Содержание к диссертации
Введение
1. Институты коллективного инвестирования — предпосылки формирования, генезис, эволюция научного подхода 10
1.1. Исторические корни формирования и развития институтов коллективной собственности 10
1.2. Генезис ипвестиииоиных фондов как финансового института - от прототипов к современным фондам ...— 15
1.3. Институты коллективного инвестирования как объект научного анализа: от коллективной собственности к инвестиционным фондам... 25
2. Инвестиционные фонды в международной валютно-финансовой и кредитной системе 41
2.1. Инвестиционные фонды в структуре финансовых посредников 41
2.2.Роль инвестиционных фондов в формировании и функционировании накопительных пенсионных систем 66
2.3. Эволюция современных коллективном) инвестирования 7S
3. Инвестиционные фонды на российском рынке капитала 113
3.1. Пносгранныенпвесшцпонные фонды на российском рынке 1 ІЗ
3.2. Перспективы формирования и российских инвестиционных фондов. 142
Заключение 156
Приложения 162
Таблицы... . 162
Рисунки... . .. .. 191
Библиография... 198
- Исторические корни формирования и развития институтов коллективной собственности
- Генезис ипвестиииоиных фондов как финансового института - от прототипов к современным фондам
- Инвестиционные фонды в структуре финансовых посредников
- Пносгранныенпвесшцпонные фонды на российском рынке
Введение к работе
Диссертация посвящена одной из наименее исследованных в российской и мало изученной в зарубежной научной литературе проблем - деятельности портфельных инвестиционных фондов. Между тем эти институты играют одну из пер-востепеиных ролей на международных и российском фондовых рынках, во многом определяя общие направление их движения и даже поворотные моменты их эволюции.
Актуальность темы исследования. Инвестиционные фонды совершили головокружительный взлет во второй половине XX в., превратившись из "обкатанного" механизма сбора средств мелких инвесторов для инвестиций на фондовом рынке в одну из ведущих групп финансовых посредников. За два последних десятилетия инвестиционные фонды смогли аккумулировать около 15-20% финансовых активов населения развитых стран, превратившись в один из самых распространенных инструментов сбережения. Помимо этого, аккумулировав крупные пакеты ценных бумаг и осуществляя масштабные торговые операции на фондовом рынке, инвестиционные фонды и сами стали оказывать существенное влияние на долгосрочные тенденции развития рынков ценных бумаг ведущих стран мира.
В результате произошел серьезный сдвиг в структуре финансовых посредников: в развитых странах сократилась доля банков, предлагающих фиксированную доходность, и увеличилась доля инвестиционных и пенсионных фондов, доходность вложений в которые зависит or конъюнктуры соответствующих рынков II качества управления. Банки и страховые компании, безраздельно властвовавшие в этой области, обрели мощных конкурентов в лице инвестиционных и пенсионных фондов. Существенно усложнились, стали более изощренными механизмы управления рисками. Эти процессы шли параллельно и в тесной взаимосвязи с процессом секьюритизации, повышением роли рынка ценных бумаг в мировой экономике и международной финансово-кредитной системе.
При этом в силу особенностей распределения доходов между различными регионами мира основная масса пассивов институциональных инвесторов, в том числе инвестиционных фондов оказалась в развитых странах, прежде всего в США и странах Европы. Но активы инвестиционных фондов распределены по всему миру, и даже небольшое перераспределение этих активов оказывает влияние на рынки ценных бумаг развиваюшихся стран и стран с переходной экономикой.
Инвестиционные фонды оказали определяющее влияние и на российский рынок ценных бумаг. В условиях слабости зарождающегося сегмента инвестиционных фондов в структуре действующих здесь посредников иностранные инвестиционные фонды де-факто определяли динамику и направление развития российского рынка ценных бумаг, и эволюцию его правового регулирования.
Вместе с тем в России и во многих других странах мира в настоящее время остро стоит вопрос реформирования пенсионного обеспечения, перехода к накопительной пенсионной системе. В случае реализации такого сценария резко возрастет как объем средств инвестиционных фондов под управлением, так и их значимость для населения и экономики в целом. При этом в условиях экономической глобализации существенно увеличиваются и риски, которым подвергаются эти активы. В течение нескольких лет выраженная в ценных бумагах стоимость пенсионных ресурсов может изменяться на десятки процентов и даже в разы, что существенно усложнит управление этими ресурсами.
