Содержание к диссертации
Введение
Глава 1 Исследование возможностей и механизмов использования российскими эмитентами ценных бумаг инвестиционного потенциала международных рынков 9
1.1 Анализ основ существования рынка ценных бумаг в России 9
1.1.1 Основные этапы формирования фондового рынка в России и его современное строение 9
1.1.2 Виды ценных бумаг, существующих в России 14
1.1.3 Законодательно-нормативное регулирование фондового рынка и иностранных инвестиций 22
1.2 Анализ основных инструментов международного фондового рынка 28
1.2.1 Исследование механизмов применения депозитных расписок 28
1.2.1.1 Типы депозитных расписок 32
1.2.1.2 Функции участников программ выпуска спонсируемых ДР и классификация затрат эмитента 43
1.2.2 Анализ особенностей использования еврооблигаций 45
1.2.2.1 Виды еврооблигаций 48
1.2.2.2 Функции участников процедуры подготовки и осуществления эмиссии еврооблигаций 51
1.2.2.3 Основные этапы выпуска еврооблигаций 54
1.2.3 Обращение векселей на международном рынке 60
1.2.4 Обзор международных фондовых рынков 63
1.2.4.1 Котировка в США 64
1.2.4.2 Котировка на европейском рынке 66
1.3 Исследование механизмов рейтинговой оценки кредитоспособности предприятий 67
1.4 Выводы 74
Глава 2 Разработка механизмов эффективного использования российскими предприятиями собственных ценных бумаг на международных рынках 76
2.1 Роль инструментов фондового рынка в управлении заемными средствами предприятий 76
2.2 Концепция подготовки российских предприятий К ВЫХОДУ на международные финансовые рынки 78
2.3 Разработка эффективного механизма финансирования долгосрочных проектов 79
2.4 Расширение сферы применения валютных векселей 85
2.5 Выводы . 88
Глава 3 Оценка экономической эффективности использования валютных векселей 90
3.1 Описание используемых инструментов 90
3.2 Расчеты 94
3.3 Выводы 98
Заключение. 99
Список использованной литературы 102
- Анализ основ существования рынка ценных бумаг в России
- Анализ основных инструментов международного фондового рынка
- Роль инструментов фондового рынка в управлении заемными средствами предприятий
- Описание используемых инструментов
Введение к работе
Актуальность исследования
Процесс интеграции мировых рынков капиталов, начавшись около двадцати лет назад, в последние годы резко ускорился. Международные рынки капиталов сегодня как никогда тесно связаны друг с другом благодаря все усложняющемуся характеру заемщиков, инвесторов и финансовых посредников, быстрому прогрессу в области информатики и средств связи, а также более тесному сотрудничеству между финансовыми регулирующими органами.
Целью любого инвестора является получение максимальной прибыли от вложенных средств, при минимальном уровне сопутствующего ему риска Заемщик же, со своей стороны, заинтересован в привлечении наиболее дешевых финансовых ресурсов. Выпуск ценных бумаг за пределами страны эмитента в мировой рыночной системе широко используется в качестве способа привлечения финансовых ресурсов в различных временных рамках, повышения имиджа предприятий, а также для завоевания и закрепления позиций на зарубежных рынках. Среди инструментов, применяемых для достижения данных целей, выделяются долговые обязательства: облигации и векселя, а также депозитные расписки. Однако до недавнего времени использование подобных инструментов российскими предприятиями было абсолютно невозможно.
Взяв курс на ведение рыночной экономики, Россия в последнее десятилетие осуществляет активную интеграцию в мировую рыночную систему, и поэтому неудивительно, что некоторые российские предприятия для реализации своих производственных планов используют зарубежные финансовые ресурсы. На преимущества использования зарубежных финансов в первую очередь обратили внимание ведущие российские компании, так называемые "голубые фишки" (Blue Chips). Некоторые из них уже успешно реализовали свои программы по выпуску долговых обязательств, проложив тем самым дорогу к международным финансам для российских предприятий. Подтверждением тому является также возрастающий интерес иностранных инвесторов к успешно работающим российским компаниям "второго эшелона". И поэтому вполне естественно, что существующий спрос на ценные бумаги российских эмитентов порождает в ответ предложение со стороны российских компаний.
