Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Роль международной конъюнктуры в ценообразовании на российском рынке акций 12
1.1. Анализ внешних факторов российского фондового рынка в научной литературе 12
1.2. Роль внешних факторов в расчете справедливых цен акций российских компаний 18
1.3. Экспортно-сырьевая ориентация российских компаний, как фактор зависимости от международной экономической конъюнктуры 27
1.4. Статистический анализ взаимосвязи индексов ММВБ и РТС и международных биржевых индикаторов 46
Глава 2. Внешние факторы, влияющие на динамику котировок российских фондовых индексов .. 70
2.1. Статистика, характеризующая экономическую конъюнктуру развитых стран 70
2.1.1. Индикаторы состояния потребительского спроса 72
2.1.2. Индикаторы состояния промышленности 105
2.1.3. Ежеквартальные статистические показатели США и Еврозоны 132
2.2. Статистика рынка нефти и нефтепродуктов 136
2.3. Факторы, определяющие динамику курса доллара США 158
Заключение 172
Список литературы 175
Приложение 187
- Роль внешних факторов в расчете справедливых цен акций российских компаний
- Экспортно-сырьевая ориентация российских компаний, как фактор зависимости от международной экономической конъюнктуры
- Индикаторы состояния потребительского спроса
- Индикаторы состояния промышленности
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Временной отрезок, на котором сфокусировано внимание диссертации, характеризуется значительными изменениями в мировой практике торговли финансовыми и фондовыми инструментами, связанными с массовым внедрением информационных технологий и выходом на рынок широких слоев частных инвесторов. Формально российские фондовые биржи появились в середине 1990-х гг., но зрелая стадия роста наступила только в первое десятилетие нового столетия. Рынок акций становится ликвидным и спекулятивным, возникает конкурентный фьючерсный рынок. Осмысление этого экономического явления российской научной мыслью происходит только сейчас, что связано, прежде всего, с накоплением достаточного объёма статистического материала, который можно с высокой степенью надёжности использовать для значимых научно-практических выводов.
Актуальность исследования обусловлена не в последнюю очередь ростом популярности фондового рынка среди нового среднего класса, имеющего возможность накоплений и инвестиций. Вопрос надёжности инвестиций становится социально значимым, но в то же время представляется очевидной нехватка комплексных исследований, посвященных анализу факторов, определяющих динамику российских акций. Обсуждение различных аспектов биржевой торговли в русскоязычной научной литературе способствует вовлечению в финансовую жизнь страны широкого пласта инвесторов, способного создать основу для будущего функционирования в России международного финансового центра.
Степень разработанности темы. Комплексный анализ внешних факторов, воздействовавших на российских фондовый рынок в течение первого десятилетия XXI в., нашел отражение в работах как российских, так и зарубежных авторов, среди которых необходимо упомянуть Е.А. Федорову, С.А. Балашову, С.А. Анатольева, А.А. Горяева, Б.Хайо и М. Яловова.
Общие концепции оценки активов с точки зрения финансового анализа изложены в статьях и монографиях А. Дамодарана, Т. Коупленда, А.П. Иванова, Е.В. Чирковой, СВ. Валдайцева, С.А. Смоляка и других авторов.
Анализом показателей, влияющих на курс доллара, занимались Л.Л. Разумнова, Н.М. Светлов, Н. Кришене, А. Хоссейн, Ю-Джу Джанг и А. Радмес; статистика рынка нефти исследована в работах В.И. Капусткина, Б. Типпи, О.Б. Брагинского, Е.В. Моргунова, И.Т.
Папавой, В.А. Русаева, Б. Фаттуха, А. Пьерру, Д. Бабюсьо, М. Алсахлави, А. Галло, П. Мэйсона, С. Шапиро, М. Фабритуса, А. Куприса.
В то же время, нельзя не отметить отсутствие комплексных исследований взаимосвязи между текущей макроэкономической статистикой США и Еврозоны и ключевыми биржевыми показателями, определявшими динамику котировок российского рынка акций на протяжении 2000-х гг. Автор диссертации пытается восполнить данный пробел своей работой.
Цель и задачи исследования. Целью работы является обоснование и выявление характера зависимости динамики российских фондовых индексов от показателей мировой экономической конъюнктуры в 1999-2010 гг.
Для выполнения поставленной цели автором ставятся следующие задачи:
охарактеризовать основные подходы к определению стоимости российских акций и выявить в них роль внешней конъюнктуры;
выявить и классифицировать внешние ориентиры российского фондового рынка;
продемонстрировать влияние внешней конъюнктуры на российский фондовый рынок, сравнить его со значением внутренней конъюнктуры и доказать приоритетность международных макроэкономических данных над внутрироссийскими;
на основе анализа международной макроэкономической статистики, характеризующей конъюнктуру развитых стран, выделить наиболее значимые факторы, определяющие динамику биржевых котировок, выступающих в качестве внешних ориентиров российского фондового рынка;
обосновать диалектику взаимосвязи между ценами на нефть и нефтепродукты и российскими фондовыми индексами;
выявить характер зависимости между международным валютным рынком и российским фондовым рынком.
