Содержание к диссертации
Введение
I. Анализ современной практики и некоторых проблем управления государственным внутренним долгом .
1. Государственный долг: понятие и структура. 4
2. Стратегии управления государственным долгом. Некоторые теоретические подходы . 7
- Взаимосвязь бюджетного дефицита, капиталообразования и сбережений. 8
- Государственный долг и будущие поколения. 10
3. Дефицит государственного бюджета в условиях различного государственного устройства .
- В условиях представительной демократии. 13
- Дефицит госбюджета в бывшем СССР. 15
- Государственный внутренний долг: российская специфика. 18
4. Основные факторы и взаимосвязи.
- Взаимосвязь объемов государственного долга и динамики ВВП. 22
- Инфляция и государственный долг. 25
- Объемы государственного долга и проблема рисковых премий. 28
- Некоторые теоретические и практические аспекты взаимосвязи государственного долга и экономической активности. 30
- Варианты финансирования расходов государственного бюджета и проблема замещаемости источников. 37
5. Ценные бумаги как инструмент обслуживания государственного внутреннего долга в России . 40
6. Международный опыт реструктуризации государственных долговых обязательств. 42
II. Моделирование динамики государственного долга .
1. Анализ некоторых основных влияющих факторов. 55
2. Потоковая модель формирования облигационной задолженности . 59
3. Реструктуризация долга. 65
4. Модель погашения облигационной задолженности с помощью инвестиций. 85
III.Анализ и использование полученных моделей.
1. Расчет условного примера. 92
Заключение. 126
Список литературы. 129
Приложение
- Стратегии управления государственным долгом. Некоторые теоретические подходы
- Дефицит государственного бюджета в условиях различного государственного устройства
- Ценные бумаги как инструмент обслуживания государственного внутреннего долга в России
- Потоковая модель формирования облигационной задолженности
Введение к работе
Проблема государственного долга встала перед Российской Федерацией практически сразу после распада СССР, однако, масштабы проблемы для большинства тогда еще не были так очевидны, и поэтому с 1993 года рынок российских государственных ценных бумаг начал разрастаться быстрыми темпами. Эмиссия облигаций ГКО-ОФЗ, используемая вначале как инструмент безынфляционного финансирования бюджетного дефицита, со временем превратилась в вещь в себе, когда фактически все доходы от размещения последующих выпусков шли на погашение предыдущих.
Ход развития новейшей российской экономической истории показал отсутствие у государства долгосрочной программы развития рынка внутренних заимствований. Фактически, участие государства на этом рынке было подчинено достижению сиюминутных интересов, которые шли в разрез со стратегией безопасного развития рынка. Это привело к оттоку средств из реального сектора экономики на относительно высокодоходный и сравнительно высоконадежный рынок ГКО-ОФЗ.
С увеличением масштабов рынка, государство столкнулось с проблемой роста зависимости от конъюнктуры финансовых рынков, поскольку в условиях повышения нестабильности ситуации и неуверенности инвесторов Министерству финансов было все труднее размещать новые выпуски ценных бумаг на приемлемых для себя условиях и, соответственно, собирать на аукционах средства для погашения предыдущих.
Мировой финансовый кризис ноября 1997- августа 1998 годов явился катализатором развития всех накопившихся проблем, вылившихся в неспособность государства к дальнейшему обслуживанию внутреннего долга на прежних условиях.
Стало необходимым проведение реструктуризации государственной задолженности, которая позволила бы обеспечить развитие реальной экономики. Отсутствие методик построения схем реструктуризации адекватных российской действительности определило принятие Россией таких условий погашения долгов, которые не способствовали подъему реального сектора экономики.
В связи с этим, сохраняется актуальность разработки методов комплексного анализа механизмов развития рынка внутренних заимствований и создание на их основе методик построения схем реструктуризации задолженности, опирающихся как на передовой зарубежный опыт, так и на особенности функционирования и специфику отечественного рынка ценных бумаг, учитывающих необходимость развития реальной экономики.
Использование экономико-математических методов и моделей в качестве основного инструментария моделирования комплексных проблем развития и погашения государственной задолженности позволяет находить более эффективные в условиях рыночной экономики варианты стратегий государства.
