Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Теоретико-эмпирические подходы к анализу валютных и банковских кризисов
1.1. Определение валютных и банковских кризисов 8
1.2. Теоретические модели кризисов 12
1.3. Эмпирические исследования: поиск основных индикаторов кризиса 22
Глава 2. Кризисный опыт стран восточной Азии
2.1. Макроэкономическая ситуация в предкризисный период 33
2.2. Роль финансовых потоков в формировании кризиса. Финансовая либерализация и накопление краткосрочной задолженности 42
2.3. Роль эффекта заражения в развитии кризиса 51
2.4. Предпосылки развития банковского кризиса 59
2.5. Посткризисное развитие в странах восточной Азии 67
2.6. Государственное регулирование и макроэкономическая политика, направленные на восстановление финансового сектора 74
Глава 3. Российский валютно-банковский кризис на фоне глобальных процессов
3.1. Основные предпосылки формирования кризиса 87
3.2. Взаимосвязь валютных шоков и функционирования банковской системы 107
3.3. Влияние государственного регулирования 124
3.4. Послекризисное восстановление экономики 131
3.5. Факторы промежуточного банковского кризиса 139
Заключение 150
Литература 156
Приложения 164
- Определение валютных и банковских кризисов
- Теоретические модели кризисов
- Макроэкономическая ситуация в предкризисный период
- Основные предпосылки формирования кризиса
Введение к работе
История финансовых потрясений насчитывает не одно столетие. В первой половине 18 века произошли первые значительные экономические кризисы во Франции и в Англии. С этого момента экономические системы разных стран (разных по своему развитию, масштабам экономик, культурным ценностям и т.д.) переживали финансовые катаклизмы. В 90-ых годах XX столетия волна кризисов прокатилась по странам Латинской Америки, Азиатского региона, а к концу века захлестнула и Россию. Кризис 1998 года стал одним из важнейших моментов новейшей экономической истории страны.
Многообразие экономических кризисов, безусловно, связано с индивидуальными особенностями развития каждой страны. Финансовые потрясения имеют различную природу, различные причины и последствия. Кризисы 1990-х годов выявили новое направление анализа кризисных событий в рамках моделей двойных валютно-банковских кризисов.
Опыт многих развивающихся стран и стран с переходной экономикой показал, что негативные шоки на валютном рынке всё чаще в последние годы сопровождаются кризисами банковской системы. Это подтверждалось кризисами в Азии, Латинской Америке и в России. Развитие экономики отдельной страны на фоне активной интеграции мирового сообщества неизменно сопровождается расширением внешних связей и ростом инфраструктуры финансового сектора. Естественным становится активное формирование и интенсификация функционирования банковского сектора в развивающихся экономиках, что должно неизбежно сопровождаться созданием адекватной системы пруденциального надзора и регулирования данной деятельности. В противном случае, в условиях финансовой либерализации и расширения внешнеторговых отношений, повышается вероятность возникновения, как валютного кризиса, так и банковского.
Валютные и банковские кризисы, в большинстве случаев провоцируются во многом схожими факторами, среди которых можно выделить не только ухудшение основных макроэкономических параметров, но и последствия открытия экономик развивающихся стран для внешнеэкономической деятельности. Большое внимание после Азиатского кризиса 1997 года стали уделять роли «эффекта заражения» в развертывании кризисных событий.
История кризисов последних лет наглядно отразила разрушительную силу финансовой дестабилизации. Российский кризис 1998 года стал восприниматься как
4 чуть ли не наиболее важное и исключительное событие в одном ряду с Азиатским кризисом 1997 года. Эти кризисы продемонстрировали тесную зависимость между увеличением влияний иностранного капитала на национальные экономики, либерализацией внешнеэкономической деятельности в целом и финансового рынка в частности, с одной стороны, и неизбежностью финансово-валютных потрясений в национальных экономиках, с другой стороны.
Чрезвычайно серьезные последствия, которые влекут за собой как валютные, так и банковские кризисы, делают актуальными исследования, посвященные поиску основных индикаторов кризисов, а также обобщению методов и механизмов развития и преодоления реально возникавших кризисных ситуаций.
