Содержание к диссертации
Введение
Структура, функции и управление золотовалютными резервами Российской Федерации на современном этапе 3
1.1. Понятие золотовалютных резервов и их роль в денежно-кредитной политике государства
1.2. Источники формирования международных резервов Российской Федерации
1.3. Управление золотовалютными резервами России на современном этапе
1.3.1. Цели владения международными резервами и направления их вложения
1.3.2. Структура и принципы размещения валютной части международных резервов
1.3.3. Золото как элемент международных резервных активов России
1.4. Направления совершенствования системы управления золотовалютными резервами России 43
Оценка достаточных и оптимальных уровней национальных золотовалютных резервов
2.1. Критерии достаточности резервов и их оптимальный уровень
2.2. Расчет минимально необходимых и оптимальных объемов международных резервов Российской Федерации 69
2.2.1. Расчет минимально необходимых объемов международных резервов Российской Федерации на основе классических критериев достаточности 57
2.2.2. Прогноз максимального сокращения резервов на основе балансового метода
2.2.3. Оценка оптимального уровня резервов для России на основе , модели Френкеля-Иовановича
2.2.4. Оценка оптимального уровня резервов для России на основе модели О. Жанна
2.2.5. Итоговые результаты и выводы 72
Применение портфельных теорий для формирования портфеля ценных бумаг при управлении золотовалютными резервами РФ
3.1. Задачи и методика исследования 76
3.2. Формирование валютного портфеля резервных активов на основе модели Марковица
3.2.1. Тестирование результатов применения модели на фактических данных 91
3.2.2. Влияние готовности инвестора рисковать на показатели оптимального портфеля
3.2.3. Влияние точности оценок ожидаемой доходности на показатели оптимального портфеля
3.2.4. Чувствительность результатов модели к изменчивости входящих данных
3.3. Формирование валютного портфеля резервных активов на основе 0-моделей
3.4. Формирование портфеля международных резервов России на основе модели Блэка-Литтермана
3.5. Выводы из полученных результатов
Заключение
Библиография
- Понятие золотовалютных резервов и их роль в денежно-кредитной политике государства
- Направления совершенствования системы управления золотовалютными резервами России
- Расчет минимально необходимых объемов международных резервов Российской Федерации на основе классических критериев достаточности
- Тестирование результатов применения модели на фактических данных
Введение к работе
Актуальность темы диссертационного исследования. Осознание роли золотовалютных резервов как инструмента поддержания финансовой стабильности государства в условиях мирового финансового кризиса обусловило рост интереса к процессу управления государственными международными резервными активами в последние годы.
Благоприятная конъюнктура мировых рынков сырьевых товаров (энергоносители, металлы) в 2002-2007 годах способствовала быстрому накоплению золотовалютных резервов в ряде стран. Несмотря на потери во время кризиса, за период с начала 2003 года по июнь 2009 года общий объем мировых золотовалютных резервов вырос в 3 раза1. Одновременно происходил и рост концентрации держателей международных резервов. В настоящее время более 70% мировых валютных резервов приходится на центральные банки 10 стран , большинство из которых относится к категории «развивающихся». В свете наблюдающейся концентрации значительных объёмов международных резервов на балансах центральных банков все более актуальными становятся проблемы разработки принципов и механизмов эффективного управления золотовалютными резервами на современном этапе.
Россия с международными резервами на уровне 434,4 млрд. долларов США3 (на 01.11.09) занимает по этому показателю третье место в мире. Изъятие в докризисные годы с помощью налоговых механизмов дополнительных доходов из экспортно-ориентированных отраслей позволило России в этот период достичь профицита бюджета, досрочно погасить большую часть внешнего государственного долга, а также сформировать в значительных объёмах резервные бюджетные фонды. Вместе с тем, мировой финансовый кризис показал, что благоприятная внешнеэкономическая конъюнктура не может являться стабильным источником развития национальной
1 По данным официального сайта МВФ,
3 По данным Банка России )
экономики России. Прекращение притока иностранной валюты, основного источника роста резервов в предыдущие годы, вынуждает государственные власти в очередной раз вернуться к вопросу о повышении эффективности размещения имеющихся средств.
