Содержание к диссертации
Введение
Глава I. Фондовый рынок и финансовое обеспечение экономического роста (некоторые теоретические воззрения и практический опыт) 15
1. Связь между финансовой системой и экономическим ростом (эволюция теоретических взглядов) 15
2. Закат теории «развития в кредит» 24
3. Переключение финансирования экономического развития на структуры фондового рынка 33
Глава II. Эволюция рынка ценных бумаг в период либерализации мексиканской экономики . 40
1. Состояние финансового сектора в дореформенный период 40
2. Структурные преобразования 1984-88 г.г 46
3. Реформы 1988-94 г.г. и их последствия 53
Глава III. Дестабилизация финансовой системы мексики и опыт ее преодоления в 1994-98 г.г. 94
1. Воздействие финансового кризиса 1994-95 г.г. на мексиканскую экономику .94
2. Причины финансового кризиса 1994-95 г.г 115
3. Послекризисное восстановление (1996-97 г.г.) 125
4. Реакция мексиканской экономики на «азиатский» финансовый кризис 1997-98г.г 146
Заключение 166
Статистическое приложение 185
Список использованной литературы 209
- Связь между финансовой системой и экономическим ростом (эволюция теоретических взглядов)
- Переключение финансирования экономического развития на структуры фондового рынка
- Состояние финансового сектора в дореформенный период
- Воздействие финансового кризиса 1994-95 г.г. на мексиканскую экономику
Введение к работе
Кризис государственного интервенционизма и экономические катаклизмы начала 80-х годов обусловили смену модели развития стран «периферийного» капитализма. Неолиберальные реформы, проводившиеся правительствами Мексики и ряда других государств региона в соответствии с рекомендациями Международного валютного фонда (МВФ), ставили своей целью стабилизацию и модернизацию хозяйственных систем с тем, чтобы привести их в соответствие с новыми условиями, складывающимися на глобализирующихся рынках. При осуществлении реформ особое значение придавалось мерам по формированию современного рынка капиталов. Фошолый ЩШк стал рассматриваться как механизм возмещения недостатка внутренних накоплений и как важнейший источник мобилизации финансовых ресурсов для обеспечения экономического роста.
Последнее десятилетие ознаменовалось возникновением нового понятия -«восходящих» или «нарождающихся» рынков. Оно связывается с образованием емкого рыночного пространства в развивающихся странах, где существенно продвинулся процесс экономической модернизации, а также в постсоциалистических государствах с переходной экономикой. Фондовые рынки нового рыночного пространства стали привлекать огромные финансовые ресурсы.
Приток оборотных средств должен был оказать позитивное влияние на рост производства, валового национального продукта и национального дохода страны, привлекающей финансирование. Аккумулирование развивающимися странами одного из базовых производственных факторов - капитала - теоретически способствует устранению диспропорции в темпах развития государств и регионов в целом.
Наш диссертационный анализ проводится на фактическом и статистическом
материале мексиканских либеральных реформ 80-х и 90-х годов. Мексиканский опыт показателен и интересен в силу своей особой "яркости". Кризисы экономики данной страны стали катализаторами мировых кризисов 1982 г. и 1994 г. А между этими коллапсами именно мексиканский фондовый рынок долго оставался лидером роста среди восходящих рынков в начале 90-х годов. По мнению американского ученого А. Дж. Мейса данные факторы "делают мексиканский опыт удачным случаем для пересмотра идей, широко распространенных среди экономистов, инвесторов и спекулянтов".1
На рубеже двух десятилетий Мексика, вошедшая в число восходящих рынков, представала образцовым примером проведения неолиберальных реформ. Экономическая и информационная открытость, массовая приватизация и активное развитие фондовой инфраструктуры сделали страну одним из мировых лидеров по привлечению внешних финансовых средств. Приток иностранных инвестиций, рекордные доходы от разгосударствления, сдерживание инфляции и оптимизация ставки банковского процента давали повод для разговоров о «мексиканском чуде». На этом фоне подспудно накапливавшиеся внутренние проблемы казались малозначительными. Стране прочили статус новой индустриальной державы и нового финансового центра, особенно после ее интеграции в Североамериканскую ассоциацию свободной торговли (НАФТА). Однако, текущее десятилетие обнаружило подлинную цену подобных предсказаний. Финансовый кризис 1994 г. можно было бы назвать случайностью, если бы не его повторение в конце 1997 г.
Реакция международных финансовых организаций на кризис 1994 г., названный президентом Межамериканского банка развития (МАБР) Энрике Иглесиасом
«первым кризисом XXI века», дает почву для оценки эффективности типичных
действий указанных институтов в подобных ситуациях и значительной степени
инерционности в их работе.
Мексика впервые продемонстрировала мировому сообществу плоды «эффекта текилы» - реакции экономических субъектов на бесконтрольный приток «летучего» капитала. Временное экономическое и психологическое оздоровление, вызываемое эйфорией от свободного доступа к столь необходимым источникам финансирования, привело к снижению эффективности использования ресурсов на макро и микроэкономическом уровнях, необходимости постоянного получения новых заимствований - «финансовому алкоголизму». Результатами последнего стали абсолютная степень зависимости всей экономики от стабильности притока внешних инвестиций и, соответственно, чувствительность в случае его прекращения.
