Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Сущность и мотивы заключения опционных контрактов 9
1.1. Характеристика опционных контрактов 9
1.2. Основные виды опционных контрактов 20
1.3. Опционные стратегии 26
1.4. Мотивы заключения опционных контрактов 40
Глава 2. Правила и модели оценки опционных контрактов 46
2.1. Анализ ценообразугощих факторов и основные правила ценообразования 46
2.2. Теорема опционного паритета 54
2.3. История оценки опционных контрактов 58
2.4. Модель Блэка/Сколеса 66
2.5. Биномиальная модель 73
2.6. Модель «псевдоамериканского» опциона call 86
2.7. Аппроксимация Джонсона для оценки американских опционов put 88
2.8. Модели ценообразования процентных опционных контрактов ..90
3. Методы теории опционов и инвестиционные проекты предприятия дорожно-строительного комплекса 96
3.1. Краткая характеристика предприятия дорожно-строительного комплекса 96
3.2. Инвестиционные проекты бюджета развития 101
3.3. Применение теории опционов для управления проектами 128
Заключение 161
Библиография 164
- Основные виды опционных контрактов
- Мотивы заключения опционных контрактов
- Аппроксимация Джонсона для оценки американских опционов put
- Применение теории опционов для управления проектами
Введение к работе
Актуальность темы исследования.
Управление риском - один из основополагающих аспектов современной рыночной экономики. Финансовые рынки позволяют фирмам и домохозяйствам осуществлять отбор соответствующего уровня риска в их сделках, перераспределяя риски тем экономическим субъектам, которые хотят и могут нести их бремя.
Однако для того, чтобы управление риском было эффективным, необходимо правильное ценообразование на подобные производные финансовые инструменты.
Американские ученые Фишер Блэк (Fischer Black), Роберт Мертон (Robert Merton) и Майрон Сколес (Myron Scholes) внесли большой вклад в экономическую науку, разработав новый метод определения ценности производных ценных бумаг. Их новаторские исследования, проведенные в начале 1970-х гг., обогатили науку новыми способами «работы» с финансовым риском, как в теории, так и на практике. Их метод стал одной из значительных причин быстрого расширения рынков производных ценных бумаг за последние два десятилетия.
Следует отметить, что научные достижения Блэка, Мертона и С колеса не ограничиваются только сферой ценообразования на производные ценные бумаги. Хотя большинство опционов представляет собой финансовые инструменты, многие управленческие решения и инвестиционные проекты могут также рассматриваться как опционные контракты. Оказалось, что их методология носит общий характер, и область ее применения очень широка. Она может использоваться для оценки корпоративных обязательств, инвестиционных проектов в реальное производство, страховых контрактов и гарантий. Можно сказать, что данная методология создала новые области исследований как в рамках теории финансов, так и вне ее рамок.
В теории и практике инвестиционного проектирования на Западе математические методы и теории опционов сейчас приходят на смену наиболее известной методике проведения оценки капитальных вложений, использовавшейся в течение нескольких последних десятилетий, а именно, принципу дисконтированного денежного потока (discounted cash flow, принцип DCF).
В настоящее время и практики, и ученые на Западе пришли к единому мнению: практическое использование принципа DCF крайне затруднено, когда проект включает один или несколько значительных «операционных опционов». Операционные опционы возникают, когда менеджмент может отложить принятие решения о характере операции до какого-либо момента в будущем, когда будет разрешена какая-нибудь значительная неопределенность. Подобные операционные опционы усложняют расчет ожидаемых денежных потоков и значительно усложняют расчет безрисковьгх процентных ставок из-за сложной структуры рисков, связанных с операционными опционами.
Американские ученые Мейсон (S.P.Mason), Мертон (R.S.Merton) и Альтман (E.I.Altman) предположили, что должен быть сформулирован новый принцип оценки капитальных вложений, включающий в себя глубоко изученную теорию опционов на финансовых рынках с ее развитым математическим аппаратом. Для этого необходимо провести аналогию между финансовыми опционами и операционными опционами, другими словами, представить инвестиционный проект как опционный контракт.
