах машинописного текста, работа включает 69 рисунков, 30 таблиц.
Современные методы поддержки принятия решений на фондовом рынке
На протяжении последних 40 лет внимание многих исследователей фондового рынка было приковано к классам экономико-математических моделей, способных оценить эффективность различных стилей управления портфелем ценных бумаг. Можно указать две основные причины такой активности: развитие фондового рынка и растущее понимание того факта, что большинство инвестиций на фондовом рынке находятся под управлением нанимаемых инвесторами трейдеров. Это ставит перед современной теорией финансов задачи, связанные с разработкой эмпирически приемлемых моделей оценки трейдеров с точки зрения их способности эффективного управления рисковым капиталом инвесторов.
В своих работах исследователи пытались выяснить, действительно ли трейдеры обладают способностью предвидеть колебания рынка, выбирать правильные (переоцененные или недооцененные) ценные бумаги для сделок, а также время их совершения, и придать этой способности верную математическую форму. Пионерами в этой области теории финансов являются Д. Трейнор и Ф. Мазуи . Дальнейшее развитие это направление получило в работах Е. Фамы , М. Дженсена23, Р. Мертона24, Р. Мертона и Р. Генриксона25, К. Чанга и В. Левеллена26, Р. Генриксона27, М. Гринблатта и С. Титмана28, Б. Ферсона и Р. Шадта , Л. Крузановского, С. Лалансетта и М. То и др. В этих работах были сделаны попытки поиска экономико-математических моделей, способных наилучшим образом оценить эффективность деятельности трейдеров.
При повышающемся уровне организации рынка и жесткой конкурентной борьбе банков, инвестиционных фондов и компаний за клиента разработка и использование адекватных стратегий управления инвестиционным капиталом стало актуальной задачей.
Современный финансово-инвестиционный анализа предоставляет трейдерам возможность использовать ряд методов поддержки принятия решений. Для повышения эффективности торговли на бирже трейдеры могут применять как наукоемкие технологии анализа и прогноза количественных характеристик фондовых инструментов, используя прикладное программное обеспечение, так и принимать торговые решения исключительно на основе собственных экспертных оценок о будущей динамике рынка и активов. В этом смысле для инвестора главным является не вопрос о том, как трейдер принимает решения, а вопрос о том, насколько эффективны эти решения.
Необходимость внедрения передовых технологий обусловлена также и тем, что, вовлекая профессиональных инвесторов и финансовых управляющих, рынок ценных бумаг в последнее время является в значительной степени рынком ожиданий. Участники рынка гибко реагируют даже не на изменение конъюнктуры, а скорее на предпосылки изменений. Все это придает рынку повышенную динамику, в которой чрезвычайно сложно найти основные ориентиры.
Начало серьезных теоретических разработок в области математического обеспечения финансового менеджмента связывают с появлением в 1900 г. работы Л. Башелье31, посвященной моделированию процессов изменения рыночных цен фондовых активов. Развитие теории вероятностей, математической статистики, формирование стохастического исчисления наряду с появлением и совершенствованием вычислительных средств и методов позволило во второй половине XX века рассматривать новые классы задач, связанных с моделированием финансово-экономических процессов. К настоящему времени сформировался целый блок научных дисциплин, относящихся к финансовой проблематике и изучающих экономические, математические, информационно-аналитические и иные теоретические и прикладные аспекты данного круга вопросов. Получен ряд фундаментальных результатов, среди которых отметим работы В.П. Иваницкого , Е.М.Четыркина33, А.А. Эрлиха34 и Дж. Моссина35, породивших новые научные направления, инициировавших создание новых научных школ и новые научно-прикладные исследования.
Совершенствование методов анализа и прогноза, разработка математических моделей происходили параллельно с развитием фондовых рынков, их организацией и взаимной интеграцией. Возникновение и бурный рост вычислительных средств, информационных технологий дало толчок как для повышения динамичности рынков ценных бумаг, так и для массового применения аналитического инструментария. Появилась индустрия разработки прикладного программного обеспечения для финансового анализа, обработки данных, расчетов высокой сложности и численных методов оптимизации.