Поведение мексиканской финансовой системы в процессе кризиса конца 1997 г., названного «азиатским», в определенной мере отличается от реакции большинства восходящих рынков, позволяет проанализировать экономические методы противостояния финансовым колебаниям и сделать общие выводы относительно тенденций развития мировой финансовой системы.
Опыт последних двух десятилетий доказывает, что доступ на фондовые рынки открывает только проведение определенных реформ финансовой системы, обеспечение строгих правил игры, аналогичных тем, которые действуют на рынках развитых стран. Но эти правила не страхуют страны третьего мира от резких колебаний рынка и финансовых кризисов. А качество построения инфраструктуры фондового рынка не всегда является гарантией максимальной эффективности использования привлекаемых средств.
Проблема формирования развитой и безопасной финансовой среды дает обширный материал для тщательного изучения. Данная проблема не ограничена вы
бором системы финансирования развития стран «периферийного» капитализма. Ее решение во многом определяет перспективы общемировой валютно-финансовой системы. Внутриэкономические диспропорции в указанных странах влияют на их место в мировой экономике, оказывают все большее влияние на развитие мирового хозяйства.
Ключевая роль фондового рынка в кризисных потрясениях последних лет подчеркивает необходимость внимательного изучения рынка ценных бумаг, его места в современной экономике и механизма воздействия данного сегмента финансовой системы на экономическое развитие. Актуальность темы диссертации связана и с тем, что опыт такого анализа, проведенного на примере Мексики, можно проецировать на других фаворитов мирового фондового рынка, в частности, страны Юго-Восточной Азии, в значительной степени финансировавших экономический рост за счет внешних вливаний в фондовый рынок, а затем драматически пострадавших в ходе «азиатского» кризиса 1997 г. Исследование актуально также в связи с появлением новых жертв кризиса - Бразилии и России.
Научная новизна диссертационной работы. В отечественной научной литературе достаточно широкое освещение получили классические госкапиталистиче-ские методы экономического развития, использование которых на определенном этапе принесло Мексике ощутимые плоды.2 Проанализированы и преобразования 80-х годов, ставшие хрестоматийным образцом неолиберальных реформ, курируемых МВФ.3 Проведено исследование процесса приватизации государственного сектора,4 социальных аспектов реформ, изменений в кредитно-банковской сфере5,
рынка государственных ценных бумаг.6 В ряде публикаций рассматривался кризис
конца 1994 г., охарактеризованы причины экономических «перепадов», даны выводы относительно возможностей стабилизации финансовых систем в странах пери-ферийного капитализма.
В то же время в отечественных изданиях пока отсутствуют комплексные работы, специально посвященные анализу роли фондового рынка в национальной экономике развивающихся стран «передового эшелона». Не исследовались в должной мере процесс создания инфраструктуры рынка ценных бумаг и его влияние на экономику в целом.
Рассмотрение данной темы зарубежными авторами на базе фактического материала мексиканских реформ стоит подразделить на две части. Первая - это полные эйфорией конъюнктурные обзоры, посвященные мобильной модернизации мексиканских финансов в течение 1988-94 г.г. Вторая - это по словам руководителей Банка Мексики Ф. Хил-Дмас и А. Карстенса "извержение ... семинаров и статей, описывающих мексиканский экономический кризис 1994-95 г.г." и исследования, в большой мере восхваляющие «положительный» опыт стран периферийного капитализма, менее пострадавших от кризиса 1994 г. Лишь в последнее время в ряде экономических изданий появились попытки глубокого рассмотрения возможных перспектив макроэкономического развития страны и взаимосвязи роста экономики с организацией финансовой системы с точки зрения отрицательного опыта последних десятилетий.
Резкое ускорение глобализации мировой финансовой системы и возникновение массы новых явлений в данном сегменте мировой экономики предопределили значительный разрыв между практикой и теорией. Научное осмысление новых явлений все больше отстает от меняющейся действительности. Эффекты перепадов на восходящих рынках и дестабилизация периферийных экономик не поддаются предсказаниям экономистов и международных финансовых институтов. Разумеется, следует учитывать, что для научно-теоретического осмысления особую трудность представляет трактовка еще незаконченного процесса или явления. Поэтому в научной литературе отсутствует полномасштабное изучение процесса превращения закрытой финансовой системы страны в часть мирового фондового рынка и ее функционирования в рамках последнего Как представляется в этой связи, сформулированные в настоящей работе выводы по «свежим следам» событий в Мексике имеют значение как для понимания процессов, идущих в этой стране, так и для анализа ряда близких по экономическому содержанию ситуаций в других развивающихся государствах.
Автор впервые предпринял попытку раскрыть на мексиканском примере роль и функции большинства инструментов фондового рынка, используемых государством и корпоративными эмитентами для мобилизации финансовых ресурсов (систематизированная характеристика различных видов ценных бумаг дана в справочном приложении к диссертации). В исследовании в исторической динамике прослеживается возникновение новых инвестиционных продуктов, изменение их структуры и спроса на них в зависимости от государственной политики, от настроений инвесторов и общеэкономической ситуации. Изучение действий монетарных властей Мексики и реакции международных финансовых организаций в процессе развертывания кризисов позволяют сделать выводы о «стереотипах» поведения и рамках маневрирования подобных институтов в экстремальных экономических ситуациях.
