Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Стратегия формирования инвестиционных ресурсов 11
1.1. Формирование инвестиционной стратегии фирмы 11
1.2. Формирование инвестиционных ресурсов 14
1.3. Особенности формирования инвестиционных ресурсов в разных странах 20
1.4. Теоретические модели оптимизации инвестиционных ресурсов фирмы 29
1.4.1. Теория Модильяни-Миллера 30
1.4.2. Модель Миллера 33
1.4.3. Издержки финансовых затруднений 37
1.4.4. Теория иерархии 44
1.4.5. Опционный подход к оценке структуры капитала 46
1.4.6. Теории принятия решения на основе асимметричной информации 54
1.4.7. Теория агентских затрат 58
Глава 2. Эмпирическая оценка оптимальности формирования инвестиционных ресурсов 66
2.1. Исследования структуры инвестиционных ресурсов фирмы методами межгруппового сравнения 69
2.2. Исследования структуры инвестиционных ресурсов фирмы методами анализа событий 72
2.3. Методы оценки оптимальности формирования инвестиционных ресурсов российских компаний 78
2.3.1. Метод межвременного анализа 79
2.3.2. Метод анализа событий 89
2.3.3. Непараметрические тесты 94
Глава 3. Оценка оптимальности формирования инвестиционных ресурсов российских нефтяных компаний 97
3.1. Анализ состояния нефтяной отрасли России 97
3.1.1. Финансовое состояние отрасли 102
3.1.2. Капитальные вложения 104
3.2. Структура инвестиционных ресурсов российских компаний 117
3.3. Межвременной анализ структуры инвестиционных ресурсов российских нефтяных компаний 129
3.4. Влияние изменения структуры инвестиционных ресурсов на рыночную ценность российских компаний 148
Заключение 160
Список литературы 166
- Особенности формирования инвестиционных ресурсов в разных странах
- Исследования структуры инвестиционных ресурсов фирмы методами межгруппового сравнения
- Анализ состояния нефтяной отрасли России
- Межвременной анализ структуры инвестиционных ресурсов российских нефтяных компаний
Введение к работе
Данная работа посвящена наиболее спорному в теории корпоративных финансов вопросу - оптимальности формирования инвестиционных ресурсов крупной компании. Рассмотрены современные теоретические модели и эмпирические методы оценки влияния структуры инвестиционных ресурсов (структуры капитала) на рыночную ценность фирмы. Изучена структура инвестиционных ресурсов крупнейших российских нефтяных компаний, исследовано влияние финансового левериджа на рыночную ценность компании, проанализирована реакция рынка на решения фирмы по изменению стратегии формирования ее инвестиционных ресурсов.
Актуальность темы.
Процесс создания на базе крупных российских нефтегазовых комплексов конкурентоспособных производств, постоянное увеличение потоков информации, поступающей в процессе их деятельности на внутреннем и международном рынках, при отсутствии качественных методик ее обработки неуклонно ведет к трудностям при выработке финансовой и инвестиционной стратегий предприятия. Сложность и
многофункциональность современных мировых финансовых и товарных рынков в совокупности с многообразием форм фондовых и инвестиционных инструментов обуславливают постоянный поиск новых, более эффективных критериев оценки инвестиционной и производственно-финансовой стратегии предприятия и методов их оптимизации.
При этом оценка оптимального соотношения инвестиционных ресурсов при формировании инвестиционной стратегии фирмы является одной из наиболее спорных и неоднозначных теорий в современной экономической
науке. Наряду с достаточно широким использованием различных методов оценки оптимального соотношения долг/собственный капитал в зарубежной практике, в доступной литературе практически отсутствуют данные об использовании какой-либо методики при анализе финансовых решений по формированию инвестиционных ресурсов отечественных компаний, действующих в специфических условиях перехода к рыночной экономике. Между тем, любое российское предприятие постоянно сталкивается с проблемой выбора источников финансирования инвестиционных проектов, часто при этом не учитывая, к каким конечным результатам может привести то или иное решение.
