Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Анализ существующих подходов к оценке менеджмента акцио нерной компании 9
1.1. Теоретические подходы к проблеме взаимоотношений акционе ров и менеджеров 9
1.1.1. Экономическая природа проблемы взаимоотношений акционеров и менеджеров 9
1.1.2. Развитие теории агентских отношений 12
1.1.3. Агентская проблема в теории корпоративного управления 14
1.1.4. Механизмы корпоративного контроля 19
1.1.5. Теория асимметричной информации 26
1.2. Определение целевого субъекта оценки менеджмента акционерной компании 31
1.3. Использование показателя goodwill для задач оценки менеджмента акционерной компании 37
Выводы 43
Глава 2. Разработка экономико-математических моделей оценки результатов деятельности менеджеров акционерного предприятия 44
2.1. Модель оценки стоимости активов фирмы 49
2.2. Модель оценки стоимости капитала фирмы 52
2.3. Модель оценки стоимости капитала фирмы в условиях корпоративных налогов 57
2.4. Модель образования «налоговой защиты» по амортизационным отчислениям 63
2.5. Оценка менеджмента акционерной компании на основе теории опционов 66
2.5.1. Теоретические подходы к оценке стоимости опциона 68
2.5.2. Модель оценки стоимости американского опциона Put 81
2.5.3. Формализация основных этапов расчета стоимости американского опциона Put 88
Выводы 92
Глава 3. Применение модели оценки американского опциона Put для оценки контрактной формы отношений с менеджерами 93
3.1. Модель оценки ценности контракта на управление 93
3.2. Экспериментальный расчет основных параметров модели оценки ценности контракта на управление 104
3.3. Практическое применение моделей оценки контрактной формы отношений с менеджерами 107
3.3.1 .Оценка уровня менеджмента компании ОАО «Ростелеком»... 110
3.3.2,Оценка уровня менеджмента компании «Alltel AT» 115
Выводы 120
Заключение 121
Список литературы
- Экономическая природа проблемы взаимоотношений акционеров и менеджеров
- Агентская проблема в теории корпоративного управления
- Модель оценки стоимости капитала фирмы в условиях корпоративных налогов
- Экспериментальный расчет основных параметров модели оценки ценности контракта на управление
Введение к работе
Акционерное общество (АО) является наиболее распространенной и эффективной формой организации предпринимательской деятельности в современных условиях. В то же время сама природа акционерной собственности предопределяет возможность несовпадения интересов акционеров и наемных менеджеров, так как доход акционеров формируется за счет владения акциями компании, а доход менеджеров - в результате управления компанией. Поэтому одной из наиболее важных проблем, присущих акционерному обществу, является проблема рационализации отношений между собственниками (акционерами) и самой компанией в лице ее высшего менеджмента - так называемая проблема агентских отношений.
Основные положения теории агентских отношений и отдельные аспекты проблемы корпоративного контроля представлены в работах Р. Коуза, О. Уиль-ямсона, Ж. Тироля, Ю. Фамы, М. Дженсена, У. Меклина, У. Шарпа, Р. Брэйли, С. Майерса, Ю. Бригхема , Л. Гапенски, А. Шляйфера, Р. Вишны, а также других ученых и специалистов.
Объективное существование проблемы «принципал-агент» в условиях асимметрии информации приводит к необходимости контроля деятельности менеджеров по управлению компанией и оценки этой деятельности с позиций главной цели акционеров - роста богатства, привносимого за счет владения компанией (ее акциями). Поскольку контроль деятельности менеджеров со стороны акционеров, в принципе, не может быть детальным, оценка менеджмента вынуждена быть, во-первых, обобщенной, а во-вторых, соразмерной с критерием акционеров - стоимостью компании. Несмотря на важность такой оценки, количественной экономической меры уровня менеджмента до сих пор не известно.
Существующие на сегодняшний день методики оценки компаний, как западные, так и российские, в основном, опираются на предпосылки о том, что
компания должна быть прозрачной для акционеров и потенциальных инвесторов, а менеджмент компании должен работать в интересах собственников, что далеко от действительности. К тому же не всегда представляемая финансовая отчетность, используемая для оценки, является реальным отражением дел в компании. Игнорирование этой проблемы зачастую ведет к серьезным искажениям в результатах оценки.
