Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Общая классификация и особенности риска лизингового проекта 14
1.1. Экономическая сущность лизинга 14
1.1.1. Лизинг - финансовый механизм, способствующий развитию российской экономики 14
1.1.2. Лизинг как вид инвестиционной деятельности 20
1.2. Определение природы риска, присущего осуществлению лизингового проекта 26
1.2.1. Общее определение понятия «риск» 26
1.2.2. Описание экономических процессов с позиций системного подхода и теории самоорганизации 29
1.3. Классификационная система рисков 45
1.4. Риск, связанный с инвестиционными проектами. Модели оценки инвестиционных рисков, их сравнительный анализ 48
1.5. Выводы по главе 1 58
Глава 2. Построение стохастической модели инвестиционного анализа лизингового проекта 60
2.1. Анализ механизмов взаимодействия сторон, участвующих в лизинговой сделке 60
2.1.1.Основные нормативно-правовые документы, регулирующие лизинговые отношения в России 60
2.1.2. Сравнение лизинга с другими механизмами владения имуществом 63
2.2. Определение основного преимущества, позволяющего лизинговой сделке конкурировать с другими финансовыми механизмами 68
2.2.1. Необходимость определения основного преимущества для анализа финансового механизма 68
2.2.2. Приобретение актива за счет получения кредита 70
2.2.3. Приобретение актива путем заключения договора финансового лизинга оборудования 75
2.2.4. Результаты проведенного анализа 78
2.3. Построение стохастической модели инвестиционного анализа лизинговой сделки 81
2.3.1. Модификация общего метода дисконтированных денежных потоков 81
2.3.2. Механизм оценки рисковой составляющей проекта 85
2.3.3. Механизм оценки фактора окупаемости 87
2.3.4. Модель определения стоимости привлечения собственных средств 93
2.3.5. Определение общего вида стохастической модели 102
2.4. Выводы по главе 2 105
Глава 3. Разработка математических моделей портфельного регулирования .. 107
3.1. Оценка изменения рисковой составляющей лизингового проекта в зависимости от величины инвестиционного портфеля 107
3.1.1. Упрощенная модель оценки индивидуальных рисков, присущих инвестиционному проекту 107
3.1.2. Модель оценки потока платежей при ограниченном количестве договоров 118
3.1.3. Алгоритм определения корректирующей поправки 130
3.1.4. Особенности применения результатов проведенного анализа для малого бизнеса 136
3.2. Алгоритм разбиения общего портфеля лизинговой компании на группы договоров, схожих по своей рисковой составляющей 137
3.2.1. Анализ влияния основных видов индивидуальных рисков на разбиение договоров на рисковые группы 137
3.2.2. Алгоритм классификации договоров по рисковым группам 143
3.2.3 .Смешанный метод определения дисперсии 147
3.3. Выводы по главе 3 162
Глава 4. Практическое использование разработанных в диссертационном исследовании моделей 164
4.1. Инвестиционный анализ лизинговых проектов 164
4.2. Исследование возможности снижения общей стоимости лизинговых проектов за счет формирования портфеля договоров 184
4.3. Выводы по главе 4 191
Заключение 193
Список литературы 197
Приложения 205
- Определение природы риска, присущего осуществлению лизингового проекта
- Сравнение лизинга с другими механизмами владения имуществом
- Упрощенная модель оценки индивидуальных рисков, присущих инвестиционному проекту
- Исследование возможности снижения общей стоимости лизинговых проектов за счет формирования портфеля договоров
Введение к работе
В настоящее время перед многими российскими предприятиями стоит серьезная проблема поиска и привлечения долгосрочных инвестиций для расширения производства, приобретения современного оборудования и внедрения новых технологий. Одним из возможных способов решения поставленной проблемы является использование лизингового механизма финансирования инвестиционных проектов. Основные принципы осуществления лизинговых проектов применяются в России не так давно, но уже сумели завоевать твердые позиции. И это, прежде всего, связано с тем, что лизинг формирует новые, более мощные мотивационные стимулы в предпринимательстве. Он открывает широкий простор для инициативы и предприимчивости, рационального использования материальных, финансовых и трудовых ресурсов. Дает возможность осуществления доходного инвестирования денежных средств во внеоборотные активы, тем самым способствует массовому перемещению интересов людей от неурегулированной спекулятивной купли- продажи к сфере материального производства, которое в стабильной экономике является фактором экономического роста и обеспечивает устойчивые и намного более высокие доходы всем слоям населения [99, 102].
Широкое применение в хозяйственной практике лизинговых услуг позволяет начинающим предпринимателям открыть или значительно расширить собственное дело даже при весьма ограниченном стартовом капитале.
