Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Проблема управления облигационным долгом 19
1.1. Рынок облигационных займов 20
1.2. Обзор научных работ по теории управления облигационным долгом 24
1.3. Задача эмитента облигационного займа по управлению долгом 50
1.3.1. Задачи управления облигационным долгом 50
1.3.2. Специфика российского рынка облигационных займов 60
1.3.3. Применение математических методов в теории рынка ценных бумаг 77
1.4. Основные характеристики рынка облигаций 84
1.4.1. Доходность 84
1.4.2. Ликвидность 98
1.4.3. Дюрация 105
1.4.4. Волатильность 108
1.5. Оптимизация портфеля инвестора 110
Глава 2. Управление основными факторами рынка блигационных займов 127
2.1. Оптимизация долгового портфеля эмитента 127
2.2. Оптимизация портфеля ГКО-ОФЗ 138
2.3. Оценка диапазона изменения цен облигаций 143
2.4. Методика оценки эффективности торговых операций эмитента облигаций по отношению к приведенной цене аукциона 157
2.5. Оптимизация стратегии эмитента облигационного займа 168
2.6. Эффективность инвестирования в облигации с фиксированным купоном 181
2.7. Циклические тенденции на рынке облигаций 187
2.8. Реструктуризация внешнего долга 195
Глава 3. Индексы цен на рынке облигаций 212
3.1. Индексы цен бескупонных облигаций 213
3.2. Индексы цен купонных облигаций 219
3.3. Применение индексов цен 225
3.4. Индексы рынка субфедеральных облигаций 230
3.5. Ликвидность рынка государственных облигаций Санкт-Петербурга 236
3.6. Облигационные ПИФы - крупнейшие операторы рынка 246
Заключение 253
Литература 261
Приложения 284
- Обзор научных работ по теории управления облигационным долгом
- Основные характеристики рынка облигаций
- Методика оценки эффективности торговых операций эмитента облигаций по отношению к приведенной цене аукциона
- Ликвидность рынка государственных облигаций Санкт-Петербурга
Введение к работе
В диссертационной работе рассматривается актуальная научная проблема создания эффективной системы управления облигационным долгом на финансовом рынке в условиях современной специфики развития национальной экономики. Диссертация посвящена разработке теоретических основ моделирования и построению комплексной системы экономико-математических методов управления долговыми обязательствами эмитентов облигационных займов.
В результате реформирования отечественной экономики существенно возросли финансовые потребности экономических субъектов, что способствовало динамичному развитию рынка облигационных займов. Привлечение денежных средств на рынке облигационных займов является общепризнанным способом финансирования инвестиционных проектов и покрытия бюджетного дефицита. Эмитент, привлекая финансовые ресурсы посредством размещения облигаций, неизбежно сталкивается с задачей управления облигационным долгом. В России проблема профессионального управления долговыми обязательствами наиболее остро проявилась в августовском кризисе 1998 года, когда стало очевидно, что именно отсутствие грамотной долговой политики приводит к непоправимым финансовым последствиям.
Актуальность диссертационного исследования обусловлена еще и тем, что подавляющее большинство научных публикаций, которые посвящены решению задач, возникающих в сфере обращения ценных бумаг, предназначено для инвесторов и содержит критерии выгодного вложения в финансовые инструменты. Значительно реже появляются работы, в которых приводятся математически обоснованные рекомендации по совершению операций эмитентами ценных бумаг. В данной диссертации сделана попытка компенсации этого пробела. Использование результатов, приведенных в
диссертационной работе, дает возможность эмитентам облигационных займов реально снизить стоимость привлекаемых ресурсов.
Проблема управления облигационным долгом, являясь высоко актуальной для современной экономической теории, включает в себя такие важные аспекты как выработка стратегии накопления долга, оптимизация его временной и валютной структуры, реструктуризация долговых обязательств, возможность объявления дефолта, секъюритизация и списание долгов, создание институтов управления долговыми обязательствами и т.д. Теоретические вопросы управления долговыми обязательствами изучались целым рядом известных экономистов, причем основная масса работ посвящена проблемам управления государственным долгом.
В зарубежной экономической литературе теоретические аспекты управления государственным долгом исследованы в трудах А.Аткинсона, Р.Барро, Ф.Баррераса, Б.Бернхейма, О.Бланкхарда, Е.Булова, А.Валеско, С.Валдес-Прието, П.Гарбера, М.Герсовица, Д.Гордона, С.Грейя, Х.Гроссмана, Д.Даймондома, А.Дитона, П.Жуидотти, Д.Итона, Г.Калво, М.Карденаса, Ф.Кидланда, ПКихоу, Х.Кола, П.Кругмана, А.Миссейла, Е.Прескотта, Т.Перссона, М.Перссона, Р.Раджанома, Ф.Рамсейя, К.Рогоффа, Д.Родрика, Дж.Сакса, Л.Свенссона, М.Сото, Е.Стиглица, Г.Табеллини, С.Фишера, Р.Флуда, Д.Хайка и других ученых. В российских экономических изданиях довольно редко встречаются теоретические и эмпирические исследования по обслуживанию долговых обязательств. Теоретические вопросы управления государственным долгом России были рассмотрены А.Вавиловым, В.Голубовским, С.Дробышевским, Е.Ковалишиным, А.Поманским, А.Смирновым, Г.Трофимовым.