Учитывая вышесказанное, становится понятной и не вызывающей сомнений актуальность данной работы, ее практическая значимость и научная привлекательность.
Дель исследования.
Цель работы заключалась в разработке методов эмпирической оценки оптимальности формирования инвестиционных ресурсов российских фирм, действующих в условиях переходной экономики и изучении влияния структуры инвестиционных ресурсов на рыночную ценность и рискованность активов российских нефтяных компаний.
Задачи исследования.
1. Рассмотреть источники формирования инвестиционных ресурсов при выработке инвестиционной стратегии российских нефтяных компаний, действующих в условиях переходной экономики.
2. Изучить наиболее значимые западные методики оценки влияния структуры капитала на рыночные показатели компании при формировании
инвестиционной стратегии и возможность их применения в условиях российской экономики.
3. Разработать комплексную методику оценки влияния финансового левериджа на рыночную ценность и рискованность активов российских нефтяных компаний.
4. Оценить реакцию финансовых рынков на реальные финансовые решения по формированию инвестиционных ресурсов крупнейших российских нефтяных холдингов.
5. Оценить влияние изменения структуры инвестиционных ресурсов на средневзвешенную стоимость капитала крупных российских нефтяных фирм.
Научная новизна.
Впервые осуществлено комплексное изучение существующих в мировой практике эмпирических методов оценки оптимальности структуры инвестиционных ресурсов фирмы (структуры капитала) и предложена принципиально новая схема оценки источников формирования инвестиций для российских фирм.
Проанализирована возможность оценки влияния структуры инвестиционных ресурсов на средневзвешенную стоимость капитала и рискованность активов крупнейших российских нефтяных компаний при помощи методов межгруппового сравнения и анализа событий.
Разработан комплексный эмпирический метод оценки влияния структуры инвестиционных ресурсов фирмы на ее рыночную ценность применительно к условиям переходной экономики, основанный на межвременном анализе относительной средневзвешенной стоимости капитала
фирмы и анализе реакции фондового рынка на решения фирмы по изменению структуры ее инвестиционных ресурсов (анализ событий).
Впервые, на базе предложенного метода межвременного анализа проведена оценка влияния «нерыночного долга», то есть кредиторской задолженности фирмы на ее рыночные показатели.
Впервые на основе комплексной методики межвременного анализа и анализа событий, исследована структура инвестиционных ресурсов крупнейших российских нефтяных компаний и реакция рынка на решения фирмы по изменению финансового левериджа.
Практическая ценность.
Проведенные исследования существенно дополнили имеющиеся сведения о влиянии структуры инвестиционных ресурсов нефтяных компаний на их рыночную ценность. Практическая ценность работы состоит в том, что проведенные исследования позволили разработать методический инструментарий для оценки оптимальности финансового левериджа при формировании инвестиционной стратегии российских нефтяных компаний.
Основным фактором при формировании инвестиционной стратегии компаний в индустриально развитых странах является оценка влияния изменения структуры ее инвестиционных ресурсов на основные рыночные показатели фирмы. Наиболее распространенными эмпирическими методами оценки структуры капитала на западе являются метод межгруппового сравнения и метод анализа событий. Метод межгруппового сравнения основывается на анализе средневзвешенной стоимости капитала разных компаний с различным уровнем финансового левериджа. Применимость его обуславливается стабильностью показателей структуры капитала для одной компании. Метод анализа событий основывается на оценке изменения
рыночной цены или доходности какого-либо актива в момент принятия конкретного решения по изменению структуры инвестиционных ресурсов фирмы. Указанные методы не могут однозначно быть применены в российских условиях. Это связано с высокой волатильностью рынка, неразвитостью финансовых инструментов, информационной закрытостью корпораций, а также низкой ликвидностью активов компаний.