Рост числа финансовых инструментов, появление новых методик диверсификации и управления рисками, усиление взаимосвязи финансовых и фондовых рынков, повышение скорости осуществления и расширение охвата ДОСЛАННЫХ для операций регионов мира - все это расширяет рынки инвестиционных фондов и ведет к увеличению как их потенциала, так и связанных с ними рисков.
Все это обусловливает особую актуальность темы данного исследования.
Цель работы - рассмотреть основные тенденции становления и развития портфельных инвестиционных фондов на международных финансовых рынках, оценить их воздействие на российский рынок акций и рассмотреть перспективы создания российских инвестиционных фондов.
В соответствии с этой целью были поставлены следующие .конкретные задачи:
проанализировать, начиная с 70-х гг. XX в., влияние ключевых изменений в мировой финансово-кредитной системе на механизмы управления и перераспределения рисков между участниками финансовых рынков в свете их влияния на активную экспансию инвестиционных фондов;
определить место портфельных инвестиционных фондов в мировой финансово-кредитной системе и в структуре финансовых посредников;
выявить главные тенденции развития инвестиционных фондов в основных странах мира, а также степень иитегрированности этих рынков;
оценить влияние иностранных портфельных инвестиционных фондов на российский рынок акций, степень его зависимости от этой группы инвесторов, а также перспективы притока портфельных инвестиций из этого источника на российский рынок ценных бумаг;
• рассмотреть перспективы развития российских инвестиционных фондов. Объект исследования - портфельные инвестиционные фонды как один из важнейших видов институциональных инвесторов, обеспечивающий основную часть потоков портфельных инвестиций в акции и занимающий одно из центральных мест в формировании негосударственных систем пенсионного обеспечения. Термин «портфельные инвестиционные фонды» применятся в работе для обозначения инвестиционных фондов, осуществляющих инвестиции в ценные бумаги, котирующиеся на организованных рынках (в отличие от фондов прямых инвестиций и венчурных фондов), например фонды акций, фонды облигации и т.д. Применяющийся в работе термин инвестиционные фонды также относится к портфельным инвестиционным фондам. Эти термины используются в качестве взаимозаменяемых.
Предметом исследования является деятельность портфельных инвестиционных фондов на мировом рынке капитала в целом и, в частности, на российском рынке акций, рассматриваемая в динамике и взаимосвязи с процессом формирования, развития и трансформации этого рынка.
Теоретическая и методологическая основа исследования. В качестве теоретико-методологической основы диссертации использованы работы зарубежных и отечественных экономистов, занимающихся исследованиями рынка ценных бумаг и деятельности институциональных инвесторов, концепций и механизмов создания и поддержания эффективного функционирования накопительных пенсионных систем, - Я.М. Миркина, Б.Б. Рубцова, В.Д. Миловидова, Э.А.Мусаева, В.Р. Евстигнеева, С.А. Михайлова.
Из зарубежных авторов прежде всего следует выделить работы: И. Вальтера, Г. Кларка, М. Кловеса, Л. Гремиллона, Р. Позена, П. Штольте, В. Готцмана, В. Шарпе, Р Лапорта, Ф. Л. де Силанеса, А.чШляйфера, Р. Вишния, Д. Фернандо, Д. Виттаса, В Суллы, П. Девиса, Б. Штайля, Ф. Аллена, Д. Гале, А. Сантомеро, Г.Бломмштейна, Р. Оттена, Дж. Томпсона, Р.Мертона, 3. Бодие.
Широко использованы исследования и появившаяся в последние годы, но пока еще весьма разрозненная статистика международных организаций, в частности ОЭСР, МВФ, Банка международных расчетов, Института международных финансов, а также проведенное автором по собственной методике исследование деятельности иностранных инвестиционных фондов в России.
Степень разработанности темы. Несмотря на актуальность рассматриваемой проблематики и важное место инвестиционных фондов в финансово-кредитной системе, она пока не получила детального освещения ни в российской, ни в мировой научной литературе. В некоторых публикациях но теории финансового посредничества появляются лишь общие теоретические положения об инвестиционных фондах как экономических институтах и их месте в структуре финансовых посредников. Большинство затрагивающих инвестиционные фонды работ касается их практической деятельности, оценки их результативности, вопросов их управления и практики привлечения клиентов. Отдельные вопросы деятельности инвестиционных фондов как финансово-экономических институтов с макроэкономической точки зрения затрагиваются в редких работах, посвященных деятельности институциональных инвесторов в целом, в публикациях международных организаций и статистических справочниках.