Не лишним будет упомянуть, что лизинг также является мощным двигателем научно- технического прогресса, предоставляя возможность предпринимателям использовать в своем производстве самые современные и, конечно же, недешевые технологии.
Свойственный последнему десятилетию бурный рост заключенных лизинговых сделок, обусловил острую потребность в разработке моделей
инвестиционной оценки лизинговых проектов. Указанный анализ должен обеспечить инвестиционную защищенность участвующих в лизинговой сделке сторон, что в свою очередь будет стимулировать дальнейшее развитие лизинговых отношений и переход этих отношений на качественно новый этап развития. Однако разработка указанных моделей сопряжена с рядом трудностей. Хотелось бы перечислить основные из них.
Наиболее важным этапом анализа лизингового, также как и любого инвестиционного проекта, является оценка присущей рассматриваемому проекту рисковой составляющей. Применение различных подходов, применяющихся для оценки рисков, свойственных данному проекту, может привести к тому, что результаты осуществленного анализа будут отличаться в своих количественных оценках или даже давать совершенно противоположные рекомендации. До настоящего момента не выработано общего подхода к определению основных механизмов, лежащих в основе неопределенности, свойственной тому или иному виду риска. Господствовавшее ранее понимание неопределенности, обусловленное только фактором информационной недостаточности, уступает свое место подходу, основанному на том, что неопределенность и связанный с ней риск является неотъемлемой частью экономического процесса и основой экономического развития.
Для инвестиционного анализа лизинговых проектов часто используется общий метод дисконтированных денежных потоков. Однако при практическом использовании данной модели, следует помнить о том, что ее применение имеет ряд ограничений. Рассматриваемая модель в наибольшей мере подходит для крупных компаний, акции которых уже долгое время участвуют в торгах на фондовых рынках. В меньшей мере данная модель пригодна для оценки единичного инвестиционного проекта в рамках небольшой отдельно взятой лизинговой компании. В данном случае указанная модель требует модификации.
Инвестиционный анализ лизингового проекта должен основываться на индивидуальном подходе к каждому из рассматриваемых клиентов и учитывать
7 присущие данному клиенту риски. В противном случае рассматриваемый анализ конкретного проекта, выполненный только на основании усредненных характеристик риска, как правило, не обеспечивает необходимый уровень достоверности вычисляемого NPV проекта.
На настоящий момент не существует, и в принципе не может существовать, общей модели оценки всех присущих тому или иному проекту рисков. Это вызвано тем, что каждый инвестиционный проект индивидуален и имеет ряд присущих только ему специфичных сторон. Невозможность создания общей модели оценки риска заставляет аналитиков инвестиционных проектов идти по нелегкому пути анализа конкретных особенностей осуществления инвестиционного проекта, учета его отраслевой специфики и особенностей его осуществления в рамках конкретной страны и конкретной компании.
Также следует отметить недостаточную проработанность механизмов отражения в инвестиционном анализе взаимного влияния анализируемого проекта и других уже действующих договоров, составляющих портфель лизинговой компании. Это является причиной того, что проведенный анализ является незавершенным. Его результаты не в полной мере отражают степень рискованности осуществления данного проекта силами рассматриваемой лизинговой компании и не позволяют определить возможные рычаги управления указанной степенью риска. Между тем, формирование сбалансированного портфеля лизинговых договоров, может позволить лизинговой компании в своей практической деятельности добиваться решения двух, на первый взгляд неразрешимых одновременно, задач: соблюдение определенного уровня инвестиционной безопасности принимаемых к исполнению проектов и снижение стоимости предоставляемых лизинговых услуг. В условиях рыночной экономики и существующей между лизинговыми компаниями конкуренции, переоценить важность решаемых задач не возможно. В настоящее время существует уже немало работ, посвященных описанию механизма лизинга и освещающих математические и инструментальные методы оценки риска, присущего осуществлению лизингового проекта, это
8 работы Газмана В.Д. [34], Лещенко М.И. [62], Киркорова А.Н. [49], Лапыгина Ю.Н. [61], Ковынева С.Л. [53], Философовой Т.Г. [90], Плешкова А.Д. [77], Адамова Н.А. [13].
В то же время недостаточно исследованы и разработаны теоретические и методические вопросы применения математических методов и инструментальных средств для практического использования в оценке инвестиционных лизинговых проектов, в том числе и для оценки риска, присущего данным проектам. Также для практического применения рассмотренных методов неисследованным остается влияние размера общего портфеля лизинговых договоров, который имеется у лизинговой компании, на результаты анализа конкретного лизингового проекта.
