Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА I. Источниковедческие проблемы изучения биржевой динамики конца XIX— начала XX вв 33
1.1. Порядок котировки ценных бумаг на С.-Петербургской бирже 33
1.2. Источники по изучению курсовой динамики ценных бумаг на С.-Петербургской бирже во второй половине Х1Х-начале XX вв 38
1.3. Электронная база данных по курсовой динамике ценных бумаг на С.-Петербургской бирже (1865-1917 гг.) 55
ГЛАВА II. Промышленные индексы С.-Петербургской биржи: методы их построения и анализа 72
2.1. Акционерные промышленные компании и петербургский фондовый рынок в конце XIX-началеXX вв 72
2.2. Методика расчета фондового промышленного индекса С.-Петербургской биржи (1897-1914 гг.) 78
2.3. Анализ фондового промышленного индекса С.-Петербургской биржи (1897-1914 гг.) 95
ГЛАВА III. Сравнительное исследование курсовой динамики промышленных компаний на Лондонской и С.-Петербургской биржах (создание базы данных и ее анализ) 108
3.1. Источники данных о курсовой динамике ценных бумаг на Лондонской бирже во второй половине XIX-начале XX вв 108
3.2. Электронная база данных котировок ценных бумаг на Лондонской бирже (1869-1929 гг.) 129
3.3. Сравнительный анализ динамики котировок акций промышленных компаний на Лондонской и С.-Петербургской биржах 140
Заключение 156
Список источников и литературы 161
Приложения 175
- Порядок котировки ценных бумаг на С.-Петербургской бирже
- Источники по изучению курсовой динамики ценных бумаг на С.-Петербургской бирже во второй половине Х1Х-начале XX вв
- Акционерные промышленные компании и петербургский фондовый рынок в конце XIX-началеXX вв
- Источники данных о курсовой динамике ценных бумаг на Лондонской бирже во второй половине XIX-начале XX вв
Введение к работе
Российский дореволюционный фондовый рынок играл важную роль в экономической жизни страны, однако, долгое время оставался незаслуженно обойденным вниманием отечественных исследователей - и историков, и экономистов.
Россия позже западных стран вступила на путь капиталистического развития, тем не менее, быстрый рост ее экономики после реформ 1860-х гг. обусловил осуществление в короткий срок значительных изменений. Конец XIX столетия отмечен крупными успехами российской экономики. В этот благоприятный период промышленного подъема в большом количестве учреждались новые акционерные общества, все большую роль и значение приобретал финансовый капитал. В начале XX в. Россия уже достигла той ступени экономического развития, когда существенно выросла часть национального капитала, помещаемая в ценных бумагах в промышленность. Это и позволило стать бирже, предоставлявшей средства для свободного размещения капиталов, важной частью рыночного механизма.
Говоря о роли биржи в хозяйственной жизни страны, известный экономист начала XX в. Ю.Д.Филиппов характеризовал ее как важный экономический институт, в рамках которого происходит "обширное средоточие спроса и предложения», а также как «влиятельный фактор образования цен"1. Тогда же М.И.Туган-Барановский писал, что «среди современных хозяйственных учреждений нет ни одного более
1 Филиппов Ю.Д. Биржа: Ее история, современная организация и функции. СПб., 1912. Предисловие.
характерного для капиталистической системы хозяйства, чем биржа»2. По словам другого видного экономиста начала XX в. И.И.Левина, «биржа дает ныне направление дальнейшему промышленному развитию страны, она определяет его и осуществляет»3.
В 1990-х гг. в российскую действительность стали возвращаться забытые на долгие десятилетия финансовые институты. Начавшийся в 1992 г. процесс приватизации дал толчок расширению фондового рынка, и в развитии биржевого дела в России начался новый этап. Эти процессы вернули потребность в изучении отечественного опыта функционирования С.-Петербургской фондовой биржи - крупнейшей в дореволюционной России. Актуальность задачи разработки биржевых индексов определяется также востребованностью этих «барометров» экономической конъюнктуры в исследованиях факторов динамики промышленного развития России в период дореволюционной индустриализации.
Биржа - это регулярно функционирующий в определенном месте и в определенное время рынок, где собираются заинтересованные лица для обмена сведениями, для выяснения настроения и конъюнктуры, для заключения сделок купли-продажи, при этом в наличии нет ни товаров, ни денег4. Главное отличие от неорганизованного рынка заключается в наличии особой биржевой организации, органов управления, уставов, правил, официальных курсов и котировок.
По характеру предлагаемых ценностей различаются биржи товарные и фондовые. Важнейшее значение фондовой биржи определяется возможностью пропорционального размещения свободных
2 Туган-Барановский М.И. Периодические промышленные кризисы. М, 1997. С.24.
3 Левин И.И. Петербургская биржа в 1899-1912 гг. и дивидендные ценности
(Материалы для исследования) // Вестник финансов, промышленности и торговли.
1914.Т.1.№З.С.603.
4 Лизунов П.В. Санкт-Петербургская биржа и российский рынок ценных бумаг (1703-
1917 гг.). СПб., 2004. С.7.
капиталов между отдельными предприятиями, без чего «хозяйственная
схема не может расти и развиваться»5. Предметом биржевых сделок
фондовой биржи являлись иностранные деньги и чеки, переводные
векселя, облигации государственных займов, займы городов, городских
кредитных обществ, промышленных компаний, закладные листы
земельных банков, акции различных торгово-промышленных
предприятий - пароходных, транспортных, страховых,
железнодорожных, коммерческих и земельных банков и пр.
Акционерные компании в России существовали преимущественно в двух формах. Акционерные общества выпускали, как правило, относительно мелкие акции нарицательной стоимостью 100 или 250 руб. (встречались и акции более высоких номиналов), которые могли свободно продаваться, в частности, на биржах. Паевые товарищества выпускали свои бумаги — паи — от 500 руб. до нескольких тысяч, которые, согласно уставу, чаще были именными. Кроме того, акции делились на обыкновенные, по которым дивиденд выплачивался в зависимости от величины прибыли компании, и привилегированные, по которым выплачивался обязательный дивидендный минимум независимо от итогов года. Являясь предметом свободной купли-продажи, акции, помимо нарицательной, обозначенной на них цены, приобретали стоимость, или курс, который находился в прямой зависимости от размеров выплачиваемых обществом дивидендов и в обратной зависимости от уровня существовавшего ссудного процента. Прибыль от повышения курса акций подчас намного превышала дивиденд и привлекала тысячи и тысячи любителей быстрого обогащения.
Развитие капиталистических предприятий, увеличение их финансовых оборотов и углубление процесса аккумулирования
5 Туган-Барановский М.И. Периодические промышленные кризисы. С.22.
капиталов действительно превратили фондовые биржи в неотъемлемую и важную часть российской экономики конца XIX - начала XX вв.
Обычно в качестве основных «барометров» экономической конъюнктуры рассматриваются биржевые индексы, формируемые на основе курсов цен акций ведущих компаний. Преимущество использования биржевого индекса для определения динамики котировок на рынке ценных бумаг состоит, прежде всего, в том, что он суммирует биржевую информацию в одном показателе, что для наблюдателя намного удобнее, чем изучать движение цен многих бумаг и пытаться выяснить направление движения. Активное использование биржевых (или фондовых) индексов началось в XX в., однако на ведущих биржах мира индексы начали подсчитываться уже в конце XIX в. Но для дореволюционной России по разным причинам подобные индексы до сих пор не рассчитывались. На данном этапе, когда компьютер стал рабочим инструментом источниковеда, а статистические методы современных научных технологий прочно вошли в обиход ученых, представляется чрезвычайно важным и продуктивным исследовать историю российской биржи как индикатора и, одновременно, регулятора экономических процессов. Основанием для подобного рода исследований являются новые статистические данные, в связи с чем представляется важным привлечение новых источников.
Хронологические рамки работы определяются естественным образом как конец XIX - начало XX вв. В пореформенной России оживление экономической жизни во многом определялось появлением коммерческих банков, активным строительством железных дорог, увеличением количества акционерных компаний. Эти процессы стимулировали рост фондового рынка в России. Систематические данные о котировках ценных бумаг на С.-Петербургской бирже публикуются с конца 1860-х гг. вплоть до Первой мировой войны,
однако количество промышленных акционерных компаний, регулярно котировавшихся на столичной бирже, становится достаточным для построения надежных биржевых индексов с середины 1890-х гг. (период подъема акционерного учредительства). Поэтому разработанные в данном исследовании биржевые индексы покрывают период 1897 - 1914 гг. В июле 1914 г. С.-Петербургская биржа закрылась в связи с началом войны.
Объектом настоящего исследования является комплекс источников, содержащих сведения о ценных бумагах акционерных компаний, котировавшихся на С.-Петербургской бирже в конце XIX — начале XX вв., и их курсовой динамике. Предметом исследования является курсовая динамика акций российских предприятий, котировавшихся на С.-Петербургской бирже в указанный хронологический период, и соответствующие промышленные индексы крупнейшей российской фондовой биржи, отражающие эволюцию экономической конъюнктуры в период дореволюционной индустриализации.