Создание эффективного механизма корпоративного контроля деятельности управляющих на сегодняшний день является одним из действенных путей создания благоприятного инвестиционного климата, обеспечивающего, в конечном счете, повышение эффективности деятельности российских предприятий.
Все это подтверждает актуальность и научную значимость выбранной темы исследования.
Целью диссертационного исследования является экономико-математическое моделирование оценки менеджмента акционерного общества со стороны его акционеров.
В соответствии с поставленной целью в диссертационном исследовании были поставлены и решены следующие задачи:
Структурирована проблема взаимоотношений между собственниками (акционерами) и самой компанией в лице ее высшего менеджмента.
Определены основные типы субъектов оценки менеджмента и соответствующие им цели и основные критерии оценки.
Обосновано применение показателя goodwill компании для задач обобщенной оценки менеджмента акционерной компании.
Раскрыты особенности показателя goodwill в оперативном и стратегическом аспектах на основе концепции экономического баланса компании.
Построена модель оценки контрактной формы отношений с менеджерами.
Объектом исследования настоящей диссертации является акционерное предприятие и система взаимоотношений между собственниками (акционерами) и компанией в лице ее высшего менеджмента.
В качестве предмета исследования выбрана система методов и моделей оценки контрактной формы отношений с управляющими высшего звена.
Теоретической и методологической основой исследования послужили работы отечественных и зарубежных ученых и специалистов по вопросам теории агентских отношений, теории асимметричной информации, теории корпоративных финансов, теории ценообразования опционов, теории принятия решений в условиях риска. Для достижения поставленной цели и решения основных задач использовались инструменты и методы стохастического моделирования.
Научная новизна исследования заключается в следующем:
1. Обосновано, что в условиях неполной контрактации наиболее адекватным
- показателем, отражающим вклад менеджмента в прирост рыночной стоимо
сти компании, является показатель goodwill.
Разработаны модели оценки стоимости компании, позволяющие исследовать механизм формирования стратегического goodwill как стоимости компании, привносимой ее менеджерами.
Сформулирована задача оценки контрактной формы отношении с менеджерами в виде задачи оценки стоимости американского опциона Put.
Разработана оригинальная модель оценки стоимости американского опциона Put на основе стохастического графа возможных исходов.
Предложена модель оценки ценности контракта на управление в виде серии американских опционов Put, учитывающей возможность досрочного прекращения контракта.
Практическая значимость. Разработанные модели оценки менеджмента могут быть использованы при комплексной оценке акционерной компании, а также при оценке стоимости контрольного пакета ее акций.
Апробация и реализация результатов работы. Основные результаты исследования обсуждены на научных семинарах кафедры «Исследования операций в экономике» Санкт-Петербургского государственного инженерно-экономического университета и IV научно-практической конференции студентов и аспирантов СПбГИЭУ (Санкт-Петербург, 2001г.).
В качестве примера использования разработанной методики была проведена оценка уровня менеджмента с учетом оценки ценности контракта на управление для российской компании ОАО «Ростелеком» и американской компании «Alltel AT».
Структура работы. Диссертация состоит из трех глав, заключения, списка литературы, приложения.
В первой главе диссертационного исследования в рамках концепций теории агентских отношений и теории асимметричной информации представлена проблема взаимоотношений акционеров и менеджеров и варианты ее решения в современной акционерной компании, определены основные типы субъектов оценки менеджмента и соответствующие им цели и критерии оценки, определена специфика использования показателя goodwill для обобщенной оценки менеджмента.
Во второй главе диссертационного исследования в рамках концепций теории оценки стоимости фирмы Модильяни-Миллера рассмотрен экономический баланс фирмы. Используемый для обобщенной оценки менеджмента показатель goodwill представлен в текущем и стратегическом аспектах. Для оценки стратегических решений менеджеров по управлению компанией рассмотрены модель оценки капитала фирмы в условиях корпоративных налогов и модель образования «налоговой защиты» по амортизационным отчислениям. Поставлена задача оценки контрактной формы отношений с менеджерами высшего ранга. Разработана модель оценки американского опциона Put как методологическая основа для оценки ценности контракта на управление.