В обстоятельствах полной неопределенности на мировых рынках перед Россией стоит задача минимизации издержек резервирования дополнительных доходов экономики и снижения влияния конъюнктуры сырьевых рынков на благосостояние нации. Мировая практика показывает, что достижение стабильных результатов при управлении золотовалютными резервами возможно лишь при использовании разработанных процедур, методик, технологий, алгоритмов для эффективного реагирования на самые разнообразные рыночные ситуации.
Степень научной разработанности темы. Тематика управления международными резервами страны привлекает внимание российских и зарубежных экономистов. Вместе с тем, вопросам применения современных портфельных теорий в процессе выбора активов для размещения центральными банками золотовалютных резервов страны в российской экономической науке уделяется недостаточное внимание. По некоторым вопросам, затронутым в данной работе, имеются ряд исследований российских и зарубежных ученых.
Особенности постановки целей владения и направлений использования международных резервных активов рассматривали в своих работах В. Андрианов, М. Ли, Е. Мендоза, А. Некипелов, А. Олынаный, Д. Смыслов, С. Фишер, Дж. Штиглиц и др.
Вопросы построения эффективной внутренней структуры управления золотовалютными резервами в зависимости от поставленных целей и выбранных средств представлены в работах А. Гинтчела, П. Кардона, Дж. Коха, Б. Путнама, Е. Фетисова, Б. Шерера и др.
Изучению проблемы влияния механизмов образования золотовалютных резервов на динамику валютных курсов и темпы экономического роста уделяют внимание такие
авторы, как В. Выплож, О. Вьюгин, К. Графе, Д. Доллар, А. Илларионов, В. Истерли, Р. Помфрет, В. Солодков, Дж. Холшер, В. Шмелев и др. В работах указанных авторов обсуждается оправданность политики поддержания заниженного валютного курса национальной валюты и её влияние на потенциал экономического роста. Существенный теоретический вклад в изучение проблематики управления золотовалютными резервами с точки зрения создания предпосылок для экономического роста внесли отечественные ученые В. Попов и В. Полтерович, выявившие тесную статистическую взаимосвязь между темпами роста золотовалютных резервов и такими ключевыми макроэкономическими показателями, как темпы роста ВВП, доля инвестиций в ВВП, а также темпы роста прямых иностранных инвестиций.
Вопросы определения уровня достаточности накопления золотовалютных резервов исследуются в работах Л. Альфаро, А. Бен-Бассета, П. Гвидотти, М. Гершовица, Д. Готтлиба, А. Гринспена, О. Жанна, Т. Золотухиной, Дж. Итона, Б. Йовановича, Ж. Кальво, Ф. Канчука, А. Лиханова, В. Редди, Д. Родрика, Дж. Френкеля. Для наиболее поздних работ в указанной области характерен акцент на применении математических моделей, учитывающих прогнозные сценарии макроэкономического развития и альтернативные издержки накопления резервов.
Исследования по формированию оптимальной валютной структуры международных резервов страны, с учетом особенностей ее экономической и геополитической ситуации, можно найти в работах Р. Бека, М. Дули, Е. Ермаковой, Дж. Лизондо, Д. Матьесона, О. Осиповой, Е. Папаиоанну, Р. Портеса, С. Рамасвами, Е. Рахбари, Дж. Сиуруниса, М. Фаненко и др.
Разработки в области исследования средств формирования портфеля валютных резервных активов, финансово-математического инструментария и экономического моделирования можно найти в работах Г. Александера, Б. Ауроба, Дж. Бейли, Ф. Блэка,
К. Гольера, Ф. Диебольда, Р. Литтермана, Г. Марковича, А. Пика, Г. Рудебуша, Ф. Фабоцци, Дж. Хи, У. Шарпа, А. Шведова, М. Энтони и др.
Важное прикладное значение для совершенствования международной практики управления золотовалютными резервами имеют методические разработки и рекомендации специалистов Международного валютного фонда.
Указанные работы послужили для автора фундаментальными точками опоры, а также путеводителями для осмысления и научного анализа теоретических основ и практических аспектов формирования портфеля золотовалютных резервных активов. Вместе с тем необходимо отметить, что в большинстве работ международные резервные активы рассматриваются в разрезе какого-то одного из аспектов управления. Вопрос применимости исследуемых мер и инструментов в условиях современной российской экономики так же остается открытым.