До конца XIX в. в России не было специальной фондовой биржи. Сделки с ценными бумагами осуществлялись на общей (товарной) бирже применительно к правилам биржевой торговли товарами. Торговля фондами, валютой и акциями велась на биржах С.-Петербурга, Москвы, Одессы, Варшавы, Киева, Риги и Харькова. Но только столичная биржа являлась центральным рынком ценных бумаг всей страны. Ее курсами и котировкой пользовались все провинциальные российские биржи. Это объяснялось тем, что именно в С.-Петербурге находилось большинство правлений акционерных компаний, большинство кредитных учреждений, обращались почти все русские дивидендные ценности.
С.-Петербургская биржа - первая официальная биржа в России -возникла по инициативе и личному повелению Петра I почти одновременно с основанием города. Фактически до середины XIX в. С-
Петербургская биржа оставалась товарной. На ней лишь изредка совершались вексельные и валютные сделки. «Около 1820 г. впервые появляются на русском фондовом рынке правительственные займы. С 1827 г. в России начинается развитие акционерного дела; акции постепенно поступают на биржу и делаются объектом биржевой торговли»6. Но только к концу 1860-х - началу 1870-х гг. в России появилось необходимое для ведения фондовой торговли количество различных ценных бумаг, выпускавшихся государством и частными торгово-промышленными предприятиями.
Биржевая деятельность в России регулировалась как общероссийским законодательством (соответствующими нормами, содержащимися в Торговом уставе), так и сепаратными уставами конкретных бирж. В общегосударственном законодательстве положения, относящиеся к биржевому делу, не изобиловали ни количеством, ни содержанием. Торговый устав закреплял только наиболее общие основы и принципы биржевой организации и деятельности. Ю.Д.Филипов отмечал, что поскольку общероссийские законы о биржах были «не слишком мелочны в своих определениях... для уставного творчества всегда было достаточно простора, который и был в надлежащей степени использован» . Именно в рамках отдельных биржевых уставов подробно определялись компетенция биржевой организации, ее структура, права и обязанности ее членов и др.
До 1831 г. С.-Петербургская биржа фактически вынуждена была руководствоваться постановлениями «Регламента Главного магистрата»
1721 г. Заметные изменения в организации С.-Петербургской биржи
6 Идельсон В.Р. Кредит, банки и биржа. СПб.: Касса взаимопомощи С.-
Петербургского Политехнического института Петра Вел.,1914. С.42.
7 Филипов Ю.Д. Указ. соч. С.169.
8 Коммерческая энциклопедия М.-Ротшильда. Под ред. С.С.Григорьева. T.IV. СПб.,
1901. С.98.
были связаны с учреждением Биржевого Комитета, первое заседание которого состоялось 17 октября 1816 г.9 Комитет избирался на собрании всего биржевого купечества и должен был обеспечивать соблюдение порядка во время биржевых часов, разбирать различные споры, вести бухгалтерскую отчетность о расходовании всех биржевых сумм. В 1831 г. было высочайше утверждено и получило силу закона «Положение о маклерах», в котором определялся порядок выборов на должность маклера, права и обязанности маклеров и гоф-маклеров. Согласно «Положению» гоф-маклер обязан был контролировать деятельность маклеров, а также и «собирание сведений, как о ценах продающихся и покупающихся на бирже товаров, так и о курсах денежном и вексельном»10.
И, наконец, 5 октября 1832 г. был высочайше утвержден Устав С.-Петербургской биржи, состоявший из шести глав: 1) о бирже и посещающих оную; 2) о Биржевом Комитете; 3) о правах и обязанностях посещающих биржу; 4) о правах и обязанностях Биржевого Комитета; 5) об ответственности; 6) о распорядительной и хозяйственной частях С.-Петербургской биржи11.
1 Устава гласит: «Биржа есть общее собрание принадлежащих к торговому сословию лиц, которые собираются в одном месте, для удобности взаимных сношений сделок по всем оборотам торговли и промышленности» . Принадлежность к биржевому сословию определялась выбором промыслового свидетельства, дававшего право на ведение коммерческих дел с обязательной уплатой взносов на
9 Лизунов П.В. Санкт-Петербургская биржа и российский рынок ценных бумаг (1703-
1917 гг.). С.90.
10 Полное собрание законов Российской империи. Собрание II (далее: ПСЗ. II). T.VI.
Отд.1.Ст.4255. С.19,23.
11 Российский государственный исторический архив (РГИА). Ф.1341. Оп.ЗЗ. Д.3660.
Л.2-4 об.
12 ПСЗ. II. T.VII. Ст.5648. С.676.
1 ч
содержание здания биржи . Курсовыми являлись два дня в неделю -вторник и пятница (т.е. дни «накануне отправления заграничной почты») .
«Положение» 1831 г. и Устав 1832 г.15 определяли состав Биржевого Комитета. В него должны были входить: председатель (городской голова), три представителя купечества 1-й гильдии и гоф-маклер. В октябре 1846 г. торгующему на С.-Петербургской бирже купечеству разрешили самому избирать председателя из своей среды (обязательно из купцов 1-й гильдии) сроком на 3 года16. После этого С.-Петербургская биржа стала самостоятельным учреждением, независимым от городского общественного управления.
Биржевые кризисы 1869 и 1875 гг. заставили правительственные круги заговорить о необходимости разработки общего положения о биржах, которое отвечало бы «современным условиям торговой жизни
1 п
страны» . Вмешательство государства в дела фондовой биржи было одним из характерных явлений экономики России конца XIX - начала XX вв. Являясь эмитентом различных правительственных бумаг, государство проявляло естественную заинтересованность в правильном функционировании именно столичной фондовой биржи. Заботясь о внешнем и внутреннем кредите, курсе фондов и рубля, правительство занималось биржевым регулированием и законодательством, особенно в периоды биржевых и экономических кризисов.
Однако, с середины 1870-х гг. до конца 1890-х гг. деятельность в сфере биржевого законодательства практически ограничивалась
13 ПСЗ. II. Т.VII. Ст.5648. С.677.
14 Там же. С.676-677.
15 В 1875 г. Устав был дополнен «Временными правилами», в соответствии с
которыми во главе С.-Петербургской биржи было поставлено Собрание гласных из
80 человек.
16 ПСЗ. II. T.XXI. Отд.2. Ст.20532. С.350.
17 РГИА. Ф.1406. Оп.542. 1900. Д.1525. Л.5 об.
подготовительной работой, целью которой было общее преобразование бирж всей России. В этот период впервые была высказана идея о целесообразности разделения С.-Петербургской биржи на товарную и фондовую . Но только в 1890-х гг., с приходом в Министерство финансов С.Ю.Витте, ситуация сдвинулась с «мертвой точки».
В представлении Министерства финансов «Об изменении штатов Департамента торговли и мануфактур», направленном в Государственный совет 30 октября 1893 г., отмечалось, что вопрос реорганизации российских бирж требует пристального внимания и «настоятельного разрешения», так как «законоположения о биржах, установленные впервые в начале текущего столетия и с тех пор почти не изменявшиеся, отличаются чрезвычайной неясностью и неполнотой независимо от их внутренней неудовлетворительности»19. Среди мер, необходимых для улучшения биржевой торговли, указывалось и улучшение котировок.
Признав невозможность выработки идеального устава, который регулировал бы порядок биржевой торговли, как товарной, так и фондовой, на всей территории России, Министерство финансов ограничилось внесением изменений в «Устав С.-Петербургской биржи с тем, чтобы впоследствии постепенно распространить это преобразование и на прочие биржи»20.
Биржевая реформа была проведена на основании Высочайше утвержденного 27 июля 1900 г. «Положения Комитета министров об образовании на С.-Петербургской бирже Фондового Отдела», т.е. в
18 РГИА. Ф.560. Оп.21. Д.165. Л.32-33 об., 34, 42,45, 156.
19 Там же. Ф.1152. Оп.ХІ. 1893. Д.447. Л. 15 об., 19-19 об.
20 Филиппов Ю.Д. Указ. соч. С.187-188.
административном, а не законодательном порядке. Это отмечалось многими авторами изданий, посвященных российским биржам21.
Фондовый отдел был учрежден в 1901 г. Главным органом управления делами Фондового отдела являлся Совет, находившийся под контролем Министерства Финансов. Последний имел право утверждать (а в некоторых случаях назначать) состав Совета и некоторые из наиболее важных его постановлений; право утверждать список (15 человек) избираемых общим собранием действительных членов Отдела. Во главе Совета стоял председатель. Эту должность исполнял председатель Петербургского биржевого комитета. В обязанности Совета входило управление делами Фондового Отдела и надзор за биржевой торговлей: установление дней и часов биржевых собраний, составление и издание правил о порядке заключения биржевых сделок, составление и издание инструкций для фондовых маклеров, установление формы бюллетеня и установление способов приведения в известность цен на ценные бумаги и валюту, назначение таксы вознаграждения фондовых маклеров, допущение бумаги к котировке и т.п.