Научная литература об инвестиционных фондах на российском рынке ценных бумаг в основном касается выбора и результативности работы российских паевых инвестиционных фондов. Публиковавшаяся ранее информация - это в основном экспертные оценки ситуации, анализ отдельных составляющих их деятельности, либо разрозненные примеры. Такой дефицит информации о реальной ситуации в данной области нередко приводит к неправильному пониманию складывающейся ситуации и неверным прогнозам.
Для оценки влияния иностранных инвестиционных фондов на российский рынок ценных бумаг автор использовал первичную информацию об их деятельности в России - отчеты фондов, а также контакты с представителями фондов, а также данные, полученные из открытых источников. Такая информация собиралась в ходе исследования автором деятельности инвестиционных фондов на российском рынке в период с 1999 по 2002 гг.
Научная новизна исследования. Впервые осуществлен системный анализ меняющейся роли инвестиционных фондов в мировой экономике и финансово-кредитной системе, рассмотрена их роль в развитии накопительных пенсионных систем, детально исследовано влияние инвестиционных фондов на российский рынок акций.
При этом в качестве наиболее важных вкладов в исследование данной проблематики можно выделить следующие:
определено место инвестиционных фондов в структуре финансовых посредников;
выявлены основные тенденции развития рынков инвестиционных фондов в различных странах мира;
раскрыты механизмы взаимодействия таких фондов в основных странах мира с другими категориями институциональных инвесторов, прежде всего с пенсионными фондами;
определены факторы долгосрочного развития инвестиционных фондов, оказывающие серьезное влияние на конъюнктуру финансовых рынков основных стран мира;
- предложены новые финансовые инструменты, повышающие эффективность управления рисками для инвестиционных и пенсионных фондов;
на базе первичной информации и расчетных данных показано влияние иностранных инвестиционных фондов на российский рынок акций, выделено нескольких групп иностранных портфельных инвесторов, дана оценка перспектив работы на российском рынке акций каждой из групп в отдельности и в их совокупности;
обозначены перспективы развития российских инвестиционных фондов и их возможное влияние на российский рынок акций
Практическая значимость работы. Исследование заполняет пробел, существующий в российской и в меньшей степени в мировой научной литературе, касающийся деятельности инвестиционных фондов в системе финансового посредничества, что позволяет лучше понять важнейшие факторы, определяющие развитие международных рынков капитала, различные аспекты деятельности инвестиционных фондов, дает возможность понять их меняющуюся роль в структуре финансовых посредников. Диссертация будет полезна широкому кругу специалистов, по роду своей деятельности связанных с рынком капиталов. Работники инвестиционных и пенсионных фондов смогут лучше понять детерминанты развития инвестиционных фондов в различных странах, механизмы взаимодействия инвестиционных и пенсионных фондов, страховых компаний, банков, и эффективнее приспособиться к меняющейся рыночной среде в России. Исследование представит интерес и для работающих на фондовом рынке инвесторов, как частных, так и институциональных, особенно для потенциальных клиентов инвестиционных и пенсионных фондов.
Обобщения и выводы исследования могут быть полезны в ходе дальнейшего совершенствования правового регулирования привлечения в Россию прямых и портфельных иностранных инвестиций, распределения и совершенствования структуры собственности на российском фондовом рынке. Они могут быть использованы также регуляторами отечественного рынка ценных бумаг для совершенствования правового регулирования операций с нерезидентами. Исследование может быть востребовано и при корректировке мер защиты государ твенных интересов и национальной экономической безопасности. Оно может также представить интерес для руководителей предприятий, привлекающих инвестиции, сотрудников отделов по работе с инвесторами и акционерами и менеджеров котирующихся на биржах российских компаний.
Апробация работы. Результаты отдельных исследований, легших в основу работы, были опубликованы в журнале «Рынок ценных бумаг» в номерах 4/2000; 4/2001; 6/2002 и 6/2003 г. С основными их положениями автор выступал на Международной конференции «Инвестиции в России в 2001 и в 2002 гг.».
