Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Новые явления на современном финансовом рынке 11
1.1. Сущность производных инструментов и их структура 11
1.2. Роль производных в развитии современного финансового рынка 30
Глава 2. Структура и тенденции торговли производными инструментами на внебиржевом рынке 47
2.1. Внебиржевой рынок контрактов на иностранную валюту и появление на нем нового лидера торгов - евро 51
2.2. Тенденция доминирования краткосрочных и среднесрочных контрактов на процентную ставку на внебиржевом рынке производных 60
2.3. Изменения на внебиржевом рынке контрактов на акции в кризисных условиях 71
2.4. Роль внебиржевого рынка в защите от дефолта 89
2.5. Проблемы обеспечения устойчивости внебиржевого рынка 99
Глава 3. Роль оборотов и объемов на сделку с деривативами в выявлении направления движения капитала на биржевом рынке производных инструментов 110
3.1. Оценка позиций хеджеров и спекулянтов на рынке фьючерсов 111
3.2. Усредненные показатели по абсолютным объемам и по оборотам как индикаторы тенденций на рынке опционов 148
Заключение 168
Библиография 173
Приложения 184
- Сущность производных инструментов и их структура
- Внебиржевой рынок контрактов на иностранную валюту и появление на нем нового лидера торгов - евро
- Проблемы обеспечения устойчивости внебиржевого рынка
- Усредненные показатели по абсолютным объемам и по оборотам как индикаторы тенденций на рынке опционов
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Рынок производных инструментов является самым быстрорастущим сектором мирового финансового рынка. Интерес инвесторов, спекулянтов, хеджеров к данному рынку очень высокий. Развитие рынков, рост мировой торговли и технологический прогресс произвели революцию на мировом финансовом рынке, что привело к увеличению оборотов торговли активами и товарами. Соответственно росту количества сделок росла потребность в продуктах, позволяющих управлять рисками. Этот спрос проявляется в росте и развитии производных инструментов (деривативов), вначале в виде стандартизированных фьючерсных контрактов и опционов 1970-х годов, а затем в виде широкого спектра внебиржевых инструментов хеджирования рисков 1990-х годов. Производные присутствуют на рынке в разных формах: фьючерсные и форвардные контракты, свопы и опционы, а также комбинации этих инструментов. Производные инструменты стали неотъемлемой частью финансового рынка, так как они позволяют:
страховать (хеджировать) или снижать риски бизнеса,
спекулировать и торговать с целью получения прибыли,
формировать оптимальную структуру капитала, управлять задолженностью и долговым финансированием компании.
Важно отметить, что деривативы, страхуя риски, сами являются рисковыми инструментами. Владение производными может привести как к прибыли, так и к потерям. Чрезмерная рискованность проектов и операций с деривативами, недостаточное понимания сути и характеристик этих инструментов, отсутствие или плохой внутренний контроль, неадекватное отношение высшего менеджмента к рынку производных, может привести к негативным последствиям. Поэтому весьма важно понимание инструментов этого рынка, понимание рисков, возникающих при определенных видах деятельности предприятия и присущих тем или иным инструментам. Как и в случае с другими инструментами, нужна четкая система измерения и мониторинга рисков возникающих в процессе работы с производными.
Колебания на рынке деривативов и существующие тенденции выходят за пределы рынка производных инструментов и влияют на весь финансовый рынок. Особенностью производных инструментов является то, что в их основе всегда лежит базисный актив. Риски, связанные с неправильным распределением средств и неправильное управление структурой рынка деривативов, могут привести к коллапсу этого рынка, что впоследствии перекинется на рынок базисных инструментов. Хеджирование рисков -основная цель применения производных инструментов, они позволяют перераспределять риски между участниками рынка. Кроме того, они сыграли заметную роль в инновационном развитии мировой финансовой системы.
В условиях продолжающегося процесса глобализации становится все более актуальным изучение современных тенденций торговли производными, подтверждением чего является современный мировой финансовый кризис.
Для исследования и выявления тенденций выбран период с 2005 г. по 2009 г. Для проверки результатов прогнозов также в работе рассматривается 2010 г. Выбор данного периода был обусловлен рядом факторов:
Именно в этот период произошел мировой финансовый кризис, который затронул не только рынок производных инструментов, но и весь мировой финансовый рынок.
Этот период примечателен тем, что в эти годы рынок производных инструментов развивался стремительными темпами, что позволило зафиксировать максимальный объем торгов производными в 2007 г. в размере 674 трлн долл. и в 2009 г., после спада в 2008 г., в размере 687 трлн долл.
В предыдущие периоды рынок производных инструментов развивался умеренными и схожими темпами, непохожими на тенденции 2005-2009 гг. Резкие колебания отсутствовали и тенденции выглядят стабильно. 2005 г. - предпоследний год стабильного развития мирового рынка производных инструментов. После этого начинаются резкие колебания объемов торгов производными, и после максимума объемов торгов в 2007 г., в 2008 г. имеет место резкое их снижение.
В условиях кризиса обнажаются недостатки рынка производных инструментов, которые были скрыты во время его процветания, так как тенденции к его развитию и расширению были сильнее влияния этих недостатков. Кризис обнажил эти скрытые угрозы, которые заключаются в слабом регулировании рынка, в непрозрачности его функционирования, а также в чрезмерной приверженности участников этого рынка рисковым сделкам. В предыдущие пренебрежение этими недостатками позволяло зарабатывать, так как рынок расширялся. Но в кризисный период эти недостатки стали причиной краха многих финансовых институтов.
Целью диссертационного исследования является выявление тенденций торговли производными инструментами и развития рынка производных, а также определение возможных направлений регулирования рынка.