Управление облигационным долгом включает в себя также задачу управления процентной ставкой. Различные модели, описывающие динамику доходности государственных облигаций, изучены в работах В.Баринова, Ш. Виплоша, К.Графа, С.Дробышевского, Н.Ивановой, Т.Кирсановой,
А.Первозванского, Т.Первозванской, А.Радыгина, Дж.Туллио, Р.Энтова и других. В теории управления облигационным долгом значительное место занимают вопросы управления риском. Основы теории рисков были заложены Ф.Найтом, а в последствии развиты П.Самуэльсоном, Н.Луманом, М.Гибсоном. Анализу и контролю за рисками на рынке облигаций посвящены работы А.В.Воронцовского, Дж.Итона, Д.Ливингстона, Р.Мельникова, М.Рогова, К.Рэй, К.Рэдхэда, Э.А.Уткина, Р.Фернандеза, С.Хьюза и других. Бурное развитие теории рынка ценных бумаг в двадцатом столетии дало существенный импульс для активного использования математических моделей. В области математического моделирования процессов фондового рынка интересны своими разработками Л.Башелье, Ф.Блэк, С.Дробышевскй, М.Кендалл, Д.Литнер, И.Я.Лукасевич, Г.Марковиц, А.В.Мельников, Р.Мертон, М.Миллер, Ф.Модильяни, Я.Моссин, СРосс, П.Самуэльсон, Д.Тобин, И.Фишер, У.Шарп, А.Н.Ширяев, М.Шоулз.
В последнее время наблюдается значительный интерес со стороны научных кругов к проблеме повышения эффективности операций на рынке облигаций. Одной из причин этого обстоятельства следует считать динамичное развитие рынка долговых обязательств. Появилось большое количество публикаций по различным аспектам проблемы. Вопросы эффективной работы на рынке дисконтных и купонных облигаций являются предметом научных исследований многих отечественных и зарубежных ученых. Однако при этом затрагиваются лишь отдельные стороны проблемы, отсутствует комплексность и системность в исследованиях. За рамками рассмотрения остаются вопросы, имеющие существенное теоретическое и практическое значение.
Актуальность проблемы, ее недостаточная теоретическая и практическая проработка, созревшая необходимость использования сложных математических методов обусловили выбор темы и основных направлений диссертационного исследования. Следует отметить, что в нынешних условиях достижения западной мысли не могут полностью удовлетворить потребности российской
науки и практики. В этой связи остро необходимы фундаментальные исследования, направленные на дальнейшее развитие теории управления облигационным долгом, ориентированной на современные потребности отечественной практики с учетом ее специфики.
Облигационные заимствования имеют исключительно важное значение для обеспечения экономического роста в стране, что ставит задачу создания оптимальной системы управления облигационным долгом в разряд первоочередных. Российским эмитентам необходимо использовать накопленный в развитых странах опыт управления долговыми обязательствами, но при этом недопустимо точное копирование западных образцов без учета специфики и особенностей отечественного рынка облигаций. Решению комплекса задач, стоящих перед эмитентом облигационного займа, посвящена данная диссертационная работа. Приоритетным направлением в решении этих задач стала разработка целостной системы методов и моделей управления долговыми обязательствами на рынке облигаций.
Цель диссертационного исследования заключается в построении комплексной системы экономико-математических моделей, позволяющей эмитентам максимально повысить эффективность управления облигационным долгом. Для достижения поставленной цели исследования был сформирован и решен ряд новых задач, которые в рамках диссертации формулируются следующим образом:
Прогнозирование основных факторов рынка облигационных займов.
Оценка ликвидности финансовых инструментов.
Формирование оптимальной структуры долгового портфеля эмитента облигационного займа.
Моделирование границ возможного изменения цен облигаций и оценка ценовых рисков.
Оптимизация операций эмитента по управлению облигационным долгом.
Разработка эффективной ценовой стратегии эмитента на вторичном рынке.
Моделирование оптимальных объемов доразмещения и выкупа облигаций на вторичном рынке.
Оценка эффективности управления облигационным долгом.
Формирование оптимальной ставки купона при размещении купонных облигаций.
Моделирование циклических процессов на рынке облигаций.
Определение критериев эффективной реструктуризации внешнего облигационного долга.
Конструирование аппарата индексов цен для рынка облигационных займов.
Объект исследования в диссертационной работе составляют государственные и корпоративные институты, эмитирующие облигации, а также рынок ценных бумаг и его участники. Предметом диссертационного исследования является процесс создания системы управления облигационным долгом в условиях рынка на основе применения экономико-математических моделей.
Теоретическую и методологическую основу диссертационной работы составляет системный подход к процессу моделирования сложных экономических систем. Автор опирался на накопленный опыт в решении вопросов, связанных с разработкой и внедрением экономико-математических методов в финансовой сфере. В ходе проведения исследований использовались труды отечественных и зарубежных ученых в области экономического анализа, математического моделирования, теории вероятностей и стохастических исчислений, финансовой математики. Для анализа содержательных аспектов работы рынка ценных бумаг использовались методы теории портфеля, теории управления инвестициями, теории оценки рисков и т.д. Решение поставленных в диссертации задач потребовало применения методов математического программирования и вариационного исчисления, теории вероятностей и математической статистики, математического и финансового анализа, теории обыкновенных дифференциальных уравнений, а также других формальных
математических методов.
Рынок облигационных займов является неотъемлемой частью рыночной экономики. Важнейшая функция рынка облигаций заключается в привлечении денежньк средств для обеспечения притока инвестиций в экономику, а также в повышении эффективности финансовой системы страны. Размещение облигационного займа позволяет эмитенту решать следующие ключевые задачи: привлечение дополнительных ресурсов для финансирования текущего дефицита денежных средств; ликвидация кассовых разрывов посредством сглаживания колебаний при движении денежных потоков; аккумулирование временно свободных денежных средств юридических и физических лиц для финансирования инвестиционных программ; погашение ранее размещенных займов (рефинансирование существующего долга); формирование рыночной ставки кредитования; развитие отечественного рынка заемного капитала; предотвращение утечки финансовых средств за рубеж.
