Введение к работе
Актуальность темы исследования. После кризиса 2007-2009 годов механизм секьюритизации, который ранее восхвалялся, был подвергнут резкой критике. Однако сбой в функционировании произошел не в результате неспособности секьюритизации служить инструментом рефинансирования, а в результате искажения самой сути секьюритизации при ее использовании в середине 2000-х. Банки стали создавать активы для целей их дальнейшей секьюритизации, а не использовать этот механизм для рефинансирования кредитов, выданных для удовлетворения спроса на заемные денежные средства со стороны потребительского сектора или предприятий реального сектора. Здесь и был допущен основной просчет в применении секьюритизации. Из инструмента рефинансирования активов для нужд реального сектора экономики он превратился в орудие получение сверх прибылей. Финансовый кризис изменил отношение и еще к одному финансовому инструменту с покрытием - облигациям с покрытием (Covered Bonds).
Существует несколько возможных сценариев развития, связанных с дальнейшим использованием механизма секьюритизации. Первый - это постепенный отказ от его применения и последующее замещение секьюритизации схожим инструментом рефинансирования: облигациями с покрытием (Covered Bonds). Осуществлению первого сценария могут способствовать новые директивы в сфере регулирования финансовых рынков, косвенно направленные на лишение участников рынка стимулов секьюритизировать активы, но в тоже время, закрепляющие более либеральный подход к регулированию Covered Bonds. В соответствии со вторым сценарием механизм секьюритизации будет видоизменен с целью использования его возможностей в строгих рамках, определенных законом, но не лишающих его экономической целесообразности, для рефинансирования определенных видов активов. В условиях развития второго сценария, выпуск Covered Bonds и ABS – ценных бумаг, выпускаемых в процессе секьюритизации, должен использоваться совместно, с преобладанием той или иной формы фондирования в зависимости от его целей.
Исследование применения механизма секьюритизации и Covered Bonds на примере Европейского опыта является актуальным по нескольким причинам. Во-первых, искажение принципов и механизма использования секьюритизации послужило импульсом в развитии текущего финансового кризиса, охватившего всю мировую экономику. В его контексте вопрос возможности дальнейшего рефинансирования активов техникой секьюритизации является спорным, требующим переоценки и проведения дополнительных исследований.
Во-вторых, применение инструмента секьюритизации предусмотрено стратегией развития финансового рынка РФ на период до 2020 года с целью «обеспечить спрос предприятий на финансовые ресурсы». Финансовый кризис подверг проверке на пригодность и устойчивость применение секьюритизации в качестве механизма рефинансирования для различных видов активов. Вследствие чего, России представился уникальный шанс учесть недостатки секьюритизации, выявленные в результате кризиса на Западе, при становлении рынка инструментов фондирования с покрытием в нашей стране. Ценность для стран, желающих применять на практике инструменты фондирования с покрытием, например, для таких как Россия, представляет опыт по организации и регулированию выпусков Covered Bonds, накопленный странами с развитым финансовым рынком. Европейские Covered Bonds прошли стресс-тест в результате кризиса и приобрели тем самым еще большую популярность, продемонстрировав свои способности служить инструментом фондирования в периоды экономической нестабильности.
Степень разработанности научной проблемы. На настоящем этапе развертывания спирали финансового кризиса, вопросы, связанные с причинами его возникновения и роли секьюритизации в этом процессе, освещены достаточно широко в зарубежной литературе. Основные трудности возникают тогда, когда речь идет об оценке последствий кризиса, и как следствие, о роли секьюритизации активов в будущем, т.к. кризис еще не закончился. Среди наиболее активных американских и европейских исследователей можно выделить таких как Br H.-P., Gorton G., Jobst A., Hies M., Kothari V., Coval D. J., Jurek J., Stafford E. Brmer P., Barnato K., Benoit B., Fligstein N., Goldstein A., Frankel T., Lubben S. J., Ohl H.-P., Rajan A., McDermott G., Roy R., Servigny A., Sinn H.-W., Stcker O., Tavakoli J. M., Whittall C., Zalewski D.