Новый принцип оценки капитальных вложений сейчас находит на Западе все более широкое применение в практике анализа инвестиционных проектов в самых разных отраслях: горнодобывающая промышленность, добыча полезных ископаемых, перерабатывающая промышленность, машиностроение.
Проблема подъема реального сектора экономики России крайне актуальна на сегодняшнем этапе развития. В настоящее время ни у кого нет сомнений, что подъем национальной экономики невозможен без эффективных капиталовложений в производство. Предприятиям, испытывающим нехватку
собственных оборотных средств, практически невозможно реализовывать какие-либо инвестиционные программы без привлечения кредитных ресурсов со стороны кредитных организаций, венчурных фондов. Вместе с тем, это требует качественного анализа инвестиционных проектов, под которые привлекаются ресурсы. Использование современных достижений западной экономической мысли даст возможность более комплексного и точного анализа инвестиционных проектов, возможность управления рисками проекта в ходе его реализации, и, наконец, понимание самой сути инвестиционного процесса. Объект исследования.
Объектом исследования в данной диссертации является совокупность теоретических и практических вопросов, связанных с анализом природы опционных контрактов и инвестиционных проектов, а также оценкой инвестиционных проектов с использованием традиционной модели дисконтированного денежного потока и моделей теории опционов. Цель и задачи исследования.
Целью диссертационного исследования является изучение природы инвестиционных проектов и оценка их экономической эффективности с использованием терминологии и основных свойств опционных контрактов, а также разработка принципов использования моделей и принципов теории опционов при оценке реальных инвестиционных проектов.
С учетом намеченной цели автор ставил перед собой следующие задачи:
Рассмотреть содержание понятия «опционный контракт»;
Исследовать мотивы, побуждающие участников рынка прибегать к помощи опционных контрактов;
Изучить возможные стратегии, формируемые с помощью опционных контрактов;
Сделать исторический обзор опционных моделей ценообразования;
Изучить преимущества и недостатки метода дисконтированного денежного потока;
Определить области применения теории опционов;
Описать экономическую природу рассматриваемых инвестиционных проектов в терминах теории опционных контрактов;
Оценить эффективность инвестиционных проектов с помощью моделей опционного ценообразования.
Методологическая и теоретическая основа исследования.
Методологической основой настоящей диссертации является комплексное сочетание экономического, математического и исторического методов исследования.
Особенность объекта исследования заключается в наличии ограниченного количества отечественных работ, посвященных использованию опционных контрактов исключительно в сфере биржевой торговли и сфере хеджирования рисков участников внешнеэкономической деятельности.
Поэтому, при написании диссертации автором в первую очередь были использованы работы ведущих представителей западной экономической мысли, подавляющее большинство которых не переведены на русский язык и ранее не освещались в отечественной литературе: Fisher Black, Richard Bookstaber, Michael Brerman, Les Clewlow, John Cox, Robert Geske, John Hull, Robert Jarrow, Stephen Ross, Mark Rubinstein, Myron Scholes и ряд других.
Среди отечественных авторов наиболее известны монографии и учебники Алексеева М.Ю., Буренина А.Н., Первозванского А.А., Первозванской Т.Н., Чеснокова А.С. и др.
При работе над диссертацией использовались аналитические и информационные материалы, опубликованные в западной периодической печати, информационные материалы с российских и западных фондовых бирж.
В ходе исследования использовалась экономическая теория, аппарат теории вероятностей и математической статистики, экономико-математические модели. Применялась вычислительная техника, программные пакеты Microsoft Excel 97, Option Guru 1.01, Meta Stock 6.0. Основные научные результаты и их новизна.
Основные научные результаты состоят в следующем:
Проанализированы динамические аспекты инвестиционных решений;
Проблема оптимального исполнения опционного контракта рассмотрена с точки зрения выбора оптимального времени для начала осуществления инвестиций в промышленные проекты;
На конкретных примерах проведена аналогия между финансовыми опционами и инвестиционными проектами;
Дана новая, с точки зрения инвестиционного проектирования, трактовка переменных, входящих в классические экономико-математические модели теории финансовых опционов;
Показано использование принципа дисконтированного денежного потока и экономико-математических моделей теории опционов при управлении инвестиционными проектами.
