Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Характеристика и анализ современных методов оценки эффективности инвестиционных проектов предприятий нефтегазоперерабатывающей отрасли России 13
1.1 Инвестиционная деятельность предприятий нефтегазоперерабатывающей отрасли России 13
1.2 Анализ современного состояния и перспектив развития нефтегазоперерабатывающих предприятий России 19
1.3 Характеристика и анализ особенностей традиционных методов оценки инвестиционных проектов нефтегазоперерабатывающих предприятий 26
Глава 2. Теоретические и методические основы применения реальных опционов для оценки инвестиционных проектов промышленных предприятий 51
2.1 Теоретические и методические аспекты применения реальных опционов для оценки инвестиционных проектов предприятий 51
2.2 Характеристика используемых методов оценки стоимости реальных опционов, содержащихся в инвестиционных проектах предприятий 63
2.3 Опыт применения реальных опционов для оценки экономической эффективности инвестиционных проектов в промышленности 78
Глава 3. Разработка научно-методических решений по развитию методов оценки эффективности инвестиционных проектов нефтегазоперерабатывающих предприятий в условиях неопределенности с использованием реальных опционов 85
3.1 Разработка алгоритма интегрированной оценки эффективности инвестиционных проектов нефтегазоперерабатывающих предприятий в условиях неопределенности с использованием реальных опционов
3.2 Экономическое обоснование разработанных мероприятий на примере оценки экономической эффективности инвестиционного проекта нефтегазоперерабатывающего предприятия 118
Заключение 140
Список использованных источников
- Анализ современного состояния и перспектив развития нефтегазоперерабатывающих предприятий России
- Характеристика и анализ особенностей традиционных методов оценки инвестиционных проектов нефтегазоперерабатывающих предприятий
- Характеристика используемых методов оценки стоимости реальных опционов, содержащихся в инвестиционных проектах предприятий
- Экономическое обоснование разработанных мероприятий на примере оценки экономической эффективности инвестиционного проекта нефтегазоперерабатывающего предприятия
Введение к работе
I. Актуальность темы исследования
Российским нефтегазоперерабатывающим предприятиям сегодня необходимо уделять особое внимание своему развитию и повышению эффективности инвестиционной деятельности. Решение приоритетных задач, стоящими перед предприятиями нефтегазоперерабатывающей отрасли (обновление основных производственных фондов, повышение технического уровня нефтегазоперерабатывающих мощностей, увеличение глубины переработки нефти и газа, разработка технологий глубокой переработки сырья с производством продуктов нефте- и газохимии и т.д.), создаст условия для перехода от сырьевой ориентации экспорта к экспорту высококачественных продуктов переработки нефти и газа, повысит конкурентоспособность российской продукции на внутреннем и внешнем рынках, обеспечит высокий уровень рентабельности перерабатывающих предприятий, предоставит возможность наращивания инвестиционных ресурсов для реализации инвестиционных проектов. Поэтому вопрос повышения эффективности инвестиционной деятельности нефтегазоперерабатывающих предприятий стоит особенно остро.
Отраслевая специфика нефтегазоперерабатывающих предприятий и необходимость учета сложных реальных условий реализации инвестиционных проектов накладывают существенные ограничения на использование традиционных методов оценки эффективности проектов и обуславливают необходимость в развитии методов и формировании адаптивных подходов к оценке инвестиционных вложений и принятию управленческих решений по их реализации. Вместе с тем деятельность российских нефтегазоперерабатывающих предприятий осуществляется сегодня в условиях высокой степени неопределенности внешней и внутренней среды. Это связано с тем, что в последнее время происходит стремительное увеличение темпа изменений среды, в которой действуют и развиваются предприятия (изменение цен на сырье и продукцию, изменение структуры рынка, поведение конкурентов, появление новых технологий и др.). Для долговременного успеха менеджменту необходимо учитывать эти изменения. Поэтому возможность оперативно реагировать на появившиеся новые возможности, своевременно корректировать ранее принятые решения, тем самым адаптируясь к реалиям и потребностям внешней и внутренней среды, представляется весьма актуальной в рамках сегодняшнего дня.
Таким образом, вышеперечисленные аспекты подтверждают важность и необходимость дальнейшего развития существующих методов оценки инвестиционных проектов и путей повышения эффективности управления инвестиционной деятельностью предприятия в условиях возрастающего уровня неопределенности внешней и внутренней среды, что и определило выбор темы диссертационного исследования.