Разработан комплексный метод оценки влияния структуры инвестиционных ресурсов фирмы на ее рыночную ценность применительно к условиям переходной экономики. Метод использует только доступные исторические данные по ценам на торгуемые активы фирмы и не требует оценки ожидаемых доходностей активов и знания макроэкономических параметров. Эффективность метода в современных российских условиях обусловлена тем, что за достаточно короткий промежуток времени развивающиеся компании сильно меняют структуру своих инвестиционных ресурсов при неизменности инвестиционной и производственной стратегий. Практическая реализуемость предложенного метода продемонстрирована на примере исследования формирования инвестиционных ресурсов крупнейших российских нефтяных холдингов: «Лукойл», «Татнефть» и «Сургутнефтегаз».
Впервые, с использованием предложенного метода межвременного анализа, проведена оценка влияния «нерыночного долга» (кредиторской задолженности) фирмы на ее рыночные показатели. Впервые с использованием предложенной комплексной методики межвременного анализа и анализа событий, исследована структура инвестиционных ресурсов крупнейших российских нефтяных компаний и реакция рынка на решения фирмы по изменению финансового левериджа.
Результаты статистического анализа показывают, что рынок по-разному оценивал финансовые решения анализируемых компаний по поводу формирования инвестиционных ресурсов. Относительная средневзвешенная стоимость капитала компании «Татнефть» значимо возрастала при повышении
финансового левериджа, что свидетельствует об отсутствии рыночной ценности налогового щита для этой фирмы и увеличению ожидаемых издержек финансовых затруднений. Относительная средневзвешенная стоимость капитала компании «Лукойл» не увеличивалась с возрастанием финансового левериджа, таким образом, налоговый щит для фирмы имеет положительную рыночную ценность, превышающую ожидаемые издержки финансовых затруднений.
Метод межвременного анализа в российских условиях является наиболее точным. Метод анализа событий служит дополнительным подтверждением правильности заключений метода межвременного анализа. При использовании метода анализа событий могут возникнуть значительные погрешности в результатах за счет влияния на них макроэкономических параметров, высокой волатильности российского рынка, относительно короткой истории событий российских фирм и возможностью «наслоения» одного события на другое. Кроме того, существуют параметры, влияющие на последствия финансовых решений которые не могут быть оценены каждым из этих методов по отдельности. Это обуславливает целесообразность использования комплексной методики, состоящей из указанных двух составляющих.
Апробация и внедрение работы.
Материалы диссертации доложены и обсуждены на Научных сессиях профессорско-преподавательского состава, научных сотрудников и аспирантов по итогам НИР 1996г., 1997г., 1998г. в Санкт-Петербургском Государственном Университете экономики и финансов.
По теме диссертации опубликовано 5 научных работ. Результаты исследования внедрены в практическую деятельность аналитического отдела инвестиционно-финансовой компании ЗАО «Кинэкс-Инвест».
Научная работа «Эмпирические исследования структуры капитала российских нефтяных компаний» получила первую премию Международного фонда экономических исследований академика Н.П. Федоренко.
Особенности формирования инвестиционных ресурсов в разных странах
Финансовая система современных развитых стран не ограничивается функциями аккумуляции, распределения и перераспределения денежных ресурсов. Она отражает, прежде всего, сложившиеся права собственности, зафиксированные в соответствующих финансовых контрактах. Совокупность прав собственности и характеристик финансовых инструментов формирует структуру капитала корпораций. Фактически под структурой капитала понимается вся совокупность ценных бумаг, эмитированных корпорацией для осуществления своей инвестиционной деятельности. Эта совокупность бумаг отражает не только пропорции между различными формами аккумуляции и распределения инвестиционных ресурсов в денежной форме, но включает и оформление их финансовыми контрактами, а также распределение последних между инвесторами, в том числе между предпринимателями, менеджерами и "внешними" инвесторами. Аккумуляцию и распределение ресурсов осуществляют финансовые рынки через финансовые институты, выступающие в роли посредников.