По сравнению с зарубежными коллегами, российские экономисты достигли меньших успехов в изучении проблем секьюритизации в виду ограниченности применения данного механизма в российских условиях. Однако существует достаточно широкий спектр исследовательских работ и статей некоторых авторов по проблемам применения инструментов рефинансирования с покрытием в виде ипотечных активов, например, работы Андреевой Е.Б., Астраханцевой М.И., Казакова А.А., Кольцова Н.Ю., Лебедева В.В., Санниковой Т., Скрипниченко Д.Ю., Суворова Г.П. Что же касается ценных бумаг, обеспеченных неипотечными видами активов, то в нашей стране они гораздо реже становятся объектом исследования. К немногочисленным работам относятся труды Иванищева П.А., Иванова А., Куделич Е.В., Тимошенко М.А., Гаевского Д.В. Среди российских исследователей можно также выделить тех, кто занимается более широкими аспектами секьюритизации: Алексеева И., Благушин Д.С., Васильев К., Драгунов В.В., Едиханов Н.Р., Залесова М.Г., Зелезецкий И., Кадук С., Кинякин А.А., Косарева Н., Меньшикова А.С., Некторов А., Николаева Е., Новиков А., Рачкевич А., Туманов А., Туктаров Ю.В., Селивановский А.С. Кроме того, значительный вклад в исследование практических вопросов становления рынка секьюритизированных активов в России внесла «Энциклопедия Российской Секьюритизации – 2008», которая представляет собой тематический сборник аналитических статей.
Следует отметить, что если исследование отечественными авторами техники секьюритизации носит фрагментарный и узконаправленный характер, то европейский опыт выпуска Covered Bonds вообще оставлен практически без внимания. Недостатком исследования рынка инструментов с покрытием российскими учеными и практиками, а также необходимостью изучения зарубежного опыта и обусловлен выбор тематики настоящей работы.
Цель и задачи исследования. Актуальность проблем, связанных с изменением архитектуры финансовых рынков в результате кризиса, обратила внимание многих исследователей на пригодность механизма секьюритизации и выпусков облигаций с обеспечением (Covered Bonds) для нужд реального сектора экономики. В связи с наметившейся тенденцией, целью диссертационной работы явилось исследование влияния кризиса на рынок инструментов рефинансирования с покрытием в ЕС для определения путей его дальнейшего развития.
Для достижения поставленной цели в рамках исследования были поставлены следующие задачи, определяющие структуру диссертационной работы:
выявить последствия дисбаланса на финансовых рынках Европейского Союза в результате финансового кризиса, в т.ч. на рынке секьюритизированных активов (ABS) и Covered Bonds;
на основе анализа структурных изменений, произошедших в результате кризиса, обозначить основные направления трансформации рынков рефинансирования с покрытием, а также определить уязвимые места современного состояния рынков ABS и Covered Bonds;
дать оценку возможности замещения механизма секьюритизации выпуском Covered Bonds в контексте изменившегося подхода надзорных органов к регулированию рынков ABS и Covered Bonds;
осуществить анализ национальных особенностей применения форм рефинансирования с покрытием в Германии и дать обобщающую оценку условий, позволяющих использовать выпуск авто-ABS и Pfandbriefe в качестве взаимодополняющих инструментов фондирования реального сектора ее экономики;
установить основные качественные параметры процесса трансформации рынка инструментов с покрытием Германии под воздействием финансового кризиса;
выявить основные тенденции развития рынков секьюритизации и Covered Bonds в России до наступления финансового кризиса и оценить возможности использования механизмов рефинансирования с покрытием в будущем.
Объектом исследования явились рынки финансовых инструментов с покрытием в странах Европейского Союза, практикующих использование механизма секьюритизации и выпуск Covered Bonds, в процессе трансформации этих рынков в результате мирового финансового кризиса.
Предметом исследования выступают процессы структурных изменений, затронувшие организационную и нормативно-правовую составляющую исследуемых рынков, а также их участников.
