Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. Теоретические основы опенки стоимости и риска инвестиционного проекта 13
1.1 Состояние и задачи развития теории анализа и оценки стоимости инвестиционных проектов 13
1.2 Классификация факторов, определяющих стоимость инвестиционных проектов 26
1.3 Неопределенность и риск и методы их учета в анализе инвестиционных проектов 34
ГЛАВА 2. Совершенстовование методов опенки стоимости и рисков проекта 45
2.1 Оценка стоимости инвестиционного проекта на разных стадиях его жизненного цикла и постановка задач ее оптимизации 45
2.2 Интервальный метод как средство учета неопределенности и оптимизации риска при определении стоимости проекта 54
2.3 Методический инструментарий оптимизации стоимости и рисков инвестиционного проекта с использованием интервальной модели 59
ГЛАВА 3. Оптимизация стоимости и рисков на примере инвестиционного проекта строительства нефтехимического завода 75
3.1 Цели и задачи инвестиционного проекта 75
3.2 Оценка стоимости проекта на разных стадиях его жизненного цикла 79
3.3 Оценка стоимости Проекта с использованием интервального метода и подтверждение эффективности его применения 90
Заключение 108
Список использованной литературы
- Неопределенность и риск и методы их учета в анализе инвестиционных проектов
- Интервальный метод как средство учета неопределенности и оптимизации риска при определении стоимости проекта
- Методический инструментарий оптимизации стоимости и рисков инвестиционного проекта с использованием интервальной модели
- Оценка стоимости проекта на разных стадиях его жизненного цикла
Неопределенность и риск и методы их учета в анализе инвестиционных проектов
Укрупненная оценка устойчивости инвестиционного проекта [4] проводится по показателям эффективности одного базисного сценария реализации проекта, как правило, умеренно-пессимистического.
Устойчивость инвестиционного проекта в целом к возможным отклонениям денежных поступлений и затрат от намечаемых может быть укрупнено проверена и оценена по показателям чистой приведенной стоимости (NPV) и внутренней нормы доходности (IRR). При этом норма дисконта должна быть увеличена на величину ставки премии за риск, а затраты увеличиваются на величину возможных дополнительных расходов в каждом периоде реализации проекта (произведение величины затрат на вероятность их возникновения).
Анализ чувствительности (метод вариации параметров) направлен на проверку реализуемости проекта и оценку его эффективности при нескольких сценариях, предусматривающих отклонения основных параметров проекта от базового сценария. Следует обратить внимание, что достоверность и практическая значимость полученных результатов будет зависеть, в том числе, и от совокупности рассматриваемых сценариев, т.е. чем точнее будут установлены границы возможных колебаний учитываемых параметров сценариев, тем более качественные результаты будут получены.
Основным недостатком данного метода является изменение одного параметра проекта изолированно от всех остальных. В качестве результирующих показателей могут выступать: показатели эффективности (NPV, IRR, PI, DPP), а также другие результирующие показатели проекта такие как: чистая прибыль, накопленная прибыль и др. В данном случае риск рассматривается как степень чувствительности результирующих показателей реализации проекта к изменению условий функционирования. Мерой чувствительности может служить показатель эластичности, представляющий собой отношение процентного изменения результирующего показателя к изменению значения параметра на один процент. NPV2 - NPVt Xl где xi - базовое значение варьируемого параметра, хг - измененное значение варьируемого параметра, NPVi - значение результирующего показателя для базового варианта, NPV2 -значение результирующего показателя при изменении параметра. Важно отметить, что с одной стороны анализ чувствительности в некоторой степени является экспертным, т.е. качественным методом, и его применение как самостоятельного инструмента анализа весьма ограничено, однако практика показывает, что данный метод активно используется при оценке устойчивости инвестиционного проекта и дальнейшего принятия решений по управлению проектом.
Метод проверки устойчивости (расчета критических точек) [27, 31, 41, 49 63, 64, 65] оценивает степень устойчивости проекта по отношению к возможным изменениям условий реализации. Одним из основных показателей этого метода является точка безубыточности, характеризующая объем продаж, при котором выручка от реализации продукции совпадает с издержками производства в рассматриваемый интервал планирования: где ВЕР - точка безубыточности, в процентах от выручки от реализации; FC - величина постоянных издержек; MP - валовая выручка (все параметры - за один интервал планирования).