Исторические корни формирования и развития институтов коллективной собственности
В основе работы инвестиционных фондов лежат концепции доверительной собственности и доверительного управления. Работа любого инвестиционного фонда построена на доверии и передаче имущества под управление фонду - инвестор доверяет управлять своими деньгами инвестиционному фонду. Суть деятельности инвестиционного фонда состоит в инвестировании профессиональным управляющим собранных с множества инвесторов денег на рынке ценных бумаг в целях получения прибыли и распределения полученной прибыли среди инвесторов.
Сам же институт доверительной собственности начал формироваться еще в глубокой древности по мере развития отношений доверительной сооственносги. а в дальнейшем займа и коллективной собственности. В опубликованной в 1925 г. в США брошюре об истории трастов авторы — сотрудники трастового отдела одного из крупнейших американских банков Бэнк оф Манхогтен Компанії — приводят документы, свидетельствующие о существовании отношений доверительной собственности в Древнем Египте. Па основе доверия и опекунства управлялось огромное имущество египетских фараонов и их детей. Опекунами выступали приближенные монархов, обычно жрецы. Эти исторические примеры связаны с распоряжением наследством, завещаниями, опекой собственности малолетних принцев и принцесс1.
Примеры истории показывают, что развитие действующих на основе доверительного управления институтов (одним из примеров которых являются современные инвестиционные фонды) связано в первую очередь с эволюцией системы собственности, с персонификацией прав собственника, что ведет к появлению института наследования — непосредственной генетической базы таких институтов. С усложнением и развитием форм собственности происходит и усложнение процедур опеки, завещания и распоряжения имуществом. Перед опекунами, по мере эволюции форм богатства, встают вопросы ие только сохранности материальных, вещественных элементов капитала, но и управления финансовым имуществом, ликвидации одних форм богатства и замены их новыми. Отношения доверительной собственности перерастают в отношения доверительного управления.
Развитие действующих на принципах доверительной собственности и доверительного управления институтов связано и с эволюцией системы права. Собственность и ее охрана — один из основных объектов права. Одним их элементов первых правовых кодексов древности выступала регламентация прав и обязанностей собственников и их доверенных лин. Одним из первых древних правовых кодексов, содержащих правила опекунства и управления капиталами по доверенности, являются своды Солона, написанные в Древней Греции примерно в 600 г. н. э. В них подтверждались нрава человека на выбор наследника и лица, имеющего право на получение собственности другого лица независимо or родственных связей. В Греции, где экономические опюшения выражались в развитии товарных рынков, демократизация нрав наследования имущества отвечала интересам первых купцов и первых «бизнесменов» в процессе сохранения коммерческой собственности, ее передачи деловым партнерам, а не пассивным родственникам. Согласно сводам Солона, партнеры по торговым сделкам, менялы, производители продукции для продажи могли путем передачи своего имущества коллегам сохранить дело, обеспечить преемственность предпринимательской структуры.
Появление коммерческой, или предпринимательской собственности требовало адекватного роста профессионализма опекунов, постепенной специализации последних, их превращению из пассивных нотариусов, заверяющих завещания, в активных управляющих. С развитием коммерческой собственности связано появление финансовых активов — главных форм богатства в современную эпоху. В Древнем Риме пожалуй впервые получила широкое распространение и была закреплено в нормах римского права, возможность создания предприятия, объединявшего нескольких участников и рассматривавшегося как самостоятельное лицо2. Предприятие стало отделяться от его владельцев (учредителей). Таким образом, фактически речь идет о появлении и правовом признании юридического лица.
В Средние Века основанные на доверительной собственности отношения получили распространение во времена крестовых походов. Первоначально это была передача замка и семейства под охрану и управление доверенному лицу, пока рыцарь находился далеко от дома. Поскольку он не мог быть уверен, вернется ли домой, то в качестве получателя доходов указывался кто-то другой, например, жена или наследник3. В дальнейшем подобная практика стала применяться к любой собственности.
