Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1 Теоретические и методологические основы оценки страховой компании .9
1.1. Понятие стоимости страховой компании и цели оценки в современных условиях 9
1.2. Основные подходы, используемые в оценке бизнеса страховой компании 18
1.3 Ставка дисконтирования при определении стоимости страховой компании 27
1.4. Методологические аспекты применения доходного подхода в оценке страховой компании 40
ГЛАВА 2 Моделирование денежных потоков и результатов операций страховой компании 44
2.1. Денежные потоки от операций страхования 50
2.2. Инвестиционные денежные потоки 76
2.3 Финансовые денежные потоки 87
ГЛАВА 3 Моделирование стоимости и методика оценки страховой компани 94
3.1. Моделирование стоимости страховой компании 99
3.2. Методика оценки страховой компании 110
Заключение 118
Список использованной литературы
- Основные подходы, используемые в оценке бизнеса страховой компании
- Ставка дисконтирования при определении стоимости страховой компании
- Инвестиционные денежные потоки
- Методика оценки страховой компании
Введение к работе
Современный страховой рынок характеризуется функционированием значительного числа страховых компаний, ростом объемов операций, обострением конкуренции и усилением внимания зарубежных страховщиков к страховому бизнесу в России. Этот процесс происходит на фоне увеличения потребности в страховых услугах, способствующей развитию новых видов страхования.
В то же время, российский страховой рынок испытывает острый недостаток капитала. Именно поэтому в основных направлениях развития страхования в Российской Федерации на 2002-2006 годы предусмотрено повышение капитализации страхового рынка.[2] Приняты законодательные меры по увеличению минимального размера уставного капитала страховых компаний, формируемого исключительно в денежной форме. В этой связи предусматривается выработка мер, стимулирующих учредителей страховых компаний капитализировать прибыль для повышения уровня уставного капитала. Таким образом, мелкие и средние страховые компании, которые не смогут самостоятельно достигнуть пороговой планки, вынуждены будут объединяться с равными или поглощаться более крупными страховщиками. Другой вариант - это продажа контрольного пакета акций российским и зарубежным страховым компаниям или стратегическим инвесторам, обладающим крупным капиталом. В последние годы российские компании начали показывать реальную прибыль, а рынок в целом быстро капитализироваться, причем как за счет собственных средств страховщиков, так и за счет вложений инвесторов.
В 2002 г. компании показали значительную прибыль, в основном она капитализируется. В то же время на рынке начинает зарождаться цивилизованная практика выплаты дивидендов владельцам.
Возможность привлечения дополнительных ресурсов и инвестиций в страховую компанию с целью ее дальнейшего развития однозначно обусловлена степенью ее финансовой устойчивости. При этом серьезной проблемой для инвестора при выборе объекта инвестирования становится оценка рыночной стоимости страховой компании, на основе которой можно выявить и исследовать факторы, связанные непосредственно с риском и эффективностью инвестирования.
Очевидно, что стоимость страховой компании и ее бизнеса зависит от многих факторов, каждый из которых в отдельности является важным и обязательно должен учитываться при ее оценке.
В числе этих факторов:
- Состав акционеров и степень их влияния на работу компании;
- Авторитет и опыт работы в бизнесе ведущих менеджеров компании;
- Количество и значимость имеющихся лицензий на право проведения тех или иных видов страхования;
- Уровень методологической базы и состояние автоматизированной системы обработки страховой информации;
- Разветвленность филиальной сети и каналов продаж, включая состояние агентской сети;
- Узнаваемость имени компании и сформировавшийся имидж на рынке;
- Объем собираемой страховой премии, структура страхового портфеля, доли в нем ритейлового бизнеса и приверженность компании к «серому» страхованию;
- Занимаемая ниша на страховом рынке и возможность ее расширения;
- Соответствие величины сформированных резервов объемам имеющихся в компании обязательств перед страхователями;
- І Іадежность размещения временно свободных средств;
- Надежность партнеров по перестрахованию и обоснованность собственного удержания страховой компании;
- Величина уставного капитала и структура активов, внесенных в его оплату;
- Взаимоотношения с надзорными и налоговыми органами (отсутствие нелицензионной деятельности и предписаний);
- Оценка аудиторами деятельности компании и т. д.
