Содержание к диссертации
Введение
Глава І. Теоретические основы заключения трансграничных сделок по слияниям и поглощениям 8
1.1. Виды горизонтальной интеграции компаний 8
1.2. Причины осуществления сделок по трансграничным слияниям и поглощениями 17
1.3. Последовательность осуществления сделок по слияниям и поглощениям 30
Глава 2. Анализ мирового опыта использования стратегий горизонтальной интеграции 51
2.1. Исторические аспекты слияний и поглощений 51
2.2. Тенденции развития слияний и поглощений в мире в XXI веке 57
2.3. Анализ причин неудач стратегий горизонтальной интеграции 81
Глава 3. Трансграничные слияния и поглощения с участием российских компаний 97
3.1. Сделки по приобретению иностранными компаниями российских предприятий 97
3.2. Сделки по приобретению российскими предприятиями компаний за рубежом 108
3.3. Перспективы развития трансграничных слияний и поглощений с участием российских компаний 119
Заключение 133
Список использованной литературы 139
Приложения 145
- Причины осуществления сделок по трансграничным слияниям и поглощениями
- Исторические аспекты слияний и поглощений
- Сделки по приобретению иностранными компаниями российских предприятий
- Перспективы развития трансграничных слияний и поглощений с участием российских компаний
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Сегодня слияния и поглощения -это один из самых эффективных инструментов конкурентной борьбы. В настоящее время использование компаниями механизмов слияний и поглощений в качестве стратегии дает важные конкурентные преимущества. Успешность любой компании зависит от ее места на рынке, и эффективность стратегии развития во многом зависит от того, насколько быстро компания сможет занять рыночную нишу, что позволит ей диктовать свои условия рынку. И в этом смысле стратегия слияний и поглощений как нельзя лучше способствует достижению поставленных целей.
В этой связи представляется целесообразным установить, при каких условиях осуществление сделок по слияниям и поглощениям является выгодным для компании, а при каких компания должна избежать этого способа корпоративной реструктуризации компании, избрав при этом другой путь стратегического развития. Помимо этого необходимо выявить предпосылки, определяющие успешность той или иной сделки.
Поскольку для России слияния и поглощения является относительно новым явлением, большое значение приобретает изучение опыта зарубежных стран, опыта трансграничных корпораций. Анализ международного опыта позволит оценить, в какой степени он может быть спроецирован на Россию, а также понять, каких из типично совершаемых при слияниях и поглощениях ошибок можно при этом избежать.
Слияния и поглощения могут помочь решить остро стоящую перед Россией проблему структурной перестройки экономики. Трансграничные слияния и поглощения с участием российских компаний позволят приобрести современные технологии, внедрение которых позволит им перейти на качественно новый уровень и повысить конкурентоспособность на международной арене. Степень изученности и разработанности проблемы. Стратегии горизонтальной интеграции рассмотрены как в иностранной литературе (Р. Аш-кенас, Д. Бишоп, Д. Блейки, Б. Гомес-Кассерес, Л. ДеМонако, Д. Депамфи-лис, И. До, Ф. Р. Лажу, А. Нанда, К. Прахалад, П. Уильямсон, С. Ф. Рид, С. Фрэнсис, Ф. Эванс, Д. Эрнст, Г. Хэмел), так и в российской (П. В. Булах, С. В. Гвардии, Д. Е. Горовцов, В. В. Григорьев, М. Г. Ионцев, Г. О. Калашников, Н. Ю. Конина, А. Е. Молотников, Н. Б. Рудык, И. Н. Чекун, Г. Б. Юн). Различные аспекты проблемы были освещены в диссертациях Дунаева А.С. на тему «Слияния и поглощения в международной стратегии корпораций», Малевинской А. А. на тему «Трансграничные слияния и поглощения», Ро-менской Н. В. на тему «Трансграничные слияния и поглощения крупнейших европейских ТНК». В то же время в российской и зарубежной экономической литературе не решены вопросы повышения эффективности компаний при участии в сделках по слияниям и поглощениям.
Объектом диссертационного исследования является процесс горизонтальной интеграции предприятий в мировом хозяйстве.
Предметом исследования является круг вопросов, связанный с повышением эффективности осуществления сделок по слияниям и поглощениям.
Цели и задачи исследования. Основной целью исследования является разработка направлений повышения эффективности деятельности российских компаний при участии в сделках по трансграничным слияниям и поглощениям.
Для решения поставленной цели решены следующие задачи:
• Проанализированы мотивы совершения сделок по трансграничным слияниям и поглощениям.