Полученные результаты не являются показателями эффективности инвестиционного проекта, но могут быть использованы как вспомогательная информация при применении других методов оценки эффективности проекта в условиях неопределенности.
Метод сценариев (метод формализованного описания неопределенностей), в отличие от метода анализа чувствительности позволяет учесть одновременное влияние изменений нескольких параметров с учетом их взаимозависимости. Данный метод предполагает также описание возможных условий реализации проекта в форме сценариев, или в виде системы ограничений на основные параметры проекта.
В качестве недостатка данного метода следует отметить трудоемкость подготовительных работ по отбору и аналитической обработке исходной информации для каждого рассматриваемого сценария, и как следствие, возможность учета очень ограниченного числа сценариев и возможных комбинаций переменных, а также применение экспертных оценок при определении вероятностей сценариев.
Метод дерева решений [52] представляет собой сетевые графики, каждая ветвь которых является альтернативным вариантом реализации инвестиционного проекта, при этом для каждого варианта определяется вероятность его наступления для расчета ожидаемого результата. Данный метод применяется как вспомогательный инструмент при проведении сценарного анализа и используется в ситуациях, когда решения, принимаемые в каждый момент времени, сильно зависят от предыдущих и, в свою очередь, определяют направления дальнейшего развития событий. Среди ограничений применения данного метода можно отметить конечное (разумное) число вариантов реализации проекта, что практически не встречается на практике.
Имитационное моделирование (метод статистических испытаний, метод Монте-Карло) представляет собой соединение методов анализа чувствительности и анализа сценариев на базе теории вероятности [41] и является наиболее мощным методом оценки и учета факторов неопределенности при принятии инвестиционного решения. Суть метода заключается в генерации совокупности возможных комбинаций параметров проекта с учетом их вероятностного распределения. Результирующим показателем является совокупность различных возможных NPV проекта в виде вероятностного распределение возможных результатов проекта. Реализация данного метода является технически достаточно сложной, однако, с развитием информационных технологий возможности его применения расширяются.
Интервальный метод как средство учета неопределенности и оптимизации риска при определении стоимости проекта
Как уже отмечалось в первой главе исследования, существующие методические рекомендации определяют стоимость инвестиционного проекта не с точки зрения оценки бизнеса, а с точки зрения эффективности затрат на его создание. При этом для принятия решения об инвестировании используются показатели экономического эффекта инвестиционного проекта.
Можно считать общепризнанным выделение следующих видов эффективности инвестиционных проектов, в соответствии с таблицей 6 [21]. Таблица 6 - Виды эффективности инвестиционных проектов
В Российской Федерации подходы к оценке эффективности инвестиционного проекта подробно регламентированы «Методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов» под редакцией В.В. Косова, В.Н. иЛившица, А.Г. Шахназарова, утвержденными Минэкономики РФ, Минфином РФ и Госстроем РФ от 21 июня 1999 г. N ВК 477 (далее - Методические рекомендации) и «Методикой расчета показателей и применения критериев эффективности региональных инвестиционных проектов, претендующих на получение государственной поддержки за счет бюджетных ассигнований инвестиционного фонда Российской Федерации» (далее -Методика), утвержденной приказом министерства регионального развития Российской Федерации от 30 октября 2009 г. N 493.
Эффективность проекта в целом рассчитывается с целью определения потенциальной привлекательности проекта для возможных участников и поисков источников финансирования. Она включает в себя оценку: - общественную (социально-экономическую) эффективность проекта; - коммерческую эффективность проекта.
Показатели общественной эффективности учитывают социально-экономические последствия осуществления проекта для общества в целом, в том числе как непосредственные результаты и затраты проекта, так и «внешние»: затраты и результаты в смежных секторах экономики, экологические, социальные и иные внеэкономические эффекты. «Внешние» эффекты рекомендуется учитывать в количественной форме при наличии соответствующих нормативных и методических материалов. В отдельных случаях, когда эти эффекты весьма существенны, при отсутствии указанных документов допускается использование оценок независимых квалифицированных экспертов. Если «внешние» эффекты не допускают количественного учета, следует провести качественную оценку их влияния.
