Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Теоретические аспекты формирования глобального финансово-информационного комплекса 10
1.1. Формирование глобальной информационной системы и ее инфраструктура 10
1.2. Особенности взаимодействия информационной и финансовой глобализации 23
1.3. Мировой фондовый рынок как глобальный финансово-информационный комплекс 37
Глава 2. Информационные факторы и динамика капитализации акционерных компаний: зарубежный опыт 54
2.1. Капитализация как показатель стоимости акционерной компании на фондовом рынке 54
2.2. Международные нормы, стандарты и системы раскрытия информации на фондовом рынке 71
2.3. Опыт зарубежных компаний по раскрытию информации и использованию глобальной информационной инфраструктуры в процессе размещения ценных бумаг на фондовом рынке 84
Глава 3. Возможности использования зарубежного опыта повышения капитализации российскими акционерными компаниями 100
3.1. Особенности современного российского фондового рынка: информационная асимметрия и высокие трансакционные издержки 100
3.2. Перспективы повышения капитализации российских акционерных компаний на основе использования зарубежного опыта IPO 112
3.3 Информационная открытость российских компаний и оптимизация системы раскрытия информации на фондовом рынке 128
Заключение 142
Библиография 151
Приложение 160
- Формирование глобальной информационной системы и ее инфраструктура
- Особенности взаимодействия информационной и финансовой глобализации
- Капитализация как показатель стоимости акционерной компании на фондовом рынке
- Особенности современного российского фондового рынка: информационная асимметрия и высокие трансакционные издержки
Введение к работе
Одним из главных направлений развития современных международных экономических отношений является процесс глобализации, в результате которого усиливается экономическая взаимозависимость стран всего мира на основе возрастающего объема международных сделок с товарами и услугами, а также мировых потоков капитала. Развитие информационных технологий и электронных коммуникационных систем создали новые возможности для перемещения информации. Информационная глобализация как процесс интенсивного обмена информацией в мировом масштабе с помощью современных технологий и международных норм оказывает огромное влияние на движение капитала и функционирование фондовых рынков.
Либерализация трансграничного движения капитала способствовала появлению мирового финансового рынка, регулирующих его наднациональных организаций, а также транснациональных банков и корпораций в качестве носителей процесса транснационализации финансов. Постоянное и интенсивное движение капитала в мировом масштабе позволяет выделить финансовую глобализацию в самостоятельный сегмент общего процесса глобализации.
Важной составляющей финансовой глобализации являются новые информационные технологии, которые принимают форму глобальных финансовых стратегий корпораций, глобальных электронных сетей, глобальной системы информационного обеспечения финансовых инноваций. Сближение и переплетение глобального финансового рынка с международной информационной системой привело к качественно новому образованию в виде глобального финансово-информационного комплекса. Он представляет собой, на наш взгляд, многоуровневую систему взаимоотношений между ее агентами, основанную на современных информационно-коммуникационных технологиях. Одним из основных элементов иерархической структуры мирового финансово-информационного комплекса являются мировые финансовые центры, которые через глобальные фондовые биржи осуществляют функции посредников в привлечении финансовых ресурсов предприятиями.
В настоящее время эмиссия ценных бумаг становится для промышленных компаний основным способом мобилизации финансовых ресурсов для инновационного развития. Благодаря дальнейшему совершенствованию функционирования фондового рынка, его механизмы стали во все большей степени обеспечивать перераспределение средств в пользу наиболее прибыльных и перспективных компаний, что стимулирует структурные преобразования. Использование Интернет-технологий позволило инвесторам широко участвовать в торговле акциями компаний.
Однако повышение мобильности и мощности потока движения информации увеличивает риски передачи импульсов финансовой нестабильности и кризисов. В связи с этим актуальным стал вопрос об устойчивости компаний к внешним воздействиям и необходимости повышения капитализации, о правилах раскрытия информации, стандартах финансовой отчетности и трансакционных издержках при выходе эмитентов ценных бумаг на мировые финансовые рынки, о необходимости снижения рисков для инвесторов.
Развитие компании предполагает, прежде всего, повышение уровня ее капитализации как основы для расширения масштабов деятельности и реализации инновационных проектов. Кроме того, собственный капитал играет защитную роль и является источником для решения проблемы воздействия негативных эффектов и стрессов. Развитие компании включает также необходимость совершенствования корпоративного управления, в том числе использование международных стандартов финансовой отчетности и управления рисками.
Объектом исследования является мировой финансово-информационный комплекс, который формируется в результате взаимодействия информационной и финансовой глобализации и создает новые условия для раскрытия и использования информации инвесторами и эмитентами ценных бумаг.