Разработанность проблемы. В данной работе рассматриваются вопросы, связанные с построением теоретических моделей валютных и банковских кризисов, а также с анализом эмпирических данных, позволяющих выявить основные причины, провоцировавшие кризисы 1990-х годов. В качестве практических примеров рассмотрен Азиатский кризис 1997 года и последовавший за ним кризис в России.
Объяснения причин кризиса столь же многочисленны, сколь и противоречивы. Вероятно, как и всегда, когда речь идет о явлении, сопутствующем трансформации сложной социально-экономической системы, да еще в условиях глобализации, какая-либо одна причина не может объяснить всего многообразия фактов и зависимостей. Поэтому в данной работе предпринята попытка системного описания условий, причин, проявлений и последствий валютных и банковских кризисов.
К настоящему времени причинам, механизму и моделям развития и преодоления валютных и банковских кризисов посвящены многочисленные исследования зарубежных и отечественных ученых и специалистов-практиков. В частности, проблемы причинно-следственных связей и моделирования кризисных процессов, взаимосвязь валютно-финансовых, банковских и общеэкономических кризисов и циклов рассматривается в исследованиях Кругмана П., Камински Г., Рейнхарта К., Барро Р., Голдфажна И., Вальдеса Р., Родрика Д., Демиргук-Кунта А., Мишкина Ф., Детражиа И., Фишера С, Фельдштейна М., Чанга Р., Веласко А., Кругмана П., Монтеса М., Попова В.В., Аникина А.В., Илларионова А.Н., Астаповича А.З. и др.
Проблемам общеэкономической динамики в ее взаимосвязи с циклической динамикой валютно-финансовой и банковской сферы посвящены работы Илларионова А.Н., Аганбегяна А.Г., Ивантера В.В., Энтова P.M., Улюкаева А.В., Осьмовой М.Н., Ершова М.В., Илларионов А.Н, Минакира П.А., Алексашенко СВ., Аукуционека СП. и др.
Большое влияние на формирование исследовательской концепции автора оказали выдающиеся результаты в области общеэкономического анализа, исследования переходных процессов в экономике, в частности работы Львова Д.С., Макарова В.Л., Ивантера В.В., Абалкина Л.И., Аганбегяна А.Г., Некипелова А.Д., Королева И.С., Минакира П.А., Федоренко Н.П., Гринберга Р.Г., Ясина Е.Г.
В диссертации автор опирался на результаты исследований в области экономической динамики, комплексного экономического сотрудничества в Азиатско-Тихоокеанском регионе и особенно в странах Восточной и Северо-восточной Азии, в частности на исследования Титаренко М.Л., Михеева В.В., Ишаева В.И., Минакира П.А., Бакланова П.Я., Королева И.С., Аносовой Л.А.
Вышеперечисленные и многие другие авторы глубоко и системно исследовали многие проблемы, связанные с валютными и банковскими кризисами в их взаимосвязи с общеэкономической динамикой. Вместе с тем существует настоятельная теоретико-методическая и практическая потребность в рассмотрении вопросов взаимосвязи общеэкономических и финансовых индикаторов формирования кризисных траекторий, взаимосвязи валютных и банковских кризисов, а также определения типичных причин и механизмов преодоления собственно кризисов.
Цель и задачи исследования. Целью диссертационной работы является исследование взаимосвязи общеэкономической динамики и тенденций формирования циклических процессов в валютно-финансовой и банковской сферах, изучение особенностей формирования «двойных кризисов». В соответствие с намеченной целью ставились и решались следующие задачи:
обобщение теоретических и методических подходов к исследованию «двойных» кризисов;
выявление общих и особенных факторов внешнего и внутреннего характера в формировании и развитии валютно-банковских кризисов в странах Восточной Азии;
исследование механизмов формирования, тенденций развития и путей преодоления российского валютного и банковского кризисов;
исследование - взаимодействия общеэкономической динамики, государственного регулирования и механизмов двойных (валютных и банковских) кризисов на развивающихся рынках.
Объектом диссертационного исследования является валютные рынки и банковские системы в развивающихся экономиках Восточной Азии (Индонезия, Малайзия, Республика Корея, Таиланд, Филиппины) и России.
Предметом исследования являются экономические отношения на международных финансовых рынках и в национальных банковских системах, обусловливающие формирование предпосылок, развитие и преодоление двойных (валютно-банковских) кризисов.