Помимо биржевой публики, состоявшей из действительных членов, постоянных посетителей и гостей, отдел могли посещать представители Министерства Финансов: «одни из них являлись сюда для осуществления правительственного надзора, другие для участия в деловом обороте, а именно для производства сделок с фондами и валютою за счет государственного банка и государственного казначейства» . Представители Министерства Финансов присутствовали с правом голоса в котировальной комиссии при составлении бюллетеня и
Кардашев В.П. Фондовые биржи в России // Банковая энциклопедия. Т.2. Биржа. Киев, 1917. С.207.
Коммерческая энциклопедия М.-Ротшильда. С. 108. 23 Там же. С. 191.
в Совете Отдела при обсуждении вопроса о допущении бумаг к котировке.
Посредниками при заключении биржевых сделок выступали фондовые маклеры, назначаемые министром финансов из числа действительных членов Отдела, состоящих в русском подданстве (для С.-Петербургской биржи устанавливалась норма - 100 маклеров). Заключение сделок за собственный счет фондовыми маклерами воспрещалось под угрозой исключения из состава маклеров (в этом было принципиальное отличие от предыдущего устава). Деятельность фондовых маклеров подчинялась надзору Совета отдела и Министерства Финансов.
Для составления бюллетеня при фондовом Отделе была учреждена особая котировальная комиссия в составе председателя и членов, избираемых Советом Отдела из числа действительных членов, преимущественно фондовых маклеров24.
При исследовании фондового рынка России конца XIX - начала XX вв. обязательно возникает вопрос о взаимосвязи русской биржевой жизни и европейской. Единственное серьезное отличие российского фондового рынка от мирового заключалось в запрещении котировки на российских биржах любых иностранных ценных бумаг . Это оценивалось как негативное явление многими авторами. Так, В.Т.Судейкин указывал, что «необходимым условием допущения процентных бумаг к котировке является их выпуск в России, так как обращение иностранных ценных бумаг на русских биржах запрещено. Прямого, впрочем, указания в этом смысле в законах нет»26. В целом такое положение отрицательно
24 Коммерческая энциклопедия М.-Ротшильда. С. 109.
Лизунов П.В. Русские ценные бумаги на российских и европейских фондовых биржах (конец XIX- начало XX вв. // Экономическая история. Ежегодник. 2001. М., 2002. С.328.
Судейкин В.Т. Биржа и биржевые операции. СПб., 1892. С.46.
сказывалось на русской фондовой торговле, т.к. российские биржи были менее диверсифицированы, чем крупнейшие западные, они в значительной степени зависели от внутренней политической и экономической ситуации, а также от конъюнктуры на европейских биржах, где обращалось большое количество российских фондов
Акции российских компаний появились за границей еще в дореформенное время, но только к концу XIX в. они стали заметным явлением на европейском фондовом рынке . Первое место по количеству обращавшихся ценных бумаг занимала Парижская биржа, второе - Брюссельская, третье - Лондонская и четвертое - Берлинская. Судьба русских дивидендных ценностей за рубежом волновала их российских держателей, что подтверждается постоянно возрастающим интересом к сообщениям о настроениях на европейских фондовых рынках, которые появлялись на страницах прессы и различных периодических изданий.
Важнейшей операцией с ценными бумагами является установление биржевого курса. Фиксируемый в котировочных бюллетенях биржевой курс как государственных, так и частных ценных бумаг обычно принимался за основу при расчетах по покупке и продаже этих бумаг, по нему определяли цену акций, паев и облигаций при разного рода судебных делах. Не котирующиеся бумаги, как правило, не принимались в залог для получения ссуд в банках. Отметим, что в ретроспективном аспекте биржевые котировки имеют значение и для исследователей, поскольку курсовые цены акций ведущих компаний служат основой для построения биржевых индексов, которые, в свою очередь, рассматриваются как основные индикаторы экономической конъюнктуры.
РГИА. Ф.20. Оп.4. Д.4231. 1899. Л.195-195 об.
В связи с этим возникает вопрос: насколько верно котировки акций отражают реальную стоимость предприятий? Какие факторы влияют на биржевой курс? И в этой связи нельзя обойти вопрос о роли спекуляции28 в биржевых процессах.
Конечно, спекуляция со стороны постоянных, а зачастую и случайных игроков на бирже имела существенное влияние на процессы биржевого ценообразования. В «Коммерческой энциклопедии» М.Ротшильда отмечалось, что «биржевые ценности покупаются в крепкие руки, т.е. ради помещения капитала, либо для спекуляции»29. Ю.Д.Филипов в своем исследовании подчеркивал, что «душа биржи - это спекуляция, что без спекуляции... биржа не может выполнять своего истинного народно-хозяйственного назначения»30. Н.Д.Силин в своей статье «Что такое биржа?» отмечает, что в целом сложилось представление, что «отличительным свойством биржи и ее операций является то, что она служит ареной спекуляции» . Действительно, цены могли резко двигаться то в одну, то в другую сторону, в зависимости от «понижающей» или «повышающей» игры биржевых дельцов. Для многих завсегдатаев биржи вложение средств в акции было сродни азартной игре и не имело прямого отношения к экономическим перспективам конкретных предприятий. Размеры потенциальных доходов на бирже были довольно значительными, а соблазн слишком большим - примеры не самого этического поведения некоторых
Следует отметить, что в конце XIX - начале XX вв. термин «спекуляция» не носил столь ярко выраженного негативного оттенка, каковой он приобрел в более позднее время. 2 Коммерческая энциклопедия М.-Ротшильда. С.326.
30 Филипов Ю.Д. Указ. Соч. С.32.
31 Силин Н.Д. Что такое биржа? // Банковая энциклопедия. С. 12.
биржевых участников наглядно описаны и современниками, и исследователями этого периода в наше время32.
И тем не менее, осуждая спекулятивные маневры (особенно понижательного характера), «Коммерческая энциклопедия» отмечает в то же время, что не существует «сколько-нибудь действенных средств оградить биржу от этого зла»33. Там же указывается: «Несомненно, что в конце концов именно благодаря бирже устанавливается оценка бумаг по их действительным достоинствам»34.
Одним из важных показателей зрелости биржевого института является объем продаж акций, особенно в сравнении с общим количеством выпущенных акций компаний. К сожалению, такая информация недоступна исследователям С-Петербургской биржи, поскольку объем торгов не фиксировался котировальной комиссией35.
Дают ли в такой ситуации котировки акций какую-то полезную информацию или отражают в основном результаты спекуляций? Вопрос этот дебатируется и сейчас, в том числе и в странах с развитыми финансовыми институтами. В современной финансовой теории принято мнение, что финансовые рынки эффективно определяют фундаментальную стоимость активов, в том числе акций и облигаций. Среди трех уровней эффективности - слабый, средне-слабый и сильный (weak, semi-weak and strong efficiency), рынки считаются, по крайней мере, средне-слабыми по мере эффективности в определении реальных цен36. По мнению специалистов, движение цен вызывается новой информацией, которую получают участники рынка. Если биржа
32 Лизунов П. В. Санкт-Петербургская биржа и российский рынок ценных бумаг
(1703-1917 гг.). С. 343-397.
3 Коммерческая энциклопедия М.-Ротшильда. С.326.
3 Там же.
35 Филиппов Ю.Д. Указ. соч. С.43-44.
3 Обзор литературы по этой теме см. Fama Е. Foundations of Finance. New-York,
1976.
получает какую-то положительную информацию о компании (новый
крупный заказ, применение новой технологии и т.д.), цены акций
двигаются вверх, отражая потенциальный рост прибыли, и
соответственно увеличения дивидендов и капитала компании.
Изменение в цене при этом может происходить очень быстро (в течение
дня, а зачастую и нескольких часов). О таких изменениях говорят, что
новые котировки полностью оценивают (priced-in) будущее увеличение
прибылей. Если, по какой либо причине, информация не
подтверждается, то котировки также резко могут двигаться вниз, отражая поступление этой новой информации. Причем, для динамики котировок характерна тенденция «перегибов» (overshooting). Т.е. при поступлении положительной информации цены акций обычно двигаются вверх больше, чем следовало бы ожидать, а при получении негативной информации, цены падают зачастую намного ниже реальной стоимости капитала компании. В этих случаях, скорее всего, проявляется «психология толпы». Через некоторое время происходит коррекция, и цены «выправляются», приближаясь к реальным. В долгосрочной перспективе цены акций отражают действие фундаментальных (экономических) факторов, опыт и мастерство администрации компаний и динамику экономической конъюнктуры.
Существует и другой взгляд на эффективность рынков ценных бумаг в определении их реальной стоимости. Так называемая бихевиористская (behavior) теория финансов утверждает, что рынки иррациональны и цены зависят скорее от социальной динамики, моды, спекуляции и т.д.37 В такой ситуации цены активов на финансовых рынках могут на длительное время отклоняться от их реальной стоимости.
Shiller R. Stock Prices and Social Dynamics. From the Brooking Papers on Economic Activity. 1984. Vol.2. P. 457-498.