Привлекая необходимый объем кредитных средств, эмитент стремится минимизировать стоимость заимствования и ограничить воздействие существующих рисков в целях обеспечения наиболее выгодных условий для предстоящего выполнения долговых обязательств. Таким образом, эмиссия облигаций неизбежно ставит перед эмитентом проблему управления облигационным долгом. Правда, эмитент может придерживаться исключительно пассивной стратегии, которая подразумевает только размещение и погашение облигаций. Но поскольку перед эмитентом облигационного займа обычно стоят более глубокие задачи, нежели простое привлечение денежных средств, то целесообразнее осуществлять политику активного управления долговыми обязательствами. Активная стратегия обусловлена, в частности, стремлением эмитента к обеспечению того, чтобы уровень и темпы роста облигационного долга были экономически приемлемыми и обоснованными, а также чтобы его обслуживание могло осуществляться в самых разных обстоятельствах при соблюдении целевых
установок в отношении стоимости и степени риска.
В диссертации показано, что процесс управления облигационным займом распадается на следующие основные задачи: мониторинг и прогнозирование долга; выбор форм и сроков заимствований; формирование долгового портфеля эмитента; оптимизация временной структуры долга; минимизация стоимости заимствования; оптимизация структуры процентных ставок; обеспечение ликвидности займа; управление рисками; оптимизация структуры долгового портфеля; операции на открытом рынке; реструктуризация и рефинансирование долга; управление валютной структурой долга; обеспечение транспарентности заемщика; формирование позитивного имиджа эмитента как заемщика; аналитическая поддержка; предотвращение кризисной ситуации.
Практическое решение всего комплекса задач, стоящих перед эмитентом облигационного займа, является сложнейшей проблемой и требует глубокой теоретической базы. Актуальность проблемы, многообразие и новизна возникающих задач требуют развития в России такого научного направления, как теория управления облигационным долгом, предмет исследований которой составляют процессы привлечения денежных ресурсов и обслуживания долговых обязательств в условиях рынка, а также пути повышения их эффективности, интенсификации и совершенствования на основе математического моделирования. В России потребность в теории управления облигационным долгом, играющей ведущую роль в экономике развитых стран, особенно усилилась с возрождением рынка капиталов, формированием его институтов и инфраструктуры. Теория и практика управления облигационным долгом является сравнительно новой сферой, значение которой будет неуклонно возрастать по мере развития российского рынка капиталов и его интеграции в мировую финансовую систему.
Динамичное развитие рынка долговых обязательств способствовало росту интереса научных кругов к проблеме управления облигационным займом. Вопросы эффективной работы на рынке облигаций являются предметом
научных исследований как отечественных, так и зарубежных ученых. Но чаще всего ими затрагиваются лишь отдельные стороны проблемы и за рамками рассмотрения остаются многие важные вопросы. К числу недостаточно проработанных следует отнести проблемы связанные с формированием оптимальной структуры долгового портфеля эмитента, эффективным управлением облигационным долгом, оценкой рисков и ликвидности, прогнозированием динамики основных факторов рынка.
Наблюдавшиеся последнее десятилетие нестабильность финансовой системы России и специфические особенности эволюции отечественного рынка долговых обязательств вызвали необходимость разработки новых методов управления облигационным долгом. В то же время развитие экономической науки делает весьма актуальной задачу усовершенствования экономико-математических методов управления облигационным долгом, имеющих как теоретико-экономическое обоснование, так и прикладное значение. Возрастающая востребованность глубоких математических разработок в финансовой теории обусловлена сложными процессами, происходящими в современной экономике, и стремлением субъектов рынка оптимизировать денежные потоки. Рынок ценных бумаг, являясь неотъемлемой частью рыночной экономики, испытывает сейчас бум в применении методов математического моделирования. Несмотря на многообразие различных индикаторов технического анализа, операторы фондового рынка подбирают и конструируют новые модели согласно своим индивидуальным потребностям. Этот процесс вполне закономерен и носит непрерывный поступательный характер.
В настоящее время финансовая математика и финансовая инженерия исследуют широкий круг аспектов финансового рынка, включающий экономические идеи и концепции, разнообразные теории и модели, оптимальность, полезность, портфель, риск, финансовые решения, дивиденды, производные ценные бумаги и т.д. Финансовая математика, являясь частью
теории финансов, призвана помогать операторам рынка в решении проблемы рационального размещения финансовых средств с учетом риска, обусловленного неопределенностью поведения цен, торговых оборотов и действий участников рынка. В этой связи значительный акцент финансовой математики сосредоточен на создании методов и выработке рекомендаций, позволяющих фондовому игроку «переиграть рынок». Кроме того, грамотные финансовые инновации способствуют перераспределению средств, необходимых для лучшего функционирования как отдельных секторов экономики, так и всей экономики в целом.
Несмотря на достигнутый прогресс в финансовой теории, еще рано говорить о создании законченной экономико-математической теории управления облигационным долгом как стройной научной системы, адекватно отражающей реально наблюдаемые на рынке процессы. Современное состояние финансовой математики можно охарактеризовать как период накопления фактов, обработки статистики, построения и уточнения моделей, выработки основных методов. Проведенные в диссертационной работе исследования являются продолжением и дополнением известных результатов в экономико-математической теории.
В диссертации впервые разработан оригинальный комплекс экономико-математических моделей, обеспечивающий проведение высокоэффективных операций на рынке облигаций и позволяющей эмитентам облигационных займов оптимизировать процесс управления долгом. Научная новизна диссертационного исследования отражена в следующих основных результатах, выносимых на защиту.
1. Разработаны теоретические основы анализа ликвидности на рынке ценных бумаг. Предложены коэффициент ликвидности финансового инструмента и индикатор ликвидности портфеля, которые позволяют сравнивать ликвидность отдельных финансовых активов и портфелей этих активов между собой, а также оценивать их ликвидность относительно рынка.
2. Обоснована модель инвестиционного портфеля, которая позволяет осуществлять оптимизацию портфельной структуры с учетом факторов доходности, ликвидности и соответствующих рисков.