Целью исследования является выявление возможностей повышения эффективности управления портфелем международных резервных активов Российской Федерации в современных экономических условиях с помощью применения теоретических разработок в области портфельного инвестирования.
В связи с поставленной целью в диссертации решаются следующие задачи:
проанализировать возможности и последствия инвестирования большой доли национальных резервных активов в золото в современных условиях;
проанализировать существующую систему управления международными резервными активами РФ и обозначить возможные направления ее совершенствования;
определить соответствие имеющегося объема золотовалютных резервов Банка России критериям уровней достаточности и оптимальности резервов для страны в современных условиях. На основе расчета критериев достаточности и
4 Работы указанных авторов представлены в списке литературы в диссертационнной работе.
оптимальности, сделать выводы о возможностях Банка России активно управлять портфелем резервных активов и принимать на себя инвестиционный риск;
изучить существующие теоретические разработки в области построения портфеля и провести тестирование применимости изученных моделей при управлении международными резервными активами на исторических данных;
на основе проведенного тестирования выявить возможности и ограничения применения теоретических моделей построения эффективного портфеля для формирования портфеля международных резервов России;
предложить методику формирования портфеля активов, наиболее подходящую для управления золотовалютными резервами России в современных рыночных условиях.
Объектом исследования являются международные резервные активы Российской Федерации.
Предметом исследования является выявление возможностей и ограничений повышения эффективности размещения национальных золотовалютных резервов за счет применения современных портфельных теорий.
Методологическая основа исследования. Для решения поставленных задач в диссертации использовались общенаучные приёмы и методы: сравнения, обобщения, анализа и синтеза, диалектический подход. При исследовании фактического материала использовались методы экономико-статистического анализа, эконометрические модели.
Теоретической базой исследования послужили классические и современные фундаментальные труды, посвященные различным аспектам построения инвестиционного портфеля при управлении золотовалютными резервами. В значительной степени исследование опирается также на многочисленные работы российских и зарубежных экономистов, описывающие и критически осмысливающие цели владения
международными резервами, вопросы достаточности резервов и методики построения резервного портфеля.
Информационная база. В качестве статистической основы исследования тенденций изменения резервных политик стран мира использованы публикации и обзоры МВФ, Всемирного банка, Всемирного совета по золоту, базы статистических данных информационных агентств Блумберг (Bloomberg) и Рейтере (Reuters), а также данные с официальных интернет-сайтов органов денежно-кредитного регулирования различных стран мира. Исследование динамики основных индикаторов денежно-кредитной сферы России базируется на статистике по платёжному балансу, международной инвестиционной позиции и внешнему долгу, а также аналитических материалах, публикуемых Банком России. Статистические данные по динамике прочих макроэкономических показателей взяты из информационных материалов Росстата.
Научная новизна диссертационного исследования заключается в следующих аспектах.
Выработана дополнительная аргументация невозможности в современных условиях возврата к золотому стандарту и размещению большой доли международных резервов страны в золото. Показано, что в условиях относительной узости мирового рынка золота, вероятными последствиями роста инвестиционного интереса к золоту со стороны Центральных Банков будут «надувание очередного пузыря» на этом рынке, кризис в реальных отраслях промышленности и рост вероятности потерь резервных активов под управлением.
Выработаны конкретные рекомендации по совершенствованию системы управления международными резервами в России. К ним относятся введение надежного институционального и управленческого механизма, выработка целей и принципов инвестирования на основе определения оптимальных для экономики размеров резервов, а также построение эффективной структуры резервного портфеля, основанной на
принципах диверсификации и применении современных теоретических разработок в этой области.
Определены подходы и произведен расчет уровней достаточности международных резервов Банка России с помощью пяти различных методов и критериев, а также оптимальных объемов резервов для страны на основе моделей Жанна и Френкеля-Иовановича.
Применительно международным резервным активам России произведены расчеты структуры оптимального портфеля на основе моделей Марковича и Шарпа. На основе ретроспективного тестирования доказано, что следование рекомендациям указанных моделей приводит к формированию слабо диверсифицированных портфелей с изменчивой структурой, что делает их применение в качестве основного инструмента определения оптимальной структуры портфеля международных резервов России невозможным.
