Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Основные подходы к проблеме выбора структуры капитала . 7
1.1 Проблема выбора структуры капитала в условиях совершенного рынка 7
1.2 Выбор структуры капитала в условиях реального рынка 16
Глава 2 Методы учета структуры капитала 26
2.1 Формулировка задачи 26
2.2 Сравнительные характеристики методов учета структуры капитала 44
Глава 3. Определение стоимости чистого собственного капитала на примере телекоммуникационной отрасли России с помощью построения эконометрической модели оценки стоимости фирмы . 56
3.1. Оценка параметров модели стоимости фирмы при помощи инструментальной двухшаговой процедуры наименьших квадратов . 56
3.2 Вычисление стоимости чистого собственного капитала для телекоммуникационной отрасли Российской Федерации . 69
Заключение 98
Приложение 101
Список литературы 104
- Выбор структуры капитала в условиях реального рынка
- Сравнительные характеристики методов учета структуры капитала
- Оценка параметров модели стоимости фирмы при помощи инструментальной двухшаговой процедуры наименьших квадратов
- Вычисление стоимости чистого собственного капитала для телекоммуникационной отрасли Российской Федерации
Введение к работе
Актуальность темы исследования.
Значительное место в деятельности большинства субъектов рыночной экономики занимает процедура оценки эффективности инвестиционных мероприятий. Теоретическому обоснованию связанных с этим проблем посвящены целые разделы экономической науки. Существуют достаточно развитые многочисленные концепции позволяющие оценить эффективность инвестиционных проектов.
До недавнего времени это направление исследований было исключительно прерогативой западных ученых. Однако в последнее время, в связи с развитием рыночных отношений в России, исследования в этой области в нашей стране интенсифицировались. Начало проведения рыночных реформ, приватизация, создание и постепенное развитие финансового и фондовых рынков и в целом развитие рыночных отношений вызвали необходимость начала исследований в этой области в России. Появились новые Методические рекомендации [14] по оценке эффективности инвестиционных проектов принятые 31.03.94 и одобренные Министерством финансов, Министерством экономики и Госстроем Российской Федерации. Можно отметить также работы отечественных ученых: Четыркина [19], Воронцовского [3], Ширяева [21], Лившица [13], Первозванского [15], Ковалева [11], Завлина [7].
В настоящий момент методы оценки инвестиционных проектов можно разделить на две группы. В первую группу входят методы, в основе которых лежит вычисление периода окупаемости инвестиционного проекта. Вторую группу составляют методы, основанные на временном дисконтировании денежных потоков.
В отечественной практике широкое распространение получили методы первой группы, главным образом, благодаря простоте их применения. Однако метод подсчета периода окупаемости имеет, на наш взгляд больше недостатков, чем достоинств. К основным недостаткам метода можно отнести
невозможность учета разновременности поступления денежных потоков проекта. Поэтому, главным методом решения задач связанных с оценкой эффективности инвестиционных мероприятий является определение чистой приведенной стоимости инвестиционного проекта, представляющей собой сумму дисконтированных к начальному моменту времени величин ожидаемых денежных потоков. Подчеркнем, что Методические рекомендации рекомендуют метод чистой приведенной стоимости в качестве стандарта при оценке эффективности проектов.
Однако при решении задачи, помимо учета разновременности поступления денежных потоков, необходимо также учитывать другие побочные эффекты, которые могут оказывать существенное влияние на чистую приведенную стоимость проекта. В числе таких эффектов можно указать дивидендную политику фирмы и структуру капитала.
Во многих случаях, проект финансируется как за счет собственных, так и за счет заемных средств. Риск при использовании собственных и заемных средств неодинаков. С другой стороны, при использовании заемных средств появляется возможность отнесения на затраты процентов по долговым обязательствам, что формирует, так называемую, налоговую защиту. Поэтому заемный капитал может оказывать существенное влияние на чистую приведенную стоимость инвестиционного проекта.
В настоящее время имеются теоретические подходы к вопросу учета структуры капитала, однако, на практике структура капитала часто игнорируется, что приводит к нежелательным последствиям при оценке проектов. Методические рекомендации, разработанные министерством финансов, также не дают четкого ответа на вопрос относительно способов учета структуры капитала. В отечественной литературе также чрезвычайно слабо освещен этот вопрос, в то время как на западе исследования в этой области ведутся очень интенсивно на протяжении последних пятидесяти лет.
Цель данного исследования заключается в разработке рекомендаций по учету структуры капитала при оценке эффективности инвестиционных проектов на примере телекоммуникационной отрасли России.
Задачи исследования, необходимые для достижения сформулированной выше цели:
Провести комплексный анализ методов учета структуры капитала при оценке эффективности инвестиционных мероприятий.
Предложить основные положения по определению экономической эффективности инвестиционных проектов в соответствии с международными требованиями.
Провести оценку рисков при инвестировании средств в условиях российской экономики,
Построить эконометрическую модель оценки стоимости фирмы в телекоммуникационной отрасли России.
Опираясь на модель, определить норму дисконтирования ожидаемых денежных потоков и провести оценку рисков инвестирования в телекоммуникационной отрасли Российской Федерации.
Предметом исследования являются отношения, складывающиеся между участниками разработки и реализации инвестиционного проекта. Теоретической, методологической базой исследования послужили:
Работы ученых в области корпоративных финансов, финансового менеджмента, математической статистики и эконометрики.
Теория финансов, математическая статистика и эконометрические методы.
Статистические данные относительно телекоммуникационной отрасли Российской Федерации, опубликованные в справочнике "Российские телекоммуникации", подготовленным рейтинговым агентством журнала "Эксперт"
В диссертационном исследовании применены современные методы исследования: аппарат экстремальных задач для постановки проблемы об инвестиционной стратегии фирмы в условиях ограниченности финансовых ресурсов, теория корпоративных финансов для построения модели оценки стоимости фирмы, математическая статистика и эконометрические методы для оценки стоимости чистого собственного капитала в телекоммуникационной отрасли Российской Федерации.
Научная новизна исследования заключается в следующем:
Комплексно исследованы и обобщены методы учета структуры капитала при оценке эффективности инвестиционных мероприятий.
Доказано, что метод скорректированной приведенной стоимости (APV) является наиболее точным методом оценки эффективности инвестиционного проекта.
Получена оценка стоимости чистого собственного капитала для телекоммуникационной отрасли России.
Показано, что современные методы оценки инвестиционных проектов, основанные на дисконтировании ожидаемых денежных потоков, могут быть с успехом применены в условиях российской экономики. Практическое значение исследования заключается в том, что оно дает
руководителям отечественных предприятий руководство по оценке эффективности инвестиционных проектов и учету структуры капитала.
Структура работы: Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы, состоящего из 125 наименований, содержит 112 страниц, 11 таблиц.
Выбор структуры капитала в условиях реального рынка
Рассматривая теории традиционалистов и Модильяни и Миллера, мы проигнорировали следующие важные составляющие, а именно: налоги, трансакционные издержки, дивидендную политику, стоимость банкротства. В реальной действительности мы можем наблюдать, что структура капитала варьируется от отрасли к отрасли и от фирмы к фирме. Следовательно, если бы стоимость фирмы не зависела от структуры капитала в соответствии с предложением 1 Модильяни и Миллера, мы, скорее всего, не могли наблюдать такого разброса в соотношении собственных и заемных средств у реально действующих фирм. Поэтому целесообразно перейти от совершенного финансового рынка к рассмотрению реального, на котором присутствуют налоги, трансакционные издержки и банкротство имеет реально исчисляемую стоимость. Введем в рассмотрение налоги.
Заемное финансирование имеет одно существенное преимущество перед собственным финансированием. При сложившейся системе корпоративного налогообложения, проценты уплачиваемые по обслуживанию долга рассматриваются как затраты и тем самым уменьшают налогооблагаемую прибыль. В частности, в американской системе налогообложения все проценты рассматриваются как затраты. В российской системе налогообложения освобождаются не все проценты, а максимум по учетной ставке рефинансирования плюс 3%. Все остальные проценты выплачиваются из чистой прибыли. Таким образом, если с-ставка рефинансирования, w- ставка процента по привлеченному кредиту, то тогда ставка по которой проценты относятся на затраты будет равна
С финансовой точки зрения различия между собственным и заемным капиталом следующие:
Заемный капитал не имеет собственности в компании. Инструмент защиты кредитора - заемный контракт, в котором, как правило, оговариваются все условия погашения займа.
Неуплаченный долг и проценты - обязательства компании. В случае неуплаты долга кредиторы имеют право подать иск в арбитражный суд, что может привести даже к банкротству компании. При банкротстве, кредиторы имеют преимущественное право на активы фирмы. Дивиденды же и нераспределенная прибыль обязательствами фирмы не являются и при банкротстве акционерам возмещаются убытки по остаточному принципу. Поэтому, собственный капитал является более рисковым, чем заемный, следовательно, ожидаемая отдача на собственный капитал выше, чем на долговые обязательства.
Рассмотрим теперь теории формирования структуры капитала, которые были разработаны для того, чтобы попытаться объяснить практические действия фирм по выбору структуры капитала. Остановимся сначала на теории статического компромисса. Теория статического компромисса была предложена Майерсом [82], [85], [86].
Теория статического компромисса рассматривает компанию как балансирующую между выгодами и потерями заемного финансирования. В качестве выгод рассматривается возможность отнесения полностью или частично процентов на затраты, и тем самым увеличение стоимости фирмы, но в качестве потерь угроза ухудшения финансового состояния и возрастающий риск банкротства при чрезмерных заимствованиях. Предполагается, что компания заменяет собственный капитал заемным и наоборот заемный капитал собственным до тех пор, пока эти манипуляции позволяют увеличить стоимость фирмы. Таким образом, стоимость фирмы в соответствии с теорией статического компромисса складывается из трех слагаемых: где V0 -стоимость фирмы при 100% собственном финансировании Vr -приведенная стоимость налоговой защиты VD приведенная стоимость затрат связанных с ухудшением финансового состояния и возможного банкротства.
Очевидно, что если теория статического компромисса справедлива и отсутствуют затраты на реструктуризацию структуры капитала, то каждая конкретно наблюдаемая структура капитала является оптимальной и рассматриваемая фирма функционирует при оптимальном соотношении собственных и заемных средств. Однако затраты на реструктуризацию существуют, в некоторых случаях довольно существенные, поэтому можно наблюдать некоторый временной лаг между принятием решения о реструктуризации структуры капитала и достижения фирмой ее оптимального значения. Поэтому при анализе структур капитала конкретных фирм, можно выявить существенные отклонения наблюдаемой структуры капитала от оптимальной.
Обычно, рекомендуется находить оптимальное соотношение между собственным капиталом и долгом эмпирическим путем. Сторонники рассматриваемой теории сходятся во мнении, что более рисковые фирмы занимают меньше при прочих равных условиях, что объясняется большим риском убытков и, следовательно, банкротства при займах. К более рисковым обычно относят фирмы, обладающие значительным количеством нематериальных активов, которые работают в сфере высоких технологий, фармацевтической промышленности, рекламной деятельности и.т.п. Такие фирмы, как правило, занимают меньше чем фирмы, имущество которых большей частью состоит из материальных активов. Это объясняется тем фактом, что нематериальные активы очень трудно восстановимы при банкротстве. С другой стороны, опираясь на международный опыт, можно видеть, что фирмы, сосредоточившие свою деятельность в таких отраслях как: авиаперевозки, химическая промышленность, нефтедобывающая и нефтеперерабатывающая промышленность полагаются главным образом на заемное финансирование. Имущество этих компаний состоит, в основном из материальных активов.
Сравнительные характеристики методов учета структуры капитала
Методы учета структуры капитала при оценке эффективности инвестиционных мероприятий можно разделить на две группы. 1. Определить норму дисконтирования денежных потоков, которая позволяла бы учитывать все побочные эффекты, связанные с привлечением заемного финансирования. Тогда критерий чистой приведенной стоимости для принятия решения относительно реализации инвестиционного мероприятия можно записать следующим образом: v - чистая приведенная стоимость проекта 2. Методы второй группы предполагают отделение финансовых потоков от операционных и дисконтирование каждой компоненты денежного потока по своей собственной норме. Следовательно, критерий оценки эффективности инвестиционного мероприятия в этом случае имеет вид: p0 - норма дисконтирования проекта, финансируемого исключительно за счет собственного капитала г - процентная ставка по займу F, - финансовые потоки, генерируемые привлеченным капиталом то есть налоговый щит процентов.
Очевидно, что метод скорректированной приведенной стоимости, предложенный Майерсом [84], на настоящий момент является наиболее общим и имеет под собой существенную теоретическую базу. Формулируемая Майерсом, статическая модель поведения фирмы в условиях ограниченности финансовых ресурсов, при условии, что целью является максимизация благосостояния акционеров, то есть максимизация стоимости фирмы, позволяет получить в качестве необходимого условия достижения фирмы своего максимума критерий скорректированной приведенной стоимости. Более того, с теоретической точки зрения метод позволяет учитывать не только побочные эффекты, связанные с привлечением заемного финансирования, но также может быть расширен для учета других эффектов таких как, например, дивидендная политика иди любой другой для которого появится строгое теоретическое обоснование относительно оказываемого им влияния на чистую приведенную стоимость проекта. По всей видимости, метод скорректированной приведенной стоимости в идеале позволяет получить точное значение чистой приведенной стоимости проекта с учетом всех побочных эффектов и поправками на риск. Однако при практическом использовании вырисовывается один очень существенный и трудно устранимый недостаток. Неприятность кроется в определении величины р0 - нормы капитализации денежных потоков чистого собственного капитала. Естественно, что в реальной практике практически не существует компаний использующих в качестве источников финансирования свой деятельности исключительно собственный капитал. Поэтому не представляется возможным напрямую определить величину р0.
Обсудим сначала преимущества и недостатки других методов, а затем, остановимся подробнее на определении величины р0. Остановимся на анализе методов первой группы. Первый из рассмотренных нами выше методов является следствием скорректированной модели Модильяни-Миллера. Как мы уже отмечали, формула Модильяни и Миллера дает точную оценку нормы дисконтирования инвестиционного проекта только при жестких начальных условиях, а именно: 1. Проект генерирует постоянный во времени денежный поток, то есть перпетуитет 2. Фирма поддерживает постоянное значение долга в структуре капитала. Однако формула Модильяни-Миллера работает, когда два вышеперечисленных условия не выполняются, По данным Майерса [84] ошибка при оценке эффективности посредством формулы Модильяни-Миллера может лежать в пределах от 2 до 6 процентов. В качестве доказательства Майерс приводит следующее. Допустим, что срок жизни проекта ограничивается одним годом. Получаем: другой стороны где PVTS- приведенная стоимость налоговой защиты Заметим, что Следовательно, можно получить выражение для V Теперь можно получить выражение для Д : Таким образом, мы получили истинное значение для альтернативной стоимости капитала для одногодичного проекта. Сравним полученный результат с формулой Модильяни-Миллера. Будем обозначать через -ошибку оценки, то есть разность между р и Д . Из соображений простоты опустим индекс /. Таким образом, легко видеть, что ошибка достигает наивысшего значения для проектов высокой степени риска, существенную долю в финансировании которых, составляет заемный капитал. В работе [84] Майерс демонстрирует, что ошибка формулы Модильяни и Миллера варьируется в пределах от 2 до 8 процентов в случае одногодичного проекта. Однако, даже если предположить, что ошибка формулы Модильяни-Миллера небольшая, в сравнении с ошибкой, которая может быть вызвана неверной оценкой ожидаемых денежных потоков, остается открытым вопрос определения нормы капитализации денежных потоков чистого собственного капитала необходимой для вычисления скорректированной нормы при помощи формулы Модильяни-Миллера. Остановимся теперь на формуле средневзвешенной стоимости капитала. Как уже было отмечено, концепция средневзвешенной стоимости капитала имеет ряд существенных недостатков и подразумевает под собой ряд существенных ограничений и начальных предположений. Перечислим их: 1. Величина долга в структуре капитала предполагается постоянной, то есть перед принятием проекта фирма уже достигла целевого значения долга. 2. Проект имеет такие же характеристики, как и фирма в целом 3. Принятие нового проекта не изменяет исходную структуру капитала фирмы 4. Доход от инвестиционного проекта неограничен во времени, то есть активы фирмы генерируют перпетуитет.
Оценка параметров модели стоимости фирмы при помощи инструментальной двухшаговой процедуры наименьших квадратов
К сожалению, в случае рассматриваемой задачи предпосылки 2 и 4 не выполняются, поэтому любая попытка применить модель (3.1.1) напрямую даст несостоятельные оценки параметров регрессии. При рассмотрении конкретного примера состоящего из набора компаний конкретной отрасли может оказаться, что размер самой крупной компании может превышать размер более мелких в десятки раз и поэтому результат будет подвержен влиянию больших фирм отрасли в то время как влияние более мелких фирм будет полностью устранено. К счастью существует несколько стандартных способов устранить гетероскедастичность возмущений. Первый из них - разделить все члены структурного уравнения (3.1.1) на величину V - тВ. Это позволяет записать уравнение (3.1.1) в следующем виде: где причем дисперсия возмущающей переменной примерно постоянна при переходе от одного измерения к другому. Однако, при применении регрессионной модели, строго говоря, предполагается, что объясняющие переменные принимают значения из некоторого множества фиксированных чисел. Это предположение, в принципе, может быть заменено менее жестким, в силу которого, объясняющие переменные являются стохастическими. Это позволяет сохранить справедливыми большую часть основных результатов, относящихся к проверке значимости или доверительным интервалам, но при этом, необходимо, чтобы объясняющие переменные подчинялись функции распределения никак не связанной с параметрами а,{т]. и все объясняющие переменные были бы распределены независимо от возмущений U. В нашем же случае, выражение V - тВ естественно содержит стохастическую составляющую заключенную в величине U. Поэтому оценки метода наименьших квадратов в данном случае не могут быть признаны состоятельными. К счастью можно предложить другой метод устранения гетероскедастичности возмущений. Поскольку, стандартное отклонение возмущающего члена примерно пропорционально размеру фирмы, то можно пронормировать зависимую и объясняющие переменные либо на активы фирмы по предположению Модильяни и Миллера[80], либо на величину общего объема продаж как это предлагает Нильсен [89]. По видимому, не существует большой разницы, какой из нормировочных множителей выбрать. Возьмем, например величину активов фирмы А.
Тогда модифицированное уравнение (2.1) будет выглядеть следующим образом: где Однако введение дополнительного нормировочного множителя несколько осложняет поставленную перед нами задачу и может привести к следующим нежелательным последствиям. Введение в качестве нормировочного 1 множителя величины — эквивалентно введению в регрессионную модель еще одной дополнительной объясняющей переменной. Новая объясняющая переменная характеризует эффект размера, который влияет на совокупную стоимость фирмы. Однако, при введении в структурное уравнение дополнительной объясняющей переменной, естественно, появляется новая постоянная, и, следовательно, регрессионная модель в общем случае должна быть записана следующим образом; Постоянная а0 может быть характеризована следующим образом: введение этой константы в модель эквивалентно добавлению активов фирмы А в качестве объясняющей переменной. Факт влияния величины активов фирмы на величину рыночной стоимости фирмы можно поставить под сомнение с точки зрения теоретических соображений. Поэтому, принимая во внимание теоретические предпосылки, видимо следует исключить из рассмотрения постоянную а0 при оценке неизвестных параметров регрессии.
Используя выражение (3.1.3) для оценки нормы капитализации денежных потоков чистого собственного капитала мы естественно подразумеваем что параметр — является ключевым. Х(\-т)/А представляет собой ожидаемый инвесторами долгосрочный посленалоговыи денежный поток генерируемый текущими активами фирмы, нормированный на величину активов. Поскольку, рассматриваемая величина является ожидаемой, она не может быть напрямую измерена исходя из текущей бухгалтерской документации. До сих пор мы в наших рассуждениях предполагали, что объясняющие переменные в модели измерены без ошибок и что единственной допустимой формой ошибок в рассматриваемом соотношении могут быть неточности заключенные в возмущающем члене и. Главным образом, это продиктовано стремлением учесть воздействие различных возмущающих переменных, не включенных явно в рассматриваемую модель.
Выясним теперь, к каким последствиям может привести предположение о наличии ошибок измерения в объясняющих переменных. Что произойдет, если применить напрямую метод наименьших квадратов к имеющимся в наличии реальным измерениям параметра Х(\-т)/А. Ответ на этот вопрос таков: оценки, полученные обыкновенным методом наименьших квадратов, будут не только смещенными, но и несостоятельными.
Вычисление стоимости чистого собственного капитала для телекоммуникационной отрасли Российской Федерации
В качестве примера рассматривается 22 российских предприятия отрасли связи и телекоммуникаций. Выбор отрасли объясняется тем фактом, что телекоммуникации одна из самых стабильных и прибыльных российских отраслей, а также тем, что статистика данной отрасли наиболее открыта для внимания всех заинтересованных лиц. Данные по 24 российским телекоммуникационным компаниям которые анализируются в настоящей работе взяты из справочника «Российские телекоммуникации», который подготовлен в рамках совместного проекта рейтингового агентства «Эксперт», журнала «Эксперт», информационно-аналитического агентства «ФК Связь». Справочник содержит информацию об основных компаниях занятых в сфере телекоммуникаций, полученную на основе официальной отчетности компаний, которая была предоставлена в налоговые органы и Госкомстат за период с 1995 по 1997гг.
Скажем несколько слов относительно определения переменных входящих в регрессионные соотношения. Измеренный посленалоговый доход может быть получен на основе опубликованной финансовой отчетности.
Первый способ, с помощью которого можно получить требуемую величину -просто путем вычисления величины Х(\-т)9 где X совокупный доналоговый доход, а г- ставка корпоративного налога на прибыль. Второй способ -вычислить значение Х -тЛ, где Хт - посленалоговый доход, a R - сумма уплачиваема в качестве процента по долговым обязательствам. Если бы все фирмы отрасли уплачивали 35 процентов декларированного в отчете о прибылях дохода в качестве налога, обе концепции давали бы одинаковый результат. На практике же, реальные прибыли, как правило, не совпадают с заявленными в налоговые органы. Поэтому может появиться большие различия при применении различных подходов.
Будем использовать второй подход из соображений простоты включения посленалогового дохода в регрессионную модель.
Для определения ожидаемого посленалогового дохода компаний, опираясь на цифры, фигурирующие в официальной финансовой отчетности, были рассмотрены величины чистой прибыли за текущий год и уплаченных процентов по долговым обязательствам. Безусловно, ошибка измерения при аппроксимации ожидаемых долгосрочных денежных потоков текущим значением может быть достаточно велика. Возможно, более правильно рассмотреть средневзвешенное значение посленалогового дохода за последние несколько лет. Например, если анализируется статистика за 1996 год, возможно, целесообразно аппроксимировать величину ожидаемого посленалогового дохода на основе средневзвешенного значения этой величины за период с 1993 по 1996 гг., но, к сожалению, автор не обладал статистикой отрасли за более долгосрочный период и поэтому не имел возможности поэкспериментировать с данными. В конце концов, двухшаговый метод наименьших квадратов, как мы убедились выше, позволяет устранить искажения, вызванные ошибками измерения.
Неоднозначное толкование вызывает также переменная, определяющая значение долга в структуре капитала компании. Западная практика рекомендует отделять долгосрочные долговые обязательства от краткосрочных и включать в переменную, характеризующую долг, только долгосрочные обязательства.
Однако, как оказалось в нашем случае, даже в такой отрасли как телекоммуникации, доля долгосрочных обязательств в общем объеме заемных средств сравнительно невелика. По-видимому, существует практика финансирования проектов за счет привлечения краткосрочных банковских кредитов, которые возвращаются после завершения проекта. Также, исходя из располагаемых автором статистических данных было практически невозможно отделить долгосрочные обязательства от краткосрочных. Поэтому автор просуммировал долгосрочные и краткосрочные долговые обязательства и включил их в переменную регрессионной модели описывающую долг.
Исходя из вышеизложенной теории, рекомендуется рассматривать рыночное значение долга. Однако, в наших условиях, оказалось абсолютно невозможным оценить рыночное значение долговых обязательств рассматриваемых компаний. Это связано практически с полным отсутствием корпоративных облигаций на российском фондовом рынке. Как правило, корпоративные займы, в российских условиях осуществляются не путем эмиссии облигаций, как это обычно принято в развитых экономиках, а путем привлечения частных займов, причем процентная ставка по которым, как правило, отличается от рыночной. Поэтому, за неимением лучшего варианта, автор был вынужден включить в модель номинальное значение долговых обязательств, фигурирующее в финансовой отчетности компаний.
Рыночная стоимость фирмы представляет собой сумму рыночной стоимости собственного капитала и долговых обязательств. Рыночная стоимость собственного капитала подсчитывается на основе значения капитализации рассматриваемых компаний, то есть текущая цена обыкновенной акции умножается на число акций в обращении. В качестве цены акции рассматривается цена бумаги на конец соответствующего года. Чтобы исключить влияние случайных колебаний рыночных курсов акций, рассматривается среднее значение цены акции за период включающий в себя три последние недели декабря и три первые недели января. Вместо рыночного значения долговых обязательств рассматривается номинальное значение по указанным выше причинам.
