Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Трансграничные слияния и поглощения европейских ТНК на овременном этапе 11
1.1. Общая характеристика европейских ТНК на современном этапе 11
1.2. Основные цели трансграничных слияний и поглощений европейских ТНК на рубеже XX-XXI вв. 21
1.3 Реформирование европейского законодательства в области слияний и поглощений 45
Глава 2, Основные особенности и результаты трансграничных СиП в Европе на примере сделок стоимостью свыше 100 млн, долл , 55
2.1 Слияния и поглощения европейских ТНК на примере компаний автомобильной, телекоммуникационной, фармацевтической и авиационной отраслей 55
2.2 Адаптация корпоративных культур при трансграничных сделках по слияниям и поглощениям 69
Глава 3. Проблемы создания синергии при трансграничных сделках 81
3.1. Роль ценовой премии при покупке компаний 81
3.2. Создание стоимости после слияния компаний в краткосрочной и долгосрочной перспективе 96
Глава 4. Трансграничные слияния и поглощения между европейскими и российскими компаниями 112
4.1 Слияния и поглощения российских активов со стороны иностранных ТНК за период 1992-2005гт. 112
4.2 Особенности и цели приобретения российскими компаниями предприятий за рубежом 124
Заключение 131
Список литературы 137
Приложение 1 145
Приложение 2 151
- Общая характеристика европейских ТНК на современном этапе
- Слияния и поглощения европейских ТНК на примере компаний автомобильной, телекоммуникационной, фармацевтической и авиационной отраслей
- Роль ценовой премии при покупке компаний
- Слияния и поглощения российских активов со стороны иностранных ТНК за период 1992-2005гт.
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Сделки по слияниям и поглощениям между крупными ТНК становятся основным фактором, определяющим уровень и направления движения прямых иностранных инвестиций (ПИИ) на современном этапе. Объединяясь и поглощая друг друга, компании концентрируют в своих руках экономическую власть, оказывая влияние на развитие отдельных рынков и на экономическую политику отдельных государств. Последнее десятилетие XX века отличалось большим числом и высокой стоимостью сделок по слияниям и поглощениям (СиП). Новый этап динамично развивающихся процессов в области слияний и поглощений нашел отражение в исследованиях ведущих международных организаций, таких как ОЭСР, а также получил освещение в тематических изданиях, таких как Конференция по торговле и развитию Организации Объединенных Наций(ЮНКТАД)идр.
Период 1990-2000п\ характеризовался ускоренными темпами роста числа и стоимости трансграничных сделок (в 2000г. стоимость трех четвертей всех трансграничных сделок, заключенных в мире, превысила 1 млрд. долл.)1. Удельный вес трансграничных сделок в общем объеме сделок на европейских рынках составляет примерно 25-29%2. В результате объединений компании получают немедленный доступ к технологиям, товарам компании-партнера, ее сбытовой сети, квалифицированному персоналу, желаемой позиции на рынке и уровню издержек. Процессы концентрации капитала в мировой экономике усиливаются, что дает крупным объединениям конкурентные преимущества. Слияния и поглощения приводят не только к концентрации капитала и усилению его значимости в мировой экономике, но и появлению синергетического эффекта, оценка которого приобретает особую актуальность при
1 World Investment Report 20G4: Shift towards services. - UNCTAD, 2004, P.6.
2 Ibid.
4 обосновании принятия решения перед совершением слияния или поглощения,
Этап слияний конца XX века явился первым международным этапом слияний и поглощений, охватившим все страны мира, в т.ч. европейские государства. После некоторого спада активности на глобальном рынке слияний и поглощений 2001-2003гг, обозначилась тенденция оживления трансграничных объединений: крупные трансграничные сделки 2004-2005п\ в Европе свидетельствуют о подъеме на рынке слияний и поглощений, Единый европейский рынок позволяет использовать эффект масштаба, что дает дополнительный импульс к укрупнению компаний. С другой стороны, европейские рынки отличаются высоким уровнем конкуренции что вынуждает многие европейские корпорации отказываться от непрофильного бизнеса. Процессы создания единой Европы, развитие европейских фондовых рынков, введение в обращение единой валюты, рост накопленной прибыли крупнейших европейских компаний, низкие темпы экономического роста в Европе по сравнению с более высокими показателями темпов роста ВВП в странах Восточной Европы стимулировали повышение активности в сфере трансграничных слияний и объединений с участием европейских компаний. Процессы, протекающие в мировой экономике, оказывают непосредственное влияние на сделки по слияниям и поглощениям российских компаний, таким образом, исследование закономерностей, характерных для современного этапа интеграции европейских компаний, является актуальным в связи с недостаточностью теоретических исследований российских слияний и большой практической значимостью вопроса.