На основе ретроспективного тестирования доказано, что использование модели Блэка-Литтермана в 2000-2008 годах для построения портфеля долларовой части резервов России позволило бы достичь относительно высокой доходности размещения резервных активов, не увеличивая риск инвестиций.
6. Предложена методика формирования портфеля валютных резервных активов
Банка России, базирующаяся на применении современных теоретически обоснованных
портфельных подходов и позволяющая повысить надежность и доходность вложений.
Практическая значимость исследования. Результаты диссертационного исследования могут быть использованы на практике государственными органами, в частности Банком России, при разработке принципов формирования структуры портфеля золотовалютных резервных активов страны. Практическое значение для разработки и реализации государственной политики по управлению международными резервами имеют расчеты уровней достаточности и оптимального объема золотовалютных резервов для России. Выявление в диссертации теоретических моделей, позволяющих повысить
показатели эффективности портфеля международных резервных активов России в современных экономических условиях, может быть использовано Банком России непосредственно при принятии решений в этой области.
Подробный анализ и выявление возможностей и ограничений применения современных теоретических разработок для формирования портфеля активов могут быть включены в курсы учебных дисциплин по основам инвестиционной деятельности и управлению рисками.
Предложенные практические методики построения эффективного портфеля на основе различных теоретических моделей могут быть интересны широкому кругу портфельных инвесторов.
Теоретические положения диссертационного исследования в части принципов и целей резервной политики могут быть включены ,в курс учебной дисциплины «Макроэкономика» по специальности «Экономическая теория».
Апробация и внедрение результатов исследования. Ряд положений диссертационного исследования применяется на практике специалистами Отдела анализа зарубежных финансовых рынков Департамента операций на финансовых рынках Банка России при разработке эталонного портфеля (бенчмарки) для оценки эффективности управления международными резервами Российской Федерации и нормативной валютной структуры резервов. Проблематика избыточности накапливаемых Банком России золотовалютных резервов и соответствующая необходимость перехода к построению резервного портфеля на основе современных теоретических разработок в области портфельного инвестирования, позволяющих снизить риск вложений для любых заданных уровней доходности и целей, освещалась автором на ежегодной Международной конференции для представителей Центральных Банков и государственных институтов (Central Banks and Official Institutions Conference), посвященной вопросам управления международными резервными активами в Центральных банках, проходившей 25-26 июня
2009 года в Париже. Авторские исследования принципов работы модели Блэка-Литтермана были взяты за основу исследователями факультета Вычислительной математики и кибернетики Нижегородского государственного университета им. Н.И. Лобачевского при реализации модели на современной вычислительной технике.
Результаты диссертации изложены автором в 4 опубликованных печатных работах общим объемом в 4,26 п.л.
Работа состоит из введения, 3 глав, заключения и библиографии. Первая глава посвящена анализу источников формирования международных резервов Российской Федерации и принципов их размещения. Во второй главе проводится анализ достаточности и оптимальности текущих уровней национальных золотовалютных резервов, позволяющий определить цели и задачи управления золотовалютными резервами России на современном этапе. Третья глава посвящена тестированию на реальных данных существующих теоретических разработок в области построения портфеля для выявления возможностей и ограничений их применения при управлении международными резервами России. Также в третьей главе определяется методика формирования портфеля ценных бумаг, наиболее подходящая для управления золотовалютными резервами России в современных экономических условиях. Заключение содержит основные выводы работы.
Понятие золотовалютных резервов и их роль в денежно-кредитной политике государства
Кризисы начала XXI века продемонстрировали уязвимость национальных финансовых систем развивающихся экономик. В настоящее время мы наблюдаем коренную перестройку мировой финансовой системы. В условиях финансовой глобализации гарантией стабильности для развивающихся стран в периоды мировых финансовых кризисов явилось наличие золотовалютных резервов, адекватных масштабам национальной экономики и степени её вовлеченности в процесс международного движения капитала.
