Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Закрытые паевые инвестиционные фонды недвижимости в структуре экономических отношений 9
1.1. Паевые инвестиционные фонды 9
Преимущества паевых инвестиционных фондов: 18
Недостатки паевых инвестиционных фондов: 18
Виды паевых инвестиционных фондов по объектам инвестирования : 19
Виды ПИФов по времени входа/выхода: 26
Статус «квалифицированный инвестор» как инструмент управления риском 28
1.2. Закрытые паевые инвестиционные фонды 30
Преимущества закрытых ПИФов перед открытыми ПИФами: 32
Недостатки закрытых ПИФов: 32
1.3. Закрытые паевые инвестиционные фонды недвижимости 32
Особенности закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости 34
Статус «квалифицированный инвестор» как инструмент снижения риска закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости 37
Преимущества инвестиций в ЗПИФы недвижимости 38
Некоторые отрицательные аспекты инвестиций в закрытые паевые инвестиционные фонды недвижимости 40
1.4. Рентные фонды 40
Положительные аспекты инвестиций в рентные фонды: 42
Отрицательные аспекты инвестиций в рентные фонды: 42
1.5. Закрытые паевые инвестиционные фонды недвижимости как инструмент ипотеки 43
1.6. Паевые инвестиционные фонды в условиях кризиса 45
Основные результаты главы 1 56
Глава 2. Модели формирования структуры безрисковых активов закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости 57
2.1. Критерии эффективности размещения активов закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости 57
2.2. Модель формирования структуры активов закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости при использовании надежных инструментов 59
Основные результаты главы 2 82
Глава 3. Модели формирования структуры активов закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости в условиях риска 83
3.1. Риски закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости 83
3.2. Специфические риски активов закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости 86
3.3. Макроэкономические риски активов закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости 101
3.4. Реализация моделей оптимизации структуры активов ЗПИФН с учетом рисков 113
3.5. Основные результаты главы 3 134
Заключение 136
Список литературы 139
- Виды паевых инвестиционных фондов по объектам инвестирования
- Закрытые паевые инвестиционные фонды недвижимости как инструмент ипотеки
- Модель формирования структуры активов закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости при использовании надежных инструментов
- Макроэкономические риски активов закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости
Введение к работе
Актуальность темы исследования.
Становление и развитие российского рынка коллективных инвестиций
имеет небольшую историю. Но даже в короткий период своего
существования его динамика характеризуется ростом количества паевых
инвестиционных фондов (ПИФ), разнообразием их типов, периодическими
изменениями условий деятельности, увеличением стоимости их активов.
Особое место среди ПИФов занимают закрытые паевые инвестиционные
фонды недвижимости (ЗПИФН) и близкие к ним по экономической сущности
рентные и ипотечные фонды. Специфические отличия таким фондам
придают закрытый статус и наличие значительной доли в активах объектов
недвижимости. Такие отличия позволяют получить существенные
конкурентные преимущества, связанные с долгосрочным характером
инвестиций, более низким риском утраты активов, стабильностью
инвестиционного процесса, профессиональным управлением
специфическими активами, налоговыми преференциями. В то же время условия работы и структура активов таких фондов жестко регламентируются законодательством, что вносит определенные ограничения в их инвестиционную деятельность. В этой связи для повышения ее эффективности возникает необходимость разработки подходов и методов поддержки принятия решений по формированию структуры активов, адекватных специфическим условиям деятельности ЗПИФН. Вместе с тем в научной литературе проблемы таких разработок еще не получили должного освещения, что и определяет актуальность тематики данной работы. Степень научной разработанности проблемы.
Проблемы аналитического обеспечения инвестиционной деятельности паевых инвестиционных фондов, и, в частности, ЗПИФН, анализа и моделирования рынка недвижимости как базового фактора их эффективности рассматривались в работах ряда отечественных и зарубежных специалистов. К их числу можно Александера Г., Баклунова М., Баркалова С, Бачурину С, Бэйли Дж., Владимирову И., Горемыкина В., Гриненко С, Гурееву И., Гусева А., Доусона Р., Журавлева С, Звягинцева А., Кайля А., Капитана М., КочетковаЮ., Краснопольскую А., Куликову Е., Ладыгина Д., Лобанова И., Лукьянчикова Г., Мишустина М., Моторину М., Нагаева Р., Придвижкина С, Ресина В., Руссмана И., Самми М., Синицыну Н., Стерника Г., Стерник С, Трайнева В., Трегуб А., Тургель И., Фабоцци Ф.,
Хоминич И. и др. Большинство исследований в этой сфере в той или иной
мере связано с оценкой и учетом рисков результатов инвестиционной
деятельности. Проблематика рисков инвестиционных решений
рассматривается в работах Барановской Т., Вишнякова Я., Воронцовского А., Вяткина В., Гамза В., Дуброва А., Екатеринославского Ю., Качалова Р., Клейнера Г., Лагоши Б., Радаева Н., Тамбовцева В., Тихомирова Н., Тихомировой Т. , Хеимптона Д., Хрусталева Е., Шоломицкого А. и других исследователей.