Целью данной работы является обоснование и разработка научно-методических положений по развитию методов оценки эффективности инвестиционных проектов нефтегазоперерабатывающего предприятия в условиях высокой степени неопределенности с использованием реальных опционов.
В соответствии с поставленной целью задачи диссертационного исследования можно свести к следующим:
- характеристика и анализ современного состояния и перспектив развития предприятий нефтегазоперерабатывающей промышленности России; г
определение, характеристика и анализ особенностей оценки инвестиционных проектов нефтегазоперерабатывающих предприятий;
выявление недостатков и ограничений применения традиционных методов оценки инвестиционных проектов в инвестиционной деятельности нефтегазоперерабатывающих предприятий в условиях неопределенности;
анализ теории и практики применения реальных опционов при оценке инвестиционных проектов в промышленности;
выявление видов реальных опционов, которые могут содержаться в инвестиционных проектах нефтегазоперерабатывающих предприятий;
обоснование предлагаемого научно-методического подхода по развитию методов оценки экономической эффективности инвестиционных проектов нефтегазоперерабатывающих предприятий в условиях неопределенности с использованием реальных опционов;
разработка алгоритма интегрированной оценки экономической эффективности инвестиционных проектов нефтегазоперерабатывающих предприятий в условиях неопределенности;
интеграция предлагаемого научно-методического подхода в существующую систему реализации проектов и принятия управленческих решений по ним;
апробация предложенных мероприятий на примере оценки экономической эффективности инвестиционного проекта нефтегазоперерабатывающего предприятия.
Объектом исследования являются нефтегазоперерабатывающие предприятия.
Предметом исследования являются методы оценки экономической эффективности инвестиционных проектов нефтегазоперерабатывающих предприятий.
Информационную и научно-методологическую базу диссертационного исследования составляют: научные труды и разработки российских и зарубежных авторов в области теории и практики инвестиционной деятельности, оценки инвестиционных проектов, применения реальных опционов в практике оценки инвестиционных проектов, нормативно-справочная литература, статистические материалы, монографии, научные статьи российских и зарубежных авторов по исследуемой тематике. Проблеме оценки инвестиционных проектов, развитию существующих методов оценки проектов и принятию управленческих решений по ним посвящены труды зарубежных и российских авторов: Т. Андерсон, М. Бренная, А. Дамодаран, А. Диксит, Д. Ингерсолл, Дж. Кокс, Н. Кулатилака, С. Майерс, Дж. Мун, Р. Пиндайк, С. Росс, М. Рубинштейн, Л. Тригеоргис, У. Шарп, Е. Шварц, И. А. Бланк, П. Л. Виленский, А. А. Гусев, С. В. Крюков, В. Н. Лившиц, М. А. Лими-товский, И. В. Липсиц, М. Ример, С. А. Смоляк, В. В. Шеремет, и др.
Научная новизна диссертационного исследования состоит в обосновании и формировании теоретико-методических положений по развитию методов оценки эффективности инвестиционных проектов в условиях высокой степени неопределенности применительно к проектам нефтегазоперерабатывающих предприятий. Ценность и отличительная особенность предлагаемых решений заключается в разработке модифицированного алгоритма интегрированной оценки экономической эффективности инвестиционных проектов, позволяющего учесть дополнительную
ценность проекта и обеспечить возможность гибкого реагирования на изменения внешних условий в течение всего жизненного цикла проекта.
Наиболее существенные научные результаты, полученные лично автором:
выявлены специфические особенности инвестиционной деятельности и оценки инвестиционных проектов нефтегазоперерабатывагощих предприятий. Предложена авторская классификация инвестиционных проектов нефтегазоперерабатывающего предприятия;
выявлены недостатки и ограничения использования традиционных методов оценки эффективности инвестиционных проектов нефтегазоперерабатывагощих предприятий в условиях высокой степени неопределенности и аргументирована необходимость развития методов оценки эффективности инвестиционных проектов, учитывающих такой характер неопределенности;
дано авторское определение термина «реальный опцион» в контексте применения данной категории к оценке эффективности инвестиционных проектов промышленного предприятия;
выявлены виды реальных опционов, которые могут содержаться в инвестиционных проектах нефтегазоперерабатывагощих предприятий;
предложены и обоснованы научно-методические решения по развитию методов оценки эффективности инвестиционных проектов нефтегазоперерабатывающего предприятия в условиях неопределенности;
разработан алгоритм интегрированной оценки экономической эффективности инвестиционных проектов нефтегазоперерабатывагощих предприятий в условиях неопределенности на базе модифицированной биномиальной модели оценки реальных опционов;
разработаны критерий принятия дополнительных управленческих решений по проектам и схема реализации инвестиционных проектов нефтегазоперерабатывагощих предприятий с учетом управленческой гибкости, использование которых позволит интегрировать предлагаемый научно-методический подход в существующую систему реализации проектов и принятия управленческих решений по ним;
проведена апробация предложенных разработок на примере оценки экономической эффективности инвестиционного проекта нефтегазоперерабатывающего предприятия.