Различия в структуре капитала фирм в разных странах послужили основанием для многочисленных исследований с целью выяснения предпочтений различных типов инвесторов к обладанию теми или иными видами финансовых контрактов. Почему, например, преобладают долговые обязательства в тех странах, где высок уровень концентрации финансовых контрактов в целом? Можно предположить, что структура капитала зависит от особенностей исторического и социально-экономического развития отдельных стран. Так, например, в США, европейских странах и Японии существуют различные формы финансирования капитальных вложений. Из всего многообразия форм можно выделить две основные, в основном сложившиеся на протяжении нынешнего столетия. В первом случае важнейшую часть заемных средств нефинансовые корпорации получают с помощью размещения частных облигаций; такой путь предполагает мощную систему финансовых посредников (частные страховые компании, частные пенсионные фонды, сберегательные банки и т.д.), которые предъявляют массовый спрос на долгосрочные частные обязательства. В США на размещение облигаций приходилось почти 60% всех заемных ресурсов, привлекавшихся нефинансовыми корпорациями на протяжении 1970-94гг. В Канаде эта доля превосходила одну треть.
Во втором случае, там, где промышленные фирмы особенно тесно сращены с крупными банками, основная часть заемных средств приходится на банковские ссуды. Так, в Японии на банковские ссуды приходилось свыше 75% всех заемных средств, привлекавшихся нефинансовыми корпорациями в период 1970-94гг.; в Германии эта доля превышала половину.
Вместе с тем, в послевоенные годы экономическая и финансовая интеграция, постепенно "размывает" прежние национальные особенности системы частных финансов. В современной теории наибольшее значение придается базовой пропорции финансовой структуры - соотношению между привлеченными и собственными средствами корпорации. Рассмотрим изменения в этом соотношении, имевшие место в течение последних 10-15 лет.7
В тех странах, где "финансовый рычаг" (доля заемных средств, использовавшихся промышленными корпорациями) был сравнительно высок (например, во Франции и Италии), в последние десятилетия отношение валовой задолженности к совокупным активам заметно уменьшилось. Напротив, в США, где "рычаг" был меньше, это отношение к середине 90-х годов увеличилось более, чем наполовину. В результате отношение валовой задолженности к совокупным активам во многих развитых стран (США, Англия, Франция, Германия) выравнялось: к середине 90-х годов - оно колебалось около 50-60%. Аналогичные процессы постепенного уменьшения страновых различий можно проследить и по изменениям доли собственного капитала в совокупных пассивах крупных корпораций (Таблица 1-1).
Приведенные в Таблица 1-1 данные наглядно иллюстрируют процессы постепенного "выравнивания" пропорций: в рассматриваемый период расхождения в удельных весах собственного капитала в источниках финансирования существенно уменьшились. Так, во Франции и в Австрии, где доля собственного капитала в 1984г. был наименьшей, в последующие годы она увеличивалась гораздо быстрей, чем в остальных странах (во Франции доля собственных средств за 10 лет увеличилась в 2,3 раза). К этой группе стран примыкает и Япония.
С другой стороны, в США и Великобритании, где к началу рассматриваемого периода собственные средства играли особенно большую роль, к середине 90-х годов их доля снизилась, вплотную приблизившись к средним характеристикам. В Японии отношение задолженности к собственному капиталу, оцениваемое в рыночных ценах, вплоть до начала 90-х годов более или менее неуклонно снижалось. Особое внимание привлекает следующая тенденция: интенсивное использование заемных средств американскими и английскими промышленными фирмами на протяжении последней четверти века сопровождалось постепенным выкупом корпорациями части своих акций: в США с 1970г. по 1994г. сокращение акционерного капитала составило 7,6%, а в Англии - 4,6% от общей стоимости инвестиций в реальном секторе экономики.
Операции с акциями в этих странах оказывались в целом фактором (каналом) чистого оттока, а не притока финансовых ресурсов. С другой стороны, японские и французские корпорации прибегали в этот период к довольно интенсивной эмиссии новых акций.
