Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Основные понятия и принципы инвестиционной деятельности 11
1.1. Реальные инвестиции: участники, объекты и типы проектов 13
1.2. Источники ресурсов для инвестиционной деятельности и ее риски 17
1.3. Критерии и правила принятия инвестиционных решений 21
1.4. Принципы оценки эффективности инвестиционных проектов 26
Глава 2. Традиционные методы оценки эффективности инвестиционных проектов 34
2.1. Чистая приведенная стоимость (NPV) 34
2.2. Внутренняя норма прибыли инвестиций (IRR) 41
2.3. Период окупаемости инвестиций (РР) 45
2.4. Коэффициент эффект! юности инвестиций 47
Глава 3. Альтернативные методы обоснования инвестиционных проектов в условиях неопределенности на вазероа 49
3.1. Инвестиционные процессы в условиях неопределенности 49
3.2. Опционный анализ ROA как метод управления инвестиционным проектом в условиях неопределенности 57
3.3. Реальные опционы, встроенные в проект 69
3.4. Моделирование реальных опционов 91
3.5. Опцион на денежные потоки проекта. новая система показателей эффективности инвестиционного проекта на базе ROA 116
3.6. Модель стоимости фирмы как реального опциона на ее денежные потоки 140
Глава 4. Практические расчеты инвестиционных проектов методом реальных опционов 149
4.1. Строительство завода по переработке отходов и вторичного сырья в г. ярцево 150
4.2. Строительство инновационного бизнес-центра на озере тегернзее в баварии 155
Заключение 171
Список литературы 177
- Источники ресурсов для инвестиционной деятельности и ее риски
- Внутренняя норма прибыли инвестиций (IRR)
- Опционный анализ ROA как метод управления инвестиционным проектом в условиях неопределенности
- Строительство инновационного бизнес-центра на озере тегернзее в баварии
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Современной России требуется решительное ускорение экономического роста и модернизация хозяйства, для чего необходима активная инвестиционная деятельность, способная обеспечить осуществление соответствующих инновационных проектов. Этот процесс характеризуется наличием, как правило, множества альтернатив вложения ограниченных средств, а потому возникает проблема определить оптимальное направление их использования. Она сводится к выбору той альтернативы, которая может принести максимальную отдачу в виде наибольшего денежного потока в будущем. И рациональный инвестор обычно принимает решение о вложениях в проект, обещающий самую высокую ожидаемую доходность. Для ее оценки разработан метод дисконтированных денежных потоков, ключевой показатель которого -чистая приведенная стоимость проекта или NPV. Этот, а также производные от пего показатели (внутренняя норма доходности и т.д.) позволяют сравнить любые проекты, сколь угодно сильно различающиеся по продолжительности, объемам капиталовложений, прогнозируемой величине денежного потока и выбрать оптимальный.
Универсальность и простота расчета NPV способствовали широкому распространению этого метода. Однако при его применении возникает серьезная проблема, которая ставит под сомнение адекватность показателя NPV для инновационных проектов: расчет этого показателя базируется на оценках будущих денежных потоков, а они подвержены фундаментальной неопределенности со стороны и доходов, и, в меньшей степени, расходов такого проекта, о которых при его обосновании известны лишь текущие ожидания инвестора. Но чем продолжительнее проект (отдаленнее горизонт планирования) и чем больше новизны в нем, тем менее предсказуемы не только сами значения этих доходов и расходов, но даже диапазоны их возможных изменений. В реальных случаях такие диапазоны сплошь и рядом
оказываются столь широкими, что оценка эффективности проекта утрачивает смысл: практически с одинаковой вероятностью он может оказаться и сверхприбыльным, и чрезвычайно убыточным.
Неопределенность условий реализации инвестиционного проекта при его оценке чаще всего пытаются учесть через «премию за риск» в норме дисконта, корректирующую величину NPV с увеличением горизонта планирования. Однако данная процедура имеет мало общего с реальными проектами вообще и инновационными тем более. Не представляя сколь либо точно, как такая неопределенность повлияет на величину денежного потока проекта, но зная, что предсказуемость этого уменьшается с ростом горизонта планирования, аналитик уменьшает вклад будущих периодов в этот поток, дисконтируя лепту каждого следующего по все большему фактору, зависящему от номера периода. В подобном случае при норме дисконта порядка 20-ти и более процентов после пятого периода рисковые изменения денежных потоков почти исчезают и перестают сказываться на NPV, тогда как в реальности нередко влекут ее существенные сдвиги, поскольку проект, особенно инновационный, выходит на режим устойчивого развития.