Взаимная собственность в англо-американской практике является частным случаем доверительной собственности, когда доверителей много. Первым впечатляющим изобретением на базе взаимной собственности были английские сберегательные банки. Они начали создаваться в начале XIX века в Шогландпп не столько как финансовые, сколько как социальные институты, которые позволили бы делать сбережения бедным слоям населения. В то время коммерческие банки работали лишь с относительно состоятельными клиентами, тогда как сберегательные банки изначально задумывались как банки, в которые можно вложить несколько пенсов. Эта идея до сих пор сохранилась в названиях некоторых американских сберегательных банков - "Десятицентовый банк ...". Однако идея оказалась столь эффективной в финансовом отношении, что в XX веке между коммерческими и сберегательными банками в США, куда они попали из Англии, шла уже весьма серьезная война за клиентов. Суть сберегательного банка состоит в том, что он не является акционерной или частной компанией, а принадлежит на паевых началах всем своим вкладчикам. Таким образом, прибыль не уходит на дивиденды, а полностью переходит к вкладчикам, что позволяет предлагать лучшие условия для вкладов. Руководство сберегательного банка при этом управляет активами из средств вкладчиков-пайщиков фактически на основе доверенности4.
Со временем взаимная форма собственности приобрела такую популярность, что стали появляться самые различные организации, основанные на ней, например, взаимные страховые компании. Среди компаний, которые организовывались на основе взаимной формы собственности, были также инвестиционные компании и инвестиционные фонды.
Генезис ипвестиииоиных фондов как финансового института - от прототипов к современным фондам
Переход от прототипов и предшественников к первым инвестиционным фондам в Европе и в особенности в Великобритании состоялся в XVIII-XIX в. Это были еще не совсем инвестиционные фонды в их современном понимании, а скорее их близкие аналоги - инвестиционные компании, инвестировавшие средства широкого круга инвесторов с целью получения доходов.
В 1774 г. датский торговец и брокер Adriaan van Ketwich пригласил инвесторов вкладывать деньги в траст, названный Eendragt Maakt Magt. Фонд был создан непосредственно после кризиса 1772-1773 годов, при этом, а во многом и в силу этого, целью его создателя было предоставить инвестору со скромными инвестиционными возможностями инструмент для диверсификации рисков. Инвестиции осуществлялись в Австрию, Голландию, Германию, Испанию, Швецию, Россию, а также в целый ряд колониальных плантаций Центральной и Южной Америки7. В последующие годы в Дании и Голландии было создано еще около десятка инвестиционных компаний.
В англосаксонских странах первой инвестиционной компанией, открытой для участия сторонних инвесторов, стал сформированный в Лондоне в 1868 г. For- eign and Colonial Government Trust . Вслед за ним были созданы еще более 10 аналогичных компаний. При этом отличительной особенностью английских инвестиционных компаний того времени являлась их международная направленность -большинство собранных средств вкладывалось за пределы страны.
Однако уже с середины 20-х гг. XX века США вышли на лидирующие позиции в мире по развитию институтов коллективного инвестирования. В основе этого процесса лежал сильный экономический подъем в США после Первой мировой войны -США предоставляли займы как непосредственно на ведение военных действий, так и на послевоенное восстановление Европы. В итоге из крупнейшей страны-должника США превратились в одного из крупнейших кредиторов. Важной предпосылкой к тому стал выпуск Правительством США в 1917 г. так называемых «Liberty Bonds», которые приобрело около 20 миллионов американцев, что явилось важным шагом в деле развития инвестиционной культуры населения. К 20-м годам XX века в США сформировалось сочетание двух факторов, благоприятствующих становлению и развитию инвестиционных фондов: высокий уровень развития рынка ценных бумаг и наличие у инвесторов средств и желания инвестировать. На первых порах наиболее популярны были закрытые фонды. Тем не менее именно в США была изобретена концепция, а в 1907 г. создан первый инвестиционный фонд открытого типа - Alexander s Fund. Менеджер фонда получал 10% от прибыли фонда, фонд оплачивал арендную плату за помещение и организационные расходы. В нем впервые был реализован принцип открытости, то есть инвесторы получали право выйти из фонда по первому требованию и получить стоимость своих инвестиций деньгами. К 1925 г. этот фонд уже имел 450 акционеров, а активы под его управлением достигли 1,5 млн долл./
Первым инвестиционным фондом открытого типа, доступным для широкой публики, стал открытый в 1924 г. Massachusetts Investors Trust9. Начав с 50 тыс. долл., инвестированных в портфель из 45 ценных бумаг к 2003 г. фонд уже управлял активами на сумму около 6,8 млрд долл.10 В этом фонде впервые были реализованы концепции, которым было суждено изменить деятельность инвестиционных компаний и сам процесс инвестирования, - непрерывное предложение новых акций, которые могли быть проданы в любой момент, по цене, отражающей их долю в активах фонда и погашение продаваемых акций. При этом в документах фонда было официально закреплено стремление осуществлять долгосрочные инвестиции и не делать попытки получить прибыль от краткосрочных спекуляций.