Предметом исследования является механизм функционирования информационных факторов и институтов фондового рынка, влияющий на формирование рыночной стоимости российских и зарубежных акционерных компаний.
Целью диссертационной работы является анализ особенностей и результатов взаимодействия финансовой и информационной глобализации, рассмотрение механизма влияния информационных факторов на динамику капитализации акционерных компаний, исследование зарубежного опыта по раскрытию информации и использованию глобальной информационной инфраструктуры в процессе размещения ценных бумаг на фондовом рынке, определение перспективных направлений повышения капитализации российских акционерных компаний.
Поставленная цель предполагает следующие основные задачи исследования:
- определение механизма и закономерностей формирования финансово- информационного комплекса и его информационных возможностей;
- выявление критериев развитости фондового рынка и на этой основе качественная и количественная оценка фондовых рынков России и стран ЦВЕ;
- проведение анализа и систематизация факторов, влияющих на капитализацию акционерных компаний на фондовом рынке;
- определение и систематизация международных норм, стандартов и систем раскрытия информации на фондовом рынке в зарубежных странах;
- рассмотрение перспективных способов повышения капитализации акционерных компаний (на примере проведения первичного публичного размещения акций - Initial Public Offering - IPO) в зарубежных странах;
- анализ особенностей современного российского фондового рынка и их влияния на уровень капитализации акционерных компаний и возможности выхода на фондовый рынок;
- предложение перспективных способов повышения капитализации российских акционерных компаний и оптимизации системы раскрытия информации на фондовом рынке.
Теоретической и методологической основой диссертационного исследования явились научные исследования и труды российских и зарубежных ученых и специалистов по исследуемой проблеме, работы научно-исследовательских организаций, раскрывающие закономерности рыночной экономики, исследования по проблемам экономической транзитологии и страноведению. Комплексный характер исследования темы диссертации предопределил необходимость учета различных методологических приемов и подходов.
При исследовании проблем фондового рынка и механизма ценообразования акций компаний использованы методологические основы двух фундаментальных концепций экономической теории - неоклассической и институциональной.
Как методологическая база институциональный анализ пока не получил широкого применения в исследовании фондового рынка и теории корпоративных финансов. Причем, если в исследовании эффективности фондового рынка уже предпринята попытка использования институционального подхода, то в теории корпоративных финансов на основе институционального анализа исследовались лишь отдельные проблемы. В данном диссертационном исследовании нами продолжено и дополнено новыми положениями исследование фондового рынка (особенно формирующегося, к которому относится и российский) на основе институционального анализа.
Неоклассическая методологическая база больше приемлема для эффективного фондового рынка, поскольку предполагает в качестве исходного условия развитые нормы, стандарты и институты. Если в неоклассической концепции эффективность рыночного обмена определяется максимизацией полезности благ для индивида, возможностью заключения взаимовыгодных контрактов и равным доступом к информации, содержащейся в рыночных ценах на товары, то институционалисты и современные неоинституционалисты полагают, что эффективность процесса обмена и выгодность заключения рыночных контрактов зависят от того, насколько хорошо работают институты — правила регулирования рынка, законодательные основы его организации, а также другие формальные и неформальные институциональные нормы. Неоклассики считали, что эффективность рынка обеспечивается благодаря контрактам, позволяющим обеим сторонам максимизировать полезность в виде выгоды в процессе обмена, что фиксируется в рыночной цене, устраивающей продавца и покупателя. Институционалисты исходили из того, что рыночному механизму для достижения эффективности и максимальной выгоды участников обмена нужна помощь специальных норм и правил, образующих в совокупности специальные институты.
Отсутствие специальных норм и институтов, необходимых для эффективного функционирования российского фондового рынка, не позволяет работать механизму справедливой оценки стоимости компании. Исследование сформировавшейся системы институтов и механизмов образования цены акций на развитых фондовых рынках выявляет позитивные моменты для их возможного использования в российской практике.
В процессе работы применялись общенаучные методы и приемы: диалектический подход, принцип логического и системного анализа и синтеза, методы сравнительного анализа. При проведении исследования и систематизации данных осуществлялась их статистическая обработка.
Информационную базу исследования составляют данные международной статистики, документы и аналитические разработки Европейского союза, периодические и справочные издания МВФ, ВТО, Госкомстата РФ, исследовательской базы Центрального банка РФ, среднесрочные программы социально-экономического развития России, периодические публикации на русском и английском языках и ряд других. Были использованы также материалы, опубликованные в российских и зарубежных журналах (таких, как «Вопросы экономики», «Мир перемен», «Мировая экономика и международные отношения», «Общество и экономика», «Рынок ценных бумаг», «Journal of Public Economics», «American Economic Review» и другие), монографиях, докладах исследовательских и учебных институтов, сети Интернет.