Выбор временного диапазона исследования обусловлен тем, что в 1999-2010 гг. сформировался определенный набор биржевых индикаторов, который вплоть до настоящего времени выполняет функцию внешних ориентиров российского фондового рынка.
Объектом исследования являются международные биржевые и макроэкономические показатели. Предметом исследования являются взаимосвязи, сложившиеся между индикаторами международной экономической конъюнктуры и котировками российских фондовых индексов.
Методологическая основа исследования. Биржевые индикаторы, на которые ориентируются участники рынка, делятся на две большие категории. Первая относится к инструментам фундаментального анализа, вторая - к техническому анализу.
Фундаментальный анализ заключается в прогнозировании рыночной стоимости акций на основании финансовых и производственных показателей деятельности коммерческих организаций. Поскольку корпоративные отчеты составляются ежеквартально, в целях прогнозирования изменения показателей отдельных компаний рыночные игроки пытаются в целом предсказать изменение конъюнктуры рынка. И здесь они прибегают к помощи макроэкономической статистики.
Технический анализ ставит своей задачей статистическую оценку массовой человеческой психологии. В его основе лежат три главных аксиомы. Первая предполагает, что рынок учитывает в цене актива всю совокупность внешних факторов. Вторая аксиома гласит, что цены всегда подчиняется той или иной тенденции, и продолжение существующей тенденции более вероятно, чем ее изменение. Определение тенденций (или трендов на языке технического анализа) - одна из важнейших задач технического аналитика. Последняя аксиома предполагает, происходившие ранее на рынке события склонны повторяться в будущем, и если когда-либо участники рынка в тех или иных условиях вели себя каким-либо определенным образом, то такая же ситуация неизбежно произойдёт снова.
В настоящем исследовании, принимая во внимание личный опыт работы на биржевых рынках, автор опирается на фундаментальный анализ биржевой статистики, и в описании графиков прибегает к терминологии технического анализа, признавая его значение в качестве важного инструмента.
В соответствии с поставленными задачами автор двигается от общего к частному: выявляет международные биржевые индикаторы, оказывающие влияние на российские фондовые индексы, и разбирает, какие факторы и в какой степени опосредованно через международные биржевые показатели определяют динамику акций на российском фондовым рынке.
Методологическую основу исследования образуют общенаучные методы системного подхода, использование факторного анализа предмета исследования, методы интерпретации и сравнительной оценки с использованием различных критериев, метод весовых коэффициентов, метод экспертной оценки данных, а также частнонаучные методы (статистический и графический).
Информационной базой для проведенного исследования послужили открытые данные РТС, ММВБ и СМЕ, публикуемые на сайтах: ; ; исторические котировки на сайтах ИК «Финам», ИА "Bloomberg", "Yahoo", "Dow Jones Indexes", а также в базе данных брокерской компании "Вгосо": ; ; ; ; ; статистические ресурсы международных организаций - МВФ, Всемирного банка; Банка международных расчетов; ОПЕК и Международного энергетического агентства: ; ; ; ; ; статистические ресурсы государственных органов США - Бюро переписи, Информационного управления Министерства энергетики, Федеральной резервной системы, Министерства труда, Бюро экономического анализа Министерства торговли и Государственной типографии: ; ; ; ; ; ; статистические ресурсы государственных органов Еврозоны - ЕЦБ, Еврокомиссии и Евростата: ; ; ; главный официальный статистический ресурс Российской Федерации Государственный комитет по статистике: ; главный официальный статистический ресурс Франции Национальный институт статистики и экономических исследований: ; исторические данные макроэкономической статистики, публично распространяемые через ИА "Reuters": ; исторические данные макроэкономической статистики на сайтах компаний "Haver Analytics", «Финам» и "Forex Factory": ; ; ; исторические значения индексов потребительской уверенности, предоставленные по запросу автора организациями "Conference Board" и "Gfk"; исторические значения индексов потребительской уверенности Mich Sentimnet и ABC Consumer Comfort на сайтах Мичиганского университета и компании ABC: ; ; квартальные финансовые отчеты компании "Carrefour": ; исторические значения индекса розничных продаж в сетевых магазинах ICSC Chain Store Sales Index на сайте организации "International Concil of Shopping Centers": ; исторические значения индекса деловой активности в производственном секторе США, рассчитываемого организацией "Institute for Supply
Management": ; исторические значения индекса деловой активности Еврозоны, рассчитываемого компанией Markit Economics: ; исторические данные по ежедневному потреблению нефти в США, рассчитываемые аналитическим управлением "Mastercard" "Mastercard Advisors": .