Различные определения термина «золотовалютные резервы» (а также тождественных терминов «международные резервы», «международные резервные активы») закреплены в ряде официальньк документов Международного валютного фонда (МВФ). Так, в документе МВФ «Международные резервы и валютные активы: рекомендации по стандартизации данньтх» от 2004 года4 международные резервы определяются как «внешние активы, обладающие высокой ликвидностью и надежностью и контролируемые монетарными властями, предназначенные для прямого финансирования возможных дисбалансов в денежно-кредитной сфере, либо косвенного регулирования последствий вышеуказанных дисбалансов посредством регулирования курса национальной валюты через интервенции на валютном рынке, а также для других целей». Далее в документе поясняется понятие «внешних активов», как активов, «номинированных в иностранных валютах», «являющихся свободно конвертируемыми валютами» и «представляющих собой требования монетарных властей страны к нерезидентам». Термин «контролируемые монетарными властями» поясняется следующим образом. Активы, находящиеся официально в собственности государственных органов денежно-кредитной сферы, должны считаться международными резервными активами. Вместе с тем, «в случаях, когда активы в иностранной валюте принадлежат другому, не имеющему отношения к монетарным властям институту, при этом управление и использование этих активов осуществляется исключительно на основании правил и условий, установленных монетарными властями, либо только с их согласия, данные активы следует также считать международными резервами».
Отсутствие законодательно закрепленного определения золотовалютных резервов Банка России является существенным пробелом российского законодательства и обуславливает институциональную необеспеченность вопросов эффективного управления международными резервными активами. В связи с отсутствием единого общепринятого определения в дальнейшем в работе термины «золотовалютные резервы», «международные резервы» и «международные резервные активы» будут использоваться в качестве синонимов с некоторой долей условности.
Классическая трактовка международных резервов, предлагаемая МВФ, в качестве их приоритетных функций выделяет корректировку платежного баланса и поддержание устойчивости курса национальной валюты в периоды нестабильности на мировых финансовых рынках. В своем отчете «Руководство по управлению валютными резервами» от 2004 года МВФ определяет управление резервами как «процесс, обеспечивающий условия, при которых валютные активы государственного сектора имеются в достаточном количестве, находятся под контролем органов власти и в любой момент могут быть использованы для достижения определенных целей страны или союза стран». Опыт предыдущих финансовых кризисов определил одну из центральных ролей международных резервов страны в предотвращении кризисов и снижении волатильности валютных курсов. С этой точки зрения резервы рассматриваются в качестве необходимого инструмента превентивной монетарной политики: резервы аккумулируются в таком количестве, чтобы страна могла противостоять будущим неблагоприятным явлениям в экономике и принимать необходимые меры для борьбы с ними. Резервы, предназначенные для предотвращения потенциальных кризисов, должны быть инвестированными в активы, которые можно быстро, в случае необходимости, реализовать без значительных убытков. Это требует соблюдения принципов максимальной ликвидности и сохранности, в соответствии с которыми резервы должны размещаться в инструменты с низким уровнем кредитного риска, обращающиеся на эффективных рынках, важными характеристиками которых является глубина (показатель, характеризующий количество эмитентов и финансовых инструментов, представленных на рынке) и ликвидность (объём совершаемых на рынке сделок за определенный промежуток времени). При этом, несмотря на то, что получение дохода является важным результатом управления резервными активами и позволяет центральным банкам компенсировать затраты, связанные с другими аспектами политики центрального банка и денежно-кредитными операциями внутри страны, МВФ рассматривает принцип доходности размещения резервных активов как второстепенный по отношению к принципам сохранности и ликвидности.
Накопление ресурсов в валютных активах является одним из наименее доходных направлений вложения средств, хотя при высоком их уровне общая сумма прибыли в абсолютном выражении может быть значительной. Доходность международных резервов выступает результатом компромисса в треугольнике «доходность — риск - ликвидность»5, т.е. является решением оптимизационной задачи по максимизации прибыльности вложений при условии достижении приемлемых значений рискованности активов и ликвидности инвестируемых средств. Из этого следует, что международные резервы должны размещаться почти исключительно в высоконадежные инструменты и банки, что обуславливает низкую доходность. Одной из наиболее заметных тенденций последних лет является существенный рост объёмов золотовалютных резервов развивающихся стран мира. В настоящее время более 70% мировых валютных резервов приходится на центральные банки 10 стран (большинство из которых являются развивающимися). Россия с международными резервами на уровне 402,0 млрд. долларов США (по данным Банка России на 31.07.09) занимает третье место в мире.