Поэтому тема диссертационного исследования является актуальной и практически значимой.
Цели и задачи исследования.
Целью диссертационного исследования является разработка математических и инструментальных методов инвестиционной оценки лизингового проекта, включающих в себя анализ рисковых составляющих, присущих анализируемому проекту, и особенностей имеющегося у лизинговой компании портфеля договоров.
Исходя из цели диссертационной работы, были поставлены и решены следующие взаимосвязанные задачи:
-анализ основных определяющих факторов возникновения риска, присущего осуществлению лизингового проекта;
-определение методологических основ выбора целевой функции инвестиционного анализа лизинговой сделки;
-общий анализ существующих моделей оценки эффективности выполнения инвестиционных проектов;
-определение типа и общей структуры модели инвестиционного анализа, в наибольшей степени соответствующего решению поставленной задачи;
-выявление основных видов риска, присущих осуществлению лизингового проекта;
-изучение основных подходов, используемых при оценке капитальных активов;
-исследование механизма влияния общего объема имеющегося у лизинговой компании портфеля договоров на инвестиционный анализ конкретного лизингового проекта;
-проведение практических расчетов эффективности осуществления лизинговых проектов.
Предметом исследования являются инвестиционные лизинговые проекты.
В качестве объекта исследования выбраны небольшие лизинговые компании.
Методы исследования. Для решения поставленных задач применялись методы системного анализа, денежных потоков (cash flows), теории вероятностей и математической статистики, модель оценки капитальных (финансовых) активов (САРМ). В работе использованы материалы ряда российских лизинговых компаний.
Научная новизна данного диссертационного исследования заключается в следующем:
Предложена модель оценки рыночного риска лизинговой деятельности, учитывающая особенности развития российского фондового рынка.
Разработана модель оценки кредитного риска лизингового договора, адаптированная к условиям работы с клиентом, как на ранних стадиях, так и для случая, когда сотрудничество с клиентом продолжается уже не первый год.
Предложена модель корректировки общеотраслевой вероятности непоступления платежа с учетом объема имеющегося у лизинговой компании портфеля договоров.
Разработан алгоритм разбиения лизинговых договоров на рисковые группы, основанный на использовании статистически вероятностного подхода и методов фундаментального анализа.
Разработан оптимизационный механизм управления рисками портфеля лизинговой компании.
Практическая значимость заключается в том, что разработанная система математических моделей позволяет осуществлять комплексный инвестиционный анализ лизинговых проектов, учитывающий основные риски, присущие данному проекту, и специфику существующего у лизинговой компании на момент проведения анализа портфеля договоров.
Апробация и внедрение результатов исследования.
Результаты диссертации были использованы в практической работе по оценке инвестиционных лизинговых проектов российскими лизинговыми компаниями ООО «Компания Лизинговые Инвестиции» и 000 «Капиталимпэксгрупп».
Публикации.
Основные положения диссертационного исследования отражены в четырех опубликованных научных работах общим объемом 2,31 печ. л. Структура работы.
Диссертационная работа состоит из введения, четырех глав, заключения, списка литературы и приложений.
Во введении обосновывается актуальность решаемых в диссертации проблем, сформированы цели и задачи исследования, определены объект и предмет исследования, обоснована научная новизна и практическая значимость работы.
В первой главе диссертационного исследования обосновывается важность развития лизинговых механизмов для роста российской экономики. Для анализа экономической целесообразности осуществления лизингового проекта необходимо анализировать свойственные рассматриваемому проекту риски. Лизинговая компания, в рамках которой осуществляются анализируемые
11 проекты, является составной частью национальной экономики. Следовательно, для построения модели лизингового механизма необходим анализ не только специфических, внутриотраслевых взаимоотношений, но и общеэкономических понятий, таких как риск и инвестирование. Анализируются основные, изложенные в ряде научных трудов, взгляды на источники возникновения риска при анализе инвестиционных проектов. На основании анализа экономической системы, основанного на рассмотрении модели национальной экономики, как сложной и открытой системы, доказывается, что риск является неотъемлемой частью экономического процесса и основным фактором, способствующим качественному развитию всей экономической системы.
Выполнен анализ существующих моделей оценки рисков, свойственных инвестиционному проекту. Отмечено, что, исходя из выявленной природы возникновения риска, модели, основанные на вероятностно- статистических методах измерения риска, в большей мере соответствуют полноте анализа лизингового инвестиционного проекта.