На общую стоимость финансовых ресурсов оказывает влияние целый ряд факторов, и потому принятию решения о выпуске долговых обязательств должно предшествовать предварительное изучение предметной области и структурирование намеченной задачи. Специфика выпуска российских ценных бумаг за пределами России осложнена довольно молодым российским законодательством и жесткой фискальной системой, а незнание всех связанных с ними аспектов может в конечном итоге привести не только к снижению эффективности или срыву проекта, но и создать почву для наложения значительных штрафов и введения серьезных ограничений со стороны регулирующих органов. Таким образом, только своевременное и подробное исследование может позволить эмитенту добиться должного результата от выпуска ценных бумаг.
Изложенные выше обстоятельства подтверждают актуальность выбранной темы исследования.
Цель и задачи исследования
Целью исследования является разработка механизмов эффективного использования российскими предприятиями собственных ценных бумаг на международных рынках.
В соответствии с целью исследования, в диссертационной работе поставлены и решены следующие основные задачи:
• выполнен анализ механизмов выпуска и обращения ценных бумаг, используемых на международных рынках, и даны предложения по их использованию российскими предприятиями в зависимости от целей привлечения ресурсов; исследована специфика международных рынков и требований, предъявляемых ими к ценным бумагам и их эмитентам;
• проведена адаптация механизмов использования российскими предприятиями собственных еврооблигаций и валютных векселей для эффективного привлечения финансовых ресурсов;
• проведена оценка эффективности применения международных инструментов российским предприятием;
• проведено исследование организационной структуры российского рынка ценных бумаг и выполнен анализ правовых основ его существования; определены области соприкосновения законодательства о ценных бумагах с валютным законодательством и законодательством об иностранных инвестициях; составлен перечень мероприятий регламентного характера, обязательных для выполнения перед использованием ценных бумаг на международных рынках;
• разработан алгоритм проведения подготовительных мероприятий, предшествующих выходу российских предприятий на международные финансовые рынки.
Решение перечисленных выше задач дает основание утверждать, что:
• синтез механизма выпуска еврооблигаций с механизмом банковского кредитования позволяет российским предприятиям использовать широкие инвестиционные возможности публичных эмиссий, относя расходы по обслуживанию долга в соответствии с принципами банковского кредитования;
• собственные валютные векселя российских предприятий могут быть использованы как инструмент привлечения средств международных форфейтинговых компаний для финансирования операций на внутреннем российском рынке.
Предмет исследования
Предметом исследования являются организационные и управленческие решения предприятий, принимаемые ими при реализации механизмов выпуска ценных бумаг для целей привлечения заемных средств.
Объект исследования
Объектами исследования являются российские предприятия, выходящие на международные финансовые рынки, российское гражданское и налоговое законодательство, законодательство о ценных бумагах; североамериканские и европейские финансовые рынки и оперирующие на них структуры.
Теоретическая и методологическая основа исследования
Теоретической и методологической основой исследования явились методы структурного анализа применительно к процессам, протекающим при выпуске ценных бумаг; методы экономического анализа использовались при исследовании результатов, полученных при выпуске ценных бумаг, а также при адаптации финансовых механизмов к российским условиям. Был применен комплексный анализ областей соприкосновения гражданского и налогового законодательства, законодательства о ценных бумагах.
Исследование базируется на двух основных допущениях. Первое: отказавшись от ведения планово-нормативной экономики, и взяв ориентацию на построение рыночной системы экономических отношений, Россия будет продолжать развиваться намеченным курсом рыночных реформ. Второе: правительство России более не будет принимать радикальных решений, подрывающих доверие со стороны иностранных инвесторов, а также не будет изменять в худшую сторону условия осуществления иностранных инвестиций.
При проведении исследования использовались труды российских и зарубежных ученых по изучаемой проблеме. Был принят во внимание опыт всемирно известных консалтинговых и финансовых институтов: компаний Arthur Andersen, Coopers & Lybrand, Bankers Trust Company.