Многие авторы, имея в виду это, рекомендуют использовать для оценки проекта различные модификации DCF-метода, в частности, анализ возможных сценариев, метод Монте-Карло, методы теории нечетких множеств и т.п. Но все такие подходы либо слишком громоздки, либо требуют столь значительной исходной информации, что их предсказательные преимущества утрачиваются, и в конце концов выбирающие объект инвестирования как правило предпочитают полагаться на субъективные факторы - свою деловую интуицию и личностные отношения с теми, кому предстоит руководить реализацией проекта, а показатель NPV используют лишь для прикрытия этого.
Отсюда научная актуальность и практическая значимость внедрения в оценку инвестиций, требуемых для реализации инновационных проектов метода, столь же простого в применении как модель дисконтированных
денежных потоков, но вместе с тем изначально учитывающего фактор неопределенности в своей математической структуре. Таким требованиям способен удовлетворить метод реальных опционов (ROA - real option analysis), в отличие от DCF-мстода оценивающий не параметры проекта, а стоимость права инвестора на его осуществление и рекомендующий инвестировать в тот проект и в такое время, когда стоимость этого права (опциона) максимальна. Метод предполагает, что между эффективностью проекта и стоимостью права на его реализацию существует прямая зависимость, а денежные потоки проекта случайным образом изменяются на протяжении периода выполнения инвестиционного решения. Математически этот метод основывается на аппарате теории стохастического анализа, изначально разработанном применительно к оценке финансовых опционов.
Цель данного исследования - адаптация метода реальных опционов к анализу инвестиций в инновационные проекты, осуществляемые в условиях сильной неопределенности, тестирование этого метода и разработка, исходя из него, универсальной системы показателей для оценки таких проектов и управления ими, которая может быть принята на вооружение менеджментом современных компаний.
Для достижения указанной цели в работе поставлены и решены следующие основные задачи:
критический обзор традиционных методов оценки инвестиций и разработка подхода к применению для этого метода реальных опционов, когда вложения направлены на реализацию инновационных проектов;
сравнительный анализ свойств финансовых и реальных опционов с представлением инвестиционного проекта как реального опциона на денежные потоки от него;
выявление возможностей сознательного конструирования и встраивания в инвестиционный проект реальных опционов, повышающих его надежность и ограничивающих потенциальные убытки;
методическое обеспечение учета различных опционов при оценке и обосновании инвестиционных решений, влияния таких опционов на стоимость и ход реализации инновационного проекта;
анализ различных методов моделирования реальных опционов;
- разработка на основе математического аппарата стохастических
процессов системы показателей для оценки инвестиционного проекта;
- опробование этой системы применительно к реальным девелоперским
проектам;
- сравнение результатов оценки инвестиционного проекта DCF-
методом и методом реальных опционов.
Объект исследования - инвестиционные проекты, которым присуща сильная неопределенность условий реализации.
Предмет исследования - методы оценки эффективности и обоснования таких проектов.
Метод и база исследования: Теоретическим и методологическим
фундаментом исследования послужили труды российских и зарубежных
специалистов по вопросам оценки и обоснования эффективности
инвестиций, использования при этом математических моделей и методов,
прежде всего, П.Л. Виленского, В.В. Ковалева, А.Н. Козырева, В.В. Коссова,
В.Н.Лившица, М.А. Лимитовского, Е.Р.Орловой, С.А. Смоляка,
А.Г. Шахназарова, F. Black, J. Сох, A. Damodaran, R. Murton, S. Myers, S. Ross, M. Rubinstein, M. Sholes и других авторов, а также результаты исследований Института системного анализа РАН, Финансовой академии при Правительстве РФ, Всемирного банка и т.д.