• Определены тенденции развития трансграничных слияний и поглощений в мире и в России.
• Выявлены причины неудач стратегий горизонтальной интеграции и факторы, влияющие на успешность сделок.
• Определены характерные для России особенности сделок по трансграничным слияниям и поглощениям. Научная новизна:
1. Определены и систематизированы результаты проведения сделок по слияниям и поглощениям.
2. Выявлены факторы, обеспечивающие синергию после объединения компаний.
3. Определено как положительное, так и отрицательное воздействие трансграничных слияний и поглощений на экономику России.
4. Выявлены предпосылки, наличие которых приводит сделку к провалу.
Практическая значимость работы. Проведенное в работе исследование причин неудач совершенных сделок по слияниям и поглощениям, а так же выявленные факторы, наличие которых может обеспечить синергетиче ский эффект от сделки, могут помочь российским компаниям эффективно проводить слияния и поглощения. Кроме того, в ходе исследования были вы явлены недостатки современного российского законодательства. Предложенные в этой связи мероприятия могут быть использованы для приведения российского законодательства, регулирующего сферу слияний и поглощений, в соответствие с требованиями современного российского бизнеса. Исследование может быть использовано в ходе лекций по курсу мировой экономики, международных экономических отношений.
Апробация результатов исследования. Основные положения и результаты диссертационного исследования прошли научную и практическую апробацию в ходе научно-практических конференций и опубликованы в научных изданиях. Общий объем опубликованных статей составляет 2,1 а. л.
1. Русаков Д. Е. Трансграничные слияния и поглощения // Журнал «Право и управление. XXI век» (официальное издание ВАК Министерства образования и науки РФ), октябрь, 2008, (1а. л.).
2. Русаков Д. Е. Государственное регулирование сделок по слияниям и поглощениям // Актуальные проблемы теории и практики государственного регулирования внешнеэкономической деятельности: Материалы региональной межвузовской научно-практической конференции «III таможенные чтения» 16 апреля 2008 года. - Спб.: РИО СПб филиала ГОУ ВПО РТА, 2008. (0,3 а. л.).
3. Русаков Д. Е. Трансграничные слияния и поглощения // Финансы, кредит и международные экономические отношения в XXI веке: Сборник научных трудов профессорско-преподавательского состава, научных сотрудников и аспирантов по итогам НИР 2007 года. Март - апрель 2008 года. Факультет финансовых, кредитных и международных экономических отношений / Под редакцией д.э.н., проф. И. А. Максимцева, д.э.н., проф. Е. С. Выл-ковой, к.э.н., проф. Л. П. Давиленко. - Спб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2008. (0,2 а. л.).
4. Русаков Д. Е. К вопросу об оценке стоимости высокотехнологичных компаний // VI Международная Кондратьевская конференция «Есть ли у России несырьевое будущее?». Тезисы выступлений участников конференции. М.: Международный фонд Н. Д. Кондратьева, 2007. (0,1 а. л.).
5. Русаков Д. Е. Трансграничные слияния и поглощения с участием российских компаний. В Сб. конференции на тему: «Диверсификация российской экономики как фактор повышения эффективности внешнеэкономических связей страны». М.: ВАВТ, 2008. (0,4 а. л.).
6. Русаков Д. Е. Роль трансграничных слияний и поглощений в структурной перестройке российской экономики. В Сб. «Инновационный подход к системе образовании в условиях присоединения России к ВТО». М.: МГИ-МО(У), 2008. (0,1 а. л.).
Причины осуществления сделок по трансграничным слияниям и поглощениями
Существует множество теорий, объясняющих слияния и поглощения какой-то одной причиной, однако в большинстве случаев причин совершения сделки бывает несколько. Довольно часто поглощения объясняют стремлением добиться синергии. Понятие синергии отражает тот факт, что в результате объединения двух компаний их стоимость для акционеров окажется больше, чем их стоимость до объединения. Эффект синергии можно выразить через следующее уравнение: V = (VAB-(VA + VB))-(P + E), где V — чистая стоимость приобретешь; VAB - комбинированная стоимость компаний А и В; VB - рыночная стоимость акций приобретенной компании В; VA — стоимость компании А; Р — цена, уплаченная за компанию В; Е - транзакционные издержки на проведение сделки.
Осуществление сделки по слиянию будет целесообразно в случае, если VAB - (VA + VB) будет больше, чем Р + Е.
Различает два основных вида синергии: операционную (экономия за счет масштабов и охвата) и финансовую (снижение затрат на привлечение капитала).