Степень разработанности темы. Несмотря на очевидную актуальность рассматриваемой проблематики, она пока не получила детального рассмотрения в российской и зарубежной экономической литературе. При проведении исследования экономических проблем финансово-информационного комплекса автор использовал труды современных российских ученых-экономистов по проблемам глобализации и транснационализации, теории функционирования мирового и российского фондового рынка - Богомолова О.Т., Бочарова В.В., Галанова В.А„ Гринберга Р.С., Евстигнеева В.Р., Кудрова В.В., Мильчаковой Н.А., Миркина Я.М., Мовсесяна А.Г., Некипелова А.Д., Никоновой И.А, Рубцова Б. Б., Смитиенко Б.М., Суетина А.А. и других авторов, а также работы зарубежных ученых Белла Д., Брейли Р., Вайбера Р., Майерса С, Мокира Дж., Неклесса А., Норта Д., Стоуньера Т., Тоффлера А., Фама Ю., Фишера Ф., Хелферта Э. и других.
Научная новизна исследования состоит в следующем:
- на основе методологии институционального анализа уточнено понятие информационной глобализации, в частности, в определении подчеркнута необходимость использования в данном процессе международных норм и стандартов раскрытия информации, которые создают условия для интенсификации процесса информационного обмена, а также снижения трансакционных издержек и рисков на мировом фондовом рынке;
- проанализирована новая тенденция в развитии фондового рынка -интенсификация информационного обмена, которая привела к необходимости образования новых институтов, регламентирующих и регулирующих данный процесс, в частности, института информационной открытости участников фондового рынка;
- мировой фондовый рынок рассмотрен в новом качестве, а именно, как специализированный финансово-информационный комплекс, раскрыты закономерности его формирования, организационные элементы, новые информационные возможности;
- проведена классификация информационных факторов, влияющих на динамику капитализации акционерных компаний, систематизированы закономерности их функционирования на развитых и формирующихся фондовых рынках;
- при исследовании механизма функционирования фондового рынка применена базовая категория институционального анализа - «трансакционные издержки», в частности, введено понятие трансакционных издержек участников фондового рынка и раскрыта их структура по элементам;
- выявлена роль международных кодексов и стандартов, унификации процедур листинга и систем раскрытия информации в снижении трансакционных издержек компаний-эмитентов и рисков инвесторов на мировом и российском фондовом рынке;
- исследованы виды трансакционных издержек компаний-эмитентов при проведении процедуры IPO на фондовом рынке и даны предложения по их снижению для российских эмитентов с учетом позитивного зарубежного опыта;
- разработано понятие и представлена структура института информационной открытости участников фондового рынка, внесены предложения по оптимизации системы раскрытия информации российскими компаниями-эмитентами.
Практическое значение работы заключается в прикладном характере исследуемых проблем и выработанных рекомендациях по повышению капитализации российских акционерных компаний (на примере IPO), их информационной открытости и оптимизации системы раскрытия информации на фондовом рынке.
Апробация работы. Основные положения исследования изложены в четырех научных статьях, опубликованных в российской научной литературе. Результаты работы были использованы в практической деятельности ИК «Атон», а также доложены на заседаниях Центра промышленной политики ИМЭПИ РАН.
Формирование глобальной информационной системы и ее инфраструктура
Конец XX века характеризовался гигантским прорывом в сфере информатизации и беспрецедентным развитием процессов глобализации. Термин «глобализация» впервые введен в научный оборот г. Левитом Т. в статье, опубликованной в «Гарвард бизнес ревью» в 1983 г., которым он определил феномен слияния рынков отдельных продуктов, производимых крупными многонациональными корпорациями.1 Суть процесса глобализации проявляется в интенсификации хозяйственного, внешнеэкономического, инвестиционного и информационного обмена между отдельными странами и регионами мира, в постепенном формировании мирового экономического пространства в единую целостную систему с участием субъектов, действующих на общемировой сцене, где беспрепятственно перемещаются капиталы, товары, услуги, информация, идеи и их материальные носители. Эксперты международного валютного фонда (МВФ) определяют глобализацию «как растущую экономическую взаимозависимость стран всего мира в результате возрастающего объема и разнообразия международных сделок с товарами, услугами и мировых потоков капитала, а также благодаря все более быстрой и широкой диффузии технологий». По данным ежегодного отчета МВФ World Economic Outlook за 2003 г. общий объем экспорта товаров и услуг оценивался на уровне 9,2 трлн. долл. США, объем прямых иностранных инвестиций в развитых странах (США, Канада, Япония, Великобритания) составил 73,1 млрд. долл. США, в странах еврозоны - 117,9 млрд. долл. США, а в странах с развивающимися рынками (по классификации МВФ) - 177,0 млрд. долл. США. Развитие всех сфер экономической жизни все больше определяется не национальными и региональными, а общемировыми факторами.