Разработчики Методических рекомендаций во главе с В.Н. Лившицем рекомендуют при расчете общественной эффективности: 1) использовать социальную (общественную) ставку дисконта; 2) оценивать производимую продукцию (работу и услуги) и затрачиваемые ресурсы в специальных общественных ценах; 3) отражать стоимостную оценку последствий осуществления данного проекта в других секторах экономики, в социальной и экологической сферах; 4) учитывать в составе оборотного капитала только запасы товарно-материальных ценностей и резервы денежных средств.
Коммерческая эффективность проекта характеризует экономические последствия его осуществления, исходя из весьма условного предположения, что он производит все необходимые для реализации проекта затраты и пользуется всеми его результатами. Коммерческую эффективность иногда трактуют как эффективность проекта в целом. Считается, что коммерческая эффективность характеризует с экономической точки зрения технические, технологические и организационные проектные решения.
Общепринятым показателем, используемым в рамках расчета коммерческой эффективности, является NPV, который представляет собой разницу между всеми денежными притоками и оттоками, приведенными к текущему моменту времени (моменту оценки инвестиционного проекта) [55]. Он показывает величину денежных средств, которую инвестор ожидает получить от проекта, после того, как денежные притоки окупят его первоначальные инвестиционные затраты и периодические денежные оттоки, связанные с осуществлением проекта, в соответствии с таблицей 7.
При этом существующие методики и подходы в области оценки инвестиционных проектов ограничиваются расчетом данного показателя, считая его основным показателем, характеризующим коммерческую эффективность проекта. Не принимается во внимание то обстоятельство, что в зависимости от стадии жизненного цикла проекта, вопросы оценки стоимости проекта, ее оптимизации, наряду с оптимизацией рисков, также разнятся. Таблица 7 - Показатели эффективности инвестиционных проектов
Срок окупаемости - минимальный отрезок времени, по истечении которого ЧДД становится и остается неотрицательным Источник: Виленский П.Л. О Методологии оценки эффективности реальных инвестиционных проектов / П.Л. Виленский, В.Н. Лившиц, С.А. Смоляк, А.Г. Шахназаров // Российский экономический журнал. - 2006. - №9-10
При этом существующие методики и подходы в области оценки инвестиционных проектов ограничиваются расчетом данного показателя, считая его основным показателем, характеризующим коммерческую эффективность проекта. Не принимается во внимание то обстоятельство, что в зависимости от стадии жизненного цикла проекта, вопросы оценки стоимости проекта, ее оптимизации, наряду с оптимизацией рисков, также разнятся.
Так на прединвестиционной стадии заказчику (инициатору) проекта целесообразно проводить оценку стоимости как необходимый элемент бизнес-плана, без которого ему не найти соинвесторов проекта и не приступить к его реализации.
Методический инструментарий оптимизации стоимости и рисков инвестиционного проекта с использованием интервальной модели
Негативные изменения базовых показателей реализации Проекта (бюджет, срок реализации) свидетельствуют о недостаточном учете рисков и неопределенности в стоимости Проекта при использовании детерминированного подхода к оценке, что подтверждает мнение автора о необходимости применения интервального метода оценки для учета дополнительной волатильности исследуемых параметров бизнеса, в особенности для целей оценки инвестиционных проектов.
Важно отметить, что на практическом уровне примененный метод дисконтированных денежных потоков не учитывает вероятностный характер результатов инвестиционного проекта, игнорирует стратегическую составляющую стоимости компаний и не позволяет оценить вклад в стоимость управленческой гибкости (т. е. возможности принимать оптимизирующие управленческие решения по ходу реализации проектов).
Для целостного понимания возможных результатов реализации Проекта и его стоимости с учетом рисков и неопределенности, необходимо применить интервальный метод оценки, позволяющий качественно и количественно оценить принятие тех или иных управленческих решений.
Основным недостатком детерминированного подхода к оценке стоимости инвестиционных проектов является детерминированность получаемых результатов оценки. Прогнозные показатели инвестиционного проекта, выраженные в форме точных чисел при детерминированном подходе, имеют смысл математических ожиданий детерминированных исходных данных.