Исследования структуры инвестиционных ресурсов фирмы методами межгруппового сравнения
Первое эмпирическое исследование структуры капитала было проведено Миллером и Модильяни в 1958г. Анализируя структуру капитала 43 электрических и 42 нефтяных компаний, они показали, что отношение чистого (посленалогового) операционного денежного потока к рыночной стоимости фирмы (этот параметр фактически является оценкой средневзвешенной стоимости капитала WACC) не зависит от отношения рыночной стоимости долга к рыночной стоимости активов фирмы:
WACC = 5.3 + k-d, k = 0.006± 0.016 для электрических компаний;
WACC = 8.5 + k-d, к = 0.006± 0.048 для нефтяных компаний;
где d - финансовый леверидж фирмы.
Видно, что коэффициент к статистически незначим (его величина меньше, чем ошибка анализа), а значит, структура капитала никак не влияет на рыночную стоимость капитала фирмы. Опираясь на результаты именно этих исследований, они предложили свою теорию, и сформулировали знаменитое первое Правило Модильяни-Миллера (Глава 1). Отметим, что коэффициент корреляции для этих уравнений регрессии был очень низок, что свидетельствует о неправильном выборе модели. В дальнейшем эта модель была усложнена и неоднократно проверялась разными исследователями. Усложнения касались в основном введения новых объясняющих переменных (регрессоров), которые позволили бы значительно повысить коэффициент корреляции уравнения регрессии и, следовательно, объясняющую силу модели.
Вестон143 повторил эти исследования для электрических компаний, приняв в расчет размер фирмы А и темпы ее роста Е. В результате он обнаружил, что средневзвешенная стоимость капитала фирмы WACC статистически значимо падает при увеличении финансового левериджа d: WACC = 5.91 - kid + k2A - k3E где ki = 0.0265 ± 0.0158, k2 = 0.0010 ± 0.0002, k3 = 0.0822 ± 0.0048. Коэффициент корреляции этого уравнения регрессии достаточно высок.
Статистическая значимость коэффициента ki означает, что капитал обходится дешевле фирмам с высоким операционным левериджем, - то есть при заданном операционном риске доходность на капитал уменьшается, что эквивалентно увеличению рыночной стоимости активов фирмы. Иначе это можно трактовать таким образом, что налоговый щит, обусловленный долговыми обязательствами, имеет рыночную ценность. Что касается фирм в нефтяной отрасли, то анализ показал143, что в этой отрасли нет даже приблизительной однородности фирм по операционному риску, поэтому такое межгрупповое сравнение неэффективно.
В дальнейшем эти исследования были неоднократно повторены для разных отраслей80,115. Суммируя результаты этих исследований, можно сделать следующий вывод: для большинства отраслей финансовый леверидж является статистически значимым фактором при оценке рыночной ценности фирмы. Если принять рыночную ценность «средней» фирмы за 100%, то около 70% этой ценности обусловлены реальными активами фирмы, около 20% -ценностью налогового щита и около 10% рыночной ценности фирмы обусловлено потенциальными возможностями ее роста115.
Отметим, однако, что не все эмпирические исследования дают однозначные результаты. Так, например, в работе72 изучалась связь между финансовым левериджем, величиной амортизационных отчислений и инвестиционных налоговых кредитов, а также прибыльностью компании. Анализ показал, что волатильность прибылей, которая может служить оценкой риска банкротства компании, отрицательно связана с уровнем финансового левериджа. Следовательно, риск банкротства повышается с ростом левериджа, и издержки банкротства являются важным фактором. Отношение амортизационных отчислений и налоговых льгот к операционной прибыли фактически можно считать оценкой налогового щита, не связанного с долговыми обязательствами фирмы. Анализ показал, что в среднем величина налогового щита недолговой природы положительно коррелирует с уровнем финансового левериджа. В то же время в работе сделан прямо противоположный вывод. Таким образом, утверждение о том, что финансовый леверидж обязательно приводит к появлению дополнительной рыночной ценности фирмы, которая обусловлена налоговым щитом, не может считаться полностью эмпирически доказанным. Проведенные в работе139 исследования показали, что прибыльность фирмы статистически значимо и отрицательно связана с уровнем финансового левериджа.