Научная новизна проведенного исследования
Новизна проведенного исследования заключается в следующем:
• разработаны предложения по адаптации механизма выпуска еврооблигаций к российским условиям;
• разработан механизм финансирования оборотного капитала, используемого для операций на внутреннем российском рынке, за счет размещения векселей на международном рынке;
• выполнена оценка практических результатов, полученных от размещения векселей российского промышленного предприятия на международном рынке;
• показана возможность российским предприятиям, нуждающимся в инвеслшщях, использовать малоизвестные для них финансовые механизмы;
• выработаны рекомендации по применению российскими предприятиями международных финансовых инструментов в зависимости от целей привлечения заемных средств;
• предложен алгоритм проведения подготовительных мероприятий, предшествующих выходу российских предприятий на международные финансовые рынки;
• составлены перечни обязательных финансовых затрат, которым подвергается эмитент, использующий те или иные международные финансовые инструменты.
Практическая значимость работы
Результаты проведенного исследования могут быть использованы широким кругом российских предприятий, ищущих финансовые источники для реализации собственных производственных программ. Открывая дополнительные возможности для финансирования, данная работа стимулирует деятельность российских предприятий, направленную на интеграцию в мировую рыночную систему и привлечение иностранных инвестиций в реальные сектора российской экономики.
Недостаточная изученность исследуемых в данной работе проблем среди широкого круга российских промышленных предприятий во многом объясняется молодостью существующей в России экономической системы, жестким контролехМ подобных операций государственными органами, а также в какой-то степени языковыми барьерами. Освещая большинство граней малоизученных в России международных финансовых инструментов, и распутывая сложный клубок существующего законодательства, данная работа делает более доступным для российских предприятий международный финансовый рынок. Способность же предприятий использовать возможности международного финансового рынка, предоставляющего дешевые ресурсы, дает им очевидные преимущества перед конкурентами.
Согласно программе Правительства Российской Федерации "Структурная перестройка и экономический рост в 1997-2000 годах"[1], приток иностранных инвестиций в российскую экономику позволит ускорить решение таких проблем социально-экономического развития страны, как продвижение конкурентоспособных российских товаров и технологий на внешний рынок, расширение и диверсификация экспортного потенциала, развитие импортозамещающих производств, развитие производства в трудоизбыточных регионах, освоение современных рыночных отношений в сфере предпринимательства.
Апробация и внедрение
Результаты данного исследования были внедрены Открытым Акционерным Обществом "Новокузнецкий Алюминиевый Завод" (ОАО "НКАЗ"). В частности, реализована схема финансирования оборотного капитала за счет размещения собственных векселей на международных рынках. Данная схема позволила за период с декабря 1996 года по июль 1998 года привлечь с международных рынков финансовые ресурсы на общую сумму 25 миллионов долларов США.
В настоящее время на ОАО "НКАЗ" проводится организационная работа по выпуску еврооблигаций и американских депозитных расписок. Проектируемые программы позволят ОАО "НКАЗ" привлечь с международных рынков финансовые ресурсы для проведения модернизации производства, а также сооружения новой производственно-технологической линии, реализующей концепцию производственного цикла глубокой переработки.
Анализ основ существования рынка ценных бумаг в России
Важность проведения исследования российского рынка ценных бумаг применительно к инструментам, обращающимся на международных рынках, заключается в том, что ценные бумаги, выпускающиеся российскими эмитентами, в первую очередь подчиняются условиям российского законодательства
Формирование рынка ценных бумаг в современной России неразрывно связано с возникновением рыночных отношений в государстве. При плановой системе ведения хозяйства гражданский кодекс даже не выделял ценные бумаги как класс объектов гражданских правоотношений. Для большинства граждан перечень существовавших ценных бумаг ограничивался облигациями государственного выигрышного займа, сберегательными сертификатами и книжками, а также чеками Внепшосылторга При этом последние, расценивались больше как денежные средства. Только отдельные специалисты, имеющие отношение к внешнеторговой деятельности Советского Союза, сталкивались также с такими ценными бумагами как векселя, складские свидетельства и коносаменты.
Появление в современной России ценных бумаг, как класса гражданских правоотношений, правомерно отнести к 1990 году и связать с введением в действие "Положения об акционерных обществах и обществах с ограниченной ответственностью" и "Положения о ценных бумагах". Именно эти документы ввели пришптиально новый для России того времени вид ценных бумаг - акции, и определили перечень документов, признающихся ценными бумагами. [2, 3] В этот перечень тогда вошли: акции; облигации; казначейские обязательства государства; сберегательные сертификаты; векселя.