Российские ученые подчеркивают, что процесс глобализации синтезирует развитие всех форм международных экономических отношений, носит универсальный характер и охватывает не только сферу экономики, но и практически все остальные сферы общественной жизни: политику, социальную сферу, систему информации, образование, культуру и т.д. На практике глобализация в целом представляет собой сложный комплекс различных, но тесно связанных между собой глобализационных процессов, развивающихся в указанных областях.4
Глобализация неразрывно связана с прогрессом в информационных технологиях. Вернее сказать, именно благодаря этому прогрессу, она и обрела столь широкий размах и высокие темпы. С начала 90-х гг. мировой реальностью становятся глобальные вычислительные сети международного и национального масштабов, развитие которых наряду с формированием мирового виртуального пространства знаменует собой очередную информационную революцию.
Важнейшим отличием информации от других ресурсов является ее высокосохраняемость при потреблении и возможность многократного использования большим числом потребителей. Изменилась структура затрат на производство продукции в разных отраслях экономики. Оказалось, что к концу XX столетия материально-вещетсвенные элементы затрат составляют все меньшую долю, а расходы на информационные технологии, компьютерное обеспечение, инновационные товары и услуги, оплату квалифицированного интеллектуального труда ученых и специалистов постоянно увеличиваются. Созидательная информационно-телекоммуникационная революция (ИТР) и развитие процессов экономической глобализации позволяют обеспечить достижение следующих основных целей:
Первая. Создание правовых, экономических, социальных и профессионально-образовательных условий для доступности информации в любое время и в любой точке всем потенциальным пользователям.
Вторая. Последовательная реализация принципа фундаментального внедрения информации и информационных технологий в сферу промышленного производства, финансов, управления, культуры, науки и образования, транспорта и энергетики в целях значительного повышения производительности труда, создания более совершенных хозяйственных структур.
Третья. Обеспечение индустриально-технологической базы для производства конкурентоспособных информационных технологий в рамках международного разделения труда.
Ученые Шапиро К. и Варьян X. утверждают, что старая индустриальная экономика руководствуется эффектом масштаба производства, а новая информационная экономика — сетевым эффектом. Ключевой, концептуальный признак последней — положительная обратная связь. В индустриальной экономике действует закон убывающей предельной доходности с отрицательной обратной связью, в информационной — нарастающей доходности с положительной связью.5
Характерной чертой развития информационной экономики являются высокие инвестиции в оборудование в телекоммуникационном секторе по сравнению с классическими производственными предприятиями. Аналогичная закономерность сформулирована Г. Муром и для производства чипов, затраты на совершенствование которых возрастают вдвое каждые три-четыре года. Потребность в инвестициях в научные исследования, конструирование и разработку технологии изготовления чипов по всему комплексу мероприятий составляют самую крупную часть затрат, тогда как капитальные вложения в их последующее массовое производство снижаются.
Во многом то же самое можно сказать и относительно так называемого информационного продукта, под которым обычно понимаются услуги, пользующиеся спросом для устранения фактического или потенциального информационного дефицита. К. Шапиро и X. Варьян отмечают, что информацию дорого производить, но дешево воспроизводить. Экономисты считают, что производство информационного продукта связано с высокими постоянными затратами, но с низкими предельными издержками. Издержки производства первого экземпляра информационного продукта могут оказаться весьма значительными, а последующих копий (издержки воспроизводства) ничтожны.
В то же время в соответствии с законом Меткалфа следует ожидать, что потребительная стоимость сетей, определяемая их полезностью, резко повысится с увеличением числа абонентов. Полезность сетей в качестве прямого сетевого эффекта начинает нарастать только по достижении так называемой критической массы. Под этим понимается минимальное количество пользователей, начиная с которого система обретает определенный уровень полезности, обеспечивающий долгосрочную эксплуатацию сети.
Следует ожидать, что в будущем прямые сетевые эффекты не ограничатся только коммуникацией (с опорой на технику) между людьми в рамках социальной системы, но через информационно-технические сети будут привнесены в другие сферы. Так, например, потребительная стоимость содержания информации, предлагаемой через Интернет, может превысить «оригинальную стоимость» этого содержания, особенно благодаря использованию гиперсвязи. Чем больше будет систем гиперсвязи, тем полнее пользователь может проинформировать о своих специфических запросах. Структуры гиперсвязи характеризуются прямым сетевым эффектом и тем самым определяют стоимость предлагаемой через сети информации. Сегодня все больше признаков свидетельствует о том, что мы уже находимся на пороге новой экономической формы. Ее можно назвать и информационной экономикой, и сетевой экономикой, или даже высокотехнологичной экономикой.