Технологии анализа классифицируются, прежде всего, по различию научных методологий, лежащих в их основе. Так, различаются подходы, основанные на применении стохастических и детерминированных математических моделей, элементов логики, наборов эвристических методов. Другим признаком классификации служит характер анализа: количественный либо качественный. По широте охвата анализируемой информации методы относят к одномерному или многомерному анализу.
Мы рассмотрим проблемы применения в условиях российского фондового рынка основных методов анализа биржевой информации, направленных на построение прогнозов с целью поддержки принятия торговых решений. Технический анализ включает в себя более десяти различных подходов к изучению рьшочных закономерностей, которые взаимосвязаны между собой и рамках одной теории. Этот вид анализа заключается в исследовании ценовой динамики рьшка с помощью анализа двух рыночных факторов: цен биржевых сделок pt и их объемов qt. Первым, кто сформулировал основные постулаты технической теории, был Чарльз Доу, известный американский аналитик, первый редактор журнала The Wall Street Journal; основатель семейства индексов Dow Jones, считающийся основоположником современного технического анализа. В своих работах Доу выдвинул ряд постулатов, на которых базируется современный технический анализ. В соответствии с теорией Доу технические аналитики выделяют два подхода к анализу рынка: 1. Концепция трендов. Для выявления трендов используется целый набор математических и визуально-графических средств, позволяющих оценить сам тренд и обнаружить моменты разворота тренда . 2. Волновая теория. Движение цены имеет циклический характер, причем частота и амплитуда колебаний может быть самой различной: от нескольких лет до нескольких минут37.
Методы портфельного анализа и модели формирования эффективного портфеля ценных бумаг
Центральной проблемой портфельной теории является выбор эффективного портфеля финансовых инструментов, т.е. определение набора активов с наибольшим уровнем доходности при наименьшем или заданном уровне инвестиционного риска. Такой подход «многомерен» как по числу вовлекаемых в анализ активов, так и по учитываемым характеристикам. Существенным моментом в современной теории оказывается и учет взаимных корреляционных связей между доходностями активов, что позволяет финансовым менеджерам проводить эффективную диверсификацию портфеля, существенно снижающую его риск по сравнению с риском включенных в него активов.
Исторически можно проследить определенную эволюцию методов портфельного анализа: 1. 20-30-е г.г. XX столетия. Разработка математических основ для портфельной теории. Основополагающие работы И. Фишера по теории процентной ставки и приведенной стоимости57. 2. 50-е годы. Формирование базовой модели выбора оптимального портфеля на основе статистического исследования величин риска и доходности портфельных активов. Модель Г. Марковица58. 3. Конец 50-х, начало 60-х годов. Построение модели, учитывающей присутствие на рынке наряду с рисковыми активами безрисковой ставки. Модель Дж. Тобина . 4. Середина 60-х, начало 70-х годов. Модификация модели Марковица-Тобина, построение модели рыночного портфеля (У. Шарп , Д. Линтнер , Ж. Моссин ). Изучение ценообразования на рынке рисковых инструментов: модель оценки финансовых активов (Capital Asset Pricing Model, САРМ), создание арбитражной теории ценообразования (Arbitrage Pricing Theory, APT)63. 5. 70-е годы. Стремительное расширение и углубление математических средств финансового анализа. Выдвижение гипотезы эффективного рынка и связанной с ней модели «случайного блуждания» рыночных цен активов. Модель опционов Блэка-Шоулса (Ф. Блэк, М Шоулс)64.
Последующий период, вплоть до нашего времени, знаменовался, с одной стороны, значительным углублением аналитической проработки классических теорий, развитием теоретико-вероятностных и оптимизационных методов, используемых при решении задач формирования инвестиционного портфеля, применением средств теории случайных процессов и оптимального управления, а с другой стороны, - бурным развитием информационных технологий, широким применением компьютерного инструментария, построением различных программных средств моделирования, пакетов прикладных программ. Одновременно с этим происходили процессы развития фондовых рынков, направленных на их интеграцию и значительное увеличение количества фондовых активов, повышения информационной прозрачности, устранения барьеров для перетока капитала из одной экономики в другую, от одного рынка - к другому.