Популярность к этому новому виду фондов пришла уже после Великой Де-прессии11, в силу их большей прозрачности и удобства работы с множеством участников (акционеров). Тогда же впервые встал вопрос регулирования деятельности инвестиционных фондов. В то время многие инвестиционные фонды в США создавались не в качестве корпораций, а в качестве трастов по «общему праву». При этом управляющие зачастую работали на постоянной основе в банках и компаниях по управлению активами. Большинство фондов даже не имело постоянных офисов, а только почтовые адреса.
Инвестиционные фонды во многом сумели достичь выдающихся результатов благодаря своей безупречной репутации. Тем не менее один из самых громких связанных с коллективными инвестициями скандалов в США случился именно в это время. В 1920 г. 30-летний иммигрант Чарльз Позни смог привлечь около 1000 инвесторов под обещание 50% доходности за период не более 6 месяцев. Это была типичная «финансовая пирамида» при которой выплаты первым инвесторам осуществлялись за счет вкладов последующих -2.
Для укрепления доверия к инвестиционным фондам в штатах Оклахома и Массачусетс был установлен ряд требований к инвестиционным фондам, которые были обязаны 1) иметь устав или декларацию траста; 2) объявить об обеспечении обязательств со стороны двух или более попечителей 3) выпускать передаваемые акции пропорционально объему инвестиций; 4) закрепить порядок распределения прибыли, правила назначения попечителей при наличии вакантных мест и порядок ликвидации фонда.
В США основная масса инвестиционных фондов известна под именем «взаимные фонды». Термин «взаимный фонд» был впервые использован Вальтером Дарстом. В изданной в 1932 г. Analysis and Handbook on Investment Trusts он написал: их «взаимная» природа возникает из того факта, что акции таких фондов продаются инвесторам с небольшой надбавкой относительно ликвидационной стоимостью активов и выкупаются обратно с небольшой скидкой по отношению к ликвидационной стоимости»13.
Инвестиционные фонды в структуре финансовых посредников
Институциональные инвесторы - это прежде всего банки и небанковские финансовые институты - инвестиционные и пенсионные фонды, страховые компании, играют ведущую роль на финансовых рынках развитых стран. Управляя многомиллиардными активами, они определяют динамику финансовых рынков, выступая своеобразным буфером между финансовыми рынками и остальными участниками экономической системы.
Еще с 19 в. основным видом финансовых посредников на валютно-финансовых и кредитных рынках являются банки, которые, как правило, далеко опережают по объему активов другие виды финансовых институтов. Однако в результате активного развития процессов секьюритизации, дисинтермедиации, взрывного роста рынка ценных бумаг и производных инструментов их роль существенно трансформировалась, а доля рынка сократилась. В выраженной форме этот процесс пока затронул только развитые рынки, преимущественно с англосаксонской системой права (США и Великобританию).
В этих государствах, а также и в других ведущих индустриально развитых странах стали активно развиваться небанковские финансовые институты - прежде всего пенсионные и инвестиционные фонды, финансовые компании. Сегодня в большинстве стран мира именно на банки приходится основная роль в перераспределении ресурсов экономики, именно они выступают основным институтом привлечения временно свободных средств населения. В развитых странах деятельность банков жестко регулируется и работает эффективная система банковского надзора, а также зачастую и различные схемы страхования депозитов, что делает их надежным объектом привлечения временно свободных ресурсов.
Активное развитие небанковских финансовых институтов началось лишь с 60-х-70-х гг. XX в. Развернувшийся процесс секьюритизации и волна инноваций, захлестнувшие финансовые рынки, их развитие и усложнение, перераспределение через финансовые рынки все больших объемов ресурсов, а в дальнейшем и решение о переходе к накопительным пенсионным системам, привели к быстрому росту и качественному прогрессу небанковских финансовых институтов. Прежде всего это касается институтов по управлению активами - инвестиционных и пенсионных фондов, а также различных более мелких групп финансовых посредников, специализирующихся на перераспределении и управлении секьюритизированными финансовыми рисками. Особенно ярко эти процессы проявились в США (приложение, табл. 1).