В соответствии с обозначенной целью исследования в работе поставлены и решены следующие задачи:
определение долей внебиржевого и биржевого финансового рынков, выявление тенденций торговли на них за период с 2005 г. по 2009 г.;
изучение тенденций торговли отдельными инструментами рынка производных; проведение регионального (Северная Америка, Европа, Азия и Тихоокеания) анализа тенденций торговли
производными и определение направления движения капитала (определение привлекательности регионов);
исследование тенденций торговли производными на мировом финансовом рынке и определение причин привлекательности внебиржевого рынка производных инструментов;
анализ существующих теорий и механизмов регулирования внебиржевого рынка производных и определение альтернативных вариантов более эффективного контроля;
выявление направления движения капитала с помощью объема и оборота на одну сделку и сущности операций на биржевом рынке; определение возможности с помощью расчетов объемов и оборотов на одну сделку выявлять будущие тенденции на рынке производных.
Объектом исследования выступает рынок производных финансовых инструментов в виде двух его конкурирующих сегментов: внебиржевого и биржевого.
Предметом исследования являются экономические отношения, возникающие в связи с обращением производных инструментов на мировом финансовом рынке.
Методологическая основа исследования представлена принятыми в отечественной науке способами и формами научного познания, такие как системный подход, методы исторического экономического анализа, изучение причинно-следственных связей, методы сравнительного анализа и синтеза, экспертные оценки. Кроме того, в исследовании используются методы детализации, группировки и обобщения результатов исследования.
Теоретическую основу работы составили исследования ведущих зарубежных и отечественных специалистов в области финансов и торговли производными: А. Н. Буренина, П. Давенпорта, А. Касаписа, Роберт А. Стронга, Рафаелья Де Сантиаго, А. Б. Фельдмана, Джон К. Халла и других. Научно-практической базой при изучении рынка производных инструментов и существующих тенденций торговли явились исследования различных организаций таких как: Международный Валютный Фонд, Всемирный банк, Азиатский банк Реконструкции и Развития, Банк Международных Расчетов и т.д. По некоторым вопросам, касающимся инноваций на финансовом рынке наибольшее влияние на позиции автора оказали публикации: Авдокушина Е.Ф., Гришиной О. А., Звоновой Е. А., Колесова В.П., Кулакова М.В., Ляменкова А.К., Осьмовой М.Н., Пискулова Ю.В., Чибрикова Г.Г.
Из зарубежных авторов, чьи фундаментальные исследования проблем финансового рынка и рынка производных инструментов оказали поддержку при написании работы, можно отметить таких, как: П.П. Бойл, Дж. Вили, Эндрю Инглис - Тейлор, Н. Каламос, Герхард Малер, М. Миллер, Д. Сорос, Р. Флавел, А. Штайнер.
Методологическая основа работы также была сформирована под влиянием трудов российских и зарубежных ученых, изучающих проблемы теории и
практики конъюнктуры мирового рынка производных инструментов: Аюпова А. А., Банка С. В., Ишханова А.В., Левина B.C., Лиса Ф.А., Матросова С, Мауера Л.Дж., Мельникова О., Михайлова Д., Рубцова Б.Б., Рыкова И.Н., Тихонова А.О., Тосуняна Г. А., Энга М.В.Можно также отметить большую проработанность вопроса управления рисками и стратегии хеджирования с применением производных инструментов, как в зарубежной, так и в российской литературе. В частности можно отметить диссертационные исследования Долматова А.С., Кавкина А.В., Наумова B.C., Сергеевой И.Г., Чикирова Ю.С., посвященные данному вопросу.
Источниками информации о производных инструментах являются публикации и других специалистов в области международных финансов и производных инструментов, в частности, работы Аванесяна А.В., Галанова В.А., Драчевского С.Л., Калиновского С.С, Каневой М.А., Кильматова Т.Р., Коношенко М.В., Кубатько О.И., Павленко П.В., Самоявчевой М.В., Сафоновой Т.Ю., Ярыгиной И.З. Вместе с тем в научной литературе многие общеэкономические и частные аспекты развития рынка производных инструментов и тенденций торговли производными остаются неисследованными. К числу недостаточно изученных вопросов можно отнести выявление характера сделок с производными, прогнозирование будущих тенденций торговли на основе исторического анализа торговли и оценка последствий внешнего воздействия на рынок. Таким образом, подтверждается научная значимость, актуальность и практическая значимость выбранной темы исследования.
Информационно-эмпирическая база исследования сформирована на основе следующих официальных источников: статистические данные получены с официальных интернет-сайтов Банка международных расчетов, Международного валютного фонда и Группы Всемирного банка. Статистической основой являются также данные Всемирной ассоциации фондовых бирж, Международной ассоциации по свопам и деривативам и Центра международной торговли ценными бумагами и деривативами, отчеты международных организаций, материалы исследовательских и консалтинговых компаний в области финансов и производных. Широко применялись исследования аналитических, информационных, и инвестиционных компаний и ресурсы Интернет.
Научная новизна диссертации представлена следующими положениями и выводами:
На основе анализа торговли производными финансовыми инструментами на двух обособленных рынках: биржевом и внебиржевом, показано, что в результате их конкуренции друг с другом, достигается совершенствования всего рынка производных.
Раскрыта взаимосвязь между рынком базисного инструмента и производного от этого базиса, торгуемого на внебиржевом рынке. Дана оценка этой взаимосвязи и показано, как изменения на рынке базисного инструмента отражаются на рынке производного и
наоборот, и какова степень этого взаимодействия. Проведен региональный анализ тенденций торговли производными по срокам, по инструментам и по базисам;
В результате анализа данных о торговле производными инструментами на мировом финансовом рынке определены основные тенденции и направления развития рынка производных, выявлены причины привлекательности внебиржевого сегмента для участников рынка, такие как отсутствие регламентации по объемам торгов, цене контрактов, срокам. Установлено, что на внебиржевом рынке постоянно появляются и тестируются новые виды производных инструментов, и это тестирование позволяет понять, как реально работает инструмент и как можно использовать его для хеджирования рисков или для спекуляций.