Теоретическая и методологическая основа диссертации. Теоретически исследование роли национальных сбережений для финансирования экономического роста и первопричин возникновения фондовых инструментов финансового рынка опиралось на работы Дж. Кейнса, К. Маркса, Дж. Милля, Р. Нуксе, Р. Познера, П. Самуэльсона, М. Фридмана, СЕ. Харриса, Дж. Р. Хикса, М. Фридмана, Й. Шумпе-тера, Р. Гильфердинга. Работы Й. Шумпетера послужили основой понимания характера воздействия отлаженного финансового механизма на экономическое развитие.
В части учета особенностей стран периферийного капитализма диссертант основывался на исследованиях Р. Пребиша и других ученых школы ЭКЛАК, среди которых М. Агосин, С. Гриффит-Джоунс, Р. Девлин, X. Райзен, Г. Розенталь, Р. Френкель, Р. Ффренч-Дэвис, а также на трудах российских латиноамериканистов В.В. Вольского, В.М. Давыдова, Л.Л. Клочковского, И.К. Шереметьева. При изучении причин перехода от кредитного финансирования развивающихся стран к привлечению активов посредством фондового рынка, а также смены модели развития стран периферийного капитализма после кризиса политики импортозамещения диссертант использовал выводы, содержащиеся в публикациях Д.В. Белова, СВ. Пенкиной, А.Я. Эльянова, Н. А. Карагодина, коллективные труды сотрудников ИЛА РАН. Немалый интерес для исследования указанных вопросов представляют монографии и статьи Дж. Сороса, сочетающего качества практика и серьезного аналитика.
Процесс проведения неолиберальных преобразований в Мексике изучался с привлечением трудов А.В. Бобровникова, С.Н. Лобанцовой, З.И. Романовой, Л.Н. Симоновой, В.А. Тепермана, Н.Н. Холодкова, а также зарубежных авторов Г. Ор-тиса, А. Хирон, П. Аспе, Р. Дорнбуша, Ф. Борха, Д. Рамос и других.
Оценка зависимости между степенью развития финансовой системы и экономическим ростом проводилась на базе работ Р. Де Григорио, Дж. Кинга, Р. Левина, А. Дж. Мейса, П. Рубини, Р. Салинас-Лесн, Дж. Штиглица. Проанализирован целый ряд публикаций латиноамериканских авторов, в том числе работы политиков и финансистов, принимавших участие в разработке стратегии и проведении реформирования мексиканской финансовой системы (П. Аспе Армейа, Ф. Борха, Г. Ор-тиса, К. Салинаса де Гортари). Описание ряда финансовых инструментов основывалось на работах К. Манселл Карстенс. При подготовке диссертации автор обращался к работам мексиканских ученых - Ф. Хил-Дмас, А. Карстенс, X. Кастаньеды, Р. Торрес Гайтан, Б. Гонсалес-Аречига, А. Хирон, Э. Корреа, Р. Бучаина, А. Давита Флореса, А. Эспарсы.
Источником фактического и статистического материала для диссертации служили мексиканские и другие зарубежные периодические экономические и финансовые издания (в том числе мексиканские «Капитал», «Комерсио экстериор», «Эль экономиста», «Эль меркадо де валорес», «Мсменто экономико», «Макроэкономиа», «Зе Ньюс», а также английские «Экономист», «Евромани», североамериканский «Лэтин Файнэнс», «Уолл стрит Джорнал» и другие). Обобщенный статистический материал черпался из публикаций ЭКЛАК, МАБР, МБРР, ООН, ЮНКТАД, МВФ, ежеквартальных обзоров мексиканской экономики, издающихся английским аналитическим центром «Экономист», а также ежегодных отчетов Центрального Банка Мексики (Банк Мексики - БМ). Текущую фактическую информацию автор получал в электронных базах агентств Доу Джонс Телерейт, Рейтер, Блумберг, а также в Интернет, прежде всего в узлах министерства финансов и министерства иностранных дел Мексики, а также БМ.
Большую помощь в подборе материала для данной диссертации оказали сотрудники Института экономических исследований Национального автономного
университета Мексики (УНАМ) в период нахождения диссертанта на стажировке в Мексике.
В процессе работы над диссертацией автор столкнулся с недостатком теоретических интерпретаций в отечественной и зарубежной литературе тех явлений и процессов, которые являются объектом исследования. Решая задачи, представленные в диссертации, автор воспользовался методом аналитической реконструкции событий, происходивших на мексиканском фондовом рынке с 1982 по 1998 г., в их последовательности и изменяемости. Это позволило приблизить научный анализ к реалиям фондового рынка, рассмотреть процесс поэтапного формирования фондовой инфраструктуры и ее влияния на финансовую систему и экономику в целом.
Предметом исследования диссертации является процесс формирования и функционирования фондовой инфраструктуры в условиях "периферийного капитализма" и в русле требований, предъявляемых сегодня глобализирующимся мировым рынком, а также воздействие этого процесса на динамику и характер экономического развития в подобных условиях. В качестве объекта исследования избрана мексиканская экономика и ее фондовый сегмент.