Операционная синергия складывается из экономии за счет масштабов производства и экономии за счет охвата. И та и другая приводят к повышению эффективности, как и совершенствование управления, и могут быть получены только при наличии у руководства необходимой квалификации, благодаря которой они и смогут реализовать операционную синергию.
Экономия за счет масштабов производства имеет место, когда прежние постоянные издержки можно распределить на возросший объем производства. Снижаются такие постоянные издержки, как амортизация оборудования и капитализированного программного обеспечения, затраты на ремонт и обслуживание, расходы по выполнению обязательств, например по уплате процентов, аренды и соблюдению договоров заказчиками и поставщиками, а также налоги. Такие издержки постоянны в том смысле, что их нельзя изменить за короткий срок. Поэтому при данном объеме постоянных издержек эти расходы в денежном выражении в расчете на одну денежную единицу дохода от реализации продукции падают с ростом производства и продаж. Экономию за счет масштабов чаще всего получают производственные предприятия, хотя она возможна в любой компании со значительными постоянными накладными расходами. Снижение удельных затрат отражает рост производительности труда, по мере того как рабочие и управляющие совершенствуют методы своей работы. Эти затраты продолжают снижаться до тех пор, пока фирма не начинает сталкиваться с проблемами управления, характерными для очень крупных организаций. Экономия за счет масштабов наиболее очевидна в таких отраслях с высокими постоянными издержками, как энергетика, сталелитейная промышленность, фармацевтика, химия и авиастроение.
Экономией за счет охвата называется использование определенного набора навыков или вида активов, с помощью которых в настоящее время осуществляется производство того или иного товара или оказываются те или иные услуги, для производства сопутствующих товаров или оказания услуг. Например, Procter and Gamble, гигантская компания, производящая потребительские товары, использует свои общепризнанные навыки маркетинга для продвижения на рынок широкого ассортимента товаров для личной гигиены, а также фармацевтической продукции. Honda пускает в ход свои возможности в области проектирования двигателей внутреннего сгорания при производстве мотоциклов, газонокосилок, снегоочистителей и автомобилей. Sequent Technology позволяет клиентам запускать приложения операционных систем UNIX и NT в одной компьютерной системе. Citigroup обрабатывает заявки на предоставление кредита, размещение вкладов, трастовые услуги и ведение паевых счетов в одном и том же компьютерном центре. Мелкие банки, доход которых не позволяет им оказывать услуги доверительного управления и осуществлять инвестиционный консалтинг, смогут делать это, если объединятся.3
Финансовой синергией называется влияние слияний и поглощений на затраты капитал поглощающей компании или новой фирмы, образовавшейся в результате слияния или поглощения. Теоретически эти затраты могут снизиться, если, во-первых, между денежными потоками объединяющихся фирм нет корреляционной зависимости; во-вторых, эти фирмы финансовую экономию за счет охвата или, в-третьих, слияние приведет к лучшей увязке их инвестиционных возможностей с генерируемыми средствами.
Другой пример финансовой синергии — уменьшение затрат на капитал, обусловленное снижением затрат на эмиссию ценных бумаг и издержек по сделкам.6
Крупные фирмы могут эмитировать долговые обязательства, процентная ставка по которым будет ниже, как и средние затраты на эмиссию, поскольку стоимость регистрации, оплата услуг юристов и расходы на печать будут распределяться на более масштабный выпуск облигаций. То же относится и к эмиссии обыкновенных акций.
Исторические аспекты слияний и поглощений
В прошлом столетии было осуществлено пять волн слияний и поглощений, каждая из которых продолжалась несколько лет и обладала своими особенностями. Две имели место до Второй мировой войны и три — после.15 Во всех случаях рост числа сделок слияний и поглощений происходил на фоне быстрого и устойчивого экономического роста и совпадал с определенными изменениями в экономике. Каждая новая волна слияний была связана с появлением какого-нибудь нового важного экономического фактора, например, с подъемом на фондовом рынке, падением процентных ставок или с техническим прогрессом. Если общеэкономические процессы создают общие условия для роста слияний и поглощений, то изменения в конкретных отраслях во многом определяют, в какой из них эта деятельность будет особенно активной.16
Первая волна 1897-1904 гг.: горизонтальная консолидация Активизации сделок по слияниям и поглощениям в этот период способствовали потребность в повышении эффективности, проблемы с применением антимонопольного закона Шермана, миграция на Запад и технический прогресс. Слияния были главным образом горизонтальными и привели к росту концентрации в металлургии, на транспорте и в добывающей промышленности. Конец буму положили финансовые мошенничества и крах фондового рынка 1904 г. В этот период крупные компании поглотили мелкие. В 1901 г. J. P. Morgan создал U.S.Steel - первую миллиардную компанию США, объединив 785 ранее самостоятельных компаний, крупнейшей из которых была Carnegie Steel Тогда же возникли такие гиганты, как Standard Oil, Eastman Kodak, American Tobacco и General Electric.