Однако тематика формирования рациональной структуры активов ЗПИФН остается еще не до конца разработанной. Это, в первую очередь, касается учета при формировании такой структуры многочисленных законодательных ограничений на деятельность фондов, рисков, обусловленных неопределенностью изменчивости доходностей их специфических активов, неоднозначностью в предпочтениях инвесторов при неопределенности макроэкономических условий, сложностей разработки обоснованных решений при отсутствии достаточной статистики и некоторых других аспектов развития российских рынков паевых инвестиций и недвижимости.
Недостаточная разработанность этой тематики и ее значимость для участников российского рынка паевых инвестиций с активами, связанными с недвижимостью, определила выбор цели и задач данной работы.
Целью диссертационного исследования является разработка и совершенствование подходов, моделей и методов формирования оптимальной структуры активов закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости с критериями, характеризующими эффективность их работы в условиях изменчивости доходностей и рисков вложений в различные виды активов, существования специфических ограничений на их деятельность.
Для достижения цели исследования в работе были поставлены и решены следующие задачи:
- обосновать и структурировать место и роль ЗПИФН как рыночных
инструментов, использующих недвижимое имущество в структуре
инвестиционных отношений;
- обосновать структуру рисков вложений активов ЗПИФН;
- предложить обоснованные базовые критерии эффективности работы ЗПИФН;
разработать методологию построения однокритериальных и многокритериальных моделей формирования структуры активов ЗПИФН и
предложить модификации этих моделей, адекватные различным условиям деятельности фондов;
- провести сравнительный анализ эффективности вариантов вложений активов ЗПИФН, различающихся по критериям и ограничениям их формирования;
сформулировать практические рекомендации по формированию оптимальной структуры активов ЗПИФН с учетом возможной изменчивости рисков и законодательных ограничений. Объект и предмет исследования:
Объект исследования — закрытые паевые инвестиционные фонды недвижимости, структура их активов.
Предмет исследования: модели, процедуры, методы и алгоритмы принятия решений по формированию оптимальной структуры активов ЗПИФН при неопределенности условий их деятельности, существовании рисков инвестиций в отдельные активы и законодательных ограничений.
Методологическая, теоретическая и информационная основа исследования.
Теоретико-методологическую основу работы составили труды
отечественных и зарубежных ученых в области коллективных инвестиций,
анализа рынков недвижимости, моделирования инвестиционной
деятельности.
При разработке представленных в диссертации экономико-
математических моделей применялись методы теории оптимизации, теории риска, экспертных оценок, программирования.
В процессе исследования использованы законодательные акты Российской Федерации, нормативные документы Федеральной службы по финансовым рынкам РФ, статистические и справочные материалы, данные саморегулируемых организаций, аналитические и обзорные материалы отечественных и зарубежных институтов, аналитических агентств, опубликованные в открытой печати и размещенные в сети Интернет.
Научная новизна результатов диссертационного исследования.
Научная новизна исследования заключается в разработке системы моделей оптимизации структуры активов закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости при противоположных предпочтениях в пространстве доходностей и рисков их снижения и утраты активов и ограничениях по структуре активов и уровням возможных потерь, вызванных неопределенностью макроэкономических условий их деятельности.
