Содержание к диссертации
Введение
Глава 1 Место и роль международных инвестиций 8
1.1 Место и роль ценных бумаг в международном инвестиционном процессе 8
1.2 Международный рынок инвестиций 28
1.3 Международные инвестиционные компании 55
Глава 2 Экономике - математические модели и методы в инвестиционном менеджменте 85
2.1 Современая теория портфеля и САРМ в инвестиционном менеджменте 85
2.1.1. Теория портфеля по Г.Марковицу 95
2.1.2. Модель ценообразования на капитальные активы 100
2.2 Задачи экспертного оценивания 107
Глава 3 Организационное и методическое обеспечение принципов принятия решения в международной инвестиционном фирме 126
3.1 Измерение предпочтений и классификация ценних бумаг 126
3.1.1. Основные этапы принятия решений в инвестиционном менеджменте 126
3.1.2. Измерение предпочтений и функция полезности 130
3.1.3. Классификация ценных бумаг 146
3.2 Пересмотр портфелей, парадоксы голосования и оценка компетентности экспертов 153
3.2.1. Пересмотр портфелей, парадоксы голосования 153
3.2.2. Оценивание компетентности экспертов 158
Заключение 165
Библиография 167
- Место и роль ценных бумаг в международном инвестиционном процессе
- Международный рынок инвестиций
- Современая теория портфеля и САРМ в инвестиционном менеджменте
- Измерение предпочтений и классификация ценних бумаг
Введение к работе
Экономические процессы, происходящие в большинстве стран Б последние годы, показали, что самым динамичнььм сектором финансового рынка стали различные формы коллективного инвестирования. Наиболее распространенной и перспективной формой коллективного инвестирования во всем мире выступают инвестиционные фонды. Феноменальный рост инвестиционных фондов в последние годы почти во всех странах является долгосрочной тенденцией, отражающей масштабные изменения в экономике, финансовой и социальной сфере в мировом масштабе,
В условиях нарастающей глобализации и интеграции мировой экономики и инвестиционного процесса основные проблемы, с решением которых придется сталкиваться международным инвестиционным фирмам, это: распределение активов (какие классы активов включать в портфель и в каком среднем объеме); активное изменение объемов различных классов активов; выбор тех или иных конкретных видов ценных бумаг; поиск компетентного руководителя инвестиционной программы;
Принимая во внимание увеличение разнообразия классов активов, международный портфель должен или давать в долгосрочной перспективе более высокий доход, чем портфель из местных активов при том же объеме риска, или давать такой же доход, но при пониженной степени риска.
Практическое решение этих задач невозможно без изучения и развития теории и практики методов принятия решения как эффективного инструмента управления международной инвестнционной фирмой, что и обусловливает актуальность данного исследования, выполненного с использованием современных достижений в области вероятностно-статистических моделей и методов, теории нечетких множеств, экспертных методов обработки информации, экономики и права.
Для деятельности международных инвестиционных фирм на российском рынке характерна проблема адаптации методов и приемов принятия инвестиционных решений, используемых на зарубежных рынках, к специфической среде формирующегося российского рынка. Использование современных методов исследования международных инвестиций позволяет решить эту проблему более эффективно.
В качестве темы исследования выбран комплекс проблем, связанных с вопросами принятия решений в крупной международной инвестиционной фирме. Организация принятия инвестиционного решения рассматривается на примере открытого инвестиционного фонда.
Значительный вклад в разработку этих проблем внесли западные исследователи Г.Маркович, У. Шарп, Д.Тобин, Ф.Бригхем, Т.Котлер, М.Кендэл, Д ж.Нейман, О.Моргенштерн, Р.Кини, Х.Райфа, П.Фишберн, а также российские ученные М.М, Агарков, А.Н.Ширяев, В.С.Торкановский, Ю.А.Давыдов, Б.Г.Миркин, Г.Г.Азгалъдов, В.А.Глотов, И. М. Макаров и другие. Вместе с тем, изучение отечественной и зарубежной литературы по данным проблемам показывает, что ряд вопросов, связанных с принятием инвестиционных решений, еще не получил глубокого освещения и требует более пристального рассмотрения. Таким образом, актуальность и недостаточная проработанность данного аспекта деятельности международных инвестиционных фирм обусловили выбор направления и характер исследования.