Какой бы позиции ни придерживался конкретный исследователь биржевой динамики, ценность данных котировок заключается в том, что они отражают цену, которую участники биржи готовы были уплатить за ту или иную акцию. В результате исследователь приобретает важный инструмент, с помощыо которого возможно тестировать различные предположения, в том числе и гипотезы о рациональности или иррациональности финансового рынка.
Несмотря на то, что фондовый рынок в конце XIX - начале XX вв.
приобрел большое значение в экономической жизни России, нельзя
сказать, что ей уделялось соответствующее внимание в историографии,
которая до последнего времени исчерпывалась немногочисленными
работами справочно-энциклопедического характера, рядом
узкоспециальных трудов, созданных юристами и экономистами, а также практическими пособиями для держателей акций и участников биржевой игры. И лишь несколько работ были подготовлены историками.
Издания, посвященные бирже и биржевым операциям стали появляться в последней трети XIX в., когда обнаружился явный интерес публики к вопросам биржевой деятельности. Основное внимание авторы публикаций, появившихся в 1860-1890-х гг., уделяли развитию отечественного биржевого законодательства, сопоставляя его со сложившейся практикой деятельности российских и европейских бирж. Вторая интересовавшая их тема касалась практической стороны биржевых операций, техники биржевой игры. Появившиеся в этот период работы38 нельзя с полным основанием назвать исследованиями.
38 Дмитриев А. Биржа, биржевые операции и биржевые посредники. СПб., 1863; Гаттенбергер К. Законодательство и биржевая спекуляция. Харьков, 1872; Ниселович А. О биржах, биржевых установлениях и мерах ограничения биржевой игры. СПб., 1879; Тигранов А. Биржа, биржевая спекуляция и положительные законодательства. СПб., 1879; Безобразов В. Биржевые операции. М., 1886; Студентский М. Биржа, спекуляция и игра. СПб., 1892; Судейкин В.Т. Биржа и биржевые операции. СПб.,
Скорее, это популярные брошюры, содержавшие полезные советы для тех, кто решил поместить свои сбережения в ценные бумаги. В них отсутствует какой-либо анализ состояния акционерного дела в России и вопросов котировки акций российских компаний.
Среди публикаций, посвященных истории учреждения и функционирования биржи, безусловно, заслуживает внимания книга А.Г.Тимофеева «История С.-Петербургской биржи»39, подготовленная по заказу Биржевого комитета к 200-летнему юбилею биржи. В этом издании автор приводит многочисленные, собранные воедино, сведения о столичной бирже с акцентом на вопросы биржевого законодательства и организации биржи. Безусловным достоинством издания является использование при его подготовке документов из архива биржи, воспоминаний современников. Помимо основного текста автор подготовил целый ряд приложений, которые и сейчас представляют интерес для исследователей, имеют самостоятельную историческую ценность.
Ю.Д.Филипов, профессор кафедры экономической теории Дерптского университета, в своей книге «Биржа: Ее история, современная организация и функции»40, кратко обрисовал историю учреждения и функционирования ведущих российских и европейских бирж, причем последним он уделил гораздо большее внимание. Состояние российского денежного рынка в начале XX в. характеризуют материалы сборника «Русские биржевые ценности», вышедшего под
1892; Слиозберг И. Русские биржевые дивидендные бумаги. СПб., 1896; Белинский B.C. Акции и биржевая игра. СПб., 1900 и др.
39 Тимофеев А.Г. История С.-Петербургской биржи: 1703-1903. История биржевого
законодательства, устройства и деятельности учреждений С.-Петербургской биржи.
СПб., 1903.
40 Филиппов Ю.Д. Биржа: Ее история, современная организация и функции. СПб.,
1912.
редакцией известного экономиста М.И.Боголепова '. В этом справочно-аналитическом издании содержится достаточно подробное описание русских биржевых ценностей: государственных фондов, городских займов, частных облигаций и акций. Из дореволюционной литературы о биржах следует выделить «Банковую энциклопедию», вышедшую под редакцией профессора Л.Н.Яснопольского. Во второй том этого издания, полностью посвященный бирже42, вошли статьи отечественных и зарубежных историков-экономистов, характеризующие различные стороны биржевой деятельности. Для нашего исследования наиболее интересны статьи В.П.Кардашева «Фондовые биржи в России», И.И.Левина «Рост Петроградской фондовой биржи», А.Н.Зака «Допущение ценных бумаг к биржевому обороту», рассматривающие российское биржевое законодательство и экономические аспекты деятельности бирж в России. Интересный материал для сравнения представляют включенные в «Банковую энциклопедию» статьи, посвященные ведущим европейским фондовым биржам.
Можно констатировать, что почти вся дореволюционная литература о биржах написана экономистами или юристами, которые, рассматривая актуальные для них вопросы, не анализировали состояние акционерного рынка. Вопросы курсовой динамики практически не попадали в сферу их интереса. Современники, по-видимому, не считали необходимым прослеживать день за днем изменения биржевых котировок. В последующие же десятилетия эта задача не рассматривалась как актуальная, поскольку после 1917 г. фондовые биржи в России прекратили свою деятельность.
41 Русские биржевые ценности. 1914-1915 гг. Пг., 1915.
Банковая энциклопедия. Т.2. Биржа. Под общей редакцией проф. Л.Н.Яснопольского. Киев, 1917.
В советской историографии также не предпринималось серьезных попыток целенаправленного изучения фондовой биржи. На протяжении десятков лет эта тема считалась малоактуальной. Как исключение следует отметить монографию Л.Е.Шепелева43, которая и сегодня сохраняет научную значимость. Автор исследует историю возникновения и развития акционерных компаний в России, конъюнктуру фондового рынка, правительственную политику и законодательство в отношении компаний и фондовой биржи. При этом он затрагивает и некоторые стороны деятельности С.-Петербургской фондовой биржи, в том числе проведение и результаты биржевой реформы 1900-1902 гг.
Опосредованно вопросы, связанные с деятельностью российских фондовых бирж (и прежде всего, С.-Петербургской), затрагиваются в работах Б.В. Ананьича, В.И. Бовыкина, Ю.А. Петрова, И.Ф. Гиндина, А.Н. Боханова , дающих общее представление о состоянии российской экономики, особенно ее финансовой системы в конце XIX - начале XX вв. Анализируя состояние денежного рынка России, эти авторы обращались и к истории фондовой биржи. Однако последний сюжет не попадал в центр внимания, оставаясь в стороне от основной линии этих исследований.
Возобновление интереса к истории российской дореволюционной биржи можно наблюдать начиная с 1990-х гг., когда появился ряд обзорных публикаций по этой теме45. Среди исследований последнего
43 Шепелев Л.Е. Акционерные компании в России. Л., 1973.
44 Ананьич Б.В. Россия и международный капитал: 1897-1914 гг. Очерки финансовых
отношений. Л., 1970; Бовыкин В.И. Формирование финансового капитала в России.
М., 1984; Боханов А.Н. Крупная буржуазия России (конец XIX-1914 г.) М., 1992;
Бовыкин В.И., Петров Ю.А. Коммерческие банки Российской империи. М., 1994;
Гиндин И.Ф. Банки и экономическая политика в России (Х1Х-начало XX в.) М., 1997.
45 Осадчая А.И. Биржа в России // Вопросы истории. 1993. №.10; Тупов Б.С. История
биржи в России: научно-аналитический обзор. М., 1993; Галкин В.В. История биржи
в России. Воронеж, 1996; Голицын Ю.П. Фондовый рынок в дореволюционной
России. М, 1998.
времени выделяются монографии и статьи П.В. Лизу нова. В работе «Биржи в России и экономическая политика правительства»46 в центре внимания автора находятся вопросы истории зарождения, формирования и функционирования российских бирж, деятельности биржевых комитетов и обществ, политика правительства в сфере биржевой деятельности. Вторая монография этого исследователя47 полностью посвящена С.-Петербургской бирже. На ее примере П.В.Лизунов характеризует процесс развития рынка ценных бумаг в России, особенности функционирования русской фондовой биржи и изменения в биржевом законодательстве; он рассматривает также взаимоотношения биржи с Министерством финансов, банками и акционерными компаниями, дает характеристику некоторых представителей биржевых кругов. Сравнивая Положение 1900 г. и Правила 1902 г. с иностранными аналогами, П.В.Лизунов отмечает, что первая часть Положения о составе Фондового отдела и совета частично заимствована из организации Лондонской биржи, представлявшей нечто вроде замкнутого клуба; постановления о маклерах во многом соответствовали уставу Парижской биржи; способ приема бумаг к котировке перекликался с германским законодательством, а правила о составлении бюллетеня вырабатывались
с учетом берлинской биржевой практики . Предпринятую Министерством финансов реорганизацию фондовой биржи он рассматривает как попытку правительства противостоять возросшим увлечениям спекуляцией в конце XIX в. Как отмечает П.В.Лизунов, реформа протекала на фоне затянувшегося экономического кризиса начала XX столетия, носила явно поспешный характер. Очевидное
46 Лизунов П.В. Биржи в России и экономическая политика правительства (XVIII—
начало XX вв.). Архангельск, 2003.