Методологическую и теоретическую основу диссертационного исследования составляют труды отечественных и зарубежных ученых и специалистов в области экономической динамики, закономерностей развития и формирования циклов в валютной сфере, взаимосвязи банковской и валютной систем в условиях развивающихся рынков и транзитной экономики. В диссертации использованы нормативные, статистические и информационно-аналитические материалы международных финансовых организаций, правительственных и банковских учреждений разных стран, рейтинговых и информационных агентств.
Инструментальной основой диссертационного исследования служат статистические методы, сравнительный анализ, эконометрические методы, Работа построена на принципах системного подхода и диалектического анализа.
Наиболее существенные результаты, полученные в диссертационном исследовании:
предложена система индикаторов двойных (валютно-банковских) кризисов на развивающихся рынках Восточной Азии и России;
формализованы эффекты взаимодействия макроэкономических и валютно-финансовых процессов на развивающихся рынках;
определены основные факторы возникновения кризисных ситуаций в валютно-банковской сфере Восточной Азии и России, выявлены особенности причин российского двойного кризиса по сравнению с кризисами в странах Восточной Азии;
на основе разработанной методики выполнена количественная оценка экономического ущерба от двойного кризиса в России.
Научная новизна исследования заключается в:
классификации теоретико-методологических подходов в исследовании двойных кризисов применительно к развивающимся рынкам;
формализации сравнительных эффектов взаимодействия макроэкономических и валютно-банковских процессов на развивающихся рынках Восточной Азии и России;
разработке методики оценки экономического ущерба от двойных кризисов для условий российской экономики и получении количественной оценки экономического ущерба от двойного кризиса 1998 г.
7 Теоретическая и практическая значимость работы. Полученные в ходе диссертационного исследования результаты, в частности описанные эффекты (последовательности событий), аналоговые модели и теоретико-методические обобщения являются определенным вкладом в разработку проблем формирования и выяснения причинно-следственных зависимостей в ходе развития и преодоления двойных кризисов на развивающихся рынках, а также при оценке мер активистской государственной политики в послекризисный период. Результаты исследования могут быть использованы Банком России и коммерческими банками для мониторинга циклических индикаторов и раннего предупреждения потенциальных кризисов.
Результаты диссертационного исследования могут также быть использованы для разработки учебных курсов по специальностям «Мировая экономика» и «Банковское дело».
Апробация работы. Основные выводы и результаты данного диссертационного исследования опубликованы в 4-х печатных работах общим объемом 2,6 п.л. Результаты диссертационного исследования докладывались на открытых конференциях молодых ученых-экономистов Хабаровского края в 2004 и 2005 гг. (г, Хабаровск), Международной научно-практической конференции «Дальний Восток России: плюсы и минусы экономической интеграции» в 2004 г. (г. Хабаровск), Международной научной Кондратьевской конференции в 2004 г. (г. Санкт-Петербург).
Структура работы. Диссертация состоит из трех глав, введения, заключения, списка литературы и приложений.
Определение валютных и банковских кризисов
События последнего десятилетия прошлого века выявили тесную взаимосвязь валютных и банковских кризисов. Если в 70-х годах прошлого столетия из 25 валютных кризисов только 3 сопровождалось системной дестабилизацией в банковском секторе , то к концу столетия характер кризисных событий значительно изменился. В значительной степени слабую взаимосвязь валютных и банковских кризисов в 1970-х годах можно объяснить ограниченным характером валютных операций банков и слабым влиянием валютных кризисов на состояние реальной экономики. В 1990-х годах уже практически каждый второй валютный кризис совпадал с банковским (28 из 52). Тесная взаимосвязь банковских и валютных кризисов в развивающихся странах и регионах с переходной экономикой в последние годы позволяет рассматривать их вместе, как единый феномен.
