Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Характеристики развивающихся рынков 13
1.1. Понятие и отличительные черты развивающихся рынков 14
1.2. Концепция глобализации развивающихся рынков 19
1.3. Необходимость оценки компаний на развивающихся рынках 34
1.3.1. Сопровождение сделок слияний и поглощений 41
1.3.2. Определение справедливой рыночной стоимости компании (fair market value) 48 ч
1.3.3. Стоимостные методы управления бизнесом (value based management) 49 "
1.3.4. Частные случаи оценки стоимости для инвесторов 59
Глава 2 Основные методы оценки стоимости компаний на развивающихся рынках 66
2.1. Общие характеристики методов оценки стоимости компаний 66
2.2. Методы, основанные на дисконтировании денежных потоков ...;. 70
2.2.1. Средневзвешенная стоимость капитала (wacc) 76
2.2.2. Метод скорректированной приведенной стоимости (apv) 81
2.2.3. Метод экономической прибыли (eva) 82
2.3. Методы измерения риска и доходности на развивающихся рынках 85
2.3.1. Сарм 87
2.3.2. Модель арбитражного ценообразования 111
2.3.3. Метод кумулятивного построения 114
2.4. Отражение специфики развивающихся рынков при оценке стоимости методом дисконтированных денежных потоков 115
2.5. Оценка на основе сравнительных рыночных коэффициентов на развивающихся рынках 124
Глава 3 Оценка компаний на российском рынке капитала 147
3.1. Современные тенденции российского фондового рынка 147
3.2. Возможные пути устранения недооценеьмости российских компаний 15 8
3.3. Экспериментальная оценка стоимости российской компании 174
Заключение 179
Список использованных источников 185
Приложения 193
- Необходимость оценки компаний на развивающихся рынках
- Методы, основанные на дисконтировании денежных потоков
- Отражение специфики развивающихся рынков при оценке стоимости методом дисконтированных денежных потоков
- Экспериментальная оценка стоимости российской компании
Введение к работе
Актуальность исследования. В современном мире развивающиеся рынки, по мере их включения в международную торговлю и демонстрации готовности привлекать иностранные инвестиции, становятся чрезвычайно привлекательными объектами для международного финансового капитала. Стремительный рост потребления внутри страны провоцирует приток в экономику зарубежных и местных инвестиций, целью которых является получение сверхприбылей. Помимо увеличения доли иностранного капитала, бизнес на развивающихся рынках, по мере проникновения транснациональных корпораций (ТНК), наполняется новыми управленческими методиками. Эти процессы сопровождаются скоротечным перераспределением ресурсов, которое выражается в том, что различные производственные активы и целые предприятия быстро переходят от одних владельцев к другим. Наблюдается рост числа слияний и поглощений, совместных компаний, дочерних компаний, находящихся в полной собственности материнской компании, крупномасштабных реорганизаций бизнеса и продаж производственных активов. Формируется растущий и активный фондовый рынок, привлекающий международных финансовых инвесторов.
Наиболее инструментальной дефиницией развивающегося рынка является определение, данное Всемирным Банком, в котором он определяется как национальный рынок (экономика), в котором уровень создания богатства, измеряемый через валовой национальный доход (ВНД) на душу населения, ниже, чем в развитых странах. В рамках данной работы, ' понятие «развивающийся рынок» (emerging market) будет использовано для обозначения национальной экономики, в которой:
предпринимаются шаги по наведению порядка в бюджетной сфере, приватизации госкомпаний, дерегулированию экономической деятельности;
стабилизируется политическая система, развиваясь от автократического режима в сторону либеральных, демократических правил; увеличивается влияние общественных интересов на решение наиболее острых социальных проблем;
быстро устраняются барьеры во внешней торговле и на пути иностранных инвестиций, создавая, таким образом, предпосылки к увеличению их доли в мировой экономике;
происходит наполнение иностранным капиталом, новыми управленческими методиками по мере проникновения транснациональных корпораций (ТНК);
имеют место коренные изменения в структуре целых отраслей и
1 ' отдельных компаний1 различного масштаба, связанные с
перестройкой хозяйственных связей И nOBblUieHHeMv
производительности труда; ч '' '
наблюдается рост числа слияний и поглощений, совместных' компаний, дочерних компаний, находящихся в полной собственности материнской компании, крупномасштабных реорганизаций бизнеса и продаж производственных активов;
имеется растущий и активный фондовый рынок, привлекающий международных финансовых инвесторов;
расширяется влияние на соседние страны, которые, в свою очередь, также открываются для мировой экономики1.