Практическая значимость исследования состоит в возможности использования разработанных положений при оценке эффективности инвестиционных проектов и принятии оптимальных решений по ним на нефтегазоперерабатывагощих предприятиях, что позволит повысить эффективность управления инвестиционной деятельностью нефтегазоперерабатывающего предприятия в целом.
Апробация работы. Основные положения и результаты диссертационного исследования были доложены на научно-практических конференциях: 6-ом Всероссийском семинаре «Проблемы управления» (Москва, 2008), 18-ом Всероссийском семинаре «Проблемы управления» (Москва, 2010), 25-ой Всероссийской научной конференции «Реформы в России и проблемы управления» (Москва, 2010), 15-ой Международной научно-практической конференции «Актуальные проблемы управления - модернизация и инновации в экономике» (Москва, 2010), 26-ой Всероссий-
ской научной конференции молодых учёных «Реформы в России и проблемы управления» (Москва, 2011).
Публикации. По теме диссертационного исследования автором было опубликовано 8 научных работ общим объемом 2,1 п. л. В том числе в изданиях, рекомендованных ВАК, опубликовано 3 научные работы общим объемом 1,5 п. л.
Структура и объем работы. Работа состоит из введения, трех глав, выводов, заключения, списка использованной литературы. Объем диссертационного исследования составляет 151 стр. основного текста, 12 таблиц, 24 рисунка. Список использованной литературы представлен 100 наименованиями.
Анализ современного состояния и перспектив развития нефтегазоперерабатывающих предприятий России
Увеличение глубины переработки нефти и газа также оказывает положительное влияние на создание сырьевой базы для нефте- и газохимии. Следует отметить, что стоимость продукции нефте- и газохимии превышает стоимость нефтепродуктов в 5-10 раз [64]. Поэтому актуальным на сегодня для российских нефтегазоперерабатывающих предприятий остается курс на модернизацию, реконструкцию и техперевооружение производственных мощностей, внедрение новых технологий в целях производства конкурентоспособной продукции с высокой добавленной стоимостью.
Одной из острых на сегодняшний день проблем большинства нефтегазоперерабатывающих предприятий остается высокая степень износа основных фондов - свыше 80% [63], а на некоторых предприятиях - около 95% [37].
Это обусловлено тем, что большинство всех российских НПЗ были введены в эксплуатацию более полувека назад. А после распада СССР наиболее современные и технически оснащенные нефтегазоперерабатывающие предприятия остались на территории бывших советских республик. В первые годы постсоветского периода экономика страны переживала глубокий кризис, это не могло не отразиться и на нефтегазовом комплексе страны. Значительное снижение капитальных вложений в производство и отсутствие разработанных инвестиционных программ внесло свой вклад в существенное отставание российских перерабатывающих предприятий от мировых. В ситуации невысокого спроса и низких внутренних цен на продукты переработки компании предпочитали экспортировать сырье, и вопросы обновления производственной базы на продолжительное время отошли на второй план. Даже при благоприятной рыночной конъюнктуре, когда спрос на продукты переработки начал расти, проблема не была решена. Такое положение дел вызвано влиянием двух основных факторов. Во-первых, спрос на качественные продукты переработки углеводородного сырья внутри страны сдерживался технической отсталостью автопарка. До сих пор велика доля транспортных средств, использующих топливо экологического класса ниже уровня Евро-2. Во-вторых, государство не создавало необходимых условий для развития нефтегазоперерабатывающего сектора. Экспортные пошлины были минимальны для низкокачественного топлива, в то время как на нефтепродукты высокого качества пошлины имели максимальное значение, что делало производство нефтепродуктов низкой глубины переработки существенно более рентабельным. В дополнение, акцизная политика государства была такова, что увеличение производства высококачественных продуктов приводило к повышению налоговой нагрузки.