Наиболее существенные результаты исследования, полученные лично автором и выдвигаемые на защиту, состоят в следующем:
выявлена и обоснована роль ЗПИФН в системе экономических отношений как эффективных инвестиционных структур, характеризующихся повышенной устойчивостью в меняющихся рыночных условиях, более низкими рисками при работе с разнообразными финансовыми инструментами за счет включения недвижимого имущества в инвестиционные процессы и усиления контроля со стороны государства;
определены основные показатели, характеризующие эффективность использования активов ЗПИФН, среди которых выделены доходность, варианты мер специфических и макроэкономических рисков инвестиций их активов;
предложена классификация активов ЗПИФН по их видам видам и инвестиционному содержанию;
структурированы в рамках двух групп риски инвестиционных вложений ЗПИФН по их содержанию и величине (специфические риски, обусловленные особенностями деятельности ЗПИФН, возможностью утраты активов, и макроэкономические риски, связанные с влиянием на доходности активов и их волатильность факторов внешней среды);
предложены модификации однокритериальных и многокритериальных моделей формирования оптимальной структуры активов ЗПИФН с различными по экономическому содержанию критериями и ограничениями, выраженными показателями доходностей и рисков, и ограничениями по структуре активов и направлениям их вложений, обусловленными законодательством и неопределенностью макроэкономической среды;
- разработана структура информационного обеспечения оптимизационных
расчетов структуры активов ЗПИФН по предложенным математическим
моделям, включающая нормативные, экспертные, статистические и
прогнозные данные, отражающие положения законодательных актов и
оценки доходностей и рисков по рассматриваемым видам активов и
направлениям вложений;
получены оптимальные варианты структур активов ЗПИФН по критерию максимальной доходности при инвестициях как в безрисковые активы, так и в активы, характеризующиеся специфическими и макроэкономическими рисками, выявлены закономерности формирования структуры активов, связанные с увеличением долей более доходных или
менее рисковых активов, тенденциями возрастания доходности с ростом допустимых уровней рисков;
- предложены рекомендации по применению разработанной методологии построения моделей и формированию структуры активов ЗПИФН, связанные с учетом приоритетов и предпочтений при принятии инвестиционных решений, формированием критериев и ограничений в пространстве доходностей и рисков;
Теоретическая и практическая значимость диссертационного исследования.
Теоретическая значимость исследования заключается в развитии методов принятия решений по формированию оптимальной структуры активов ЗПИФН, обеспечивающих повышение их финансовой устойчивости при критериях и ограничениях, характеризующих доходность и риски инвестиций с учетом изменчивости условий инвестиционной деятельности, состояния макросреды и законодательных ограничений на деятельность и структуру активов фондов.
Практическое значение диссертационного исследования заключается в возможности использования его результатов участниками российского рынка паевых инвестиций в недвижимость при формировании и обосновании эффективных инвестиционных решений, снижению времени и формализации процедуры формирования структуры активов закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости. Апробация и внедрение результатов исследования.
Результаты работы докладывались и получили одобрение на Международных Плехановских чтениях 2008, 2009 г.г., на кафедре математических методов в экономике Российской экономической академии им. Г.В. Плеханова.
Результаты диссертации используются в работе управляющей компании Прагма-капитал (акт о внедрении результатов прилагается).
Отдельные результаты диссертационного исследования используются в учебном процессе в РЭА им. Г.В.Плеханова в процессе преподавания дисциплины «Финансовый риск-анализ».
Виды паевых инвестиционных фондов по объектам инвестирования
По объектам инвестирования ПИФы подразделяются на: Фонды акций - один из самых крупных сегментов российского рынка коллективных инвестиций (347 фондов на 1 января 2010 года). Паевые инвестиционные фонды акций являются самыми рискованными финансовыми инструментами после венчурных фондов. Высокий риск подразумевает возможность получения высокой доходности.
Фонды облигаций (112 фондов на 1 января 2010 года). ПИФы облигаций позиционируют себя на рынке как наименее рискованный и консервативный инструмент инвестирования. Но, как известно, низкий риск подразумевает и низкую доходность. Нормальной доходностью для ПИФов облигаций считается доходность в диапазоне 10 - 14% годовых (доходность некоторых фондов облигаций может достигать 20%). В качестве компенсации относительно невысокой доходности неблагоприятные для фондового рынка периоды фонды, инвестирующие в облигации и государственные ценные бумаги, переживают практически без потерь.
Фонды смешанных инвестиций (258 фондов на 1 января 2010 года). Фонд смешанных инвестиций в зависимости от преобладания в его составе видов активов представляет собой компромиссное сочетание доходности и риска. ПИФы смешанных инвестиций занимают срединное положение между фондами акций и фондами облигаций -они подразумевают средний уровень риска и такой же уровень доходности. Фонды смешанных инвестиций могут вкладывать в акции до 70% своих активов, поэтому на растущем рынке многие ПИФы смешанных инвестиций показывают доходность, сравнимую с ПИФами акций.
Фонды денежного рынка (13 фондов на 1 января 2010 года). ПИФы денежного рынка очень популярны на Западе, где по размерам активов они занимают второе место после фондов акций. В России же ПИФы денежного рынка пока не получили широкого распространения. Инструментами денежного рынка являются: государственные ценные бумаги, краткосрочные ценные бумаги предприятий (коммерческие бумаги) и банков, соглашения об обратной покупке (REPO), банковские депозиты.