Кроме того, развивающийся рынок может быть определен как рынок, активно включившийся в процесс глобализации, открывающий свои границы мировым торговым и финансовым потокам. В результате он становится площадкой, где инвестиционные проекты, частные и торгуемые на бирже акции компаний рассматриваются как привлекательные объекты для продавцов и
1 Более короткий список признаков был намечен в работе Garten J. Е. The Big Ten: The Big Emerging Markets and How They Will Change Our Lives. - New York: Basic Books, 1997 для определения так называемых «больших» развивающихся рынков в мире.
покупателей из-за их потенциальной прибыли и высокой производительности. Развивающиеся рынки представляют собой многообещающие и волатильные экономики2, которые, с точки зрения инвестора, образуют промежуточный слой между более развитыми экономиками и теми, которые ещё не включились активно в процесс глобализации.
Следует отметить, что каждая инвестиционная сделка предполагает обязательное проведение оценки активов, вовлеченных в сделку. Именно поэтому актуальный вопрос адекватной методики оценки компаний на этих рынках является чрезвычайно важным для всех, заинтересованных участников рынка: предпринимателей, менеджеров, инвесторов, банковских структур. Однако в силу незрелости развивающихся рынков применимость традиционных методов оценки бывает ограниченной. В таких обстоятельствах возникает необходимость корректировать имеющиеся для развитых стран методы оценки с учетом особенностей развивающихся рынков.
Кроме того, в диссертации стоимость рассматривается и как инструмент управления. Глобализация, снижая норму прибыли, но в то же время расширяя рынок сбыта, обостряет международную конкуренцию между компаниями, из-за чего им необходимо постоянно искать пути повышения эффективности своей деятельности. Через изменение стоимости можно оценивать эффективность деятельности компании и находить инструменты для её повышения. По этой причине оценка стоимости является важным фактором в контексте поиска новых точек роста для бизнеса.
Оценка стоимости бизнеса является тем разделом экономической науки, где теоретические идеи сталкиваются с объективной экономической реальностью. Несмотря на бурное развитие многочисленных экономических моделей, фундаментальная проблема разумной и достоверной оценки реальных активов остается решенной лишь отчасти.
2 В данной работе понятия «развивающийся рынок» и «развивающаяся экономика» рассматриваются как тождественные.
До настоящего времени оценка публичных (ОАО) и частных (ЗАО и
ООО) компаний на развитых рынках остается непростой задачей: классиче
ские модели корпоративных финансов должны быть аккуратно проанализи
рованы и адаптированы для реальной оценки активов. Даже в США — одном
из самых развитых и эффективных финансовых рынков — использование ус
тоявшихся и широко распространенных методик, таких как модель оценки
долгосрочных активов (Capital Assets Pricing Model, САРМ), теория арбит
ражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory, APT), теория реальных
опционов, тем не менее, вызывает определенные сложности у финансистов.
;,:-.;;;::- >;;: Между теоретиками и практикующими специалистами так и не достигнуто
..: ;,: единой позиции по многим важнейшим аспектам, в том числе: .какой метод
:,; .: ' .:расчета!премии за рыночный риск (market risk.premium) следует использо- г
!,: : „вать; насколько сопоставимы различные методы,оценки между собой и т.д.
<; >: = _., !.:-: Современное научное понимание ; оценки стоимости .компаний, :
... <.:..: ;; несмотря на кажущуюся достаточную разработанность (особенно в зарубеж-' д
;...:. , -.; ; ной англоязычной литературе), еще далеко от завершения, о чем можно су-.::
і дить по результатам исследований, которые часто носят неоднозначный и
даже противоречивый характер. На развивающихся рынках сложности с оценкой лишь возрастают. Высокая волатильность и другие аспекты. переходных процессов значительно усложняют задачу проведения оценки. Зачастую приходится искать решения по таким базовым вопросам, как:
получение надежной финансовой информации по важным экономическим показателям;
расчет безрисковой процентной ставки (risk-free rate) на рынке;
способ включения страновых рисков в модель оценки стоимости;
определение размера премии за рыночный риск;
расчет средних значений беты (beta, р) по фондовому рынку, который пока ещё достаточно мал, и на котором присутствуют единицы компаний-аналогов оцениваемого бизнеса;
нахождение стоимости привлечения капитала (cost of capital) в стране, где ещё не сформировался фондовый рынок;
являются ли сравнительные рыночные коэффициенты (multiples) на различных развивающихся рынках сопоставимыми по значению между собой;
оценка частной компании в стране, где нет данных по несистематическому риску.
