Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА I. Международный рынок еврооблигаций 10
1.1. Понятие, история развития и структура международного рынка еврооблигаций 10
1.2. Порядок организации и размещения еврооблигаций на международном финансовом рынке 43
1.3. Современные тенденции развития международного рынка еврооблигаций 55
ГЛАВА II. Участие стран с переходной экономикой в международном рынке еврооблигаций 70
2.1. Цели выхода стран с переходной экономикой на международный рынок еврооблигаций и направления использования средств
2.2. Особенности заимствований стран с переходной экономикой на международных рынках капитала с помощью еврооблигаций 87
2.3. Проблемы и перспективы участия стран с лереходной экономикой 110
ГЛАВА III. Проблемы и перспективы участия россии на международном рынке еврооблигаций 121
3.1. Выход России на международный рынок еврооблигаций и современное состояние займов 121
3.2. Особенности участия России на рынке еврооблигаций 130
3.3. Перспективы участия РФ на международном рынке еврооблигаций 142
Заключение 152
Список использованных источников и литературы 157
Приложения 166
- Понятие, история развития и структура международного рынка еврооблигаций
- Современные тенденции развития международного рынка еврооблигаций
- Особенности заимствований стран с переходной экономикой на международных рынках капитала с помощью еврооблигаций
- Выход России на международный рынок еврооблигаций и современное состояние займов
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Неотъемлемой чертой мирового хозяйства на современном этапе его развития является усиление процессов экономической интеграции на национальном и межнациональном уровнях. Данная тенденция, в частности, проявляется во все более активном участии субъектов мирохозяйственной деятельности на мировом финансовом рынке (МФР) в качестве заемщиков. Зачастую предоставляя оптимальные с точки зрения стоимости и срока условия заимствования, МФР становится все более популярным источником финансирования деятельности хозяйствующих субъектов.
На сегодняшний день одним из основных способов привлечения ссудного капитала из-за рубежа на конкурентной основе является размещение еврооблигаций.
Актуальность данного диссертационного исследования обусловлена:
растущей потребностью стран с переходной экономикой и их субъектов в более льготных и доступных источниках финансирования по сравнению с источниками на национальных финансовых рынках;
возросшей необходимостью исследования опыта международного рынка еврооблигаций с учетом специфики участия на нем стран с переходной экономикой (СПЭ) для определения условий его применения в российских условиях;
недостаточной изученностью проблем управления внешним государственным долгом России в условиях замещения устоявшихся форм и инструментов заимствования на МФР новыми, более специфическими и структурно сложными их разновидностями;
важностью выявления основных преимуществ и недостатков использования инструментов международного рынка еврооблигаций в российской практике в условиях отсутствия комплексного анализа особенностей участия СПЭ на данном рынке.
В отечественной экономической литературе нет единого подхода к определению эффективности и востребованности еврооблигаций в качестве инструмента заимствования для России и других СПЭ. В немногочисленных монографических работах, по
священных данной проблематике, исследуются лишь отдельные аспекты участия данной группы стран в качестве эмитентов еврооблигаций на МФР (раскрытие традиционных схем участия на рынке еврооблигаций, исследование ключевых функций указанных инструментов, краткий аналитический обзор текущего состояния рынка долговых обязательств стран с переходной экономикой). В связи с этим проблема комплексного
анализа специфических особенностей участия СПЭ на международном рынке еврооблигаций и выявления возможностей адаптации имеющегося мирового опыта в российских условиях подчеркивает актуальность выбранной для исследования темы.
Степень разработанности темы. До настоящего времени вопросы использова- ния еврооблигаций в качестве инструмента заимствования для СПЭ рассматривались в
отечественной литературе в незначительной степени, в то время как в зарубежных источниках они получили более глубокое отражение. При этом в современной западной научной литературе затронуты в основном отдельные проблемы функционирования рынка долговых инструментов СПЭ и их хозяйствующих субъектов (особенности обращения облигаций "Брэди", организация дебютных еврооблигационных выпусков странами с формирующимися рынками, проблемы реструктуризации и секьюритиза-ции внешней задолженности СПЭ), а комплексный анализ специфики и схем участия указанной группы стран на рынке еврооблигаций проведен лишь в некоторых работах.