В третьей главе разработана модель оценки ценности контракта на управление, формализованы основные этапы расчета модели, на практическом материале проведен расчет основных параметров модели средствами MS-Excel.
В заключении подведены итоги исследования, сформулированы основные выводы и предложения.
В приложении представлена программа расчета модели оценки стоимости контракта на управление, реализованная в среде MS-Excel.
Экономическая природа проблемы взаимоотношений акционеров и менеджеров
В современной науке и практике вопрос оценки эффективности управления компанией, не смотря на его очевидную важность, не только остается нерешенным, но и практически не ставится. Тем не менее, решение этой задачи является необходимым в силу самой природы акционерных обществ, а именно отделения собственности от конкретного производственно-финансового управления.
Акционерное общество (АО) с экономической точки зрения представляет собой инструмент накопления и концентрации денежного капитала путем объединения средств его разрозненных владельцев. Как организационно-правовая форма бизнеса акционерное общество - явление сравнительно недавнее, и возникла она в ответ на определенные требования времени. Так, наиболее привлекательными для инвесторов характеристиками такой формы бизнеса являются следующие: самостоятельность АО как юридического лица; ограниченная ответственность индивидуальных инвесторов; возможность передачи другим лицам акций, принадлежащих индивидуальным инвесторам, а также централизованное управление.
Первые две характеристики проводят грань, отделяющую ответственность корпорации от ответственности ее отдельных членов, при этом мера ответственности индивидуальных инвесторов ограничена объемом их вклада в уставный капитал. Кроме того, за счет возможности одновременного участия в целом ряде компаний, распространение такой формы бизнеса позволяет инвесторам диверсифицировать риск инвестирования. Благодаря вышеназванным преимуществам акционерные компании получают значительные финансовые ресурсы, необходимые в современных масштабах экономики, а также могут принимать на себя риск, уровень которого недоступен для каждого отдельного инвестора.
Однако преимущества ограниченной ответственности достигаются за счет утраты части контроля за деятельностью компании. Развитие форм объединения разрозненных прав собственности в единую коллективную естественным образом приводит к отделению непосредственных прав и функций собственника от прав и функций управляющего собственностью, и более того, к выделению отдельной экономической функции управления капиталом, как производственным, человеческим, так и денежным. Так, акционеры-собственники передают право управления своими денежными средствами и право принятия решений по управлению компанией наемным менеджерам, которые, в свою очередь, за вознаграждение, размер которого определяется контрактом на управление, обязаны связать все необходимые производственные ресурсы для получения максимальной прибыли, являющейся целью акционеров.
Объективно, разделение функций владения и управления деятельностью компании, в условиях которого предпринимательская инициатива принадлежит менеджерам предприятия, не представляло бы никаких серьезных проблем, если бы интересы владельцев и менеджеров полностью совпадали. Теоретически считается, что менеджеры осуществляют управление компанией в соответствии с главной целью ее собственников - максимизацией богатства, привносимого выгодами от контроля, или, другими словами, богатства как результата владения компанией. В этом смысле понятие богатства акционеров соответствует сегодняшней ценности будущих выгод от контроля. Выгоды от контроля - это не только сегодняшние дивиденды, но и будущие, величина которых зависит от сегодняшней реинвестированной прибыли. Поскольку реинвестиции осуществляются за счет достающейся акционерам чистой прибыли, именно она определяет выгоды от контроля в целом. Следовательно, максимизация богатства акционеров равносильна максимизации ценности потока чистой прибыли.
Как и акционеры, менеджеры заинтересованы в максимизации собственного благосостояния, но достижение их цели осуществляется за счет максимизации ценности своего положения во главе компании. Ценность особого статуса менеджеров заключается в высокой зарплате, премиях, льготах и прочих выгодах, связанных с положением управляющего, что связано с высокими расходами и ведет к снижению прибыли. Таким образом, менеджер может стремиться к увеличению размеров фирмы, сохранению своего положения, повышению оклада и расширению привилегий, что не имеет прямого отношения к интересам акционеров и соответствует максимизации благосостояния менеджера.