Целью диссертационного исследования является разработка методов исследования проблемы государственной внутренней задолженности в части определения механизмов ее формирования и расчета вариантов схем реструктуризации с применением экономико-математически методов.
Объектом исследования является государственная внутренняя задолженность, образованная путем эмиссии государством своих ценных бумаг но минированных в национальной валюте.
Процесс формирования и реструктуризации государственной внутренней задолженности является предметом диссертационного исследования.
В качестве теоретической основы для проведения исследования были использованы работы зарубежных и отечественных авторов в области макроэкономики, финансового менеджмента и финансового анализа.
Методологическую основу диссертации составил комплекс методов построения дескриптивных теоретико-аналитических и прикладных моделей с использованием теории исследования операций в экономике.
Научная новизна исследования состоит в достижении следующих результатов:
- с помощью теоретико-аналитических потоковых моделей изучена взаимосвязь госдолга и основных влияющих факторов;
- для построения схем реструктуризации государственной задолженности, соответствующих прогнозу возможностей погашения долга, использованы экономико-математические методы, в частности, методы исследования операций в экономике, что позволяет проводить оптимизацию финансовых
потоков в рамках программ реструктуризации долга;
- предложен алгоритм структуризации полученных финансовых потоков для целей нахождения параметров эмиссий ценных бумаг, подтверждающих обязательства государства по программе реструктуризации;
- с помощью прикладных моделей сформирован набор критериев, определяющих разрешимость задачи использования отдачи финансируемых государством инвестиционных проектов для целей погашения государственной задолженности.
Практическая значимость работы заключается в возможности использования предложенного комплексного подхода к процессу формирования схемы реструктуризации государственной задолженности, номинированной в национальной валюте, как в условиях относительно стабильной экономической ситуации, так и в условиях переходного периода, когда прогноз параметров госбюджета (в частности, бюджетных доходов) может меняться в широких пределах.
Диссертация состоит из введения, трех глав и заключения, включает 31 рисунок, 27 таблиц и 2 приложения, содержит список литературы из 77 наименований.
Стратегии управления государственным долгом. Некоторые теоретические подходы
Государство может придерживаться различных стратегий регулирования своего внутреннего долга, стремясь, например, к сбалансированному бюджету или направляя усилия на поддержание определенного соотношения между величиной бюджетного дефицита или размерами долга, с одной стороны, и валовым национальным продуктом (ВНП)- с другой. При этом выбор той или иной стратегии регулирования как одного из основных элементов фискальной политики оказывается важным, хотя и не единственным, средством достижения более фундаментальных реальных макроэкономических целей.
В настоящее время можно выделить три подхода к оценке роли государственного долга в экономической жизни общества. Представители кейнсианского (посткейнсианского) направления [1,2] основной акцент делают на возможностях использования дефицитного финансирования в целях краткосрочной стабилизации экономики, придавая второстепенное значение проблемам долговременных последствий роста государственного долга и перераспределения во времени фискального бремени, возникающего в связи с дефицитным финансированием государственных расходов.
Сторонники неоклассического (неоконсервативного) направления [3— 6], наоборот, более важным считают долговременный аспект проблемы государственного долга, вопросы "справедливого" распределения его бремени между поколениями, а также анализ влияния его динамики на процессы капиталообразования, не возлагая при этом слишком больших надежд на стабилизирующие возможности дефицитного финансирования государственных расходов. Выбору способа финансирования придается здесь решающая роль: дефицитное финансирование ведет к росту уровня потребления, снижению объема сбережений и повышению процента, что в свою очередь вызывает падение инвестиций и уменьшение дохода в будущем по сравнению с тем, что было бы достигнуто при финансировании тех же самых расходов за счет налогов.
При рикардианском подходе [7, 8] дефицитное финансирование оказывается эквивалентным - по своему влиянию на экономическое поведение финансированию за счет налогов, так что, по существу, фискальная политика оказывается нейтральной. Решающую роль в этой концепции играет допущение о том, что альтруистически настроенный индивид ориентируется в своих действиях на приведенную суммарную величину ресурсов, которыми будет располагать как он сам, так и все его потомки - применительно к данной программе государственных расходов.