Предметом исследования являются трансграничные слияния с участием крупнейших европейских ТНК в телекоммуникационной, фармацевтической, авиационной, автомобильной отраслях. В целях данного исследования под трансграничными сделками понимаются слияния и поглощения между
5 европейскими компаниями» а также между европейскими и американскими компаниями.
Хронологические рамки исследования. В исследовании проанализирован опыт трансграничных слияний и приобретений на примере нефинансовых компаний стран ЕС в период 1990-2005гг.
Цель и задачи исследования* Целью настоящего исследования является анализ современных особенностей и основных тенденций развития трансграничных слияний и поглощений европейских корпораций в контексте интеграционных процессов в Западной Европе.
В соответствии с поставленной целью в исследовании решались следующие задачи:
Исследование и анализ периодов высокой активности мировых слияний и поглощений, исторического опыта компаний, совершивших сделки по слияниям и поглощениям;
Определение роли и места европейских ТНК в современных международных экономических отношениях;
Исследование основных причин, особенностей и современных тенденций трансграничных объединений европейских ТНК;
Исследование теоретических аспектов и практики создания стоимости в ходе сделок СиП, анализ инструментов оценки их результатов;
Выявление роли крупных премий при мега-сделках по слияниям и поглощениям последнего десятилетия;
Анализ современного регулирования слияний и поглощений в европейском законодательстве;
Роль корпоративной культуры в процессе интеграции европейских компаний и выработка подходов к адаптации различных деловых культур;
Исследование причин, особенностей и перспектив развития трансграничных СиП между европейскими и российскими компаниями.
Разработанность темы. Проблемы трансграничных слияний и поглощений в Европе в той или иной мере освещались и продолжают
6 освещаться в научной и специальной литературе, а также в различных зарубежных и отечественных периодических изданиях.
В отечественной литературе тема международных слияний и поглощений начала освещаться лишь в последние годы. Однако комплексные исследования российских авторов по особенностям трансграничных слияний и поглощений европейских ТНК до настоящего времени отсутствуют. Исследования теоретических аспектов слияний и поглощений находят отражение в работах Владимировой И. Г., Баринова В. А., Гордеева Р. В., Рудык Н., Кониной К Ю., Булатова А. С, Градобитовой Л, Д., Исаченко Т. М, Завьяловой Е. В., Ноздревой Р. Б- Особое место в отечественной литературе, посвященной слияниям российских компаний, занимают монографии и статьи ведущих российских специалистов в области корпоративного права на тему технологий разрешения корпоративных конфликтов на пост советском пространстве (Ионцев М., Осиновский А,). Обзор современного состояния российского рынка слияний и поглощений, а также особенности мировых технологий слияний, отраслевая структура сделок подробно рассматриваются в ежемесячном специализированном журнале «Слияния и поглощения».
Работы зарубежных авторов по данной теме, в основном, посвящены отдельным аспектам слияний. Теоретические основы реорганизации бизнеса с помощью слияний и поглощений наиболее разработаны такими авторами, как Брейли Р., Майерс С, Гохан II, исследованию вопросов создания синергии в краткосрочном и долгосрочном периоде времени посвящены труды Сироуэра М,, Равенскрафта Д., Шерера Ф., Аскита П., Маркидеса С.? Иттнера С, Луграна Т.3 Виджа А. Такие экономисты, как Ролл Р., Дженсен М. разработали теории мотивов слияний, прочно вошедших в экономическую историю. Вопросы корпоративной культуры рассматривались Хофстедом Г., Маркс Э., Тромпенаарсом Ф,, Шенбергом Р,? Обергом К. Информационной базой исследования явились материалы таких периодических изданий, как The Economist, The Financial Times, Harvard
Business Review, European Business Forum и др. При составлении работы использовались электронные базы данных специализированных агентств Thomson Financial, Mergerstat, официальные электронные сайты Европейского Союза, ЮНКТАД, ОЭСР, консалтинговых компаний Boston Consulting Group, KPMG, PWC.
Научная новизна работы заключается в комплексном анализе теоретических и практических результатов трансграничных слияний европейских ТНК в контексте аналогичных процессов в российской экономике.