Существует.множество определений банковских и валютных кризисов. Одно из определений валютного кризиса дали Дж.Френкель и А.Роуз2. Авторы определили пороговое значение валютного кризиса как 25% номинальное обесценение национальной валюты, сопровождающееся увеличением темпа обесценения валюты по сравнению со средним уровнем за последние 5 лет на 10 п.п.3 Альтернативный подход к определению эпизодов валютных кризисов использовали Б.Эйхенгрин, А.Роуз и К.Виплош4, Г.Камински и К.Рейнхарт5, а также Дж.Сакс, А.Торнелл и А.Веласко6. Он базируется на том, что спекулятивная атака на национальную валюту может быть встречена денежными властями ростом учетной процентной ставки и/или продажей золотовалютных резервов. Девальвация национальной валюты (в виде перехода к плавающему валютному курсу или фиксации валютного курса на более низком значении) используется денежными властями как крайняя мера.
Согласно М.Фельдштейну7, валютные кризисы на развивающихся рынках могут быть разделены на четыре типа: внешнеэкономические кризисы; кризисы ликвидности; кризисы, возникшие в результате сдвига в поведении инвесторов (эффект «заражения»); кризисы, являющиеся следствием банковских проблем.
Этими четырьмя схемами пути формирования валютных кризисов не исчерпываются, поскольку возможны их разнообразные комбинации.
Кризис первого типа обусловлен, как правило, фиксацией номинального курса национальной валюты или ее «грязным плаванием» на уровне, который противоречит другим целям монетарной политики. При расширении денежной массы в данной стране темпами большими по сравнению с другими странами (особенно торговыми партнерами), привлекательность импорта резко возрастает. Экспорт теряет свои позиции, в результате чего спрос на иностранную валюту возрастает быстрее, чем предложение. Возможности поддержания фиксированного курса в такой ситуации ограничены валютными резервами центрального банка (согласно экспертам, их, как правило, хватает на несколько месяцев финансирования импорта и на несколько дней финансирования оттока капитала). Необходимо также отметить, что способность поддерживать фиксированный валютный курс зависит от сбалансированности экономической политики, от совместимости этого направления макроэкономической политики с другими целями.
Исследователи отмечают, что кризис платежного баланса может произойти и без бюджетного дефицита: если темпы инфляции в данной стране (в силу различных причин) превышают ее темпы в странах - торговых партнерах. Это повлечет ухудшение платежного баланса (в результате ухудшения «условий торговли»), что рано или поздно приведет к девальвации.
Механизм развертывания кризиса данного типа может быть адекватно описан моделями валютных кризисов первого поколения9.
Второй механизм (кризисы ликвидности) допускает возможность возникновения валютного кризиса в условиях плавающего валютного курса и внешнеторгового профицита. М.Ф.Монтес. и В.В.Попов10 определяют такую ситуацию как «кризис внешней (государственной и/или частной) задолженности». Финансовая паника в этом случае вызвана чрезмерным ростом внешней государственной и/или частной задолженности, которая превосходит размеры золотовалютных резервов. Страна является платежеспособной в том смысле, что она в состоянии обслуживать платежи по долгу за счет будущих экспортных доходов, но ее ликвидность временно нарушена. Если инвесторы уверены в надежности заемщиков и стабильности валюты, они будут продолжать финансирование и ситуация на валютном рынке не претерпит изменений. Однако увеличивающиеся размеры государственного долга могут вызвать сомнения у инвесторов в способности и желании правительства исполнить свои обязательства. Пессимистичные ожидания могут привести к досрочному выводу капиталов, что повлечет истощение валютных резервов, последующий отказ от выполнения страной своих обязательств по внешнему долгу и/или девальвацию валюты. Механизм формирования кризиса в данном случае описывается моделями ликвидности".
Эффект «заражения», характерный для кризисов третьего типа является одной из наиболее характерных черт недавней волны кризисов, поразивших развивающиеся страны. Финансовый кризис перекидывается из одной страны на другую, при этом страны могут не иметь тесных взаимных экономических связей. Колебания валютного курса могут возникнуть в ответ на появление у участников финансовых рынков новой информации или стать результатом сдвигов в поведении инвесторов. Валютные кризисы на развивающихся рынках могут быть спровоцированы эффектом «заражения» или перестройкой инвесторами из развитых стран своих портфелей активов (описываются моделями асимметрии информации).