Научная новизна работы заключается, прежде всего, в том, что она посвящена одному из новых направлений в науке - вопросам практического применения принципов и экономико-математических моделей теории опционов для управления инвестиционными проектами.
Данное исследование позволяет составить целостную модель осуществления опционной торговли, основные принципы которой остаются неизменными в любой рыночной системе хозяйствования, понять мотивы участников рынка опционной торговли, дать трактовку процесса принятия инвестиционных решений в терминах опционов, а также математически описать и проанализировать инвестиционные проекты в терминах опционов.
Методы, описанные в диссертации, применяются экономическим отделом исследуемого предприятия при анализе инвестиционных проектов.
Кроме этого, рекомендации диссертации могут быть применены для: 1. Дальнейшего развития на научной основе теоретической концепции использования экономико-математических моделей теории опционов при анализе инвестиционных проектов в реальное производство;
Повышения качества аналитической деятельности экономических подразделений промышленных организаций, кредитных отделов коммерческих банков, аналитических отделов инвестиционных компаний;
Введения в банковскую практику новых принципов формирования инвестиционных портфелей;
Повышения профессиональных знаний российских инвесторов на основе большого информационного материала исследования.
Практическая значимость диссертации заключается также в возможности использования полученных результатов в преподавании курсов по финансовому менеджменту и математическим методам в экономике.
Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, библиографии, содержащей 92 наименования. Изложена на 171 странице машинного текста, содержит 47 таблиц и 18 рисунков.
Основные виды опционных контрактов
Как уже было сказано, существует два типа опционов: опцион на покупку (опцион call) и опцион на продажу (опцион put). Рассмотрим вкратце оба типа. [24] Лицо, приобретающее один европейский опцион call на 100 акций компании А по цене исполнения 120 д.е.за акцию и ставке премиального вознаграждения ( i ) 5 д.е.за акцию, рассчитывает, что ко дню X цена акций фирмы А превысит 120 д.е. Если он окажется прав, и, например, цена поднимется до 130 д.е.за акцию, то держатель опциона исполнит опцион, т.е. купит бумаги у продавца опциона за 120 д.е. и продаст их на спотовом рынке за 130 д.е. Прибыль от этой операции составит: 130 - 120 -5 = 5 д.е. на акцию. Если ко дню X курс акций составит ПО д.е. за акцию, то инвестор не исполнит опцион, так как контракт предоставляет ему право купить акцию за 120 д.е. В то же время он имеет возможность приобрести их на рынке по более низкой цене (ПО д.е.). Аналогичным образом отсутствует смысл исполнения опциона, когда курс акций в момент исполнения контракта равен цене исполнения, так как держатель не получит от такой операции прибыли. Таким образом, инвестор несет потери, равные уплаченной премии (5 д.е.). Из приведенных рассуждений следует, что максимальные потери владельца опциона call равны уплаченной премии, а его потенциальный выигрыш может оказаться очень большим, если курс акций вырастет значительно.
В этих вычислениях не были учтены комиссионные платежи. При заключении реальной сделки они также будут учитываться в расчетах. Возможные варианты исхода сделки для покупателя европейского опциона call в зависимости от курса акций, который установится на рынке к Выписывая опцион, продавец ожидает, что цена упадет ниже 120 д. е. за акцию. Если он окажется прав и цена упадет до 110 д.е. за акцию, то, как было сказано, держателю опциона будет невыгодно исполнять его, и продавец, не совершив никаких действий, получит премию в размере 5 д.е. на акцию. Если ожидания продавца опциона окажутся неверны и к моменту истечения срока контракта курс акций составит, например, 130 д.е., то держатель опциона исполнит его. В этом случае продавец обязан будет приобрести на рынке 100 акций фирмы А по цене 130 д.е. и продать их держателю за 120 д.е. В результате этой операции продавец опциона понесет потери в размере 10 д.е. на акцию, а с учетом полученной премии его чистый убыток составит 5 д.е. Для расчета прибылей/убытков продавца европейского опциона call можно использовать табл. 1.6. Лицо, приобретающее один европейский опцион put на 100 акций компании А по цене исполнения 70 д.е. за акцию и ставке премиального вознаграждения 5 д.е. за акцию, рассчитывает, что ко дню X цена акций фирмы А опустится ниже 70 д. е. Допустим, его надежды оправдались, и курс акций составил 60 д.е. В этом случае держатель покупает акции на спотовом рынке по текущему курсу и исполняет опцион, т.е. продает бумаги контрагенту по 70 д.е.за акцию.