Теоретическая и методологическая основа исследования. Теоретической основой диссертации послужили фундаментальные положения и разработки отечественных и зарубежных ученых и специалистов по вопросам организации рынков инструментов с покрытием, применения инструмента секьюритизации для рефинансирования активов на уровне микроэкономического субъекта, влияния финансового кризиса на мировые финансовые рынки, а также посткризисного устройства системы по регулированию структурированных сделок и сделок с покрытием.
Методологической основой исследования послужили диалектический, исторический, структурно-логический метод, а также метод сравнительного анализа, логического моделирования и системный подход к решению проблемы. Наряду с общетеоретическими методами изучение проблемы потребовало применения эмпирических методов познания, таких как описание в табличной и графической формах изучаемых явлений, а также методов аналогии и сопоставления.
Информационную базу исследования составили данные, предоставляемые ведущими мировыми информационными агентствами Bloomberg и Markit, нормативно-правовые акты ЕС, а также Германии и России, официальные материалы ЕЦБ, AFME, ЦБ ФРГ и РФ, публикации европейских и немецких периодических изданий, материалы международных конференций по вопросам рынков секьюритизации и Covered Bonds в Европе, а также мнения немецких специалистов и участников рынка инструментов с покрытием, полученные в результате личного общения. Данные источники явились базой для представленных в работе выводов.
Обоснованность и достоверность результатов диссертационного исследования обеспечивается:
применением в ходе исследования общенаучных и эмпирических методов познания в соответствии с поставленной целью;
использованием в качестве информационно-методологической основы исследования концепций и материалов, содержащихся в научных работах, материалах международных конференций и аналитических отчетах, как зарубежных, так и отечественных экономистов;
экономико-статистическим анализом количественных и качественных данных мировых информационных агентств, таких как Markit (Structured Finance) и Bloomberg, а также материалов крупнейших европейских банков и инвестиционных компаний;
изучением опыта немецких специалистов и участников рынка инструментов с покрытием, полученных в результате личных встреч и проведения опросов;
апробацией теоретических выводов и практических рекомендаций на научных конференциях, публикацией результатов исследования в научных изданиях.
Соответствие диссертации Паспорту научной специальности. Область научного исследования соответствует научной специальности 08.00.14 – «Мировая экономика» п.15 «Международные потоки ссудного капитала, прямых и портфельных инвестиций, проблемы их регулирования на национальном и наднациональном уровнях», п. 24 «Международная деятельность банков, инвестиционных и страховых компаний, пенсионных фондов и других финансовых институтов» и научной специальности 08.00.10 – «Финансы, денежное обращение и кредит» пп. 10.10 «Финансовые инновации в банковском секторе» Паспорта научных специальностей ВАК Министерства образования и науки РФ (экономические науки).
Научная новизна диссертационной работы состоит в том, что автором проведен комплексный анализ рынков инструментов рефинансирования с покрытием в странах ЕС, имеющих богатый опыт в их использовании. Исследование включает стадии становления и развития, а также современное состояние рынков, в котором они оказались в результате финансового кризиса. Более того, автором выявлены детерминанты развития европейских рынков секьюриизации и Covered Bonds в будущем.
К наиболее существенным результатам исследования, обладающим научной новизной и полученным лично автором, относятся:
По специальности 08.00.14 – «Мировая экономика»:
установлено влияние финансового кризиса на фундаментальные показатели ЕС, а также определены последствия дисбаланса для рынков ABS и Covered Bonds;
выявлены основные направления трансформации рынков рефинансирования с покрытием в ЕС на современном этапе, а также определены потенциальные угрозы для их развития в будущем;
на основе критического анализа антикризисных мер, принятых наднациональными и европейскими надзорными органами с целью регулирования рынков ABS и Covered Bonds дана оценка возможности замещения механизма секьюритизации выпуском Covered Bonds;
выявлены национальные особенности применения инструментов рефинансирования с покрытием в Германии, в т.ч. определены базовые компоненты и актуальные особенности немецкой системы выпуска Covered Bonds (Pfandbriefe), которые позволяли использовать данный инструмент для рефинансирования рынка ипотеки на протяжении более двухсот лет, в том числе во времена кризисов;
установлены основные параметры процесса трансформации рынка инструментов с покрытием Германии под воздействием финансового кризиса;
По специальности 08.00.10 – «Финансы, денежное обращение и кредит»:
выявлены и теоретически обоснованы основные принципы организации и использования техники секьюритизации и механизма выпуска Covered Bonds;
определены основные тенденции развития рынков секьюритизации и Covered Bonds в России до наступления кризиса, а также выявлены направления развития российского рынка инструментов с покрытием в период нестабильной макроэкономической конъюнктуры, вызванной мировым финансовым кризисом.