Теоретические модели кризисов
Увеличение частоты кризисных событий и рост масштабов кризисов обусловил нарастание интереса исследователей к выявлению причин валютных кризисов. Первые работы, посвященные данной тематике, появились на рубеже 1970-80-ых годов, как отклик на ставшие регулярными кризисные потрясения в валютной и банковской сферах. Теоретические модели обычно рассматривают влияние отдельных факторов на ситуацию на финансовых рынках. Их общий недостаток - отсутствие универсального подхода. Кризис рассматривается как явление, вызванное ограниченным числом факторов. Вследствие этого, как показывают эмпирические исследования, модели хорошо описывают только ограниченное число кризисных событий. Однако при этом модельный подход имеет важное преимущество - модели позволяют описать ключевые параметры и наиболее существенные взаимодействия, что дает возможность не только понять природу кризисов, но и претендовать на их предсказание и конструирование политики противодействия.
Первоначально были разработаны теоретические модели валютных кризисов, которые были достаточно адекватны условиям 1970-1980-х годов. Эти модели получили название моделей первого поколения.
Модели первого поколения15 описывают валютный кризис как результат длительной денежно-кредитной и/или бюджетной экспансии, которая приводит в конечном счете к существенному отклонению реального курса национальной валюты от установленного властями паритета.
Канонической моделью первого поколения является модель П.Кругмана16. В этой модели экзогенно задается расширение внутреннего кредита (например, государственной задолженности), и исходные золотовалютные резервы. Малая страна фиксирует свою валюту относительно мировой валюты. Основной вывод данной модели сводится к тому, что когда обменный курс, уровень процентных ставок и цен на мировом рынке фиксированы, а внутренний кредит растет с постоянной скоростью, то золотовалютные резервы будут с той же скоростью сокращаться. Таким образом, условием успешности атаки на национальную валюту в моделях первого поколения является превышение ожидаемого инвесторами обменного курса над фиксированным паритетом: S, S. Таким образом, государство может поддерживать валютный курс неизменным до тех пор, пока объем внутреннего долга не превысит критическое значение (d ).
Также из модели следует, что чем выше будет скорость роста внутреннего долга (ц), тем скорее обрушится фиксированный обменный курс и тем больше будет прибыль участников валютного рынка от проведения атаки на национальную валюту. Девальвация, в соответствии с моделью П.Кругмана, может быть предотвращена, если будут существенно снижены темпы роста внутреннего кредита либо государство получит финансовую помощь извне .
Однако в модели П.Кругмана невозможно оценить влияние процентной политики государства на вероятность возникновения кризиса. Предположение об обязательности условия непокрытого процентного паритета исключает возможность использования защитной процентной политики для предотвращения кризиса.
Развитием модели П.Кругмана является модель Р.Флуда и О.Жана.18 Она отличается от канонической модели предположением о том, что долговые обязательства, эмитируемые развитыми и развивающимися странами, не являются совершенными субститутами. Это означает, что условие непокрытого процентного паритета не действует. При этом появляется возможность оценить эффективность процентной политики государства. Оказалось, что защитная процентная политика не является эффективным инструментом предотвращения кризиса.19 Повышая процентную ставку, государство увеличивает стоимость обслуживания внутреннего долга и подавляют реальное производство. В том случае, когда внутренний долг велик по отношению к ВВП, рост процентной ставки может заставить инвесторов снизить оценки надежности государства как заемщика и, тем самым, спровоцировать отток капитала с финансового рынка страны.
В целом модели первого поколения показывают, что причиной валютного кризиса может стать продолжительная денежно-кредитная и/или бюджетная экспансия, приводящая к существенному отклонению реального курса национальной валюты от установленного властями паритета. Модели первого поколения адекватно описывали кризисы 70-80-х годов. Однако они не срабатывали для описания событий 1990-х годов. Разделенные сравнительно небольшим отрезком времени кризисы 1970-х и 1980-х гг., тем не менее, существенно разнились с точки зрения природы и механизмов. Это обусловило необходимость разработки новых теоретических моделей для описания кризисов нового типа.
Для разрешения этой проблемы были разработаны модели второго поколения, которые можно разделить на три основные группы20: модели самосбывающихся ожиданий21; модели ликвидности22; модели асимметрии информации23.
Именно модели ликвидности позволяют описать явление так называемых двойных кризисов, они могут использоваться для объяснения, как валютных, так и банковских кризисов. Модели ликвидности показывают, что дисбаланс между активами и пассивами государства и реального сектора или банков по срочности может стать причиной финансовой паники.