Индексные фонды (49 индексных фондов акций, 2 индексных фонда облигаций на 1 января 2010 года). Индексные ПИФы- несмотря на то, что индексные фонды очень популярны во всем мире, на российском рынке коллективных инвестиций они появились только в начале 2004 года. За это время такие фонды стали популярны среди частных инвесторов. Индексные ПИФы оправдывают свое название тем, что портфель такого фонда соответствует перечню акций, входящих в корзину того иного индекса. Законодательство требует, чтобы расхождение между долей ценной бумаги в индексе и в портфеле индексного ПИФа составляло не более 3%. Индексные ПИФы, покупают акции пропорционально структуре индексов, например ММВБ [31], РТС[32]. При этом портфель пересматривается редко, не требуется сложная аналитическая поддержка работы фонда, что определяет небольшие издержки.
Ипотечные фонды (27 фондов на 1 января 2010 года). Ипотечные ПИФы - довольно новый механизм инвестирования на российском рынке, интерес к нему стимулируется широким распространением ипотечного кредитования в США и возникшими там в 2007 году проблемами. Рынок ипотечного кредитования в России развит гораздо меньше, чем на Западе, но имеет большой потенциал роста. На сегодняшний день ипотечные ПИФы теоретически могут использовать три схемы работы в зависимости от механизма выплаты дохода пайщикам. Первая схема работы ипотечных ПИФов предусматривает выплату пайщикам всей суммы платежей, поступивших по закладным. Вторая схема предусматривает распределение платежей по закладным следующим образом: суммы, поступившие в виде процентов по ипотечным кредитам, выплачиваются пайщикам как промежуточный доход, а на сумму погашения основного долга покупаются новые закладные. И наконец, третья схема вообще не предусматривает выплат пайщикам промежуточного дохода, а все полученные по закладным деньги ипотечный ПИФ, согласно этой схеме, реинвестирует в новые закладные. Пока все российские ипотечные ПИФы работают по второй схеме, хотя она имеет существенный недостаток по сравнению с первой: есть риск потерь активов при завершении ПИФа и риск снижения доходности вследствие снижения процентных ставок по ипотечным кредитам. Отсутствие ПИФов, работающих по третьей схеме, обусловлено слишком долгим (по российским меркам) сроком ожидания дохода от вложенных денег. Большинство российских инвесторов не готовы к столь долгосрочным инвестициям. 7. Фонды недвижимости (649 фондов на 1 января 2010 года). На протяжении последних лет рынок недвижимости показывает неуклонный рост. Вложения в, недвижимость показывают высокую доходность при относительно низком уровне риска. Одним из инструментов подобного инвестирования являются паевые фонды недвижимости. , Цены на недвижимость растут, хотя эпизодически отмечаются периоды стагнации и даже небольшого снижения. Количество закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости составляет 650 из 1763 паевых инвестиционных фондов России. 8. Венчурные фонды (107 фондов на 1 января 2010 года). Венчурные ПИФы- это пока еще специфический для широкого круга российских инвесторов инструмент для инвестирования. Такие фонды работают с инновационными предприятиями и проектами (стартапами). Венчурные фонды осуществляют инвестиции в ценные бумаги или предприятия с высокой или относительно высокой степенью риска. При этом предполагается получение высокой прибыли. Часто такие фонды работают в сфере высоких технологий, новейших научных разработок. Как правило, значительная часть проектов не приносят отдачи, но прибыль от оставшихся покрывает все убытки. 9. Фонды прямых инвестиций (51 фонд на 1 января 2010 года). ПИФы прямых инвестиций идейно очень близки к венчурным фондам: инвестиции в непубличные компании, их финансирование через выпуски ценных бумаг, а затем продажа этих бумаг и «выход в деньги». Но различия у этих видов фондов имеются некоторые отличия. Требования к фондам прямых инвестиций жестче и предусматривают больше ограничений. Первое отличие состоит в том, что фонды прямых инвестиций могут финансировать только акционерные общества (ОАО и ЗАО) путем выкупа дополнительных эмиссий всех акций или выкупа облигаций, в то время как венчурные фонды, кроме ОАО и ЗАО, могут инвестировать в общества с ограниченной ответственностью (ООО). Второе отличие состоит в том, что, как правило, фонды прямых инвестиций стремятся приобрести контрольный пакет акций компании - объекта инвестирования. Следствием этого является то, что руководство компанией ложится на управляющих фондом. Многие же венчурные фонды ограничиваются «блокирующим» пакетом акций (25% + 1 акция) и не участвуют в оперативном управлении. Однако существуют и фонды прямых инвестиций, и венчурные фонды, которые не придерживаются приведенных выше схем. Основными проблемами фондов прямых инвестиций в России является недостаток привлекательных компаний для прямых инвестиций и, как следствие, невысокая инвестиционная активность в этом направлении. 10. Фонды товарного рынка. 15 апреля 2009 года началось, первичное размещение первого в России фонда товарного рынка ПИФа «Серебряный бор - драгоценные металлы». По завершении первичного формирования средства фонда «Серебряный бор - драгоценные металлы» будут размещены в 4 драгоценных металлах - золоте, серебре, платине, палладии - на обезличенных металлических счетах. На 1 января 2010 года было зарегистрировано два фонда товарного рынка, її. Хедж-фонды (6 фондов на 1 января 2010 года).