Основные результаты, составляющие научную новизну работы, заключаются в следующем;
Исследованы и проанализированы практические аспекты трансграничных СиП европейских ТНК;
Установлены различия целей европейских слияний и поглощений от слияний в других странах и особенности трансграничных слияний и поглощений в Европе, что позволило сформулировать основные тенденции развития европейских СиП;
Выявлены и обоснованы недостатки существующих методов оценки синергетического эффекта, предложено использование комплексного подхода к анализу результатов слияний на основе учета изменения показателей стоимости объединенной компании в кратко- и долгосрочном периодах;
Рассмотрена взаимосвязь результатов сделок СиП от величины премий при приобретении;
Определены основные факторы, обуславливающие несовершенство европейского антимонопольного регулирования СиП и определены направления его реформирования;
Выявлены место и значение корпоративной культуры при сделках по слияниям и поглощениям;
8 Установлены причины, особенности и перспективы развития трансграничных СиП между европейскими и российскими компаниями.
Теоретической и методологической основой диссертации послужили труды российских специалистов, занимающихся проблемами российских слияний и поглощений, современных технологий слияний, создания российских компаний за рубежом; Владимировой И. Г,, Баринова В, А., Гордеева Р. В,, Рудык Н,, Кониной Н. 10., Булатова А. С, Ионцева М. и др., а также публикации в отечественных периодических изданиях - журналах «Слияния и поглощения», «Деньги», «Эксперт», «Инвестиции в России», газетах «Известия», «Коммерсантъ», «Ведомости» и другие.
В ходе подготовки исследования был проанализированы работы ведущих зарубежных экономистов, изучающих проблематику слияний, в том числе Сироуэра М., Равенскрафта Д., Шерера Ф,, Аскита П., Маркидеса С, Итгнера С, Луграна Т., Виджа А., Ролла Р., Дженсена М. и др.
Информационной базой исследования явились материалы таких периодических изданий, как The Economist, The Financial Times, Harvard Business Review, European Business Forum и др. Использованы отчеты, доклады, статистические, экономико-политические и правовые публикации как российских государственных организаций (Банк России и др.), отраслевых ассоциаций и союзов России, так и международных финансовых организаций (ООН, ОЭСР, ЮНКТАД и др,).
В процессе подготовки диссертации были использованы российские и европейские правовые акты; Федеральный закон «Об акционерных обществах», Федеральный закон «Об оценочной деятельности в РФ», Федеральный закон «Об иностранных инвестициях в РФ», Распоряжение Европейской Комиссии № 4064/89. В исследовании использовались электронные базы данных специализированных агентств Thomson Financial, Mergerstat, официальные электронные сайты Европейского Союза, ЮНКТАД, ОЭСР, консалтинговых компаний Boston Consulting Group, KPMG, PWC.
Важное значение для исследования теоретических и практических аспектов трансграничных слияний и поглощений в России с участием иностранных контрагентов имело всестороннее изучение материалов конференций и форумов, организованных ведущими научными институтами и участниками делового сообщества, такие как конференции, проводимые на ежегодной основе Институтом Адама Смита, на тему «Слияния и поглощения в Российской Федерации» 2003,2004,2005 годов.
Практическая значимость диссертации заключается в том, что выводы являются практически значимыми при выработке стратегии привлечения иностранных инвестиций в российскую экономику. В связи с этим работа представляет интерес для представителей российского бизнеса, принимающих решения о заключении сделок по слияниям. Также освещение основных направлений реформирования европейского антимонопольного законодательства имеет практическое значение для отечественных государственных структур, в частности Федеральной антимонопольной службы, при совершенствовании российского антимонопольного законодательства.
Научные результаты, полученные автором, могут быть использованы в работе при проведении переговоров по слияниям, а также учебном процессе при преподавании курсов «МЭО», «Мировая экономика», «Финансовый менеджмент», а также при подготовке новых спецкурсов по вопросам развития в России рынка слияний и поглощений в рамках курсов, посвященным проблемам участия России в международном движении капитала.
Апробация исследования* По теме диссертации автором опубликованы работы по европейскому законодательству в области слияний и поглощений, роли ценовой премии при покупках компаний, проблемам адаптации корпоративных культур при трансграничных сделках по слияниям и поглощениям общим объемом 0,8 печатных листа.
10 Научные положения и результаты исследования были апробированы на Пятой Международной научно-практической конференции « Международный менеджмент, маркетинг и реклама: современные технологии», проводимой МГИМО (У) в 2004 г.
Структура работы. Диссертация состоит из введения, четырех глав, заключения, списка литературы и приложений.
Общая характеристика европейских ТНК на современном этапе
В настоящее время одними из главных хозяйствующих субъектов на мировой арене выступают транснациональные корпорации (ТНК).