Такая оценка позволяет гораздо точнее представить деятельность финансового института, нежели просто оценка его акций фондовым рынком, так как она позволяет в первую очередь оценить активы и будущие доходы от бизнеса. Актуальность оценки рыночной стоимости обусловлена еще и тем, что отечественный финансовый рынок нестабилен и не обеспечен в достаточной степени объективной и полной информацией о деятельности эмитентов, качестве и стоимости их ценных бумаг, в особенности ценных бумаг страховых организаций. Сегодня, когда диапазон целей и объектов оценки в связи с дальнейшим развитием рыночных институтов в нашей стране существенно расширился, оценка рыночной стоимости бизнеса, включая бизнес страховых организаций, становится необходимой.
На Западе оценка бизнеса компаний, в том числе и страховщиков, является важным звеном финансового управления фирмой и ее капиталом. Современный западный страховой менеджмент сфокусирован на простой идее -управлении и максимизации ценности организации, что в свою очередь подразумевает выявление факторов, создающих и разрушающих ценность страховщика как фирмы. Действительно, именно создаваемая для акционеров стоимость в долгосрочной перспективе является наилучшим критерием оптимальности принимаемых управленческих решений. Именно держатели акций, являясь остаточными претендентами на денежные потоки компании, для принятия решений нуждаются, в отличие от любого другого круга
заинтересованных лиц (менеджеров, наемных рабочих, общества в целом), в максимально полной информации, мыслят долгосрочными категориями и должны эффективно управлять всеми денежными потоками компании.
Таким образом, управление стоимостью компании с целью ее увеличения в долгосрочной перспективе позволяет в максимальной степени удовлетворить интересы собственников, определить оптимальные стратегические направления своего развития и выработать систему управленческих мер, способствующих достижению поставленных целей.
Процесс управления рыночной стоимостью компании использует в качестве базы доходный подход к оценке компании (бизнеса). В рамках данного подхода стоимость компании представляет собой сумму денежных потоков, которые будут созданы компанией, скорректированных с учетом факторов времени и соответствующих рисков, за вычетом всех требований к компании. Оценка рыночной стоимости страховой компании в целом и его активов проводится также при слияниях и поглощении; банкротстве, ликвидации; в случае проведения антикризисных мероприятий; совершении сделок по купле - продаже бизнеса в страховой сфере. В то же время страховые организации - это бизнес, оценка которого достаточно специфична, поскольку затруднительно определить качество их страховых портфелей, определить эффективность деятельности их организационных единиц и т.д.
Объектом данного исследования является деятельность по оценке стоимости бизнеса страховой компанией. Предметом исследования являются наиболее существенные характеристики такой деятельности - моделирование денежных потоков и ставки дисконтирования для страховой компании. В диссертационном исследовании использован метод - экономико-математического моделирования при использовании системного подхода.
Проблема оценки бизнеса страховых организаций не получила своей разработки и освещения в отечественной специальной литературе. К числу немногих найденных источников с упоминанием данной проблемы относится
статья К. Б. Щиборщ «Оценка стоимости бизнеса российской страховой
компании», где дается метод экспресс-оценки страховой организации в российских условиях.[44]
В связи с этим в процессе исследования были использованы труды зарубежных специалистов в области оценки страхового бизнеса и моделирования параметров деятельности страховой организации: Daykin, Kaufmann R., GadmerA., Klett R., Wilkie A. D., D. F. Babbel, C. Merrill, J. P. Ryan, K. P. W. Larner и др.
Также были использованы и труды отечественных специалистов в области страхования: Рейтман Л. И., Орланюк-Малицкая Л. А., Чернова Г. В., Кудрявцев А. А. и др.; и в области оценки: Валдайцев С. В., Соколов В. Н. Тарасевич Е. И. и др.