Основными источниками нормативной и численной информации для исследования явились: данные статистического сборника "Инвестиции в России" 2005-2007 гг., бизнес-справочника "Все об инвестициях и инновациях" 2005, методических рекомендаций по оценке эффективности инвестиционных проектов, утвержденных Министерством экономики РФ, Министерством финансов РФ, Государственным комитетом РФ по
строительной, архитектурной и жилищной политике 21.06.1999 №ВК 477, данные инвестиционных проектов, предоставленных организациями: ГУП «ЛПЗ г. Москвы» (Россия), Alpen Development GmbH (Германия), сведения из обзоров компаний, проводимых Грэхемом (Graham) и Харви (Harvey), представленных на сайте , а также данные международного рейтингового агеиства Moody's ; правовые акты: Федеральный закон "Об иностранных инвестициях в Российской Федерации" №160-ФЗ от 09 июля 1999 г.,Федеральный закон РФ № 39-ФЗ "Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений" от 25 февраля 1999 г., ПБУ "Учет долгосрочных инвестиций" (доп. письмом Минфина РФ от 30.12.93 №160), временное положение о финансировании и кредитовании капитального строительства на территории РФ (утв. постановлением Правительства РФ от 21.03.94 № 220).
Научная новизна диссертации состоит в обосновании необходимости и содержания перехода при оценке инновационных проектов и инвестиций в них от традиционных методов к представлению проекта как опциона на денежные потоки от него и в разработке оригинальной системы показателей, обеспечивающей как это, так и эффективное управление реализацией проекта.
Основные результаты исследования:
На основе критического обзора традиционных методов обоснования и оценки эффективности инвестиционных проектов выявлено несовершенство NPV при существенной неопределенности условий реализации этих проектов и разработан подход к устранению соответствующего недостатка применением метода реальных опционов.
Сравнительный анализ свойств финансовых и реальных опционов позволил убедиться в дееспособности последних при оценке стоимости прав инвестора па денежные потоки от такого проекта и разработать правила его представления как реального опциона.
3. Выявлены возможности сознательного конструирования и
встраивания в инвестиционный проект реальных опционов, повышающих его
надежность и ограничивающих потенциальные убытки.
4. Обнаружены различные реальные опционы, которые следует
учитывать при оценке и обосновании инвестиционных решений, показано,
как влияют такие опционы на стоимость и ход реализации проекта.
На основе анализа разных методов моделирования реальных опционов с помощью математического аппарата стохастических процессов разработана новая система показателей для оценивания инвестиционного проекта, испытание которой на реальном примере доказало ее преимущества по сравнению с результатами традиционной оценки проекта.
Предложена модель оценки стоимости бизнеса как произведения денежных потоков фирмы на так называемый коэффициент его привлекательности, который, являясь прямым следствием применения метода реальных опционов, учитывает неопределенность будущего, гибкость менеджмента предприятия и ограничение его потенциальных убытков.
7. Выведена расчетная формула этого коэффициента и выявлена возможность табулирования его значений для каждой страны в зависимости от волатильности денежных потоков и горизонта планирования бизнеса, в реальных условиях существенно облегчающая применение предложенной модели оценки его стоимости как инвестиционного проекта.
Практическая значимость работы. Результаты исследования могут применяться коммерческими фирмами, банками, государственными предприятиями и органами власти в качестве методического аппарата оценки эффективности самих инвестиционных проектов (прежде всего инновационных, осуществлять которые предстоит в условиях сильной неопределенности), а также целесообразности участия в них и в их финансировании, для гибкого управления их реализацией с использованием обнаруживаемых в ходе нее возможностей нарастить денежные потоки от проекта, особенно при выяснении выгодности сделок, требующих оценки
стоимости компании (купля-продажа предприятия или пакета его акций, слияние, разъединение и ликвидация фирм, заключение договоров страхования, выпуск новых акций и т.д.). Положения исследования способны обогатить содержание вузовских курсов по инвестиционному анализу, оценке бизнеса, биржевому делу и рынку ценных бумаг.
Апробация работы. Достоверность всех предложений, содержащихся в работе, подтверждена практическими расчетами на реальной информации по оценке эффективности проекта создания инновационного российско-германского центра на оз. Тегернзсс в Германии (заказчик-инвестор фирма Alpen Development GmbH), проекта сооружения мусороперерабатывагащего завода в г.Ярцсво Смоленской области, заказчик на I очередь (металлоперсработка) - ГУП «Литсйно-прокатный завод г. Москвы». Основные результаты исследования нашли применение в реализации проектов «Оценка и выбор инвестиционных действий на фондовом рынке: системный подход» (грант Российского гуманитарного научного фонда, 05-02-02180) и «Методология и инструментарий использования хозяйственных возможностей рынка ценных бумаг» (грант Российского гуманитарного научного фонда, 08-02-00020), докладывались на Международной научной школе-семинаре «Системное моделирование социально-экономических процессов» (г. Воронеж, 2008), опубликованы автором в 3 научных работах общим объемом 3 п.л.