В экономической литературе даются различные определения транснациональной корпорации, или «мультинациональной корпорации». Первая часть слова «транс-», имеющая латинское происхождение и означающая пересечение какого-либо пространства, указывает на международную характеристику понятия ТНК, Исторически, международный характер ТНК относился к области сбыта, примером таких ТНК начала XX в. могут служить международные монополии англоголландские Royal Dutch/Shell и Unilever. На смену таким монополиям затем пришли крупные производственные корпорации, связанные единым технологическим циклом, но расположенные в разных странах. Таким образом, международный характер деятельности ТНК определяется не по признаку национального происхождения капитала, а по географическому распределению деятельности корпораций, Деятельность ТЕЖ отличается от других компаний, функционирующих на мировых рынках, рядом особенностей: - глобальным характером внутрифирменного планирования операций по снабжению и сбыту под централизованным контролем; - использованием международного разделения труда в рамках системы технологически взаимосвязанных предприятий в разных странах мира, обменивающихся незавершенной продукцией по некоммерческим трансфертным ценам; - разделом рынков между филиалами и их централизованным технологическим обеспечением,
В докладах Комиссии ООН по Торговле и Развитию (ЮНКТАД) по мировым инвестициям приводится следующее определение ТНК1:
«ТНК - акционерная или частная компания, включающая в себя материнскую компанию и ее зарубежные филиалы.
Материнская компания - предприятие, контролирующее активы или другие единицы за пределами страны базирования, как правило, посредством владения определенной частью акционерного капитала- Пороговым значением, позволяющим осуществлять контроль со стороны материнской компании над активами другой компании, принято считать владение более 10% обыкновенных акций компании.
Иностранный филиал - акционерное или частное предприятие, в котором инвестор, являясь резидентом другой страны, владеет долей, позволяющей реализовывать долгосрочные интересы в управлении этим предприятием».
Более развернутое определение ТНК, отражающее не только принадлежность к стране базирования и стране нахождения филиала, но и особенности принятия решений внутри корпорации, приводится проф. Градобитовой Л. Д.2 ТНК это компания:
- включающая в себя единицы в двух или более странах, независимо от их юридической формы и сферы деятельности;
- оперирующая в рамках системы принятия решений, позволяющей проводить согласованную политику и осуществлять общую стратегию через один или более руководящий центр;
- в которой отдельные единицы связаны между собой посредством собственности или каким-либо другим образом так, что одна или более из них могут иметь значительное влияние на деятельность других и, в частности, делить знания, ресурсы и ответственность с другими.
Роль ТНК в международном производстве, торговле, банковской и других сферах постоянно возрастает- Основным организатором мирохозяйственной системы в настоящее время выступают около 61 тыс. ТНК, число иностранных филиалов которых превышает 900 тыс., а общий объем осуществленных прямых иностранных инвестиций (ПИИ) составляет около 7 трлн. долл.]
На настоящий момент ТНК контролируют более половины мирового промышленного производства, около двух третей мировой торговли, примерно 80% патентов и лицензий на новую технику, технологию и ноу-хау.
Международное производство сконцентрировано в рамках небольшого количества ТНК: на долго 100 крупнейших ТНК, составляющих всего 0,2% общего числа мировых ТНК, в 2002 г, приходилось 14% мировых продаж зарубежных филиалов, 12% их активов и 13% их работников. Практически 90% 100 крупнейших ТНК мира сосредоточено в промышленно-развитых странах ЕС, Японии и США, странами базирования этого современного «ядра» мировой экономики выступают всего 19 стран. Более половины 100 крупнейших корпораций мира приходится на страны Европейского Союза, удельный вес США составляет немногим более 25%, доля японских ТНК сократилась до 10% в 2002 г. Таким образом, лидирующие позиции на мировой арене в настоящее время занимают европейские ТНК. 80% крупнейших европейских ТНК сосредоточено в трех ведущих экономиках Европы: Великобритании, Франции и Германии.