Зарождение же в России рынка ценных бумаг можно датировать 1992-ым годом: именно с начало этого года вводится в действие «Положение о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР». Летом того же года россияне знакомятся со словом ваучер, а уже зимой следующего, 1993 года, начинает строиться хрупкая пирамида ГКО. Годом позже на фондовом рынке появляется новый инструмент - государственные казначейские обязательства.
Только с принятием в ноябре 1994 года нового Гражданского кодекса, Закона "О рынке ценных бумаг" и целого ряда других важных нормативных документов [4], российский рынок ценных бумаг приобретает цивилизованную форму, соответствующую принципам, положенным в основу организации рынков ценных бумаг в развитых странах.
Работу российского рынка ценных бумаг обеспечивают профессиональные участники - юридические лица, в том числе кредитные организации, а также граждане (физические лица), зарегистрированные в качестве предпринимателей, которые осуществляют следующие виды деятельности[5,6, 7]: 1. Брокерская деятельность 2. Дилерская деятельность 3. Деятельность по управлению ценными бумагами 4. Деятельность по определению взаимных обязательств (клиринг) 5. Депозитарная деятельность 6. Деятельность по ведению реестра владельцев ценных бумаг 7. Деятельность по организации торговли на рынке ценных бумаг
К вьппеупомянутым видам деятельности закон «О рынке ценных бумаг» относит следующие действия:
1. Брокерская деятельность
Брокерской деятельностью признается совершение гражданско-правовых сделок с ценны ми бумагами в качестве поверенного или комиссионера, действующего на основании договора поручения или комиссии, а также доверенности на совершение таких сделок при отсутствии указаний на полномочия поверенного или комиссионера в договоре.
Профессиональный участник рынка ценных бумаг, занимающийся брокерской деятельностью, именуется брокером.
2. Дилерская деятельность
Дилерской деятельностью признается совершение сделок купли-продажи ценных бумаг от своего имени и за свой счет путем публичного объявления цен покупки и/или продажи определенных ценных бумаг с обязательством покупки и/или продажи этих ценных бумаг по объявленным лицом, осуществляющим такую деятельность, ценам.
Профессиональный участник рынка ценных бумаг, осуществляющий дилерскую деятельность, именуется дилером.
3. Деятельность по управлению ценными бумагами Под деятельностью по управлению ценными бумагами признается осуществление юридическим лицом или индивидуальным предпринимателем от своего имени за вознаграждение в течение определенного срока доверительного управления переданными ему во владение и принадлежащими другому лицу в интересах этого лица или указанных этим лицом третьих лиц: ценными бумагами; денежньїхми средствами, предназначенными для инвестирования в ценные бумаги; денежными средствами и ценными бумагами, получаемыми в процессе управления ценными бумагами.
Анализ основных инструментов международного фондового рынка
Одним из важных элементов процесса рыночной интеграции являются депозитные расписки (ДР). Они позволяют инвесторам приобретать иностранные ценные бумаги и торговать ими, при этом предоставляя компаниям-эмитентам доступ к крупнейшим международным рынкам [42].
Исторически так сложилось, что первыми возникли Американские депозитные расписки (АДР). Они впервые появились в 1927 году в ответ на принятый тогда закон в Великобритании, запрещавший британским компаниям регистрировать за границей акции без базирующегося в Великобритании трансфертного агента. Британским акциям не разрешалось физически покидать пределы страны, и поэтому, чтобы удовлетворить инвесторньга спрос в США, надо было создать американский инструмент. Он-то и получит название Американской депозитной расписки[43].
АДР представляют из себя номинированные в долларах уступаемые инструменты, вьшускаемые на территории Соединенных Штатов депозитными банками и обозначающие владение неамериканскими ценными бумагами, как правило акциями. АДР позволяют инвесторам в США приобретать и торговать неамериканскими ценными бумагами с долларовой номинацией, не беспокоясь о разнящихся сроках расчетов и проблемах, типично ассоциируемых с иностранными рынками. Они также предоставляют неамериканским компаниям доступ к американским рынкам капиталов, предоставляющих из себя крупнейшую в мире местную инвестиционную базу.