Элементами научной новизны характеризуются следующие результаты диссертационного исследования:
Доказано и обосновано превалирующее значение внешних факторов в ценообразовании на российском рынке акций в 1999-2010 гг.
Предложена авторская классификация внешних факторов, определяющих динамику российских фондовых индексов, которая включает в себя следующие показатели: а) котировки индекса S&P500; б) котировки фьючерсов на нефть марки Brent на бирже ICE; номинальный эффективный курс доллара США .
Установлена степень значимости отдельных показателей макроэкономической статистики для российских фондовых индексов.
Научно обоснована верхняя граница колебаний котировок бензина в 1999-2010 гг.
На основе полученных данных составлен среднесрочный прогноз будущей динамики внешних ориентиров российского фондового рынка и российских фондовых индексов.
Построены собственные синтетические индексы потребительской уверенности и номинального эффективного курса доллара США, которые являются опережающими индикаторами появления кризисных тенденций в мировой экономике.
Практическая значимость диссертации состоит в том, что основные выводы и полученные результаты ориентированы на применение в работе инвесторов на рынке акций российских компаний.
Публикации. По теме диссертации изданы 3 научные работы общим объёмом 1,7 п.л. Все они представлены в журналах, включенных ВАК в Перечень ведущих рецензируемых
1 Номинальный эффективный курс доллара - индекс, который рассчитывается ФРС на базе обменных курсов доллара к валютам торговых партнеров США. В качестве весов индекса используются доли в общем объеме внешней торговли.
журналов и изданий, в которых должны быть опубликованы основные научные результаты диссертации на соискание ученой степени кандидата наук.
Логика и структура диссертации определяется заявленными задачами. Диссертация состоит из введения, двух глав, заключения, списка использованной литературы и приложений. Список литературы включает 127 наименований, в том числе 46 - на русском языке, 81 - на иностранных языках. Объем диссертации - 150 страниц, не включая 8 таблиц, 79 рисунков и 39 страниц приложений.
В первой главе описывается основанный на теории финансового анализа наиболее распространенный метод определения стоимости активов на фондовых рынках развивающихся стран. Затем автор доказывает, что практически все внутренние факторы, которые влияют на ключевые финансовые показатели российских компаний, находятся в полной зависимости от внешних факторов. Автор выделяет и классифицирует внешние ориентиры фондовых индексов ММВБ и РТС (усредненных показателей капитализации российских компаний), в роли которых выступают котировки различных финансовых инструментов на международных биржевых площадках. Во второй главе проводится подробный анализ макроэкономической статистики, которая может оказывать влияние на их динамику. Макроэкономические показатели разделены на три большие группы: первая описывает экономическую конъюнктуру развитых стран, вторая характеризует конъюнктуру рынка нефти и нефтепродуктов, а последняя группа включает в себя специфические статистические индикаторы и факторы, определяющие динамику номинального эффективного курса доллара США.
Роль внешних факторов в расчете справедливых цен акций российских компаний
Котировки акций на российском фондовом рынке неразрывно связаны с конъюнктурой на фондовых рынках других стран, причем, связь эта закрепляется в самой методике расчета «справедливой» стоимости акций, которая, с точки зрения финансовой теории, является главным ориентиром для определения капитализации каждого конкретного российского эмитента.
«Справедливая» стоимость определяется на основе анализа результатов экономической деятельности предприятия и служит главным ценовым ориентиром, исходя из которого принимают решения о покупке и продаже ценных бумаг крупные инвесторы — инвестиционные компании, хедж-фонды, банки, паевые и пенсионные фонды.
Сама по себе стратегия работы на биржевых рынках, исходя из теорий финансового анализа, не является бесспорной и встречает достаточно много оппонентов среди профессиональных участников рынка, но, тем не менее, до настоящего времени продолжает оставаться господствующей среди инвесторов . Все первичные и вторичные размещения, которые проводятся как на российском фондовом рынке, так и на иностранных биржевых площадках по существующей практике проводятся инвестиционными компаниями, которые по заказу своих клиентов на основании расчета справедливой стоимости дают оценку их бизнесу и определяют диапазон цен, в соответствии с которым акции продаются подписчикам.
Известно, что основной оборот во время торгов на международных биржевых площадках обеспечивают краткосрочные спекулянты (или созданные ими торговые программы - т.н. биржевые роботы) , но в реальности их способность направлять цену в сторону от ориентиров, заложенных основными держателями акций - долгосрочными институциональными инвесторами, осуществляющими торговые операции в соответствии с теорией справедливой цены, весьма ограничена.