На основании рассмотрения сложной классификационной системы рисков делается вывод о невозможности построения общей модели пригодной для анализа всех инвестиционных проектов. Возможным решением данной проблемы является упрощение поставленной задачи, заключающееся в рассмотрении при анализе инвестиционных проектов не всех, а только основных видов риска. В данном случае перспективным является построение стохастической модели риска. В процессе рассмотрения определяются принципы построения указанной модели и критерии, которым данная модель должна соответствовать, а также формируется план действий по выявлению основных рисков, присущих лизинговому проекту.
Во второй главе разработана стохастическая модель инвестиционного анализа лизингового проекта.
На основании анализа механизмов взаимодействия сторон, участвующих в лизинговой сделке, выявлены основные риски, свойственные осуществлению лизингового договора.
12 Для определения основного фактора преимущества, позволяющего лизингу конкурировать с другими финансовыми механизмами, проведен сравнительный анализ финансирования приобретения предприятием оборудования за счет осуществления лизинговой сделки и с помощью привлечения кредитных денежных средств.
Проведен анализ применения общего метода дисконтированных денежных потоков, определены основные ограничения, свойственные использованию данного метода.
Для разработки механизмов отражения факторов риска в общей модели инвестиционного анализа осуществлено разбиение рассматриваемых факторов на две составляющие: рисковую составляющую и фактор окупаемости. Определены различные механизмы отражения этих составляющих.
Разработана модель оценки рыночного риска, адаптированная к состоянию российского фондового рынка и особенностям осуществления лизинговой деятельности.
Определен общий вид стохастической модели.
В третьей главе разработан комплекс математических моделей и методов, позволяющих, оценить величины используемые в стохастической модели инвестиционного анализа лизинговой сделки.
Проведен анализ применения вероятностных алгоритмов при осуществлении инвестиционного анализа лизинговых проектов. Доказано, что эффективное применение вероятностных методов инвестиционной оценки лизинговых договоров возможно только после того, как данные договора будут разбиты на рисковые группы.
Разработана модель корректировки специфических для лизингового договора рисков с учетом размера инвестиционного портфеля лизинговых договоров, а также размера рисковых групп.
Построен алгоритм разбиения общего портфеля лизинговых договоров, имеющихся у лизинговой компании на момент осуществления анализа, на рисковые группы.
Разработана модель анализа платежеспособности анализируемого клиента.
Разработана модель влияния портфеля договоров лизингодателя на инвестиционный анализ конкретного лизингового проекта.
В четвертой главе проводится практическая реализация предложенных ранее математических моделей в рамках деятельности, осуществляемой российскими лизинговыми компаниями.
В заключении подведены итоги исследования, сформулированы основные выводы и предложения.
Определение природы риска, присущего осуществлению лизингового проекта
Осуществление предпринимательской деятельности напрямую связано с понятием неопределенности, обусловленной нестабильностью экономической системы, в рамках которой данная деятельность осуществляется, и соответственно с тем риском, который присущ данной неопределенности. Если обратиться к Гражданскому кодексу РФ, то там предпринимательская деятельность характеризуется следующим образом: ...предпринимательской (деятельностью) является самостоятельная, осуществляемая на свой риск деятельность, направленная на систематическое получение прибыли от пользования имуществом, продажи товаров, выполнения работ или оказания услуг лицами, зарегистрированными в этом качестве в установленном законом порядке. Следовательно, уже на законодательном уровне осуществляется тесное слияние рассматриваемых понятий.
В отличие от бытового уровня, при построении моделей, анализирующих процесс осуществления инвестиционных проектов требуется строгое определение того, что из себя представляет понятие «Риск», какие существуют аналитические методы для его оценки.
Термин «риск» происходит от латинского «risicare», означающего «решиться». Если обратиться к испанскому словарю, то аналогичное по произношению слово «Risk» там связано с понятием отвесной скалы. По словарю Ожегова риску дается несколько определений: 1) возможная опасность, 2) действие на удачу в надежде на счастливый исход. В своей книге [39] А. Дамодаран ссылается на то, что «согласно словарю Merriam- Webster s Collegiate Dictionary, слово «рисковать» означает «подвергать себя опасности или случайности»». Также автор приведенной книги указывает на то, что «Суть финансовой точки зрения на риск лучше всего выражена китайскими иероглифами, обозначающими риск: Первый иероглиф означает «опасность», в то время как второй - «благоприятную возможность». Обобщая приведенные выше определения, можно прийти к выводу о том, что риску присущи следующие черты: -рисковать следует лишь в тех случаях, когда возможен успех; -ожидаемый результат риска носит не однозначный, а случайный характер; -риск представляет собой образ действий в неопределенной обстановке.
Обсудим приведенные здесь черты с позиций риска, присущего процессам экономического развития.