Существует несколько типов АДР, различающихся по объему предоставления информации в соответствии с положениями Комиссии по ценным бумагам и биржам (США) - Security and Exchange Commission (SEC). При этом пожалуй наиболее важным моментом для эмитентов является тот факт, что некоторые типы позволяют компаниям мобилизовать капитал в США, в то время как другие лишь предоставляют механизм, облегчающий американским инвесторам приобретение и торговлю существующими акциями.
За последние несколько лет концепция депозитных расписок претерпела сильное развитие. Эмитенты в самых различных странах осознали преимущества возможности иметь свои акции в форме удобной не только для американских инвесторов, но также и для инвесторов на европейском рынке. Это привело к созданию Европейских депозитных расписок (ЕДР), а также Глобальных депозитных расписок (ГДР).
ЕДР проникает на европейские рынки, она может котироваться на фондовых биржах Европы, как правило, в Лондоне или Люксембурге.
ГДР проникает на евро-рынки точно так же, как и ЕДР, только вдобавок у нее имеется элемент АДР. ГДР в основном выпускаются в целях мобилизации капитала Как правило, ЕДР и ГДР номинированы в долларах США, обозначают собой акции точно таким же образом, как и АДР, и дают возможность иностранным инвесторам торговать акциями компании-эмитента, не обременяя себя заботами, касающимися хранения и расчетов на иностранных рынках.
Если инвестор желает приобрести акции иностранной компании, он может либо купить эти иностранные акции на местном рынке через брокера в соответствующей стране, либо, при условии, что у данной эмитента имеется ДР-программа, инвестор может попросить своего брокера приобрести ДР. Брокер тогда либо купит уже существующие ДР, либо, если таковых на данный момент не имеется, он может попросить депозитный банк выпустить новые расписки.
Процесс создания новых ДР чрезвычайно прост. Брокер инвестора выходит на брокера на местном рынке компании-эмитента и приобретает акции этой компании. Затем эти акции отдаются на хранение в местное отделение депозитного банка. После подтверждении получения акций кастоди - хранителем ценных бумаг, депозитный банк выпускает необходимое количество ДР в пользу инвестора через его брокера
ДР удостоверяют, что указанное количество акций отдано на хранение кастоди депозитного банка в указанном иностранном государстве.
Держатели ДР имеют право на все дивиденды, подлежащие уплате по иностранным акциям и, более того, в той валюте, в какой номинированы ДР; как правило, это - доллары США.
ДР могут приобретаться или продаваться инвесторами через их же брокеров; их клиринг и расчет идет либо через Depositary Trust Company (DTC) для АДР, либо через Euroclear и Cedel для ЕДР, а в случае с ГДР - через все три системы.
Держатели ДР могут в любое время продать либо ДР, которыми они владеют, на своем рынке, либо основные акции на местном рынке компании-эмитента.
Информация касательно акционеров, как то ежегодные отчеты, уведомления об общих собраниях и корпоративных действиях, а также официальные сообщения, предоставляется эмитентом (через местного кастоди) депозитарию, а также, если поступает соответствующая просьба, и держателям расписок. Инвестор, таким образом, избегает издержек и трудностей, обычно сопряженных с прямыми инвестициями в местные рынки, где валютные, расчетные и языковые проблемы могут усугубляться излишним числом посредников.
Американские инвесторы в последнее время проявляют все больше заинтересованности в иностранных рынках по причине их большей доходности по сравнению с местным рынком ценных бумаг [44]. Этот интерес нашел выражение в числе ДР-программ: оно выросло с шестисот в 1984 году до 1415 к концу 1994 года - в среднем 80 новых программ в год.
Роль инструментов фондового рынка в управлении заемными средствами предприятий
Обеспечение эффективности привлечения заемных средств является основной задачей управления процессом формирования оборотных средств предприятия. Конъюнктура рынка постоянно меняется, поэтому потребности предприятия в оборотных средствах не стабильны. Покрыть эти потребности только за счет собственных источников становится практически невозможным. Привлекательность работы предприятия за счет собственных источников уходит на второй план. Опыт показывает, что в большинстве случаев эффективность использования заемных средств оказывается более высокой, чем собственных [55, 56,57].