Все модели рационального поведения инвестора на рынке, разрабатываемые в рамках той или иной теории портфеля, имеют ряд допущений или постулатов, суть которых в целом сводится к формализации предпочтений инвестора, а также к предположениям об инвестиционных возможностях инвестора при совершении сделок с ценными бумагами: 1. Рынок состоит из конечного числа активов, доходности которых для заданного периода считаются случайными величинами, а инвестор в состоянии, исходя из статистических данных, получить оценку ожидаемых (средних) значений доходностей и их попарных ковариаций, причем все инвесторы обладают одной и той же информацией о рынке и одинаково оценивают инвестиционные возможности. 2. Инвесторы рациональны и оценивают потенциальные инвестиции на основе ожидаемых исходов, вычисленных на основании оценок вероятностей распределений доходностей. Они не склонны к риску, т.е. выбирают свой оптимальный портфель из множества портфелей, каждый из которых: - обеспечивает максимальную ожидаемую доходность для некоторого уровня риска; - обеспечивает минимальный риск для некоторого значения ожидаемой доходности. 3. Все активы, бесконечно делимы и абсолютно ликвидны. Отсутствуют транзакционные издержки по покупке и продаже активов, а также налоги. Модель Г. Марковица В 1952 году вышел в свет первый труд Гарри Марковича65, положивший основу классической теории портфеля. Им впервые была предложена математическая модель формирования оптимального портфеля ценных бумаг, а также приведены методы построения таких портфелей при определенных условиях. Основной заслугой Марковица явилась предложенная теоретико-вероятностная формализация понятия доходности как математического ожидания относительного изменения цены за определенный интервал и риска как среднеквадратичного отклонения изменения цены от математического ожидания. Множество эффективных (недоминируемых) портфелей в модели Марковица имеет вид гиперболы в координатах OO/J, где // интерпретируется как доходность, а сг - как риск финансовых инструментов. Маркович показал, как инвесторы могут уменьшить стандартное отклонение доходности портфеля, выбирая акции, цены на которые меняются по-разному. С математической точки зрения получающаяся оптимизационная стратегия относится к классу задач квадратической оптимизации при линейных ограничениях. К настоящему времени вместе с задачами линейного программирования это один из наиболее изученных классов оптимизационных задач, для которых разработано большое число достаточно эффективных алгоритмов. Маркович показал, что увеличение диверсификации портфеля рисковых активов позволяет получить лучшие, с точки зрения, не склонного к риску инвестора значения доходности и риска портфеля.
Модель совершенного трейдера на фондовом рынке
Центральной задачей настоящего диссертационного исследования является разработка системы рационального управления капиталом инвестора, которая была бы способна отвечать требованиямкак наиболее широкого круга инвесторов - институциональных инвесторов, так и частных инвесторов, а также использовать весь инструментарий финансового анализа.
Б целях настоящей работы под инвестором мы будем понимать юридическое или физическое лицо, нанявшее трейдера для активной торговли на фондовом рынке. Инвестор, нанявший кого-либо для активного управления денежными средствами, имеет право знать, каковы результаты этого управления. В случае паевых инвестиционных фондов результаты деятельности трейдеров могут оцениваться менеджером фонда, стремящимся максимизировать результаты работы фонда. Данная информация может быть использована для того, чтобы изменить либо ограничения, наложенные на трейдера, либо конечные цели или стратегию инвестирования, либо количество денег, предоставленных трейдеру. Возможно, более важно то, что оценка эффективности управления денежными средствами, проведенная определенным образом, может заставить трейдера лучше соблюдать интересы клиента, что, вероятно, скажется на управлении денежными средствами в будущем. Кроме того, трейдер может выявить причины своей силы или слабости, проводя оценку эффективности деятельности. Таким обоазом. хотя в литеоатуое и считается, что оценка эффективности является последней стадией процесса управления капиталом , ее ее можно назвать обратной связью или механизмом «отладки» инвестиций, который может сделать инвестиционный процесс более эффективным.
Задачу повышения эффективности инвестиций оказывается возможным решить при помощи создания модели рационального управления капиталом, в которой фондовые активы рассматриваются совместно с управляющими ими трейдерами, т.е. результаты деятельности трейдеров при работе с активами закладываются инвестором при выборе стратегии, в результате чего инвестор получает портфель активов, обладающий собственными финансовыми характеристиками, манипулирование которыми позволяет удовлетворять требования различных инвестиционных предпочтений.