Первой чертой риска является ожидание успеха - речь идет о неком конечном итоге действий, в котором общий успех преобладает над общим проигрышем. Каждый же отдельный результат может быть и неблагоприятным. Все это говорит о том, что для экономики понятие риска может быть использовано только для процессов, которые находятся в постоянном развитии. И не смотря на то, что в данном движении вперед наблюдаются и некоторые задержки и отступления (неблагоприятные результаты), общий результат данного движения будет положительным. В связи со сказанным можно ввести понятия оправданного, предполагающего общий положительный исход, и неоправданного, не предполагающего общего положительного исхода, риска. Как правило, неоправданный риск носит авантюрный характер и инвестиционные проекты, обладающие данным риском, обычно не рассматриваются.
Вторая черта риска - случайность, то есть то, что при сходных начальных условиях не исключено протекание изучаемого процесса по сценарию, отличающемуся от ранее наблюдавшегося, причем заранее нельзя предугадать конечный результат. Спланировать каждый данный случай невозможно. Следовательно, основным математическим аппаратом, описывающим такое явление как риск, могут быть только вероятностные методы анализа, а основной характеристикой риска может быть только вероятностная величина, описываемая определенным уровнем достоверности, который однозначно не исключает возможность неблагоприятного исхода. Что касается третьей черты, то следует отметить, что существует несколько взглядов на понятие «неопределенность», являющееся источником риска. Некоторые авторы научных работ [42, 43, 48, 95] рассматривают неопределенность исключительно только с позиций неполноты наших знаний об окружающем мире и об анализируемом нами инвестиционном проекте. Существует также и отличный от указанного взгляд на неопределенность. Так по мнению Балабанова И.Т. [19] «Место риска в инвестировании капитала определяется самим существованием и развитием хозяйственного процесса. Риск является обязательным элементом любой экономики. Появление риска как неотъемлемой части экономического процесса - объективный экономический закон». Э. Островская также указывает на то, что «В теории и практике понятие риска имеет многосторонний и многозначный характер. Его следует отличать от понятия неопределенность. ... риск - объективное явление...» [73].
На мой взгляд, вторая позиция в большей мере соответствует действительности. Конечно же, любой процесс анализа и осуществления инвестиционного проекта требует наличия у его исполнителей определенного, а иногда и немалого, опыта осуществления данного процесса, но, как будет показано ниже, основным источником рассматриваемой неопределенности является то, что экономическая система является открытой системой. А для открытых систем неопределенность является основной составляющей рассматриваемой системы, тем основным фактором, который обеспечивает ее развитие или заранее определяет ее гибель.
Для того чтобы подтвердить сказанное, необходимо более глубокое изучение риска, что требует анализа всей экономической системы, так как риск является неотъемлемой составляющей экономического процесса.
Наиболее полный взгляд на экономику и происходящие в ней процессы может быть сформулирован при описании структуры экономики с позиций системного подхода, а общие законы взаимодействия структурных единиц с позиций теории самоорганизации.
Сравнение лизинга с другими механизмами владения имуществом
Экономическая сущность лизинга и по настоящий момент остается спорной. Содержание и роль его в теории и практике трактуется по-разному, и зачастую противоречиво.
Одни рассматривают лизинг, как своеобразный способ кредитования предпринимательской деятельности, другие полностью отождествляют его с долгосрочной арендой или с одной из ее форм, которая в свою очередь сводится к наемным или подрядным отношениям, третьи считают лизинг завуалированным способом купли- продажи средств производства или права пользования чужим имуществом, а четвертые интерпретируют лизинг, как действия за чужой счет, т. е. управление чужим имуществом по поручению доверителя.
Это нашло свое отражение и в нормативно- правовых актах, которые рассматривались ранее. Так само определение лизинга со временем также претерпело существенные изменения. Если в Указе Президента РФ №1929 от 17 сентября 1994г. лизинг определялся как: «Вид предпринимательской деятельности, направленной на инвестирование временно свободных и привлеченных финансовых средств в имущество, передаваемое по договору физическим и юридическим лицам на определенный срок.», то в соответствии с Законом «О лизинге» (с учетом внесенных в него изменений Законом №10-ФЗ от 29 января 2002г) лизинг определяется следующим образом: «лизинг -совокупность экономических и правовых отношений, возникающих в связи с реализацией договора лизинга, в том числе приобретением предмета лизинга».
Здесь же хотелось бы дать, на мой взгляд, более полное определение лизинга: «Лизинг- это система предпринимательской деятельности, включающая в себя, как минимум, три вида организационно- экономических отношений: арендные, кредитного финансирования и торговые, содержание каждого из которых в отдельности полностью не исчерпывает сущности специфических имущественно- финансовых лизинговых операций.»