Целью диссертационной работы является формирование методологического подхода для принятия комплекса организационно-управленческих решений в международной инвестиционной фирме.
Для достижения поставленной цели в диссертации решены следующие задачи: исследованы актуальные вопросы функционирование международных инвестиций; предложена систематизация специфических международных инвестиционных рисков; рассмотрены современные формы коллективного инвестирования, характерные отличительные черты международных инвестиционных фондов и экономические преимущества коллективных инвестиций; исследованы различные типы инвестиционных стилей и предложена мера эффективной доходности инвестиционной фирмы; критически рассмотрены подходы к оптимизации принципов принятия решения международной инвестиционной фирмой; обосновано применение эффективного метода измерения предпочтительности инвестиционных решений; предложен новый метод классификации ценных бумаг и оценки рисков; проанализирована практика принятия инвестиционного решения и предложен новый подход его утверждения на инвестиционном совете крупной международной инвестиционной фирмы; рассмотрена задача оценивания компетентности экспертов для случая, когда имеется информация о представленных численных значениях неизвестных величин, а также для случая, когда информация представляет собой матрицу попарных взаимооценок экспертов внутри данной экспертной группы.
6 Объектом исследования являются международные инвестиционные фирмы.
Предметом исследования является процесс принятия решения в международной инвестиционной фирме.
Теоретической и методологической основой диссертации послужили труды зарубежных и российских исследователей по теории случайных процессов, теории принятия решений, международному инвестиционному менеджменту и международным рынкам инвестиций, моделям глобализации и дерегулирования международного инвестиционного процесса. Использовались научные работы, связанные с вероятностно-статистическиими методами обработки информации и практическими аспектами организации международных инвестиционных фирм, а также нормативные и статистические материаты.
В диссертации сформулированы и обоснованы следующие положения и результаты исследования, обладающие научной новизной и являющиеся предметом защиты: проведена систематизация различных типов инвестиционных компаний по источникам капитализации, сути операций, типам ценных бумаг; предложена мера эффективной доходности инвестиционной фирмы; обосновано применение метода измерения предпочтительности инвестиционных решений, основанного на использовании подхода Неймана-Мор генштерна применительно к задачи оценки вероятности неплатежа; предложен новый метод классификации ценных бумаг с использованием теории нечетких множеств, позволяющий оценить возможные риски при нечеткой исходной информации, предложен новый подход к утверждению инвестиционного решения на инвестиционном совете крупной международной инвестиционной фирмы; исследована задача оценки компетентности экспертов для случая, когда представлены прогнозы численных значений неизвестных величин, а также для случая, когда информация представляет собой матрицу попарных взаимооценок экспертов внутри данной экспертной группы.
Практическая значимость работы заключается в том, что выполненные исследования и полученные результаты позволили сформулировать конструктивный подход к совершенствованию процесса принятия решений в международной инвестиционной фирме.
Основные результаты диссертационной работы прошли апробацию на научных семинарах Санкт-Петербургского отделения Математического института РАН (Санкт-Петербург, май 1994; сентябрь 1995) и Санкт-Петербургского университета экономики и финансов (Санкт-Петербург, апрель 1998; апрель 1999), а также на международной (Екатеринбург, сентябрь 1997) и всероссийских (Москва, октябрь 1996; январь 1999) конференциях.
Материалы диссертации используются при чтении курса "Основы международного инвестиционного менеджмента" в Санкт-Петербургском государственном университете экономики и финансов.
Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения и библиографического списка использованной литературы.
Место и роль ценных бумаг в международном инвестиционном процессе
Международные инвестиции-широкое и емкое понятие, охватывающее процесс движения и соединения материальных и финансовых ресурсов с целью роста и развития экономики. Международные инвестиции-это форма движения международного финансового капитала. Свободные международные капиталы устремляются в первую очередь в те отрасли и регионы мира, где их соединение сулит наивысшую отдачу.
Прежде всего уточним термин "инвестиции". Существует множество толкований данного понятия, например, Дж. Кейс определяет "инвестиции, как сбережения" [17, с.113]. Рассматривая проблему инвестиций, У. Шарп отмечает, что инвестиции - это "отказ от определенной ценности в настоящий момент за (возможно, неопределенную) ценность в будущем" [55, с.979]. Дж, Гитман и М. Джонк определяют инвестиции как "способ помещения капитала, который должен обеспечить сохранение или возрастание стоимости капитала и (или) принести положительную величину дохода" [8, с.10]. К. Дикенсон термин "международные инвестиции" использует "для обозначения инвестиций в ценные бумаги, которые котируются на внутреннем фондовом рынке одной страны инвесторами, находящимися в другой стране" [14, с.4]. При этом он отмечает, что "торговля иностранными ценными бумагами может происходить либо в одной стране между двумя участниками, либо в международном масштабе между местным участником и иностранным участником" [14 ,с.4].
Таким образом, под международными инвестициями обычно понимаются вложения свободных в данный средств, оставшихся после удовлетворения необходимых потребностей участников инвестиционного процесса, в иностранные ценные бумаги или другие имущественные ценности с целью получения дохода в будущем. Основные участники инвестиционного процесса - это государство в лице разных органов исполнительной власти, корпорации и частные лица. На разных уровнях необходимые потребности различны: на уровне государства в целом-это капиталовложения в общественно значимые сооружения (школы, больницы, мосты, очистные сооружения и т.д.) и финансирование дефицита бюджета (финансирование текущих расходов на поддержание границ, оборону государства, здравоохранение, образование, культуру и т. п.); на уровне корпораций - это капитальное строительство, приобретение зданий и сооружений, разработка новых технологий, материально-техническое, сырьевое и энергетическое обеспечение, выплаты работникам и т.д.; на уровне индивида-покупка товаров и услуг для обеспечения необходимого уровня жизни. Для удовлетворения своих потребностей государства и корпорации часто выпускают краткосрочные и долгосрочные ценные бумаги (облигации, акции, векселя и т.п.). Частные лица для удовлетворения своих потребностей пользуются потребительскими кредитами. Как известно, государства и корпорации чаще потребляют инвестиции, чем поставляют их, а частные лица чаще поставляют, чем потребляют инвестиции [8, с. 16- 18].
Участники инвестиционного процесса могут оказаться как на стороне потребления, так и на стороне предложения инвестиций. Отсюда величина инвестиций определяется в зависимости от предпочтений участников инвестиционного процесса. Таким образом, участники инвестиционного процесса отказываются от потребления сегодня, чтобы направить эти средства на обеспечение потребления в будущем.
А. Маршалл в "Принципах политической экономии" поясняет способность и склонность к сбережениям: "Способность к сбережению зависит от превышения дохода над необходимыми издержками" [7, с. 307].
Следовательно, сбережения населения, а равно и инвестиции, возможны при достижении производством такого уровня эффективности, когда доход превышает потребление. Еще один немаловажный фактор, побуждающий людей к сбережениям, влияющий на осуществление инвестиций, -безопасность. В условиях политической и экономической нестабильности в стране, при наличии галопирующей инфляции найдется немного желающих откладывать свои сбережения в надежде получить доход на этом рынке в будущем, отказавшись от потребления сегодня. В условиях спада производства не только получение дохода, но и возврат вложенных средств в том же объеме остается под вопросом. Следовательно, происходит отток инвестиционных ресурсов с этого рынка. Именно политическая и экономическая стабильность являются необходимым условием для привлечения международных инвестиций в экономику. "В далеком прошлом, -пишет А. Маршалл, -расточительность в большой мере обусловливалась отсутствием безопасности, неуверенностью тех, кто способен откладывать на будущее, что они смогут воспользоваться своими запасами. Лишь те, кто уже был богат, обладали достаточной силой, чтобы отстоять свои сбережения" [7, с. 307-308].