Цели и задачи исследования
Исходя из вышеизложенного, целями диссертационной работы являются:
- анализ специфики оценки страхового бизнеса в современных российских условиях;
- обоснование наилучшего подхода и адекватного метода оценки бизнеса страховой компании с учетом особенностей рынка;
- построение модели прогнозирования чистого денежного потока страховой компании;
- построение модели функционирования страховой компании, учитывающей взаимосвязи между параметрами, влияющими на стоимость страховой компании;
- определение ставки дисконтирования для страховой компании в условиях риска;
- разработка алгоритма моделирования стоимости страховой компании с учетом вероятностного характера параметров, оказывающих
существенное влияние на ее величину.
Достижение поставленных целей предполагает решение следующих задач:
- Установление взаимосвязи между параметрами, влияющими на стоимость страховой организации, и их прогнозирования.
- Расчет ставки дисконтирования для российской страховой организации.
- Моделирования стоимости страховой организации с учетом вероятностного характера параметров, оказывающих существенное влияние на ее величину.
В соответствии с вышеизложенным, в главе 1 данной работы даны основные понятия и определения, необходимые для раскрытия содержания оценки страховой компании, занимающейся рисковыми видами страхования, определены методологические особенности оценки страховой компании. Также описаны риски страховой компании и вопросы определения ставки дисконтирования, излагаются методы ее расчета с учетом специфики страхового бизнеса. Глава 2 посвящена рассмотрению специфики формирования денежных потоков страховой компании, построении моделей их и прогнозирования.
В Главе 3 приведен пример расчета стоимости страхового бизнеса с использованием метода статистических испытаний и предложена методика оценки страховой компании, построенная на основании результатов настоящего исследования.
Основные подходы, используемые в оценке бизнеса страховой компании
Доходный подход рассматривает в качестве основных факторов, влияющих на стоимость страховой компании, величину выгод или доходов, приносимых объектом; риск получения этих выгод, доходов; их качества; продолжительность периодов получения.
При определении текущей стоимости будущих выгод используются методы, входящие в состав доходного подхода: - метод капитализации. - метод дисконтирования денежных потоков; Каждый метод оценки обладает своими ограничениями, достоинствами и недостатками. Метод капитализации.
Метод капитализации применяется, когда ожидается, что будущие чистые доходы страховой компании или его денежные потоки будут либо примерно равны текущим, либо будут стабильно расти и являться значительными положительными величинами. При этом стоимость страховой компании определяется путем капитализации его чистого дохода за определенный период (например, за год).
При использовании данного метода в качестве базы капитализации может использоваться величина денежного потока, величина чистого дохода или Чистая Прибыль, при этом может рассматриваться прибыль до налогообложения и после налогообложения.
Величина названных показателей может быть взята из последнего отчета или может быть рассчитана как среднее значение за несколько периодов в прошлом (5 прошлых лет и отчетная дата) или за несколько прошлых периодов и несколько прогнозных лет (2+3)
Величина рассчитывается как среднеарифметическая в том случае, если не прослеживается четкой тенденции изменения дохода, либо как средневзвешенная величина, либо по тренду.
Показатель Чистой Прибыли, как правило, используется для оценки тех компаний, в активах которых преобладает быстроизнашивающееся оборудование. Для компаний, обладающих значительной недвижимостью, предпочтительной базой капитализации является денежный поток.
Если оцениваемые компании пользуются существенными налоговыми льготами, которые носят временный характер, то в качестве базы капитализации используется Прибыль до налогообложения.
Суть метода капитализации заключается в определении величины доходов и соответствующей им ставки капитализации. На основе выбранной ставки капитализации рассчитывается рыночная стоимость компании. где D — база расчета (например, чистый денежный поток), і- ставка капитализации Ставка капитализации в свою очередь равна ставке дисконта, уменьшенной на величину постоянного тепа прироста. / = г - g , (1.2) где г- ставка дисконтирования; g — постоянный темп прироста.
Метод капитализации чаще всего используется при оценке недвижимости, очень редко при оценке бизнеса.
При оценке бизнеса метод капитализации используется с целью прикидки стоимости объекта с целью выбора наиболее привлекательного объекта.
Ставка капитализации зависит от устойчивости дохода компании. Если компания имеет устойчивый рост, то выбирается более низкая ставка капитализации, что приводит к увеличению рыночной стоимости компании (и наоборот).