Направления совершенствования системы управления золотовалютными резервами России
Для повышения эффективности управления международными резервами органам денежно-кредитного и валютного регулирования страны необходимо всесторонне анализировать динамику золотовалютных резервов и вырабатывать управленческие решения по следующим направлениям.
Во-первых, необходимо внедрение в Банке России в сфере управления золотовалютными резервами надежного институционального и управленческого механизма, поддерживаемого соответствующей правовой базой, а также распределение ролей и ответственности в рамках операций по управлению резервами.
В соответствии с «Руководящими принципами управления валютными резервами», утвержденными Исполнительным советом МВФ, наиболее оптимальной системой, с точки зрения выполнения возложенных на нее функций, является трехуровневая система управления валютными резервными активами. Такую систему графически можно представить в виде схемы, изображенной на рис. 1.11.
Решения на высшем уровне органа по управлению резервами носят стратегический характер и обычно принимаются советом управляющих, аналогичным органом или управляющим. Их роль состоит в определении и задании общих параметров операций по управлению резервами и мер по регулированию риска, в том числе по предпочтительной компромиссной комбинации различных видов риска и приемлемым для органа потерям, скажем, за год. В числе общих надзорных обязанностей совета управляющих обычно предусматривается также требование о проведении регулярных обзоров инвестиционной деятельности и ее результатов. Такие обзоры, в большинстве случаев, проводятся не реже раза в год, но могут проводиться и чаще, например, раз в полгода или ежеквартально.
За принятие решений по реализации стратегии совета управляющих, согласно прогрессивной мировой практике, отвечает инвестиционный комитет. Во главе этого комитета чаще всего стоит член совета управляющих, отвечающий за управление резервами. Комитет отвечает за определение общих операционных принципов деятельности по управлению резервами, в том числе за определение стратегии инвестиций, контрольных показателей портфелей резервов, а также за проведение регулярных обзоров операций и их результатов. Комитет также отвечает за утверждение включения новых видов деятельности и методов оценки новых инвестиционных предложений, особенно в плане связанных с ними рисков и способности персонала и имеющихся систем справиться с предлагаемыми операциями.
На операционном уровне принятие решений и ответственность за проведение повседневных операций по управлению резервами чаще всего распределяется между теми, от кого исходят операции по управлению резервами («фронт-офис»); теми, кто контролирует и обеспечивает соблюдение лимитов риска, оценивает результаты и представляет отчеты руководству («мидл-офис»); теми, кто производит расчеты по операциям («бэк-офис»), и теми, кто ведет записи финансового учета, лежащие в основе раскрытия информации общественности (управление бухгалтерского учета). В рамках этой операционной структуры возможна организация отдельного подразделения по управлению риском, ответственного за мониторинг повседневных операций и контроль, в том числе, например, за выявление нарушений пределов делегированных полномочий и лимитов, ошибок и операционных сбоев, а также за применение таких мер управления риском, как определение стоимости, подверженной риску (VaR), сроков портфелей, результатов их использования и отклонений от контрольных показателей или эталонов.
Существующая в Банке России структура внутренней системы управления валютными резервами в целом соответствует общепринятым в настоящее время мировым стандартам в области построения подобных систем. Номинально данная система является трехуровневой, где роль Стратегического управляющего комитета выполняет Совет директоров Банка России, роль инвестиционного комитета - Комитет по Денежно-кредитной Политике Банка России, а роли «фронт-офиса» и «бэк-офиса» выполняют Департамент операций на финансовых рынках и Департамент обслуживания и контроля операций на финансовых рынках Банка России. Однако при более глубоком рассмотрении можно заметить, что существующая структура размыта. Это в первую очередь касается распределения полномочий и обязанностей. В системе управления резервами Банка России ряд инвестиционных решений, направленных на реализацию инвестиционной стратегии, принимают заместители Председателя Банка России, входящие одновременно в Совет директоров. Кроме того, департаменты, занимающиеся управлением резервами на портфельном уровне, находятся в прямом подчинении вышеназванным заместителям Председателя.
Таким образом, одной из задач в сфере эффективности управления золотовалютными резервами Банком России является построение системы четко сформулированного и хорошо документированного делегирования и ограничения полномочий, призванной обеспечить ясное понимание лицами, участвующими в управлении резервами, своей личной ответственности и пределов своих полномочий, а также взвешенное и прозрачное управление рисками и проведение лишь утвержденных операций.