Международный рынок инвестиций
Современная теория принятия решения в инвестиционном менеджменте старается объяснить, как уравновешивают друг друга желание ПОЛУЧИТЬ максимальный доход от инвестиций и сіремление избежать неоправданного риска. Хотя представление о прямой связи доходов и риска является достаточно простым, некоторые последствия для инвесторов, вытекающие из современной терии "портфеля", возможно, не так уж и очевидны. В данном параграфе рассматривается метод анализа последствий тех или иньгх принципов инвестиционной деятельности. В центре же внимания находится глобальное распределение активов. Основной вывод заключается в том, что инвесторы, выгодно использовав всё более и более разнообразные мировые активы, могут избегать неоправданного риска и получать дополнительную прибыль.
Основные проблемы, с решением которых придется сталкиваться в международном инвестиционном процессе, это: а) распределение активов (какие классы активов включать в портфель и в каком среднем объёме), б) активное изменение объёмов различных классов активов, в) выбор тех или иных конкретных видов ценных бумаг, г) поиск компетентного руководителя инвестиционной программы. Сравнительная эффективность разных "портфелей" обычно зависит от их структуры распределения активов [67, с.43-45].
Например, значительная часть дохода, получаемая от различного ассортимента американских акций, будет отражать общие процессы на американском рынке ценных бумаг. Различный же ассортимент американских облигаций позволит получить доходы, непосредственно связанные с американским рынком ценных бумаг с фиксированным доходом. В результате, риск и прибыль в "портфеле", содержащем 50% американских акций и 50% американских облигаций, будут отличаться от риска и прибыли, связанных с "портфелем", в котором американские акции и американские облигации распределяются в пропорции 85% и 15% [61, с.222-230].
По мере расширения рынка инвестиций принимать решения по распределению активов становится всё сложнее и сложнее, так как теперь приходится не только выбирать между местными и зарубежными активами, но и принимать во внимание риск, связанный с зарубежной валютой. Глобальные рынки активов предлагают широкие возможности и повысить доходы, и снизить риск, но добиваться этого на протяжении длительного времени можно только благодаря постоянному пристальному вниманию к изменениям на рынке, оценке инвестиционных качеств и размещению активов [71, с.534].
Значение распределения активов становится всё более и более очевидным по мере того, как перед инвесторами расширяются горизонты, и они могут рассматривать всё более и более широкое разнообразие активов, особенно на рынках зарубежных государств. Хотя в нескольких странах, например, Великобритании и Нидерландах, инвесторы уже давно держат за границей значительную часть своих фондов, инвесторы большинства других стран лишь недавно прибавили к своим "портфелям" значительные объёмы инвестиций за рубежом [64, е.] 14].
В табл. 1.2.1 и табл. 1.2.2 приводятся оценки объема и структуры рынка капитала, свободного для инвестиций в конце 1996 года. Пользуясь сегодняшними практическими терминами, скажем, что это оценка "рыночного портфеля". Данные свидетельствуют о том, что международный рынок огромен и разнообразен. Хотя активы таких стран, как Соединённые Штаты и Япония, занимают существенное место на рынке, они там не доминируют.