Прибыль от операции составляет: 70 - 60 - 5 = 5 д.е. на акцию. Если курс акций поднимется до 75 д.е., то в этом случае опцион не исполняется, так как: 1) инвестору выгоднее продать акции на спотовом рынке по более высокой цене (если он уже владел акциями к моменту истечения срока опциона); 2) инвестор лишен возможности получения прибыли за счет приобретения акций по более низкой и реализации по более высокой цене. Потери инвестора ограничиваются уплаченной премией (5 д.е. на акцию). Возможные варианты исхода сделки для покупателя европейского опциона put в зависимости от курса акций, который установится на рынке к моменту истечения срока контракта, можно представить графически (см.рис. 1.3).
Мотивы заключения опционных контрактов
Как любые ценные бумаги, опционы могут использоваться и с долгосрочными инвестиционными целями, и при краткосрочных спекулятивных операциях. Можно указать две причины, инициирующие опционные сделки: 1) интересы клиента, направленные на базовые активы; 2) интересы, связанные с опционами как самостоятельными объектами торговой деятельности.
Мотивы, связанные с базовыми активами, могут возникать либо как результат выбора определенной инвестиционной стратегии клиента, либо быть продиктованы мотивами прибыльности конкретной единичной сделки.
Держатели опциона call обычно стремятся достичь одного из следующих результатов. [1] Во-первых» они пытаются получить прибыль на повышении цен. лиц, совершающих спекулятивные сделки на повышении, ограничивается риском потери премий, заплаченных продавцам опционных контрактов.
Оценив рыночную ситуацию, инвестор приходит к выводу, что, вероятнее всего, интересующие его акции будут медленно расти или не будут расти в течение нескольких первых месяцев, но затем начнется их активное движение вверх. В этих условиях нецелесообразно сразу вкладывать деньги в акции. Разумнее купить опцион "без выигрыша" ("с выигрышем" - при ожидании незначительных повышений, "с проигрышем" - при устойчивой тенденции на повышение), используя незначительную часть средств, вложив остальные в краткосрочный кредит с гарантированной ставкой. При успешном развитии событий к истечению срока опциона рыночная цена акций вырастет. Следовательно, купив их по рыночной цене, инвестор выполнит задачу, а процент за кредит полностью или частично скомпенсирует расходы на премию. Если бы инвестор сразу купил базовые акции, то при указанном ходе дел результат был бы примерно тем же, но инвестор рисковал получить убытки от движения цен вниз.
Во-вторых, держатели опционов call могут застраховать себя при продаже взятых взаймы ценных бумаг, т.е. игре на понижении. Лица, осуществляющие такие операции, могут понести убытки, если цены на ценные бумаги впоследствии вырастут и для возврата долга нужно будет покупать на рынке более дорогие финансовые инструменты. Чтобы застраховать себя от подобных потерь, покупаются опционы на соответствующие акции, что гарантирует возможность приобретения финансовых инструментов по фиксированным ценам даже в условиях роста их курсовой стоимости.