Закрытые паевые инвестиционные фонды недвижимости как инструмент ипотеки
В целом юридические гарантии сохранности активов ЗПИФН и эффективность работы механизмов фонда обеспечиваются организационно-правовыми формами инвестиционной деятельности фонда. Выделим следующие особенности:
Законодательством РФ предусмотрено расширение линейки активов для закрытых ПИФов недвижимости. Инвестиционная декларация ЗПИФН устанавливает возможности по использованию активов как в инвестиционных проектах реального сектора по строительству и девелопменту, так и в более консервативном рентном бизнесе. Допускаются с некоторыми ограничениями инвестиции в ценные бумаги и другие корпоративные активы и финансовые инструменты. 21 В связи с тем, что в соответствии с законодательством России ЗПИФН не является юридическим лицом, инвестор фонда не несет тех рисков, которые сопряжены с результатами финансово-экономической деятельности юридического лица. Поэтому исключается риск обращения взыскания на имущество фонда при банкротстве управляющей компании, но сохраняется общий риск снижения стоимости вложений в фонд.
Дополнительные гарантии сохранности инвестиций и неукоснительное соблюдение требований законодательства, регулирующего работу фондов обеспечивается тем, что согласно российскому законодательству, ЗПИФН функционирует исключительно в рамках строго установленной инфраструктуры. В нее входят: управляющая компания, осуществляющая управление и распоряжение активами; специализированный депозитарий, ведущий учет имущества фонда, контроль за распоряжением активами ЗПИФН; - регистратор, обеспечивающий учет пайщиков фонда; - аудиторы, проводящие контроль отчетности управляющей компании и фонда; - оценщики, проводящие оценка реальных и нерыночных финансовых вложений фонда; - российский финансовый регулятор - Федеральная служба по финансовым рынкам. 4. Экономический механизм работы ЗПИФН реализован с учетом необходимости финансирования капиталоемких и долгосрочных проектов при одновременном обеспечении стабильности фонда и возможностей по эффективному реинвестированию средств в новые или существующие проекты. Это достигается благодаря особому режиму налогообложения паевых инвестиционных фондов. Для доходов, формируемых в результате деятельности ЗПИФН, действует отложенное налогообложене. Если прибыль не направляется на выплату промежуточного дохода пайщикам и не выплачивается в качестве компенсации при погашении инвестиционных паев, то прибыль фонда не облагается налогом на прибыль. В случаях выплаты доходов (или погашения паев) налогообложение будет производиться у пайщика в соответствии с размером полученного дохода или положительной разницей при приобретении и погашении паев. ЗПИФН получает уникальную возможность организовать безналоговое реинвестирование аккумулируемых доходов в новые проекты или другие активы. 5. Механизм ЗПИФН позволяет избежать двойного налогообложения. Так при обычном инвестировании, например, через приобретение корпоративных активов, налогообложение происходит на уровне как инвестора при реализации актива, так и на уровне получателя инвестиций при их получении. При использовании механизма ЗПИФН налогообложению подлежат лишь доходы пайщиков. б.Наличие особого режима налогообложения в ЗПИФН не является формой минимизации налоговой нагрузки. Особый режим налогообложения деятельности в рамках закрытого паевого инвестиционного фонда был специально предусмотрен законодателем в целях обеспечения эффективного решения задач по привлечению долгосрочных инвестиций и финансированию крупных проектов за счет средств не только внутренних, но и внешних инвесторов. Российское налоговое законодательство создает благоприятный с точки зрения налогообложения режим для привлечения иностранных инвестиций через структуру закрытого ПИФа. Сущность инструментария закрытого паевого инвестиционного фонда недвижимости определяется инвестиционным характером работы такого фонда. Именно критерий направленности на инвестиции позволяет провести объективный сравнительный анализ ЗПИФН с другими способами и формами привлечения инвестиций, финансирования и управления проектами в области строительства и девелопмента. Реализация проекта с использованием финансового механизма закрытого паевого инвестиционного фонда недвижимости связана с инвестиционными планами инвесторов и привлечением значительных средств в рамках единого имущественного комплекса. Это определяет и экономически обосновывает, как правило, денежную форму компенсации при выходе пайщика из фонда и при погашении паев. В сложившихся российских реалиях основными формами использования инструментария закрытых ПИФов недвижимости являются девелопмент, строительство и рента. Это связано с тем, что такие закрытые паевые инвестиционные фонды