Другой проблемой нефтегазоперерабатывающей промышленности России можно назвать крайне неравномерное размещение производственных перерабатывающих мощностей, что служит причиной высоких затрат на транспортировку продукции переработки до потребителя.
Также следует отметить и тот факт, что, основными продуктами переработки углеводородов, идущими на экспорт, как видно из таблицы 3, являются продукты, прошедшие в основном первичную переработку: прямогонный бензин, дизельное топливо, мазут, базовые масла. Невысокое качество экспортируемых продуктов делает цены на них значительно ниже по сравнению с общемировыми. В дальнейшем страны-импортеры из такого «сырья» производят продукцию с высокой добавленной стоимостью. В результате экспорт продуктов переработки становится подобным сырьевому экспорту, но с доходами значительно скромнее доходов от экспорта нефти и газа.
Сегодня проблемам в переработке стало уделяться больше внимания, в частности на уровне руководства страны. В 2008 г. Правительство РФ утвердило технический регламент «О требованиях к автомобильному и авиационному бензину, дизельному и судовому топливу, топливу для реактивных двигателей и топочному мазуту», в котором были определены стандарты и качество изготовления вышеперечисленных видов топлива, его классификация и экологические требования на перспективу до 2015 года. Эта мера призвана уменьшить спрос на низкокачественные топлива и стимулировать производство нефтепродуктов более высокого качества.
Многие ВИК стали активно заниматься вопросами повышения технического уровня производственных мощностей своих перерабатывающих предприятий (Волгоградский НПЗ, Пермский НПЗ, Омский НПЗ, Рязанский НПЗ, Саратовский НПЗ, Ярославский НПЗ и др.). В период с 2007 г. по 2009 г. были введены в эксплуатацию установки изомеризации на Пермском, Волгоградском и Ухтинском НПЗ, пущены в работу установки висбрекинга гудрона на Ухтинском и Нижегородском НПЗ, введена в эксплуатацию установка гидроочистки бензинов вторичных процессов на Волгоградском НПЗ и т.д. В результате модернизации перерабатывающих мощностей доля высокооктановых бензинов в среднем по заводам ОАО «Лукойл» выросла: в 2007 г. до 83,5% по сравнению с 2006 г. - 76,6%, в 2008 г. - до 87,0%, в 2009 г. - до 89,7%. Глубина переработки за 2007-2009 гг. увеличилась с 74,0% до 74,8%. Выход светлых нефтепродуктов в 2009 г. составил 50,1% по сравнению с 2007 г. - 49,9% [21, 22, 23]. На Омском НПЗ (ОАО «Газпром нефть») после проведения работ по ремонту и обновлению перерабатывающих мощностей объем первичной переработки снизился на 2,1%, глубина переработки составила 82,5% в 2008 г. и 86,7% в 2009 г. [24, 25]. Доля мазута в структуре выпускаемой продукции в 2009 г. составила 12%. К слову, в среднем по России выход мазута остается на уровне 30%. К 2013 г. на Рязанском НПЗ (ОАО «ТНК-ВР») планируется расширение мощностей крекинга и строительство нового вакуумного агрегата, что будет способствовать увеличению производства светлых нефтепродуктов (бензин, дизельное топливо) на 600 тыс. тонн в год [54]. На Саратовском НПЗ к 2013 г. планируется строительство установки изомеризации, проведение работ по реконструкции комплекса гидроочистки топлива и другие проекты, общей стоимостью около 300 млн. долл. [33].
Характеристика и анализ особенностей традиционных методов оценки инвестиционных проектов нефтегазоперерабатывающих предприятий
Реальные опционы в научной литературе рассматриваются с разных сторон и имеют различные, порой полярные, мнения по их практической значимости при оценке проектов и использованию менеджментом предприятия при принятии управленческих решений, в том числе стратегического характера.
С одной стороны, опционный подход трактуется как современный и мощный инструментарий, применяющийся в решении многих управленческих задач, особенно в области оценки и обоснования инвестиций [17]. Использование метода реальных опционов позволяет не упустить из виду потенциальные возможности проекта, которые могут появиться в будущем, в том числе, если последний оказывается малоприбыльным или вовсе неэффективным в настоящий момент. В то время как при оценке проектов традиционными методами стратегическая оценка будущих инвестиционных возможностей зачастую не производится. Явным преимуществом опционного подхода является то, что при оценке стоимости опциона учитываются все возможные стратегии и варианты прогнозов денежных потоков проекта, причем нет необходимости проводить анализ каждого из них [9]. При оценке инвестиций традиционными методами этого сказать нельзя. С другой стороны, в научной литературе приводят и недостатки опционного подхода, о которых необходимо помнить при использовании реальных опционов на практике.