Объем и структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения общим объемом 184 машинописных стр. и списка использованной литературы из 101 наименования.
Источники ресурсов для инвестиционной деятельности и ее риски
Инвестиционная деятельность фирмы может основываться на следующих ресурсах [16]: собственные финансовые ресурсы и внутрихозяйственные резервы инвестора, которые включают в себя первоначальные взносы учредителей в момент организации фирмы и часть денежных средств, полученных в результате хозяйственной деятельности, т.е. за счет прибыли, амортизационных отчислений, средств, выплачиваемых органами страхования в виде возмещения потерь от аварий, стихийных бедствий и т.п.; заемные финансовые средства инвестора, в качестве которых выступают банковский кредит, инвестиционный налоговый кредит, бюджетный кредит и другие средства; привлеченные финансовые средства инвестора, средства, получаемые от продажи акций, паевых и иных взносов юридических лиц и -работников фирмы; денежные средства, поступающие в порядке перераспределения из централизованных инвестиционных фондов, концернов, ассоциаций и других объединений предприятий; инвестиционные ассигнования из государственных бюджетов РФ, республик и прочих субъектов Федерации в составе РФ, местных бюджетов и соответствующих внебюджетных фондов. Эти средства выделяются в основном на финансирование федеральных, региональных или отраслевых целевых программ. Безвозмездное финансирование из этих источников фактически превращает их в источник собственных средств; средства иностранных инвесторов, предоставляемые в форме финансового или прочего участия в уставном капитале совместных предприятий, а также как прямые денежные вложения международных организаций и финансовых институтов, иных государств, предприятий различных форм собственности, частных лиц. Привлечение иностранных инвестиций обеспечивает развитие международных экономических связей.
Судя по тому, к каким источникам обращается фирма, выделяют три основные формы финансирования инвестиций: самофинансирование, кредитное и долевое финансирование. Первая — это финансирование полностью за счет собственных ресурсов, формируемых из внутренних источников (данная форма обычно используется при реализации краткосрочных инвестиционных проектов с невысокой нормой рентабельности). Кредитное финансирование применяется, как правило, в процессе реализации краткосрочных проектов с высокой нормой рентабельности инвестиций (особенность заемного капитала заключается в том, что его необходимо вернуть на определенных заранее условиях, при этом кредитор не претендует на участие в доходах от реализации инвестиций). Долевое или смешанное финансирование представляет собой комбинацию его нескольких источников. Это самая распространенная форма, применяемая при реализации разнообразных инвестиционных проектов.
Выбирая источники финансирования инвестиционной деятельности, фирма должна учитывать многие факторы: стоимость привлекаемого капитала, эффективность отдачи от него, соотношение собственного и заемного капитала (определяющее уровень финансовой независимости предприятия), риск, возникающий при использовании того или иного источника финансирования, а также - экономические интересы инвесторов.
Ассигнования из государственного бюджета и различных фондов поддержки предпринимательства на безвозвратной основе, иностранные инвестиции и различные формы заемных средств, предоставляемых на возвратной основе, относятся к внешним источникам. Традиционно в России финансирование капитальных вложений осуществлялось в основном за счет внутренних источников. Можно предположить, что и в дальнейшем они будут играть решающую роль, несмотря на активизацию привлечения иностранного капитала. Основным фактором, влияющим на состояние внутренних возможностей финансирования капиталовложений, является финансово-экономическая нестабильность. Инфляция обесценивает накопления предприятий и населения, что существенно снижает их инвестиционные возможности. Тем не менее, недостаточность внутреннего инвестиционного потенциала можно считать относительной [4].