Цель и задачи исследования связаны с выявлением зависимости экономической динамики, структурных сдвигов и перепадов экономической конъюнктуры от степени и особенностей развития национального фондового рынка. В диссертационной работе на примере Мексики решались следующие аналитические задачи: 1. анализ процесса возникновения и формирования фондового рынка в контексте
общей экономической политики государства;
2. изучение практики построения фондовой инфраструктуры, опыта ее модернизации и сочленения рынка ценных бумаг с внутренней и внешней экономической средой;
3. разработка характеристики современных фондовых инструментов, предпочтительности их использования в зависимости от текущей конъюнктуры и реальной рыночной ситуации;
4. рассмотрение соотношения разнородных внутренних и внешних факторов в дестабилизации рынка ценных бумаг и выявление пути передачи колебаний фондового рынка на экономическую среду рассматриваемого государства;
5. исследование сильных и слабых сторон новой фондовой инфраструктуры в Мексике на основе изучения ее «поведения» в кризисных ситуациях;
6. выявление общего и особенного в мексиканской модели финансовых преобразований;
7. анализ причин кризисов, потрясающих новые финансовые рынки, и методов преодоления нестабильности фондового рынка;
8. формулирование выводов относительно эффективности экономической модели, утвердившейся в зоне восходящих рынков, ее соответствия потребностям развития национальных хозяйственных систем и требованиям глобализирующегося рынка.
Структура работы была построена, исходя из необходимости выполнения вышеуказанных задач. Диссертация состоит из введения, трех глав и заключения, а также из статистического приложения, приложения с характеристикой основных инструментов мексиканского фондового рынка и списка использованной литературы. Хронологические рамки исследования охватывают период с кризиса внешней задолженности 1982 г. до конца 1998 г.
Первая глава посвящена теоретическим подходам к исследованию финансовой
системы, а также механизму ее взаимодействия со сферой реальной экономики. Анализ изменения взглядов на изучаемый предмет проведен в русле развития экономической теории. Во второй части главы рассмотрены причины увеличения роли инструментов рынка ценных бумаг в привлечении развивающимися странами внешних инвестиций. Дан анализ смены модели обеспечения экономического роста стран «периферийного» капитализма.
Во второй главе была предпринята попытка проследить эволюцию экономики Мексики через анализ реформ рынка ценных бумаг страны. Ретроспектива развития финансового сектора и его институтов в 1988-94 г.г. позволяет увидеть как пути и итоги модернизации финансовой инфраструктуры страны, так и изменение макроэкономических показателей за указанный период. По тексту главы идут ссылки на приложение №1, где приводится систематизированное справочное описание инструментов национального фондового рынка, включающее законодательные правила их обращения и характеристику качеств инвестиционных продуктов для потенциального инвестора. В процессе рассмотрения либерализации экономики в указанный период, считающийся «золотым веком» Мексики, автор во второй главе практически воздержался от категорической оценки плюсов и минусов проводимых преобразований. Однако, по ходу повествования четко прослеживается нарастание проблем, приведших к последующему кризисному периоду, дан анализ мер экономической политики, проводившейся в изучаемый временной отрезок.
Третья глава посвящена кризису мексиканской экономики, началом которого считается финансовый коллапс конца 1994 г. В главе подробно описывается ход кризиса и попытки воздействия на него средствами монетарной политики, реакция
рынка и изменения экономической ситуации. Особо пристальное внимание к этим
вопросам необходимо для извлечения уроков из опыта борьбы с резкими перепадами конъюнктуры и их проекции на ситуацию других восходящих фондовых рынков, в том числе России.
Далее дается анализ причин возникновения кризисных потрясений в Мексике, начавшихся в конце 1994 г.
При рассмотрении антикризисных мер, проводимых в соответствии с письмом о намерениях, подписанным правительством Мексики с МВФ, автор оценивает их результативность, исходя из поведения финансового сектора и макроэкономических показателей страны в 1995-99 г.г.
Последняя часть третьей главы посвящена финансовому кризису конца 1997 г., потрясшему мировые рынки и, в первую очередь, ударившему по развивающимся странам, которые были снова отброшены далеко назад в обеспечении внутренней экономической стабильности. Проанализировано поведение мексиканской экономики в процессе кризиса, действия монетарных властей страны по нейтрализации финансовой турбулентности, рассмотрены основные проблемы, стоящие на пути создания стабильной экономической среды.
В заключении диссертационного исследования на основе мексиканского опыта суммируются выводы относительно воздействия либеральных реформ на модернизацию финансовой системы и фондового рынка, в частности, обусловленности кризисов, развертывающихся на фондовом рынке и возможности их преодоления.
Связь между финансовой системой и экономическим ростом (эволюция теоретических взглядов)
Основным тезисом «Общей теории занятости, процента и денег» Кейнся является суждение о том, что количество произведенных товаров и услуг, а соответственно рост занятости и производства, находятся в прямой зависимости от совокупных расходов. Таким образом низкий эффективный спрос пагубно воздействует на экономический рост государства. Величина спроса зависит от национального дохода. Национальный доход (Y) образуется суммой потребления (С) и сбережения (S), где, принимая во внимание предположение, что все сбереженные ресурсы превращаются в инвестиции (I) посредством финансовых институтов, S = I. Поэтому задачей государства по Кейнсу является стимулирование сбережения и их эффективный перевод в инвестиции. Такая задача решается инструментами финансовой политики.