Сложная правовая природа лизинга связана с тем, что он объективно находится как бы в пограничной области смежных, зачастую переплетающихся между собой в различных комбинациях отношений аренды, купли- продажи, товарного кредитования, поручения и других хозяйственных связей [46].
Что бы все-таки выделить лизинг как вид отдельной предпринимательской деятельности приведем ниже основные схожие черты и отличия от экономических отношений, которые упоминались в приведенном выше определении.
Схожие черты между арендой и лизингом более чем очевидны [59, 76, 85]. Можно привести ряд основных отличий. Например, по лизингу лизингополучатель рассчитывается с лизингодателем на принципах не арендной, а кредитной сделки- при случайной гибели объекта, не по вине сторон ,он возмещает всю сумму лизинговых платежей, предусмотренных по договору, т. е. возвращает как бы долг (стоимость полученного имущества) с процентами за пользование кредитом.
Можно привести еще не менее существенные отличия. При обычной аренде наймодатель несет ответственность перед арендатором за все недостатки, препятствующие пользованию объектом, если даже он не знал о них в момент заключения договора, а по финансовому лизингу лизингодатель не отвечает по общему правилу. Ответственность в размере причиненного пользователю ущерба наступает лишь в случае, когда выбор поставщика осуществляла сама лизинговая компания, либо она, вопреки условиям договора, вмешалась в выбор поставщика объекта лизинга. Закон ограничивает ответственность лизингодателя с учетом того, что арендатор сам выбирает поставщика и поэтому не может перекладывать результаты своего неудачного выбора на плечи лизингодателя, который должен только оплатить сделку.
Существенное отличие лизинга от обычной аренды состоит еще и в том, что лизингополучатель вправе требовать от поставщика исполнения его обязанностей перед лизинговой компанией, как если бы он являлся стороной этого соглашения. По закону в отношениях с продавцом лизингодатель и лизингополучатель выступают как солидарные кредиторы, каждый из которых может предъявить должнику требования в полном объеме.
В лизинговых операциях в той или иной мере применяются элементы кредитного финансирования под залог имущества [17, 24]. Поэтому в определенном, больше экономическом, смысле лизинг представляет собой инвестирование средств в основной капитал на возвратной основе, но не в денежной, а в производительной (вещной) форме, т. е. в форме передаваемого в пользование имущества. Собственник имущества (лизингодатель), по сути, оказывает пользователю (лизингополучателю) финансовую услугу: он покупает имущество в собственность, передает его на определенное время пользователю и возмещает затраты за счет периодических платежей лизингополучателя. Таким образом, сделка осуществляется на условиях срочности, возвратности и платности в виде комиссионных за оказываемую услугу, как это имеет место при кредитовании. При этом заимодавцем выступает лизингодатель, заемщиком- лизингополучатель, а объект ссуды- предмет лизинга.
Следовательно, с финансовой стороны лизинг- это как бы товарный кредит в основные фонды в форме передаваемого в пользование имущества. Он предоставляется в товарной форме продавцом покупателю в виде отсрочки платежа за проданные товары. Однако юридически между ними есть существенные различия, так, как пользователь имущества не заключает с лизингодателем денежного договора займа. Кроме того, при сравнении лизинга с кредитной сделкой необходимо учитывать еще одно очень важное обстоятельство. Расчеты по такому кредиту заемщик не вправе полностью производить за счет текущих затрат, учитываемых в целях налогообложения, так как часть этих затрат является производимой в рассрочку оплатой оборудования, которая списывается на затраты через амортизацию, а часть за услуги по предоставлению этой рассрочки, которая действительно сразу включается в затраты. Конечно же, лизинг в этом отношении создает более надежные финансовые условия для предпринимателя, получившего возможность сразу же списывать произведенные лизинговые платежи на затраты.
Упрощенная модель оценки индивидуальных рисков, присущих инвестиционному проекту
Ранее была представлена общая модель оценки инвестиционного проекта (формула (2.3.4)) и была обоснована необходимость представления индивидуальных рисков, свойственных инвестиционному проекту, как функции выбранного уровня уверенности h. В данном разделе указанное рассмотрение будет продолжено. Будет разработана математическая модель, позволяющая корректировать уровень индивидуальных рисков, присущих инвестиционному проекту, в зависимости от размера инвестиционного портфеля лизинговых договоров.
Данная модель позволяет использовать основные элементы вероятностного подхода, применяемого при анализе большой совокупности вероятностных событий на случай анализа, когда фирма осуществляет не большое количество инвестиционных проектов. Также данный алгоритм применим и в работе больших фирм, когда инвестиционный анализ требует разбиения большой группы договоров на более мелкие подгруппы, сходные по своей рисковой составляющей.