Макроэкономическая ситуация в предкризисный период
Существуют различные подходы к анализу причин, спровоцировавших Азиатский кризис 1997 года48. Наиболее распространенными являются две основные точки зрения на природу разразившегося кризиса.
Во-первых, основными источниками кризиса в банковском секторе и на валютных рынках Азии называются резкие изменения ожиданий инвесторов относительно прибыльности вложений в данном регионе, и как результат возникновение «модели стадного поведения», перерастающей в эффект «заражения». С этой точки зрения, ухудшение макроэкономических показателей не могло послужить базовым фактором развертывания кризиса.
Во-вторых, утверждается, что кризис могло спровоцировать ухудшение основных макроэкономических показателей (в предыдущей главе они рассматривались в качестве основных индикаторов кризиса). Последующая реакция агентов (паника внутренних и иностранных инвесторов) только усугубила положение стран региона в кризисный период.
С нашей точки зрения, оба варианта реализовались в странах Восточной Азии одновременно. В таких странах, как Таиланд, Южная Корея, Индонезия, Малайзия и Филиппины кризис был в определенной степени вызван накоплением макроэкономических дисбалансов. В то же время в Сингапуре, Гонконге и Тайване причиной кризиса стали, прежде всего, сдвиги в поведении инвесторов. В нашем исследовании рассматриваются страны первой группы. Именно эти страны наиболее пострадали от кризиса 1997 г., а сам кризис в этих экономиках был связан с общеэкономической динамикой, тогда как кризисные ситуации в Сингапуре, Гонконге и Тайване явились в значительной степени бихевиористической реакцией на спровоцированные макроэкономическими диспропорциями потрясения валютно-финансовых систем «пятерки».
Для выделенных выше пяти стран Восточной Азии макроэкономические дисбалансы не имели катастрофического характера, но были достаточно четко выражены, особенно учитывая тот факт, что в первой половине 1990-х гг. макроэкономические показатели для большинства стран региона отражали вполне устойчивую ситуацию и не предвещали каких-либо потрясений. Такое впечатление создается, в частности тем, что часто нарушения в функционировании банковской системы связывают со значительным снижением роста реального ВВП в предкризисный год. В то же время для выделенных нами для анализа пяти стран Восточной Азии какого-либо существенного падения ВВП не наблюдалось. Однако существует ряд других существенных макроэкономических индикаторов, динамика которых, свидетельствует о взаимосвязи циклических колебаний с колебаниями макроэкономических трендов.
Если проанализировать предкризисную ситуацию в различных странах Восточной Азии в динамике с учетом хронологии событий, то выясняется, что везде наличествовала достаточно определенная тенденция ухудшения ключевых макроэкономических параметров, особенно на денежном и валютном рынках. Общая экономическая ситуация в регионе (приложение 1) вызывала серьезные опасения уже в четвертом квартале 1996 г.
В ноябре-декабре 1996 г. на таиландский бат начались первые спекулятивные атаки, которые особенно усилились в первой половине 1997 г. Дефицит баланса текущих операций в Таиланде вырос практически до 8 % к концу 1996 г. (в 1993 г. этот показатель составлял 5,7%). К концу 1996 г. макроэкономические показатели отражали значительные нарушения функционирования экономики Таиланда: отрицательное сальдо торгового баланса составляло около 7% ВВП, увеличивался размер краткосрочной внешней задолженности, ухудшались экономические позиции производственных и финансовых компаний, которые имели высокую долю внешних заимствования для финансирования спекулятивных сделок с недвижимостью и ценными бумагами.