Предложен метод управления облигационным долгом и формирования оптимальной структуры долгового портфеля эмитента облигационного займа, учитывающий одновременно факторы доходности, ликвидности, соответствующих рисков и дюрации.
Построена модель для определения диапазона возможного изменения цен бескупонных облигаций, позволяющая оценить ценовые риски на рынке облигационных займов. Для дисконтных облигаций обоснована цена, сбалансированная относительно критических уровней, которая может использоваться для характеристики стабилизации рынка облигационных долгов.
Разработана модель, определяющая оптимальные объемы доразмещения и выкупа облигаций на вторичном рынке. Полученная модель минимизирует ставку заимствования и затраты на погашение, а также оценивает эффективность операций эмитента после погашения выпуска облигаций.
Сконструирована модель, отражающая циклические процессы для динамики цен, спроса и предложения на рынке облигационных долгов.
Разработаны теоретические и методологические основы агрегированных индексов цен для рынка облигационных займов.
Обоснована ценовая стратегия проведения сделок на вторичном рынке, обеспечивающая эмитенту снижение итоговой ставки заимствования на облигационном рынке. Получена методика оценки эффективности управления облигационным долгом после погашения выпуска облигаций.
9. Предложена методика оценки риска дефолта по облигационному займу.
Ю.Разработана методика выбора оптимальной ставки купона при размещении
купонных облигаций. Установлен эффект «купонной ловушки» для облигационного займа с постоянным купонным доходом.
11 .Предложена схема реструктуризации внешнего облигационного долга
посредством заимствования на внутреннем рынке, установлены критерии
эффективности проведения реструктуризации. 12.Разработаны методики прогнозирования динамики цен облигаций на основе
модели нелинейной регрессии, модельной системы нелинейных
дифференциальных уравнений, аппарата индексов цен.
Целевая направленность научных исследований обусловила выбор структуры диссертационной работы. Основное содержание проведенных исследований изложено в трех главах, логически взаимосвязанных между собой. В них содержатся результаты, практическое применение которых позволяет оптимизировать действия эмитентов облигационных займов и существенно повысить эффективность проводимых ими операций с ценными бумагами.
Первая глава диссертации, состоящая из пяти параграфов, посвящена общим вопросам управления облигационным долгом и носит теоретико-постановочный характер. В начале главы приведены основные субъекты и базовые понятия рынка облигаций, установлены роль и функции рынка облигационных займов, сформулированы финансово-экономические задачи, которые решаются посредством размещения выпусков облигаций, а также представлен круг вопросов, возникающий у эмитента в связи с управлением облигационным долгом. Глава содержит также подробный обзор зарубежных и отечественных исследований по теории управления облигационным долгом. Анализ этих исследований позволяет сделать вывод о том, что всеобъемлемого решения проблемы управления облигационным долгом до сих пор нет, а наиболее ценные результаты по данной проблематике были получены на базе экономико-математических моделей, в которых задействован математический аппарат высокого уровня.
В первой главе рассматривается весь спектр задач по управлению облигационным займом, которые неизбежно приходится решать эмитенту
после размещения облигаций. Поскольку известные из теории управления долговыми обязательствами методики не всегда носят универсальный характер, то накопленный в зарубежных странах научный и практический опыт невозможно полностью копировать в России. Грамотное управление облигационным долгом требует учитывать специфику отечественных займов. В этой связи приводится описание особенностей и специфики российского рынка облигаций. Кроме того, в главе содержится обзор наиболее известных в финансовой теории результатов, связанных с математическим моделированием. Здесь же приводятся основные характеристики рынка облигаций и обосновываются важнейшие формулы финансовой математики, используемые в диссертационном исследовании. Для рынка облигаций подробно рассматриваются показатели доходности, ликвидности, дюрации и волатильности, вводятся понятия коэффициента ликвидности финансового инструмента и индикатора ликвидности портфеля, а также анализируется их экономический смысл.
В конце первой главы на базе методов средне-дисперсионного анализа строится модель оптимального портфеля для инвесторов облигационного рынка. Полученный результат являются обобщением модели Г.Марковица, но в отличие от этой классической модели, осуществляющей оптимальную увязку доходности и процентного риска посредством максимизации доходности и минимизации риска, предложенная в диссертации модель производит оптимизацию портфеля, учитывая дополнительно еще такие важные факторы как ликвидность и риск ликвидности. Решение портфельной задачи инвесторов помогает эмитенту выяснить приоритеты и текущие потребности потенциальных инвесторов, что способствует успешному размещению облигаций и эффективной работе эмитента по управлению долговыми обязательствами.
Вторая глава полностью посвящена решению задач по управлению основными факторами рынка облигационных займов. В первую очередь
рассматривается проблема формирования оптимальной структуры долгового портфеля эмитента. Вторая глава диссертационное исследование начинается именно с решения этой проблемы по той простой причине, что после анализа рыночной конъюнктуры и выбора финансовой политики деятельность эмитента неизбежно сводится к формированию долгового портфеля. Автором разработана оригинальная модель оптимизации долгового портфеля эмитента облигационного займа, которая является новой в теории портфеля и теории управления долговыми обязательствами. Эта экономико-математическая модель кроме теоретического значения представляет еще и прикладную ценность, поскольку дает практические рекомендации построения оптимальной структуры облигационного долга. Практическое использование сконструированной модели приведено на примере рынка ГКО-ОФЗ, в частности, построены оптимальные долговые портфели, позволяющие оценить эффективность действий Министерства финансов РФ по управлению государственным долгом.