Современая теория портфеля и САРМ в инвестиционном менеджменте
Теория инвестиций зародилась в конце девятнадцатого века, когда нужды инженерной практики потребовали сравнения эффективности различных проектов капиталовложений в реальный сектор (см. [16, 50, 66, 100]). В рамках задач, возникающих при капиталовложениях в реальный сектор, поток будущих платежей (в номинальном выражении) может быть рассчитан и спрогнозирован. Обычно речь идет о потоке платежей с единицей времени в один год, что соответствует физически значительной продолжительности проекта, составлению финансовой отчетности, необратимости решений о расширении и реконструкции производства, (см. [100]).
Так как инвестиции означают откладывание потребления сейчас на некоторый момент времени в будущем, то решающей являются выработка критериев сравнения между нынешним благосостоянием и ценностью потока будущих платежей. За более чем вековую историю теория и практика накопили множество критериев и их вариаций. В основе приведения величин платежей, сделанных в разные моменты времени, лежит понятие текущей стоимости потока платежей.
Пусть имеется поток платежей {С}, (f = 1,2,....,7 ), Текущей стоимостью PV (Present Value) данного потока платежей является величина где г - норма дисконтирования (приведения). Вопрос о конкретном смысле и значении нормы дисконтирования является центральным вопросом теории и практики. Обычно принято говорить, что это норма процента по финансовым операциям (депозит, кредит, покупка/продажа облигаций и т.п.) той же степени риска, что и инвестиции, связанные с данным потоком платежей. Часто рассматривается ситуация, когда поток платежей предполагается безрисковым, и тогда сравнение ведется с нормой процента по безрисковым активам. В качестве таковых могут служить государственные облигации, государственные долговые обязательства, депозиты в государственных банках.
Основным рекомендуемым финансовыми руководствами критерием принятия инвестиционных решений является критерий NPV (Net Present Уа1ие)-чистой привиденной стоимости. Если Са-платеж в базовом (нулевом) году (если платеж - капиталовложение, то это отрицательное число), то NPV = С0 + PV
Из других критериев упомянем крайне популярный у финансовых менеджеров корпораций критерий IRR (Internal Rate of Return) внутренней нормы доходности. Величина r IRR определяется из уравнения:
Принятие IRR за норму доходности проекта предполагает по существу возможность непрерывного перевложения денег, полученных от реализации этого проекта, по той же ставке г. Очевидно, что, как правило, это слишком оптимистическая оценка. Мы вернемся еще раз к обсуждению формулы (2.2), когда будем обсуждать подходы к оценке доходности операций на рынке ценных бумаг.
Формула (2.1) не может служить, однако, для оценки инвестиций в финансовые активы. Действительно, вложения в ценные бумаги не имеют заданной длительности, связанной с физическим осуществлением проекта. Наоборот, решения о купле и продаже часто отделяются друг от друга считанными секундами. Кроме того, формирование потока будущих платежей требовало бы прогнозирования дивидендов и прогнозирования рыночной цены актива. Последнее, как доказано теорией, принципиально невозможно. В связи с этим до начала 1950-х годов теория вложений в ценные бумаги сосредоточивалась на двух различных направлениях. Во-первых, это были чисто институциональные исследования, посвященные технике эмиссии и купли-продажи ценных бумаг. Во-вторых, это был так называемый технический анализ цены на рынке ценных бумаг. На последнем направлении стоит остановиться немного подробнее, так как оно имеет непосредственное отношение к нашей теме.
Технический анализ исходит из представления, что чисто ценовые колебания стоимости ценной бумаги на рынке содержат закономерности, достаточные для прогнозирования цены и, тем самым, для принятия инвестиционных решений. Не имея единой теоретической посылки, технический анализ распадается на бесконечное множество эмпирических алгоритмов, обобщающих опыт практиков, Однако в 1950-е годы известным английским статистиком Кендалом было показано на богатом эмпирическом материале, что подобного рода прогнозирование в принципе невозможно.