В рамках работы такое явление как государственный внутренний долг рассматривается как данное, анализируется его динамика, сопутствующие ему расходы бюджетов, взаимосвязь с политикой бюджетных доходов, влияние на различные аспекты хозяйственной деятельности с точки зрения управления самим государственным долгом и использования всех возможностей по оптимизации расходов по его обслуживанию.
Взаимосвязь бюджетного дефицита, капиталообразования и сбережений. Динамика бюджетного дефицита связана с динамикой сбережений, однако в общем случае характер этой связи не очевиден.
Рост личных сбережений при кейнсианском подходе считается оправданным лишь тогда, когда в экономической системе наблюдается, во-первых, избыточный потребительский спрос, не покрываемый наличными ресурсами, и, во-вторых, избыточный спрос на инвестиционные блага, предназначенные для производства потребительских товаров и услуг. Только одновременное выполнение обоих этих условий обеспечивает целесообразность перераспределения ресурсов из потребительского сектора в инвестиционный.
Например, объем неудовлетворенного потребительского спроса в СССР, по данным Госкомстата [19, с. 92, 108], составлял в 1989 г. 165 млрд. руб., или 35% стоимости реализованных в течение года товаров и услуг. Поэтому рост личных сбережений может играть здесь стабилизирующую роль, смягчая давление рыночного спроса и ослабляя тем самым требования к некоторым расходам бюджета. И именно поэтому правительство и Госбанк проявляли некоторую заинтересованность в стимулировании данного процесса, в первую очередь путем расширения набора услуг, предоставляемых вкладчикам, и повышения процента по вкладам, который был чрезвычайно низок (средний процент по вкладам населения в 1989 г. был 2,4% [23] ) на фоне даже официального уровня инфляции в 7,5% [19, с. 18].
Сбережения населения и предприятий являются важнейшим источником финансирования инвестиционных вложений, и потому снижение интенсивности сбережений, при прочих равных условиях, может иметь негативное влияние на процесс накопления капитала. Дефицитное финансирование способно снижать интенсивность капиталообразования, если приобретение государственных ценных бумаг происходит за счет средств, предназначенных для сбережений. В этом случае дефицит бюджета рано или поздно может обернуться дефицитом капитала. Однако данная причинно-следственная связь не является абсолютно "жесткой", и рост государственных расходов не обязательно ведет к замедлению процесса капиталообразования в экономике.
Здесь уместно вспомнить одно из основных положений теории мультипликатора [24, с. 78—84] : чем большая часть дохода общества в состоянии равновесия расходуется на потребление, тем большим оказывается прирост дохода, создаваемый новыми инвестициями. Объем же самих инвестиционных вложений определяется, по Кейнсу, предельной эффективностью капитала, величина которой равняется учетной ставке, уравновешивающей приведенный доход, ожидаемый от использования соответствующих капитальных благ в течение срока их службы, с ценой этих благ .
Двусторонний характер связи "бюджетный дефицит - капиталообразование" проявляется в том, что не только динамика дефицита влияет на интенсивность капиталообразования, но и оно - применительно к государственным инвестициям -оказывается не нейтральным по своему воздействию на государственный долг. Ответ на вопрос о том, всегда ли финансирование капитальных вложений за счет дефицита повышает государственный долг, в значительной мере зависит как от величины дисконта, так и от продолжительности периода балансирования доходов и расходов бюджета. Не исключено, что инвестиционный проект, не окупающийся при малых плановых горизонтах и, следовательно, дающий вклад в рост долга, при его оценивании на более длительном интервале времени будет эффективным в том смысле, что порождаемый им поток доходов перекроет стоимость вложенных ресурсов.
Дефицит государственного бюджета в условиях различного государственного устройства
В условиях представительной демократии. Гипотеза о существовании определенной связи между деятельностью институтов представительной демократии и ростом государственного долга на протяжении уже многих лет развивается группой американских экономистов во главе с лауреатом Нобелевской премии проф. Д. Бьюкененом [4,5,25].