В российских условиях метод капитализации дохода по отношению к страховым компаниям практически неприменим, поскольку отечественный финансовый сектор развивался в последнее время достаточно нестабильно, неравномерными темпами росли доходы страховых компаний.
Достоинства Метода капитализации: отражает доходность бизнеса, - позволяет учесть риск, как для компании, так и для отрасли.
Недостатком данного метода является то, что он мало пригоден для быстрорастущих компаний. Так как для быстро растущих компаний говорить о стабильности их доходов не приходится.
Ставка дисконтирования при определении стоимости страховой компании
Модель оценки капитальных активов была разработана Уильямом Шарпом еще в 60-х годах прошлого столетия, но и по сей день она активно используется аналитиками для оценки стоимости акций (собственного капитал а). [5 5] Основная посылка модели заключается в том, что инвестор не приемлет риск и готов идти на него только в том случае, если это сулит дополнительную выгоду, т.е. повышенную норму отдачи на вложенный капитал по сравнению с безрисковым вложением. В качестве безрисковой ставки используется норма доходности по долгосрочным правительственным облигациям со сроком погашения, как правило, через 10-20 лет.
Этот метод рассчитан на то, чтобы отразить при оценке бизнеса и определения премии за систематические риски бизнеса. В своем классическом варианте формула модели выглядит следующим образом: i= R + 0-{R„-R), (1.6) где і — ставка дисконтирования; R - норма дохода по безрисковым вложениям; Rm - среднерыночная норма доходности; /?- коэффициент бета.
Риски, возникающие при приобретении компании (или части ее акций) в соответствии с моделью САРМ делятся на систематический и несистематический. Систематический риск, или так называемый недиверсифицируемый риск, возникает в результате воздействия на деятельность компании и на фондовый рынок макроэкономических и политических факторов. Эти факторы оказывают влияние на все субъекты хозяйствования (все ценные бумаги, обращающиеся на фондовом рынке), поэтому их влияние нельзя устранить путем диверсификации инвестиций. Для того чтобы привлечь средства инвесторов на рынок акций, фондовый рынок обязан предложить дополнительную доходность, компенсирующую систематический риск. Эта дополнительная доходность называется рыночной премией и представляет собой разницу между доходностью, предлагаемой фондовым рынком, и доходностью по безрисковым вложениям (Rm - Rf).
Сложность задачи заключается в том, что акции различных компаний обладают различной чувствительностью к макроэкономическим и политическим изменениям, и поэтому возникает так называемый несистематический (диверсифицируемый) риск. Более низкая чувствительность к систематическому риску предполагает и более низкую рыночную премию. Для того чтобы учесть фактор чувствительности в рыночной премии, модель САРМ вводит такой элемент, как коэффициент р. І (у, - У ( ., - К) Р = " » , — , (1.7) где t = 1, 2, ..., к — номера периодов, составляющих ретроспективный период; yt— доходность объекта в период t; Rmt— средние доходности на фондовом рынке в период t.
Этот коэффициент показывает изменчивость цен на акции отдельной компании (отрасли) по сравнению с изменением цен всех акций, обращающихся на фондовом рынке. Если бета для конкретной компании больше 1, то акции фирмы более чувствительны к систематическому риску, чем фондовый рынок в среднем. Если же значение коэффициента меньше 1, то акции менее чувствительны к общерыночным факторам. Например, если для акций компании бета составляет 1,5, то можно ожидать, что при росте стоимости акций на фондовом рынке в среднем на 10% увеличение курсовой стоимости акции компании составит 15%. Коэффициент бета рассчитывают, как правило, с помощью математического аппарата на основе ретроспективной информации фондового рынка за последние 5-10 лет. Предполагается, что значение бета сохранится на данном уровне и в дальнейшем. Если при расчете бета использовались данные о котировках акций оцениваемой компании, то дополнительных корректировок модель САРМ не требует. В случае определения бета на основе динамики индекса акций компаний отрасли, к которой относится оцениваемая компания, необходимо учесть основные риски, отличающие оцениваемое предприятие от среднеотраслевых.
При использовании в модели САРМ информации зарубежных фондовых рынков в ставке дисконта необходимо учитывать дополнительный риск, связанный с инвестированием средств в Россию (страновой риск). Уровень риска инвестирования в конкретную страну определяется крупнейшими информационно - аналитическими и рейтинговыми агентствами.