Вторая волна 1916—1929 гг.: рост концентрации
Рост слияний и поглощений в этот период был вызван вступлением США во Вторую мировую войну и послевоенным экономическим бумом. Слияния были, в основном, горизонтальными и привели к дальнейшему рос--ту концентрации в промышленности. К примеру, энергетическая империя, созданная Самюелом Инсуллом, владела компаниями, базировавшимися в 39 штатах. Эта эпоха завершилась в результате биржевого краха 1929 г. и принятия Закона Клейтона, где содержались уточнения, какая практика может считаться монопольной.17
Третья волна 1965-1969 гг.: эпоха конгломератов
Главные особенности этой волны слияний и поглощений - возникновение финансового инжиниринга и конгломератов. Подъем на фондовом рынке и самый продолжительный за всю историю страны (на тот момент) период непрерывного роста вызвали рекордное повышение коэффициентов цена/прибыль. Компании с высокими коэффициентами цена/прибыль научились увеличивать прибыль на акцию не путем реинвестирования, а путем поглощения. Компании с более высокими коэффициентами цена/прибыль зачастую поглощали компании с более низкими коэффициентами, и прибыль на акцию объединенной компании повышалась. Этот рост приводил к повышению курса акций объединенной компании до тех пор, пока ее коэффициент цена/прибыль был не ниже того же коэффициента у поглощающей компании до заключения сделки. Однако для сохранения этого «эффекта пирамиды» темпы роста прибыли компании-мишени должны были быть достаточно высокими, чтобы убедить инвесторов применять к объединенной компании более высокий мультипликатор, чем применялся к поглощающей компании. Со временем число быстрорастущих компаний со сравнительно низким коэффициентом цена/прибыль сократилось, поскольку конгломераты, соревнуясь друг с другом, подняли коэффициенты этих компаний. Рост цены приобретения мишений в сочетании с ростом долговой нагрузки конгломератов привел к краху этих «пирамид».
Четвертая волна 1981—1989 гг.: эпоха экономии 1980-е годы ознаменовались активизацией поглощений, и прежде всего враждебных. Ранее такие поглощения были довольно редкими. В 1980-е распались многие крупные конгломераты и увеличилось число финансовых покупателей, использующих стратегии захвата и LBO. Более распространенными стали управленческие выкупы и захваты американских компаний иностранными. Конгломераты стали избавляться от непрофильных компаний, поглощенных ими в 1960-е годы и в начале 1970-х годов. К 1989 г. было продано 60% подобных компаний, поглощенных в 1970-80 гг.18 В 1988 г. гигантская железнодорожная компания Burlington Northern осуществила обособление своего энергетического подразделения Burlington Resources, в результате чего образовалась компания стоимостью 4,2 млрд. дол. В том же году Mobil Oil продала за 3,8 млрд. дол. свою торговую компанию Montgomery Ward. В 1989 г. Paramount, бывшая Gulf and Western Industries, продала свою финансовую компанию Associates First Capital за 3,4 млрд. дол.
Сделки по приобретению иностранными компаниями российских предприятий
Перспективы развития трансграничных слияний и поглощений с участием российских компаний
Стратегии интеграции в российской истории берут свое начало в середине 90-х годов XX века. В эпоху всеобщего развития предпринимательства сделки по слияниям и поглощениям осуществлялись без продуманной стратегии, зачастую предпринимались сумбурные шаги в стремлении завоевать «место под солнцем». Тогда же с западными фирмами были заключены сотни совместных предприятий, деятельность которых нанесла ущерб российской экономики. Иностранцы практически бесплатно получили доступ к доставшимся с советских времен передовым технологиям, не предоставив при этом ничего взамен. Практически ни одно совместное предприятие не достигло заявленных при их создании целей. Поэтому, по мнению большинства аналитиков, слияния и поглощения в цивилизованном виде начали развиваться с 1998 года. Информационные обзоры сделок стали появляться лишь с начала 2000 года. Лишь с этого периода есть возможность проводить анализ протекающих процессов интеграции, а также оценивать их влияние на российскую экономику.
Таким образом, сфера слияний и поглощений в России прошла три этапа становления:
1. 1991 - 1998 годы - период приватизации.