Если в обществе отсутствует дух глубокого морального осуждения расточительности государства, если не существует прочных традиций морального запрета такого расточительства и, наоборот, всемерно поддерживается кейнсианская идея о стимулирующий роли государственных расходов, то, как считает Д. Бьюкенен, в условиях демократических институтов власти государственный долг (а он и есть выражение расточительности государства, расходы которого превосходят его доходы), раз возникнув, не только не имеет тенденции к уменьшению, но, скорее всего, будет постоянно возрастать [5, гл. 19].
Подобная закономерность наблюдается в ряде развитых и развивающихся стран, по крайней мере, в течение последнего десятилетия. Примеров здесь несчетное множество. Ограничимся упоминанием о том, что сальдо федерального государственного бюджета с начала 70-х годов до 90-х в США имело понижательный тренд, достигнув к декабрю 1992 суммы минус 290,402 млрд.долл. Справедливости ради скажем, что в последние годы экономика США растет и отрицательное сальдо федерального бюджета значительно сократилось до минус 21,9 млрд.долл. Однако дефицит госбюджета этой страны не просто сохраняется, но и нарастает год от года, достигая все более внушительных величин. Так. если в течение 70-х годов он в среднегодовом выражении составлял около 35 млрд. долл., то в 80-х годах был уже в пять раз больше. За 1980—1988 гг. величина государственного долга увеличилась почти втрое и достигла к концу указанного периода 2,6008 трлн.долл. На 4 ноября 1998 года дефицит госбюджета США составлял сумму 5,556 трлн.долл.
В общих чертах объяснение связи, существующей между политическим институтом представительной демократии и ростом государственного долга носит следующий характер.
Сокращение дефицита бюджета достигается либо повышением доходов государства, либо понижением его расходов, либо тем и другим одновременно. Для безинфляционного роста бюджетных доходов необходимо или увеличение налогов, или создание дополнительного долга. Но очевидно, что повышение взимаемых налогов, равно как и сокращение государственных расходов (в первую очередь на социальные нужды), - меры, далеко не всегда вызывающие энтузиазм избирателей, и потому обычно не пользующиеся поддержкой их представителей в парламенте. Расширенное же финансирование различных социальных программ приветствуется большей частью населения, не всегда четко осознающего, что такое финансирование может порождать будущие налоги. В свете сказанного становится понятным, почему в условиях представительной демократии законодатели стремятся к росту бюджетных расходов, не сопровождающихся налоговой экспансией. И чем более демократичен парламент - в смысле выражения настроений избирателей, тем отчетливее проявляется данная тенденция. Единственный же путь ее практической реализации - это дефицитное финансирование государственных расходов. Именно поэтому правительству, как правило, значительно легче добиться согласия парламента на увеличение государственного долга, чем на снижение бюджетных расходов или повышение налогов. Так проявляется положительная связь между демократизацией представительных институтов власти и ростом внутреннего государственного долга. И Россия, видимо, не составляет здесь какого-либо исключения.
В динамично развивающейся экономике, темпы роста ВНП которой опережают темпы роста внутреннего государственного долга, дефицитное финансирование бюджетных расходов не создает значительных экономических проблем. Однако если данное соотношение темпов роста не соблюдается, то дефицит бюджета способствует усилению инфляционных тенденций и возможности возникновения серьезных нарушений стабильности всей хозяйственной жизни. Поэтому фискальная политика не только не нейтральна, но оказывает самое существенное влияние на состояние финансовой сферы.
В связи с этим стратегия ограничения внутреннего государственного долга целесообразна как с точки зрения предупреждения инфляции, так и с позиций справедливого распределения бремени обслуживания долга между разными поколениями. И. видимо, наиболее радикальный путь достижения этой цели — изменение самих принципов формирования государственного бюджета. Приемлемой теоретической основой таких изменений может служить принцип рационального ограничения общественных расходов, сформулированный Ф.А. Хайеком. Согласно этому принципу, общество сначала определяет доходы бюджета с тем, чтобы каждый гражданин знал свои обязательства по платежам на общественные нужды (и чтобы каждый, кто прямо или косвенно голосует за осуществление каких бы то ни было государственных программ, был готов нести бремя их финансирования), и только потом формулирует направления и размеры бюджетных затрат. Тогда расходы государства будут устанавливаться применительно к имеющимся финансовым ресурсам, а не наоборот, когда правительство изыскивает источники финансирования своих расходов, установленных безотносительно к доходам, как это происходит в повседневной жизни [35, с. 52] . Реализация подобной фискальной политики элиминировала бы саму возможность расточительных государственных затрат в масштабах, создающих потенциальную угрозу стабильности национальной экономики.