Использование этих ресурсов в инвестиционной деятельности сопряжено с многообразными рисками. Они классифицируются по разным признакам [7], [9]. С точки зрения сферы проявления бывают экономический, политический, социальный, экологический и прочий риск. К первому относится риск, связанный с изменением таких экономических факторов. Ему инвестиционная деятельность подвержена в наибольшей степени. Политический риск проистекает от разных административных ограничений инвестиционной деятельности, которые порождаются государством. Социальным является риск, связанный, например, с забастовками работников участников реализации проекта, с осуществлением под их воздействием незапланированных мероприятий и т.п. Экологический - это риск последствий природных бедствий, отрицательно сказывающихся на инвестируемых объектах. К прочему риску можно отнести воздействия хищений имущества, обмана со стороны партнеров по выполнению проекта и т.п. на его эффективность.
Внутренняя норма прибыли инвестиций (IRR)
Смысл расчета этого коэффициента при анализе эффективности планируемых инвестиций заключается в следующем: IRR показывает максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Например, если проект полностью финансируется за счет ссуды коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которого делает проект убыточным.
Экономический смысл этого показателя заключается в следующем: предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя СС (или цены источника средств для данного проекта, если он имеет целевой источник). Именно с ним сравнивается показатель IRR, рассчитанный для конкретного проекта, при этом связь между ними такова. Если: IRR СС. то проект следует принять; если IRR СС, то проект следует отвергнуть; если IRR = СС, то проект ни прибыльный, ни убыточный.
Практическое применение данного метода осложнено, когда в распоряжении аналитика нет специализированного финансового калькулятора. В этом случае применяется метод последовательных итераций с использованием табулированных значений дисконтирующих множителей. Для этого с помощью таблиц выбираются два значения коэффициента дисконтирования ri r2 таким образом, чтобы в интервале (гі,г2) функция NPV=f(r) меняла свой знак с "+" на "-" или наоборот. Далее применяют формулу где Г] — значение табулированного коэффициента дисконтирования, при котором f(ri) 0 (f(r!) 0); r2 — значение табулированного коэффициента дисконтирования, при котором f(r2) 0 (f(r2) 0).
При анализе условий применения IRR-метода в литературе выделяются два типа инвестиционных проектов: изолированно проводимые, или чистые (pure investments), и смешанные инвестиции (mixed investments) [12]. Под чистыми понимаются инвестиции, которые не требуют промежуточных капиталовложений, а полученные от реализации проекта средства направляются на амортизацию вложенного капитала и в доход. Нормальным признаком чистых инвестиций является характер динамики сальдо денежных потоков: до определенного момента времени только отрицательные сальдо (т.е. превышения расходов над доходами), а затем - только положительные сальдо (чистый доход), причем итоговое сальдо денежных потоков должно быть неотрицательным (т.е. проект должен быть номинально прибыльным).
Формальным признаком смешанных инвестиций является чередование положительных и отрицательных сальдо денежных потоков в ходе реализации проекта. Однозначное определение показателя IRR становится невозможным, а применение IRR-метода для анализа смешанных инвестиций - нецелесообразным. В этом случае прибегают к модифицированной норме рентабельности, MIRR, в которой используется несколько норм доходности — внешняя (норма дисконта) и внутренняя, которые применяются к разным элементам денежного потока. Существует большое число способов корректировки IRR, но все они должны отвечать двум условиям: для каждого проекта MIRR должна существовать; для всех эффективных проектов MIRR должна быть выше нормы дисконта, для неэффективных — ниже. Рассмотрим одну из таких модификаций внутренней нормы доходности [10]:
В числителе дроби стоят доходы от реализации проекта, дисконтированные к концу расчетного периода, в знаменателе - инвестиции, дисконтированные к его началу. Оба раза используется одна и та же норма.
Определяя эффективность инвестиционного проекта при помощи внутренней нормы рентабельности, используют сравнение ее полученного значения с нормой дисконта. Проект считается эффективным, если где г - норма дисконта. Этот критерий также ориентирован в первую очередь на учет возможностей альтернативного вложения финансовых средств, поскольку он показывает не абсолютную эффективность проекта как таковую (для этого было бы достаточно неотрицательной ставки IRR), а относительную - по сравнению с операциями на финансовом рынке [12].