На практике в процессе исполнения проекта фактические значения его показателей способны отклоняться от прогнозных. Точная величина таких отклонений неизвестна до момента, когда они произойдут. Известна примерная область прогнозных значений показателей инвестиционного проекта и потому нельзя считать их совершенно неопределенными, но их точные значения неизвестны, и потому их нельзя считать полностью определенными. Это позволяет трактовать прогнозные значения показателей инвестиционного проекта как недоопределенные величины, т.е. величины, находящихся в промежуточном состоянии между полной определенностью и полной неопределенностью.
Для расчетов с недоопределенными показателями разработана специальная математическая технология недоопределенных вычислений, успешно используемая в экономических расчетах Счетной палаты РФ [3]. При использовании алгебраических и логических формул, связывающих между собой недоопределенные величины, эта технология позволяет автоматически получать согласованные друг с другом оценки всех рассматриваемых недоопределенных величин.
Для более полного учета этих рисков необходимо рассмотрение интервальных оценок прогнозных показателей инвестиционного проекта (в случае низкой недоопределенности интервал оказывается нулевым, а в случае высокой недоопределенности - широким). Если в системе взаимосвязанных недоопределенных величин задать исходные оценки интервалов ряда величин, то технология недоопределенных вычислений позволяет вычислить интервалы других величин, входящих в ту же систему, а также позволяет уточнить исходные заданные интервалы. Это позволяет весьма корректно исследовать недоопределенность.
В случае инвестиционного проекта возможно указать несколько факторов, способных влиять на выбор интервальных оценок: требования к прогнозу (оптимистический прогноз, пессимистический прогноз, прогноз наиболее вероятных значений); стадия проработки проекта; источники недоопределенности (факторы рынка, риски планов кредитов и займов, неясность технологических нормативов и др.); корреляция показателей (поправки на корреляцию способны как сужать, так и расширять интервальные оценки); дисконтирование (при наличии дисконтирования, которое учитывает часть риска, можно использовать интервалы более узкие, чем при отсутствии дисконтирования).
В данной работе выбор интервальных оценок осуществлялся применительно к прогнозу наиболее вероятных значений. Рассматривается прединвестиционная и инвестиционная стадия проработки проекта. Основным источником недоопределенности являлись факторы рынка. Риски планов финансовой деятельности - кредитов и др. - считались минимальными (им соответствовали нулевые интервалы) потому интервальность показателя «Источники финансирования» определялась интервальностью инвестиций. Основные корреляционные поправки касались корреляции между ценами на продукцию и сырье (что создает корреляцию между выручкой и себестоимостью), а также корреляции между налогом на прибыль и налогооблагаемой прибылью. В силу специфики проекта корреляционные поправки оказались малозаметными с точки зрения конечных выводов. Выбор исходных интервалов в такой ситуации касался главным образом величин, чувствительных к факторам рынка продукции, стоимости сырья и затрат на создание производственных мощностей, т.е. выручки, себестоимости и размера инвестиций в основной капитал. Ширина исходных интервалов с учетом дисконтирования соответствовала методике аудита инвестиционных проектов, разработанной Счетной палатой РФ .
Оценка стоимости проекта на разных стадиях его жизненного цикла
Интервальность оценок денежных средств, полученных в результате операционной деятельности, определялась почти всецело интервальностью выручки и себестоимости. С учетом ожидаемой корреляции выручки и себестоимости обнаружилось, что при рассмотрении прединвестиционной стадии проекта отношение интервала валовой прибыли к интервалу выручки практически не отличается от отношения валовой прибыли к выручке. Сходным образом при рассмотрении инвестиционной стадии проекта отношение интервала прибыли EBITDA к интервалу выручки было близким отношению EBITDA к выручке. Влияние амортизации на интервал прибыли являлось незначительным в силу того, что амортизация невелика в сравнении с прибылью и не имеет корреляции с выручкой. С учетом корреляции между налогом на прибыль и налогооблагаемой прибылью при рассмотрении прединвестиционной стадии проекта интервал прибыли в период 2013 - 2025 гг оказался близок 60% интервала выручки (приложение Ж).
Интервальность оценок денежных средств, использованных для инвестиционной деятельности, почти полностью определилась интервальностью инвестиций в основной капитал.
Интервальность денежных потоков, формируемых в результате проекта, определялась по правилам суммирования некоррелированных случайных величин, известным из теории вероятностей (т.е. суммировались не отклонения, а квадраты отклонений) (см. приложение 8).