Кроме того, как показывают эмпирические исследования, управляющие склонны к оппортунизму, который О.Уильямсон определяет как «преследование личного интереса с использованием коварства». «Подобное поведение включает такие его более явные формы, как ложь, воровство и мошенничество, но едва ли ограничивается ими. В более общем случае оппортунизм означает предоставление неполной или искаженной информации, особенно когда речь идет о преднамеренном обмане, введении в заблуждение, искажении и сокрытии истины или других методах запутывания партнера» [44, с. 97-98].
Таким образом, результаты деятельности менеджеров зависят не только от их профессионализма и таланта, но и от степени совпадения их интересов с интересами собственников фирмы.
Агентская проблема в теории корпоративного управления
Основными ограничениями полномочий менеджеров в крупных компаниях являются контроль со стороны рынка капитала, конкуренция на товарных рынках и на рынке управленческого труда, правовая и регулятивная система, контроль со стороны организационной структуры, система вознаграждения руководства, организация внутрифирменной конкуренции между агентами, а также система внутреннего контроля, обеспечивающая участие акционеров в управлении через избрание и представительство в советах директоров.
Наиболее эффективным механизмом корпоративного контроля является финансовый контроль через предоставление кредитов и владение акциями. Кредиторы, как правило, не являются менеджерами фирмы и не вмешиваются в дела фирмы, если проценты и основная сумма капитала выплачиваются в срок и удовлетворены требования по ликвидности. В случае неплатежеспособности фирмы-заемщика кредиторы оказываются в значительной степени защищены преимущественными правами на некоторые активы фирмы в комплексе с законами о банкротстве. Процедура банкротства помогает защитить кредитные инвестиции от распыления теми, кто осуществляет управление и надзор над фирмой [43, с. 68]. Достаточно эффективным вариантом решения агентской проблемы является создание такой ситуации, когда компания входит в группу так называемого «домашнего банка», который имеет исключительные права на кредитное обслуживание компании («германо-японская модель» решения агентской проблемы) [43, с.71; 7, с.69; 21]. В случае, когда банк является единственным кредитором предприятия и, таким образом, важнейшим источником кредитных ресурсов, мнение кредитора о менеджерах компании-заемщика является решающим: предприятие лишится доступа к кредитам, если его управляющими будут менеджеры, не устраивающие «домашний банк» как неспособные поддерживать тот уровень прибылей, который будет позволять надежно рассчитываться за получаемые ссуды. Более того, неэффективным менеджерам придется самим уйти со своих постов, так как сокращение оборотов предприятия приведет к сокращению средств, направляемых на оплату труда менеджеров.
Действие механизма финансового контроля через акции («американская модель») основывается на том, что акция как финансовое средство предоставляет владельцу право на остаточную долю в имуществе фирмы, как в отношении ее прибыли, так и при ликвидации активов, а также право участия в управлении фирмой. Таким образом, если акции предприятия ликвидны, то при неэффективном управлении предприятием произойдет снижение их курсовой стоимости и всегда найдется тот, кто начнет их скупать, хотя бы играя на повышение курса [7, с.68]. В итоге владельцы акций предприятия сменятся и контроль перейдет к другим лицам, которые заставят менеджеров действовать более эффективно либо заменят их вообще. Подобный механизм контроля заставляет менеджеров заботиться о стабильности курса акций управляемого ими предприятия, а следовательно, и о поддержании его прибыльности.
В качестве эффективного механизма корпоративного контроля выступают сформированные товарные рынки, которые несут в себе угрозу банкротства для неэффективных производителей. Однако этот механизм не способен оказывать дисциплинирующее воздействие на систему управления, когда отсутствует конкурентная борьба (например, в случаях монополизации компанией позиций на рынке) или же практика конкурентной борьбы не соответствует реальной ситуации (как в случаях с субсидируемыми производствами).