Особенности взаимодействия информационной и финансовой глобализации
В настоящее время информационные технологии получают новые возможности применения в финансовой отрасли. Начиная с 1999 г., именно в области финансов на информационные технологии предъявляется стабильно высокий спрос. Появление глобальных финансово-информационных технологий оказало огромное влияние на процесс финансовой глобализации. Термин «финансовая глобализация» уже широко используется в экономической литературе. Аналитики финансовых рынков отмечают, что в основе финансовой глобализации лежит взаимодействие ряда следующих явлений: - технический прогресс, позволяющий осуществлять международные финансовые сделки в режиме реального времени и многократно сократить расходы на транспорт и коммуникации; - растущая конкуренция, с одной стороны, между кредитными и финансовыми институтами на финансовых рынках, а с другой — между самими финансовыми рынками вследствие бурного развития информационных технологий и телекоммуникаций; - реорганизация кредитных и финансовых институтов путем их слияния и поглощений как следствие возросшей конкуренции между ними; широкая интернационализация бизнеса через усиление транснационального характера деятельности корпораций; - консолидация региональных интеграционных объединений, прежде всего в Европе, в результате реализации проекта Экономического и валютного союза; - ослабление жесткого контроля на сделки по счету капиталов в контексте экономической и финансовой либерализации, дерегулирования как в индустриальных, так и в других группах стран; - макроэкономическая стабилизация и реформы в ряде развивающихся государств и странах с переходной экономикой, создавшие привлекательный климат для внутренних и иностранных инвесторов (при высокой степени открытости национальных экономик более 100 развивающихся и трансформирующихся стран, на долю которых приходится примерно 70% объема внешнеторгового оборота названных групп стран, в соответствии со Статьей 8 Устава МВФ приняли обязательства о конвертируемости своих валют по счетам текущих операций); - приватизация в развивающихся и трансформирующихся странах, вызвавшая к жизни набор новых коммерческих долговых инструментов; - увеличение объема и рост диверсификации международной торговли и инвестирования привели к широкому использованию производных финансовых инструментов (свопов, опционов и фьючерсов) для страхования (хеджирования) валютного и коммерческого рисков; - широкое использование «принципа рычага» (leverage), то есть чрезмерного заимствования средств, а также бурное развитие процессов секьюритизации активов в США и других промышленно развитых странах.
Таким образом, сутью процесса финансовой глобализации являются огромные масштабы постоянного движения капитала между национальными и международными финансовыми рынками, а также создание регулирующих этот процесс международных финансовых организаций. Все это позволяет выделить финансовую глобализацию в самостоятельный сегмент более общего процесса экономической глобализации. Финансовая глобализация уже несколько лет является объектом пристального внимания ученых. Так, например, понятие «финансовая глобализация» по мнению немецкого ученого X. Дерига, как «наиболее броский элемент всеобщей глобализации включает представление о мире как о взаимосвязанном, взаимозависимом, в значительной степени интегрированном рынке, не имеющем границ».24 Американский экономист Джон Хенвуд характеризует сущность финансовой глобализации следующими тезисами: 1. Всемирные рынки капитала не являются причиной финансовых кризисов; они - катализатор для большей прозрачности, предпринимательской эффективности и демократического контроля. 2. Решающим ресурсом в соревновании глобальных финансовых рынков являются не запасы денежных средств, а неограниченные ресурсы знаний. 3. Следствием глобализации не становится изоляция; напротив, интернационализация коммуникаций создает новые формы связей. 4. Глобальное предпринимательство не ведет к снижению ответственности отдельных стран, она укрепляет привязку к регионам. 5. Глобализация не лишает национальные государства власти, она ведет к новому партнерству между сферами экономики и политики.25 По мнению российского ученого И.П. Хоминич, финансовая глобализация включает следующие составляющие:26 глобальные финансовые рынки как среду и ключевой механизм; глобальные субъекты, функционирующие на рынках в виде транснациональных корпораций (ТНК), транснациональных банков (ТНБ) и финансовых корпораций, правительств и центральных банков национальных государств, международных финансовых организаций и др.; глобальные финансовые инструменты как глобальные продукты, которые являются объектами купли-продажи на глобальных финансовых рынках (деньги, инвестиции, кредиты, ценные бумаги, особенно рисковые активы и др-); технологии финансовой глобализации, которые принимают формы глобальных финансовых стратегий корпораций, глобальных электронных финансовых сетей, глобальной системы информационного обеспечения, финансовых инноваций и др. Информационные технологии стали движущей силой радикальных структурных изменений в финансовом бизнесе. Они в полном смысле слова преодолевают пространство и время, открывая корпорациям круглосуточный выход на любые географически отдаленные рынки. Возможность очень быстрого перемещения финансовых потоков с помощью мировых электронных систем кардинально изменили архитектуру мирохозяйственных связей. В качестве обобщения представленных учеными мнений и определений целесообразно сформулировать следующие основные черты финансовой глобализации: свободное движение капитала между странами и регионами, в том числе по планетарным электронным сетям; появление и функционирование глобального мирового финансового рынка (со своими участниками, финансовыми инструментами, единым информационными пространством и технологиями); формирование системы наднационального регулирования международных финансов и движения капитала на мировом финансовом рынке; создание ТНК и транснациональных банков ТНБ, которые являются носителями процесса транснационализации мировых финансов.