Дефицит госбюджета в бывшем СССР. С проблемой бюджетного дефицита (и, как следствие, государственного долга) в настоящее время сталкивается практически любая экономика. При этом острота проблемы нередко определяется не столько величиной долга, сколько его структурой или в конечном итоге способами финансирования дефицита. Данное положение в полной мере справедливо и в отношении бывшего СССР, где негативное воздействие дефицита на экономику страны в первую очередь связано с тем, что правительство и подчиненный ему Госбанк в качестве основного источника покрытия разрыва между доходами и расходами бюджета использовали инфляционное финансирование, осуществляемое в виде прямых безвозвратных заимствований банковских ресурсов со стороны государства.
В соответствии с официальной точкой зрения считалось, что дефицит государственного бюджета, существовавший в первые годы советской власти, был ликвидирован к середине двадцатых годов [14, с.310], после чего наступил 40-летний период (исключая, естественно, годы войны) экономического развития в условиях превышения доходов бюджета над его расходами.
В начале 1970-х годов в СССР вновь возникает бюджетный дефицит, в первое время не более 2% ВНП [17]. Однако по мере обострения общеэкономической ситуации в стране несбалансированность государственного бюджета постепенно начинает нарастать. Причины ее в 1980-е годы связаны как с общим замедлением экономического роста в течение всего десятилетия, так и с резким падением мировых цен на нефть, сокращением производства и продажи спиртных напитков, рядом природных и хозяйственных катастроф во второй его половине. Особенно быстрое нарастание дефицита наблюдается в последние годы существования СССР. В 1984-1988 гг. он увеличился с 10 до 90,1 млрд. руб. [18, с.5].
Ценные бумаги как инструмент обслуживания государственного внутреннего долга в России
Принятие в 1993 г. Закона "О государственном внутреннем долге Российской Федерации" создало правовую основу для изменения структуры и методов покрытия бюджетного дефицита в направлении перехода к неинфляционным источникам его финансирования.
На разных этапах своего развития рынок государственных ценных бумаг сталкивался с разными проблемами; его роль также менялась на протяжении периода его существования. Можно сказать, что период с конца 1992 года (разработки необходимой нормативной базы) до середины 1994 года - это этап становления рынка. В это время были отобраны первые участники рынка, проведены первые аукционы (аукцион по размещению первого трехмесячного выпуска ГКО (государственных краткосрочных облигаций) состоялся 18 мая 1993 года), сформированы Торговая, Расчетная, Депозитарная Системы.
Отличительной особенностью обращения ОФЗ на вторичном рынке является наличие такого параметра как накопленный доход, то есть часть купонного дохода, пропорциональная времени, на протяжении которого бумага находилась у держателя.
До момента прекращения функционирования рынка ГКО-ОФЗ в августе 1998 года, схема взаимодействия участников рынка была следующей. Торги на рынке ГКО-ОФЗ могли быть первичными, проводимыми в форме закрытого аукциона, и вторичными. На первичном рынке взаимодействовали эмитент и инвестор, на вторичном инвесторы в основном взаимодействовали между собой. Если на вторичном рынке участники торгов выступали как конкуренты, то на аукциоййК у - них появлялась общая заинтересованность в понижении цен в ущерб эмитенту.
На первичном рынке оперировали четыре участника (группы участников) с различными интересами, занимающие определенное место в организации аукционной торговли.
Первый участник — эмитент в лице Министерства Финансов Российской Федерации. Выступая от имени правительства, эмитент размещает государственные ценные бумаги (ГКО, ОФЗ) в безбумажной форме.