Суммируя результаты, полученные методами межгруппового сравнения, можно сделать следующие выводы:
- в действительности рыночная ценность издержек банкротства является положительной, то есть издержки банкротства также являются важным фактором, определяющим рыночную ценность левереджированной фирмы;
- нет полной уверенности в том, что рыночная ценность налогового щита, обусловленного долгом, имеет положительное значение;
- чем выше прибыль фирмы, тем менее вероятно, что она использует внешнее финансирование, что в целом согласуется с иерархической моделью структуры капитала фирмы (см. Главу 1)
Одним из важных выводов теории Модильяни-Миллера является вывод о том, что стоимость собственного капитала увеличивается с увеличением финансового левериджа. Это должно приводить к большей ожидаемой доходности обыкновенных акций фирмы и большей рискованности вложений в акции левереджированной фирмы. Иными словами, в соответствии с моделью Хамады, значение бета для фирмы, использующей леверидж, выше, чем значение бета для фирмы с тем же операционным риском, но не имеющей долговых обязательств. Проверка этого предположения была проведена в работе92. Было найдено, что в среднем систематический риск левереджированной фирмы выше, чем риск фирмы, не использующей финансовый леверидж: PL = 0.91 Ри=0.70
Однако найти две одинаковые фирмы с одинаковым операционным риском, но с разным уровнем финансового левериджа в принципе невозможно. Поэтому прямое сравнение бета коэффициентов разных фирм мало что дает. Хамада предположил, что если в одной и той же отрасли (Зи отдельных фирм имеет меньший разброс, чем разброс значений pL, то это есть косвенное свидетельство того, что теория Модильяни-Миллера справедлива. Действительно, большая изменчивость бета коэффициентов для левереджированных фирм означает, что стоимость собственного капитала изменяется (или уменьшается, или увеличивается) с финансовым левериджем. В девяти исследованных отраслях значения f3L всегда были больше, чем среднее значение Ри, и дисперсия коэффициентов PL была больше, чем дисперсия коэффициентов ри. Таким образом, эти исследования показывают, что налоговый щит, создаваемый долговыми обязательствами, имеет ненулевую рыночную ценность.
Анализ состояния нефтяной отрасли России
В данной главе приведены основные результаты эмпирических исследований структуры инвестиционных ресурсов крупнейших российских нефтяных компаний. Оптимальность формирования инвестиционных ресурсов оценивалась в соответствии с методиками, предложенными в Главе 2. В начале проводится анализ состояния нефтяной отрасли России в исследуемый период - 1996-98гг. Во втором параграфе подробно описываются источники исходных данных. В третьем параграфе настоящей Главы дается краткая характеристика и особенности структуры инвестиционных ресурсов исследуемых российских нефтяных компаний. В четвертом параграфе проводится межвременной анализ структуры инвестиционных ресурсов нескольких крупных компаний и исследуется влияние уровня финансового левериджа на средневзвешенную стоимость капиталов фирмы. В пятом параграфе Главы проводится статистический анализ влияния финансовых решений по изменению структуры инвестиционных ресурсов фирмы на рыночную ценность компаний и величину средневзвешенной стоимости капитала. В конце Главы полученные результаты подробно анализируются. 3.1. Анализ состояния нефтяной отрасли России В начале 90-х годов в результате реформирования экономики России нефтяная отрасль разделилась на несколько крупных вертикально интегрированных нефтяных компаний, осуществляющих разведку, добычу, переработку нефти и реализацию нефтепродуктов. Компании были созданы, в основном, в форме открытых акционерных обществ.1 В 1996-97гг. предполагалось завершить институциональные преобразования в нефтяной отрасли, осуществив продажу государственных пакетов акций стратегическим инвесторам через денежные аукционы. Однако затем срок закрепления акций в федеральной собственности был продлен до конца 1998г.2 Таким образом, в исследуемый период (1996-98гг.) отношения собственности в нефтяной отрасли кардинально не менялись, государство по-прежнему сохраняло контроль над этой важнейшей отраслью российской экономики.