По мнению некоторых авторов [87], гибкость, которую порождают реальные опционы, является негативным фактором. Например, чрезмерное увлечение опционным подходом и постоянная смена курса направления, основанные на недостаточно веских причинах таких изменений, могут привести к негативной реакции персонала предприятия, ее инвесторов и поставщиков, вызванной постоянной адаптацией к новым условиям, утрате стратегических ориентиров и потери устойчивости управленческой системы в целом.
Кроме того, даже если в составе проектов были обнаружены опционы, то зачастую отсутствуют условия и критерии, которые позволяют своевременно реагировать на изменения и использовать возможности, появившиеся с течением времени.
Поэтому применение опционного подхода должно базироваться на четком понимании ситуации, распознавании сигналов и изменений внешней среды, а также соблюдении баланса преимуществ и перспектив с возможными отрицательными последствиями.
Метод реальных опционов сегодня становится все более актуальным инструментом для оценки инвестиционных проектов, который можно применять в различных отраслях промышленности. В качестве подтверждения данного суждения приведем варианты возможных направлений использования реальных опционов на практике и примеры компаний, применяющих данный инструмент в своей инвестиционной деятельности (таблица 9). Таблица 9 Варианты возможных направлений использования реальных опционов на практике и примеры компаний, применяющих данный инструмент в своей инвестиционной деятельности. Отрасль Возможные направления использования реальных опционов Компании Нефтяная игазоваяпромышленность Принятие решений о времени начала разработки месторождений нефти и газа, реализации производственных проектов по разработке, добыче углеводородов;Инвестиции в строительство новых производственных комплексов, принятие решений по проектам модернизации производства и выпуску новой продукции;Инвестиции в инфраструктуру, варианты развития транспортных направлений и т.д. Texaco,Exxon&Mobil,Anadarko Petroleum,BP, Shell, Statoil
Химическая промышленность Инвестиции в строительство новых производственных объектов; Решения по изменению номенклатуры продукции и т.д. ICI (Akzo Nobel), Eastman Chemicals
Машиностроение Инвестиции в строительство новых производственных объектов и т.д. Pratt& Whitney (United Technologies Corporation), Airbus
Автомобильная промышленность Инвестиции в обновление модельногоряда;Решения по запуску производствановых автомобилей и т.д. General Motors
Фармацевтическая промышленность Инвестиции в разработку и выпуск новых видов лекарственных средств, выход на новые рынки, выбор времени реализации проектов и т.д. GlaxoSmithKline Отрасль высоких технологий Инвестиции в разработку и выпуск новых высокотехнологичных продуктов, расширение ассортимента продукции, расширение дистрибьюторской сети Apple, Hewlett-Packard, Intel Транспорт Инвестиции в инфраструктуру, варианты расширения транспортных сетей и т.д. 81
Наибольшую известность теория реальных опционов приобрела после публикации в 1985 году статьи М. Бреннана и Е. Шварца [82], посвященной применению опционного подхода в области добычи природных ресурсов (в частности, медной руды и нефти). Опционный подход здесь выражался в наличии управленческой гибкости, в частности, в определении времени начала разработки, консервации и возобновления добычи на месторождении в зависимости от цены на добываемый ресурс. Например, если цена на ресурсы становится высокой, то логичным действием компании в этом случае является дальнейшая разработка месторождения и добыча ресурсов; при снижении цены -временная приостановка добычи или снижение ее темпов; при значительном снижении цены на добываемые ресурсы в течение продолжительного периода времени наиболее оптимальным решением является консервация добывающего производства. Таким образом, в зависимости от развития ситуации и принятого решения стоимость инвестиционного проекта принимает различные значения.
Показателен пример использования концепции реальных опционов компанией Intel. В середине 1990-хх гг. менеджмент компании Intel задался вопросом: будут ли выгодны инвестиции в строительство нового производственного комплекса, который, в случае резкого роста спроса на продукцию компании, можно будет оперативно оснастить оборудованием и пустить в эксплуатацию? Традиционный анализ показал, что, даже с учетом самых оптимистичных оценок будущих объемов производства, ожидаемые доходы по проекту будут ниже инвестиционных вложений в проект. Тогда аналитики Intel провели оценку эффективности проекта, основываясь на понимании инвестиций как аналогии покупки колл-опциона, где спрос представлял собой основной источник неопределенности. Как результат, эффективность проекта, полученная с учетом дополнительной ценности управленческой гибкости, была существенно выше прежней. Впоследствии, учитывая успешность первого применения теории реальных опционов при оценке инвестиционных проектов, были разработаны методики оценки эффективности проектов-аналогов с использованием теории реальных опционов. Кроме того, компанией Intel было организовано регулярное проведение лекций на тему реальных опционов и их применения для своих сотрудников.