Определим, что для инвестора существует только одна из двух возможных альтернатив: 1. Предоставление средств трейдерам для совершения активных торговых операций с фондовыми активами (активная инвестиционная стратегия). В рамках активной инвестиционной стратегии инвестор не принимает решения относительно выбора финансовых инструментов, а также времени совершения операций, его единственной задачей является оптимальное распределение средств между трейдерами с учетом индивидуальных характеристик их активных стратегий. 2. Владение фондовыми активами, принимая» решения, исходя из общепринятой оценки риска и доходности в рамках моделей Г. Марковича и Дж. Тобина (пассивная инвестиционная стратегия). Таким образом, портфель, который формируется согласно пассивной стратегии, считается эталонным портфелем и может использоваться для определения минимальных требований к ожидаемой доходности и риску активной стратегии. В финансовой теории система принятия решений основывается на механизме формирования прогноза ценовой динамики фондовых активов, который учитывает всю имеющуюся на момент прогноза финансовую информацию об активе: прошлые данные котировок, ликвидность, уровень прибыльности компании и проч68. В зависимости от источника принятия решений различают следующие виды систем принятия решений: 1. Экспертные системы. Принятие решений полностью осуществляется экспертом (единолично либо совместно группой лиц), причем исключается применение математического инструментария. Прогнозирование производится исключительно на основе визуального анализа графиков цен или специальных индикаторов, либо субъективных мнениях0 . 2. Экспертные системы на основе поддержки принятия решений. Принятие решений основывается на применении математических систем поддержки принятия решений, которые формируют инвестиционные рекомендации, но осуществляется также экспертным 1г тем . 3. «Механические» системы. В применении таких систем исключается роль эксперта. Решения принимаются исключительно на основе построенной математической модели, которая, реагируя на развитие событий, формирует приказы на совершение биржевых сделок71. Известна дискуссия между сторонниками экспертных и «механических» систем принятия решений72. Эксперты приводят аргументы о повышенном риске применения «механических» систем необходимости постоянного переосмысливания «неодушевленных» рекомендаций компьютера. Сторонники же «механических» систем указывают на негативное влияние субъективного «человеческого фактора», который не поддается точным оценкам. Не вдаваясь в дискуссию, в настоящем исследовании рассматривается подход к прогнозированию, основанный на использовании системы экспертных оценок, однако не исключается и применение математических систем поддержки принятия пешений, котопые могут лежать в их основе. Эмпирическое исследование вопроса об эффективности российского фондового рынка базируется на гипотезе эффективности рынка (Efficient Market Hypothesis, ЕМН). Первые теоретические предположения, которые потом легли в основу гипотезы эффективного рынка, были сделаны в начале XX века. Французский экономист Луи де Башелье в своей диссертации «Теория спекуляции», изданной в Париже в 1900 г., изложил ряд соображений, касающихся случайного колебания курсов ценных бумаг на бирже. Спустя полвека к этой теме обращались многие экономисты. Окончательная формулировка гипотезы эффективного рынка была дана американцем Э. Фамой в 1965 г. В «Journal of Business» он опубликовал статью, в которой анализировались цены на акции: по мнению Э. Фамы, рынок обладает эффективностью, если он «быстро адаптируется к новой информации».
Комплексная система управления капиталом инвестора
В данном параграфе развивается модель, в рамках которой предполагается, что на фондовом рынке существует инвестор, оценивающий плотность распределения ожидаемой доходности фондового актива по общепринятым статистическим оценкам, и трейдер, обладающий способностью совершенного прогнозирования.
Под совершенным прогнозированием понимается способность определять с вероятностью, равной единице, какой будет доходность определенной ценной бумаги - положительной или отрицательной. Таким образом, для того, чтобы максимизировать активную доходность совершенный трейдер будет постоянно занимать наиболее выгодную позицию по одному из доминирующих на фондовом рынке активов в зависимости от краткосрочного прогноза. Следует отметить, что совершенный трейдер рассматривается в качестве идеализированного объекта на фондовом рынке, к которому нужно стремиться несовершенным трейдерам.