На развитых рынках относительная доля банков сократилась в первую очередь именно за счет институциональных инвесторов - пенсионных фондов, страховых и инвестиционных компаний. Только зачастую лишь в развивающихся странах банки абсолютно доминируют, что в полной мере характерно и для России.
Де факто, мотивируя свои действия выраженной тенденцией к старению населения, многие государства уходят из области предоставления пенсионного обеспечения, создавая стимулы для самостоятельного накопления средств на старость, а также дорогостоящие услуги - в частности образование, и просто для создания финансового резерва «на черный день». Существенная часть активов, ранее перераспределявшихся через систему государственных финансов, выводится на финансовые рынки, что способствует дальнейшему развитию процесса секыоритизации. В итоге мы сегодня наблюдаем эпохальный процесс перераспределения рисков -отчетливо видна тенденция к продаже все более широким слоям институциональных инвесторов, через них населению и напрямую населению долевых активов (и передачу ассоциированных с ними рисков!!!) в виде публично торгуемых ценных бумаг. В итоге на фондовый рынок выплескивается мощный поток новых денег, что приводит как к увеличению стоимости активов, так и к расширению перечня торгуемых инструментов.
При этом длившийся почти два десятилетия подъем фондового рынка в США и большей части европейских стран способствовал существенной активизации спроса на акции инвестиционных фондов и долевые инструменты вообще. Это в свою очередь способствовало повышению склонности к риску при осуществлении финансовых вложений у основной массы населения.
В итоге, под управление инвестиционным фондам стали переходить громадные объемы финансовых ресурсов. Несмотря на то что до сих пор в ведущих странах мира основную массу ценных бумаг инвесторы держат напрямую, большая или примерно равная доля новых покупок уже совершается через инвестиционные и пенсионные фонды. Сами инвестиционные фонды, сделав громадный скачок в своем развитии в 90-е годы XX в. из небольшой группы специализированных финансовых институтов, смогли достичь вторых-третьих позиций на финансовых рынках (табл. 1).
Профессионально работающие на финансовых рынках институты, специализирующиеся на управлении активами, - инвестиционные и пенсионные фонды - с 70-х годов XX в. резко расширили свою деятельность, а во многих странах эта область была создана с нуля. (Банки, активные на всех основных сегментах финансовых рынков, также не упустили эту выгодную нишу, создав обособленные подразделения, занимающиеся управлением активами).
Вызванный причинами институционального характера, рост активов под управлением данной группы инвесторов был поддержан еще более интенсивным ростом финансовых рынков 80-х-90-х гг.
Еще 40 лет назад институциональными инвесторами можно было назвать фактически лишь банки и страховые компании. Роль инвестиционных и пенсионных фондов была крайне невелика. Да и сами финансовые рынки очень сильно отличались от своего сегодняшнего состояния. Роль институциональных инвесторов, профессиональных управляющих активами была на порядок меньше, основными участниками рынка ценных бумаг были физические лица, а также брокеры-дилеры, в ряде стран банки. При этом последние две группы участников, как правило, инве-стировали собственные средства или проводили операции по договорам комиссии или поручения.
Пносгранныенпвесшцпонные фонды на российском рынке
Несмотря на то что основная часть капитализации фондового рынка сосредоточена в руках имеющих российское происхождение структур (хотя далеко и не всегда находящихся в России с юридической точки зрения), до недавнего времени нерезиденты прочно держали пальму первенства по биржевым оборотам и влия-нию на конъюнктуру рынка. Причина сложившегося перекоса в пользу иностранных инвесторов заключается прежде всего в особенностях проведения приватизации и провале идеи чековых инвестиционных фондов.
Формирование российского рынка капитала проходило в неблагоприятных условиях. Гиперинфляция уничтожила имевшиеся сбережения населения, создав условия для формирования первоначального накопления капитала в торговле и вновь образующемся секторе кооперативов и мелких частных производственных компаний.