Слияния и поглощения европейских ТНК на примере компаний автомобильной, телекоммуникационной, фармацевтической и авиационной отраслей
Особенно остро вопрос повышения эффективности путем слияний стоит в мировом автомобильном секторе- В последние годы мировая автомобильная промышленность пережила череду реструктуризации, обусловленных недостаточным спросом на автомобили, пределами органичного роста продаж и давления со стороны экологических норм безопасности. Отличительной характеристикой отрасли являются размеры бизнеса, по некоторым оценкам, авто концерн должен производить ежегодно не менее 4 млн. автомобилей. За последние десять лет автопроизводители либо укрупнялись за счет сделок по слияниям и поглощениям, либо заключали стратегические альянсы. Например, General Motors состоит в партнерстве с Vauxhall, Opel, Saab Automobile и владеет 20% акций Fiat. Лвтоконцерн Ford приобрел Jaguar и Volvo Cars, а также заключил стратегический альянс с японской компанией Mazda. Французский авто производитель Renault в 1999г. приобрел 37% акций японской фирмы Nissan, включая все подразделения Nissan в Европе, в 2000г, он купил 70% акций Samsung Motor, Компания BMW предприняла неудачную попытку приобрести английскую компанию Rover, потратив 4Д млрд, долл. и шесть лет на попытки безуспешной интеграции компаний, в 2000г, концерн продал свое приобретение группе британских инвесторов Phoenix Consortium за символические 10 фунтов стерлингов. Степень олигополистичности отрасли на протяжении последних десяти лет возрастала, например, в 1996г. десять крупнейших авто производителей занимали 69% мирового рынка легковых и грузовых автомобилей, в 1999г. доля «большой десятки» возросла до 80%.
Одной из наиболее спорных сделок по слияниям последнего десятилетия стало слияние в 1998г. концерна Daimler-Benz (ФРГ) с американской корпорацией Chrysler, третьей по величине компании в США (остальные два лидера североамериканской автомобильной отрасли - концерны General Motors и Ford). Эта сделка на сумму 40,47 млрд. долл. явилась первой сделкой, когда европейская компания обрабатывающей отрасли промышленности объединилась с крупнейшей американской компанией. Слияние обеих корпораций, объявленное руководством как слияние «равных», завершилось в ноябре 1998г.
В результате сделки планировалось получить синергетический эффект в виде сокращения расходов на 1,3 млрд. евро. В качестве главных целей слияния руководство обеих компаний провозглашали выход на новые рынки, а также достижение географической и ассортиментной взаимодополняемости компаний. Кроме того, ожидалось получение дополнительной синергии в сфере НИОКР и сбыте. Изначально руководство обеих компаний определило стратегическую цель слияния, проанализировав информацию по 100 сделкам последних лет, из которых лишь в 30% сделок удалось в результате объединенных усилий достичь поставленных целей. Основной упор был сделан на интеграционный процесс после завершения сделки, главной характеристикой которого стала высокая скорость процесса.
Чистая прибыль компании Chrysler в І 997г. составила 2,8 млрд. долл. при обороте 61,1 млрд. долл., на ее долю приходилось 15,1% американского автомобильного рынка. Оборот компании Daimler-Benz в 1997г. составлял 124 млрд, немецких марок (70,1 млрд, долл.), чистая прибыль 4,5 млрд. долл., доля на европейском рынке - 3,7%. Слияние отмечалось отсутствием премии, т.е, за Chrysler была уплачена текущая рыночная цена. Вероятнее всего, если бы эта сделка не представляла собой дружественное слияние, а был бы объявлен тендер, то цена покупки была бы значительно выше. Совокупный капитал на момент объявления о сделке составил 92 млрд. долл. Модельный ряд DaimlerChrysler включает в себя такие марки как Mercedes-Benz, Jeep (право использовать эту торговую марку Chrysler приобрела у American Motors), Chrysler, Dodge, Plymouth, Smart. Эти марки практически не пересекаются и не конкурируют друг с другом, поскольку предназначены для покупателей разных рыночных сегментов. Взаимодополняющий характер номенклатуры явился одним из привлекательных моментов слияния. Это слияние «равных» также оказалось возможным благодаря следующим моментам:
1. Реорганизация корпорации Chrysler в 1990-е годы на основе опыта, заимствованного у японских производителей, в частности, Honda Corporation для перестройки организации производства автомобилей;
2. Внедрение Daimler американской системы бухгалтерской отчетности в середине 1990-х годов, что привлекло иностранные инвестиции в компанию, включая американский капитал, что в свою очередь существенно увеличило значение Р/Е до 20 и сделало возможным профинансировать сделку выпуском акций.