Тем не менее, ответы на данные вопросы очень востребованы на
практике. По мере того, как прямые иностранные инвестиции наполняли
бизнес-сферу, в описание процессов, происходящих на этих рынках, были
включены такие понятия как либерализация, дерегулирование, оздоровление
финансовых рынков и реструктуризация активов. В таких условиях число
слияний, поглощений, совместных предприятий'и стратегических альянсов
" - росло экспоненциально. "Все эти факторы создали спрос на сложные и
требующие большого опыта применения методы оценки, ставящие своей
'- - целью выявить справедливую стоимость компаний. В связи с этим изучение
влияния развивающихся рынков на' оценку стоимости компаний является
актуальным, своевременным и имеет важное практическое значение.
Целью работы является адаптация, в условиях развивающихся рынков, теоретических методов оценки стоимости компаний к практике для приближения этой оценки к справедливой рыночной стоимости. Для достижения указанной цели были поставлены следующие задачи:
изучить теоретические особенности оценки стоимости компаний;
раскрыть основные особенности и недостатки развивающихся рынков и обосновать необходимость оценки бизнеса на этих рынках;
уточнить понятийный аппарат исследования;
проанализировать ключевые факторы, влияющие на стоимость компаний;
провести анализ различных подходов и методов оценки стоимости компаний;
продемонстрировать трудности, возникающие при использовании классических методов оценки в условиях развивающихся рынков;
выработать рекомендации по адаптации наиболее распространенных методов оценки для корректного использования на развивающихся рынках;
провести эмпирическое исследование оценки стоимости одной из российских компаний для апробации предложенных авторских рекомендаций.
Объектом исследования выступают развивающиеся рынки.
Следует. отметить, что по текущей международной классификации
Всемирного Банка в данную категорию попадает более 140 экономик; в
-большинстве случаев для статистической обработки выбирались те рынки,
которые считаются наиболее - крупными и- привлекательными для
иностранных инвестиций. ' ' - ч ' .-
^ . ' Предметом данного диссертационного исследования являются методы инвестиционной оценки бизнеса: основанные на приведенной (дисконтированной) стоимости денежных потоков (DCF-based methods) и метод сравнительных рыночных коэффициентов.
Теоретическую и методологическую основы исследования составили работы зарубежных и российских ученых и специалистов, исследующих развивающиеся рынки, вопросы глобализации, теорию финансов, различные подходы к оценке стоимости компаний, а также подходы к адаптации разработанных методов оценки к развивающимся рынкам.
Существенный вклад в разработку методологических, теоретических и практических аспектов оценки стоимости компаний внесли работы А. Дамодарана, Т. Колера, Т. Коупленда, С. Майерса, М. Миллера, Ф. Модильяни, Д. Муррина, Л. Перейро, Ю. Фамы, П. Фернандеза, К. Харви, У. Шарпа. Среди наиболее авторитетных российских специалистов по
исследуемой проблематике следует отметить А. Г. Грязнову, М. А. Федотову, Е. В. Чиркову.
Правовую основу исследования составили нормативные документы в области оценки стоимости компаний в России и за рубежом, в частности, Приказы Министерства экономического развития РФ, Федеральные стандарты оценки РФ, материалы Американского общества оценщиков (American Society of Appraisers) и Российского общества оценщиков.
Исследование базируется на научной методологической основе. Научные методы, примененные в процессе исследования и при решении поставленных задач, включают: системный анализ, экономико-математическое моделирование, анализ и синтез, абстрагирование, сравнение, восхождение от абстрактного к конкретному.
Информационной базой исследования стали материалы Всемирного1
банка, UNCTAD, аналитических и рейтинговых агентств (Standard & Poor's,
Moody's, Bloomberg и др.), инвестиционного банка Morgan Stanley, а также*'
\ работы зарубежных и российских ученых, представленные в научных моно-
графиях и в ведущих западных рецензируемых научных журналах по финансам и международной экономике, в том числе: «Review of Financial Economics», «Journal of Finance», «Emerging Markets Review», «Journal of International Business Studies», «Emerging Markets Quarterly», «Journal of Financial Economics», «Journal of Portfolio Management», «Financial Analysts Journal», «Journal of Empirical Finance». Автором были использованы ресурсы сети Интернет, в частности, официальная интернет-страница торговой системы РТС и базы данных корпоративной финансовой информации, представленные в открытом доступе на интернет-странице .