Ограничение поведения менеджеров, не стремящихся к максимизации прибыли, через конкуренцию на рынке управленческого труда сводится к тому, что неэффективно действующие с точки зрения акционеров менеджеры теряют свою ценность и для акционеров других фирм. Если менеджеры допускают возможность воздействия их сегодняшней деятельности на будущие доходы, то, заботясь о сохранении своей репутации, они будут стремиться к соблюдению интересов акционеров.
Различные варианты решения агентской проблемы лежат в основе альтернативных моделей внутренней структуры организации. Организационной инновацией, заслуживающей особого внимания, является трансформация крупной корпорации от унитарной или функциональной структуры (U-форма) к мулътидивизионалъной (М-форма), при которой принятие текущих решений отделяется от стратегических. Унитарная структура предполагает максимальную централизацию властных отношений: принятие основных решений и контроль осуществляются принципалом.
Модель оценки стоимости капитала фирмы в условиях корпоративных налогов
Из уравнения (2.2.1) с учетом того, что VA= D + Е, мы можем получить выражение для ГЕ, ожидаемой доходности акций компании: D Г Л = +-( - ), (2.2.3) т.е. ожидаемая норма доходности обыкновенных акций левереджированной фирмы возрастает пропорционально соотношению рыночных оценок заемного и акционерного капитала (D/E), при этом темп роста определяется величиной разницы между ожидаемой нормой доходности активов фирмы, ГА, и ожидаемой доходностью долговых обязательств, г в Графическое изображение полученных нами соотношений для гЕ и rD представлено на рис. 2.2.1. Точка L на оси абсцисс позицирует два рассмотренных ранее режима, rDD mu rDD m. Значение финансового рычага L определяется соотношением, D/E , где Е - капитализация случайной части потока ЕВ/Т. Положение точки ГА на графике определяется соотношением значений т иМ.
Согласно рис. 2.2.1 пока L L , т.е. пока долг остается безрисковым, ожидаемая доходность акций компании, ГЕ, возрастает с увеличением значения D/E в линейной зависимости. При этом требуемая кредиторами отдача на свои вложения, Го, не зависит от значения D/E и равна безрисковому проценту, /.
С увеличением доли долга так, что L L , увеличивается риск невыполнения фирмой своих обязательств и держатели облигаций требуют более высокой доходности, А О, в пределе приближающейся к значению г А. При этом растет риск акций фирмы, который компенсируется ростом ожидаемой нормы доходности инвестиций акционеров. Доходы акционеров полностью становятся рисковыми, соответственно, и отдача на акции, гЕ, становится равной рисковой ставке к.
Отметим, что полученные нами на данном этапе результаты подтверждаются теоремами Модильяни-Миллера [28]: в условиях совершенного фондового рынка рыночная стоимость компании не зависит от того, в какой пропорции ее финансирование разделено между собственным и заемным капиталом. Также не зависит от структуры капитала и средневзвешенная цена его привлечения: увеличение доли более дешевого финансирования -долга - ведет к росту рисковости акций и требуемой по ним доходности, в результате чего средневзвешенная доходность на весь капитал не меняется. Следовательно, решения о выборе инвестиций и способе их финансирования могут быть разделены во времени.
Сложившаяся на сегодняшний день в экономике развитых стран политика налогообложения предполагает сокращение налогооблагаемой базы за счет выплат процентов по долгам до начисления налогов. Это приводит к появлению налоговых выгод или «налоговой защиты» (tax shields) [5, с.456] у компаний, активно использующих заемные средства, по сравнению с фирмами, опирающимися в финансировании на собственный капитал. Таким образом, стоимость компании, цена ее акций, средневзвешенная стоимость капитала зависят не только от ценности ее активов (реальных и финансовых), но и от политики управления структурой капитала фирмы. Особенности управления структурой капитала фирмы, связанные с существованием налоговой защиты, широко освещаются в западной литературе по финансовому менеджменту, в частности, в [5], при анализе второго парадокса Модильяни-Миллера.