47 Лизунов П.В. Санкт-Петербургская биржа и российский рынок ценных бумаг
(1703-1917 гг.) СПб., 2004.
48 Лизунов П.В. Санкт-Петербургская биржа и российский рынок ценных бумаг
(1703-1917 гг.). С.328.
стремление использовать все лучшее из практики европейских бирж в ряде случаев привело к некоторой эклетике биржевого законодательства. В результате фондовый рынок оказался под всеобъемлющим контролем Министерства финансов, что отнюдь не способствовало развитию инициативы и предприимчивости49.
Обе монографии П.В.Лизунова написаны на основе широкого круга источников, в большинстве своем не опубликованных, что еще более повышает их ценность. Автор дает весьма полное описание российской биржевой жизни на протяжении двухсот лет существования биржи. Однако за рамками исследования остался ряд вопросов, в том числе связанных с движением курсов ценных бумаг на фондовой бирже. В определенной мере это может объясняться отсутствием до последнего времени комплексной источниковой базы для подобного исследования.
Интерес к курсовой динамике впервые возник, пожалуй, на рубеже 1990-2000-х гг., когда появились публикации Л.И.Бородкина, А.В.Коноваловой и их соавторов50. В этих работах изучалась ежедневная динамика курсов акций шести крупных предприятий металлургической и нефтяной отраслей дореволюционной России, котировавшихся на С.-Петербургской бирже (основным источником служили сведения газеты «Биржевые ведомости»). Главной целью этих исследований было выявление силы и продолжительности воздействий политических и экономических событий на изменения курсов акций изучаемых
49 Там же. С.384.
50 Бородкин Л.И., Коновалова А.В. Дивидендные бумаги на Петербургской бирже в
1900-х гг.: влияние русско-японской войны и первой русской революции //
Экономическая история. Ежегодник. 2001. М., 2002; Андреев А.Ю., Бородкин Л.И.,
Левандовский М.И. Динамика курсов акций машиностроительных заводов на
Петербургской бирже в начале XX века // Экономическая история. Обозрение. Вып.5.
М, 2000; Коновалова А.В. Нефтяные ценности на Санкт-Петербургской фондовой
бирже в 1904-1907 гг. // Экономическая история. Обозрение. Вып.5. М., 2000.
предприятий (в этой связи особый интерес представляли ежедневные изменения курсов). Авторы уделили внимание вопросу неустойчивости фондового рынка в С.-Петербурге, влиянию биржевых спекуляций на курсовую динамику. Однако задача изучения биржевой динамики российского фондового рынка с учетом всех котировавшихся акций ими не ставилась. Такая задача может быть решена на основе других источников, требующих развернутого источниковедческого анализа, и с помощью специальных методик разработки биржевых индексов.
В отличие от России, в Европе и США первые биржевые индексы появились в конце XIX в. Они создавались в практических целях, помогая инвесторам следить за движением цен акций, и публиковались в периодических изданиях. Интерес к ретроспективному построению биржевых индексов обозначился в начале XX в. в процессе поиска надежных «барометров», отражающих динамику экономического развития страны, и сохранялся в последующие годы51. Первый ретроспективный индекс Парижской биржи был представлен в статье М.Ленуара в 1919 г . За период 1856-1918 гг. приводились ежегодные значения индекса, ас 1919 г. велись ежемесячные подсчеты. В США эта работа началась в 1930-х гг., когда усилиями исследовательской группы под руководством А.Коуля были построены индексы Нью-Йоркской биржи, охват ывавшие период с 1871 г. по 1925 г53. При этом использовались средние значения между высшей и низшей ценами акций
В первые десятилетия XX в. большое внимание уделялось изучению бизнес-циклов, и в ряде стран были организованы экономические исследовательские центры: NBER (National Business Economic Research) и Harvard Economic Service в США, Institut fur Konjunkturforschung в Германии, Конъюктуриый институт в России (возглавлявшийся Н.Д. Кондратьевым), London and Cambridge Eco nomic Service в Англии, SGF (Statistique generale de la France) во Франции.
52 Lenoir, Marcel. "Le mouvement des course desvaleurs mobilieres francaise depuis 1856,"
Bulletin de la StatistiqueGenerale de la France, (9) October 1919: 65-92.
53 Cowles Alfred, III, and Associates. Common Stock Indexes. 2nd ed. Cowles Commission
Monograph No. 3. Bloomington, Ind.: Principia Press. 1939.
в течение месяца. Соединив эти и более поздние разработки американских исследователей, Г. Шверт создал непрерывные биржевые индексы с 1802 г. по 1987 г54.
В 1930-х гг. начинается процесс создания ретроспективных биржевых индексов и для ряда крупнейших европейских бирж. В 1934 г. О.Доннером выстраиваются биржевые индексы для Берлинской биржи, включавшие ежемесячные показатели с января 1870 г. по декабрь 1913 г55. В том же 1934 г. были разработаны биржевые индексы компаний, котировавших свои акции на Лондонской бирже с 1867 по 1914 гг.56 Среди нескольких отраслевых индексов был также и индекс промышленных компаний, который используется для сравнительного анализа в данной работе (см. главу 3).
Подводя итог краткому историографическому обзору, можно отметить, что если вопросы о связи банков и биржи, роли государства в регулировании российского фондового рынка, биржевых спекуляций, вовлеченности «публики» в биржевую игру, а также организационно-правовая сторона деятельности российского рынка ценных бумаг конца XIX - начала XX в. на сегодняшний день в достаточно общем виде исследованы, то вопросы разработки биржевых индексов («барометров» экономической конъюнктуры в дореволюционной России), выявления и источниковедческой критики соответствующих источников остались за рамками специального исследования.
Научная новизна данного диссертационного исследования определяется рядом аспектов. Впервые проведен источниковедческий
54 Schwert, William G. Indexes of U.S. Stock prices from 1802 to 1987. The Journal of
Business. Vol. 63 No. 3. July 1990. pp. 399-426.
55 Donner, Otto. "Die Kursbildung am Aktienmarkt," Vierteljahreshefte zur
Konjunkturforschung (Berlin: Institut fur Konjunkturforschung) 1934, Sonderheft 36.
56 Smith K., Home G. An Index Number of Securities, 1867-1914 II The Executive
Committee of London & Cambridge Economic Service. - June 1934. - JST« 37. pp. 1-20.
анализ комплекса источников, содержащих сведения о ценных бумагах, котировавшихся на С.-Петербургской бирже с 1860-х гг. до 1914 г., включая динамику котировок около 600 акций. Также впервые проведено сравнение источниковедческих характеристик источников по курсовой динамике С.-Петербургской и Лондонской бирж указанного периода. На основе созданной электронной базы данных SPSE и предложенной в данной работе методики впервые разработаны промышленные индексы С.-Петербургской биржи (среднеценовой и равновзвешенный). Таким образом, российский фондовый рынок конца XIX - начала XX вв. может теперь изучаться в контексте европейских экономических процессов предвоенных десятилетий (с учетом того, что для ведущих стран Европы биржевые индексы рассматриваемого периода были построены ранее, преимущественно во второй половине XX в.). Анализ построенных индексов С.-Петербургской биржи (с использованием коэффициентов корреляции) позволил установить сопряженность их динамики с циклами промышленного развития России в конце XIX - начале XX вв., а также с динамикой биржевых индексов лондонского фондового рынка -крупнейшего из функционировавших в рассматриваемый период времени. Впервые установлено, что промышленный бум второй половины 1890-х гг. и предвоенный экономический подъем сопровождались пиками в динамике промышленных индексов С.-Петербургской биржи. Тем самым показано, что в долгосрочном измерении (на интервалах времени, исчисляемых годами) роль биржевых спекуляций на фондовом рынке дореволюционной России не следует преувеличивать - ведущую роль здесь играли процессы, происходившие в реальном секторе экономики.
Источники, положенные в основу данного исследования, по происхождению можно разделить на четыре основных вида: законодательные материалы, делопроизводственная документация,
статистика, периодические издания. Нами использовались как архивные, так и опубликованные материалы.
Первая группа источников представлена такими фундаментальными изданиями как «Полное собрание Законов Российской империи» (2-е собрание), «Свод Законов Российской империи», которые содержат документы законодательно-нормативного характера, регулирующие деятельность бирж в России. Среди них особо выделим Устав Торговый, одна из глав которого объединила все действовавшее в конце XIX в. российское биржевое законодательство и Уложение о Наказаниях, включавшее целый ряд особых биржевых и маклерских проступков и преступлений.