Показатель IRR может применяться и для сравнения эффективности различных инвестиционных проектов между собой. Однако простого сопоставления значений внутренней нормы рентабельности сравниваемых проектов здесь может оказаться недостаточно. В частности, результаты, полученные при сравнении эффективности инвестиционных проектов при помощи NPV- и IRR-методов, способны привести к принципиально различным результатам. Это обусловлено следующими обстоятельствами. Для достижения абсолютной сопоставимости проектов необходимо применение так называемых дополнительных инвестиций, позволяющих устранить различия в объеме инвестированного капитала и сроках реализации проектов. При использовании NPV-метода имеется в виду, что дополнительные инвестиции также дисконтируются по базовой ставке процента /, в то время как использование IRR-метода предполагает, что дополнительные инвестиции также обладают доходностью, равной внутренней норме рентабельности анализируемого проекта и заведомо более высокой, чем базовая ставка дисконта [10].
Опционный анализ ROA как метод управления инвестиционным проектом в условиях неопределенности
Начало 1980-х годов было отмечено кризисом большинства корпораций Америки, основной причиной которого стала их ориентация на достижение краткосрочных целей. Это было подвергнуто критике лидером корпоративного пессимизма Робертом Хейзом (Robert Hayes) в его совместных статьях с Абернати (Abernathy) [72]и Гарвином (Garvin) [73]. Они осудили наивный подход к теории анализа дисконтированных денежных потоков, которую к тому времени многие корпорации пытались применять для решения слишком широкого круга проблем. Такой же обзор, несколько менее красноречивый, позднее был сделан Стюартом Майерсом (Stewart Myers), который исследовал накопившиеся противоречия между финансовой теорией и корпоративной стратегией [84,87]. Он утверждал, что финансы и стратегическое планирование представляют собой две стороны одной монеты и процесс инвестирования должен рассматриваться скорее с точки зрения реальных опционов, чем с позиций анализа дисконтированных денежных потоков.
Эту работу Майерса, а также статью Карла Кестера (Carl Kester) [77], принято считать отправной точкой развития практики применения модели реальных опционов, хотя еще в 1977 г. С. Майерс предложил рассматривать рост возможностей фирмы как опцион [85]. Несмотря на эти достижения, корпоративная Америка неохотно приняла новый инструмент управления стратегическим развитием, и десятилетие спустя, в 1992 году, Майкл Портер (Michael Porter), анализируя в [89-92], с чем связано ослабление экономики США, среди прочих причин отметил склонность менеджмента корпораций к упрощению методов финансового анализа, поскольку модель дисконтированных денежных потоков слишком наивна для того, чтобы на ее основе сделать адекватный и объективный выбор оптимального инвестиционного проекта.
Качественно анализ инвестиций развивался недостаточно быстро при том, что менеджмент становился все более квалифицированным в оценке их количественных характеристик. В регулярно публикуемых Грэхемом и Харви (Graham&Harvey) обзорах инвестиционных критериев американских фирм [70] широко распространены такие чисто технические критерии, как внутренняя норма доходности и другие ранее рассмотренные, а опционные характеристики практически не представлены. Причиной этого является то, что до сих пор модель реальных опционов считается академической, и область ее практического применения не расширяется. Не последнюю роль в этом играет сложность используемого в ней математического аппарата [11].
Существует целый ряд ситуаций, которые могут повлиять не только на стратегическое развитие фирмы, но и на ее текущую стоимость, при том, что они никак не могут быть оценены на основе модели дисконтированных денежных потоков, а проявляют себя, только если подойти к ним с позиций теории реальных опционов. Определим такой опцион, его свойства и виды. Рассмотрим факторы, влияющие на стоимость опциона, перейдем к анализу модели Блэка-Шоулза применительно к реальным опционам, проанализируем ее достоинства и недостатки. Наконец, обобщим эту модель на случай любого вероятностного базисного процесса в виде обобщенного алгоритма конструирования и вычисления стоимости реального опциона.
Представление инвестиционных возможностей фирмы как реального опциона позволяет сделать вывод, что такая традиционная оценка эффективности проекта как NPV, не просто неверна в случае неопределенного будущего, но обычно категорически не соответствуют оптимальному решению [66]. Подход с позиций реального опциона, альтернативный традиционной модели дисконтированных денежных потоков, позволяет вывести правило оптимального инвестирования. Будет аргументирована важность инновационного пути развития фирмы и показано, что на ее стоимость влияют не только уже реализованные проекты, но и перспективные, стоимость которых, рассчитанная на основе модели реальных опционов, может быть добавлена к ее нематериальным активам.