Научная новизна проведенного в работе исследования представлена следующими положениями и выводами:
выявлены и содержательно раскрыты этапы включения развивающихся рынков в процесс глобализации. В качестве таких этапов выделяются:
формирование необходимых макроэкономических условий; расширение участия в международной торговле и обеспечение притока иностранных инвестиций; реинжиниринг и реструктуризация национальных компаний, приобретенных иностранными инвесторами; трансформация уже существующих компаний; побочные (сопутствующие) эффекты глобализации. Представленные этапы раскрывают важные особенности включения развивающихся рынков в процесс глобализации, такие, как высокая значимость иностранных инвестиций, зависимость от конъюнктуры мировых товарных и финансовых рынков;
на основании проведенного анализа и систематизации различных подхо
дов к оценке компаний, а также адаптации этих подходов к развиваю
щимся рынкам сделан вывод о преимуществах использования метода
сравнительных рыночных коэффициентов и метода дисконтированных
денежных потоков как наиболее оптимальных методов;
в связи с тем, что использование прямых иностранных инвестиций (ПИИ)
' является важным фактором, влияющим на востребованность адекватных
методов оценки бизнеса на развивающихся рынках, особое значение приобретает анализ законодательных аспектов регулирования ПИИ. В результате анализа правовой среды (в том числе существующих ограничений), регулирующей доступ иностранных инвесторов на ряд развивающихся рынков, и анализа динамики объемов привлечения ПИИ установлено, что ослабление протекционистских мер (среди которых — выделение специальных классов акций, доступных для иностранных инвесторов, расширение лимитов на общую долю акций в руках иностранных держателей, расширение лимитов на размер пакета акций, принадлежащих одному иностранному инвестору, снятие особых лимитов для покупки акций компаний, являющихся стратегически важными для национальной экономики) способствует притоку ПИИ и улучшает инвестиционный имидж экономики;
выявлено, что основными трудностями при использовании методов дисконтированных денежных потоков и сравнительных рыночных коэффициентов на развивающихся рынках являются: поиск реалистичных прогнозных значений используемых показателей (инфляция, обменные валютные курсы и т.д.); ненадежная макроэкономическая информация; учет валютного риска; учет риска конвертируемости национальной валюты; учет странового риска; лимитирование финансовых средств для инвестиций; определение терминальной стоимости компании. С учетом этих трудностей сформулированы предложения по корректировке традиционных методов оценки, предлагающие пути оптимизации их применения в контексте развивающихся рынков;
систематизированы международные источники информации по сравнимым компаниям и сопоставимым сделкам, пригодные для использования на развивающихся рынках;
показаны основные причины недооцененности российских компаний, в том числе: отсутствие четкой стратегии корпоративного развития компании; отсутствие прямой экономической заинтересованности менеджеров в повышении рыночной капитализации; недостаточное внимание руководства компании к работе с акционерами и инвесторами; неудовлетворительное качество раскрытия информации о деятельности компании; недостаточная степень прозрачности финансовых потоков компании; низкая ликвидность рынка акций; страновые риски. Сформулированы мероприятия, необходимые для приближения стоимости отечественных компаний к их справедливой рыночной стоимости, среди которых можно выделить: повышение качества корпоративного управления, введение опционных планов для руководства, улучшение качества работы с акционерами и инвесторами, разработка дивидендной политики компании.
Практическая значимость. Основные выводы настоящей работы могут быть применены при планировании инвестиций, консультативной практике по финансовым вопросам и при процедурах оценки компаний. Методические основы, выводы и рекомендации диссертации могут быть использованы менеджментом российских компаний при оценке рыночной стоимости, при формировании системы стратегического управления на базе оценки рыночной стоимости, при разработке бизнес-планов, при определении путей и методов повышения эффективности управленческой деятельности. Результаты аналитического исследования могут быть использованы при подготовке специалистов по направлению «Мировая экономика», а также для подготовки учебных программ и при написании учебных пособий по курсам «Экономика стран с развивающимися рынками», «Оценка стоимости бизнеса в странах с развивающимися рынками». Ключевые положения, представленные в исследовании, могут служить основой для дальнейшего расширенного изучения возможностей адаптации существующих методов расчета стоимости компаний и их применения в условиях развивающихся рынков.
Апробация. Работа прошла апробацию на кафедре экономики зарубежных стран и внешнеэкономических связей экономического факультета МГУ им. М.В. Ломоносова. По теме диссертации автором опубликовано 2 статьи в журналах из перечня ведущих рецензируемых научных журналов и изданий, определенного ВАК, общим объемом 1,8 п.л.
Структура диссертации. Структура работы соответствует поставленным задачам и состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованных источников и приложений. Общий объем диссертации составляет 208 страниц, включая 15 таблиц, 6 диаграмм. Список литературы включает 94 позиции, из них 65 на английском языке.