Для упрощения проводимого ниже рассмотрения отвлечемся от общей модели инвестиционного проекта, предложенной нами ранее (формула (2.3.4)) и рассмотрим упрощенный вариант этой модели, который уже использовался нами при оценке рисковой составляющей проекта. Напомним основные моменты построения этой модели.
Отметить, что значение GO, как правило, является заранее заданной величиной, так как первоначальный затратный платеж олицетворяет собой начало рассматриваемого инвестиционного проекта. Описание же прибыльного потока в виде заранее заданных платежей Gl, G2, .... Gn носит исключительно условный характер. Следовательно, наиболее оправданным является использование в рассматриваемой упрощенной модели не планируемых к получению значений Gl, G2, .... Gn, а некоторых оценок данных значений, учитывающих их вероятностную природу. Предположим, что воображаемая лизинговая компания на данный момент имеет 100 договоров финансового лизинга, причем получатели лизингового оборудования по данным договорам имеют схожее финансовое состояние, что характеризует одинаковую рисковую составляющую, связанную с рассматриваемыми сделками. Пусть, например, рассматриваемое финансовое состояние можно охарактеризовать для лизингополучателей как неспособность осуществить свои финансовые обязательства в виде лизинговых платежей в пяти случаях из ста.
Основным достоинством предложенного выше алгоритма является простота его использования. Однако, сам механизм его применения на практике вызывает много вопросов. Основными из указанных вопросов являются следующие:
Является ли наличие в портфеле лизинговой компании ста договоров достаточным для использования указанного алгоритма? Алгоритм предполагает использование для оценки NPV единственного значения вероятности Р (0,05), в то время как очевидным является то, что существует некоторый набор указанных вероятностей. Не слишком ли значимым является это ограничение для того, чтобы его можно было использовать для практических оценок?
В рассматриваемом примере был предложен вариант, когда вероятность Р определяется только на основании полного поступления платежа или его полного непоступления, что конечно же сильно ограничивает общее количество возможных случаев применения данного алгоритма. На практике наиболее частым являются случаи частичной неоплаты, а случаи полной неоплаты являются, к счастью, редким исключением. Возможно ли указанное расширение сферы применения обсуждаемого алгоритма? В случае положительного ответа возникает вопрос о возможной методике оценки использованного в формуле значения Р.
Предположим, что рассматриваемая лизинговая фирма работает уже не первый год в сфере осуществления лизинговых услуг. И в данный момент имеет большое количество действующих договоров лизинга. Также у лизинговой компании имеется большой статистический материал по лизинговым сделкам, которые имели место в предшествующие периоды.
Выберем для анализа какой либо временной промежуток, который имел место в прошлом (например, предшествующий год). Заметим, что общую сумму лизинговых платежей за этот период мы можем представить в виде суммы членов воображаемой матрицы, по строкам которой представлены платежи в разрезе по отдельным лизинговым договорам, а по столбцам - по различным временным периодам. Проведем более подробный анализ строк и столбцов данной матрицы.
Обратим внимание на схожие черты и различия формул (3.1.1) и (3.1.3). Обе эти формулы являются характеристиками отдельно взятого инвестиционного проекта: формула (3.1.1) - инвестиционный проект в целом, формула (3.1.3) - лизинговый проект. Однако формула (3.1.3) характеризует обычную сумму лизинговых платежей, а формула (3.1.1) - общую сумму платежей с учетом значимости каждого платежа в зависимости от времени поступления (присутствует дисконтный множитель).
Здесь предполагается то, что на момент времени tn имеется N действующих договоров лизинга, по которым в указанный момент времени в соответствии с графиком платежей ожидаются платежи Rl(t n ), R2(t n ) .... RN(t п ). Однако планируемые величины в силу ряда непредвиденных причин часто отличаются от тех величин, которые фирма имеет на самом деле (фактически). Обозначим через S (t n ) величину общего денежного потока, которую фирма получила фактически.
Исследование возможности снижения общей стоимости лизинговых проектов за счет формирования портфеля договоров
Разработанные в процессе проведенного диссертационного исследования модели позволяют оценить существующие у лизинговой компании возможности по уменьшению общей стоимости принимаемых к исполнению лизинговых проектов за счет сформированного портфеля договоров.