В результате финансовой глобализации инвестиционные ресурсы и инвестиционные процессы становятся глобальными. Средой и ключевым механизмом международного движения капитала является мировой финансовый рынок. В экономической литературе наиболее распространено определение финансового рынка (англ. financial market) как экономического института, в рамках которого осуществляются спрос и предложение на финансовые ресурсы в процессе сделок по их купле - продаже, совершаемых инвесторами и заемщиками при участии финансовых посредников. Функционирование финансового рынка нацелено на аккумулирование имеющихся в мире свободных денежных ресурсов, мобилизацию этих ресурсов экономическими субъектами (в том числе, предприятиями) и превращение их в глобальный инвестиционный ресурс.
На основе глобальных информационных сетей, электронной коммуникационной системы, стандартизации и унификации в предоставлении информации и регулировании информационных потоков происходит формирование единого информационного пространства. Наиболее успешно разработка правовых норм регулирования трансграничного движения капитала ведется на региональном уровне - в рамках интеграционных объединений развитых стран. Лидерство принадлежит Европейскому Союзу (ЕС), где уже имеется значительный объем законодательства по данному вопросу. На эти нормы ориентируются при разработке своего национального законодательства вновь присоединившиеся к Европейскому союзу страны Балтии, Центральной и Восточной Европы (ЦВЕ), а также Кипр, Турция и Греция. В частности, Совет Европы объявил о создании единой европейской информационной системы еще в 1994 году.
Капитализация как показатель стоимости акционерной компании на фондовом рынке
Теория корпоративных финансов сформировалась в период 1960-1970-х годов. Большое внимание в ней уделялось проблеме формирования цен на рынке акций. В концепции эффективного фондового рынка, разработанной профессором Чикагского университета Ю.Фама, цены обеспечивают точную информацию для распределения ресурсов. Методологической основой данной концепции послужило неоклассическое направление экономической теории. Современные представители теории корпоративных финансов, в частности, Р.Брейли, С.Майерс и многие другие зарубежные и российские ученые, также используют в качестве методологической базы анализа неоклассическое направление. Основной предпосылкой в их исследованиях является положение о том, что рынок, на котором инвесторы делают выбор относительно выгодности инвестиций в финансовые активы разных эмитентов, учитывает всю доступную информацию в ценах этих активов. Однако такой механизм предполагает в качестве исходного условия наличие развитых институтов фондового рынка. Поэтому для формирующихся фондовых рынков, к которым относится и фондовый рынок России, весьма важным является создание норм и институтов, способствующих его эффективному функционированию. В связи с этим, в качестве методологической базы исследования механизма формирования показателя капитализации компании, следует использовать также институциональный анализ.
Многие зарубежные и российские исследователи в качестве критерия успеха деятельности компании рассматривают повышение ее стоимости. Поскольку рост стоимости компании увеличивает потенциал ее финансирования, делает возможным совершенствовать уже имеющийся бизнес или участвовать в новом проекте, представляется целесообразным ее использование как критерия оценки. В частности, Р.Брейли и С.Майерс отмечают: «Критерием успеха обычно выступает стоимость: любое решение, которое увеличивает стоимость доли акционеров в фирме, делает их богаче».59 Для акционеров, вложивших свои деньги в финансовые активы в виде ценных бумаг компании, хорошим инвестиционным решением будет такое, в результате которого приобретаются реальные активы, чья стоимость выше связанных с ними затрат, то есть активы, ведущие к увеличению стоимости.