Поскольку любая экономико-математическая модель в определенной степени является абстрактной, то предложенная модель формирования оптимальной структуры долгового портфеля наряду с бесспорными достоинствами имеет и недостатки. В этой связи возникает необходимость в разработке дополнительных методов управления облигационным долгом. Во второй главе представлены экономико-математические модели определения границ возможного изменения цен облигаций, что позволяет оценить стоимостные риски и, следовательно, процентные риски. В предложенных моделях конструирование ценовых границ основано на методах вариационного исчисления, что выделяет полученный результат новизной подхода к решению проблемы рисков. Подавляющая масса работ по теории рисков базируется на методах теории вероятностей и математической статистики, которые страдают тем недостатком, что они подразумевают наличие достаточного объема статистических данных. В диссертации показано, что перекос вероятностного
подхода в теории рисков можно вполне успешно компенсировать с помощью методов теории экстремальных задач.
Вторая глава содержит также описание различных методик эффективного управления облигационным займом за счет проведения эмитентом активных операций на вторичном рынке. Предложенные стратегии позволяют эмитенту существенно снизить ставку заимствования и затраты на обслуживание долга посредством выбора наиболее выгодных цен и оптимальных объемов сделок. Кроме того, разработанные методы дают реальную возможность оценить эффективность управления долгом после погашения выпуска облигаций. Следует отметить, что в конструкции модели по определению оптимальных объемов размещения и погашения облигаций также используются методы теории экстремальных задач.
В заключительной части второй главы демонстрируются преимущества заимствования на рынке купонных облигаций с фиксированным доходом при условии грамотного использования эмитентом методов финансовой математики. Далее исследуется проблема выделения циклических закономерностей рынка долговых инструментов. Сконструирована система трех нелинейных дифференциальных уравнений, моделирующая циклические процессы на рынке облигаций, которая позволяет строить долгосрочные прогнозы динамики изменения спроса, предложения и цен. Последний параграф главы посвящен проблеме реструктуризации внешнего долга. Предложены критерии целесообразности досрочного выкупа валютных облигаций за счет средств от размещения рублевых облигаций на внутреннем рынке.
Главной темой третьей главы диссертации является обоснование и разработка аппарата агрегированных индексов цен, позволяющего отслеживать основные тенденции на рынке облигаций. В этой главе осуществляется построение индексов цен для дисконтных бумаг, для облигаций с фиксированными и переменными купонами, а также демонстрируются
возможности практического применения этих индексов для прогнозирования и оценки эффективности операций на рынке облигаций. Здесь же содержится описание индексов рынка субфедеральных займов. Необходимо отметить, что все построенные индексы вполне адекватно отражают реальные процессы на рынке, о чем свидетельствует многолетняя практика их применения. В частности, статистические данные индексов цен указывают на высокую ликвидность государственных облигаций Санкт-Петербурга. Анализ экономических основ ликвидности рынка петербургских облигаций проводится в заключительной части главы. Важно отметить, что одним из факторов эффективной работы петербургского займаявляется использование экономико-математических методов, в том числе предложенных в данной диссертации. В конце третьей главы с помощью разработанного аппарата индексов осуществляется сравнительный анализ паевых инвестиционных фондов, которые в последнее время стали крупнейшими операторами облигационного рынка.
В заключении диссертационной работы подводятся итоги исследований, формулируются основные выводы, приводятся сведения об апробации, внедрении и возможности использования полученных результатов.
Поскольку полученные результаты исследований в значительной степени базируются на математическом аппарате, диссертация содержит довольно много формул и вычислений. Чтобы не мешать содержательной части диссертационной работы и не перегружать текст математикой, наиболее сложные доказательства и громоздкие выкладки вынесены в приложение 1. Для облегчения восприятия математической части диссертации в приложении приведены все необходимые формулы, определения и теоремы. Используемый в диссертации математический аппарат базируется на высшей алгебре, теории вероятностей, математическом анализе, теории экстремальных задач, теории дифференциальных уравнений. В приложениях 2-5 приведены таблицы и графики, которые были задействованы в диссертационной работе.
Обзор научных работ по теории управления облигационным долгом
Мировая практика показывает, что облигационные займы, размещенные правительственными органами в национальной или иностранной валюте, традиционно занимают существенную долю в структуре суверенного долга. Проблемам, связанным с государственными облигациями, посвящено множество теоретических исследований. Обзор начнем именно с научных трудов по управлению государственным облигационным долгом.
В зарубежной финансово-экономической литературе различные аспекты управления государственным долгом рассматривались довольно много. В российских же научных изданиях крайне редко встречаются теоретические исследования по обслуживанию государственных долговых обязательств.
Именно отсутствие серьезного внимания к этой проблеме стало одной из основных причин разрастания кризисных явлений на рынке ГКО-ОФЗ в августе 1998 года. Только после этого кризиса теоретические вопросы управления госдолгом стали изучаться отечественными экономистами более интенсивно и детально.
Проблема управления государственным долгом, являясь высоко актуальной для современной экономической теории, включает в себя такие важные аспекты как выработка стратегии накопления долга, оптимизация его временной и валютной структуры, реструктуризация долговых обязательств, возможность объявления дефолта, секъюритизация и списание суверенных долгов, создание институтов управления долговыми обязательствами и т.д. А.Вавилов [10] в задаче управления государственным долгом выделил три главных элемента: управление временной структурой обязательств, их валютной структурой и управление широким спектром инструментов заимствования, включая не только традиционные инструменты, такие как облигации, но и производные контракты. Перед суверенным заемщиком стоят проблемы не только срочности кредитов, но и того, в какой валюте выгоднее делать заимствования и с помощью каких инструментов минимизировать издержки по обслуживанию долга. Ответы на все подобные вопросы являются далеко не тривиальными и зависят от массы факторов, начиная от конъюнктуры кредитного рынка и заканчивая характером потребностей экономики заемщика.