С целью повышения эффективности функционирования внебиржевого рынка производных предложен авторский вариант регулирования внебиржевого рынка производных инструментов в виде создание центрального агента для внебиржевого рынка производных, который будет проводить сбор, анализ информации о торгах, и публиковать выводы этих исследований среди участников рынка, для принятия последними решений об инвестициях в производные инструменты. Это позволит точнее оценить риски для участников рынка и повысить качество и уровень прозрачности информации о внебиржевом рынке и его участниках.
Предложен метод выявления спекулятивного (мобильного, краткосрочного) капитала и инвестиционного (стратегического, долгосрочного) капитала путем использования для биржевого сегмента рынка производных показателей среднего объема торгов производными и среднего оборота на контракт. Эти показатели характеризуют ситуацию на уровне отдельного участника рынка и позволяют выявить тенденции в поведении инвестора на рынке, определить и отделить спекулятивные сделки от хеджевых.
Практическая значимость исследования заключается в том, что сформулированные и обоснованные в исследовании выводы могут быть использованы регулирующими органами и компаниями. Выработанные автором предложения по совершенствованию рынка производных инструментов (создание центрального агента) и механизмов регулирования деятельности этого рынка (информационно-аналитическая функция центрального агента) могут быть использованы регулирующими органами для оптимизации процесса функционирования рынка производных инструментов и исключения пагубного воздействия недоработанных механизмов. Предложенные методы прогнозирования и оценки поведения рынка (применение среднего объема одной сделки на конец периода и среднего оборота на сделку за год) могут быть полезны для проведения аналитических
исследований инвестиционными и консалтинговыми компаниями для лучшего понимания тенденций и эффективного построения будущих прогнозов.
Аналитические материалы и теоретические выводы могут быть задействованы при подготовке учебных программ, лекционных курсов и методических материалов для учебных заведений экономического профиля. В частности, положения работы могут быть применены при чтении курсов «Мировая экономика», «Международные валютно-финансовым отношения» на кафедре мировой экономики экономического факультета МГУ имени М.В.Ломоносова.
Апробация результатов исследования. Полученные результаты, выводы и прогнозы прошли апробацию в процессе обсуждения работы на кафедре мировой экономики экономического факультета Московского государственного университета им. М.В. Ломоносова. Материалы диссертации были представлены автором в докладе на Межкафедральной конференции молодых ученых (студентов и аспирантов) «Развитие регионов, конкурентоспособность и стратегия компаний: международный контекст» (Москва, МГУ имени М.В. Ломоносова, март 2010г.).
Основные положения диссертации изложены автором в четырех научных публикациях, в том числе в трех статьях в журналах из перечня российских рецензируемых научных журналов, определенного ВАК.
Структура работы определяется целью исследования и поставленными задачами. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка, включающего 126 источников на русском и английском языках, и приложений. Введение. Глава 1. Новые явления на современном финансовом рынке.
Сущность производных инструментов и их структура.
Роль производных в развитии современного финансового рынка.
Глава 2. Структура и тенденции торговли производными инструментами на внебиржевом рынке.
Внебиржевой рынок контрактов на иностранную валюту и появление на нем нового лидера торгов - евро.
Тенденция доминирования краткосрочных и среднесрочных контрактов на процентную ставку на внебиржевом рынке производных.
Изменения на внебиржевом рынке контрактов на акции в кризисных условиях.
Роль внебиржевого рынка в защите от дефолта.
Проблемы обеспечения устойчивости внебиржевого рынка.
Глава 3. Роль оборотов и объемов на сделку с деривативами в выявлении направления движения капитала на биржевом рынке производных инструментов.
3.1 Оценка позиций хеджеров и спекулянтов на рынке фьючерсов.
3.2. Усредненные показатели по абсолютным объемам и по оборотам как индикаторы тенденций в поведении инвесторов на рынке опционов.
Заключение.
Библиография.
Приложения.
Сущность производных инструментов и их структура
Глобальный экономический порядок, который сложился после Второй Мировой Войны представлял систему, где развитые экономики функционировали согласно Бретон-Вудским соглашениям, которые предполагали фиксированный валютный курс. Система фиксированных курсов дала трещину в 1970-е годы, когда инфляция и уровень безработицы привели к нестабильности на рынке процентных ставок. Бретон-Вудская система распалась в 1970-е годы, валютный курс стал плавающим. Развивающиеся страны стали открывать свои экономики и позволять ценам колебаться в соответствии с рыночными условиями. Колебания цен привели к тому, что бизнесу стало трудней оценить будущую стоимость производства, прогнозировать прибыль, возникли большие риски. Производные предоставили ценную линейку инструментов по управлению этими рисками.
В современных условиях наиболее распространенными производными являются форварды, фьючерсы, опционы и свопы. Контракт, который предусматривает покупку или продажу по заранее обговоренной цене на определенную дату в будущем и на определенный объем называется фьючерс, который торгуется на биржевой площадке. Аналогом фьючерса на внебиржевой площадке является форвард. Фьючерсный контракт -стандартизированный контракт и торгуется на стандартизированной площадке. Если контрактом предусмотрена не обязанность, а возможность выбрать покупать или продавать базисный актив в будущем по заранее определенной цене, то этот контракт является опционом. Контракт, предусматривающий обмен одного денежного потока на другой, является свопом. Существуют также различные комбинации этих инструментов.