Вторым звеном, связывающим финансовый рынок с экономическим развитием страны, по Кейнсу является склонность к инвестициям. Уровень расходов на инвестиции зависит от разницы между ожидаемой нормой прибыли, которую предприниматель рассчитывает получить от реализации инвестируемого проекта /г/ и текущей ставкой процента N. Естественно, что предпочтение инвестициям отдается только в случае превышения г над і. В этом случае ресурсы уходят на финансовый рынок, доходность которого, благодаря избытку денежных средств и действиям монетарных властей, должна снизится, что создаст предпосылки для производственного инвестирования.
Кейнс также вводит понятие «предпочтения ликвидности», суть которого в том, что инвестор на рынке сравнивает риск инвестирования в любой из видов активов с хранением средств в наличной форме. Таким образом, процентная ставка и рыночная доходность является платой инвестору за риск отказа от наиболее ликвидной формы денежных средств. Но конечно, на мнение инвестора оказывает влияние вся совокупность экономических, социальных, политических и институциональных факторов, характеризующих конкретное вложение в определенной стране или группе стран.
Воззрения К. Маркса на фондовый, рынок ("Капитал", "О грюндерском ажиотаже в Англии", переписка К Маркса и Ф. Энгельса)
К. Маркс одним из первых обратил внимание на появление новой реалии -развитой финансовой сферы. В своих работах он выявил истоки возникновения разрыва между базисом (реальным сектором экономики) и надстройкой, включающей «спекулятивный» финансовый сегмент. Маркс, в частности, указал на значение общественного мнения и воздействие психологических факторов на колебания конъюнктуры в финансовой сфере и на рынке ценных бумаг. Не применяя конкретного термина "фондовый рынок", Маркс в своих работах тем не менее детально изучил механизм функционирования последнего, в том числе исследовав опасность перехода денежного капитала в moneyed capital - форму титулов на некую часть собственности и прибыли от деятельности конкретного предприятия. Согласно К. Марксу, данные титулы (акции) стали представителями действительного капитала, вложенного в развитие акционерного общества. И цена таких титулов также имеет свойство товара и определяется рынком, хотя отчасти и привязана к стоимости первичного капитала, то есть финансовому состоянию предприятия эмитента. "При этом отнюдь не исключено, что акции могут представлять также и чистое мошенничество"9 - отмечал Маркс. Последнее замечание не случайно, так как именно середина XIX века известна биржевым бумом в европейских финансовых центрах и образованием несметного количества "мыльных пузырей" - акционерных обществ, привлекавших ресурсы под осуществление красивых проектов (от разработки металлургических месторождений на Волге до строительства Панамского канала), которым так и не суждено было сбыться.
Ученый дал точное определение долговых (процентных) и долевых ценных бумаг. Уже в тот период существовало не только разделение на привилегированные и обыкновенные ("второочередные") акции, но и получила распространение практика создания трестов, привлекавших средства для вложения в акции различных предприятий - прообразов инвестиционных фондов. Ф. Энгельс называл это "удвоением и утроением" фиктивного капитала. Теоретической основой для возникновения обширного рынка ценных бумаг, по мнению Маркса, стали следующие факторы. 1. Перенакопление капитала в развитых странах и рост класса денежных капиталистов, связанный с увеличением числа обеспеченных, но не работающих рантье и развитием кредитной системы, привлекающей значительные объемы ресурсов публики. Для вышеуказанных экономических субъектов интересны были новые механизмы вложения свободного капитала. 2. С понижением нормы прибыли, свойственным капитализму, "возрастает тот минимум капитала, который требуется отдельному капиталисту для производительного применения труда"10, то есть осуществления нового проекта. В то же время возрастает концентрация капитала. В итоге для создания новых производств средства индивидуальных инвесторов аккумулируются с помощью нового инструмента - размещения акций. С целью прибыльного размещения своих средств "масса мелких раздробленных капиталов пускается ... на путь авантюр: спекуляции и ... махинации на акциях".11 Последствия широкого развития новой формы капитала Маркс оценивал следующим образом: 1. Возникновение нового класса управляющих - "финансовой аристократии - прожектеров", которые привлекают сторонний капитал и управляют средствами инвесторов, а не своими собственными. Это означает, по мнению ученого, создание частного производства без частной собственности. 2. Повышение степени финансового риска вследствие мультипликационного эффекта "спекуляции на спекуляции"12 - эффекта ажиотажа, отрывающего стоимость акции от стоимости представленного ею капитала. Дополнительный риск, отмеченный Марксом при оценке европейского финансового кризиса 1857-1858 г.г., создавался в процессе взаимных акционерных вложений инвесторов европейских стран в акции иностранных эмитентов. Это повлияло на быстрое распространение кризиса с европейского континента на островную Англию, и наоборот.