Делопроизводственные материалы (вторая группа источников)
представлены документами, хранящимися в Российском
государственном историческом архиве (РГИА). Большинство из них находятся в делопроизводстве Министерства финансов: Ф.564 (Редакция периодических изданий Министерства финансов), Ф.560 (Общая канцелярия Министерства финансов), Ф.20 (Департамент торговли и мануфактур Министерства финансов), а также Ф.1406 (Министерство юстиции), Ф. 1152 (Департамент экономии Государственного Совета). В основном это материалы различных комиссий и совещаний по пересмотру законоположений о бирже (протоколы, проекты, заключения, журналы и т.д.), деловая переписка государственных учреждений, годичные отчеты Биржевого комитета, донесения управляющих банков о ходе торговли и сделках на бирже, вырезки газетных статей о бирже и т.д.
В процессе изучения законодательных и делопроизводственных материалов отбирались те из них, которые непосредственно связаны с нашей темой, позволяют уяснить законодательные и организационные основы функционирования столичной биржи, содержат описание
существовавших правил и сложившегося порядка котировки ценных бумаг и составления биржевого бюллетеня, что представляется важным для определения полноты и надежности сведений двух других групп источников.
Статистические источники (основные в данном исследовании) представлены преимущественно выпусками «Ежегодника Министерства Финансов», выходившими в 1869 - 1917 гг. и содержащими подробные сведения о ценных бумагах акционерных компаний и их курсовой динамике. Наряду с этим «Ежегодник» послужил источником необходимых сведений об акционерных предприятиях, представленных в их балансовых отчетах.
Говоря о периодических изданиях (четвертая группа источников), мы имеем в виду, прежде всего, официальные издания, выпускавшиеся, как и «Ежегодник», усилиями специальной Редакции, созданной в 1865 г. при Министерстве Финансов: «Вестник финансов, промышленности и торговли» и «Торгово-промышленную газету», которые стали источниками дополнительных данных по курсовой динамике С.-Петербургской биржи.
Использование в работе в качестве основных источников именно официальных публикаций объясняется следующим. Первые частные периодические издания, уделявшие внимание операциям с ценными бумагами и вопросам о финансовых перспективах тех или иных предприятий, стали появляться в 60-70-х гг. XIX в., однако, в силу различных причин они либо исчезали, либо, стремясь привлечь большую читательскую аудиторию, отходили от тематики, связанной с положением дел на фондовой бирже. Кроме того, важно отметить, что журналисты на фондовую биржу не допускались, а сообщения ежедневных пресс-бюллетеней С.-Петербургской биржи не давали
достаточной информации об основных сделках с фондами . В связи с этим возникает вопрос о том, насколько достоверной была информация, помещавшаяся ежедневно на страницах того или иного периодического издания. Поэтому мы выбрали в качестве источников котировок издания Министерства финансов, которые выигрывают по сравнению с частными изданиями с точки зрения достоверности сведений. Во-первых, правительство проявляло немалую заинтересованность в получении точной информации о ходе биржевых торгов и курсах ценных бумаг, так как на столичной бирже среди прочих торговалось и большое количество государственных бумаг. Во-вторых, Редакция периодических изданий Министерства финансов стремилась иметь своих агентов на важнейших российских биржах (и в первую очередь на С.-Петербургской), для чего у нее было больше возможностей, чем у редакций частных периодических изданий. И, наконец, в соответствии с Высочайше утвержденным 27 июня 1900 г. Положением Кабинета министров об образовании на С.-Петербургской бирже фондового отдела представители Министерства финансов получили возможность участия в деятельности Котировальной комиссии при составлении бюллетеней и в Совете фондового отдела при допущении ценных бумаг к котировке.
Важным для нашего исследования является и то обстоятельство, что данные о котировках, публиковавшиеся в официальных изданиях, являются систематизированными, однородными, дают возможность построения длительной динамики, предлагают более удобный формат ежемесячных данных о котировках.
В ряде случаев нам приходилось привлекать и материалы частных периодических изданий, среди которых выделим, прежде всего, издание С.-Петербургского биржевого комитета «Санкт-Петербургская биржа», выходившее в 1913-1914 гг. и ставшее источником котировок акций за
"Боханов А.Н. Буржуазная пресса России и крупный капитал. М, 1984. С. 106.
1912-1913 гг. Для нашего исследования несомненным достоинством этого издания является то, что котировки в нем публиковались в том же формате, что и в «Ежегоднике Министерства финансов», а также достоверность и полнота сведений о котировках.
Важную роль в реализации предложенных в работе методик построения петербургских биржевых индексов играют вторичные источники, полученные путем перевода в электронный формат сведений о ценных бумагах, котировавшихся на С.-Петербургской и других биржах (речь идет, прежде всего, об электронных базах данных SPSE и IMM).
Проведенная в диссертационной работе критика источников позволяет сделать вывод, что сформированная источниковая база обеспечивает непрерывность сведений на протяжении всего изучаемого нами периода времени, обладает необходимой полнотой, достоверностью и репрезентативностью для решения поставленных задач.
Цель настоящего диссертационного исследования состоит в источниковедческом изучении комплекса источников о курсовой динамике российских акционерных компаний на С.-Петербургской бирже в конце XIX - начале XX вв., а также разработке (на основе данных изучаемых источников) и анализе промышленных индексов С.-Петербургской биржи.
Достижение поставленной цели требует решения ряда задач: охарактеризовать порядок котировки ценных бумаг на С.-Петербургской бирже;
провести источниковедческий анализ источников данных о курсовой динамике ценных бумаг акционерных компаний на С.-Петербургской бирже во второй половине XIX - начале XX вв.;
дать характеристику электронной базы данных по курсовой динамике ценных бумаг на С.-Петербургской бирже (SPSE);
разработать методику расчета промышленных индексов С.-Петербургской биржи (1897-1914 гг.);
дать оценку информационного потенциала комплекса используемых источников в задаче анализа сопряженности динамики петербургского биржевого индекса с циклами промышленного развития России в конце XIX - начале XX вв.;
дать оценку информационного потенциала комплекса используемых источников в задаче сравнительного анализа курсовой динамики промышленных компаний на Лондонской и С.-Петербургской биржах;
- для этого провести сравнительный источниковедческий анализ
источников, содержащих сведения о курсовой динамике ценных бумаг на
Лондонской бирже во второй половине XIX - начале XX вв.; дать
характеристику электронной базы данных IMM.
В данной работе используются основные методологические подходы исторической науки - историко-сравнительный, историко-типологический, историко-генетическии. В рамках этих подходов нашли применение статистические методы анализа динамических рядов, корреляционный анализ, методы построения биржевых индексов, а также технология баз данных.
Поставленные задачи определили структуру работы, которая состоит из введения, трех глав, заключения, списка источников и литературы, приложений.
Порядок котировки ценных бумаг на С.-Петербургской бирже
Важной функцией биржи является котировка - установление курсов на товары или, что более значимо для нашего исследования, ценные бумаги, выставленные на биржевые торги. Котировка какого-либо актива заключается в выявлении цен спроса, предложения и цен сделок в течение биржевого дня. Впоследствии эта информация предается гласности. Для всех кругов, затронутых интересами биржи, образование курсов ценных бумаг всегда имело большое значение. По мнению известного немецкого экономиста начала XX в. О.Штиллиха, биржевая котировка служит двоякой цели: 1) она должна давать «неискаженную индивидуальными факторами или искусственными средствами картину рыночной оценки обращающихся на бирже ценностей», чтобы клиент биржи или посредник точно представлял себе стоимость предмета торговли в определенный момент времени; 2) котировка должна давать «публике» возможность ценового контроля за действиями биржевых посредников, выполняющих их поручения. В связи с этим, отмечает О.Штиллих, «мы должны выставить требование, чтобы котировка курсов по возможности ближе подходила к научно-познавательным целям. К сожалению, этого теперь, по крайней мере, нет. Нигде на бирже идеал и действительность не расходятся больше, чем в области курсов» .
Помимо указанных во введении попыток преобразований фондовой биржи, в начале 1870-х гг. обращалось внимание на необходимость разработки правил для йотирования вексельных курсов и составления официальных прейскурантов по фондам, процентным бумагам и акциям. С 1845 г. курсовой листок составлялся гоф-маклером на основе сведений, которые должны были доставляться ему маклерами. Такая ситуация сохранялась до июня 1859 г., когда министр финансов А.М.Княжевич предложил Биржевому комитету избрать еще четырех маклеров, которые вместе с гоф-маклером подписывали бы курсовые ведомости59. Сформированный в результате этого Котировальный комитет не имел никакого руководства для своей деятельности. В соответствии с предписанием министра финансов от 21 июля 1859 г. он должен был пять раз в неделю фиксировать цены, сложившиеся во время биржевых собраний. В курсовые дни, вторник и пятницу, комитет представлял курсовые листки министру финансов. Многочисленные недостатки в нотировании вексельных курсов и котировании ценных бумаг, неоднократно приводившие к справедливым жалобам со стороны биржевого купечества, являлись следствием отсутствия каких-либо установленных правил и инструкций для деятельности Котировального комитета. К тому времени подобных правил не существовало ни на одной европейской бирже. Поэтому комиссия, созданная в 1870 г. по инициативе Биржевого комитета и составленная в основном из представителей купечества, выработала правила йотирования вексельных курсов и составления биржевых прейскурантов, опираясь, прежде всего, на практику С.-Петербургской биржи60. Однако, данный проект, одобренный Биржевым комитетом и переданный в Министерство финансов, дальнейшего хода не получил.