Участники рынка торгуют деривативами с разной целью. В одних случаях производный инструмент позволяет хеджерам страховать (хеджировать) риск, занимая позицию на рынке производных (купив или продав инструмент). Эта позиция позволяет нейтрализовать потенциальный убыток. Другим мотивом торговли производными является спекуляция, занятие позиции на рынке с целью заработать прибыль. В данном случае спекулянт не обладает ни базовым активом, ни необходимостью страховать какие-то риски, и в связи с этим, он может понести потери. На рынке не всегда можно определить цель торговли тем или иным инструментом, поскольку участвующие игроки могут быть и хеджерами и спекулянтами одновременно. С одной стороны, бизнес страхует свои риски, с другой - использует вероятную возможность получения прибыли. Существует третий тип трейдеров - арбитражеры. Эти трейдеры используют моментальные разницы между спотовым (текущим) рынком и рынком срочным, что позволяет им заработать прибыль. Польза арбитражеров заключается в том, что при ценовой разнице они зарабатывают на одновременной покупке или продаже активов и производных. Следовательно, деривативы являются хорошим индикатором уровня цен. Производные могут служить своего рода прогнозным механизмом будущего уровня цен активов, уровня процентных ставок или обменного курса, т.е. эти инструменты ориентированы на будущее. Деньги в будущем периоде перетекают из одних рук в другие, основываясь на изменениях в цене производных, которая, в свою очередь, зависит от других показателей, таких как процентная ставка, стоимость фондов или обменный курс. Термин derivative (производная) означает, что цена этих контрактов зависит от цены лежащих в их основе ценных бумаг или товаров, или какого-то индекса, процентной ставки, обменного курса или события. Примерами деривативов являются фьючерсы, форварды, опционы и свопы, и их различные комбинации, как между собой, так и с другими инструментами и кредитами с целью создание гибридных инструментов или структурных ценных бумаг.
Автор придерживается определения деривативов, которое приведено на сайте инвестиционной компании LYXOR2: «дериватив - это инструмент или продукт, цена или значение которого меняется с изменением цены или значения одного или нескольких базисных инструментов, лежащих в основе дериватива. Этими базисными переменными могут быть акции или цена на товары, процентные ставки или обменный курс. Основными деривативами являются форвард, фьючерс, своп, опцион, варрант и конвертируемые облигации ». Из данного определения производных финансовых инструментов следует, что производным является инструмент (продукт), в основе которого лежит другой продукт (или более одного рыночного продукта), и цена инструмента меняется в зависимости от цены лежащих в его основе продуктов. Торговля деривативами идет на деривативньгх рынках, таких как Chicago Mercantile Exchange в США или FORTS (Futures and Options on RTS) Derivatives Market в России. Также они торгуются на внебиржевом рынке, где торговля в основном сосредоточена вокруг некоторого количеетва дилеров и проводитея поередством телефонных звонков или электронных сообщений.
По мнению Уоррена Баффетта , еще одна особенноеть производных заключается в том, что независимо от того, исполнен контракт или нет, етороны делают записи о потерях или выигрышах от сделки . Так как эти потери или выигрыши связаны с будущим периодом, не всегда удается достаточно точно оценить вероятность исходов и объемы потерь или выигрыша. Надлежащая оценка поможет компании всегда иметь реальное предетавление о соетоянии экономики и об угрозах ее деятельности. Отсюда вытекает другая опасноеть. Когда у компании начинаютея какие-то проблемы с финансированием ее деятельности, контрагент требует предоетавить обеспечение под дериватив. Положение компании ухудшается еще больше, так как, не имея достаточного количества средств, необходимых для нормального функционирования, она сталкивается с необходимостью перевода денег на обеспечение производных, которые в свою очередь страхуют ее основной вид деятельности. В таком случае получается, что вместо того, чтобы страховать деятельность компании, производные разрушают ее. Так как банки торгуют между еобой производными и другими инструментами, это означает, что одни являютея кредиторами, а другие должниками. Согласно отчету Berkshire Hathaway от 2002 г. были елучаи, когда банкротетво одного слабого банка приводило к тому, что резко и неожиданно повышалась потребность в денежной ликвидноети у больших банков, что может привести к неплатежеспособности последних. ФРС защищает большие банки от мелких банков. Уоррен Баффетт подчеркивает, что Федеральная Резервная Система, в частноети, возникла для решения таких проблем как взаимозависимость банков в банковской системе. Деятельность ФРС сосредоточена на банковской системе, так как риски падение больших компаний из-за мелкой неплатежеепособноети маленьких банков очень велики. В докладе отмечаетея, что отсутетвует аналогичный ФРС механизм на рынке производных инструментов и на страховом рынке, соответственно, отеутствует жесткий контроль на рыках производных и страхования. На этих рынках мелкие фирмы (необязательно банки) могут по цепочке провалить другие, более мелкие компании. ФРС создавался для элиминирования или минимизация эффекта от такого эффекта домино. Исходя из этого опыта, логическим шагом на пути эволюции рынка производных могло бы быть создание регулирующего органа, цель которого будет заключаться в исключении цепной реакции на этом рынке.
Банки и другие компании активно сотрудничают в сфере перераспределения рисков. Одни продают производные (страховщики рисков), другие покупают их (страхователи). Согласно годовому отчету Berkshire Hathaway от 2002 г. на рынке существует мнение, что производные помогают стабилизации экономики, улучшают торговлю, так как риски из слабых рук идут в сильные руки. Но важно отметить тот факт, что риски сами по себе не исчезают, и остаются в экономике. В отчете отмечается, что огромные риски, которые берут на себя участники рынка, особенно кредитные риски, могут иметь пагубное воздействие и на гигантов. Эти риски концентрируются в руках узкого круга лиц, которые активно торгуют между собой этими рисками. Баффет еще в 2002 г. подчеркнул факт опасности накапливания рисков, особенно кредитных. Последний финансовый кризис показал, что наращивание кредитов и кредитных деривативов продолжается и сегодня. И если кто-то из цепочки не сможет ответить по своим обязательствам, то это сразу же повлияет и на других участников группы. Не случайно Баффет сравнивает производные с опасными инструментами разрушения. Эти инструменты могут наращиваться в объемах и размножатся в количестве и видах. Центральные банки пока не придумали эффективного метода контроля рынка, и это означает, что риски продолжают накапливаться, что в свою очередь может негативно повлиять на состояние экономики и торговли.