Переключение финансирования экономического развития на структуры фондового рынка
Активно развивался офшорный рынок евродолларов и его технологическое оснащение. Принятый в Лондоне депозит в тот же час продавался по более высокой ставке стране - заемщику. Прибыльность подобных операций была огромной. В 1976 г. 72% всех доходов «Ситибанка» (Citibank) и 78% - банка «Чейз» (Chase) приходилось на операции за рубежом, в 1979 г. 62% кредитов «Ситибанка» и 56% займов «Чейза» также предоставлялось за пределами страны регистрации данных транснациональных финансовых институтов. Более четверти доходов корпорации «Ситикорп», включающей в себя «Ситибанк», поступало от операций с одной только страной Латинской Америки - Бразилией.23
Коммерческие банки взяли на себя функцию, предусмотренную Бреттон-Вудским соглашением для международных финансовых институтов: Мирового банка, Международного валютного фонда. Но одновременно коммерческие банки приняли на себя и риски подобных операций. Для оценки риска выдачи кредитов применялись такие коэффициенты как отношение внешнего долга к объему экспорта, объема выплат по обслуживанию кредита к экспорту и т.д. Тем не менее основным неписаным критерием оставалась «популярность» страны в среде международных инвесторов. Кроме этого, величина и экспорта и валового национального продукта, являвшиеся критериями выделения кредитов, зависели от самого объема кредитов. После того как в 1982 г. разразился кризис, связанный с мексиканским долгом, обнаружилось, что большинство из стран неэффективно и не по целевому назначению использовало поступавшие ресурсы. Например Бразилия финансировала дефицит платежного баланса, поддерживая курс национальной валюты, Аргентина производительно израсходовала не более 20% прироста внешней задолженности. «Ссуды расходовались на ведение войн... балансирование текущих дефицитов госбюджета, компенсацию ухудшения мировой конъюнктуры...».24 «Немало было и таких случаев, когда крупные заемные средства «растворялись» вследствие их непроизводительного использования, «престижного» применения, коррупции.»25
Финансовый кризис, постигший развивающиеся страны после закрытия клапана внешних вливаний, описан в различных исследованиях. Влияние краха на ликвидность банковских институтов в некоторых случаях ощущается до настоящего времени. Повышение упоминавшимся выше банком Ситикорп резервов по сомнительным долгам, а фактически признание их не возвращенными, более чем на 3 млрд. долларов, снизило рейтинг данного финансового учреждения. О количестве банков, попавших в затруднительное положение, можно судить по тому факту, что только в случае с мексиканским долгом, в комиссию по реструктуризации входило более 520 финансовых институтов.
Сорос сделал достаточно обоснованный вывод, что «система займов, которая преобладала до 1982 г., разрушена навсегда».27 3. Переключение финансирования экономического развития на структуры фондового рынка
С середины 80-х г. г. основным источником финансирования роста экономики для государств «периферийного капитализма» начали становится не кредиты международных организаций, составлявшие до 1982 г. более 80% финансовых поступлений в развивающиеся страны, а фондовый рынок.
Говорить именно о монопольной роли фондового сектора как основного канала перетока ресурсов внутри мировой финансовой системы нам позволяют цифры, приведенные специалистами ЭКЛАК28: доля банковского кредитования в совокупном объеме финансирования стран Латинской Америки и Карибского бассейна снизилась с 87% в 1978 г. до 18% в 1992 г., а в свою очередь только объем привлечения странами региона ресурсов посредством выпуска и размещения облигаций в 1992 г. составил 21%, а в 1993 г. уже 43% от общего привлеченного финансирования. Следующая таблица может дать представление об этих тенденциях. Римские номера ссылок, приведенные далее в тексте рядом с наименованиями инструментов фондового рынка, обозначают место описания данного типа ценной бумаги в приложении к диссертации.
Необходимо также учесть роль такого фактора развития фондового рынка изучаемых стран как массовая приватизация, сопровождаемая выходом на рынок значительного числа эмитентов корпоративных ценных бумаг. Кроме того, рецессион-ная тенденция снижения доходности операций на рынках развитых стран (с 11% в 1978-86 г.г. до 4% в 1992-98 г.г.) стимулировала поиск инвестиционными менеджерами новых направлений вложения ресурсов. Смена модели финансирования была в том числе вызвана усилением глобализации экономики, определяющими факторами которой являлись: либеральная финансово-экономическая политика стран, в том числе включающая в себя снятие ограничений на свободное движение капиталов; создание единых экономических зон, заключение договоров о свободной торговле (ЕЭС, Меркосур, НАФТА), принципы "открытого регионализма", отстаиваемые Всемирной торговой организацией (ВТО); введение новых сложных финансовых и информационных систем (в том числе вызванное прогрессом компьютерных технологий и средств коммуникаций), по 35 зволяющих в настоящее время проводить финансовые операции любой сложности на мировых рынках без учета разницы во времени или специфики заключения сделок и поставки фондовых инструментов клиенту; рождение новых фондовых рынков и усиление международной конкуренции за капитал; создание и диверсификация фондовых инструментов; возникновение новых центров экономического роста; экспансия международной торговли.29 Финансовая глобализация, заключающаяся в свободном перетоке капиталов внутри мировой финансовой системы, позволяет эмитентам (предприятиям и правительствам) свободно конкурировать на всех рынках в борьбе за ресурсы. В этой ситуации большинству развивающихся стран становится жизненно важным обеспечить условия функционирования национальной финансовой системы, адекватные для аккумулирования внутренний сбережений и участия в конкурсе по привлечению портфельных инвесторов.