При достижении определенных ценовых отметок фонды начнут либо продавать, либо покупать акции и, как правило, спекулянты не в состоянии противостоять их финансовым ресурсам. Хотя время от времени случаются ситуации, когда по какой-то причине институциональные инвесторы снижают свою активность в каком-либо конкретном инструменте или на фондовом рынке в целом, и тогда мы действительно можем столкнуться с серьезным колебанием цены с огромными отклонениями от теоретически рассчитанной «справедливой стоимости».
Во время финансовых кризисов 1998 и 2008 гг. в ситуации биржевой паники котировки российских акций падали значительно ниже целевых уровней инвестиционных компаний, но уже в 1999 и 2009 гг. соответственно продемонстрировали кратный рост и приблизились к своим «справедливым» ценам. Подобная ситуация неоднократно встречается в акциях т.н. «второго эшелона», которые, по соображениям управления риском, не интересуют крупных игроков и не обладают достаточной рыночной ликвидностью. В моменте котировки таких акций могут расти на тысячи процентов и после этого терять в стоимости 99%, не поддаваясь какой-либо очевидной логике, как, например, котировки УК «Арсагера» в феврале-апреле 2008 г. Основными методами определения «справедливой» стоимости акций являются 1) сравнительный анализ финансовых коэффициентов и 2) метод дисконтирования финансовых потоков (или DCF-анализ, от англ. Discounted Cash Flow).
Для того чтобы продемонстрировать, каким образом внешние факторы влияют на российский фондовый рынок с точки зрения классического финансового анализа, ниже приводится описание всех основных методов определения «справедливой» стоимости акций публичных компаний на развивающихся рынках. 1) Метод сравнительного анализа При использовании данного метода расчет стоимости компании производится на основании сравнения с аналогичными компаниями по различным финансовым мультипликаторам . Сначала определяется набор финансовых показателей, которые должны оказывать наибольшее влияние на динамику курсовой стоимости акций. Это различные категории из финансовой отчетности эмитентов — уровень долга, показатели прибыльности, производственные мощности и пр. Затем берется ряд компаний, которые будут считаться эталонными. Например, крупнейшие по капитализации компании, входящие в определенный индекс.
При оценке стоимости акций развивающихся рынков в качестве эталонных компаний, как правило, берутся профильные компании на американском и европейском рынках акций. По каждой эталонной компании считаются рыночные мультипликаторы, которые затем усредняются. Исходя из расчета средних мультипликаторов, будут делаться выводы о стоимости других" компаний, которые в список эталонных не вошли . Т.е. стоимость эталонных компаний де-факто признаётся «справедливой».
В рамках данного метода наиболее распространёнными мультипликаторами являются «цена/выручка» (P/S, от анг. Price/Sales), «цена/чистая прибыль» (Р/Е, от анг. Price Earnings) и мультипликатор отношения капитализации и чистого долга компании к чистой прибыли до выплаты налогов, процентов и амортизационных отчислений, E/EBITDA (сокр. от англ. Enterprise Value Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization). Используя сравнительный метод, мы отталкиваемся от предпосылки, что средняя рыночная цена акций является фундаментальной и справедливой, а котировки отдельных акций одновременно могут быть недооценены или переоценены и поэтому с течением определенного времени будут скорректированы в соответствии со средними показателями.
Но в то же время, очевидными представляются недостатки метода сравнительного анализа для определения общего направления движения рыночной цены. Основания считать котировки акций развивающихся рынков, таких, как Россия, второстепенными, по отношению к американским и европейским площадкам, на первый взгляд, кажутся не вполне обоснованными. Впрочем, данный метод используется подавляющим большинством инвестиционных компаний.
Экспортно-сырьевая ориентация российских компаний, как фактор зависимости от международной экономической конъюнктуры
Основу капитализации российского фондового рынка составляют экспортоориентированные сырьевые предприятия, доходы которых зависят в большей степени от конъюнктуры на зарубежных рынках.
Без учета экспорта нефтепродуктов, согласно данным Росстата, экспорт , сырой нефти из России за первую половину 2010 г. составил 49,4% от добычи, а экспорт нефтепродуктов по результатам 2009 г. - 52,7% . У Газпрома доля экспорта в прибыли достигает 64%27. У производителей удобрения Сильвинита, Уралкалия, Акрона доля экспорта в общем объёме поставок примерно 70% . У металлургических компаний также основной доход формируется за счет зарубежных поставок: для ГМК «Норильский никель» это 90% выручки, для НЛМК это 58%29, для Северстали - 50-60% , более всего ориентирован на внутренний рынок ММК с 35%.