В-третьих, опционы call могут держаться для того, чтобы обеспечить возможность приобретения на рынке активов по приемлимым ценам (зафиксированным условиями контрактов), на немедленную оплату которых не хватает средств. Другими словами, момент для благоприятного приобретения партии акций должен совпадать с окончанием предыдущих
предпринимательских программ или с возможностью забрать из дела "работающие деньги" без ощутимых при этом потерь. Такое стечение обстоятельств бывает нечасто. Вместе с тем откладывать покупку акций в ожидании денег нельзя, так как перспективные акции могут пойти вверх и их приобретение обойдется гораздо дороже. Выход из положения может дать приобретение или опциона "с выигрышем", или опциона "без выигрыша". Приобретение же опциона " с проигрышем" опасно, так как роста цен на акции может не произойти, а значит, нужно будет или покупать акции по цене исполнения, превосходящей рыночную, или отказываться от покупки (теряя при этом премию).
В-четвертых, несколько опционов call могут заменить собой портфели ценных бумаг, формирование которых сопряжено со значительными затратами. Действительно, чтобы составить портфель, повышающий надежность инвестиций, необходимо вложить крупные средства в покупку разных ценных бумаг, чтобы риск убытков по одним перекрывался вероятностью получения прибыли по другим. Если для формирования крупных портфелей денег недостаточно, то имеет смысл купить несколько разных опционов call. При этом затраты на покупку опционов, которые окажутся "с проигрышем", могут с большой степенью вероятности перекрыться получением прибыли по опционам, исполнение которых будет выгодно.
Как уже говорилось, у участников рынка может возникнуть интерес к опционам как самостоятельным объектам торговли. Многие из них покупают опционы с единственной целью - их последующей перепродажей. Цены на опционы обнаруживают гораздо большую способность к резкому повышению, чем лежащие в их основе активы. Особенно чувствительны в этом отношении опционы call "с проигрышем". Согласно статистическим наблюдениям, повышение курса базовых акций в пределах 5% их рыночной цены часто приводит к 100% росту опционных цен. Как отмечает английский ученый Г.Чемберлен, увеличение курса акций только на 20% способно вызвать рост премий на опционы call "с проигрышем" в 10, 20 и даже 30 раз. И такого рода эффекты имели место на ведущих западных биржах в 80-е годы как минимум раз в квартал. Опционы же "без выигрыша" и "с выигрышем" менее подвержены такому влиянию со стороны базовых акций, так как активное возрастание их курса обычно сопровождается ростом премий пункт-в-пункт. [5] Продавцы опционов call рассчитывают на достижение следующих целей.
Во-первых, они могут рассчитывать на получение спекулятивной прибыли на понижении цен. Продавцы немедленно получают премию и, если их ожидания относительно падения цен оказываются верны, они оставляют эту премию у себя. Во-вторых, продажа опционов по ценным бумагам, уже имеющимся на руках, позволяет повысить их доходность. Если цены на эти ценные бумаги не возрастут, то премия за опцион call явится дополнительным доходом по ним. В-третьих, опционы call могут надписываться в целях страхования от риска обесценения сбережений в связи с падением цен на имеющиеся у продавца ценные бумаги. Если владелец ценных бумаг, не желающий с ними расставаться, ожидает падения цен на эти ценные бумаги, то он может продать опцион call и за счет полученной премии компенсировать обесценение своих активов. Держатели опционов put обычно стремятся достичь одного из следующих результатов.
Во-первых, покрытый покупатель, т.е. клиент, имеющий базовые активы, которые он по контракту может продать, приобретает опцион с целью защиты активов от возможного падения цен. При этом покупатель может пользоваться любым из трех опционных видов, в зависимости от того, какое именно снижение он полагает наиболее вероятным и какие именно средства для уплаты премии он может выделить.
Аппроксимация Джонсона для оценки американских опционов put
Так как американские опционы put могут быть исполнены досрочно, то при их оценке возникают трудности, аналогичные трудностям при оценке американских опционов call. Более того, проблемы их оценки сложнее, так как если американские опционы call могут быть исполнены только в день, предшествующий дню, когда акции, являющиеся базовым активом, будут торговаться ex-dividend, то американские опционы put могут быть исполнены досрочно в любой момент времени. Практика западных бирж, торгующих производными инструментами, показывает, что американские опционы put чаще всего исполняются досрочно на следующий день после даты ex-dividend. Это и понятно, так как обычно на следующий день после выплаты дивидендов курс акций падает, а владельцы американских опционов put рассчитывают именно на понижение курса, что и было ранее показано.