Инвестиционные денежные потоки
Необходимость инвестирования страховщиками временно свободных средств вытекает из природы страхования. Страховщики, аккумулируя деньги населения и организаций превращая эти пассивные денежные потоки активного капитала, и наряду с банками становятся крупнейшими источниками инвестиций. Объективной основой данного обстоятельства является инверсия страхового цикла, когда страховой взнос предшествует выполнению обязательств страховщика. Это способствует тому, что страховщики в определенный момент времени располагают значительным количеством средств, которые могут быть использованы для получения дополнительного дохода.
Во-первых, успешная инвестиционная деятельность дает возможность страховой организации использовать часть полученного инвестиционного дохода для покрытия отрицательного финансового результата по прямым страховым операциям в случаях повышения убыточности как при неравномерном распределении риска или наступлении катастрофических рисков.
Во-вторых, инвестиционная деятельность позволяет страховщику снижать страховой тариф, покрывая инвестиционным доходом дефицит страховых премий. Данная возможность позволяет сделать страховую услугу привлекательнее, чем у конкурентов и завоевать большую долю рынка.
В-третьих, инвестиционный доход может являться источником прироста собственного капитала страховой компании, который также используется в чрезвычайных ситуациях для покрытия страховых обязательств. В этом случае инвестиционный потенциал будет характеризовать показатель доли инвестиционной прибыли, направляемой на увеличение собственного капитала.
Компании страхового сектора на развитых рынках получают прибыль в основном за счет осуществления инвестиционной политики. См. табл. 2-3 Таблица 2-3
Доля инвестиционного дохода в общей сумме доходов Высокий уровень конкуренции не позволяет получать значительный андеррайтерский доход: уровень убыточности страховых операций (по рисковым видам) в последние 20 лет стабильно превышают 70-75 %, и это без учета расходов на ведение дела (в среднем 27-28% для компаний, специализирующихся на страховании имущества и ответственности)[43]. Соответственно, центр прибыли находится в сфере управления активами. Зарубежные страховые компании имеют диверсифицированный инвестиционный портфель (см. рис. 2-6), приносящий им доход, который позволяет им покрывать убытки от страховой деятельности.
Так как убыточность страховых операций на российском страховом рынке для большинства видов гораздо ниже, чем на Западе. Поэтому в настоящее время, страховые операции рентабельны. Отечественные страховщики, получая основную прибыль именно от страховых операций, размещают средства либо в высоколиквидные, но низкодоходные инструменты (денежные эквиваленты), либо в инструменты клиентов или аффилированных организаций (низколиквидные и низкодоходные). Инвестиционная политика играет подчиненную роль, выполняя скорее маркетинговые функции.
Однако рынок не стоит на месте, и уровень убыточности на тех сегментах, где высока конкуренция и страховщики снижают тарифы, растет. Страховые компании вынуждены менять подход к инвестиционной политике. Доля доходов от инвестиций в среднем выросла с 9% - в 2001 г. до 20% - в 2004г.
Рост инвестиционной активности российских страховщиков в последние несколько лет связан со следующими факторами: усиление конкуренции и ростом массовых видов страхования; - концентрация капитала в отрасли; - увеличением объемов бизнеса; - созданием страховых пулов и ассоциаций; - объединением страхового и банковского бизнеса, развитием сотрудничества с профессиональными участниками финансовых рынков.
Возможности страховой компании по участию в инвестиционном процессе определяются ее инвестиционным потенциалом. В. Э. Янов в своей диссертации определяет его следующим образом: «Под инвестиционным потенциалом страховой организации мы понимаем совокупность денежных средств, которые являются временно или относительно свободными от страховых обязательств и используются для инвестирования с целью получения инвестиционного дохода». [38]
Для инвестирования страховая компания может использовать только часть имеющихся денежных средств, к которым относятся страховой фонд и собственный капитал. При этом, временно свободными от страховых обязательств денежными средствами является страховой фонд до его использования на страховые выплаты. В этом своем качестве он оказывает значительное влияние на изменение инвестиционного потенциала страхового общества в зависимости от наличия и объема страховых выплат.