От конъюнктуры на внешних рынках сильно зависит российский федеральный бюджет. Так, в бюджете на 2010 г. доля одних только нефтегазовых доходов составила 46% доходной части . А от федерального бюджета зависят зарплаты работников бюджетной сферы (по состоянию на 2009 г. 2 млн. человек по состоянию на 2009 г или 2,6% экономически активного населения) и пенсии пенсионеров (по состоянию на 2010 г. — 21,63% населения России ).
Таким образом, от цен на полезные ископаемые прямо или косвенно зависит значительная часть потребительского спроса России. Сырьевую направленность имеют и ведущие индикаторы российского фондового рынка - биржевые индексы РТС и ММВБ.
В структуре индекса РТС сырьевые компании занимают 65,8% капитализации. Если рассматривать подробно секторальные составляющее индекса, то лидируют нефтегазовые компании (52,69%), на втором месте — банки (16,98%), на третьем - черная и цветная металлургия (12,28%), на четвертом - энергетика (5,76%), на пятом - производители удобрений (3,73%), на шестом - телекоммуникации (1,99%), на седьмом - компании добытчики золота и серебра (1,57%), остальные отрасли занимают незначительную часть и их не имеет смысла особенно выделять .
В индексе ММВБ доля сырьевых компаний составляет 71,89%. Нефтегазовая отрасль занимает при этом 55,73%, банки — 18,89%, металлургия - 7,56%, производство удобрений - 5,25%, телекоммуникации - 4,97%, добытчики золота и серебра - 2,96%, энергетика - 2,01% .
Источник: авторские расчеты на основании исторических котировок, представленных в следующих информационных базах: Bloomberg Historical Data (www.bloomberg.com); сайт компании «Финам» (www.finam.ru); база данных брокерской компании "Вгосо" (http://www.brocompany.ru/); информационное управление министерства энергетики США (http://www.eia.doe.gov). Нефть марок WTI и Brent и бензин RBOB демонстрируют высокие показатели линейной зависимости как с индексом РТС, так и с индексом ММВБ.
Взаимосвязь между котировками российских и эталонных международных компаний также лучше всего продемонстрировать через расчеты коэффициентов корреляции и детерминации между ними (Табл. 2 Приложения). В качестве примера в нефтяном секторе взяты российские компании «Лукойл» и «Газпром» (они торгуются дольше всех и имеют наибольший вес в фондовых индексах ), из металлургии - ГМК «Норильский Никель», а из банковской сферы — «Сбербанк» .
Из данных таблицы видно, что зависимость котировок российских акций от котировок иностранных эмитентов, по крайней мере, их наиболее ликвидных и значимых для индексов представителей, очень сильна. Динамика акций "Total" достаточно нетипична для мирового нефтегазового сектора, поэтому слабая линейная зависимость с её котировками не опровергает общую склонность российских компаний повторять динамику своих эталонных аналогов.
«Сбербанк» плохо коррелируется с зарубежными финансовыми компаниями за исключением банка "Goldman Sachs". Но если рассчитать коэффициенты корреляции и детерминации «Сбербанка» с акциями компаний нефтегазового сектора, результаты становятся значительно лучше, чем с банками (Табл. 3 Приложения). По всей видимости, инвесторы делают выводы о том, продавать или покупать акции «Сбербанка», не на основании анализа экономической конъюнктуры мирового банковского сектора, а считают котировки «Сбербанка» проекцией конъюнктуры мирового рынка углеводородов. Исключением является только "British Petroleum". Впрочем, если в расчетах не учитывать динамику его акций в 2010 г., когда котировки в связи с грандиозной аварией в Мексиканском заливе двигались во многом вопреки общерыночной динамике, цифры получаются значительно более сильными - 0,7209 для коэффициента корреляции и 0,5198 для коэффициента детерминации.
Таким образом, можно сделать вывод, что динамика российского фондового рынка в значительной степени определяется конъюнктурой на меиедународных сырьевых и фондовых рынках. Эта конъюнктура находит отражение в макроэкономической статистике, но остается неясным, статистика каких стран в рассматриваемый в работе период имеет для мировой экономики наибольшее значение. В следующих абзацах автор постарается ответить на этот вопрос.
Показатели, по которым можно ранжировать роль статистики отдельных стран для оценки общемировой экономической конъюнктуры можно разбить на три группы. 1) Показатели, оценивающие денежные потоки государства Первая группа является аналогом «справедливой» стоимости акций, но в отличие от термина фондового рынка претендует на то, чтобы дать оценку всей экономике конкретной страны — это различные показатели, позволяющие оценить денежные потоки государства или национальный доход.