В мировой экономической литературе накоплено достаточно большое количество источников, посвященных проблематике государственного долга. В этой научной области классическими являются работы Р.Барро, который внес весомый вклад в теорию управления госдолгом, рассмотрев различные аспекты и модели управления государственными обязательствами. В частности, Р.Барро [153, 157] исследовал модели, базирующиеся на эквивалентности Рикардо, согласно которой увеличение на некоторую величину государственных расходов ведет к росту национального дохода на такую же величину независимо от того, финансируются ли государственные расходы за счет паушального налога или прироста государственной задолженности. Поскольку в случае выполнения рикардианской эквивалентности при дополнительных допущениях о паушальном характере налогов, эффективности рынков и бесконечности горизонта планирования у всех экономических агентов вытекает, что способ финансирования государственных расходов за счет налогов и эмиссии долга не оказывает влияния на структуру потребления агентов, динамику цен и ставок процентов, то в этом случае вопрос об управлении государственным долгом теряет всякий смысл. На основании своих исследований Р.Барро сделал вывод о том, что из доктрины «эквивалентности Рикардо» следует отрицание необходимости долговой политики.
Принятие предположения об абсолютной выполнимости рикардианской эквивалентности в реальности довольно продолжительное время оказывало негативное влияние на процесс развития теоретических разработок о необходимости целенаправленного управления долговыми обязательствами. Позднее Б.Бернхейму [160] удалось опровергнуть наличие основных предпосылок этой эквивалентности в реальной экономике.
Р.Барро [154] рассмотрел также ситуацию, когда налоги носят искажающий характер. В этом случае для достижения оптимальной налоговой нагрузки требуется учитывать временную структуру налоговых выплат. Модели Барро позволили выявить необходимость сглаживания налоговых ставок во времени и финансирования пиковых изменений госрасходов за счет выпуска долга. Кроме того, подобные модели помогают решать задачу по распределению общего объема долга во времени. Р.Барро сделал важные для динамической теории оптимального налогообложения выводы о том, что если в данный период времени любое повышение налоговых доходов связано с существенными издержками и потерями, которые через несколько лет могут снизиться, то в настоящее время имеет смысл увеличивать государственный долг, который будет погашен за счет будущих налоговых поступлений в бюджет. При этом налоговая нагрузка как бы передвигается на будущие периоды. В этом основной смысл межвременного управления долгом, учитывающего динамические взаимосвязи макроэкономических переменных, и направленного на сглаживание колебаний реальной налоговой нагрузки.
Основные характеристики рынка облигаций
Доходность облигации, а другими словами прибыльность вложений, на которую рассчитывают инвесторы, является одним из главных ценообразующих факторов на рынке облигаций. Относительным показателем выгодности инвестирования в облигации является доходность к погашению, которая рассчитывается как отношение полученного дохода к сумме вложенных средств, приведенное к годовому периоду.
С другой стороны, доходность к погашению, рассчитанная по средневзвешенной цене при первичном размещении облигаций на аукционе или при доразмещении на вторичном рынке, показывает стоимость заемных ресурсов или, иными словами, процентную ставку, под которую эмитент занимает денежные средства у инвесторов. Для удобства сравнения различных финансовых инструментов общепринято приводить доходность к годовому периоду и, соответственно, ставку доходности выражать в процентах годовых. Доходность может быть как номинальной, или простой, так и эффективной, или сложной. Это зависит от того, какие проценты мы используем при вычислении доходности - простые или сложные. Номинальная доходность к погашению бескупонных облигаций определяется по формуле где Y - ставка доходности в % годовых, N - номинал облигации, р - цена закрытия (или средневзвешенная цена), / - количество дней до погашения. Если в формуле (1.1) используется цена закрытия, то доходность называется доходностью к погашению по цене закрытия. В случае применения в (1.1) средневзвешенной цены получается доходность к погашению по средневзвешенной цене. Номинальная доходность вычисляется по правилу простого процента и показывает, какую прибыль дает инвестирование единичного капитала в ценную бумагу, эволюция цены которой происходит по закону простого банковского процента. Номинальную доходность к погашению часто называют доходностью к погашению, опуская слово "номинальная". Поэтому под доходностью к погашению обычно понимается номинальная доходность.
В январе 1997 года был введен налог на доход по государственным облигациям, действующий до сих пор. Для дисконта бескупонных облигаций и купонного дохода купонных облигаций установлена ставка налога в размере 15%. Дисконт купонных облигаций облагается налогом на прибыль, который составлял 35% и только в 2002 году был снижен до 24%. В этой связи целесообразно вычисление очищенной от налогов доходности (или приведенной с учетом налогообложения доходности) Простые проценты в своей основе не предполагают возможности реинвестирования (повторного вложения). Для описания прибыли по реинвестициям служат сложные проценты. Эффективная доходность к погашению бескупонных облигаций, вычисленная по правилу сложного процента, определяется по формуле
Если в формуле (1.2) используется цена закрытия, то доходность называется эффективной доходностью к погашению по цене закрытия. В случае применения в (1.2) средневзвешенной цены получается эффективная доходность к погашению по средневзвешенной цене. Эффективная доходность показывает, какую прибыль дает инвестирование единичного капитала в ценную бумагу, эволюция цены которой происходит по закону сложного банковского процента. Для оценки эффективности операции приобретения облигации на аукционе и последующей ее продажи на вторичном рынке используется доходность к аукциону. Номинальная доходность к аукциону бескупонных облигаций вычисляется на основании формулы где Y - ставка доходности в % годовых, р - средневзвешенная цена на аукционе, Т- срок обращения облигации. Эффективная доходность к аукциону бескупонных облигаций определяется по формуле В зависимости от выбора цены закрытия или средневзвешенной цены получается соответственно доходность к аукциону по цене закрытия или средневзвешенной цене. Если дисконтная облигация куплена по цене рх и через время Т продана по цене р2 , то срочная доходность Y такой операции может быть определена по одной из формул: Ставка доходности для купонных облигаций вычисляется сложнее, чем для дисконтных (бескупонных) бумаг. Более того, определение доходности зависит от вида купонной ставки. Так у облигаций с фиксированным или постоянным купоном все купонные ставки известны на весь период обращения бумаги, что позволяет вычислить доходность к окончательному погашению облигаций. Для облигаций с переменным купоном можно вычислить только доходность к ближайшей купонной выплате (к погашению купона), поскольку ставка купона объявляется только на ближайший купонный период, а последующие купоны не известны. Доходность к купонной выплате облигаций с переменным купоном равна где Y - ставка доходности в % годовых, N - номинал, р - цена закрытия (или средневзвешенная цена) без учета накопленного купонного дохода, С -величина купона, А - накопленный купонный доход, Т - срок до выплаты текущего купона. Купон где R - купонная ставка в % годовых, К - купонный период. Накопленный купонный доход составляет Номинальная доходность к погашению для облигаций с фиксированным купоном равна
Методика оценки эффективности торговых операций эмитента облигаций по отношению к приведенной цене аукциона
Приближение текущей цены p(t) к верхнему уровню #„„(0 или его пробивание снизу сигнализирует о том, что рынок «перекуплен» и в краткосрочной перспективе можно ожидать коррекцию цен вниз. В периоды «перегрева» рынка эмитенту целесообразно доразмещать облигации, а после «отката» цен имеет смысл досрочно выкупать бумаги.