В условиях рыночной экономики и существующей конкуренции в своей практической деятельности лизинговая компания постоянно вынуждена решать двоякую задачу: с одной стороны она должна вести работу по снижению стоимости предоставляемых услуг, с другой - обеспечивать определенный уровень инвестиционной защищенности принимаемых к исполнению лизинговых проектов. Решение, как первой, так и второй задачи, имеет для лизинговой компании исключительную важность. Это обусловлено тем, что лизинговая компания является финансовой организацией, и ее деятельность связана с активным использованием не только собственных, но и кредитных финансовых средств. Успешное привлечение заемных средств предполагает умелое управление денежными потоками, связанными с поступлением лизинговых платежей и возвратом ранее полученных заемных средств. Указанное совмещение денежных потоков возможно только в случае, когда лизинговая компания может обеспечить определенный уровень инвестиционной защищенности выполняемых проектов, другими словами, может обеспечить заданный уровень поступления предполагаемых денежных потоков. Если же компания не может гарантировать рассматриваемой инвестиционной защищенности, то она становится не интересной для потенциальных лизингополучателей. Это происходит потому, что в данной ситуации лизингополучатели лишаются определенной гарантии того, что в процессе выполнения лизинговой сделки у них не будет изъято полученное лизинговое оборудование с целью погашения долгов обанкротившегося лизингодателя, являющегося собственником указанного оборудования. Также следует заметить, что в случае рассогласования указанных потоков, являющегося следствием не обеспечения определенного уровня инвестиционной защищенности выполняемых проектов, перед лизинговой компанией встает проблема привлечения дополнительных краткосрочных кредитов. В описанном случае привлечение краткосрочных кредитов несет крайне неблагоприятные последствия для деятельности всей лизинговой компании. Это связано с тем, что увеличение общего объема используемых заемных средств, приводит к нарушению структуры привлекаемого лизинговой компанией капитала. Указанное нарушение ведет к удорожанию привлечения заемных средств, а, следовательно, к уменьшению рыночной стоимости всей компании. Также уменьшению указанной рыночной стоимости способствуют и отрицательные денежные потоки, связанные с оплатой процентов по привлеченным краткосрочным кредитам.
Не менее важным для успешного развитие лизинговой компании является ее способность наращивать объемы сдаваемого в лизинг оборудования за счет привлечения новых лизингополучателей. Очевидно, что в данном случае главенствующую роль играет способность компании по снижению стоимости оказываемых услуг.
На первый взгляд, обсуждаемые здесь задачи не могут быть решены одновременно. Это связано с тем, что обеспечение инвестиционной защищенности требует поддержание лизинговых платежей на определенном уровне или даже их увеличения с целью компенсации возможных потерь, и никак не предполагает их снижение. Однако, как было показано в третьей главе, инвестиционная защищенность может быть достигнута не только с помощью увеличения лизинговых платежей, но также и за счет продуманного формирования портфеля лизинговых договоров с целью наполнения рисковых групп. Заметим, что указанный механизм не препятствует обоснованному уменьшению стоимости лизинговых услуг, и является возможным вариантом одновременного решения рассматриваемых задач.
Второе упрощение связано с применяемой в процессе анализа методикой формирования портфеля лизинговых договоров. Проводимый анализ будет осуществлен на примере рассмотренного в п. 4.1 портфеля договоров. Очевидно, что для другой лизинговой компании, с другим портфелем лизинговых договоров результаты проводимого анализа могут отличаться от полученных. Однако применение и этого допущения является оправданным, так как нашей целью является не оценка точных значений, а фиксация определенной закономерности.
Итак, что же будет происходить с общей суммой лизинговых платежей в случае изменения структуры портфеля договоров лизинговой компании? Во время проведения инвестиционного анализа, результаты которого представлены в таблице 4.1.7, нами был изучен имеющийся у компании портфель лизинговых договоров и произведено разбиение указанных договоров на рисковые группы. Результаты данного разбиения представлены в таблице 4.1.3. Анализируемый договор принадлежит ко второй группе. В Приложении 6 представлены платежи по другим четырем лизинговым договорам, принадлежащим указанной рисковой группе и планируемым к совместному выполнению вместе с анализируемым договором.
Допустим теперь, что на момент проведения рассматриваемого инвестиционного анализа лизинговой компании не удалось сформировать представленный портфель договоров. В результате чего в анализируемой нами рисковой группе оказалось не четыре, а только три первых из указанных в Приложении 6 договоров. Учитывая свойственные проводимому анализу допущения, с помощью подбора численного значения разработанная стохастическая модель позволяет определить величину указанного коэффициента пропорционального увеличения лизинговых платежей, а, следовательно, и сумму каждого конкретного платежа. Результаты проведенного инвестиционного анализа представлены в Приложении № 13. NPV проекта положительно и составляет 517 руб., а коэффициент пропорционального увеличения равен 1,013.