Проведение в таких условиях приватизации наряду с отсутствием жесткого регулирования и контроля привело к тому, что из процесса справедливого по уравнительному принципу распределения собственности между населением страны приватизация превратилась в растаскивание национального богатства наиболее сильными компаниями и частными лицами.
Появившийся в результате процесса акционирования и обмена ваучеров на акции предприятий фондовый рынок отличался практически полным отсутствием регулирования и жесткого контроля над деятельностью его участников. В этих условиях чековые инвестиционные фонды, призванные стать одной из ведущих групп институциональных инвесторов на рынке ценных бумаг и обеспечить адекватное представительство населения в капитале приватизированных компаний, не справились со своей задачей, отчасти превратившись в мошеннический инструмент перераспределения собственности, отчасти из-за серьезных ошибок, допущенных в вопросах формирования инвестиционных портфелей, в результате чего фонды оказались владельцами миноритарных долей акций неликвидных компаний.
В результате приватизации больше всего выиграли лица, имевшие к моменту ее начала серьезные объемы финансовых ресурсов в виде доходов от мелкого бизнеса либо избежавших обесценения накоплений. В результате они получили возможность скупать приватизационные чеки у населения, получая в обмен серьезные пакеты акций компаний, вплоть до крупных предприятий. Работники предприятий, вложившие свои приватизационные чеки в собственные компании, либо до сих пор являются миноритарными акционерами, не получая взамен практически никаких выгод, либо получили возможность принять участие во второй волне приватизации - продать имеющиеся акции скупщикам за чаще всего за небольшие, сравнимые с месячной зарплатой деньги.
В результате вторичный рынок ценных бумаг сформировался в основном из акций крупнейших и крупных компаїгий. При этом к моменту начала вторичных торгов практически во всех из этих компаний уже сформировались основные группы акционеров, в ряде случаев этими группами продолжалась активная скупка акций в целях доведения своих пакетов до контрольных. Основой для дальнейшего перераспределения собственности стали именно продажа акций работниками предприятиям перекупщикам и реализация государствен!ІЬІХ пакетов акций на залоговых аукционах.
Либерализация рынка акций, его открытие для иностранных инвесторов сыграла двойственную роль - быстрый подъем котировок приостановил дальнейшее перераспределение собственности в котирующихся компаниях среди российских инвесторов. В то же самое время, поскольку капитализация созданных компаний была очень не велика, даже наиболее склонные к риску иностранные инвесторы, вложив сравнительно небольшие деньги, получили возможность скупить крупные пакеты акций российских компаний.
Говоря о роли иностранных инвесторов для развития российского рынка акций, их влиянии на конъюнктуру рынка и эволюцию, можно выделить два временных периода: с момента допуска иностранных инвесторов на рынок акций в 1994 г. до 1999 г. и с 2000 по 2003 г., когда произошло восстановление интереса к российскому рынку, а также стало ощущаться влияние российского капитала, в особенности набирающих силы российских финансово-промышленных структур.
Иностранными инвесторами российский рынок с самого начала рыночных преобразований был отнесен к разряду развивающихся, поэтому инвесторы рассматривали его именно в таком контексте, строили свои стратегии исходя из этого факта, а также возможности его перехода в течение 10-15 лет в разряд развитых рынков.
Сама идея широкомасштабного инвестирования капитала на развивающихся рынках появилась среди международных инвесторов в 80-х годах XX в., но массовый приток инвестиций на фондовые рынки этих стран начался лишь с начала 90-х годов. Основными движущими силами этого процесса выступали американские и в меньшей степени европейские инвестиционные и пенсионные фонды, стремящиеся диверсифицировать свои активы и принять участие в быстром росте экономик многих из этих стран. Ровно десять лет назад, в 1992 г., чистый приток капитала на развивающиеся рынки впервые превысил величину 100 млрд долл. в год. Рост объемов средств, направляемых на развивающиеся рынки, происходил всю первую половину 1990-х годов, достигнув своего максимума в 1996-1997 гг. на уровне 335 млрд долл. в год. Однако вслед за этим произошло серьезное сокращение притока капитала, вызванное валютно-фннансовыми кризисами в развивающихся странах. Тем не менее доля портфельных инвестиций в их структуре после Азиатского кризиса существенно сократилась в пользу прямых инвестиций, что принесло дополнительный элемент стабильности.