Необходимость оценки компаний на развивающихся рынках
Как уже было упомянуто, на этапе волнообразного развития международной торговли и иностранных и национальных инвестиций развивающихся рынков имеет место существенный рост прямых инвестиций в реальный и финансовый сектор. Как было отмечено выше, значение иностранных инвестиций гораздо выше, чем внутренних, поскольку вместе с ПИИ привлекаются новые управленческие методики, современные технологии, высококвалифицированные практикующие специалисты. В большинстве случаев (опуская политические мотивы) развивающийся рынок от этого только выигрывает. Очевидно, что любая инвестиционная сделка требует проведения оценки активов, вовлеченных в сделку. Однако развивающийся рынок к этому моменту ещё не приобрел необходимых атрибутов эффективного рынка, в частности, открытости информации, учета рисков и т.д. Именно поэтому перед инвесторами (как иностранными, так и национальными) возникает необходимость корректной оценки активов, рассматриваемых для капиталовложения. Следующие три параграфа раскроют данный аспект более детально.
Прямые иностранные инвестиции
Инвестиции в реальный и финансовый сектор являются существенными на развивающихся рынках, в значительной степени потому, что в последнее время ПИИ активно приветствуются в большинстве уголков земного шара. К примеру, в 2007 году из 100 изменений в национальных законодательствах, связанных с ПИИ, 74 создавали более комфортные условия для инвестирования; в один ряд с подобной политикой можно поставить и увеличившееся до 5600 число международных инвестиционных соглашений2 .
В целом, если говорить об уровне открытости развивающихся фондовых рынков, входящих в широко распространенные индексы, то примерно половина из них может быть расценена как 100% открытые; остальные же, в большей или меньшей степени, создают ограничения для иностранного капитала. Приложение 1 представляет информацию об открытости экономики, актуальную на 2007 г.
Как видно из приведенных данных, наиболее распространенными видами ограничений являются:
выделение специальных классов акций, доступных для иностранных инвесторов;
лимиты на общую долю акций в руках иностранных держателей;
лимиты на размер пакета акций, принадлежащих одному иностранному инвестору; особые лимиты для покупки акций компаний, являющихся стратегически важными для национальной экономики.
Тем не менее, подобные ограничения не могут отпугнуть инвесторов от привлекательных вложений в эти экономики. Приведенные ниже Таблицы 1.3 и 1.4 демонстрируют последние изменения в объеме ПИИ в ряде развивающихся рынков.
Следует обратить внимание на значительное увеличение объемов, как притока, так и исходящего потока прямых инвестиций. Бразилия, Мексика и Россия являются крупнейшими реципиентами капитала, и Россия же является крупнейшим инвестором на зарубежных рынках. Основываясь на этих данных, общий приток ПИИ в представленные в Таблице 1.3 рынки увеличился на 530% за период с 1993 по 2005 г. или, примерно, на 16,5% ежегодно. В свою очередь общий исходящий поток ПИИ из данных экономик вырос на 640% за тот же период или, примерно, на 18% в год. Безусловно, такая динамика привлекает внимание международных инвесторов, однако для успешной стратегии капиталовложений им необходимо адекватно оценить инвестиционные активы развивающихся рынков. Слияния и поглощения
Слияния и поглощения охватывают как частные, так и публичные компании, и число этих сделок регулярно растет. Таблицы 1.5 и 1.6 демонстрируют, в частности, заметный рост международных слияний и поглощений на развивающихся рынках.
Методы, основанные на дисконтировании денежных потоков
Наиболее признанным в США и других развитых странах методом оценки компаний является метод дисконтированных денежных потоков (discounted cash flow model, DCF). В российской литературе он также часто называется «доходным методом». В основе этого метода лежит предпосылка, что стоимость компании равна нынешней (приведенной) стоимости всех денежных потоков, которые она создаст в будущем. Таким образом, прогнозный денежный поток по данной методике рассматривается как основной фактор, определяющий величину стоимости компании. Доходный подход целесообразно использовать, когда текущие и будущие доходы предприятия могут быть определены. В приведенной ниже таблице показана общая структура «доходных» финансовых показателей и их взаимосвязи.
Использование этого подхода обычно реализуется следующим образом. Будущие денежные потоки прогнозируются на основе исторических данных о деятельности компании в прошлом и предполагаемых изменений в показателях деятельности (перспектив развития компании, структуры капитала, отраслевых и общеэкономических факторов, стоимости денег в зависимости от времени, рисков, связанных с получением дохода и т.д.) в будущем. Затем полученные прогнозные величины денежных потоков, дисконтируются к настоящему времени, для получения их текущей приведенной стоимости. Таким образом, формула для расчета стоимости компании методов дисконтированных денежных потоков выглядит следующим образом:
Необходимо сделать важное уточнение. При использовании метода DCF текущая стоимость компании формируется из двух денежных потоков, сгенерированных в различные временные периоды: прогнозный и постпрогнозный.