Немало нареканий вызывала и деятельность созданного в июне 1869 г. особого Котировального комитета, в обязанности которого входило составление прейскурантов по фондам, процентным бумагам и акциям. В поступавших в Министерство финансов и Биржевой комитет жалобах неоднократно подчеркивалось, что практиковавшийся способ котировки ценных бумаг является неудовлетворительным. Для решения этого вопроса по инициативе Биржевого комитета и с одобрения министра финансов в феврале 1874 г. вновь была образована специальная комиссия, разработавшая «Правила для составления официальных прейскурантов», которые стали очередным проектом, не получившим утверждения.
Существовавшая на российских биржах, в т.ч. на С.-Петербургской, система котировки обладала рядом существенных недостатков и вызывала неоднократные нарекания, как способствовавшая злоупотреблениям. И к 1890-м гг. ситуация не изменилась к лучшему. В.Т.Судейкин характеризует ее следующим образом: «По торговому уставу... составление котировок лежит на обязанности гоф-маклера, которому биржевые маклера обязаны в каждый курсовой день давать точные и верные сведения, необходимые для составления прейскурантов. По совершении сделок маклера бросают ярлыки с указанием цен, по которым совершена сделка, в особый ящик, находящийся на бирже, а по окончании биржи члены котировочного комитета, избираемого бессрочно из маклеров, на основании такого рода сведений составляют биржевой бюллетень»61.
Анализируя этот порядок, В.И.Мониготти отмечал: «На наших биржах операции совершаются без всякого порядка. Здесь нет гласности при совершении биржевых сделок, которые производятся, как говорится, «с уха на ухо». Если поэтому принять во внимание, что большинство сделок осуществляется у нас через посредство неприсяжных маклеров, то станет ясным, что наши курсовые ярлыки и бюллетени заключают в себе курсы, часто далеко расходящиеся с истинным средним курсом биржи. Кроме того, весьма часто случается еще, что присяжные маклеры дают умышленно неверные показания для того, чтобы установить фиктивный курс, соответствующий заранее составленным ими планам в пользу их крупным клиентам»62. Здесь следует добавить, что зачастую маклеры заботились не столько об интересах своих клиентов, сколько о своих собственных. Этому способствовало и то, что российские маклеры имели право заключать сделки за свой счет.
Положение с курсами, безусловно, тревожило финансовое ведомство: «Нередко, в один и тот же биржевой день, имеются несколько отметок сделок, причем цены сделок подвергаются значительным курсовым колебаниям. Различные отметки сделок дают возможность банкирам и маклерам рассчитывать публику по курсам, наиболее для них выгодным, вследствие чего заинтересованные лица, пользующиеся влиянием на бирже, зачастую прибегают к искусственным приемам для получения в бюллетене нескольких отметок по сделкам с одною и тою же бумагою. Для искоренения крупного зла, заключающегося в существующем порядке отметок по сделкам с одною и тою же бумагою нескольких цен, надлежало бы принять в С.-Петербурге способ отметок цен сделок, принятый на Берлинской фондовой бирже»63, так называемый «берлинский единый курс»64. Однако, это предложение С.Ю.Витте не нашло поддержки.
Источники по изучению курсовой динамики ценных бумаг на С.-Петербургской бирже во второй половине Х1Х-начале XX вв
По мере развития акционирования в сфере промышленности и кредита стали появляться частные периодические издания, уделявшие внимание операциям с ценными бумагами и вопросам о финансовых перспективах тех или иных предприятий. Первые попытки выпускать периодические издания, посвященные делам на фондовых биржах, относятся к 60-70-м гг. XIX в., когда появились «Биржевые ведомости», «Акционер», «Биржевая газета» и др. Однако, в силу различных причин эти издания либо исчезали, либо, стремясь привлечь большую читательскую аудиторию, отходили от финансовой тематики, уделяя все большее внимание другим темам. Заметным социальным явлением биржевая пресса стала в период промышленного подъема накануне Первой мировой войны .
Поскольку крупнейшим рынком ценных бумаг в России была С.-Петербургская фондовая биржа, то именно вокруг нее группировалось большинство биржевых изданий, главными темами для которых были эмиссия, реализация и котировка ценных бумаг. Журналисты на фондовую биржу не допускались, а сообщения ежедневных пресс-бюллетеней С.-Петербургской биржи не давали достаточной информации об основных сделках с фондами68. В связи с этим возникает вопрос о том, каким образом поступала ежедневная информация на страницы того или иного периодического издания. Снабжать такими сведениями могли либо банки, либо биржевики. Редактор одной из газет отмечал, что в обоих случаях «об объективности говорить,..., конечно, не приходилось. Но банки, особенно крупные, должны были все-таки соблюдать какое-то приличие,... тогда как биржевики в своей разнузданной лжи не рисковали ничем».
Поэтому мы выбрали в качестве источников котировок издания Министерства финансов, которые выигрывают по сравнению с частными изданиями с точки зрения достоверности сведений (особенно после Положения 1900 г.), являются систематизированными, однородными, дают возможность построения длительной динамики, предлагают более удобный формат ежемесячных данных о котировках (см. Приложение I)70. Но прежде чем дать подробную характеристику этих изданий, обратимся к их предыстории.
Власть уже на начальном этапе формирования бирж в России проявляла интерес к распространению информации о ходе дел на бирже, о котировках. Так, уже 3 сентября 1723 г. появился сенатский указ «О присылке из всех губерний и провинций о ценах на хлеб в Камер-коллегию ведомостей и о печатании прейскурантов о цене товаров в России и главнейших городах европейских», предписывавший установить определенный порядок представления данных о ценах на различные товары, «дабы знали, где что дешево или дорого» . Это была первая попытка, следуя уже имеющемуся опыту многих европейских бирж, установить регулярную и своевременную публикацию цен на товары. В 1761 г. вышел указ, в котором Сенат распорядился печатать известия о ценах продаваемых на бирже товаров (поначалу тиражом 1200 экземпляров) . Таким образом, с самого начала функционирования биржи власть демонстрировала заинтересованность в правильной организации распространения информации о ценах торговавшихся на бирже товаров.
Но только через столетие, в 1865 г., была создана Редакция периодических изданий Министерства финансов, объединившая в себе усилия различных департаментов министерства по распространению финансовой статистической информации в России . Статистические сведения, содержащиеся в периодических изданиях Министерства финансов, неоднократно использовались исследователями74. Однако, публиковавшиеся в них котировки акций российских предприятий никто до сей поры практически не рассматривал.
Идея создания Редакции возникла в значительной степени вследствие «неудобства печатания официальных бумаг и сведений в частной газете», каковой являлись «Биржевые ведомости», издававшиеся с 1861 г. С 1 января 1865 г. начал выходить еженедельный журнал «Указатель правительственных распоряжений по Министерству Финансов» и отдельно ежемесячный «Сборник сведений и материалов по ведомству Министерства Финансов»75. Задачей первого издания было «исключительно ознакомление подведомственных Министерству Финансов чинов и учреждений со всеми его распоряжениями», в связи с чем подписка на «Указатель» была обязательна для всех чинов и учреждений Министерства Финансов. В «Сборнике» должны были печататься, по мере накопления, «сведения и статистические материалы... по различным отраслям финансового управления»76. Но, поскольку материалы, публиковавшиеся в «Сборнике», не были систематизированы, он постепенно терял подписчиков. В результате его издание стало давать значительный дефицит, которого не могла покрыть даже прибыль, получаемая от издания «Указателя». «По всеподданнейшему докладу» Министра финансов Рейтерна, 15 декабря 1867 г. Высочайше было разрешено с 1 января 1868 г. издание «Сборника» прекратить, причем, «дабы та масса различного рода сведений, которая поступает в Министерство финансов, представляя ценный материал для научных исследований и административных соображений, не пропадала, было решено выпускать особый «Ежегодник Министерства Финансов»77. Выходя один раз в год, «Ежегодник» должен был содержать «критически обработанные и изложенные в виде таблиц сведения о государственном хозяйстве и кредите, горной, мануфактурной и фабричной промышленности и внутренней и внешней торговле, т.е. обнимать... все части ведомства Министерства финансов и служить... как для широких деловых кругов, так и для всего финансового ведомства необходимым справочником, в котором они всегда имели бы необходимые им сведения в возможно удобной форме и притом в систематическом изложении».
Программа «Ежегодника», одобренная Министром финансов, включала публикацию государственной росписи доходов и расходов, ежегодных финансовых отчетов, сведений о состоянии государственного долга, балансов Государственного банка, а также и «сравнительный обзор изменений курсов и цены фондов, акций и облигаций и важнейших статей отпускной и привозной торговли на главнейших биржах по месяцам»79. Один том «Ежегодника» должен был включать данные, относящиеся к предшествующему году.