Измерение предпочтений и классификация ценних бумаг
Как было отмечено выше инвестиционные фирмы, такие как как инвестиционные фонды открытого типа, привлекают средства инвесторов и приобретают на них финансовые активы, такие как акции и облигации. В свою очередь инвесторы получают определенные права в отношении приобретенных фирмой финансовых активов и получаемой от них прибыли.
Для индивидуального инвестора возможны два рода взаимоотношений с инвестиционной фирмой.
В первом случае инвестор приобретает акции самой инвестиционной фирмы. Если в момент времени t инвестор приобрел N акций фирмы по цене aft.) денежных единиц за акцию, то прибыль, полученная инвестором в момент времени t+T, равна N(S(t-rT)-a(t)), где Sft) - стоимость чистых активов инвестиционной фирмы в момент времени t, которая находится из соотношения: при этом предполагается, что инвестиционная фирма обязуется в любой момент времени выкупать свои акции по цене равной стоимости чистых активов фирмы в этот момент.
Во втором случае инвестор пользуется услугами инвестиционной фирмы для формирования и управления индивидуальным портфелем ценных бумаг. Если u(t) - рыночная стоимость индивидуального портфеля в момент времени t, то прибыль, полученная инвестором в момент t+T равна u(t+T)-u(t)-b(t t+T), где b(t,t±T) - стоимость услуг по управлению портфелем клиента на промежутке [t, t+ї]. При этом условия покупки фирмой портфеля клиента в произвольный момент времени оговаривается в индивидуальных договорах, заключаемых между фирмой и клиентом.
Таким образом, основные задачи эффективного управления инвестиционной фирмой разбиваются на два сорта: задачу максимального увеличения стоимости чистых активов фирмы и задачи эффективного управления индивидуальными портфелями клиентов.
В особых случаях эти задачи включают в себя задачу эффективного управления портфелем ценных бумаг. В первом случае -общим портфелем, которым владеет фирма; во втором индивидуальными портфелями клиентов.
Настоящий параграф посвящен изложению экспертных методов оценивания и принятия решений , которые .могут быть использованы в процессе решения задачи эффективного управления портфелем ценных бумаг.
Традиционная организация инвестиционного менеджмента включает в себя следующие этапы принятия инвестиционного решения [25, 45]: 1) оценка экономической ситуации; 2) анализ ценных бумаг; 3) формирование портфелей; 4) пересмотр портфелей; 5) оценивание эффективности портфелей.
Отметим основные моменты реализации этих этапов. 1) Оценка экономической ситуации. Инвестиционная фирма формирует группу экспертов для оценивания экономической ситуации как в целом, так и в отдельных отраслях. Как правило, в состав экспертной группы входят экономисты, специалисты по различным рынкам и специалисты по техническим вопросам. Оценки экспертов представляют собой совокупность количественных и качественных показателей таких как объем валового продукта в данной отрасли, ожидаемые размеры инвестиций в отрасль и т.п.. В экспертные группы могут входить как сотрудники инвестиционной фирмы, так и сторонние специалисты, причем ответственным за работу экспертной группы обычно является сотрудник фирмы. Необходимость в применении экспертных методов на этом этапе возникает при формировании итогового доклада экспертной группы, в котором на основании оценок и мнений отдельных экспертов формируются групповые оценки.
2) Анализ ценных бумаг. На этом этапе финансовые аналитики выявляют ценные бумаги, у которых внутренняя стоимость не совпадает с рыночной, а также оценивают тенденции в изменении стоимости ценных бумаг. Прогнозы аналитиков в значительной степени опираются на выводы других лиц (например, аналитиков в брокерских компаниях), т.е. мнения аналитиков также строятся на основании мнений группы экспертов. Свои прогнозы специалисты по ценным бумагам сообщают ведущему финансовому аналитику, который отвечает за данный сектор экономики или рынка. В итоговом докладе инвестиционному совету ведущий аналитик каждую ценную бумагу по данному сектору должен отнести к одному из следующих классов: а) бумаги, которые следует купить;