Компания Hewlett-Packard (HP) с начала 1990-х годов также начала проводить эксперименты с реальными опционами. В качестве примера можно привести следующий [85]. В 1980-е годы компания изначально приспосабливала свою продукцию (в частности, струйные принтеры) к специфическим особенностям зарубежных рынков, изготавливая продукцию непосредственно на заводах и поставляя ее на международные рынки в качестве конечной продукции. Но при таком подходе трудно было подстраиваться под спрос каждой страны, импортирующей эту продукцию. Поэтому менеджментом компании было принято решение поставлять продукцию в неполной сборке, и приспосабливать ее уже под конкретные заказы для различных стран. Производственные издержки в результате такого решения увеличились, однако HP стала экономить до трех миллионов долларов в месяц на более точном удовлетворении спроса. Повышение издержек в этом случае можно позиционировать как стоимость реального опциона, используемого компанией.
Приведем пример использования опционного подхода при оценке и управлении инвестициями одной из крупнейших мировых энергетических компаний Техасе
Значительные изменения рыночной конъюнктуры в 1980-хх гг. (неоднородная динамика цен на нефть и газ, снижение цен на ресурсы до рекордно низких величин, появление нового поколения крупных энергетических компаний) привели к тому, что оценивать эффективность инвестиционных вложений и управлять ими приходилось во все более сложных условиях. Для оценки инвестиций и рисков по ним Texaco применяла такие инструменты, как: метод чистого дисконтированного дохода, метод анализа решений, метод имитационного моделирования Монте-Карло. Однако анализ инвестиционных вложений в новые технологии с помощью этих методов приводил к отрицательным результатам. Тогда для усовершенствования оценки
Характеристика используемых методов оценки стоимости реальных опционов, содержащихся в инвестиционных проектах предприятий
Факторы, изменение которых оказывает наибольшее влияние на изменение чистого дисконтированного дохода проекта имеют наибольший угол наклона по отношению к горизонтальной оси (как в положительную, так и в отрицательную сторону). В соответствие с этим, мы проранжировали факторы риска по убыванию степени влияния каждого из них на эффективность проекта: 1. цены на товарную продукцию (дизельное топливо, нафта); 2. цены на сырье для производства СЖТ (природный газ); 3. объем производства; 4. ставка дисконтирования; 5. капитальные вложения.
Из рисунка и полученных численных значений изменения чистого дисконтированного дохода от величины относительного изменения исходного показателя, видно, что наибольшее влияние оказывает уровень цен на товарную продукцию: увеличение данного показателя на один процент (1%) вызывает увеличение результирующего чистого дисконтированного дохода на пятьдесят пять процентов (55%).
Несмотря на положительные результирующие значения показателей эффективности, полученные на предыдущем этапе, не следует забывать о специфике проектов нефтегазоперерабатывающей отрасли и высокой степени неопределенности, сопровождающей такие проекты. Поэтому для принятия обоснованных решений оценим дополнительные возможности проекта и стоимость таких возможностей.
Как было выявлено, уровень цен на товарную продукцию оказывает наибольшее влияние на эффективность проекта. В связи с чем, далее будем использовать данный фактор как основной источник неопределенности при построении опционной модели. Поиск встроенных в инвестиционный проект опционов. В рассматриваемом проекте существует технологическая возможность увеличить объем производства продукции на 25%. Дополнительные затраты для реализации такой технологической возможности составляют 125 млрд. руб. Иными словами можно сказать, что в инвестиционный проект встроен реальный опцион на расширение производства на 25% с ценой исполнения 125 млрд. руб.
Расчет показателей эффективности базового проекта показал, что величина чистого дисконтированного дохода составила 35,8 млрд. руб., индекс доходности - 1,15. Результатом исполнения опциона является расширение проекта. Таким образом, для обеспечения возможности сопоставления и сравнения результатов применения опционного подхода, необходимо рассчитать показатели проекта, расширение которого было осуществлено в первый год. При расчете показателей эффективности расширенного проекта с использованием традиционного подхода величина чистого дисконтированного дохода проекта составила 0,6 млрд. руб., а индекс доходности - 1,00. То есть, расширенный проект по результатам расчетов традиционными методами оказался менее эффективен, чем базовый вариант проекта.