К этой группе относятся валовой национальный продукт, валовой внутренний продукт, чистый национальный продукт и прочее. Конечно, можно было бы провести сравнения стран по каждому из этих индикаторов, но в связи с тем, что у статистических служб различных государств методики расчета отличаются, нам приходится полагаться на данные международных институтов, и, прежде всего, МВФ, поскольку его1 статистика обладает бесспорным авторитетом и оперативно публикуется. В качестве оценки национального дохода эксперты МВФ используют только валовой внутренний продукт (ВВП) . На этот индикатор в настоящем исследовании будем полагаться и мы.
Чтобы наглядно показать, значимость страны с позиции величины её национального дохода, будет использоваться показатель доли ВВП по паритету покупательной способности, который позволит привести все значения ВВП по отдельным странам в сопоставимый уровень цен. О том, как распределяются позиции отдельных стран, показывают данные Табл. 4 Приложения. Наибольший национальный доход аккумулируют США и достаточно сильно опережают другие конкурирующие экономики. За США с отставанием на 5% следует Еврозона , еще примерно на 8% меньше доля Китая. Доли остальных стран не превышают 10% барьер и слишком сильно отстают от первой тройки. Так, японская экономика, с точки зрения рассматриваемого нами индикатора, в два раза менее значима, чем экономика Китая.
Получается, что с позиции величины национального дохода для того, чтобы оценить общее состояние мировой экономики, наиболее репрезентативными представляются статистические данные по США, Еврозоне и Китаю, а информация по другим странам незначительна. Нужно отметить, что у ВВП, как у показателя экономического развития, есть свои серьезные недостатки - он подвержен серьезным искажениям. 2) Показатели энергопотребления Вторая группа представлена показателями, позволяющими оценить уровень энергопотребления. Они позволяют с достаточно большой точностью ранжировать страны с точки зрения их экономического развития. В первую очередь, обратимся к такому показателю, как потребление электроэнергии. Оценку этого индикатора проводит Всемирный банк (Табл. 5 Приложения).
Индикаторы состояния потребительского спроса
Спрос на нефть определяется спросом на конечные продукты, которые из неё производят, и, как было ранее продемонстрировано, наибольший вес в переработке занимают бензин и дизельное топливо, цены которых следуют за котировками фьючерсов на бензин на бирже ИУМЕХ. Анализ котировок бензина и главных статистических показателей экономик США и Еврозоны показал наличие важной взаимосвязи — на длительных временных промежутках котировки бензина следуют за макроэкономическими индикаторами США, но на более краткосрочных временных отрезках они могут показывать волатильность, которая будет идти вразрез со статистикой. С 2008 г. котировки бензина стали в значительно большей степени коррелировать с фондовыми индексами и, следовательно, в большей степени стали зависеть от текущей макроэкономической конъюнктуры. Впрочем, сложно сказать, сколь долго такая ситуация будет продолжаться. Отметка в $2,5 за галлон бензина была в 1999-2010 гг. сильным сопротивлением, при касании которого ухудшалась мировая экономическая конъюнктура и, в конечном счете, падал спрос на бензин.
Остался главный вопрос: насколько сильно влияет на торги статистика, присущая конкретно рынку нефти? Достаточно вспомнить то, что в 1990-х гг. на рынке энергоносителей существовали совершенно иные закономерности. Фондовые рынки переживали бум, экономики крупнейших стран активно росли, а цены на нефть и бензин стагнировали. Возможно ли повторение такого сценария или нефтяными котировками управляют исключительно спекулянты, не обращающие внимание на фундаментальные факторы спроса и предложения на сырьевых рынках?
Спрос на нефть рассчитать чрезвычайно трудно. Какие-то страны ведут публичную статистику, регулярно выкладывая в свободном доступе различную информацию, касающуюся внутреннего энергопотребления, какие-то нет.
Серьезно различаются и методики расчета. Даже если известны данные по потреблению топлива, не всегда возможно точно оценить, в какой степени нефть используется в промышленности и какую волатильность претерпевает промышленный спрос на энергоносители.
Всю текущую статистику нефтяного рынка можно разбить на две большие группы. Первая из них оценивает запасы нефти и нефтепродуктов, а вторая - потребление. 1) Данные по запасам нефти и нефтепродуктов Из крупнейших мировых экономик единственной страной, которая на регулярной основе ведёт всеобъемлющую публичную статистику внутреннего рынка энергоресурсов, являются США. Помимо огромной базы данных Министерства энергетики, в этой стране существуют независимые организации, которые так же проводят мониторинг различных аспектов энергопотребления. Как уже ранее отмечалось, США - крупнейшая мировая экономика с непревзойдёнными уровнем энергопотребления, поэтому внимание к этой статистике со стороны трейдеров находится на высоком уровне и всегда вызывает определенную волатильность.