Деривативы не только расщирили само понятие инвестиций, они существенным образом снизили расходы по инвестициям. Согласно оценке Deutsche Brse Group, транзакционные издержки по покупке деривативного контракта на фондовый индекс Европейской биржи на 60% ниже издержек по покупке портфеля активов, лежащих в основе этого дериватива. Следовательно, этот инструмент позволяет сразу инвестировать, при этом обладание активами необязательно. В свою очередь, это преимущество таких контрактов стимулирует экономическую активность инвесторов, что, в свою очередь, чревато тем, что объемы рынка будут нарастать, рискованность операций будет нарастать, объемы рынка не будут удовлетворятъ реалъным потребностям, и экономическая действительность будет искажаться. Другой инвестиционной особенностью является то, что инвестор будет покупать контракт на акции, если есть уверенность в том, что они переоценены, чтобы в будущем продать их. Так как сегодня они переоценены, а на определенный в договоре момент в будущем цена на этот актив упадет, и он сможет получить прибыль, продав ее по высокой цене. Следовательно, деривативы, являясь контрактами на будущее, могут влиять на уровень цен уже сегодня, так как при заключении одинаковых сделок в больших объемах эти цены будут свидетельствовать о том, что рынок ожидает именно те изменения, которые лежат в основе этих контрактов. Например: если много форвардных контрактов (относительно предыдущих периодов) заключается на продажу пшеницы через год, то это означает, что есть сильные опасения насчет будущего уровня цен на пшеницу. В реальности этот факт скажется на ценах пшеницы уже сейчас. Значит, деривативы являются своего рода средством выяснения реальной стоимости активов, лежащих в их основе. Это одна из очень важных особенностей деривативов, так как цены важны не только для спекулянтов на бирже, но и для производителей и продавцов базисных, лежащих в основе деривативов, активов. Следовательно, торговля производными влияет на торговлю в реальном секторе экономики, так же как и на торговлю финансовыми активами (базисами).
Внебиржевой рынок контрактов на иностранную валюту и появление на нем нового лидера торгов - евро
Рассмотрим, как менялись доли инструментов но базисам, выявляя ключевые валюты в 2005, 2007, 2009 гг. Таблицы «Внебиржевой рынок контрактов на иностранную валюту» и «Доля валюты в процентах к общему объему торгов», приведены в приложении (таблицы 2 и 3 соответственно). В целом рынок производных на обменный курс рос до 2008 г., в 2008 г. наблюдается некое снижение общего уровня торгов. Доли ваяют колеблются на примерно одинаковом уровне. Этот факт говорит о том, что интерес к валютам практически не менялся в анализируемый нами период.
Основными базисными валютами являются евро, японская Йена, фунт стерлинг, американский доллар. Несмотря на то, что к концу 2009 г. объемы еще не восстановились, тенденции в сторону повышения наглядны. Доли всех описанных валют к 2009 г. упали, кроме доли евро. Как следует из таблицы общих объемов торгов производными на валюту, падает не только доля, но и абсолютные объемы сделок по этим валютам, кроме сделок с евро. Важным показателем с точки зрения выявления тенденций торговли производными на валюту являются сроки, па которые были заключены контракты на валюту. Основными валютными контрактами на внебиржевом рынке являются форварды, свопы и опционы.
Валютный форвард представляет собой соглашение о будущем уровне обменного курса. Стороны обязаны купить или продать конкретный объем валюты, по заранее определенной цене, в указанное время в будущем. Эти товары нс могут передаваться. Валютный опцион дает право купить или продать определенное количество валюты по определенной цене в будущем. Инструмент позволяет зарабатывать, не продавая валютную пару как таковую. Из этого следует, что участник может не обладать ни одной из валют, не обладать необходимостью купить или продать какую-либо валюту в будущем, и при этом заработать на валютном опционе. Еще одной важной особенностью опционов является то, что они обладают левсриджом. Леверидж позволяет зарабатывать при минимальных инвестициях. Покупая опцион, вложив минимум средств, в будущем при удачном раскладе можно получить доход, превосходящий первоначальную цену опциона. В случае неблагоприятного для инвестора исхода, потери будут на уровне первоначальных инвестиций. Из этого следует вывод, что опционы являются более спекулятивным инструментом, чем форварды. Валютный свои45 представляет собой контракт, по которому стороны обмениваются определенным объемом валюты по определенной цене и на определенный период. По истечении этого срока идет обратный обмен. Это своего рода кредитный механизм. Если есть необходимость в кредите в иностранной валюте, то при наличии контрагента, можно предложить располагаемую валюту в обмен на необходимую валюту.
Как видно, доля опционов имеет наибольшие значения в 2007 и в 2009 гг. Согласно таблице 4 из приложения, в анализируемом нами 5 летнем периоде, объем торгов контрактами с погашением от 5 лет был высоким в 2007 г. (на уровне 1227 млрд долларов) и в 2009 г. (1539 млрд долларов). Это периоды, когда начался мировой финансовый кризис и период некоего застоя или стабильности. Это означает, что у спекулятивного капитала появляется возмоность заработать, диверсифицировав свои вложения, так как пока ситуация не стабильна в мировой экономике, и поведение валютного рынка может принести убытки сегодня, но показать прибыль в будущем. Причем эти колебания могут быть значитсльными. Поэтому спекулятивный капитал создает своего рода подушку безопасности в будущем, т.е. ожидается приток долгосрочного капитала. Следовательно, больше контрактов на пятилетний срок. Такая же ситуация с форвардами и свопами. В данном случае резкий рост объемов по 5-и летним контрактам (согласно таблице 4 из приложения, в 2007 г. объем 6142 млрд долларов, в 2009 г. 7316 млрд долларов)может служить доказательством того, что ситуация не стабильна и есть необходимость в хеджировании своих будущих рисков. С целью обезопасить себя, компании заключают форвардные сделки на долгосрочную перспективу. Также они занимают с помощью свопов на долгосрочную перспективу, так как в будущием колебания как курсов, так и процентных ставок но кредитам, могут сильно усугубить положение этих компаний на конкурентном рынке.