Показатель рыночной капитализации компании используется для определения текущей величины акционерного капитала компании на фондовом рынке. Такой показатель имеют те акционерные компании, чьи акции котируются на фондовом рынке. Следует уточнить, что акционерный капитал может быть оценен как по балансовой, так и по текущей рыночной стоимости. Отраженная в балансе стоимость собственного (акционерного) капитала испытывает влияние различных факторов. Баланс, будучи агрегированным документом, отображает активы и обязательства, приобретенные и взятые на себя компанией в различное время. Ввиду того, что текущая экономическая стоимость акционерного капитала и активов компании может изменяться, затраты на их приобретение, указанные в балансе, не будут ее отражать. Как правило, происходит значительное расхождение между остаточной стоимостью активов (первоначальная стоимость активов, уменьшенная на сумму начисленной амортизации), отраженной в бухгалтерских документах, и экономической стоимостью бизнеса, выражающейся в капитализации фирмы60. Для успешно действующего бизнеса характерна цена акций, значительно превышающая тот уровень, который будет соответствовать отраженной в балансе стоимости собственного капитала.
Таким образом, капитализация компании отражает экономическую стоимость бизнеса, оцененную фондовым рынком. Величина капитализации используется при построении различных аналитических моделей и составляет основу рейтингов крупнейших корпораций мира. Рост капитализации способствует увеличению потенциала финансирования деятельности компании, что позволяет ей развивать бизнес или принимать участие в новых инвестиционных проектах.
В международной и российской практике фондовые рынки в зависимости от видов инструментов разделены по сегментам. Для оценки объема каждого сегмента также используется показатель капитализации. На рынке акций капитализацию рассчитывают как произведение количества обыкновенных акций в обращении и цены обыкновенной акции. Например, капитализация российского рынка акций, вычисленная на основе торгующихся в РТС ценных бумаг, с учетом рыночной стоимости ОАО "Газпром" по итогам торгов 14 апреля 2005 года составила 269,52 млрд. долл. США. Наибольшую рыночную стоимость по данным ИНТЕРФАКС на 14 апреля 2005 года имели "Газпром" (68,362 млрд. долл.), "Сургутнефтегаз" (26,312 млрд. долл.) и "ЛУКОЙЛ" (29,949 млрд. долл.). На 31 декабря 2004 года капитализация рынка акций составляла 233,792 млрд. долл., то есть с начала года показатель вырос на 15,28%61.
На фондовом рынке стоимость акции будет определяться тем, сколько инвестор готов заплатить за нее. В свою очередь инвестор ориентируется на то, какие денежные потоки и риски принесет ему актив в виде акций компании в будущем. Вложение денег в покупку акций компании означает приобретение не фактических активов или дохода текущего года, а продуктивной мощности этих активов, которые через эффективный менеджмент обеспечат получение дохода в будущем. Этот будущий поток прогнозируемых доходов - именно то, что придает акциям стоимость. С формальных позиций, стоимость акций -предсказуемый поток денежных средств, генерируемый фирмой, за вычетом процентов. На основе данного метода можно рассчитать стоимость компании на сегодняшний день.
В экономической литературе специалисты определяют следующие показатели, которые анализируют инвесторы при принятии инвестиционных решении: - денежный поток, генерируемый акциями компании в будущем; - распределение во времени этого денежного потока; - риски, связанные с генерируемым денежным потоком.
Данные показатели формируют ожидания инвесторов и влияют на рыночную стоимость акций компании. В конечном итоге потоки денежных средств являются движущей силой в процессе формирования положения компании и ее стоимости. Ожидания держателей акций, связанные с будущим движением денежных средств, являются основой для определения рыночной стоимости акционерного капитала, при этом стоимость бизнеса на фондовом рынке будет меняться в зависимости от этих ожиданий.