Каждый вторник еженедельные данные по запасам нефти, бензина и дистиллятов публикует независимая исследовательская организация Американский институт нефти (American Petroleum Institute или сокращённо API), а затем в среду становится известна официальная статистика. Фактически, цифры от API воспринимаются как прогноз относительно статистики Министерства энергетики.
Статистику по запасам можно условно разделить на две категории: есть общие запасы нефти и нефтепродуктов и данные по запасам нефти в городе Кашинг (штат Оклахома), который является пунктом поставок нефти по контрактам, торгующимся на бирже NYMEX. Хотя поставочные контракты занимают ничтожную часть от общего оборота нефтяных фьючерсов, тем не менее, считается, что уровень запасов в Кашинге отражает реальный спрос на нефть. Ни АР1, ни Министерство энергетики не проводят для своей статистики учет календарных и сезонных факторов.
Поскольку запасы бензина показывают ярко выраженную сезонность, оценивать их динамику целесообразно в процентном отношении к соответствующему периоду предыдущего года. Сопоставим графики биржевых котировок бензина, общих запасов нефти и нефтепродуктов и отдельно график запасов бензина (Рис. 2.48):
Общие запасы нефти и нефтепродуктов США1 и запасы бензина в процентном отношении год к году в сопоставлении с биржевыми котировками фьючерсов на бензин на NYMEX e в ценах октября 2010 г. в 1999-2010 гг.
Источник: авторский график на основе статистических баз данных на сайте Информационного управления министерства энергетики США (http://www.eia.doe.gov/emeu/international/oilprice.html); официального сайта Министерства труда США (http://www.dol.gov/).
Очевидно, что графики бензина и общих запасов нефти не демонстрируют никой четко выраженной постоянной взаимосвязи, но до 2008 г. запасы конкретно бензина действительно в определенной степени корректировали движение котировок его фьючерсов. Так, в начале 1999 г. мы видим минимальные цены на бензин и высокие значения запасов. По мере снижения последних котировки бензина росли и летом 2000 г. достигли своего максимума, хотя минимум по запасам бензина был зафиксирован весной 2000 г. Впрочем, мы должны брать в расчет, что возможно определенное запаздывание. Далее запасы опять вошли в повышательный тренд, а в мире начался «dot.com кризис» и бензин снижался. Максимум по запасам бензина и минимум по котировкам фьючерсов был зафиксирован на рубеже 2001 и 2002 г. Затем запасы плавно снижались, а цены на бензин росли. В 2003-2004 гг. тренды запасов и фьючерсов были синхронны, но периоды резкого падения запасов летом-осенью 2005 г. и весной 2006 г. выливались в феноменальный взлёт котировок бензина. Такой же резкий рост запасов летом 2006 г. спровоцировал их обвал. Затем в течение 2007 г. запасы были в понижательном тренде, а бензин рос целый год. Начиная с 2008 г. фактор запасов бензина практически исчез, и какая-либо зависимость перестала прослеживаться и здесь.
Статистический анализ подтверждает отсутствие линейной зависимости между котировками бензина и важнейших сортов нефти с запасами бензина и общими запасами нефти и нефтепродуктов (см. Табл. 48 Приложения).
Индикаторы состояния промышленности
Специфическим для 2000-х гг. важным внешним фактором, опосредованно влияющим на котировки российских фондовых индексов через котировки сырья и американских фондовых индексов, является курс доллара США. Как отмечалось выше, мировые финансы становятся всё более и более сконцентрированы в рамках одного экономического регулятора, в роли которого выступает Федеральная резервная система США. Котировки национальной валюты США - доллара - стали своего рода статистическим показателем,
который нельзя игнорировать, строя свою инвестиционную стратегию на мировых биржевых площадках — будь то российский фондовый рынок или фондовый рынок Аргентины. В финальной части работы автор исследует собственные специфические индикаторы и предпосылки, обуславливающие то или иное движения курса доллара США.
Условно их можно разбить на две группы. Первые можно назвать рыночными. Здесь будут фигурировать такие традиционные и главные с точки зрения классической экономической теории факторы как торговый и платежный балансы. Кроме рыночных факторов существует также государственное регулирование валютных курсов либо в виде изменения ключевых процентных ставок центральных банков, либо прямые операции купли/продажи на валютных рынках. Доказать последнее применительно к американскому доллару достаточно тяжело, но, тем не менее, в нашем распоряжении есть определенные косвенные доказательства, подтверждающие, что плавающий валютный курс на самом деле подвержен серьезному воздействию со стороны финансового регулятора.