Если эмитент планирует на определенную дату t, провести аукцион по размещению дополнительного транша облигаций, то в качестве оценки возможного диапазона цен конкурентных заявок целесообразно брать интервал от Pmin( ) Д Ртах( ) исходя из которого можно прогнозировать объем выручки и ставку заимствования на аукционе.
Конструирование методов оценки ценовых рисков для купонных облигаций вполне реально осуществлять по аналогии с моделированием задач (2.3)-(2.4) и (2.5)-(2.6). При этом необходимо учитывать купонные выплаты и величину накопленного купонного дохода. Специфика купонных бумаг существенно усложняет структуру моделирования.
В работе О.Артеменко [1] предложена интересная методика оценки риска дефолта для выпуска купонных облигаций. Предполагаемая вероятность дефолта определяется из решения уравнения где г - вероятность дефолта по выпуску облигаций, Р - текущая рыночная цена облигации, А - накопленный купонный доход, С} - платежи в дни купонных выплат и погашения облигаций, PR - остаточная стоимость облигации, /0 -безрисковая процентная ставка. Эффективность этой модели существенно зависит от точности прогнозирования остаточной стоимости PR, на которую может рассчитывать держатель облигации в случае дефолта. Кроме того, для ценных бумаг в качестве безрисковой ставки процента принято брать доходность федеральных облигаций. Однако в августе 1998 года был объявлен дефолт именно на рынке ГКО-ОФЗ. В этой связи считать российские гособлигации безрисковым финансовым инструментом не совсем правомерно.
Посредством несложной модификация модели О.Артеменко получим модель измерения риска дефолта по целому сегменту рынка облигаций, что дает возможность оценивать надежность каждого эмитента. Используя формулу математического ожидания, предполагаемую вероятность дефолта на рынке облигационного займа можно найти из решения уравнения где г - вероятность дефолта по рассматриваемому сегменту облигационного рынка, VP - текущая стоимость сегмента рынка облигаций, включая накопленный купонный доход, (капитализация рынка), V} - объемы платежей в дни купонных выплат и погашения по всей совокупности выпусков облигаций рассматриваемого сегмента, VR — остаточная стоимость сегмента рынка облигации. Остаточную стоимость сегмента рынка облигации можно рассчитывать, исходя из уровня цен, сложившегося после финансового кризиса на отечественном рынке облигаций осенью 1998 г. и зимой 1999 г. Поскольку после российского дефолта считать ГКО и ОФЗ безрисковыми финансовыми инструментами неправомерно, то в качестве эталона безрисковой ставки вполне целесообразно брать рублевую доходность, пересчитанную для процентной ставки государственных казначейских обязательств США. Правда, для российских инвесторов признание американских госбумаг в качестве альтернативного безрискового актива должно предполагать свободный выход отечественных инвесторов на внешний рынок. Так как пока этого не наблюдается, то лучше безрисковой ставкой считать депозитную ставку Центрального Банка России.
Формирование и сохранение оптимальной структуры долгового портфеля эмитента облигационного займа осуществляется за счет корректировки количества облигаций каждого выпуска, входящего в портфель. Корректирование производится путем допродажи и выкупа облигаций в определенных объемах, размеры которых рассчитываются на основе прогнозирования поведения рынка. Поскольку на рынке облигаций прогнозы полностью сбываются очень редко, то эмитенту необходимо выработать стратегию оперативного управления портфелем в зависимости от реального изменения конъюнктуры рынка. В данном параграфе предлагается удобная для эмитента ценовая стратегия, позволяющая снижать итоговую ставку заимствования в процессе переформирования долгового портфеля.
В настоящее время в отечественной литературе активно публикуются работы, посвященные методам оценки дополнительной прибыли на рынках облигаций. С другой стороны, имеется очень мало публикаций, дающих эмитенту ценных бумаг практические рекомендации по оценке итоговой стоимости заимствования с учетом операций на вторичном рынке. В этом параграфе приводится простая методика расчетов итогов операций эмитента по доразмещению и досрочному выкупу бескупонных облигаций и их влияние на реальную ставку заимствования.
Постановка задачи. Выработать для эмитента стратегию проведения операций продажи и покупки облигаций на вторичном рынке, в результате которой снижается итоговая ставка заимствования.
Предполагается, что у эмитента имеется достаточная денежная сумма для покупки облигаций и некоторое количество бумаг для продажи. Для простоты изложения будем считать, что трансакционные издержки включены в цену облигаций.