Россия обладает крупными запасами нефти - 7 млрд. тонн доказанных, 30 млрд. тонн прогнозируемых запасов. Ежегодная добыча нефти составляет до 300 млн. тонн. Почти вся добыча и значительная доля переработки нефти приходится на 10 крупнейших компаний (Таблица 3-1.).
Однако в последние годы наблюдается устойчивая тенденция снижения добычи нефти и поставки ее на нефтеперерабатывающие заводы. Начиная с 1994г., добыча нефти в России не компенсируется приростом запасов. Главной причиной этого стало уменьшение инвестирования отрасли, в результате чего произошло значительное уменьшение объемов геологоразведочных работ и бурения скважин, ухудшение структуры и уровня использования эксплуатационного фонда добывающих скважин, старение технического потенциала промышленности.
В течение последних лет наблюдалось устойчивое снижение прибыли предприятий, рост убытков и неплатежей, а также задолженности по выплате заработной платы. Основными причинами резкого ухудшения финансового состояния отрасли стали падение цен на нефть, "рельсовая война", огромный объем просроченной кредиторской задолженности, значительный недостаток, а во многих случаях и полная утрата собственных оборотных средств предприятий, финансовые потрясения 1998г., вызвавшие кризис банковской системы и отток иностранных инвестиций. Предприятия нефтепереработки и сбыта нефтепродуктов, работающие на конечного потребителя, сталкиваются с депрессивным потребительским спросом и агрессивной конкуренцией со стороны ряда зарубежных фирм на российском рынке.
Серьезной финансовой проблемой отрасли стал бартер. В течение длительного периода времени экономика России существует в условиях, когда большая часть расчетов между предприятиями осуществляется в неденежной, бартерной форме. Такая ситуация изначально была связана с дефицитом денежных средств и высоким уровнем инфляции. Она усугублялась нежеланием коммерческих банков проводить финансирование оборотных средств отечественной промышленности, так как у банков не было уверенности в эффективном использовании этих средств и, следовательно, возвратности кредитов. Кроме того, вложения в реальный сектор были для банков непривлекательными, так как их доходность была ниже доходности вложений в государственные ценные бумаги. В сложившихся экономических условиях предприятия вынуждены были прибегать к услугам посредников для поиска необходимой им продукции и организации натурального обмена. Наличие посредников приводит к потере информации и связей с рынками сырья и материалов, что затрудняет возвращение предприятий на рынки, даже тогда, когда у них появляются денежные средства. Завышенная за счет бартерных обменов стоимость материальных ресурсов приводит к завышению себестоимости собственной продукции. Искусственное завышение бартерных цен, кроме того, приводит к увеличению налогов, выплачиваемых с оборота. В большинстве случаев эти налоги должны выплачиваться денежными средствами. Все это привело к быстрому истощению собственных средств предприятий.
В создавшихся экономических условиях вялая хозяйственная активность предприятий была во многом обусловлена отсутствием оборотных средств. Высокие процентные ставки сделали недоступным краткосрочный кредит для большинства предприятий, что объясняется не только высокой ставкой рефинансирования, но и высокими рисками кредитования реального сектора экономики. В этих условиях специфическим источником оборотных активов предприятий становится кредиторская задолженность, причем ее доля в приросте активов составила в 1998г. до 90% (динамика дебиторской и кредиторской задолженности по данным Госкомстата России4 представлена в Таблица 3-2.).
Межвременной анализ структуры инвестиционных ресурсов российских нефтяных компаний
Основная идея метода межвременного анализа изложена в Главе 2. Наибольшие трудности в практической реализации этого метода вызывает корректное вычисление бета коэффициентов для различных активов фирмы. С одной стороны, значения бета-коэффициентов, вообще говоря, могут меняться во времени, поскольку рынок реагирует на финансовые решения фирмы. С другой стороны, по определению, понятие рискованности вложений в актив подразумевает определенный временной интервал. Поэтому в обычных условиях рискованность актива не может измениться слишком сильно в течение короткого периода времени, в противном случае рациональные инвесторы быстро начали бы менять структуру своих инвестиционных портфелей. Это вызвало бы катастрофический рост объема продаж данного актива на рынке, чего в реальности не наблюдается. Следовательно, бета коэффициенты должны быть достаточно устойчивыми во времени.