Увеличивающиеся темпы роста в Индонезии вызвали к 1995-1996 гг. угрозу «перегрева» экономики: темп инфляции был одним из самых высоких в регионе, профицит торгового баланса сильно сократился. В ответ на ухудшение макроэкономической ситуации Банк Индонезии повысил в 1995 г. ставки процента и увеличил размер обязательных резервов для коммерческих банков с 2% до 3% в январе 1996 г. (к апрелю 1997 г. эта норма увеличилась до 5%). Индонезия, как и большинство стран региона, столкнулась с проблемой выбора инструментов экономической политики. Банк Индонезии стремился снизить внутренний спрос, но необходимое для этого значительное повышение процентной ставки могло спровоцировать дополнительный приток капитала в страну, в результате чего еще больше повысилась бы стоимость национальной валюты. В качестве сдерживающего фактора для притока капитала в страну в результате монетарного сжатия, Банк Индонезии расширил валютный коридор (первоначально допустимые дневные колебания курса были увеличены с 2% до 3%, а к сентябрю 1996 г. - до 8%). Однако эта мера не помогла сократить приток капитала.
Дефицит счета текущих операций увеличился значительно и в Малайзии, где его величина достигала 10% ВВП в 1995 г. Ситуация усугублялась значительным ростом (на 25%) государственных расходов на финансирование крупных правительственных проектов, которые были инициированы Премьер-министром в рамках программы формирования статуса Малайзии как индустриальной страны. Аналогично Индонезии, Центральным Банком Малайзии были повышены процентные ставки, кроме того, вводилась система ограничений на кредитование для приобретения автомобилей и недвижимости. К 1996 г. произошло значительное снижение темпов роста малазийского экспорта (с 20.9% в 1995 г. до 7.3% в 1996 г.). Однако, вероятно одним из самых важных аспектов в 1996 г. стал резкий приток капитала в страну (11,4 млрд долларов США в 1996 г. против 2,4 млрд долларов США в 1995 г.). Такой приток инвестиций был спровоцирован ростом процентных ставок в стране, которые стали «слишком привлекательны для инвесторов, чтобы продолжать их игнорировать»49. Приток внешнего финансирования привел к резкому росту объемов кредитования в стране, причем значительная часть средств направлялась на ссуды под покупку недвижимости. Результатом стал рост цен на недвижимость в самых крупных городах Малайзии на 25%.
Серьезные экономические проблемы в 1995-1996 гг. не обошли и Корею. Дефицит счета текущих операций увеличился почти до 5% ВВП. Значительно сократился экспорт, накапливался краткосрочный внешний долг. Объемы производства сократились практически на половину по сравнению с предыдущими годами. В еще большей степени сократилась прибыльность крупнейших корпораций, обремененных большой задолженностью. В результате фондовые индексы упали на 36% по сравнению с 1994 г.
Основные предпосылки формирования кризиса
Наиболее известным и тяжелым по последствиям явился кризис 1998 г. Правда, это был не единственный кризис в 1990-х гг. в российской экономике.
В октябре 1994 г. произошел кратковременный валютный кризис («черный вторник»), причиной которого стали, во-первых, игра на понижение на валютной бирже (спекулятивный мотив), а во-вторых, избыток денежного предложения при дефиците рентабельных инвестиционных проектов. То есть кризис 1994 г. представлял собой в некотором смысле модель будущих валютно-банковских кризисов, связанных с макроэкономической динамикой и денежно-кредитной и бюджетной политикой. Учитывая специфику построения российской финансовой системы, в которой денежные потоки, в том числе и формирующие спрос на валюту, связаны почти исключительно с коммерческими банками, а также особенности самой банковской системы России в тот период, с большой степенью уверенности можно утверждать, что любые потрясения в валютно-финансовой системе, основанные на макроэкономических и бюджетных тенденциях, обязательно принимают форму «двойных» (валютно-банковских) кризисов.
В 1995 г. произошел промежуточный банковский кризис, а затем в 1997 г. -кратковременный частичный кризис на фондовом рынке, который может рассматриваться как предвестник системного валютно-финансового кризиса.
Эти события подготовили кризис 1998 г., который наступил как итог длительного и тяжелого экономического спада и стал, пожалуй, наиболее впечатляющим за всю историю постсоциалистического развития российской экономики. Это связано не только с масштабами обесценения рубля, но и со значительными проблемами с осуществлением трехлетней программы стабилизации, основанной на введении валютного коридора.