выявлены предпосылки использования «немецкой модели» рефинансирования с покрытием в России для ипотечных активов и автокредитов.
Теоретическая и практическая значимость исследования. Теоретическая значимость исследования заключается в том, что основные положения и концептуальные основы проведенного исследования расширяют теорию мировых финансовых рынков, в частности теорию применения техники секьюритизации и выпуска финансовых инструментов с покрытием в условиях макроэкономической нестабильности. Кроме того, диссертация систематизирует и уточняет понятийный аппарат рынка инструментов с покрытием.
Практическая значимость выполненной работы заключается в том, что она является одной из немногих работ в России, в которой сделана попытка охарактеризовать процесс трансформации таких форм рефинансирования как секьюритизация и выпуск облигаций с покрытием в условиях нестабильной макроэкономической ситуации. Результаты исследования, обобщающие опыт стран ЕС с развитыми финансовыми рынками, могут быть использованы Центральными и коммерческими банками в странах, нацеленных на создание рынка инструментов с покрытием. Материал исследования также может быть использован при разработке спецкурсов по «Международным финансам», «Рынку ценных бумаг» и «Международным валютно-кредитным отношениям».
Апробация результатов исследования. Основные положения и результаты исследования нашли свое отражение в опубликованных работах, как непосредственно автора диссертации, так в работах, написанных в соавторстве с иностранными исследователями рассматриваемой темы. Основные положения и выводы диссертационного исследования докладывались на научных конференциях и сессиях профессорско-преподавательского состава, научных сотрудников и аспирантов СПбГУЭФ и SGGW (Варшава) в 2009-2010 гг.
Публикации результатов исследования. По материалам диссертации опубликовано 5 работ общим объемом 2,46 п.л., вклад автора 2,06 п.л., включая одну статью в издании, рекомендованном ВАК Министерства образования и науки РФ.
Структура диссертации. Диссертация изложена на 191 странице, состоит из введения, трех глав, включающих 10 параграфов, заключения, библиографического списка использованной литературы, двух приложений на 6 страницах, содержит 14 таблиц, 48 рисунков и список литературы из 172 источников.
Структура работы была выстроена в соответствии с заявленными целью, задачами и методологией исследования. Во введении отражается актуальность темы и степень её изученности зарубежными и отечественными исследователями, формулируются основные цели и задачи работы, раскрывается её научная новизна и практическая значимость.
В первой главе «Теоретические основы форм рефинансирования, обеспеченных активами» рассматриваются основополагающие понятия техники секьюритизации и Covered Bonds, схем их применения в мировой практике, а также их основные участники. В этой же главе анализируются основные концептуальные недостатки использования секьюритизации, которые привели к зарождению кризиса на американском рынке.
Во второй главе «Влияние мирового финансового кризиса на процессы секьюритизации активов в ЕС» изучаются процессы трансформации рынков инструментов рефинансирования с покрытием под воздействием финансового кризиса. Центральное место в изучение отведено структурным и нормативно-правовым изменениям рынков. В этой же главе оценивается возможность замены инструмента секьюритизации выпусками Covered Bonds на примере Европейского Союза.
В третьей главе «Немецкая модель организации рынка инструментов рефинансирования с покрытием» изучается опыт Германии по применению техники секьюритизации и выпуску немецких Pfandbriefe, позволяющий с выгодой для реального сектора экономики страны применять оба механизма рефинансирования одновременно. Рассматривается процесс становления рынка ABS в России, а также дается оценка возможностей дальнейшего развития рынка инструментов с покрытием с использованием немецкой модели (на примере рынка ипотеки и автокредитов).
В заключении сформулированы основные выводы и предложения по результатам исследования.