Ликвидность рынка государственных облигаций Санкт-Петербурга
Статистические данные по индексам АВК за последнее пятилетие показывают, что на протяжении этого периода времени наиболее торгуемыми бумагами среди государственных и корпоративных облигаций России были облигации Санкт-Петербурга. Исследуем вопрос, почему в настоящее время на рынке субфедеральных займов самым ликвидным является сегмент петербургских облигаций
Рынок облигационных займов субъектов Российской Федерации начал формироваться в 1992-1993 годах. Первым эмитентом региональных облигаций в России стал Хабаровский край, зарегистрировавший эмиссию облигаций в марте 1992 года на сумму 150 млн. неденоминированных рублей. Размещение первых выпусков субфедеральных облигаций осуществлялось на изолированных региональных сегментах рынка и носило дебютно-экспериментальный характер. Динамичному развитию рынка региональных займов препятствовали прежде всего отсутствие четкой законодательной базы, неразвитость инфраструктуры фондового рынка, гиперинфляционные процессы в стране.
Становление рынка федеральных ценных бумаг (рынка ГКО), ставшего основным ориентиром финансовой сферы, а также закрепление и конкретизация прав региональных органов власти по выпуску облигаций дали импульс активизации рынка субфедеральных облигаций и создали предпосылки организации справедливого и прозрачного рынка долговых обязательств. В 1994-1996 годах появились крупные эмитенты (Нижегородская и Свердловская области), а Санкт-Петербург, разместив уже в 1995 году облигации на сумму 2,1 трлн. неденоминированных рублей, стал основным заемщиком среди региональных органов власти.
Выход на рынок крупных эмитентов благоприятствовал развитию инфраструктуры, способной обеспечить проведение первичного размещения ценных бумаг и вторичных торгов облигациями, осуществление расчетов и учета прав владельцев облигаций. По мере уменьшения темпов инфляции, снижения ставок на рынке федеральных облигаций, стабилизации валютного курса происходило улучшение рыночной конъюнктуры, что обусловило выход на рынок субфедеральных облигаций новых эмитентов, росту его капитализации, повышению срочности выпусков облигаций.
В период с 1992 по 1996 годы субфедеральные займы размещались на региональных рынках. Большинство эмитентов выпускали облигации в условиях недостатка в регионе необходимых финансовых ресурсов, отсутствия инфраструктуры и рыночных механизмов проведения заимствования средств. В то же время ряд крупных субъектов (Санкт-Петербург, Татарстан, Свердловская и Новосибирская области), где сосредоточен значительный объем финансовых ресурсов России, сформировали достаточно развитую инфраструктуру обслуживания собственных облигационных займов и сумели обеспечить создание относительно ликвидного вторичного рынка своих обязательств.
На фоне улучшения основных макроэкономических показателей страны в 1997 году начался новый этап развития рынка субфедеральных облигаций, характеризующийся переходом к созданию общероссийского рынка и концентрации его в финансовых центрах России (прежде всего Санкт-Петербурге и Москве). Процесс централизации рынка способствовал расширению доступа регионов к общероссийским финансовым ресурсам по рыночным ставкам, что позволило им активнее использовать эмиссию облигаций. В свою очередь, расширение спектра доступных долговых инструментов привлекло на рынок новых инвесторов и способствовало повышению ликвидности субфедеральных облигаций.
Ведущим заемщиком на рынке субфедеральных займов являлся Санкт-Петербург. Другими крупными эмитентами стали Москва и Оренбургская область. Облигации этих субъектов РФ были наиболее ликвидными и даже составляли конкуренцию федеральным облигациям. Так в течение длительного периода времени у займов Санкт-Петербурга и Оренбургской области отношение оборотов вторичных торгов к объему рынка, являющееся одним из важнейших показателей ликвидности рынка, было выше по сравнению с рынком ГКО-ОФЗ (см. рисунок 3.7).
Изменение политической, финансовой и экономической ситуации в России после августовского кризиса 1998 года оказало негативное воздействие на конъюнктуру рынка субфедеральных облигаций. Прекращение выплат по своим обязательствам со стороны федерального правительства и целого ряда региональных заемщиков обусловили падение ликвидности облигационных займов до минимума. В то же самое время Санкт-Петербург, несмотря на общероссийский финансовый кризис, продолжал обеспечивать полное и своевременное погашение своих облигаций. Безукоризненное выполнение обязательств по обслуживанию городского долга позволило администрации Санкт-Петербурга успешно проводить размещение новых выпусков облигаций и после 17 августа 1998 года, т.е. после объявления дефолта по внутреннему долгу России. Другой крупнейший эмитент — Москва — также выполнял свои долговые обязательства, но в октябре 1998 года московское правительство осуществило погашение одного выпуска ОГВЗ с задержкой на несколько дней и не провело купонные выплаты некоторым банкам, имевшим задолженность перед городом.
Таким образом, несмотря на финансовый кризис и ограниченный доступ к внутренним и внешним источникам заимствования, Санкт-Петербург сумел сохранить репутацию надежного кредитоспособного заемщика и стал практически единственным субъектом России, который продолжает полностью и своевременно выполнять обязательства как по внутреннему, так и по внешнему долгу. Именно безупречная кредитная история города явилась фундаментом сохранения и постепенного роста ликвидности петербургских облигаций. Взвешенная позиция города в отношении исполнения своих обязательств перед инвесторами позволила петербургскому займу сохранить лидирующую роль на рынке государственных долговых обязательств. В настоящее время питерские облигации остаются одним из немногих финансовых инструментов российского фондового рынка, обеспечивающих для инвесторов выгодное, надежное и высоколиквидное вложение денежных средств, о чем свидетельствует высокий уровень объемов сделок на вторичных торгах (см. рисунок 3.8).