Прогнозным периодом (он же горизонт планирования или инвестиционный горизонт) выбирается временной интервал, для которого может быть получен правдоподобный уровень прогнозирования денежных потоков. На Западе таким требованиям обычно отвечает период в 5-10 лет, после которого компания, по мнению аналитиков, исчерпывает свои конкурентные преимущества, и доходность бизнеса опускается до среднерыночных показателей34.
В постпрогнозный период бизнес по-прежнему генерирует денежные потоки, которые принимают форму остаточной стоимости (TV, terminal value; другое название - завершающий денежный поток, или терминальная стоимость). В этом случае используется предположение о фиксированной скорости роста денежного потока в течение всего периода.
Как правило, для определения стоимости предприятия за пределами прогнозного периода применяется так называемая модель Гордона (за исключением ситуации с ликвидацией/продажей компании). Она капитализирует финансовые потоки постпрогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как
В этот момент многие инвесторы и даже владельцы компаний предпочитают «выйти из бизнеса» и найти более привлекательный актив для инвестирования. разница между ставкой дисконта и долгосрочными стабильными темпами роста денежного потока. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Расчет стоимости в постпрогнозный период в соответствии с моделью Понятие дисконтирование неразрывно связано с концепцией временной ценности денег. Смысл ее состоит в том, что денежная единица, имеющаяся сегодня, и денежная единица, ожидаемая к получению через какое-то время не равноценны. Эта неравноценность объясняется действием трех основных причин: инфляцией, риском неполучения ожидаемой суммы и оборачиваемостью капитала. Происходящее в условиях инфляции обесценение денег вызывает, с одной стороны, естественное желание их вложить, а с другой стороны, объясняет, почему различаются деньги, имеющиеся в наличии и ожидаемые к получению. Поскольку в экономике практически не бывает безрисковых ситуаций, всегда существует ненулевая вероятность того, что по каким-либо причинам ожидаемая к получению сумма не будет получена.
Оборачиваемость заключается в том, что денежные средства должны генерировать доход по ставке, которая представляется приемлемой владельцу этих средств. Сумма, имеющаяся в наличии в данный момент, может быть немедленно пущена в оборот и тем самым принесет дополнительный доход.
Практика реального бизнеса продемонстрировала, что при оценке компаний следует дисконтировать именно денежные потоки, а не чистые прибыли или дивиденды. Тем не менее, многие западные менеджеры по-прежнему оперируют чистой прибылью на акцию (earnings per share, EPS), вольно или невольно делая ставку на то, что рынок можно обмануть36.
Фундаментальным фактором для корректного использования данного метода является выбор ставки дисконтирования. Этот показатель должен отражать рискованность денежных потоков. В общих чертах расчет ставки дисконта представляет собой прибавление к безрисковой ставке процента (например, процент по гособлигациям) премий за всевозможные риски.
В качестве ставки дисконтирования, в зависимости от поставленных целей и ориентиров, можно использовать различные показатели, в том числе: альтернативная стоимость капитала, внутренняя норма рентабельности, средневзвешенная стоимость капитала.
Отражение специфики развивающихся рынков при оценке стоимости методом дисконтированных денежных потоков
На развивающихся рынках оценка компаний классическим методом .дисконтированных денежных потоков (DCF) представляет собой определенные сложности для финансовых специалистов. В частности, денежные потоки, также как и ставки дисконтирования, должны быть правильно скорректированы для учета особенностей этих рынков. Для этого необходимо ответить на следующие вопросы.
Как именно выглядит модель фундаментальной оценки на развивающемся рынке?
Как должны быть скорректированы денежные потоки в условиях экономики с высокой волатильностью?
Каковы основные проблемы применения модели САРМ на развивающихся рынках?
Традиционные методы фундаментальной оценки не дают ответа на вопрос об их применении в условиях развивающихся рынков. Методы, основанные на дисконтировании денежных потоков, опираются на модель оценки долгосрочных активов (САРМ) для расчета стоимости капитала. Поскольку, по нашему мнению, не вполне ясно, состоятельна ли гипотеза об эффективности рынка, прямое применение классической модели САРМ в подобных условиях вызывает сомнение.
Ситуация усугубляется, когда объектом оценки является частная (непубличная) компания. В контексте развитых рынков рекомендации по оценке частных компаний выглядят следующим образом.
1. Первый этап состоит из трех шагов. Во-первых, стоимость капитала подсчитывается через модель САРМ, как если бы объектом оценки была публичная компания. Затем стоимость компании (акционерный капитал + долг) рассчитывается через фундаментальную оценку на основе методов DCF, используя либо средневзвешенную стоимость капитала (WACC) в качестве ставки дисконтирования, либо скорректированную приведенную стоимость (APV). Наконец, стоимость акционерного капитала получается путем вычитания долга из стоимости компании.