Расчет минимально необходимых объемов международных резервов Российской Федерации на основе классических критериев достаточности
При расчете коэффициента покрытия импорта считается, что величина резервов государства должна составлять не менее объема импорта за 3-4 месяца. По данным сайта Банка России импорт товаров и услуг Российской Федерации в 2008 году составил порядка 370 млрд. долларов США. Соответственно, критерий покрытия импорта дает результат 93-123 млрд. долларов США.
Согласно критерию Гринспена-Гвидотти резервы должны превосходить официальный и официально гарантированный краткосрочный внешний долг. Для расчетов используем «максималистскую» версию критерия, согласно которой в краткосрочный внешний долг включаем суммарную внешнюю задолженность государственного и частного секторов российской экономики со сроком погашения менее I года. Для России объем погашений по внешнему долгу в 2009 г. (основной долг) равен 128 млрд. долларов . Долг до востребования на 1 января 2009 года составляет 15,1 млрд. долл. Суммарно получаем - 143 млрд. долларов США. Критерий покрытия от 5% до 20% от денежного агрегата М2 дает нам результат в худшем случае 92 млрд. долларов США, что составляет 20% от величины М2 на 1 января 2009 года. Критерий Редди, согласно которому минимальный объем резервов должен быть достаточным для покрытия импорта на 3 месяца и обслуживания краткосрочного внешнего долга одновременно, дает нам цифру 236 млрд. долларов США. Следует II По данным с сайта Банка России www.cbr.ru отметить, что в условиях современного состояния российской экономики, с ее преимущественно сырьевой направленностью, переплетением государственного и частного секторов, высокой зависимостью от импорта и изменчивостью потоков иностранного капитала в страну, критерий Редди является наиболее адекватной мерой необходимого для России количества резервов, по сравнению с вышеперечисленными. Значение показателя равно сумме результатов из расчетов коэффициента покрытия импорта и критерия Гринспена-Гвидотти. 2.2.2. Прогноз максимального сокращения резервов на основе балансового метода Рассчитаем возможную величину сокращения валютных резервов страны в случае реализации стрессового сценария для экономики России. Временной период расчета — второе полугодие 2009 г. Стрессовый сценарий для экономики России предполагает резкое сокращение цены на нефть во второй половине 2009 года. Прогнозирование курсовой политики Банка России выходит за рамки данной работы, поэтому прогноз будет составляться на основе предпосылки о неизменности номинального курса рубля. Таким образом, оценка уровня резервов будет проводиться в рамках ответа на вопрос: «Какое изменение объёма резервов может потребоваться, чтобы удержать курс неизменным за некоторый период времени?». Сохранение валютного курса на неизменном уровне означает, что весь объём балансового оттока средств должен быть отражён в изменении резервов.
Из исторических данных12 за последние 40 лет видно, что цена на нефть максимально сокращалась в течение 1 месяца - на 43% (сентябрь-октябрь 2008 г.), в течение 3 месяцев (4 квартал 2008 г.) — на 68%. Предположим повторение худшего исторического сценария. Пусть с июльских уровней (69,3 доллара за баррель на конец месяца) цена нефти упадет на 43% за август и на 68 % до конца октября. Будем считать, что на временных промежутках июль-август и август-октябрь цена снижалась линейно.
По данным статистической базы данных информационного агентства Bloomberg Предположим также, что во втором полугодии 2009 года Россия экспортирует 60 млн. тонн нефтепродуктов, что даст нам 15,7 млрд. долларов экспортной выручки.