Механизм образования получаемых акционерами компании "налоговых выгод" представлен нами на рис. 2.3.1 и рис. 2.3.2. На рис. 2.3.1 представлена практическая (бухгалтерская) схема расчетов фирмы в условиях корпоративных налогов, когда поток отдачи на активы фирмы, EBIT, распадается на поток процентных выплат кредиторам, roD, поток налоговых выплат государству, TfEBIT-rjyD), и формирующий стоимость акций поток доходов собственникам фирмы, N1. На рис. 2.3.2 представлен экономический эквивалент бухгалтерской схемы, имеющий тот же конечный результат.
Экспериментальный расчет основных параметров модели оценки ценности контракта на управление
Реализация акционерами компании предусмотренного контрактом права на замену действующей команды менеджеров (по результатам текущей оценки) возможна только при условии, что существует новая команда, достойная для замены прежней. Оценка вероятности того, что к моменту времени t такая команда действительно найдется, может быть осуществлена на основе экспертной оценки вероятности нахождения новой команды в течение всего срока контракта с действующими менеджерами.
В целях дальнейшего моделирования будем считать, что акционеры начинают осуществлять подбор новой команды менеджеров, как только возникает вероятность, что в следующем периоде значение goodwill, GW, станет отрицательным. Предположим, что вероятность того, что достойная для смены команда менеджеров будет найдена в течение одного (первого) периода, после того как значение goodwill стало отрицательным, GW 0, равна р. Тогда вероятность того, что подбор команды будет осуществляться в течение еще одного периода равна g = (1 -р).
Вероятность того, что подбор команды менеджеров для замены действующей будет длиться в течение г периодов с момента, когда GW Q, определяется как: р(т) = р-дт-\ длят =1,2, ...,7Ч. (3.1.1)
Тогда оцениваемая экспертным путем вероятность нахождения новой команды в течение срока действия текущего контракта, Р{Т т), позволяет получить выражения для оценки вероятностей р и q:
Введение в модель условия нахождения новой команды, достойной для замены действующей, за один период с вероятностью р сводится к тому, что американский опцион Put реализуется в тот момент времени, когда его исполнение выгодно для владельца, лишь с вероятностью р, то есть в случае нахождения новой команды менеджеров в течение одного (первого) периода, после того как значение goodwill стало отрицательным. С вероятностями pq, pq , pq ,...,pq (а - целочисленный параметр, определяющий уровень цены актива St =S0 еа т t за пределами которого исполнение американского опциона Put является выгодным) исполнение опциона будет осуществляться в последующие моменты времени при условии непрерывного нахождения в области отрицательных значений goodwill, что соответствует нахождению команды в течение двух, трех и т.д. периодов, после того как значение goodwill стало отрицательным.
Так, оценить стоимость контракта на управление, заключенного на пять периодов, при таком соотношении рыночной стоимости активов и рыночной стоимости компании, что замену менеджеров выгодно осуществлять как только стоимость бизнеса в момент времени t достигнет уровня S, =S0 е а, можно по следующей схеме.
Если рыночная стоимость компании в момент времени t снижается до уровня St = S0 e_ r , то реализация акционерами компании предусмотренного контрактом права на замену действующей команды менеджеров возможна с вероятностью р. Схема возможных при этом исходов рыночной стоимости компании и соответствующих этим исходам вероятностей представлена на рис. 3.1.1. При этом замена менеджеров в условиях совершенного рынка предполагает увольнение действующих менеджеров и последующее заключение контракта с такой новой командой, которая была бы способна обеспечить будущие потоки доходов, при которых рыночная стоимость фирмы равна рыночной стоимости ее активов. Таким образом, с вероятностью р акционеры реализуют свое право на замену управляющих, тем самым предотвращают дальнейшие возможные потери и получают доход Dj, привносимый деятельностью новых менеджеров.
Величина дохода Dj определяется разностью между рыночной стоимостью активов и рыночной стоимостью компании:
Поскольку стоимость компании принимает значение St = 50 е а с вероятностью Pi на уровне 1 представленной схемы исходов (рис. 3.1.1), с веро 2 . .3 2
ятностью рх рг на уровне 3 и с вероятностью 2р1 р2 на уровне 5, то и доход Dj может быть получен акционерами на уровне 1, уровне 3, уровне 5 с соответствующими вероятностями.