Второй участник — организатор рынка в лице Банка России. С одной стороны, он организует процесс первичных торгов на торговых площадках (сеть уполномоченных бирж, в создании которых принимали участие и коммерческие банки), с другой - является генеральным агентом Министерства финансов.
Третья группа участников - первичные и простые дилеры (коммерческие банки и инвестиционные компании, которые участвуют в аукционных торгах от своего имени или по поручению своих клиентов — юридических и физических лиц). По состоянию на 1 января 1998 года статус первичного дилера имели 33 российских банка.
Четвертая группа включает клиентов банков — дилеров или так называемых конечных инвесторов, цель которых заключается в эффективном и надежном вложении своих средств.
Интерес и тактика Минфина Российской Федерации состояли в: удовлетворении потребности бюджета в денежных средствах, что, в свою очередь, определялось состоянием исполнения федерального бюджета, размером его дефицита и возможностью покрытия дефицита за счет других альтернативных источников; воспроизводстве пирамиды рынка государственных долговых обязательств, направленном на обеспечение рефинансирования и увеличение срока обращения (дюрации).
Интерес и тактика ЦБ РФ исходили из необходимости: обеспечить устойчивое функционирование рынка ГКО-ОФЗ; наилучшим образом обслужить своего клиента- Минфин России; поддержать на основе функционирования рынка ГКО-ОФЗ ликвидность денежного рынка и формирование "цены денег", обеспечивая при этом стабильность банковской системы.
Интерес и тактика третьей группы участников — коммерческих банков и инвестиционных компаний (дилеров и трейдеров) направлены на: эффективное вложение собственных средств и средств клиентов; поддержание ликвидности в надежной форме, обеспечивающей приемлемую доходность по сравнению с другими финансовыми инструментами; поддержание на определенном уровне своего участия на первичном рынке путем соблюдения общих и специальных параметров, оговоренных в индивидуальных договорах с ЦБ РФ.
Ключевыми параметрами аукциона являются объемные, временные и ценовые характеристики, на основе которых и возникает закрытый торг между банками-дилерами и эмитентом при непосредственном участии ЦБ РФ.
Потоковая модель формирования облигационной задолженности
Кроме того, весьма распространены варианты выпуска Brady bonds с определенными привилегиями. Так, Мексика, Венесуэла и Нигерия (страны, экономики которых весьма существенно зависят от экспорта нефти) при выпуске облигаций типа Par прилагали к ним специальные варранты, которые давали право владельцам облигаций получать дополнительный доход в случае роста мировых цен на нефть. Технически это выглядело следующим образом (на примере Мексики): держатель облигаций получал дополнительный доход, пропорциональный разнице между средней экспортной ценой мексиканской нефти в течение купонного периода и "относительной" ценой. "Относительная" же цена определялась как стоимость мексиканской нефти на момент выпуска облигаций (14 долл./барр.), умноженная на инфляционный коэффициент, рассчитываемый МВФ. И если эта разница получалась отрицательной, инвестор не нес никаких убытков.
Всего в ходе реструктуризации долгов по "плану Бреди" в период с 1989 по 1998 гг. было выпущено облигаций на общую сумму 132.8 млрд. долл.
Кардинальное отличие обычной схемы реструктуризации "облигации-облигации" от "плана Бреди" - относительно стабильное состояние экономики страны, предлагающей подобный обмен, а также безупречность кредитной истории инструментов, подлежащих обмену, причем наличие согласованной с МВФ программы экономических действий не является необходимым условием. Примерами применения подобных схем в последнее время могут служить предложения российского правительства образца июля 1998 г. об обмене части ГКО/ОФЗ на еврооблигации, а также инициатива монетарных властей Перу и Аргентины, относящаяся к осени 1997 г., об обмене Brady bonds на еврооблигации (в случае Аргентины к обмену могли быть представлены также два выпуска долговых обязательств, эмитированных вне рамок "плана Бреди"). Итак, налицо два возможных варианта указанной схемы: обмен долговых обязательств, номинированных в национальной валюте, на облигации, чей номинал выражен в иностранной валюте, и обмен одних внешних" (как правило, Brady bonds) долгов на другие.