По мнению Роберта Лутца бывшего вице-председателя Совета директоров корпорации Chrysler, американский фондовый рынок на протяжении многих лет традиционно недооценивал акции местных авто производителей , Автомобильная отрасль имеет ограниченный потенциал роста, и участникам рынка достаточно трудно демонстрировать устойчивый рост финансовых показателей. Учитывая, что в рыночную цену акции заложена также приведенная стоимость ожидаемого роста PVGO [см, формулу (1)], который в данном случае минимален, то вполне объяснимы невысокие, по мнению участников фондового рынка, цены на акции. Именно за счет сделок по слияниям и поглощениям возможно преодолеть барьер предельных возможностей роста. До слияния Chrysler экспортировал менее 10% автомобилей. На американском автомобильном рынке в конце 1990х существовала жесткая конкуренция со стороны импортеров, в первую очередь, японских. Со своей стороны, Daimler-Benz на протяжении трех десятилетий имел стабильные темпы роста продаж 7% в год, что позволяло удваивать показатели продаж каждые десять лет. Дяя увеличения существующих ежегодных темпов роста продаж компания приняла решение выйти на рынок массовых автомобилей помимо производства автомобилей высшей ценовой категории, которые составляют лишь 12% общего спроса на автомобили. Увеличения объема продаж можно было бы добиться собственными силами на внутреннем рынке, и компания предприняла такую попытку, выпустив Mercedes класса «А». Однако данный автомобиль не смог конкурировать с другими представителями ценового сегмента - моделей Opel Astra и Volkswagen Golf, кроме того, дальнейшее "разводнение" дорогого бренда выглядело достаточно рискованным для репутации и имиджа компании, В конце 1990х руководство немецкой компании осознало, что автомобильный мировой рынок становится олигополистическим, и основной вес на рынке будут играть несколько крупных компаний - GM, Ford, Toyota- Для захвата относительно крупной доли рынка компании необходимо было искать подходящего партнера, оперирующего в среднем ценовом сегменте.
Роль ценовой премии при покупке компаний
В большинстве сделок по слияниям и поглощениям акционеры компании-покупателя не получают дополнительного прироста своего дохода. С одной стороны, компании, выбравшие в качестве стратегии экспансии на другие, в тл. и внешние рынки, путь приобретений и слияний, получают преимущества быстрого освоения новых рынков, С другой стороны, данные преимущества дополняются многочисленными рисками, которые могут привести к убыточности слияния и дальнейшей перепродаже ранее приобретенных компаний. Прибыльность или убыточность слияния или приобретения выражается в полученной синергии. Синергия представляет собой стратегические преимущества, возникающие при объединении двух или более компаний в единое экономическое целое. Повышение эффективности выражается в росте производительности и (или) снижении издержек производства. Эффект совместных действий становится выше алгебраической суммы индивидуальных усилий, иначе говоря, совокупная отдача оказывается выше, чем сумма показателей отдачи по всем хозяйственным подразделениям компании. Принято считать, что сделки, в результате которых не достигается планируемый синергетический эффект, можно отнести в разряд неудачных слияний. Однако точно и объективно установить, какая сделка является удачной для бизнеса и для владельцев этого бизнеса, в частности, не так просто. Принимая во внимание большое число неудачных сделок по слияниям (см. Приложение 1), самым очевидным становится объяснение такого явления с точки зрения выплаты слишком высокой цены за покупку -цены, превышающей рыночную стоимость компании-мишени на момент объявления о сделке. Разницу между ценой покупки и рыночной стоимостью активов принято называть премией. Возможно цена, уплаченная при покупке компании, должна быть невысокой, поскольку приобретенные активы имеют для покупателя высокий риск. Важно понимать, что для компании-покупателя выплата премии представляет собой прямые расходы, реальными выгодоприобретателями по сделке становятся акционеры компании-мишени. Эмпирически, данная теория не находит подтверждения, линейной зависимости между размером премии и степенью успешности не установлено. В качестве критерия можно использовать показатель отдачи на инвестируемый капитал (Return on Investment, ROI), рассчитанный на основе рыночной, а не балансовой, стоимости компании, через год после завершения сделки. В обоих примерах использованы данные по американским и европейским (Bergesen - Havtor, Dresdner Bank - Kleinwort Benson, Kvaerner rafalgar House) компаниям.
Часто участники фондового рынка приветствуют выплаты более крупных премий при покупке, реагируя на публичное объявление о сделке ответным ростом цен на акции компании-покупателя. Данный парадокс объясняется тем, что и рынок, и покупатель положительно оценивают такой межфирменный альянс, способный с большой вероятностью привести к созданию синергетического эффекта. Одним из примеров такой сделки служит покупка за 62 млрд. долл. британской компанией сотовой связи Vodafone одного из своих конкурентов AirTouch в начале 1999г. Vodafone вступила в переговорный процесс о слиянии в тот момент, когда за право приобрести AirTouch боролась американская компания сотовой связи Bell Atlantic, предлагавшая 45 млрд. долл. за AirTouch. Однако возможный тандем Bell Atlantic-AirTouch был негативно воспринят рынком, и акции приобретающей компании пошли вниз. Напротив, альянс Vodafone -AirTouch, несмотря на увеличение первоначально предложенной цены покупки на одну треть, показался участникам рынка предпочтительней, что отразилось на росте акций Vodafone на 14% на следующий день после объявления о намерении заключить сделку. Одним из источников синергии послужила взаимодополняемость деятельности обеих компаний, соответственно удалось существенно снизить издержки за пользование роумингом и за подключение к сетям операторов фиксированной связи. Кроме того, источником будущей эффективности стали средства, сэкономленные на широкомасштабных закупках оборудования и базовых станций у одних и тех же поставщиков.