Внутриэкономические предпосылки формирования кризиса. Банковский и валютный кризис августа 1998 года явился закономерным результатом экономической политики и тенденций экономического развития страны в 1990-е годы (табл. 3.1). Фактически кризис подтвердил обоснованность сомнений в эффективности денежно-кредитной, бюджетной и валютной политики в предшествовавший период. Начавшись как чисто валютный кризис, он быстро превратился в системный кризис, затронувший все сегменты финансового рынка, что ясно показывает его связь с комплексом мероприятий валютно-финансоврй политики (формированием валютного курса, динамикой платежного баланса, характером бюджетной политики, особенностями денежно-кредитной политики, функционированием финансовых рынков и прочее).
Важнейшим элементом экономической политики являлась денежно-кредитная и валютная политика. Одним из основных индикаторов, свидетельствовавших о возможности кризисного развития событий в валютной сфере, являлось соотношение «М2/валютные резервы». Как уже отмечалось выше (гл. 1), считается, что чем ниже это соотношение, тем надежнее обеспечена национальная валюта, тем меньше вероятность резкой дестабилизации валютного курса. Весной-летом 1993 г., весной 1995 г. - весной 1996 г., летом 1997 г. это соотношение находилось на уровне 1,25 - 2,0, что позволяло Банку России плавно снижать курс рубля по отношению к доллару. С другой стороны, чем выше значение этого показателя, чем оно дольше удерживается денежными властями, тем более масштабным становится последующее падение курса валюты.
В России, как и в странах Восточной Азии, в предкризисный период увеличился приток иностранного капитала. Отчасти это можно объяснить не только переменами в экономической политике, но и перепроизводством мирового инвестиционного капитала, потоки которого частично затронули и Россию. В течение одного только 1997 г. по всем каналам в страну пришло более 43 млрд долларов (около 14% официального ВВП). Массированные портфельные инвестиции, вкладываемые в российские государственные ценные бумаги (табл. 3.2) привели к снижению реальной годовой доходности ГКО-ОФЗ со 130-140% летом 1996 г. до 9-10% в июне-октябре 1997 г. Это стало сигналом для перевода свободных ликвидных средств на фондовый рынок, динамика которого лишь в незначительной степени определялась иностранными портфельными инвестициями в корпоративные ценные бумаги, которые составляли лишь 2,8 % от суммы вложений в государственные бумаги в 1997 г. В результате начался быстрый и заметный рост цен акций российских компаний. За девять месяцев 1997 г. котировки акций повысились в среднем в 3,5 раза. Это создало предпосылки для перелива генерируемых внутри страны фондов накопления в реальный сектор экономики через механизмы фондового рынка и стало основанием для утверждений о переходе российской экономики в стадию экономического роста.
Действительно, ВВП увеличился в 1997 г. на 0,8%, рост реальной заработной платы составил около 104%, розничный товарооборот вырос на 2,5%. Однако параллельно формировались тенденции, которые обусловили накопление скрытых угроз в экономике и валютно-финансовой сфере страны.
Различие с развертыванием кризиса в странах Восточной Азии заключалось в том, что в России норма корпоративной задолженности была относительно невелика, так как основные потоки были направлены на рынок государственных ценных бумаг. Но, как и в случае с восточноазиатскими странами, либерализация внешнеэкономических связей и жесткий контроль над денежной базой привели к росту влияния международного рынка на национальную валютную и банковскую системы. Влияние международной конъюнктуры еще больше усилилось с октября 1996 г., когда нерезиденты получили доступ к рынку ГКО. В результате этих процессов появился дополнительный фактор, повлиявший на развитие кризиса в России. Международные инвесторы, срочно выводившие капиталы из стран Азии, искали для них новые сферы приложения, и некоторое время такой сферой оставалась Россия. Приобретая высокодоходные государственные ценные бумаги, они поддерживали нерациональную бюджетную политику Правительства.
Примерно до начала 1998 г. риск казался им приемлемым, тем более, что они могли хеджировать его путем заключения срочных контрактов на покупку долларов у российских банков, в свою очередь заинтересованных в этих выгодных для них сделках. Однако очень скоро волна недоверия инвесторов к развивающимся рынкам охватила и Россию. Популярным стало мнение, что страны Латинской Америки и Россия имеют наибольшие шансы «заразиться азиатским вирусом». Приток капиталов в октябре-ноябре 1997 г. в Россию приостановился, иностранные инвесторы стали выводить капиталы путем продажи ценных бумаг и конверсии выручки в иностранную валюту.