Строительство инновационного бизнес-центра на озере тегернзее в баварии
Проект строительства инновационного бизнес-центра с функцией семинар-отеля 4 + на курортном озере Тегернзее в Баварии ориентирован в первую очередь на создание инновационной бизнес-среды в одном из наиболее развитых регионов Европы в виде семинар-отеля с интегрированными бординг-хаусами с возможностью проведения корпоративных семинаров европейских и российских компаний, а также делового туризма. Поскольку туристическая активность в Баварии носит сезонный характер, значительная доля деловых туристов в общем объеме клиентов отеля, а также сопровождающие этот вид туризма услуги, позволяют сгладить сезонные колебания, но в то же время предъявляют дополнительные требования к оснащению отеля, что ведет к увеличению его инвестиционной стоимости. В то же время, поскольку рынок туризма и офисной недвижимости в Баварии сложился уже несколько десятилетий назад и близок по своей структуре к рынкам совершенной конкуренции, спрос на места в отелях и бизнес-центрах практически полностью уравновешен предложением. Такая сбалансированность рынка, а также высокие налоговые ставки, привели к установлению достаточно низкого уровня рентабельности с точки зрения российских инвесторов. Первоначальные расчеты показали, что при среднегодовом уровне загрузки 67% (от 90% в высокий сезон до 40% в межсезонье), количестве номеров 200, среднегодовой стоимости за номер на уровне 150 евро, внутренняя норма рентабельности составляет 5% годовых, что соответствует сроку окупаемости около 10 лет, при объеме инвестиций собственного капитала 15,4 млн. евро (общий объем инвестиций 51 млн. евро). В тоже время, требуемая норма рентабельности инвесторов составляет 15%, что не может быть обеспечено текущим денежным потоком проекта. Денежный поток проекта представлен в таблице 15.
Срок окупаемости РР составляет 9 лет, дисконтированный срок окупаемости DPP= 10 лет. Внутренняя норма рентабельности проекта IRR = 6% при норме дисконта 3%. Такое соотношение IRR и ставки дисконта позволяет сделать вывод о высокой чувствительности проекта к снижению уровня загрузки, поскольку уменьшения среднегодовой загрузки отеля хотя бы на 4% до 63% делает проект убыточным. При этом существует неопределенность относительно доходов отеля, так как текущие данные по загрузке 67% учитывают только историческую статистику и могут измениться в сторону уменьшения при вводе нового большого отеля на 200 номеров до 60-63%. С другой стороны существует потенциал увеличения загрузки в межсезонный период за счет делового туризма до 80%, однако, в настоящий момент оценить вклад этого вида туризма можно только с высоким уровнем неопределенности. В то же время, уникальность предложенного властями Тегернзее земельного участка - единственного за последние 30 лет, освободившегося в связи со сносом местного госпиталя, не позволил инвесторам полностью отказаться от реализации проекта из-за его эксклюзивности.
Анализ проекта с точки зрения реальных опционов позволяет еще на этапе предпроектной подготовки включить в проект ряд дополнительных возможностей, способных уменьшить существующую у инвесторов неопределенность относительно будущего денежного потока и предусмотреть различные негативные источники влияния на проект, которые пока не возникли, но могут возникнуть в будущем при реализации проекта. Безусловно, проект с проработанными дополнительными возможностями, включенными менеджментом в свою структуру в виде соответствующим образом оформленных прав, соглашений, контрактов, является более ценным, чем стандартный линейный проект. Следовательно, необходимо оценить вклад этих возможностей» в обитую ценность проекта, что можно сделать с помощью аппаратареальных опционов.
Однако прежде чем производить расчет вкладов возможностей проекта в его стоимость, необходимо проанализировать денежный поток проекта с позиций аппарата реальных опционов. Как было показано ранее, DCF-анализ проекта дал следующие результаты:
Рассчитаем показатели проекта в соответствии с R0A. Базовым активом4 проекта являются денежные потоки, которые включают две составляющих: денежные потоки от деятельности и- прирост стоимости. комплекса в соответствии с ростом рынкащедвижимости в данном регионе. В настоящее время в соответствии с анализом; рынка коммерческой недвижимости Мюнхена и Верхней Баварии, стоимость гостиничных комплексов растет примерно на 3% в год. Поскольку совокупная требуемая норма рентабельности инвестора составляет 15%, рентабельность денежного потока d должна быть на уровне 12%.