Большинство отечественных исследователей рассматривают общетеоретические вопросы формирования мировых рынков капитала и МФР (работы Грязновой А.Г., Киреева А.П., Красавиной Л.Н., Платоновой И.Н., Шенаева В.Н.), в то время как монографии, частично исследующие проблемы использования еврооблигаций в качестве инструмента заимствования странами с переходной экономикой, немногочисленны
(работы Комова А.В., Михайлова Д.М., Мусатова В.Т., Рубцова Б.Б.). v
Отдельные аспекты участия СПЭ на международном рынке еврооблигаций рассмотрены в монографиях Буклемишева О.В. и Порхуна А.Н., а также в работах Бер- зона Н.А., Лялина СВ., Мазурина Н.С., опубликованных в периодической печати. Среди представителей западной научной мысли, внесших значительный вклад в
исследование проблемы участия СПЭ на международных рынках капиталов, следует отметить Дж. Грабба, Н. Дадли, Д. Доннерстага, Н. Клотен, Дж. Липворта, М. Петер-сона, Кр. Рея, П. Риветта, П. Спика, К. Уифера, Ф. Фишера, Дж. Хейрих вон Стайна, П. Эйнцига и др. Особенно следует выделить работы Д. Доннерстага, Кр. Рея и Ф. Фишера. Работы первых двух исследователей примечательны тем, что своим комплексным подходом к изучению особенностей функционирования рынка еврооблигаций они заложили основу для дальнейших научных исследований по данной проблематике. Работы Ф. Фишера уникальны тем, что они опираются на актуальную и наглядную статистическую базу, позволившую провести сравнительный анализ различных долговых инструментов, обращающихся на МФР, а также выявить новые тенденции развития международного рынка еврооблигаций.
Предмет и объект исследования. Предметом исследования является механизм заимствования на мировом финансовом рынке посредством выпуска еврооблигаций, свойственные странам с переходной экономикой.
В качестве объекта исследования выступают международный и национальные рынки еврооблигаций стран с переходной экономикой.
Цель и задачи исследования. Целью диссертационной работы является исследование особенностей использования еврооблигаций странами с переходной экономикой в качестве инструмента внешних заимствований и возможностей применения данного опыта в российских условиях.
В рамках общей цели исследования в работе поставлены следующие задачи:
исследовать специфику функционирования и тенденции развития международного рынка еврооблигаций на современном этапе его развития;
раскрыть механизм выпуска еврооблигаций на мировом финансовом рынке;
определить отличительные признаки стран с переходной экономикой с учетом современных тенденций развития международного рынка еврооблигаций;
выявить особенности финансирования СПЭ и раскрыть их основные целевые установки при использовании еврооблигационных займов;
определить перспективы дальнейшего участия СПЭ на международном рынке еврооблигаций;
• изучить современное состояние российского рынка еврооблигаций для выявления особенностей его развития и определения возможностей применения опыта СПЭ в отечественной практике.
Методология и теоретическая основа исследования. Диссертационное исследование построено на системном и диалектическом подходе к изучению предмета исследования и исходит из того, что международный рынок еврооблигаций является органичной составной частью МФР и участие на нем СПЭ обладает рядом специфических особенностей, обусловленных многоцелевыми потребностями указанной группы стран. В процессе работы применялись общенаучные методы и приемы: анализ от общего к частному, синтез, группировки, сравнения, классификации, корреляционный и графический анализ, моделирование и др.
Теоретическую основу диссертационного исследования составляют работы зарубежных и российских авторов, опубликованные в монографических изданиях, а также в ведущих периодических изданиях России ("Коммерсант-Дэйли", "Ведомости", "Рынок ценных бумаг"), Западной Европы и США ("Юромани", "Экономист", "Файненшл Тайме", "Эмёрджин Маркетс Уик", "Бонд Уик"), по проблемам участия СПЭ на международном рынке еврооблигаций.
При подготовке диссертации использованы аналитические материалы и разработки ведущих российских и иностранных операторов рынка еврооблигаций (Deutsche Bank, Merrill Lynch, Salomon Smith Barney, Тройка Диалог), крупнейших рейтинговых агентств (Moody s Investors Services, Standard & Poor s); положения нормативно-правовых и регулирующих документов, выпущенных соответствующими контрольными органами стран Западной Европы и США, международными саморегулируемыми профессиональными организациями; материалы международных научно-практических конференций.