Таким образом, классическая модель Блэка/Сколеса дает приемлимые результаты только для краткосрочных опционов put. Среди прочих моделей, используемых для оценки американских опционов put, можно выделить биномиальную модель и так называемую «аппроксимацию Джонсона». Американский ученый Херб Джонсон (Herb Johnson) отметил, что американский опцион put всегда будет стоить столько же или дороже, чем европейский опцион put, эквивалентный американскому по всем параметрам, за исключением цены исполнения К е гТ. [64] Обозначим европейский опцион put р, а американский опцион put Р. В таком случае, при прочих равных условиях, выполняется соотношение: Таким образом, американский опцион put с ценой исполнения К является средневзвешенным двух европейских опционов out: Таким образом, задача состоит в определении значения параметра а. S - пороговое значение цены акции, ниже которого американский опцион put будет исполнен досрочно. В своей работе Джонсон вывел аппроксимацию этого порогового значения: Таким образом, для определения параметра а необходимо рассчитать параметры m и S . Если S S , то американский опцион put равен (К - S), в противном случае необходимо вычислить "к и а. После этого, используя классическую модель Блэка/Сколеса для оценки опционов put, вычисляем значения р (К) и р (К е гТ ). После этого по формуле средневзвешенного значения определяем цену американского опциона put. Как уже говорилось в параграфе 1.1 «Характеристика опционных контрактов», в практике западных стран опционные контракты заключаются на всевозможные базовые активы. Процентными опционами называются опционы, базовыми активами которых являются кредитные инструменты (облигация, вексель, депозит). [39] На рисунке 2.1. приведена классификация наиболее известных методов оценки процентных опционных контрактов. В основе всех этих моделей лежит классическая модель Блэка/Сколеса, адаптированная к конкретному финансовому инструменту.
Применение теории опционов для управления проектами
Наиболее известной методикой проведения оценки капитальных вложений, использовавшейся в течение нескольких последних десятилетий, являлся принцип дисконтированного денежного потока (discounted cash flow, принцип DCF). Этим методом мы воспользовались, когда оценивали инвестиционные проекты «Карьер» и «Мобильная группа».
Первым шагом при анализе инвестиционного проекта является определение текущей стоимости будущих денежных потоков, которых генерирует проект и сравнение этой стоимости с объемом требуемых инвестиций. При вычислении текущей стоимости будущих денежных потоков специалисты дисконтируют их на безрисковую процентную ставку. Соответствующая ставка дисконтирования обычно вытекает из моделей ценообразования активов, например, из общеизвестной модели оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model, САРМ). Если текущая стоимость превышает сумму инвестиций, то следующим решением является принятие решения: начать реализацию проекта, или отложить его на какое-то время. Но у этого принципа есть несколько недостатков.
Во-первых, принцип дисконтированного денежного потока косвенно предполагает, что фирмы держат реальные активы пассивно. При его использовании не учитываются опционы, заложенные в реальных активах. Как точно подметили американские ученые Р.Брейли и С.Майерс, «принцип дисконтированного денежного потока не отражает ценности управления». [33]
Во-вторых, оценка ожидаемых денежных потоков является крайне сложной задачей, так как требует с большой степенью точности предсказать изменение цен на выпускаемую продукцию и потребляемые ресурсы на несколько лет вперед. Вместе с тем значительные ценовые колебания в индустрии сырьевых ресурсов характерны не только для России, но и для Запада, где они могут достигать 25-40% в год. [30]. При таких условиях крайне высока вероятность ошибки как при вычислении будущих денежных потоков, так и определении соответствующей безрисковой ставки, что, в свою очередь, ведет к принятию неоптимальных инвестиционных решений.
При этом выполненный анализ считается качественным, если по меньшей мере первые два года реализации проекта рассчитаны поквартально (а в некоторых случаях требуется помесячный анализ). Если номенклатура выпускаемой продукции и количество потребляемых ресурсов относительно велико, то использование методов требует специалистов высокой квалификации.