2. 1998 - 2003 годы — период активного передела собственности, активизация рейдерства.
3. 2003 год - н. в. - период концентрации капитала и глобализации сферы слияний и поглощений.
Для первого периода были характерны следующие тенденции: ухудшение финансового положения большинства предприятий и создание предпосылок для банкротства;
приватизация государственных предприятий;
начало создания финансово-промышленных групп;
приобретение предприятий, способных приносить стабильный доход;
приобретения предприятий в отраслях, не требующих больших финансовых ресурсов;
снижение прозрачности из-за увеличения внутренних транзакций и трансфертных платежей.
Период с 1998 по 2003 годы ознаменовался:
приобретением предприятий, имеющих сырьевую направленность;
усилением роли крупных финансово-промышленных групп во всех отраслях экономики;
приобретением недооцененных предприятий, имевших распыленный акционерной капитал;
активным созданием вертикально интегрированных структур;
приобретением российских компаний иностранными игроками;
рейдерскими захватами предприятий всех отраслей;
увеличением консолидации капитала за счет долей миноритарных акционеров;
скупкой предприятий через процедуру банкротства;
выводом прибыли за рубеж;
широким применением оффшорных схем при заключении сделок;
усилением роли государства в области слияний и поглощений.
Для третьего периода характерно:
активная скупка предприятий всех отраслей экономики;
формирование многоуровневых структур холдингового типа;
увеличение числа сделок с участием государственных предприятий;
раскрытие в крупных сделках информации о собственниках компаний; повышение прозрачности сделок за счет развития фондового рынка и притока иностранных инвестиций;
использование слияний и поглощений в качестве механизма повышения капитализации при осуществлении IPO;
повышение количества сделок вследствие обострения конкуренции;
возрастания количества трансграничных сделок;
увеличения количества сделок с участием компаний средней капитализации;
формирование справедливой оценки большинства активов;
продажа непрофильных активов.
Стоимость сделок, заключаемых российскими компаниями, на протяжении последних пяти лет составляет приблизительно 1% от общемирового объема всех сделок. Следует отметить, что в год второго пика последней волны, в России наметился количества спад приобретений (69% от уровня 2004 года). Вместе с тем, стоимость продаж российских компаний резко возросла (671% от уровня 2004 года). Это наблюдение позволяет сделать вывод о том, что в период активизации ТНК в сфере слияний и поглощений российские компании остались в стороне, и что этот период привел лишь к усилению экспансии иностранцев на российском рынке. Однако затем ситуация выровнялась, и объем сделок, заключаемых российскими фирмами за рубежом, превышал объем сделок, совершаемых иностранцами на российской территории, на протяжении 2006 и 2007 гг.
В России объем сделок по слияниям и поглощениям демонстрирует ежегодный устойчивый рост. В 2007 году Россия заняла пятое место в мире по стоимости сделок и второе по темпам роста. По итогам года объем сделок составил ПО млрд. долл. Высокие темпы роста и значительный стоимостный объем связаны с тем, что прошел ряд знаковых мегасделок. К ним стоит отнести прежде всего аукционы по продаже активов ЮКОСа, приобретение «Газпромом» «Сахалина-2», слияние СУАЛа, «Русала» и Glencore, а также покупку «Норникелем» компании LionOre. Позитивные настроения связаны с усилением роли государства в экономике, консолидацией российского бизнеса в условиях глобальной конкуренции, началом импорта российским бизнесом в страну ключевых компетенций путем инвестирования в перерабатывающую промышленность, машиностроение и строительство.
Российские слияния и поглощения имеют свои специфические особенности. К распространенным мотивам осуществления сделок добавляется некоторые характерные только для России. Среди мотивов на первом месте стоит желание улучшения финансовых показателей, т.е. получение синергии (45,57 млрд. долл. из 92,86 за 9 месяцев 2007 года). Затем идет принудительный выход из бизнеса под воздействием государства или из-за выкупа имущества кредиторами (27 млрд.). Такое большое значение объясняется прошедшими в прошлом году аукционами по продаже имущества крупнейшей нефтяной компании ЮКОС. На третьем месте среди мотивов находится стремление к увеличению доли на рынке (15,5 млрд.). Далее расположились выход на новые рынки, финансовые инвестиции, диверсификация, переход прав собственности (в т. ч. выкуп активов компании ее менеджментом). Также ряд сделок заключался из-за желания улучшения логистики, а также приобретения земельных участков, находившихся в собственности компаний-мишеней.