Обычно временную выборку, на основании которой проводятся вычисления, делают скользящей. Длина скользящей выборки является наиболее важным фактором, обеспечивающим устойчивость бета коэффициентов. В данном исследовании вычисления бета коэффициентов для всех активов производились с использованием недельных доходностей по формуле (2.3) для выборки из 26 недель. Меньшая длина выборки не обеспечивает должной устойчивости, большая длина сильно затрудняет отслеживание квартальных изменений в рискованности активов. Таким образом:
Рм = {COV (Rijf, R,,) / VAR (R . )}t.=t_26 t
Графики бета-коэффициентов для обыкновенных и привилегированных акций компаний «Сургутнефтегаз», «Лукойл» и «Татнефть» приведены на
Рисунок 3-4., Рисунок 3-5. и Рисунок 3-6., соответственно. В связи с тем, что привилегированные акции компании «Татнефть» практически не торговались, вычисления по ним не проводились.
Затем полученные значения бета коэффициентов усреднялись в течении квартала:
Pi = (1/T)-S Pi t где Т = 13 - число недель в квартале.
По этим усредненным данным рассчитывались значения относительной средневзвешенной стоимости капитала компаний в соответствии с формулой (2.4). Каждому значению RWACC сопоставлялись величины финансового левериджа, коэффициент прибыльности и индекс отрасли. Поскольку финансовые результаты деятельности компании в данный период времени становятся известными рынку только в следующий период, то коэффициенты прибыльности сдвигались на квартал вперед. Однако проводить такую же операцию с коэффициентами финансового левериджа и индексом отрасли неправомерно, так как финансовые решения фирмы по поводу структуры инвестиционных ресурсов становятся известными рынку немедленно (а во многих случаях и заранее) из сообщений информационных агентств. Изменения в индексе отрасли также становятся известными в конце каждого торгового дня.
Квартальные значения RWACC, финансовые коэффициенты и усредненный в течении квартала индекс отрасли подставлялись в уравнения регрессии (2.5). Для исключения незначащих переменных использовались методы "forward stepwise" и "backward stepwise" статистического пакета Statistica for Windows 5.0 StatSoft Inc.
Имеющиеся данные и результаты расчетов позволяют утверждать, что коэффициент прибыльности и индекс отрасли не являлись в 1996-98гг. значащими переменными регрессии (3.5) ни для одной из исследуемых компаний. Поэтому сосредоточим анализ на влиянии изменений структуры инвестиционных ресурсов на относительную средневзвешенную стоимость фирмы.
В связи с отмеченными в предыдущем параграфе особенностями структуры капитала российских фирм, связанными со слабым развитием финансовых рынков, широким применением разнообразных зачетных схем и бартерных операций, особый интерес представляет выяснить, реагирует ли рынок на огромную величину кредиторской задолженности, присущую всем исследуемым фирмам. Для этого были построены регрессии относительной средневзвешенной стоимости собственного капитала на финансовый коэффициент, показывающий долю кредиторской задолженности в общем капитале компании.
Результаты, полученные для компании «Лукойл», представлены на Рисунок 3-7. Видно, что коэффициент детерминации регрессии очень низок. Это позволяет отвергнуть гипотезу о линейной связи между объемом кредиторской задолженности и стоимостью капитала компании. Однако вид графика на Рисунок 3-7. может частично свидетельствовать о том, что объем кредиторской задолженности является все-таки значимой переменной. До уровня кредиторской задолженности примерно в 40% от общего объема капитала компании рынок положительно реагирует на подобное «долговое обязательство», но превышение этого уровня отрицательно сказывается на RWACC. Однако, для того, чтобы утверждать, что уровень в 40% является «оптимальной» величиной кредиторской задолженности в нынешних российских условиях, не хватает данных. Проверить эту цифру на других выбранных для анализа компаний также не удалось из-за малого количества данных.