В условиях российской экономики, характеризующейся крайней нестабильностью внешней среды, высокими темпами инфляции, значительными колебаниями процентных ставок, несовершенством и неустойчивостью налоговой системы применение принципа дисконтированного денежного потока усложняется еще более значительно. Автор настоящей диссертации имеет опыт оценки инвестиционных проектов в области дорожно-строительного комплекса, непосредственно занимаясь этим с 1996 года. В процессе работы неоднократно приходилось общаться со специалистами аналогичного профиля, работающими в других промышленных фирмах, инвестиционных компаниях, кредитных отделах банков. Проблема адекватного учета и прогнозирования воздействия факторов внешней среды при работе с дисконтированными денежными потоками является основной в работе таких специалистов. Многие делают расчеты, анализируя проект с точки зрения наиболее пессимистичных вариантов развития событий. Такой подход, являясь ответной реакцией на нестабильную внешнюю среду, безусловно, имеет право на существование, но как раз и подчеркивает сильную зависимость метода от профессионализма инвестиционного менеджера. »
Вторым шагом при анализе инвестиционного проекта, является принятие решения: начинать реализацию проекта, или отложить его на какое-то время. Очевидно, что, при прочих равных условиях, стратегия немедленного начала реализации проекта по причине положительного значения NPV не является оптимальной. Существует временной опцион (который будет рассмотрен ниже). Может быть, имеет смысл подождать с реализацией проекта, пока значение NPV не увеличится.
Этот динамический аспект инвестиционного решения тесно связан с проблемой определения оптимальной стратегии исполнения опционного контракта на акции: право осуществить инвестиционное решение и получить результат подобно праву владельца на неразработанное месторождение, а цена этого права подобна цене финансового опциона. Как известно, принцип дисконтированного денежного потока был разработан для оценки акций и облигаций. Инвесторы в эти ценные бумаги вынуждены быть пассивными: имея только ожидания, подобный инвестор не располагает никакими средствами улучшить процентную ставку на рынке или увеличить дивиденды, которые он получает от компании. Конечно, акции и облигации можно продать, но это будет лишь замена одного пассивного инвестора на другого.
Инвесторы же, владеющие опционами, не должны вести себя пассивно. Они получают право принимать решения, благодаря которым могут с выгодой воспользоваться удачным стечением обстоятельств или уменьшить потери, Такое право в условиях неопределенности обладает стоимостью. Однако расчет этой стоимости не сводится просто к дисконтированию.
Теория опционного ценообразования, подробно описанная в Главе 2 настоящей диссертации, говорит нам, какова эта стоимость, но необходимые для ее расчета формулы не похожи на формулы дисконтированного потока денежных средств.
Если представить фирму как инвестора в реальные активы, то руководство может увеличить стоимость этих активов, реагируя на изменения
условий - используя преимущества удачных стечений обстоятельств или уменьшая потери. Руководство фирмы в состоянии действовать, поскольку многие инвестиционные возможности включают в себя реальные опционы, которые руководство может исполнить, когда фирма в этом заинтересована. Принцип дисконтированного денежного потока не учитывает такую возможность увеличения стоимости, поскольку он безоговорочно воспринимает фирму как пассивного инвестора.
Суммируя вышеизложенное, можно сказать, что и практики, и ученые на Западе пришли к единому мнению: практическое использование принципа DCF крайне затруднено, когда проект включает один или несколько значительных так называемых «операционных опционов» (operating options). Операционные опционы возникают, когда менеджмент может отложить принятие решения о характере операции до какого-либо момента в будущем, когда будет разрешена какая-нибудь значительная неопределенность. Подобные операционные опционы усложняют расчет ожидаемых денежных потоков и значительно усложняют расчет безрисковых процентных ставок из-за сложной структуры рисков, связанных с операционными опционами. Последняя проблема возникает потому, что оптимальное исполнение операционного опциона не является независимым от оценки проекта. Поскольку операционные опционы очень часто присутствуют в реальных инвестиционных возможностях, то эти проблемы привели к серьезной критике принципа DCF.