Определение фактора неопределенности. Расчет волатильности базового актива.
Как было выявлено ранее, основным источником неопределенности опционной модели явились цены на товарную продукцию. При этом данный показатель связан с другим фактором неопределенности, - с мировыми ценами на нефть. Следует отметить, что цены на нефть и нефтепродукты связаны друг с другом линейным образом: при росте цены на нефть наблюдается рост цен на продукты переработки, и, наоборот, при снижении цены на нефть - снижение цен на продукты переработки. Поэтому уровень неопределенности цен на продукты переработки аналогичным образом будет связан с уровнем неопределенности цен на нефть. Из этого следует, что этот показатель можно использовать в качестве источника неопределенности.
Количественное выражение уровня неопределенности определяется волатильностью. Для определения волатильности мировых цен на нефть мы использовали статистические данные об уровне средних ежемесячных спотовых цен на нефть марки Brent (рисунок 19).
На основании этих данных были рассчитаны логарифмы изменения цены и определена дисперсия распределения этих величин, используя формулы (26) и (27), приведенные в параграфе 3.1. Таким образом, рассчитанная величина дисперсии, равная девяти процентам, представляет собой месячную волатильность мировых цен на нефть марки Brent. Учитывая, что в нашем случае шаг расчета проекта равен одному году, определим годовую волатильность мировых цен на нефть, используя формулу (28). Таким образом, годовая волатильность мировых цен на сырье будет равна 31%: Построение опционной модели. Оценка стоимости реальных опционов, встроенных в проект. По результатам предыдущих этапов у нас имеются необходимые исходные данные, используя которые можно приступить к следующему этапу -построению биномиальной модели стоимости проекта. Первоначально необходимо построить дерево денежных потоков. На этапе определения волатильности мы пришли к выводу, что в качестве источника неопределенности можно использовать мировые цены на нефть марки Brent. Как было сказано ранее, существует взаимосвязь между величиной мировых цен на нефть и величиной экспортных цен на товарную продукцию. Учитывая линейный характер этой корреляции, мы ввели коэффициент, равный отношению величин экспортных цен на товарную продукцию к величине мировой цены на нефть за месяц.
При построении модели необходимо учитывать и тот факт, что цена на природный газ так же находится в прямой зависимости от уровня мировых цен на нефть. Характеристики этой взаимосвязи были определены аналогично, как и в случае экспортных цен на нефтепродукты.
Для получения величин притоков и оттоков, зависящих от уровня неопределенности, изначально было построено биномиальное дерево, отражающее возможные значения параметра неопределенности (мировых цен на нефть марки Brent). Для этого были рассчитаны значения факторов роста и снижения (в результате они оказались равные 1,39 и 0,72 соответственно), и по формулам (13) и (14), приведенным во второй главе, построили искомое биномиальное дерево.
Далее были построены биномиальные деревья, отражающие неопределенные притоки и оттоки путем умножения значений в узлах первого биномиального дерева на коэффициенты, определенные нами ранее.
Полученное биномиальное дерево денежных потоков мы используем для построения дерева текущих стоимостей проекта без учета гибкости. Аналогичную процедуру повторяем для расширенного состояния проекта, с той разницей, что оттоки и притоки, связанные с производством и реализацией продукции, возрастут на 25%.
После чего определяем возможные управленческие решения в каждом из узлов биномиального дерева. Для этого сравниваем значения текущей стоимости проекта в последний временной период в соответствующих друг другу узлах дерева первого состояния и в узлах дерева расширенного состояния за вычетом стоимости исполнения опциона
Экономическое обоснование разработанных мероприятий на примере оценки экономической эффективности инвестиционного проекта нефтегазоперерабатывающего предприятия
В соответствии с правилами максимизации в узлах В и С опцион должен быть исполнен. Текущая стоимость проекта с учетом опциона в узлах В и С равна 1135 и 512 млрд. руб. соответственно. Значение текущей стоимости в узле А определяется аналогичным образом: PV =m-PVB2-{\ + rf)-B; [PVcff = m-PV»C2-(\ + rf)-B. (57) Определяем значения коэффициентов m и В: _PVf -PVf _ 1135- 512 Ш PVB2-pvci 1260-637 (58) „ m-PVg2-PVf2 1-1260-1135 В = J _ = _ = -114 млрд. руб. (59) 1 + г/ 1,1 Используя полученные значения коэффициентов m и В, определим текущую стоимость проекта с учетом гибкости в узле А: PV{ =m-PV%2 -В = \ -1322-114 = 1208 млрд. руб. (60) Выше нами был рассмотрен небольшой участок биномиального дерева проекта. В результате проведения аналогичных расчетов для остальных узлов полного биномиального дерева проекта определяется текущая стоимость проекта в начальный момент времени жизни проекта. Эта величина представляет собой расширенный чистый дисконтированный доход проекта с учетом управленческой гибкости.