специально выделены законодателем как один из эффективных способов привлечения инвестиций в долгосрочные, проекты, связанные с недвижимостью. Этот же инструментарий используется и для управления подобными проектами. Кроме того, предкризисный рост рынка недвижимости и законотворческие новации того периода определили резкий рост фондов недвижимости. В кризисный период закрытые паевые инвестиционные фонды недвижимости показали себя как наиболее устойчивый инструмент. Все это определило сложившуюся в настоящее время высокую репутацию, популярность этого инструмента и позволило в полной мере реализовать преимущества, которые имеет закрытый ПИФ недвижимости по сравнению с другими инструментами управления реальными активами. Как результат закрытые ПИФы недвижимости стали рассматриваться как эффективный инструментарий для привлечения и размещения инвестиций в строительные, девелоперские и рентные проекты. Статус «квалифицированный инвестор» как инструмент снижения риска закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости. В связи с введением понятия «квалифицированный инвестор» и соответствующим изменением доступного для работы и управления рисками инструментария закрытые паевые инвестиционные фонды недвижимости могут разделяться на две группы: 1. Закрытые ПИФы недвижимости повышенного риска (девелопмент, строительство, спекулятивные фонды с агрессивной стратегией); 2. закрытые ПИФы недвижимости низкого риска (рента, спекулятивные фонды с консервативной стратегией и консервативные стратегии работы фонда). Для фондов первой группы устанавливаются ограничения вплоть до запрета по участию «неквалифицированных» инвесторов. При этом участникам могут быть представлены значительные преимущества: возможность установления поэтапной оплаты инвестиционных паев, использование заемных средств в работе фонда, максимально широкий инструментарий для размещения активов фонда и др. Эти преимущества способствуют большей привлекательности таких фондов для инвесторов по сравнению с фондами второйгруппы. Фонды второй группы закрытых ПИФоф недвижимости работают с высоконадежными активами: объекты недвижимости, имущественные права на недвижимое имущество, права требования по договорам долевого участия в строительстве. С помощью законодательно введенного понятия «квалифицированный инвестор» и соответствующего изменения доступного инструментария реализуется базовый принцип инвестирования, определяющий зависимость уровня риска от уровня доходности инвестиций.
Модель формирования структуры активов закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости при использовании надежных инструментов
Пунктом X названного положения в отношении закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости выдвигаются следующие требования (цитируется с сохранением нумерации первоисточника): X. Требования к составу и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и закрытых паевых инвестиционных фондов, относящихся к категории фондов недвижимости. В состав активов акционерного инвестиционного фонда и закрытого паевого инвестиционного фонда, относящихся к категории фондов недвижимости, могут входить только: 1) денежные средства, в том числе иностранная валюта, на счетах и во вкладах в кредитных организациях; 2) недвижимое имущество и право аренды недвижимого имущества; 3) имущественные права из договоров участия в долевом строительстве объектов недвижимого имущества, заключенных в соответствии с Федеральным законом от 30.12.2004 N 214-ФЗ "Об участии в долевом строительстве многоквартирных домов и иных объектов недвижимости и о внесении изменений в некоторые законодательные акты Российской Федерации" (Собрание законодательства Российской Федерации, 2005, N 1, ст. 40; 2006, N 30, ст. 3287; N 43, ст. 4412); 4) долговые инструменты; 5) инвестиционные паи паевых инвестиционных фондов и акции акционерных инвестиционных фондов, относящихся категории фондов недвижимости или рентных фондов; 6) паи (акции) иностранных инвестиционных фондов, если присвоенный указанным паям (акциям) код CFI имеет следующие значения: первая буква значение "Е", вторая буква - значение "U", пятая буква - значение "R". 