Акционерные промышленные компании и петербургский фондовый рынок в конце XIX-началеXX вв
Как отмечалось в "Банковой энциклопедии" 1916 г., в России начала XX в. биржа становится "центром хозяйственной жизни, а не придатком ее... Рост акционерной формы и крупного производства сделал невозможным расширение существующих предприятий и создание новых вне и без биржи" . В другом издании начала века, "Коммерческой энциклопедии", подчеркивалось, что "в конце концов именно благодаря бирже устанавливается оценка бумаг по их действительным достоинствам"115.
Естественно, что именно биржевые индексы (формируемые на основе курсов цен акций ведущих компаний) рассматриваются обычно в качестве основных индикаторов («барометров») экономической конъюнктуры. Активное использование биржевых (или фондовых) индексов началось в XX в., однако на ведущих биржах мира индексы начали подсчитываться уже в конце XIX в. Так, знаменитый американский биржевой индекс Доу-Джонса, оценивающий динамику курсов акций крупнейших промышленных компаний (Dow Jones Industrial Average), с известий об изменениях которого и сегодня начинаются ежедневные новости бизнеса, берет свое начало в 1896 г.
В дореволюционной России по разным причинам подобные индексы не рассчитывались. Данная работа является первой попыткой создать биржевой индекс, подобный индексу Доу-Джонса, используя котировки акций ведущих российских предприятий конца XIX - начала XX вв. Разработка такого индекса стала возможной благодаря базе данных, содержащей систематизированные данные о котировках акций российских акционерных компаний на С.-Петербургской бирже, составленной в 2002 г. Международным Центром финансовых исследований при Йельском университете и подробно описанной в предыдущей главе нашей работы. В дополнение к котировкам были использованы балансы предприятий, публиковавшиеся в «Ежегоднике Министерства Финансов».
Следует отметить, что пристальный интерес к российской промышленной и финансовой статистике в начале XX в. был вызван значительным объемом размещенных в стране зарубежных инвестиций. По мнению П.Грегори, российская промышленная статистика по объему и детальности превосходила в определенных аспектах соответствующие публикации в других странах116.
Вторая половина 90-х гг. XIX в. была периодом бурного роста российской промышленности. Доминирующей в этот период стала акционерная форма организации крупных предприятий. Отдельные предприниматели уже не обладали, как правило, капиталом в том размере, который требовался для организации промышленного производства в крупных масштабах. Несмотря на ограничения российского акционерного законодательства, сдерживавшие появление новых компаний117, по подсчетам Л.Е. Шепелева, с 1893 по 1901 гг. в России было учреждено 1460 акционерных компаний, 1014 из них начали свою деятельность . В табл. 6 приводятся данные о динамике акционерного учредительства в эти годы. Количество учрежденных компаний особенно впечатляет в сравнении с предыдущими периодами. Кроме экономического подъема, росту акционерного учредительства также способствовало наличие свободных фондов на российском денежном рынке. С одной стороны, конвертация государственного долга в 1890-1894 гг. на более низкий процент побудила многих держателей этих бумаг искать более прибыльные вложения в других ценных бумагах. С другой стороны, введение золотого стандарта в 1897 г. привлекло в страну значительное количество иностранных предпринимателей, которых ранее отпугивала нестабильность русского кредитного рубля . К этому следует добавить, что российские коммерческие банки, особенно в Петербурге, значительно увеличили онкольные операции121, которые повысили уровень ликвидности на денежном рынке. Все это, естественно, привело к буму на С.-Петербургской бирже, где уже в 1895 г. раздавались голоса о «зловредной спекуляции» и «биржевой вакханалии». А в бюджетном докладе царю в 1896 г. министр финансов СЮ. Витте отмечал, что биржевое увеличение 1895 г. было "одним из первых в ряду отрицательных явлений в русской экономической жизни" . Если серьезные биржевые колебания не были чем-то новым в странах Западной Европы, особенно в Англии и Франции, то, пожалуй, впервые в истории России размеры биржевой спекуляции достигли размеров, привлекавших серьезное внимание правительства и общественности.
Несмотря на падение цен акций на С.-Петербургской бирже во второй половине 1895 г., промышленный подъем в стране продолжался, и вскоре он отразился в новом росте котировок. Как видно из табл. 1, пик акционерного учредительства приходится на 1899 г., когда было учреждено 378 компаний и 193 из них начали свою деятельность. Но уже в следующем, 1900 г. в стране начался экономический спад, который привел к резкому сокращению числа учрежденных компаний. Цены же на бирже начали свое падение еще в начале 1899 г.
Источники данных о курсовой динамике ценных бумаг на Лондонской бирже во второй половине XIX-начале XX вв
Обращение к источникам, содержащим данные о курсовой динамике ценных бумаг на Лондонской бирже, представляет интерес не только в целях исследования английского фондового рынка, но и - в контексте данной работы - в сравнительном плане, для сопоставления информационного потенциала источников по истории Лондонской и С.-Петербургской бирж.
Прежде чем перейти непосредственно к характеристике основных источников по изучению курсовой динамики ценных бумаг на Лондонской фондовой бирже, необходимо кратко охарактеризовать особенности ее организации и функционирования, которые существенно отличались от принятых на российских биржах, а также описать порядок котировки и составления биржевого бюллетеня.
Активное развитие фондовой торговли в Англии началось в конце XVII в., когда впервые в этой стране появился публичный государственный долг, а также были выпущены первые акции вновь созданных акционерных компаний. Торговцы этими первыми фондами собирались для заключения сделок на существовавшей в Лондоне с 1567 г. общей товарной бирже, получившей название Королевской биржи (Royal Exchange)163.
Во второй половине XVIII в. в Лондоне делаются попытки обзавестись собственным помещением для проведения торгов ценными бумагами. На приобретенном здании впервые была сделана надпись "Stock Exchange", вход куда был открыт для всех желающих, заплативших 6 пенсов. Для того, чтобы ограничить круг посетителей биржи, решено было построить новое здание, собрав нужный капитал путем подписки на акции. Доступ на биржу предполагалось открыть только членам корпорации. Открытие биржи в новом здании состоялось в 1802 г., с чего и начинается история существования лондонской фондовой биржи как самоуправляющейся частной корпорации. Отныне состав участников биржи пополнялся за счет принятия новых членов только путем баллотировки, а первый печатный биржевой устав появляется в 1812 г. Первый официальный курсовой бюллетень издается в 1803 г.164
Таким образом, Лондонская фондовая биржа возникла и существовала в дальнейшем как закрытая корпорация, созданная «по инициативе фондовых маклеров и спекулянтов», без какого бы то ни было участия государственной власти.
Само здание биржи принадлежало акционерной компании, акциями которой владели не только члены биржи, но и посторонние лица, участвовавшие своим капиталом в сооружении и последующих перестройках биржевого здания 5. Для наблюдения за биржевым зданием было создано бюро управляющих из акционеров- членов правления. А высшим органом управления собственно делами биржи являлся биржевой комитет, называвшийся «комитетом для общих целей» (Committee for general purposes). Интересы этих двух органов не всегда совпадали, а иногда были прямо противоположны. В связи с этим неоднократно предпринимались попытки сосредоточить акции в руках членов биржи. В 1904 г. в устав даже было внесено правило, по которому каждый принятый в члены биржи должен был стать ее акционером. Но в начале XX в. поставленная цель так и не была достигнута166.
Все полноправные члены лондонской биржи делились на две группы: на маклеров {brokers) и спекулянтов (jobbers). Маклер имел право заниматься только посреднической деятельностью при заключении сделок, заключать сделки за свой счет ему запрещалось. Спекулянт (или торговец), наоборот, мог вести только самостоятельную торговлю, заключая сделки за свой счет и от своего имени. Запрещалось совмещение этих двух функций . Любой новый член биржи должен был написать заявление, где определял, в каком качестве он будет выступать на бирже. В случае желания изменить род деятельности следовало за месяц заявить об этом биржевому комитету168.
Биржевой комитет заседал еженедельно и переизбирался раз в год (допускалось повторное избрание его членов). В его руках была сосредоточена вся законодательная, дисциплинарная и административная власть биржевой корпорации, в том числе он допускал к официальной котировке новые ценные бумаги и следил за составлением курсового бюллетеня169. На лондонской бирже установилась следующая практика составления биржевого бюллетеня. Каждый член биржи, заключивший сделку, мог сразу же отметить ее с указанием цены и бумаги на специальной записке и опустить последнюю в один из ящиков, установленных в биржевом зале. Служащие комитета должны были вынимать оттуда записки и отмечать их содержание на черной доске. Все курсы, отмеченные таким образом, попадали затем в бюллетень. Однако отметка совершенных сделок не являлась обязательной, поэтому маклеры не сильно заботились об этом, зачастую не желая терять время на написание записок. Чаще всего маклеры отмечали лишь тот курс, который являлся неблагоприятным для клиента, чтобы иметь доказательство, что именно такой курс действительно существовал при заключении сделки. По постановлению биржевого комитета в бюллетень могли вноситься и не заявленные членами биржи курсы (котировки) . Такая система отметки курсов неоднократно критиковалась в специальной печати и литературе.