Тестирование результатов применения модели на фактических данных
По итогам теста можно сделать следующие выводы: небольшие изменения в оценках попарных корреляциях привели к кардинальному пересмотру оптимальных весов в портфеле. Оптимальный вес краткосрочных казначейских облигаций изменился с 32% до -99%, среднесрочных с -1,5% до 28,5%, вес облигаций Федеральных агентств и 13% превратился в -5%. В практике управления международными резервами эта ситуация может иметь следующие последствия. Допустим, Банк России придерживается принципа построения портфеля на основе модели Марковича и использует для решения оптимизационной задачи собственные оценки корреляций доходностей активов. Если фактические данные в следующий момент времени поставят под сомнение точность предыдущих оценок корреляций и приведут к пересмотру их всего на 10%, то может получиться, что для построения «нового» эффективного портфеля, при сохранении старой склонности к риску, понадобится поменять его состав более чем на 200%. Очевидно, что такая ребалансировка не может быть осуществлена на практике. Более того, столь кардинальная смена рекомендаций при небольших ошибках в оценках ставит под сомнение целесообразность самих ребалансировок; изменения в оценках волатильностей таюке привели к существенному пересмотру результирующих оптимальных весов в портфеле. Изменения в обоих параметрах привели к рекомендации недопустимой на практике структуры портфеля, основанной на огромных коротких и длинных позициях в различных секторах финансового рынка; изменения в оценках ожидаемых доходностей активов повлияли на результат модели в относительно меньшей степени. Максимальная ребалансировка по отдельной позиции составила 27%, при этом все новые удельные веса сохранили свой знак. К сожалению, даже пересмотры структуры портфеля такого масштаба должны быть признаны недопустимыми в условиях современных уровней ликвидности международных финансовых рынков и того объема средств, какой в настоящее время Банк России имеет под управлением. 3.3. Формирование валютного портфеля резервных активов на основе Р-моделей10 В 1960-х годах Уильям Шарп разработал индексную модель, позволяющую упростить процесс определения эффективного портфеля, предложенный Марковичем. Основным уравнением индексной модели является регрессионная зависимость доходности каждого актива от значения рыночного индекса: где г; — доходность і-го актива; I - рыночный индекс; у; - константа, представляющая собой ожидаемую доходность актива при отсутствии воздействия на него рыночных факторов; є, - это случайная величина с нулевой средней ожидаемой доходностью; Ь; — коэффициент пропорциональности, показывающий, в какой степени изменение рьщочного индекса I влияет на доходность актива. Шарп назвал данную модель диагональной, поскольку риск портфеля можно рассчитать на основе ковариационной матрицы, в которой значения, не расположенные на главной диагонали, равны нулю. Для того чтобы оперировать однопорядковыми величинами при расчете зависимой и независимой переменных, Дж. Трейнор в формуле (3.3) заменил значение рыночного индекса показателем его доходности. Данную модель получила название рыночной. Ее уравнение имеет вид: где гт - доходность рыночного индекса; Pi - коэффициент бета, показывающий степень влияния изменения значения доходности рыночного индекса на доходность актива ЄІ - это собственно случайная величина с нулевой средней ожидаемой доходностью. 10 Под р-моделями принимаются модели, основанные не расчете чувствительности цен активов к динамике рынка, — диагональная модель Шарпа, рыночная модель, модель САРМ 105 Логическим завершением исследований Марковича, Шарпа, Тобина и Трейнера стала разработанная в середине 60-ых годов У.Шарпом, Дж.Линтерном и Дж.Моссиным модель оценки стоимости активов (Capital Asset Pricing Model - САРМ). Модель основывается на следующих, типичньгх для финансовой теории того времени предпосылках: рынок является эффективным; активы обладают абсолютной ликвидностью и делимостью; отсутствуют налоги и любые транзакционные издержки; не существует вероятности банкротства; все инвесторы обладают полной информацией и ведут себя рационально, их ожидания построены на полной информации, и поэтому одинаковы; участники рынка имеют возможность брать кредит и предоставлять средства под ставку без риска; инвесторы стремятся максимизировать свою полезность; доходность на таком рынке является только функцией риска; изменения цен активов не зависят от существовавших в прошлом уровней цен; рассматривается один временной период. Одним из наиболее важных постулатов модели является разделение общего риска каждого финансового инструмента на систематический (рьшочный) и несистематический (специфический). Общий риск портфеля измеряется стандартным отклонением, рыночный риск — величиной бета. Систематический риск связан с изменениями доходности всего рынка и одновременно отражается в ценах всех бумаг на рьшке. Считается, что инвестор не может повлиять на эту составляющую. Специфическая составляющая риска бумаг не зависит от соответствующей компоненты риска других бумаг, что позволяет его уменьшить путем диверсификации портфеля.