Для того, чтобы более детально изучить «качественную» способность любого трейдера точно определять время совершения торговой операции на рынке при помощи «количественных» показателей, необходимо сконструировать подходящую экономико-математическую модель. Это требует некоторых упрощений, позволяющих создателям модели абстрагироваться от всей сложности ситуации и рассматривать только наиболее важные ее элементы. С этой целью сформулируем определенные предположения об объекте исследования, призванные обеспечить степень абстракции и позволяющие построить модель. Обоснованность этих предположений (или их недостаток) не имеет большого значения. Имеет значение способность модели помочь в понимании и предсказании моделируемого процесса. Как писал Милтон Фридман, нобелевский лауреат 1976 года в области экономики, в своем знаменитом эссе: «...Что касается «предположений» какой-либо теории, то
82 уместным является не вопрос об их «реалистичности», которой они никогда не обладают, а о том, насколько хорошей аппроксимации рассматриваемого явления они позволяют добиться. И ответом на этот вопрос является демонстрация того, как работает теория, дает ли она достаточно точные предсказания»9 .
Предположения, на которых основана предлагаемая в данной работе модель, совпадают с теми, на которых основана общеизвестная модель ценообразования на рынке капитала (САРМ) за некоторыми исключениями для совершенного трейдера, а именно:
В начале каждого периода ft, t-\-l] трейдер прогнозирует доходность ценной бумаги. При этом в качестве оценок ожидаемой доходности и риска ценной бумаги совершенный трейдер не использует стандартные оценки математического ожидания и среднеквадратического отклонения, предложенные Г. Марковичем и которые применяются для анализа ценных бумаг в классическом инвестировании, а использует собственные представления об этих величинах, т.е. их «субъективные» оценки. Совершенный трейдер дополняет ожидаемую рынком доходность ценной бумаги Zexp(t), рассчитываемую при помощи рыночной модели, ar + /?Zu(/), собственными оценками будущих значений коэффициентов а и /3, которые позволяют «исправлять» случайную погрешность s(t), реализованную рынком в момент времени t+І. Мы вынуждены сделать такое предположение, чтобы решить вопрос о возможности совершенного трейдера «переиграть» представления других участников рынка о курсе той или иной ценной бумаги, или рынка в целом, и извлечь из этого прибыль. 2. Трейдер покупает и продает ценные бумаги, по которым ожидаются большие абсолютные доходности согласно рыночной модели. Таким образом, трейдер будет обладать возможностью занимать длинную или короткую позицию в начале интервала ft: t+ij, основываясь на собственном прогнозе. деньги под безрисковую процентную ставку, а также совершать короткие продажи на сумму выше имеющихся в наличии средств. Действительно, если бы в рамках данной теории существовала возможность идеального прогнозирования, а также готовность выдавать бесконечный кредит на основе данного прогнозирования. то это шло бы в оазоез предположением о том, что сделки совершенного трейдера не должны оказывать отт/тимого эс Ьекта на ынок. Возможность заимствований другими участниками рынка нам необходима для справедливости САРМ. Как вытекает из этих предположений, мы будем рассматривать предельный случай. Все инвесторы обладают одной и той же информацией и одинаково оценивают перспективы ценных бумаг. Неявно это означает, что они одинаковым образом анализируют получаемую информацию. Таким образом, мы допускаем идею о том, что рынки ценных бумаг являются совершенными рынками в том смысле что в них нет Ьактопов которые бы препятствовали проведению операций. Такие потенциальные препятствия, как ограниченная делимость, налоги, операционные издержки, и различие между ставками безрискового заимствования и кредитования считаются отсутствующими. В наших рассуждениях это позволяет сместить фокус рассмотрения с того, в какие ценные бумаги стоит размешать средства, на то, какому трейдеру лучше доверить управление имеющимися денежными средствами, если предположить, что все поведение всех участников рынка, можно выявить характер конечной равновесной зависимости между риском и доходностью инвестиционной стратегии, заключающейся в предоставлении трейдеру капитала для совершения торговых операций на фондовом рынке.