2. На втором этапе стоимость акционерного капитала корректируется с учетом факторов несистематического риска, таких, как различия в размере компании, контроле над компанией (объём пакета акций) и ликвидности акций, имеющих место при сравнении котируемых и некотируемых компаний; эмпирические данные свидетельствуют о том, что эти факторы существенно влияют на стоимость компании.
Второй этап необходим, поскольку, первый этап неявно предполагает, что оценщик оценивает миноритарный пакет в большой котируемой компании; данное предположение основывается на факте, что данные, используемые при расчетах моделей САРМ, полученные от сравнимых крупных публичных компаний, которые, по определению, торгуют миноритарными пакетами на финансовых рынках. Но когда объектом оценки является маленькая некотируемая компания, несистематический риск должен быть представлен для корректировки стоимости акционерного капитала.
Однако на развивающихся рынках такой подход к оценке не вполне применим. При отсутствии информационной прозрачности, равно как и существенных возможностей для диверсификации инвестиций — основными принципами на развитых финансовых рынках — торговля реальными активами на развивающихся рынках представляет собой сложную задачу. Во-первых, при осуществлении большинства сделок по слиянию и поглощению конечная цена сделки не является открытой и прозрачной информацией для финансовых инвесторов. В результате рынок не получает сигнал о справедливой стоимости активов. Во-вторых, диверсификация не может быть совершенной, когда произошло малое количество сделок по слиянию и поглощению, а на рынке присутствуют лишь несколько заинтересованных покупателей и продавцов. В таких обстоятельствах использование классической САРМ остается под вопросом, поскольку, она не учитывает неизбежный, несистематический риск, возникающий из-за несовершенной диверсификации. Этот риск оказывает значительное влияние на стоимость реальных. активов, не котируемых публично, и поэтому он должен; быть адекватно оценен. Эта задача является чрезвычайно важной, поскольку, в противоположность развитым рынкам, подавляющее большинство компаний на развивающихся рынках являются маленькими и частными (то есть, некотируемыми). К сожалению, пока практически не существует достоверных эмпирических данных по несистематическому риску в развивающихся экономиках.
Автором предлагаются следующие корректировки метода DCF для развивающихся рынков.
Корректировка денежных потоков для развивающихся рынков
При учете инвестиций и прогнозных денежных потоков необходимо учитывать и валютный аспект. Необходимо учитывать как инфляцию, так и изменения в обменном курсе валюты страны. Таким образом, необходимо рассчитывать прогнозные денежные потоки в реальном выражении. Данная рекомендация была предложена в 2000 году специалистами компании McKinsey . Вместе с тем было бы некорректным учитывать инфляцию путем простого умножения денежных потоков на индекс инфляции. Прогнозные денежные потоки представляют собой совокупность различных компонентов денежного потока (например, оборотный капитал, фонд оплаты труда, объем продаж, арендные платежи). Индекс инфляции представляет собой средневзвешенное значение цен и количественных параметров определенного набора товаров и услуг, которые могут значительно отличаться от составляющих компонентов денежных потоков. Таким образом, подобная корректировка будет неточной. Наилучшим вариантом корректировки в условиях развивающегося рынка является анализ каждого компонента денежного потока в отдельности, и его корректировка в соответствии с его конкретными характеристиками.
Не вызывает сомнений тот факт, что инвестиции должны быть оценены в терминах твердой валюты; в частности, валюты, которая наиболее близко связана с потребительской корзиной инвестора. Таким образом, после того, как каждый компонент прогнозных денежных потоков был скорректирован с учетом ожидаемой инфляции в национальной валюте, прогнозная оценка должна быть конвертирована в твердую валюту, основываясь на ожидаемых обменных курсах в каждый конкретный момент времени. Полученные денежные потоки должны быть затем скорректированы по ставке дисконтирования, рассчитанной в соответствии с моделью САРМ.
Экспериментальная оценка стоимости российской компании
Для демонстрации применения предложенной методики при оценке стоимости компании в условиях развивающихся рынков оценим стоимость публичной российской компании (ОАО), работающей в сфере телекоммуникаций. Выбор был обусловлен тем, что телекоммуникации являются динамично развивающимся и перспективным сектором экономики, с высоким уровнем внутриотраслевой конкуренции и поддерживаемым государственной программой развития. Несмотря на наличие тарифного регулирования, отрасль демонстрирует высокие темпы роста и пользуется спросом у российских и иностранных инвесторов. Финансовые показатели деятельности прошлых лет были предоставлены менеджментом компании. Целью оценки было определение справедливой стоимости компании в случае её продажи иностранному инвестору, желающему выйти на российский рынок. Название компании в целях сохранения конфиденциальности информации не раскрывается.