Американский доллар, несмотря на доминирующую роль и долю в общем объеме сделок по валютам, немного потерял привлекательность. Это можно объяснить тем, что спекулятивный компитал стал более избирательным. Гак как в 2009 г. в еврозоне некоторые страны оказались неплатежеспособными, ситуация в банковской системе ухудшилась, колебания евро стали частыми и значительные, что в свою очередь сделало евро более привлекательным инструментом для инвестирования и зарабатывания прибыли как в краткосрочном, так и в долгосрочном периоде. И, как следует из таблиц и диаграмм, описывающих сроки погашения контрактов, доля опционов увеличивается в 2007 г. и 2009 г., что свидетельствует о диверсификации и неопределнпости на рынке валют. Если объемы опционов больше сосредоточены в краткосрочном периоде (контракты до года и от 1 до 5 лет), то можно говорить о предсказуемости и ожидаемости ситуации на данном рыке. Если же опицоны диверсифицированы во времени, то можно сказать, что ситуация непредсказуема. А форварды и свопы в свою очередь могут служить лишь дополнительным подтверждением выводов сделанных на основе анализа только опционов. В нашем случае они подтверждают факт наличия диверсификации, так как объемы торгов по ним сильно выросли в 2007 и 2009 гг., что подтверждает факт хеджирования рисков будущей неопределенности на валютном рынке. Рисунок 24 показывает, как менялись торги производными на евро и доллар, при соответствующем изменении курса евро к доллару. Как следует из графика, когда растет курс евро к доллару, то торги но обоим инструментам также растут. Если посмотреть на график изменения курса валют и торгов форварадми и свопами, и опционами по срокам контрактов, можно сделать следующие выводы:
Торговля опционами от пяти лет в 2007 и в 2009 тт. была максимальной по отношению к 2006 и к 2008 г.м соответственно.
Рост торговли производными на период от пяти лет, т.е. на долгосрочный период может служить либо индикатором будущего снижения курса валюты, либо сами объемы торгов давят на курс в сторону снижения.
Производные тесно связаны с реальным ссктором экономики, и поэтому можно предположить, что изменения на последнем, сказываются на нервом. По эта связь характеризуется нс воздействием, а взаимодействием. Т.е. рынок производных также, в свою очередь, может влиять на рынок базисов. Если заключается большое количество сделок на долгосрочный период, это ознааст, что сегодняшние объемы сделок переходят на будущий период. Следовательно, снижение спроса (предложения) на валюту приводит к ее обесценению (удорожанию). В соотвествии с этой теорией, можно ожидать падение курса валюты к концу 2010 г.47 . Этот следует из того, что основной объем сделок имеют срок действия до одного года. Следовательно объемы, которые есть на конец года, в основном имеет срок действия менее одно года. Следовательно вся информация, которая содержится в них отразится в основном на показателях следующего года.
11а конец 2009 г. прирост торгов производными на евро был больше прироста торгов производными иа американский доллар. Т.е. спрос на евро больше, чем на амсриканский доллар. Следует ожидать повышения курса евро по отношению к доллару в краткосрочном периоде. Согласно данным Европейского Центрального Банка курс нары евро/доллар в январе повысился до 1,4563. Ио после этого в течение 2010 г. курс будущий период относительно отрезка исследования, что позволит проверить, действительно ли можно посчитать будущие тенденции торговли или тренд. оставался низким. Конечно, трудно однозначно утверждать, что именно производные инструменты повышали курс в январе. Но то, что их влияние есть, и в краткосрочном или среднесрочном периоде это влияние довольно высокое, так как эти рынки тесно взаимосвязаны. Существует много других факторов влияющих на обменный курс. Но так как производные определеют спрос и предложение валют на мировом валютном и финансовом рынке, то их влияние остается значимым, и это влияние необходимо учитывать при оценке перспектив валюты или валютной пары. Не менее важным выводом является то, что в 2005-2006 гг., когда курс нары вырос на 1359 пунктов, сильного роста торговли инструментами от пяти лет не наблюдалось. Т.е. этим мы еще раз подтверждаем гипотезу о том, что рост торгов производными на долгосрочный период не связан с ростом курса сегодня. Наоборот, рост на рынке производных иногда предсказывает будущее снижение курса. В период роста курса валюты растет торговля инструментами на краткосрочный период (до одного года). В случае роста торгов инструментами па долгосрочный период (преимущественно от пяти лет), вероятность будущего снижения курса валюты растет.
Проблемы обеспечения устойчивости внебиржевого рынка
Сначала рассмотрим вариант регулирования рисков внебиржевого рынка, предложенный большой двадцаткой и экспертами65 и далее рассмотрим авторский вариант управления рисками внебиржевого рынка торговли производными. Для управления рисками на внебиржевом рынке лидеры большой двадцатки договорились66 о том, что все стандартизированные деривативы будут проводить свои расчеты через центральных контрагентов. Они также договорились, что те контракты, которые не будут рассчитываться через центральных контрагентов, будут иметь большие требования к капиталу. Рассмотрим процесс внедрения и функционирования центрального контрагента (ЦК). Когда ЦК привлекается в торговые отношения между двумя контрагентами, то происходит раздробление одной сделки на две сделки: ЦК заключает новые контракты с каждой из сторон существующей сделки. Покупатель и продавец больше не являются контрагентами по отношению друг к другу. Вместо этого ЦК становится покупателем для всех продавцов, и продавцом для всех покупателей. Такая структура взаимоотношений имеет три ключевых достоинства:
1. Улучшается управление контрагентским риском, так как второй стороной сделки является ЦК, действия которого тщательным образам регулируются
2. Такая структура позволяет ЦК видеть почти всю ситуацию на рынке и проводить взаиморасчет сделок и контролировать риски сторон.
3. Повышается прозрачность рынка, так как ЦК располагает всей информацией на рынке и существующими рисками и угрозами. И цены, и количества сделок доступны ЦК и регуляторам для анализа.
Если ЦК сможет повысить прозрачность рынка и улучшить управление рисками, участники рынка будут доверять данной системе взаимоотношений. Стандартизация торговли поможет ЦК увидеть всех реальных участников рынка, чтобы выстроить свою стратегию на основе этих данных. Основываясь на предоставленных данных о цене и ликвидности, ЦК предъявит соответствующие требования участникам сделок об уровне необходимого обеспечения сделки. Так как контрагентский риск практически сводится к нулю, то регулятор может снизить требования к некоторым участникам рынка. Улучшения от внедрения ЦК могут состоять в том, что:
Снизятся требования к капиталу или к марже приведет к высвобождению дополнительной ликвидности у участников.