Состояние финансового сектора в дореформенный период
До середины 80-х годов мексиканская финансовая система представляла собою типичный пример «финансовой репрессии»33. Правительство аккумулировало большую часть ресурсов, в том числе собранных коммерческими банками. Через сеть банков развития проводилось обязательное финансирование «приоритетных» отраслей экономики. Учетные ставки устанавливались подконтрольным правительству БМ без корреляции с темпом реальной инфляции.
Сбережения привлекались посредством таких достаточно примитивных механизмов, как финансовые сберегательные сертификаты, векселя (bonos hipotecarios), банковские депозитные сертификаты, залоговые удостоверения (cedulas hipotecanas), облигации и, в последний период, сертификатов участия в официальных трастовых фондах, учрежденных банками развития (fideicomisos). При всем разнообразии названий суть этих финансовых инструментов почти во всех случаях едина: по оценке БМ все они превращались в обычные депозитные вклады под проценты. В этих условиях уровень финансового проникновения был минимален, капитал продолжал уходить из страны. Несмотря на то, что одной из основных целей принятой ЭКЛАК в 1975 г. «Стратегии развития Латинской Америки»34 признавалась необходимость мобилизации внутренних финансовых ресурсов, в том числе средств наиболее обеспеченной части населения, предпосылки для аккумулирования этих ресурсов отсутствовали.
Необходимость финансирования нерентабельного государственного сектора приводила к тому, что в 1980 г. 81,7% инвестиций в нефтегазовую компанию Пе-мекс были осуществлены не за счет внутренних сбережений, а из внешних кредитных заимствований. Результатами кризиса модели импортозамещающей экономики в сочетании с высоким уровнем ее монополизации и попыток государства стимулировать экономическую активность посредством кредитных вливаний стали значительный дефицит госбюджета и кризис внешней задолженности. Внешний долг Мексики достиг к 1982 г. 87,6 млрд. долларов.
Механизм привлечения финансирования через инструменты фондового рынка в условиях существовавшей модели развития практически не использовался. Среди государственных ценных бумаг, введенных по рекомендации МВФ в конце 70-х годах выделялись только типичные краткосрочные казначейские обязательства Сете1 и обеспеченные нефтяными запасами облигации Петробоно (PETROBONOS)." Последние обладали объективной привлекательностью для инвесторов, так как: их номинал был зафиксирована в долларовой стоимости определенного количества нефти, поэтому при росте курса доллара в стране инвестор сохранял свои средства в долларах, а при увеличении мировой стоимости нефти инвестор получал еще и долларовый доход; по данным облигациям ежеквартально выплачивалась купонная ставка, которая определялась как средняя шестимесячная ставка LIBOR, публиковавшаяся в «Уолл стрит джорнал» в течение 30 дней до соответствующей выплаты, плюс 2 процента. Доля ценных бумаг с плавающим доходом снизилась с 8,6% в 1981 г. до 1,9% в 1982 г. Это - симптом нестабильности в экономике. Инвесторы вкладывали ресурсы только в обязательства, обеспеченные реальными активами, и ценные бумаги с коротким сроком обращения, чью доходность они могли высчитать, исходя из дисконта при приобретении. За этот период не было зарегистрировано ни одной эмиссии акций для проведения долгосрочных инвестиций. Неуверенность частных инвесторов иллюстрируется следующими цифрами:
Очевидно желание частных инвесторов спасти средства, вложив их в ценные бумаги с фиксированным доходом и коротким сроком обращения. Также повышенный интерес в этот период бегства от инфляции предъявлялся к так называемым коммерческим ценным бумагам (Papeles commerciales (PC) - высокодоходным необеспеченным долговым обязательствам, выпускаемым на короткий срок корпорациями, входящими в листинг на Мексиканской фондовой бирже). Данные ценные бумаги не требовали специальной регистрации и служили для покрытия текущих потребностей мексиканских фирм в оборотном капитале. При невысоком риске PC обеспечивали значительную доходность за короткий период. В нестабильной экономической среде нельзя было рассчитывать на развитие других видов финансовых инструментов. Стремление государства к укреплению финансовой системы через централизованное распределение привлекаемых ресурсов привело 1 сентября 1982 г. к отчаянной мере - национализации мексиканских коммерческих банков. Вместе с ними государству перешли часть брокерских контор и инвестиционных фондов, ранее принадлежавших банкам. Президент Хосе Лопес Портильо произвел покупку государством банковских структур по балансовой стоимости (600 миллионов долларов США). На эту сумму бывшим владельцам банков были выданы Банковские компенсационные облигации (BONOS de INDEMNIZACION BANCARIA IBIBsTf со сроком обращения 10 лет, номиналом 100 песо. Это были типичные казначейские обязательства. Доход по ним выплачивался ежеквартально, его величина вычислялась как среднее арифметическое от максимальных ставок банковского процента по трехмесячным депозитам в песо, существовавших в течение 4 недель до выплаты соответствующей купонной ставки.