Подъемы и спады фондового рынка не всегда можно объяснить изменениями в прибылях или дивидендах компаний. Часто бухгалтерская отчетность не отражает увеличения или уменьшения реальной экономической стоимости компании. Как показывает история циклов слияний и поглощений, рынок акций не всегда отличается эффективностью, т.е. способностью оперативно отражать с помощью цен имеющуюся информацию о компании. Это приводит к тому, что некоторые акции оказываются в одно время переоцененными, а в другое - недооцененными. В ситуации снижения цен на акции руководство компании, предполагая, что акции компании недооценены, согласятся на слияние лишь при премии выше среднего уровня, И наоборот, если фондовый рынок характеризуется восходящим трендом, то покупатель не согласится выплачивать крупные премии за переоцененные акции компании. Данная закономерность подтверждается практическими примерами сделок нескольких волн слияний. Во время волны конгломератных слияний конца 1960гг., когда индекс Доу-Джонса рос высокими темпами, средняя премия варьировалась между 13%» и 25%1. Когда в 1970гг. цены акций ведущих компаний США стали падать, средняя премия выросла до уровня между 33,1% и 50,1%,
В период 1990-1999гг, уровень выплачиваемых при покупках премий составлял, в среднем, 40% от рыночной цены активов компании, медианное значение равнялось 31%. Таким образом, в половине случаев компании приобретались с менее чем 31% наценкой. Кроме того, лишь в 17% от общего объема сделок выплачивались крупные премии, превышающие 60% .
Профессор бизнесс-школы Stem Нью-Йоркского Университета Марк Сироуэр предложил использовать в отношении премий в сделках слияний и поглощений оригинальный игровой подход1. Проблема деятельности компании после завершения сделки представляет собой игру, где решение войти в игру несет в себе ex-ante (экзогенный, обусловленный внешними причинами) риск. Любая игра характеризуется двумя моментами: первоначальная цена за право начать игру и возможное распределение выигрышей в результате игры. Причем, распределение выигрышей и право вступить в игру являются вещами друг от друга независимыми. Аналогично, если смотреть на слияния и поглощения как на игру в слияния и поглощения, формулирование стратегии и интеграции после поглощения приводят к неопределенному потоку реальных выигрышей, а премию при поглощении можно рассматривать как плату за вступление в игру.
Слияния и поглощения российских активов со стороны иностранных ТНК за период 1992-2005гт.
Процессы слияний и поглощений идут в России более 10 лет. Сначала они не носили массового характера, однако, как показывает статистика, с каяедым годом количество таких проектов неуклонно возрастает. Согласно данным «Обзора слияний и поглощений в Центральной и Восточной Европе», ежегодно проводимый консалтинговой компанией PriceWaterhouseCooperSj в 2004г. 78% всех сделок по слияниям и поглощениям с участием российских компаний носили внутренний характер, т.е. заключались между российскими компаниями1. Согласно Обзору, где оценивались объемы и характеристика рынков слияний и поглощений для стран региона, Россия с 2002г является лидером этого рынка. Например, в 2003г. 37% всех сделок региона было заключено в России. Выросла и средняя стоимость сделки, во многом за счет заключения мега-сделок: на 18 мега-сделок, заключенных в России в 2003г., пришлось 15,4 млрд. долл. Соотношение объема сделок к ВВП возросло с 0,9 в 2002г. до 2% в 2003г. В первом полугодии 2004г. согласно информации КПМГ соотношение объема сделок СиП к ВВП составило 1,5%, в то время как в странах Восточной Европы, таких как Польша и Чешская Республика, показатель равен 8% ВВП. Поскольку этот показатель остается невысоким по сравнению с показателями более развитых регионов мира, российский рынок СиП обладает достаточным потенциалом роста. По данным PWC в 2002 году темпы прироста количества сделок СиП составили 20%, в 2003 году 52%, в 2004 году 5%. Тем не менее, из-за роста количества мультимиллиардных сделок общий объем российского рынка увеличился за 2004 год на 28% и показателе 2Mlr. За период ливаръ-ишиь 2005г. по данным аналитического портала Nfegm.ni российские компании заключили сделок на 24Д млрд. долл,, при этом средняя цена сделки выросла вдвое по с с 24,9 мн. долл. в 2004г. до 48, активная деятельность в сфере слияний и поглощений проводится в отраслях российской экономики, как мйтмяуршяг, связь, химическая и нефтяная промышленность, тяжелое машиностроение, нищею» отрасль, строительная индустрия, страхование. Несмотря на относительную информационную закрытость процессов слияний и поглощений, верным будет утверждение, что в России сложился соответствующий рынок СиП. В конце 90х годов обозначилась тенденция осуществления слияний и поглощений с целью создания вертикально-интегрированных холдингов - формирование финансово-промышленных групп (ФПГ). Создание ФПГ в том числе связано с приходом на российский рынок транснациональных корпораций и стремлением отечественных компаний укрепить свои позиции на рынке путем расширения и укрепления вертикальных холдингов.