Повысится операционная эффективность от внедрения ЦК. Доверие к ЦК больше чем к участникам (в среднем, так как доверие к новому неизвестному участнику, предлагающему защиту, может быть ниже существующих проверенных контрагентов). Этот факт позволит повысить объем сделок, привлекаемых на рынок производных, так как доверие к ЦК будет выше.
Повысится оперативность исполнения сделок, так как стандартизация позволит избежать ошибок, которые совершаются при оформлении или исполнении сделок, так как сделки отличаются друг от друга.
У больших и мелких компаний будет одинаковый доступ к рынку. Следовательно, будет создана конкурентная среда для участников рынка, что также в свою очередь повышает прозрачность совершаемых сделок.
Применение различных уровней защиты от потерь позволит повысить доверие к рынку. Уровнями защиты могут быть повышение требований к участникам, ежедневный обзор рынка и сбор данных, подсчет первоначальной маржы для покрытия возможных потерь.
Будет страховаться не только текущая деятельность участников, но также пост-торговая деятельность. Т.е, может быть создан фонд, который будет рассчитан на будущие колебания рынка, что позволит быстрей отреагировать на изменения. Создание фонда поможет в случае непредвиденной опасности (высокий риск дефолта) использовать фонд как стабилизатор. В случае маржин колла участники должны внести деньги на свой счет, для того, чтобы покрыть потери. Если участник не может внести требуемую сумму, или внесенный размер не покрывает убытки, или колебания рынка слишком резкие и трудно предсказать необходимый объем ликвидности для покрытия потерь, фонд стабилизации поможет минимизировать возможные последствия для рынка в целом. Этот момент на биржевом рынке отсутствует, так как на бирже стороны максимально могут потерять те средства, которые внесены на их счет в бирже. В случае создания фонда его средства могут предназначаться как отдельному участнику, так и всему рынку в целом. Т.е., если средства фонда дефолтных участников рынка не хватит на покрытие потерь по сделкам, могут быть использованы фонды участников, которые не испытывают никаких проблем. Также могут быть использованы собственные фонды центральных контрагентов.
Чтобы описанные механизмы работали, регуляторы должны оценить возможности рынка. Нужно оценить глубину рынка и существующий объем ликвидности, сможет ли центральный контраген проводить расчеты на такие суммы. Этот вопрос актуальный, так как внебиржевой рынок производных инструментов превосходит биржевой рынк в 4-5 раз. Внебиржевой рынок расширяется более быстрыми темпами, чем биржевой рынок. Нужно выяснить, примет ли внебиржевой рынк честные правила оценки сделок, и будет ли оценка и дальше оставаться честной и правдивой для всех участников рынка. Может ли быть измерен риск предлагаемых продуктов на внебиржевом рынке. Риски могут быть скрытими. ЦК может не выявить эти риски, используя традиционные механизмы оценки, которые применяются на биржевом рынка. Следовательно, риски и сделки, которые не могут быть должным образом оценены, не должны подподать под воздействия ЦК, так как скрытые риски могут привести к драматическим результатам для рынка, но если ЦК отказывается от проведения расчетов по каким либо сделкам, то этими сделками должны заняться регуляторы. В противном случае получается, что имеет место дискриминация со стороны ЦК, которая будет выбирать только лучшие сделки, что конечно же, не увеличит прозрачность рынка, и возможно, усугубит ситуацию, так как участники будут думать, что ЦК располагает всей информацией на рынке. Участники рынка имеют непосрдственный доступ на рынок и к торговой аналитике, представляемой ЦК. Но к этой информации должны иметь доступ все другие участники не только рынка производных инструментов. Так как целью ЦК является повышение прозрачности сделок и ситуации на внебиржевом рынке, то доступ должен быть одинаковый для всех. Описанные достоинства внедрения ЦК во внебиржевой рынок не привлекают участников рынка. Действительно, объемы торгов на внебиржевом рынке продолжают расти, в то время как биржевой рынок расширяется меньшими темпами. Следовательно, участники внебиржевого рынка не оценивают должным образом понятие низкого контрагентского риска, который обеспечивается ЦК. Возможно рынку нужно предложить не одного центрального контрагента, а нескольктх.
Исследование ученых Станфордского университета показывает67, что использование ЦК для конкретного класса активов, таких как например кредитных деривативов, увеличивает эффективность управления контрагентского риска. Согласно исследованию, добавление дополнительного ЦК для сегмена КДС позволит увеличить эффективность расчетов по этим инструментам, снизит подверженность рискам и снизит контрагентский риск дефолта. Авторы исследования подчеркивают, однако, что добавление более одного ЦК для одного класса производных не будет эффективным для рынка. Подведем итоги того, что предлагается сделать регуляторами для устранения контрагентского риска.
Усредненные показатели по абсолютным объемам и по оборотам как индикаторы тенденций на рынке опционов
Сделки е опционами84 по всем показателям занимают первое место на биржевом рынке. Объем сделок с опционами превосходит объем сделок с фьючерсами. Темпы прироста объемов торгов к предыдущему года больше темпов прироста фьючерсов. Даже в периоды спада объемы опционов снизилиеь меньше, чем объем фьючерсов. В 2009 г. объем торгов восстановился и превзошел уровень 2007 г. Эта привлекательность опционов продиктована тем, что опционы являются интересными инструментами и с точки зрения инвестиций (хеджирования) и с точки зрения спекуляций. Как мы выше уже упоминали, опционы предоставляют возможность за маленькую плату в будущем реализовать высокую прибыль.