Источник: данные автора Кроме того, полученный анализ позволяет графически рассмотреть изменение исходных и результирующих показателей проекта, проанализировав их динамику и определив значения детерминированного подхода на карте возможных значений, полученных интервальным методом.
Анализ результата применения интервального метода при оценке стоимости Проекта проводимой на прединвестиционной стадии его реализации
График 1 наглядно показывает, что: на горизонте 2007-2011гг (инвестиционная стадия) операционная деятельность отсутствует. Отрицательные значения свидетельствуют о влиянии на проект курсовых разниц и ранее понесенных не капитализируемых затрат, которые признаются Компанией как убытки; - на горизонте с 2011-2025 наблюдается положительный тренд изменения денежных средств от операционной деятельности с ожидаемыми корректировками в 2015 и в 2021 годах за счет: плановых ремонтов, изменения конъюнктуры рынка, роста стоимости энергоносителей; - резкий рост исследуемого показателя на горизонте с 2021 года свидетельствует об окончании выплат процентов по кредиту и тела кредита; - величина интервала исследуемого показателя увеличивается к 2025 году, что говорит о росте неопределенности, влияющей на проект; - при этом величина интервала увеличивается без резких скачков, что говорит о сбалансированности показателей и приемлемой конфигурации проекта; 22500
Исследуя результирующий показатель эффективности (NPV) проведенной оценки на прединвестиционной стадии, целесообразно сделать выводы через призму анализа сравнения результатов расчетов, полученных детерминированным подходом и интервальным методом:
В случае если интервальная область результирующего значения чрезмерно велика(уровень определяется в Компании) и захватывает, в частности и отрицательную область возможных значений - это может являться свидетельством того, что: - исходной информации недостаточно для получения приемлемого для инвестора интервала; - исходной информации достаточно, но при текущей конфигурации проекта уровень неопределенности слишком велик и необходимо принять управленческие решения по реконфигурации проекта для снижения интервала возможных значений.
По мнению автора, для показателя NPV на прединвестиционной стадии приемлемым будет считаться интервал, величина которого не превышает размер инвестиций в проект и 70% которого находится в положительном диапазоне возможных значений.
В случае, когда детерминированный результат попадает в рассчитанный интервал, и величина интервала признается умеренной, для целей широкого круга пользователей результатами расчетов и формирования единого, приемлемого для всех участников инвестиционного процесса показателя NPV с учетом неопределенности, необходимо рассчитать медианное значение полученного интервала как наиболее вероятного значения исследуемого показателя в условиях неопределенности: если детерминированное значение меньше медианного значения интервала -детерминированный подход дает слишком консервативный результат и необходимо применить повышающий коэффициент для определения величины исследуемого показателя с учетом влияния неопределенности; если детерминированное значение больше медианного значения интервала -детерминированный подход дает слишком оптимистичный результат и необходимо применить понижающий коэффициент для определения величины исследуемого показателя с учетом неопределенности.
При анализе конкретного Проекта значение показателя NPV, интервал возможных значений показателя NPV признан приемлемым (все возможные результаты находятся в положительной области), при этом значение показателя NPV, полученное детерминированным подходом (6 195 млн.руб.), превышает медианное значение интервала (5 612 млн.руб.), что свидетельствует об излишней оптимистичности результата, полученного детерминированным подходом. Таким образом, применяя в данном случае понижающий коэффициент 0,9 к детерминированному результату, получаем NPV проекта с учетом неопределенности равный медианному значению полученного интервала.
Анализ результата применения интервального метода при оценке стоимости Проекта проводимой на инвестиционной стадии его реализации
Результатом оценки исследуемого Проекта на инвестиционной стадии является стоимость бизнеса для акционера (Eq.V), поэтому с точки зрения графического анализа были выбраны показатели, оказывающие наиболее сильное влияние на результирующий показатель.
График 4 показывает изменение плановой выручки с учетом влияния неопределенности. Графический анализ показывает, что рост выручки неравномерен и с 2016 года наблюдается ее коррекция с ростом после 2022 года. Основной фактор, влияющий на размер выручки - рыночная стоимость полипропилена, снижение которой прогнозируется маркетологами в период с 2015 по 2022 года.