10.2. В состав активов акционерного инвестиционного фонда и закрытого паевого инвестиционного фонда, относящихся к категории фондов недвижимости, акции и инвестиционные паи которых предназначены для квалифицированных инвесторов, могут также входить: 1) имущественные права, связанные с возникновением права собственности на объект недвижимости (его часть) после завершения его строительства (создание) и возникающие из договора, стороной по которому является юридическое лицо, которому принадлежит право собственности или иное вещное право, включая право аренды, на земельный участок, выделенный в установленном порядке для целей строительства объекта недвижимости, и (или) имеющим разрешение на строительство объекта недвижимости на указанном земельном участке, либо юридическое лицо, инвестирующее денежные средства или иное имущество в строительство объекта недвижимости; 2) имущественные права из договоров, на основании которых осуществляется строительство (создание) объектов недвижимого имущества (в том числе на месте сносимых объектов недвижимости) на выделенном в установленном порядке для целей строительства (создания) указанного объекта недвижимости земельном участке, который (право аренды которого) составляет активы акционерного инвестиционного фонда или активы паевого инвестиционного фонда; 3) имущественные права из договоров, на основании которых осуществляется реконструкция объектов недвижимости, составляющих активы акционерного инвестиционного фонда или активы паевого инвестиционного фонда; 4) проектная документация для строительства или реконструкции объекта недвижимости; 5) акции или доли российских хозяйственных обществ (за исключением акций акционерных инвестиционных фондов), осуществляющих деятельность по проектированию, строительству зданий и сооружений, инженерным изысканиям для строительства зданий и сооружений и (или) по реставрации объектов культурного наследия (памятников истории и культуры), более 50 процентов размещенных акций (долей в уставном капитале) которых составляют активы фонда. 10.3. Структура активов закрытого паевого инвестиционного фонда и акционерного инвестиционного фонда, относящихся к категории фондов недвижимости, должна соответствовать одновременно следующим требованиям: 1) денежные средства, находящиеся во вкладах в одной кредитной организации, могут составлять не более 25 процентов стоимости активов; 2) не менее двух третей рабочих дней в течение одного календарного года оценочная стоимость объектов, предусмотренных подпунктами 2 и 3 пункта 10.1 и подпунктами 1-4 пункта 10.2 настоящего Положения, должна составлять не менее 40 процентов стоимости чистых активов; 3) оценочная стоимость инвестиционных паев паевых инвестиционных фондов и акций акционерных инвестиционных фондов, а также паев (акций) иностранных инвестиционных фондов может составлять не более 20 процентов стоимости активов; 4) количество инвестиционных паев паевого инвестиционного фонда, акций акционерного инвестиционного фонда, паев (акций) иностранного инвестиционного фонда может составлять не более 30 процентов количества выданных инвестиционных паев этого фонда; 5) оценочная стоимость ценных бумаг одного эмитента (инвестиционного фонда), за исключением ценных бумаг, предусмотренных пунктом 1.13 настоящего Положения, может составлять не более 15 процентов стоимости активов. 10.4. Требование подпункта 2 пункта 10.3 применяется по истечении одного года с даты завершения формирования закрытого паевого инвестиционного фонда (с даты выдачи лицензии на осуществление деятельности инвестиционных фондов) или с даты вступления в силу изменений и дополнений в правила доверительного управления закрытым паевым инвестиционным фондом (в инвестиционную декларацию акционерного инвестиционного фонда), предусматривающих, что акционерный инвестиционный фонд или паевой инвестиционный фонд относится к категории фондов недвижимости. 10.5. Требование подпункта 2 пункта 10.3 настоящего Положения не применяется к структуре активов паевых инвестиционных фондов, относящихся к категории фондов недвижимости, если до окончания срока договора доверительного управления таким фондом осталось менее 1 года. 10.6. Требования подпунктов 3-5 пункта 10.3 настоящего Положения не применяются к структуре активов акционерных инвестиционных фондов и паевых инвестиционных фондов, относящихся к категории фондов недвижимости, акции и инвестиционные паи которых предназначены для квалифицированных инвесторов. В названном положении сформулированы также требования к составу и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и закрытых паевых инвестиционных фондов, относящихся к категории рентных фондов (п. IX) и требования к составу и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и закрытых паевых инвестиционных фондов, относящихся к категории ипотечных фондов (п. XI).
Макроэкономические риски активов закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости
Анализируя полученные количественные результаты по формированию оптимальной структуры активов ЗПИФН в различных перспективных состояниях экономики, отметим следующие факты.
Во всех построенных вариантах структуры активов выполняются законодательные ограничения (2.2.12) - (2.2.21), что является естественным следствием формализации включения законодательно сформулированных требований в форме ограничений в математическую модель.