Если в случае с фьючерсами договор нужно исполнять, и разницы для сторон могут быть колоссальными, то в случае е опционами ситуация немного иная. Покупатель опциона получает право, а не обязательство. Т.е., в будущем периоде, если наступит неблагоприятное для покупателя состояние рынка, то он, реализовав свой опцион, покроет часть своих расходов. Но если в будущем периоде ситуация останется благоприятной, то издержки составят в размере премии, уплаченной за опцион. Рассмотрим тенденции торговли опционами на биржевом рынке. До 2008 г. объемы сделок с опционами по всем рынкам росли. В 2008 г. наблюдается снижение объемов торгов, но в 2009 г. эти объемы полноетъю восетановились и находятся на уровне чутъ выше уровня 2007 г. Величина одной сделки, в период 2005-2007 год держаласъ практически на одном и том же уровне. В 2008 г. резко снижается объем одной сделки на конец года, но в 2009 г. наблюдается резкий рост, но остается ниже уровня 2007 г. Важно отметитъ, что обороты объемов торгов начали снижатъся в 2008 г., и снижение продолжилосъ в 2009 г. Средний оборот на один опцион также силъно снизился и практически сравнялся с уровнем 2005 г. В целом можно сказатъ, что в период с 2005-2007 гг. ситуация на рынке опционов была следующей. На конец года объем одной сделки практически одинаковый. Так как мы знаем, что спекулятивный капитал активный капитал, и если бы эта сумма соответствовала спекулятивному капиталу, то они бы менялась сильней. Следовательно, на конец года капитал преимущественно инвестиционный (хеджовый). В этот же период обороты на один опцион росли. Т.е. за год в еделках стали больше учаетвовать хеджеры.
Рассмотрим ситуацию по регионам и определим тенденции на каждом из них.
Общая ситуация на рынке опционов не может однозначно охарактеризоваться ситуацию по регионам. Может быть так, что все регионы развиваются одинаково быстро или стагнируют одинаково. Но также может быть так, что один рынок ушел далеко вперед по объемам, а объемы другого еокращаютея. Выявление этих особенностей может помочъ в выявлении предпочтений участников рынка при выборе инетрумента для вложения денег. Рассмотрев ситуацию по региона и по базисам можно будет делатъ выводы о том какие инструменты в какой период привлекательны в том или ином регионе. Какой характер носят сделки - епекулятивный или хеджевый. Понимание этих явлений поможет сориентироваться в ситуации и понять тренды и направления развития. В последствии долгосрочные и краткосрочные инвесторы будут понимать на какой рынок им идти, какой рынок стабилен е точки зрения долгосрочных инвестиций, какой рынок интересен спекулянтам и т.д. Объем торгов в регионе Северная Америка в четырех из пяти периодов доминирует над другими. В 2009 г. объем торгов в Европейском регионе превзошел торги Северной Америки региона. Величина одного опциона снизилась в 2006 г. по отношению к 2005 г. Средний оборот на опцион увеличивается в этот период. Можно предположить, что стало меньше хеджеров, так как оборот за год высокий (хеджеры на рынке), объем на конец года низкий (больше спекулянтов). Обратная ситуация в 2007 г. Больше хеджеров остается на конец года (большой объем опциона), больше спекулянтов участвуют в обороте и выходят из рынка (годовой оборот маленький). В 2008 г. оборот за год снижается, объем на конец года снижается. Это означает, что на конец года осталось меньше хеджеров, чем было, и за год было много операций связанных со спекулятивным капиталом.
В 2009 г. резко растет объем одного контракта на конец года, обороты продолжают снижаться. Спекулятивный капитал выходит из рынка, что следует из низких оборотов за год, но притока хеджеров почти нет, так как обороты все еще низкие. Вероятной тенденцией в 2010 г. будет приток спекулятивного капитала, что будет сопровождаться небольшим притоком хеджеров. Это следует из того, что хеджеры до этого выходили из рынка, теперь наблюдается их недостаток. Из анализа периода 2005-2009 гг. следует, что приток и отток хеджеров и спекулянтов имеет некую периодичность, т.е. если к концу периода (полгода или год) наблюдалась высокая концентрация (отток) хеджеров или спекулянтов, то в следующем периоде будет наблюдаться обратное явление. Действительно, в первом квартале наблюдается приток спекулянтов. Это следует из того, что оборот за год снижается вместе со снижением объема одной сделки на конец периода. Но по результатам первого квартала наблюдается обратная ситуация. Периодичность налицо.
Рассмотрим рынок опционов на процентную ставку для выявления динамики по годам и выявления тренда. Также рассмотрим периоды активности спекулянтов и хеджеров. Понимание этого позволит участникам рынка определить наиболее благоприятные для себя периоды вхождения на рынок или выхода из нее, так как на основе анализа периода с 2005-2009 гг. мы сделаем прогноз на следующий за анализируемым периодом год, 2010 год прогноз тренда. Описанный механизм позволит также в будущем на оенове анализа предыдущих периодов предсказать ближайшие будущие тренды. В 2006 г. объем одной сделки на конец года остается практически на уровне 2005 г., но обороты растут. Это приток хеджеров и спекулянтов. Это следует из того, что и количество контрактов растет в абсолютном значении, и обороты. Но так как объем одной сделки на конец года не увеличивается сильно, это означает, что приток спекулятивного капитала намного превосходит приток инвестиционного капитала.
В 2007 года обороты остаются высокими, но объем одной сделки на конец года снижается. Возможно, это связано с выходом хеджеров (высокие обороты). Но так как объем сделки снижается не сильно, то скорей всего приток спекулятивного капитала продолжает усиливаться, в то время как хеджеры не наращивают свои позиции теми же темпами. В 2008 г. объем одной сделки снова стабилизируется. Обороты чуть снижаются.
Следовательно, спекулятивный капитал в малой степени выходит из рынка, но темпы не существенные для рынка. Как видно, тенденции продолжаются в 2009 г. Спекулянты покидают рынок, хеджеры также активны, но сильных тенденций на рынке не наблюдается. Вероятно, эта тенденция сохранится и в 2010 г. В 2010 г. после снижения в первом квартале объема одной сделки, по результатам полугодия она растет.