Сроки договоров по страхованию имущества и ответственности, как правило, составляют не более одного года, поэтому инвестиции по этим видам страхования, большей частью краткосрочные. При этом необходим определенный запас ликвидности - ведь не известно когда и в каком объеме придется осуществлять выплаты.
Методика оценки страховой компании
Оценка стоимости страхового бизнеса с применением доходного подхода сложный многоступенчатый процесс, который состоит из следующих этапов: I. Подготовительный этап:
Подготовительный этап включает в себя сбор и обработку информации и анализ деятельности страховой компании. /. Сбор информации
В зависимости от источников получения информации и ее документального или иного подтверждения информация, используемая при оценке стоимости предприятия (бизнеса), подразделяется на: - исходную информацию, полученную непосредственно оценщиком из данных бухгалтерского, первичного и статистического учета, как правило, заверенную подписью руководства оцениваемого предприятия и печатью; - информацию, полученную от привлеченных к выполнению работ третьих лиц, заверенную их подписью и печатью; - информацию, полученную от специализированных организаций (например, отраслевые, аналитические обзоры, обзоры фондового рынка), а также опубликованную в средствах массовой информации и сети Интернет; - информацию, не подтвержденную на каких-либо носителях.
Оценщику следует получить от заказчика все возможные документы и другую информацию, необходимую для оценки, а именно: 1. Информацию о предприятии общего характера: - данные о правах и сроках владения имуществом и техническую документацию - документы с регистрации земли и недвижимости, принадлежащей оцениваемому предприятию, кадастровые выписки и т.п; - учредительные документы страховой компании - устав юридического лица, реестр акционеров, книги протоколов и т.п.; - счета управленческого учета, бюджеты, балансовые отчеты, аудиторские заключения, прогнозы, учетную политику, бизнес-план предприятия, технико-экономические обоснования инвестиционных проектов; - журналы учета заключенных договоров страхования (сострахования), журналы учета убытков и досрочно прекращенных договоров страхования (сострахования), журналы учета договоров, принятых в перестрахование, и журналы учета убытков по договорам, принятым в перестрахование; - расшифровку постоянных и переменных затрат; - состав и поэлементную характеристику основных средств; - расшифровку долгосрочных финансовых активов; - расшифровку дебиторской и кредиторской задолженности; - контракты с клиентами и поставщиками; - порядок формирования фонда оплаты труда; - состав обязательств и порядок бухгалтерского учета процентов. 2. Информация о бизнесе и специфике деятельности страховой компании: - характеристики бизнеса, интерес в собственности на бизнес, в том числе права, привилегии и обязательства, факторы, влияющие на контроль и любые соглашения, ограничивающие продажу или передачу; - характер, история и перспективы бизнеса; - финансовая информация за прошлые периоды; - предыдущие сделки, касающиеся бизнеса, выгодных интересов в бизнесе, преференция, конвертируемые или другие ценные бумаги; - информация о менеджерах высшего уровня и персонале (контракты персонала, в частности, пакеты переменных вознаграждений и опционы на акции); - документооборот; - патенты, изобретения, ноу-хау, товарные знаки, наименования или фирменные наименования, авторские права, базы данных и т.п.; сведения о конкурентах. 3. Определение эффективности на уровне отрасли: - характеристика и динамика отраслей, которые оказывают или могут оказывать воздействие на бизнес; - экономические факторы, влияющие на бизнес; - информация с рынков капитала, например, достижимая ставка отдачи по альтернативным инвестициям, сделки на фондовом рынке, слияния и поглощения. 4. Прогнозы фонда заработной платы. 5. Рыночный спрос на страховые услуги. 6. Основные соотношения (пропорции, коэффициенты) у лидеров отрасли. 7. Будущий конкурент (будущие конкуренты). 8. Мощность клиентов и поставщиков сервисных услуг, связанных с оказанием страховых услуг. 9. Влияние потенциальных изменений в государственном законодательстве или в международных конвенциях. 10. Другая информация. Оценщик должен указать документы, являющиеся источниками информации и сохранить всю информацию и рабочие материалы, на которые он полагался при оценке.