Вначале мы остановимся на рыночных факторах, влияющих на курс доллара. Согласно классической экономической теории рыночного валютного курса, роль главной «невидимой руки» в установлении цены должны играть показатели платежного баланса и прежде всего торгового баланса. Кроме внешнеторгового баланса США и Еврозоны ниже будут проанализированы такие макроэкономические статистические данные как уровни их долговой нагрузки и процентные ставки ФРС и ЕЦБ.
Сравнительный анализ показывает, что постулаты экономической теории находят своё подтверждение в динамике номинального эффективного курса доллара. Действительно, долгосрочный тренд национальной валюты США обуславливается динамикой торгового баланса.
Из приведённых данных видно, что, состояние торгового баланса США действительно является одним из главных рыночных факторов, определяющих курс номинального эффективного доллара, и теория подтверждается практикой. Поскольку ранее мы доказали, что курс доллара, и в особенности номинальный эффективный курс доллара, являются одним из важнейших факторов, определяющих динамику фондового рынка США, получается, что в целом американский фондовый рынок придерживаются следующей динамики: на ухудшении торгового баланса он демонстрирует рост, на улучшении - падение.
В 2006 г. в США началась коррекция на рынке жилья, что повлекло за собой одновременное сокращение импорта, но фондовый рынок не демонстрировал адекватного снижения, поскольку негатив был компенсирован снижением цен на нефть и нефтепродукты. На графике торгового баланса эта негативная тенденция нашла своё отражение — началась стагнация, которая впоследствии сменилась сокращением дефицита во время кризиса 2008 г. Сильная взаимосвязь между внешнеторговым оборотом и курсом доллара только подчеркивает тот факт, что пока по экономике США выходят положительные данные, доллар США испытывает .давление. Нужно оговориться, что данные по торговому балансу США публикуются с двухмесячной задержкой, что должно найти своё отражение в графиках.
США - страна с самым высоким в мире показателем ВВП и, как следствие, - с самым высоким уровнем потребления. По динамике торгового баланса в период роста экономики мы видим, что внутренний производитель не может обеспечить внутренний спрос США и заменить собой импорт. В период роста экономики, и соответственно фондовых индексов, потребление растет. Чтобы удовлетворить спрос, растут показатели импорта. Экспорт тоже растет, но не успевает за импортом . Когда экономика сжимается, а фондовый рынок падает, падает потребление, соответственно доля импорта сокращается.
Т.е. на примере торгового баланса США мы видим глобальный индикатор деловой активности, поскольку от экспорта в США. прямо или- косвенно зависит вся мировая экономика. А его биржевым воплощением является номинальный эффективный курс доллара США. Данные по внешнеторговому балансу США выходят с полуторамесячным опозданием к отчетному периоду, поэтому курс доллара является значительно более оперативным индикатором состояния американского спроса. Высокий уровень взаимосвязи между ключевыми макроэкономическими показателями США и курсом доллара свидетельствует, что валютные трейдеры покупают и продают американский доллар, строя прогноз по будущему спросу американской экономики на основании текущей статистики. Позитивная статистика отражает благоприятные тенденции в экономике и указывает на рост импорта. В таком случае доллар продают. Напротив, негативная статистика ассоциируется со спадом экономики и сопутствующим снижением импорта, поэтому доллар укрепляется.
Чистые трансферты на протяжении рассматриваемого периода постоянно находились в нисходящем тренде и не демонстрировали отскоков в течение всего времени, начиная с 1999 г. Т.е. этот показатель ни для курса доллара, ни для экономики в целом существенной роли не играет. Что касается графика счета текущих операций, то мы видим, что с 1999 по 2006 г. он находился в понижательной динамике, в IV квартале 2006 г. показал абсолютный минимум, потом улучшался вплоть до III квартала 2009 г. и вновь вошёл в понижательную динамику. Номинальный эффективный курс этой динамике не следовал.
Кроме счета текущих операций в платежный баланс входят баланс движения капитала и финансовый счет. Посмотрим отдельно на их графики (Рис. 2.62): Финансовый счет Рис 2 62 Ежеквартальные данные по балансу финансового счета и движения капитала США с учетом календарных и сезонных факторов в 1999-2010 гг.
Источник: авторский график на основе базы данных Бюро экономического анализа Министерства торговли США (http://www.bea.gov). Баланс движения капитала в терминологии технического анализа представляет из себя боковой канал с низкой амплитудой колебаний. В баланс финансового счета входят составляющие, подверженные рыночной оценке и, соответственно, рыночной волатильности - активы в США и зарубежом, а также финансовые деривативы, поэтому он несколько напоминает график фондовых индексов США. Оба этих показателя также не оказывают влияния на курс доллара США.