Рассчитанное значение расширенного чистого дисконтированного дохода рассматриваемого нами проекта составило 89,9 млрд. руб. Стоимость опциона на расширение равна 54,2 млрд. руб., что составляет 151% от базового чистого дисконтированного дохода без учета управленческой гибкости. Эта величина является дополнительной ценностью, которая возникает вследствие наличия в проекте управленческой гибкости, позволяющей увеличить объем производства в перспективе в любой год жизненного цикла проекта. Для верификации результатов вышеприведенного расчета применим метод Монте-Карло. Используем следующие исходные данные: Параметр неопределенности - мировые цены на нефть; Вероятностное распределение - логнормальное; Дисперсия распределения - 31%; Количество симуляций - 20000. В результате проведенных расчетов было получено вероятностное распределение значений чистого дисконтированного дохода. Для оценки величины расширенного чистого дисконтированного дохода проекта провели усреднение полученных значений. Таким образом, рассчитанный по методу Монте-Карло, расширенный чистый дисконтированный доход проекта с учетом реальных опционов составил 85 млрд. руб. Полученная величина близка к значению расширенного чистого дисконтированного дохода, рассчитанного с применением модифицированной биномиальной модели. Разница результатов составляет 5%, что обусловлено ошибками усреднения в случае метода Монте-Карло, связанными с дискретностью получаемого распределения значений чистого дисконтированного дохода проекта. Таким образом, разработанная нами модифицированная модель оценки эффективности инвестиционных проектов с учетом реальных опционов дает достоверные результаты. Анализ чувствительности опционной модели В ходе анализа чувствительности опционной модели исходные показатели варьировались в пределах ±15% с шагом в 5%. Для каждого значения параметра были определены результирующие значения расширенного чистого дисконтированного дохода проекта и их процентные изменения по отношению к базовому уровню расширенного чистого дисконтированного дохода.
По результатам проведенных нами расчетов наибольшее влияние на показатель эффективности оказывает уровень волатильности мировых цен на нефть и, соответственно, связанных с ней волатильностей цен на товарные нефтепродукты: увеличение данного показателя на 1% вызывает увеличение величины расширенного чистого дисконтированного дохода на 11%.
Построение дерева (карты) дополнительных управленческих решений. Введение критерия выбора оптимального управленческого решения
Для построения дерева (карты) дополнительных управленческих решений были использованы результаты, полученные при построении опционной модели.
На рисунке 23 представлена карта дополнительных управленческих решений для рассматриваемого нами инвестиционного проекта. На горизонтальной оси обозначены временные периоды жизни проекта, по вертикальной оси расположены узлы в порядке возрастания значения параметра неопределенности (мировые цены на нефть).
Из рисунка видно, что необходимость принятия решения о реализации гибкости возникает при уровне мировых цен на нефть марки Brent большем 177 долларов за баррель. Для принятия решения при уровне цен, находящемся в интервале от 95 до 177 долларов за баррель, необходимо использовать критерий, который был сформулирован ранее. Например, пусть в 20 год с момента начала реализации проекта, мировые цены на нефть достигли уровня 165 долларов за баррель. Эта величина находится между узлами со значениями 95 и 177 долларов за баррель. В данных узлах находятся различные управленческие решения, поэтому необходимо использовать введенный нами ранее критерий принятия управленческого решения. Рассчитаем величину критерия для данного уровня цен на нефть: Л Ф,+Ф7 Лґс 95 + 177 „Л Л X = Ф, - = 165 = 29 0; (61) В данном случае значение критерия принятия решения больше нуля. В соответствии с этим необходимо принять управленческое решение, соответствующее решению в узле с уровнем цен на нефть равным 177 долларов за баррель, то есть исполнить опцион на расширение проекта.