Воздействие финансового кризиса 1994-95 г.г. на мексиканскую экономику
Разгосударствление банковского сектора проводилась несколькими блоками. Первый пакет банковских акций был выставлен на продажу 19.02.91 и включал в себя акции банков «Меркантил» (Multibanco Mercantil de Mexico), «Банпаис» (Ban-pais) и «Креми» (Cremi). Последний приватизационный проект завершился 03.06.92. За 15 месяцев правительство сократило долю своей собственности в капиталах банковских институтов с 73,36% до 8,88%, получив от реализации акций 37 856,36 млн. новых песо.43
По схожему сценарию проводилась приватизация производственного сектора. Число промышленных предприятий, проданных в частные руки, выросло к 1990 г. до 207. Это привело к тому, что частный сектор стал играть доминирующую роль в большинстве отраслей, включая сельское хозяйство, лесопереработку, торговлю, строительство. Предприятия, ставшие частными корпорациями, начали выходить на рынки капитала.
Приватизированные предприятия и банковские институты в основном являлись собственностью привилегированных групп национальной буржуазии. Развитие таких групп получало постоянную поддержку правительства по следующим причинам. Во-первых, торговая открытость, являвшаяся одним из требований МВФ, диктовала необходимость формирования сильных предприятий, способных противостоять международной конкуренции. Во-вторых, необходимость привлечения внешних инвестиций требовала получения международной известности и создания респектабельного облика мексиканских корпораций. Естественно, что крупной группе предприятий было значительно легче добиться вышеуказанного авторитета среди иностранных инвесторов. В-третьих, финансово-промышленная олигархия, контролирующая большую часть экономики и - что не маловажно - средств массовой информации страны, оказывала сильное влияние на работу правительства.
В этой связи, надо признать, что доступ к рынкам финансовых ресурсов получили лишь крупные предприятия и компании, входящие в финансово-промышленные группы. Именно благодаря ускоренному развитию ФПГ, объем производства только за первый квартал 1990 г. вырос на 4,2%, а уровень инвестиций на 7,5%. ВВП в 1990 г. вырос на 2,5%.
Событием 1990 г. стала продажа контрольного пакета (20,4%) акций крупнейшей телефонной компании - «Телемекс» (Telemex). В соответствии с Национальной программой модернизации государственных предприятий на 1990 - 1994 г.г. механизм приватизации этого гиганта был следующим: небольшая часть акций продавалась работникам предприятия в зависимости от ранга и стажа (им досталась 4,4% акционерного капитала «Телемекс»; основной пакет акций серии «А» был продан на внутреннем рынке мексиканской финансово-промышленной группе «Карса» (Grupo Carsa), заплатившей за него 1, 757 млрд. долларов США. Второй пакет акций серии «L» продавался одновременно на Мексиканской фондовой бирже и на двадцати крупнейших биржах мира. Эта операция принесла казне 2, 166 млрд. долларов США.
Приватизация способствовала укреплению уверенности в стабильном курсе реформ и в 1990 г. принесла правительству доход в 1,6 триллиона песо (около 3,2 млрд. долларов), что в 2 раза больше, чем в 1989 г. Стала возможной репатриация вкладов мексиканцев из иностранных банков и прилив этих средств в экономику Мексиканских Штатов. Зарегистрированный объем сбережений мексиканцев за рубежом уменьшился таким образом на 1,4 млрд. долларов США только за 1990 г.
На внутреннем рынке объем операций на МФБ вырос на 30,1% в реальном исчислении с конца 1988 г. по начало 1990 г. Структура внутреннего долга существенно изменилась с 1983 г. Если тогда основным кредитором правительства выступал БМ - 75,5% внутреннего долга, а на долю государственных ценных бумаг приходилось 14%, то в 1990 г. эти показатели составили 5,7% и 92,7% соответственно. За счет доходов от приватизации была погашена значительна часть 20-ти миллиардного долга правительства Банку Мексики, что существенно оживило финансовый сектор экономики. Стабильность выразилась в снижении доли в обороте ценных бумаг со сроком обращения менее 1 года с 93,7% в декабре 1988 г. до 61,4% в начале 1990 г.
Несмотря на инфляцию, ставка банковского процента продолжала падать. Доходность 28 дневных Сете снизилась в реальных показателях на 8,4% и составила 26% годовых. Средняя доходность коммерческих ценных бумаг (PC) упала с 43,4% в декабре 1989 до 29,4% в декабре 1990 г. Ставка банковского кредита составила 35% (на 12,7% ниже, чем в 1989 г.). Была отменена система обязательного резервирования части активов коммерческих банков. Государство стало аккумулировать эти ресурсы через операции на открытом рынке. Все это должно было подстегнуть промышленные инвестиции для обеспечения экономического роста.
Действительно, в 1991 г. ВВП вырос на 3,6%. Инфляция продолжала снижаться. В то же время продолжало расширяться отрицательное сальдо платежного баланса, которое компенсировалось внешними инвестиционными вливаниями. Реструктуризация долга и план обмена просроченных долгов страны на долгосрочные облигации (План Брэйди) позволили Мексике вернуться на международный рынок капиталов. Начался активный рост внешней задолженности частного сектора. Для формирования основных и оборотных средств предприятия «занимали» на мексиканском рынке (через фондовую биржу и банковский кредит) и у иностранных инвесторов и банков. По данным Банка Мексики в 1990 г. прирост иностранных инвестиций в экономику достиг рекордной цифры в 4,6 млрд. долларов: 2,6 млрд. из этой суммы - прямые промышленные инвестиции, 2 млрд. - приобретение ценных бумаг мексиканских эмитентов на МФБ и других финансовых рынках.