Как правило, минимальная потребность предприятия в оборотных средствах покрывается за счет собственных источников. Однако в силу целого ряда объективных причин (инфляция, рост объемов производства, задержек в оплате счетов клиентами и др.) у предприятия возникают временные дополнительные потребности в оборотных средствах. В этих случаях финансовое обеспечение хозяйственной деятельности должно сопровождаться привлечением заемных источников. Среди российских предприятий немало таких, собственные оборотные средства которых находятся в экстремальном состоянии, то есть они либо полностью растрачены в условиях гиперинфляции, либо заморожены в дебиторской задолженности сомнительной к возврату. Функционирование таких предприятий просто невозможно без использования заемных средств.
Многие предприятия, независимо от формы собственности, создаются с весьма ограниченным капиталом, что практически не позволяет им в полном объеме осуществлять уставные виды деятельности за счет собственных средств, и приводит к вовлечению ими в оборот значительных кредитных ресурсов. Кредитуются не только крупные инвестиционные проекты, но и затраты на текущую деятельность: реконструкцию, расширение, переформирование производств, выкуп арендованной собственности и другие мероприятия. Таким образом, реализуется финансирование капитальных вложений и воспроизводства основных средств.
Источник пополнения предприятиями оборотных средств, мобилизации ресурсов для финансирования капитальных вложений и воспроизводства основных средств - финансовый рынок [58]. При этом именно фондовый рынок, как составная часть финансового рынка, является основным инструментом привлечения и перераспределения денежных средств финансового рынка, которые в значительных объемах сконцентрировались в банках, на предприятиях внешней торговли, строительства, сферы услуг, во внебюджетных фондах и на руках у населения. Посредством фондового рынка этот капитал находит пути долгосрочного и надежного инвестирования.
Фондовый рынок - одна из составляющих централизованной части финансовой системы страны. Как известно, централизованная часть финансовой системы отвечает за процесс перераспределения национального дохода и валового внутреннего продукта. Фондовый рынок, выражая финансово-экономические отношения, выполняет функции, присущие категории финансов в целом: распределительную и контрольную, и рассматривается как финансовая категория [59]. Хотя задачи и функции фондового рьппса носят специфический характер, он охватывает, прежде всего, отношения перераспределения, и поэтому правомерно выделяется в самостоятельное звено централизованной части финансовой системы.
Ценные бумаги представляют собой форму фиксации определенных экономических отношений: собственности, займа, купли-продажи. Причем такая форма фиксации позволяет легко менять одну из сторон, участвующих в этих отношениях, путем смены владельца ценной бумаги. Такое качество ценных бумаг особенно важно для инвестора, поскольку предоставляет ему возможность оперативно управлять финансовым портфелем, диверсифицировать его структуру и уменьшать финансовые риски в процессе изменения конъюнктуры фондового рынка.
Выпуск ценных бумаг в современных условиях должен способствовать мобилизации рассредоточенных средств предприятий для осуществления крупных инвестиций, смягчить последствия сокращения объемов бюджетного и ликвидации ведомственного финансирования. Экономической основой становления рынка ценных бумаг служат также постоянно растущие средства населения, не обеспеченные товарным покрытием. В структуре источников финансирования инвестиций снижается доля долгосрочных кредитов банков в связи с ростом ставки банковского процента. Поэтому методом внешнего финансирования инвестиционньгх программ предприятий становится эмиссия ценных бумаг. Этот процесс, заключающийся в замещении банковского кредита инструментами фондового рынка (акциями, облигациями и векселями), получил название «секьюритизация» [60].
Описание используемых инструментов
Механизмы использования валютных векселей были внедрены на ОАО «Новокузнецкий Алюминиевый Завод». За период с декабря 1996 года по июль 1998 года ОАО "НКАЗ" привлек на международных рынках финансовые ресурсы на общую сумму 25 миллионов долларов. Итоги размещения векселей проиллюстрированы на графике, изображенном на рис. 3.1. Для построения графика были использованы статистические данные, накопленные агентством REUTERS. График наглядно демонстрирует преимущества проведения заимствований на зарубежных рынках по сравнению с внутренним российским финансовым рынком.
Поскольку размещению векселей на международном рынке практически всегда предшествует их авалирование одним из обслуживающих предприятие банков, и расходы, связанные с этим процессом, необходимо принимать во внимание при определении экономического эффекта от использования векселей, ОАО «НКАЗ» на собственном опыте столкнулся с коллизиями, касающимися налогообложения операций авалирования.