В зарубежной и российской практике для оценки стоимости компании на фондовом рынке используется метод дисконтирования «чистых» денежных потоков компании {discount cash flow - DCF). Этот метод считается одним из основных для оценки стоимости компании и, соответственно, формирования справедливых цен акций. На его основе определяется чистая приведенная стоимость, которая и является объектом максимизации. Для определения приведенной стоимости необходимо дисконтировать будущий поток денежных средств по соответствующей ставке, обычно называемой альтернативными издержками или предельной нормой доходности:
Особенности современного российского фондового рынка: информационная асимметрия и высокие трансакционные издержки
Российский фондовый рынок в последние годы играет все более заметную роль в экономическом развитии страны, в аккумулировании внутренних сбережений и их трансформации в инвестиции. Объем инвестиций, привлеченных в 2004 году российскими предприятиями на внутренних рынках ценных бумаг (корпоративных облигаций и акций), составил 153 млрд. руб., что, по предварительным оценкам, составляет 6,6 % от объема инвестиций крупных и средних предприятий в основной капитал. В том же году на внешних рынках ценных бумаг посредством механизмов долевого и долгового финансирования российские предприятия привлекли 10,2 млрд. долл. инвестиций. В совокупности объем инвестиций, привлеченных российскими предприятиями на внутренних и внешних рынках ценных бумаг, составил 15,5 млрд. долл.90
По вопросу о степени выполнения российским фондовым рынком функции трансформации сбережений в инвестиции в экономической литературе имеется большой разброс мнений.91 Наиболее часто встречается точка зрения, согласно которой российский фондовый рынок крайне слабо выполняет функцию перераспределения и мобилизации ресурсов для развития предприятий.92 В частности, специалисты отмечают, что отечественный фондовый рынок не выполняет функции трансформации сбережений в инвестиции и перелива капитала между секторами и отраслями.93 Однако ученые отмечают и позитивные изменения на российском фондовом рынке. Они обусловлены качественным улучшением ключевых параметров фондового рынка, снятием отдельных ограничений на стороне инвесторов, а также переменами в поведении российских предприятий.94 К настоящему времени формирующийся фондовый рынок в России, усиливает позитивное влияние на экономический рост, хотя существующая степень такого влияния еще весьма низка и не соответствует потребностям российской экономики.95 Существующую в настоящее время формирующуюся модель финансового рынка России можно представить с помощью рисунка в Приложении № 5. Как видно на рисунке, российская модель более похожа на континентальную модель. Для этой модели характерен долговой характер. Основные ресурсы предприятия привлекают в виде банковских кредитов или корпоративных заимствований. Отсутствие массового инвестора, усиливающаяся концентрация капитала и собственности в инсайдерских формах, склонность предприятий к привлечению заемных средств обусловили близость российской модели к континентальной. Рассмотрим структуру инструментов российского финансового рынка.
Данные таблицы свидетельствуют о снижении доли банковского кредита и увеличении доли акций как инструмента финансового рынка. Однако в настоящее время роль фондового рынка как источника инвестиций для российских предприятий еще слишком мала. По мнению генерального директора ММВБ А. Потемкина, для того, чтобы российский фондовый рынок можно было рассматривать как один из основных источников инвестиций для российских предприятий, необходимо как минимум троекратное увеличение его доли в инвестициях в основной капитал. Сегодня его доля не превышает 10%, в то время как в развитых странах ее уровень достигает 40-60%.96
Причинами формирования барьера между финансовым рынком и реальным сектором российской экономики являются, по мнению экспертов, высокий уровень инфляции; отсутствие реального стимулирования развития малого и среднего предпринимательства; неэффективность корпоративного управления; высокий уровень олигополизации/монополизации экономики; административные барьеры; слабость государственного регулирования финансового рынка.97
Для успешного выполнения фондовым рынком своих функций необходимо наличие и определенное сочетание рыночных компонентов: субъектов (инвесторов, заемщиков и посредников); инструментов; инфраструктуры (информационной, технологической, торговой, расчетной, организационной, правовой). Однако само наличие этих компонентов не определяет в полной мере степени зрелости рынка. Чрезвычайно важны для рынка качественные характеристики этих компонентов, которые в свою очередь влияют на степень рискованности рыночных операций, подвижности конъюнктуры рынка и его адаптационные возможности.
Для российского фондового рынка в настоящее время характерна высокая концентрация и централизация собственности. Как известно, более 60% акционерного капитала в нашей стране собрано в весьма крупные пакеты, и концентрация его продолжается. Сложившаяся структура собственности в России характеризуется как инсайдерская, со значительной долей крупных пакетов в руках у мажоритарных собственников. О структуре собственности акционерных компаний в России свидетельствуют данные таблицы № 4.
Данные таблицы свидетельствуют о высокой доли инсайдеров - 46,6 % в структуре акционерной собственности российских промышленных предприятий. Причем по прогнозу на 2005 год эта доля не будет снижаться, что является негативной тенденцией. Сложившаяся структура собственности оказывает негативное влияние на заинтересованность компаний перехода в статус публичных и в открытом размещении своих акций на рынке ценных бумаг.
Следует также дополнительно указать, что если доля трех крупнейших акционеров в США составляет 12%, во Франции - 54%, то в России - около 75%. Как отмечают зарубежные и российские исследователи, типичным для формирующихся рынков является то, что значительная часть акций держится семьями - контролирующими акционерами и их ассоциированными лицами.
Однако на общем фоне концентрации собственности можно отметить одновременное развитие двух противоположных тенденций: укрепление позиций менеджеров (как акционеров или же субъектов управления, реально контролирующих предприятие) и растущий "натиск" аутсайдеров. Это характерно не только для России, но и для других стран с переходной экономикой.