Прогнозные данные, предпочтения и приоритеты лица, принимающего решение (ЛПР) (или органа управления, принимающего инвестиционное решение), учитываются в наборе целевых функций модели (доходность, специфический риск, макроэкономический риск); количественное выражение прогнозных данных и предпочтений задается в виде экспертно определяемых доходностей разных видов активов, вероятностей реализации экономических состояний, приемлемых уровней риска. Все эти данные отражаются в получаемой при решении оптимизационной задачи доходности и структуре активов ЗПИФН. 3. Сравнительный анализ результатов расчетов, полученных в условиях различных исходных данных, позволяет проследить перераспределение активов ЗПИФН в зависимости от допустимых уровней рисков, доходностей, различных перспективных сценариев экономического развития. В случае, когда J11 IP выбирает допустимым относительно высокий уровень рисков, в результате оптимизационной процедуры получается структура активов фонда, соответствующая высокому уровню доходности. В этом случае влияние ограничений по риску слабо сказывается на структуре активов, определяющее влияние имеют законодательные ограничения. При снижении допустимого уровня рисков соответственно снижается доходность; при этом соответственно изменяется структура активов ЗПИФН: активы из более доходных, но рискованных перераспределяются в менее доходные, но более надежные. Влияние ограничений по риску становится определяющим. 4. По мере роста ограничений по рискам возникает ситуация, когда не существует решений, удовлетворяющих чрезмерно жестким ограничениям по рискам. На основании проведенных исследований можно сформулировать рекомендации для практического применения разработанной методологии определения оптимальной структуры активов закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости. 1. На основании анализа экономической ситуации и имеющихся приоритетов лицо, принимающее решение (JJJJLP) (или орган управления, принимающий инвестиционное решение), выделяет одну или несколько целевых функций (доходность, специфический риск, макроэкономический риск) и формирует систему ограничений. При этом безусловно учитываются законодательные ограничения на структуру активов ЗПИФН, ограничения по рискам формулируются в соответствии с предпочтениями ЛПР. Выбирается одна из предложенных постановок задач оптимизации структуры активов ЗПИФН. 2. На основе экспертных оценок, и предпочтений ЛПР определяются прогнозные доходности различных видов активов в различных 133 состояниях экономики и вероятности реализации этих состояний, вероятности утраты отдельных видов активов как показатели специфических рисков. Заполняются соответствующие разделы исходных данных. 3. В соответствии с выбранной постановкой оптимизационной задачи определяется соответствующий алгоритм и программное обеспечение для решения поставленной задачи. 4. Проводится решение тестовых вариантов задачи. 5. Проводится решение для реальных исходных данных, определяется оптимальная структура активов ЗПИФН для выбранного варианта постановки задачи. 6. При необходимости проводится анализ изменения структуры активов ЗПИФН и доходности при изменении отдельных параметров модели, например, допустимых уровней риска. 7. В качестве прототипа информации при формировании исходных данных для использованных в работе расчетов была использована отчетность управляющей компании «Прагма-капитал» [123]. Опубликованный баланс показывает предпочтения этой компании к активам в виде денежных средств, включая иностранную валюту, на счетах и во вкладах в кредитных организациях (Xі І) И недвижимого имущества на территории РФ (X14j). Полученные количественные результаты по анализу структуры активов с учетом факторов риска и доходностей отдельных видов активов в различных экономических условиях могут быть использованы в качестве предложений по изменению структуры активов управляющей компании. При этом достигается более высокая доходность при выполнении всех законодательных требований и ограничений на риски. 1. Дан анализ рисков активов ЗПИФН. Выделены специфические риски, свойственные фондам рассматриваемого вида, и макроэкономические риски, влияющие на надежность.размещения активов закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости. 2. В качестве количественной меры специфического риска инвестиций активов ЗПИФН предложен средний ущерб; построены математические модели определения- оптимальной структуры активов ЗПИФН с учетом специфического риска при выполнении всех законодательных ограничений, исходя из следующих критериев: - максимума доходности при ограничениях сверху на риск; - минимума риска при ограничениях снизу на доходность; - двухкритериальная модель, учитывающая максимум доходности и минимум специфического риска. Дана программная реализация оптимизационной модели по критерию максимума доходности, проведен численный анализ динамики структуры активов ЗПИФН при различных уровнях допускаемого специфического риска. Построена количественная зависимость доходности от принимаемого уровня специфического риска. 3. Предложен подход к количественной оценке макроэкономического риска, основанный на экспертных прогнозах доходности различных активов ЗПИФН в вероятных состояниях экономики. В качестве количественной меры макроэкономического риска отдельных активов принято произведение среднего квадратического отклонения доходностей на долю конкретного актива. Предложен обобщенный количественный параметр, определяющий общий уровень макроэкономического риска активов ЗПИФН. 4. На основе представленного подхода к оценке макроэкономического риска предложена методология построения оптимизационных моделей для структуры активов ЗПИФН с учетом законодательных ограничений и рисков. 5. В соответствии с предложенной методологией построения моделей структуры активов ЗПИФН с учетом всех законодательных ограничений, специфического и макроэкономического рисков, даны постановки оптимизационных задач, учитывающие: - максимум доходности при ограничениях на специфический риск и макроэкономические риски отдельных активов; - двухкритериальная модель - максимум доходности, минимум специфического риска при ограничениях на уровни макроэкономических рисков отдельных активов; - двухкритериальная модель - максимум доходности, минимум макрориска, специфические риски не учитываются; - трехкритериальная модель - максимум доходности, минимум макрориска, минимум специфического риска.
Похожие диссертации на Модели формирования структуры активов закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости
