Введение к работе
Актуальность темы исследования.
Переход российской экономики на инновационную социально-ориентированную модель развития, и необходимость успешной реализации множества инвестиционных проектов как федерального и регионального масштаба, так и уровня предприятия и организации, в различных отраслях и сферах экономики, предъявляет все более серьезные требования к обоснованию выбора проектов для их последующей реализации.
На протяжение более чем 70-ти лет основным показателем для анализа эффективности инвестиционных проектов является показатель чистого дисконтированного дохода ЧДД (Net Present Value, далее NPV). Инвесторы, не склонные к риску, наряду с использованием NPV, стремятся обосновать свое решение, используя также показатель внутренней нормы доходности ВНД (Internal Rate of Return, далее IRR). Однако, использование показателя IRR не всегда возможно для оценки доходности инвестиционных проектов со знакопеременными денежными потоками. Все множество проектов со знакопеременными денежными потоками можно разделить на: так называемые «типичные» проекты, для оценки эффективности которых, применимы традиционные, основанные на критериях NPV и IRR, методы, дающие адекватные и непротиворечивые результаты и проекты, у которых IRR может либо иметь несколько значений, либо вообще не иметь действительных значений. У таких проектов внутренняя норма доходности не имеет экономического содержания, а их оценка и ранжирование с использованием показателей NPVnlRR нередко приводит к противоречивым результатам . Для обозначения проектов такого типа исследователи, занимающиеся данной проблематикой предлагали использовать разные термины: «нетипичные» (non-conventional) [Виленский П.Л., Лившиц В.Н., Смоляк С.А. 2008], проекты с «неординарными (non-normal) денежными потоками» [Бригхем, Гапенски
1 Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования. (Вторая редакция, исправленная и дополненная) (утв. Минэкономики РФ, Минфином РФ и Госстроем РФ от 21 июня 1999 г. N ВК 477).
2001], проекты с «нетрадиционными денежными потоками» [Бирман, Шмидт 1997], проекты с «нестандартным профилем» [Грачева Т.В. 2001], «нестандартные» проекты [Коссов В.В., Липсиц И.В. 2004, Теплова Т.В. 2000], смешанные (mixed) проекты [Тичроев и др. 1965].
К проектам такого типа (далее «нетипичным») относятся проекты с затратной ликвидационной фазой. Например, инвестиции в добывающие предприятия (угольные, рудные, нефтегазовые), требующие после завершения доходной производственной фазы существенных затрат на ликвидацию производств и рекультивацию земельных участков; инвестиции в объекты атомной и химической промышленности, для которых также после эксплуатации необходимы средства на демонтаж и санацию территории. Строительные проекты с «долевым участием», часто имеющие промежуточные доходы и завершающиеся затратами на уплату налогов и благоустройство территории. Проекты, характеризующиеся первоначальным поступлением денежных средств, и последующими чередующимися оттоками и притоками денежных средств. Такие как: проекты с предоплатой денежных средств, авансовыми платежами, получением кредита, операции на фондовом рынке, проекты в сфере страхового бизнеса и деятельности фондов.
Для определения доходности «нетипичных» проектов, многие ученые пытались модифицировать показатель IRR, однако такой подход не дал желаемого результата, и до настоящего времени данная проблема остается открытой.
На современном этапе развития экономики и в условиях необходимости ее модернизации проблема оценки эффективности проектов с нестандартной структурой становится еще более актуальной, как с теоретической, так и с практической точек зрения.
Степень научной проработанности проблемы.
Первыми, кто указал на существование нескольких значений IRR у
инвестиционных проектов, завершающихся денежными оттоками, были Лори и Сэведж [Lorie, Savage 1955]. Понятие «нетипичный» инвестиционный проект
введено в экономическую литературу после того как было выявлено, что для некоторых проектов IRR не может использоваться для оценки эффективности проекта, т.е. не является его доходностью в классическом понимании.
В ответ на критику метода IRR многие теоретики, такие как Бивс, Лин, Мао, Роузе, Шал, Соломон [Beaves 1988, Lin 1976, Мао 1966, Rousse 2008, Shull 1992, Solomon 1956] постарались улучшить IRR, создав альтернативные методы, основанные на норме дохода. Наиболее известной альтернативой IRR является эффективная ставка MIRR - модифицированная внутренняя ставка дохода [Мао 1966; Lin 1976; Beaves 1988]. При расчете MIRR инвестиции дисконтируются, а доходы наращиваются (реинвестируются в другие проекты) по ставке, равной средневзвешенной стоимости капитала WACC. Ставка дисконта, которая уравнивает приведенные к началу проекта инвестиции и наращенные к концу проекта доходы, определяется как MIRR. Многие экономисты рекомендуют использовать MIRR вместо IRR, обосновывая это тем, что реинвестирование положительных потоков по ставке WACC более оправдано, чем по IRR [Бригхем и Гапенски 2001]. Однако, Райан [Ryan 2006] показал, что MIRR больше зависит от средневзвешенной стоимости капитала, чем является характеристикой самого проекта, не может использоваться для сравнения проектов с различными WACC [Rousse 2008], и не является доходностью «нетипичного» проекта.
Тичроев, Робичек и Монталбано [Teichroew, Robichek, Montalbano 1965] предложили на основе «проектных балансов» классифицировать проекты как «инвестиционные», «заемные» и «смешанные». И оценивать их эффективность на основе финансовой ставки проекта PFR (project financial rate) и инвестиционной ставки проекта PIR (project investment rate). Кэннеди, Колвелла и Пейли [Cannaday, Colwella, Paley 1986] предложили метод, позволяющий выявлять такие инвестиционные проекты, для которых IRR имеет смысл и применимо правило оценки проектов на основе IRR. Хайдасински [Hajdasinski 1987] распространил данный метод на заемные проекты. Для проектов, имеющих несколько значений IRR Хазен [Hazen 2003]
предложил процедуру, позволяющую использовать любое значение IRR для принятия решения об эффективности проекта.
Однако полученные результаты не нашли должного отражения в теории инвестиций. Идея «проектных балансов» была использована для расчета общей чистой приведенной стоимости и общей ставки дохода Бивсом и Шалом [Beaves 1988; Shull 1992], эквивалентной MIRR, а метод будущей стоимости проекта как функции двух ставок признан полезным для теоретических исследований, но не для практического использования при оценке проектов [Beaves 1989; Смоляк 1998]. Поэтому на сегодняшний момент сформировалось мнение: «необходимо очень тщательно искать все значения IRR, или вообще отказаться от метода IRR в пользу метода NPV при оценке инвестиций [Thuesen and Fabrycky 1989; Брейли and Майерс 2004; Kelleher and MacCormack 2004].
Теоретические основы методов оценки эффективности «нетипичных» инвестиционных проектов отражены в работах зарубежных и отечественных ученых. Среди многих следует назвать: Р.Бернхарда (Bernhard), Р.Бивса (R.Beaves), Г.Бирмана, (Jr.Bierman), Р.Брейли (R.Brealey), Ю.Бригхема (E.Brigham), Л.Гапенски (L.Gapenski), Д.Грехема (J.Graham), П.Кларка (P.Clark), С.Лина (S.Lin), Д.Лори (J.Lorie), С.Майерса (S.Myers), Д.Мао (J.Mao), И.Мэйера (I.Meier), Э.Соломона (E.Solomon), Л.Сэвиджа (L.Savage), Д.Тичроева (D.Teichroew), В.Тэрхена, (V.Tarhan), И.Фишера (I.Fisher), М.Хайдасински (M.Hajdasinsky), К.Харви (C.Harvey), Д.Хиршлейфера (J.Hirshleifer), С.Шмидта (S.Smidt), К.Эрроу (K.Arrow), В.З. Беленького, И.А. Бланка, И.М. Волкова, П.Л. Виленского, М.В.Грачеву, В.Н. Лившица, И.В. Липсица, В.В. Коссова, Н.И. Крылова, С.А. Смоляка, Т.В. Теплову и др.
Объект исследования.
Объект исследования - инвестиционные проекты со знакопеременными
денежными потоками.
Предмет исследования.
Предмет исследования - инструментарий оценки эффективности
инвестиционных проектов со знакопеременными денежными потоками.
Цель исследования.
Разработка инструментария и исследование показателей, методов их
расчета для анализа эффективности «нетипичных» инвестиционных проектов.
Задачи исследования.
Для достижения поставленной цели необходимо решить следующие
задачи:
Установить диапазон применимости традиционно использующихся показателей для адекватной оценки эффективности инвестиционных проектов со знакопеременными денежными потоками.
Дополнить систему показателей оценки эффективности инвестиционных проектов со знакопеременными денежными потоками, позволяющую более корректно оценивать «нетипичные» инвестиционные проекты и разработать алгоритмы вычисления показателей.
Предложить информационно-логическую модель оценки эффективности инвестиционных проектов.
Апробировать предлагаемый подход для оценки эффективности реального «нетипичного» инвестиционного проекта.
Разработать программный инструментарий для автоматизации процесса принятия решения об инвестициях.
Теоретическая и методологическая основа исследования.
Исследование базировалось на теоретических и методологических
положениях, содержащихся в трудах отечественных и зарубежных ученых в области финансового и инвестиционного анализа, математических методов экономики, управления проектами и портфелями проектов.
Информационная база исследования.
Информационную базу исследований составили материалы монографий,
научных статей отечественных и зарубежных ученых, опубликованных в специальных и периодических изданиях.
В диссертационном исследовании использовались официальные данные статистической отчетности Росстата о деятельности строительной отрасли, а
также актуальные «нетипичные» инвестиционные проекты российских компаний.
Научная новизна исследования.
Научная новизна диссертационного исследования заключается в
следующем:
Сформулировано достаточное условие «типичности» проекта и доказано, что монотонность изменения функции NPV с ростом ставки дисконта не гарантирует «типичность» проекта.
Предложен аналитический подход расчета обобщенного чистого дисконтированного дохода (GNPV) проекта и графический метод для оценки эффективности и ранжирования «нетипичных» инвестиционных проектов, с учетом двух ставок: «внутренней», использующейся для дисконтирования денежных потоков, требующих финансирования, и «внешней» для дисконтирования свободных денежных средств проекта, в случае их реинвестирования в другие проекты.
Построена информационно-логическая модель оценки эффективности инвестиционных проектов со знакопеременными денежными потоками, в которой показаны отличия в использовании «внутренней» и «внешней» ставок дисконтирования при расчете модифицированной внутренней нормы доходности (MIRR) от предложенного в исследовании подхода, позволяющего определить доходность «нетипичного» проекта.
Теоретическое значение представленных в работе результатов состоит в разработке аналитического подхода к разделению проектов со знакопеременными денежными потоками на «типичные» и «нетипичные» и математического метода для оценки эффективности «нетипичных» проектов.
Практическая значимость исследования заключается в том, что предложен алгоритм расчета функции обобщенного чистого дисконтированного дохода (GNPV) и ее корней, определяющих норму доходности «нетипичных» проектов.
Разработан программный инструментарий для автоматизации процесса принятия решений об инвестициях и дальнейшего планирования бюджета капиталовложений. Результаты исследования были апробированы на реальном инвестиционном проекте в ОАО «Садовые кварталы» и легли в основу внутренних регламентов компании.
Полученные результаты могут быть использованы в теории инвестиционного анализа, в частности, совершенствования концепции риск/доходность для решения практических задач управления портфелями реальных инвестиционных проектов со знакопеременными денежными потоками, в практике оценки «нетипичных» проектов.
Результаты исследования могут быть использованы в учебном процессе при изучении дисциплины «Информационные технологии в анализе инвестиционных проектов» на кафедре бизнес-аналитики.
Апробация результатов исследования.
Результаты исследования были представлены, и получили
положительные отзывы на научных семинарах и конференциях:
Научный семинар «Информационные технологии управления эффективностью бизнеса», ГУ-ВШЭ, Москва, 2008, 2009 и 2010 гг.
Ежегодная студенческая научно-практическая конференция «Информационные технологии в экономике, бизнесе, управлении», ГУ-ВШЭ, Москва, 2009.
Одиннадцатый всероссийский симпозиум "Стратегическое планирование и развитие предприятий", ЦЭМИ РАН, Москва, 2010.
Ежегодная студенческая научно-практическая конференция «Информационные технологии в экономике, бизнесе, управлении», ГУ-ВШЭ, Москва, 2010.
Двенадцатый всероссийский симпозиум "Стратегическое планирование и развитие предприятий", ЦЭМИ РАН, Москва, 2011.
Ежегодная студенческая научно-практическая конференция «Информационные технологии в экономике, бизнесе, управлении», НИУ ВШЭ, Москва, 2011.
VI студенческая международная научно-практическая конференция «Интеллектуальный потенциал XXI века: ступени познания». Россия, ЦРНС, Новосибирск, 2011.
Структура диссертации.
Диссертационное исследование включает в себя введение, три главы, заключение, список использованной литературы и приложения.
Похожие диссертации на Оценка эффективности инвестиционных проектов со знакопеременными денежными потоками