Характерной особенностью данного рынка является крайняя распространенность недружественных поглощений. По данным аналитического журнала «Слияния и поглощения», в 2002г. в России произошло 1870 слияний, из которых 76% были враждебными - В России сформировалась целая индустрия, работающая на обеспечение силовых поглощений. Такие поглощения превратились в метод борьбы с конкурентами. Недружественные поглощения выгодны компаниям-покупателям с точки зрения доходности проектов, компании-агрессоры применяют разнообразные технологии, активно используя административный, судебный и силовой ресурсы для захвата привлекательных активов. В ходе борьбы за компанию-мишень крупные финансово-промышленные группы прибегают к таким инструментам, как масштабные PR-компании, написанные «на заказ» судебные решения, возбуждение уголовного преследования в отношении руководителей и собственников компании-мишени, шантаж. Популярными методами захвата собственности стали проведение дополнительной эмиссии акций компании-мишени и, тем самым, размывание собственности между акционерами, а также использование механизма банкротства посредством скупки долгов. Создаются также системы двойного менеджмента и реестра акционеров с последующим использованием «заказанного» компанией-агрессором нужного решения какого-нибудь регионального суда. Особым разнообразием отличаются также схемы работы гринмэйл-компаний (greenmailer). Сложившаяся ситуация с уязвимостью бизнеса перед корпоративными захватами привела к обеспокоенности иностранных инвесторов и национальных участников рынка. Например, крупнейшая корпорация телекоммуникационного сектора России АФК «Система» принимает непосредственное участие в работе московского Консультационного центра по защите от недружественных поглощений, созданного с целью остановить бесконтрольный процесс передела собственности и перепрофилирования промышленных предприятий. Однако за прошедшие 15 лет многие предприятия сменили несколько собственников, пройдя через враждебные поглощения и приобретя необходимый опыт противостояния компаниям-агрессорам. Количество компаний, в которых контрольные пакеты акций сосредоточены в руках одного собственника, растет.
Крупные международные ТНК, выходящие на российский рынок в середине 90х годов, предпочитали осуществлять инвестиции либо в создание новых производств (greenfield investments), либо путем налаживания своей сбытовой сети на территории России. Иностранный капитал вкладывается в основном в три-четыре отрасли российской экономики, такие как нефтегазовая и пищевая промышленность, торговля и общественное питание, транспорт и связь, поскольку они характеризуются быстрой окупаемостью вложенных средств и позволяют получать высокие прибыли. В 2004г. по данным журнала «Слияния и поглощения» было зарегистрировано 24 сделки по покупке иностранными инвесторами российских активов на стоимость 1336 млн. долл., что составляет около 6% от общего объема сделок 2004г. Основными инвесторами были американские и французские компании (146 млн. долл. и 504,3 млн. долл., соответственно). Интересы иностранных инвесторов, в основном, были представлены в нефтегазовой и пищевой отраслях.
Несмотря на высокую долю сделок по СиП в нефтегазовой отрасли большинство сделок носят виутрироссийский характер. Среди значимых трансграничных слияний с участием иностранных корпораций после кризиса 1998г. можно выделить сделки ТНК-ВР и KMOC-Marathon.
В 2003г. было объявлено о создании на паритетных началах нового СП ТНК-ВР на базе российской компании Альфа/Аксесс/Ренова и британской British Petroleum, Новая компания становилась третьим по размерам производителем нефти и газа, получала права на разработку месторождений в Западной Сибири, Восточной Сибири и на Сахалине, Сумма сделки составила 6,75 млрд. долл. (3 млрд, долл. денежными средствами и 3,75 млрд, долл. акциями ВР в течение трех лет). Сразу после объявления о сделке акции ВР подорожали на 2,5% по сравнению с динамикой индекса S&P500, что свидетельствовало о положительной реакции рынка на сделку.