Построение финансовой модели оценки стоимости данной компании ставит перед собой задачу продемонстрировать реализацию методологии по оценке, предложенной в данной работе, в российских условиях. Помимо расчета финансовых потоков в прогнозный и постпрогнозный период и нахождения правдоподобной ставки дисконтирования, в модель требовалось внести значительное число корректировок, связанных с особенностями российского рынка.
Для расчетов использовались данные Отчетов о прибылях и убытках (см. Приложение 8), Балансов компании (Приложение 9) и Отчетов о движении денежных средств (Приложение 10) за период с 2002 по 2006 гг. Горизонтом планирования был выбран период до 2013 г. При построении модели использовались официальные макроэкономические показатели за 2002-2006 гг. (Приложение 11). Предполагаемая динамика показателей была определена, исходя из прогнозов Министерства финансов РФ, Центрального банка РФ, Министерства экономического развития и торговли РФ и мнений независимых экспертов и аналитиков.
Модель была построена на «сбалансированном» сценарии, выдвинутом менеджментом компании. Этот вариант развития событий предполагал плавное улучшение результатов деятельности компании и- качества корпоративного управления. Этот сценарий предполагает, что, начиная с 2007г. ожидается: рост продаж на уровне 7% в год;
инвестиции в основные средства на уровне 220-250 млн. долл. в год;
плавное сокращение оборотного капитала за счет роста текущих обязательств;
снижение объема долгосрочных обязательств при их постоянном рефинансировании.
Для расчета справедливой рыночной стоимости в качестве основы был использован метод дисконтированных денежных потоков с учетом авторских корректировок. Последовательность действий выглядит следующим образом:
1. Рассчитывается выручка (Sales), прибыль до уплаты налогов, процентов, износа и амортизации (EBITDA), с учетом следующих корректировок: прогнозные денежные потоки корректируются с учетом рублевой инфляции, а затем конвертируются в доллары, основываясь на ожидаемых обменных курсах в каждый конкретный момент времени (с поправкой на валютный риск).
2. Вычитается предполагаемая сумма налогов, вычисленная на основании денежных потоков до уплаты процентов.
3. Делается предположение о целевой структуре капитала на прогнозный период (соотношение собственного и заемного капитала).
4. Определяется значение беты для данной компании; при этом сначала рассчитывается бета акций без долговой нагрузки (unlevered beta), а затем - бета акций с учетом долговой нагрузки (levered beta), предположенной в предыдущем пункте. Бета рассчитывается при помощи метода максимальной секторной аппроксимации на основе данных агентства MSCI Ватта и информации на сайте http://damodaran.com.
5. Рассчитывается стоимость использования акционерного капитала компании через модель САРМ (см. Приложение 12).
6. Через стоимость заемного капитала и использования акционерного - капитала с учетом предполагаемой структуры капитала, вычисляется средневзвешенная стоимость капитала (WACC). В этом же показателе : учитываются риски финансирования компании.
7. Определяется свободный денежный поток компании (FCFF) за каждый год.
8. Производится дисконтирование годовых свободных денежных потоков компании с использованием значения средневзвешенной стоимости капитала (WACC) в качестве ставки дисконта.
9. Находится остаточная стоимость компании с использованием WACC в качестве ставки дисконтирования.
10.Рассчитывается стоимость компании (EV).
11.Для нахождения стоимости акционерного капитала (т.е. рыночной капитализации) из стоимости компании вычитается стоимость долгосрочного долга (Longerm Debt)
12. Стоимость акционерного капитала делится на общее количество выпущенных акций (как обыкновенных, так и привилегированных).
13.Стоимость акций корректируется с учетом размера компании, премии за контроль (зависит от количества акций, обращаемых на рынке) и ликвидности акций.
14.Полученная справедливая стоимость одной акции сравнивается с текущей рыночной котировкой данной акции.
С учетом условий, сформулированных в сбалансированном сценарии, мы получаем, что рыночная цена акций ниже их справедливой стоимости на 11%. Данное-неравенство отражает тот факт, что рассматриваемая компания имеет внутренние проблемы, препятствующие восстановлению справедливой стоимости. Анализ публичной информации по компании показал, что менеджментом уделяется недостаточно внимания по работе с инвесторами и акционерами. Финансовые потоки компании недостаточно прозрачны, а число акций в свободном обращении - free-float - является низким. Акции данного эмитента, не достаточно ликвидны. Вместе с тем у компании есть-проработанная стратегия развития, и хорошие позиции на локальном рынке, что свидетельствует об улучшении стратегии корпоративного управления.