Цели, преследуемые предложениями о такого рода вариантах обмена (помимо "удлинения" долга, которое обычно происходит и в том, и в другом случае), достаточно очевидны. В первом случае это реструктуризация госдолга в пользу "внешней" его части, что на определенном этапе отвечает интересам правительства, позволяя инвесторам вместе с тем избежать "курсового" риска. Во втором случае монетарные власти изменяют структуру лишь внешнего долга (в частности, при обмене Brady bonds они избавляются от необходимости держать часть средств в US T-Bills, которые обычно служат обеспечением этих бумаг); инвесторы же при этом получают возможность обменять имеющиеся у них долговые обязательства на более доходные, хотя и более рискованные (иногда вследствие более длительного срока обращения, иногда ввиду отсутствия обеспечения), инструменты.
Также следует упомянуть обмен типа "облигации-облигации" в рамках соглашений с международными клубами кредиторов. Принципиально этот вариант мало чем отличается от "плана Бреди", за исключением того, что в данном случае обычно не используется обеспечение выпускаемых облигаций высоконадежными ценными бумагами, а также то, что погашение долга здесь идет по нарастающей, т.е. объем купонных выплат увеличивается от года к году.
Схема "облигации-акции". Обмен долговых обязательств на акции в рамках государственной программы приватизации (схема "облигации-акции") - форма сокращения государственного долга, широко применявшаяся в конце 80-х - начале 90-х годов в ходе приватизации в ряде стран Латинской Америки и Восточной Европы. Отметим, что такая схема рассчитана на весьма специфические категории инвесторов - в первую очередь потому, что при ее использовании структура активов инвесторов изменяется качественным образом.
Долговые обязательства заменяются принципиально иным финансовым инструментом - акциями, которые не предполагают получения инвестором фиксированного дохода. Выигрыш же государства в результате этой операции достаточно очевиден: происходит сокращение долга за счет реализации части госсобственности на приемлемых условиях. Примером хорошо организованной реализации схемы облигации-акции может служить программа реструктуризации государственного долга Аргентины в 1987 г. Тогда инвесторам было предложено либо использовать средства, замороженные ранее в долгосрочных инвестиционных проектах, под контролем центрального банка (аналог New Money в "плане Бреди"), либо принять участие в процессе акционирования предприятий, находившихся в государственной собственности, в рамках процесса первичной приватизации. Впоследствии держателям замороженных долгов была предоставлена и третья возможность использования этих средств: в том случае, если инвестору не удалось принять участие в процессе приватизации, а условия капитализации средств в центральном банке оказались для него неприемлемыми, то он мог приобрести акции уже приватизированных компаний на вторичном рынке.
Долгосрочные инвестиционные проекты реализовывались следующим образом: не менее 30% от суммы проекта вносилось "живыми" деньгами, оставшаяся часть - замороженными бумагами в соответствии с их дисконтированной стоимостью. При этом стоимость импортного оборудования, НДС и стоимость недвижимости, задействованной в проекте, исключались из его суммарной стоимости. Большинство проектов были ориентированы на агропромышленный комплекс, туризм и автомобилестроение; инвестиции в недвижимость и финансовый сектор были запрещены.
Приватизационный процесс осуществлялся посредством проведения специальных аукционов. Министерство экономики и центральный банк определили квоты акций различных предприятий, выставляемых на аукционы, а также дисконт, который накладывался на общую сумму долгов, принадлежащих инвесторам; данная сумма была формально конвертирована в Australes - аргентинскую свободно конвертируемую валюту, введенную в ходе реформ второй половины 80-х годов. Далее на аукционе инвестор выставлял заявки на право стать держателем того или иного пакета акций (или его части), при этом он по своему желанию мог увеличить дисконт, т.е. увеличить объем списываемой задолженности, повышая тем самым приоритетность своей заявки. В ходе торгов ставка дисконта зачастую поднималась значительно выше 36%, определенных монетарными властями, иногда до 72%. Если в результате этого владелец реструктурируемых бумаг становился инвестором аргентинской компании, получая по итогам аукциона право на покупку определенной доли акций данного предприятия, тогда проводилась независимая оценка, в ходе которой определялся уставный капитал (УК) компании.