Что касается отнесения расходов по авалированию на себестоимость продукции векселедателя или его чистую прибыль, учитывая, что авалистом, как правило, являются банки, следует руководствоваться теми же принципами, которые применяются при отнесении расходов по выплате процентного дохода (дисконта) по векселю. То есть, поскольку «Положение о составе затрат по производству и реализации продукции (работ, услуг), включаемых в себестоимость продукции (работ, услуг)...»[63] (раздел 1 статья 2 пункт «и») разрешает включать в себестоимость продукции оплату услуг банков, то расходы по авалированию векселей, использованных для оплаты с отсрочкой платежа материалов, сырья, работ, услуг, приобретенных для применения в производственном цикле, могут быть включены в себестоимость продукции векселедателя.
Сложнее обстоит дело с налогом на добавленную стоимость на услугу авалирования. Как известно, согласно Закону РСФСР от 6 декабря 1991 г. N 1992-1 "О налоге на добавленную стоимость" [71], банковские операции освобождены от уплаты НДС (статья 5 пункт 1 «е»). Однако аваль не входит в список банковских операций, установленный Федеральным законом от 3 февраля 1996 г. N 17-ФЗ "О внесении изменений и дополнений в Закон РСФСР "О банках и банковской деятельности в РСФСР" (статья 5) [72], и является прочей сделкой, которую вправе совершать кредитные организации (выдача поручительства за третье лицо, предусматривающее исполнение обязательств в денежной форме). Таким образом банк, авалировавший вексель, при выставлении счета за оказание услуги авалирования, должен также потребовать с векселедателя выплаты НДС в размере 20% от стоимости оказанных банком услуг. Однако на практике, коммерческие банки, при авалировании векселей, производят бухгалтерский учет этих операций за балансом, а также оценивают и страхуют свои риски (формирование страховых резервов и т.д.), точно таким же образом, как и при выдаче банковских гарантий. В связи с этим, вознаграждение за аваль, банки расценивают также как и вознаграждение за банковскую гарантию, освобожденную от уплаты НДС, и не удерживают НДС с векселедателя. Поэтому при оценке экономического эффекта от размещения валютных векселей НДС не рассматривался как статья дополнительных расходов.
Для оценки экономического эффекта проведем сравнение фактических затрат, произведенных предприятием при размещении валютных векселей на международном рынке с возможными затратами от размещения аналогичного объема рублевых векселей на российском рынке. При этом предположим: проводя заимствования на внутреннем рынке, заемщик страхует валютные риски путем заключения форвардных сделок по приобретению иностранной валюты [73]. Это даст возможность исследовать стоимость финансовых ресурсов на различных рынках через единую валюту - доллары США. Таким образом экономический эффект от использования валютных векселей может быть оценен как разница дисконтов, удерживаемых инвесторами различных рынков, при приобретении векселей заемщика.
Необходимо отметить, что источник выплаты расходов при привлечении ресурсов имеет важнейшее значение, поскольку итоговые величины стоимости финансовых ресурсов значительно отличаются друг от друга при отнесении расходов на себестоимость продукции или на чистую прибыль предприятия.
Так, например, рассмотрим две ситуации, при которых предприятие в первом случае относило расходы по финансированию на себестоимость, а в другом на чистую прибыль. Для того, чтобы оценить эффект, полученный предприятием в этих ситуациях, предположим, что предприятие при равных в обоих случаях издержках в итоге получило одинаковую прибыль, однако имело разные величины выручки от реализации продукции. Тогда:
Равенство значений приведенных формул позволят приравнять составляющие их выражения и вывести взаимную зависимость величин выручки от реализации продукции, полученных в обоих случаях:
Такое выражение в свою очередь означает, что при величине ставки налога на прибыль 35%, отнесение затрат по финансированию на чистую прибыль предприятия, увеличивает стоимость финансовых ресурсов более чем в полтора раза
Указанные факторы были приняты во внимание при определении экономического эффекта от применения ОАО «НКАЗ» валютных векселей. Величины, рассчитанные с учетом налоговых последствий и сопутствующих расходов представлены в табл.3.1. в колонке «эффективная ставка».