Ряд методологических положений и выводов, содержащихся в диссертации,
проиллюстрирован расчетными таблицами и графическими моделями, подготовленными на основе статистических данных ведущих операторов рынка еврооблигаций, Банка международных расчетов, Международного валютного фонда, ведущих информационных агентств (Рейтер, Блюмберг и др.), а также собственных расчетов.
Научная новизна диссертации, выполненной в соответствии с п. 10 паспорта специальности, состоит в том, что на основе систематизации имеющегося мирового опыта функционирования международного рынка еврооблигаций выявлены и раскрыты особенности внешних заимствований, производимых СПЭ на международных рынках капитала посредством выпуска еврооблигаций.
Элементы научной новизны содержат следующие положения диссертации:
уточнена и дополнена классификация долговых инструментов, размещаемых на МФР, раскрыты нетрадиционные схемы размещения еврооблигаций, в том числе с использованием различных производных финансовых инструментов;
выявлены и раскрыты современные закономерности развития международного рынка еврооблигаций, выдвинуты и обоснованы гипотезы о его последующей эволюции;
в дополнение к традиционным представлениям о понятиях "страны с переходной экономикой" внесены теоретико-методологические уточнения, связанные с особенностями функционирования международного рынка еврооблигаций на современном этапе его развития;
на основе обобщения статистических данных представлена уточненная классификация факторов, определяющих ценовую динамику еврооблигаций СПЭ; при помощи методов корреляционного анализа подробно исследовано влияние контагиозного эффекта на рынок еврооблигаций СПЭ;
в дополнение к традиционным целевым установкам выявлены и классифицированы нетрадиционные направления использования еврооблигаций странами с переходной экономикой и их хозяйствующими субъектами (удовлетворение внутреннего спроса на валютные ресурсы, финансирование непредвиденных бюджетных расходов);
раскрыты преимущества участия России на международном рынке еврообли
гаций, перспективы дальнейшего развития рынка российских еврооблигаций, выявлены основные сдерживающие факторы.
Практическая значимость исследования состоит в том, что основные положения и выводы диссертации ориентированы на использование широким кругом организаций, использующих еврооблигации как инструмент альтернативных внешних заимствований и как объект инвестирования временно свободных денежных средств.
Положения и выводы диссертации в области определения особенностей и закономерностей участия России и других СПЭ на международном рынке еврооблигаций могут быть использованы в деятельности крупных российских корпораций (Газпром, ТНК, ЮКОС и др.) и финансовых институтов (банков, инвестиционных компаний, бирж и др.) при разработке финансовой и инвестиционной политики.
Ряд положений может быть также востребован национальными регулирующими органами (Центральный банк, Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг, Министерство финансов) и саморегулируемыми организациями (Национальная ассоциация участников фондового рынка; Профессиональная ассоциация регистраторов, трансфер-агентов и депозитариев) для выработки мер по созданию эффективно действующей инфраструктуры российского рынка долговых инструментов, а также в целях совершенствования системы управления государственным долгом.
Материал, содержащийся в диссертации, может быть использован в ВУЗах в преподавании курсов, связанных с мировыми валютно-финансовыми операциями и международными валютно-кредитными отношениями.
Практическую значимость имеют следующие положения диссертации:
оценка степени воздействия факторов, оказывающих влияние на ценовую динамику еврооблигаций СПЭ, для определения наиболее благоприятных моментов для осуществления внешних заимствований;
предлагаемые схемы оптимизации условий еврооблигационных займов посредством внедрения в структуру инструмента производных финансовых продуктов разного уровня сложности (опционы на продажу, кредитные деривативы, выпуск
обеспеченных долговых обязательств);
сравнительная оценка целевых установок, реализуемых СПЭ при выходе на международный рынок еврооблигаций, и существующей российской практикой для выявления оптимального варианта использования данного инструмента заимствования.
Апробация и внедрение результатов. Диссертационное исследование проведено в рамках научно-исследовательских работ Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации в соответствии с Единым заказ-нарядом на тему: "Проблемы перехода России к рынку " (проект №1.1.96 Ф).
Рекомендации, содержащиеся в диссертации, использованы ЗАО "МФО "МЕНАТЕП" в процессе оптимизации внешнего финансирования операционной деятельности клиентов и партнеров ЗАО "МФО "МЕНАТЕП" и при внедрении новых финансовых продуктов.
Основные положения и выводы диссертации докладывались на научной конференции "Российский рынок корпоративного долга: результаты и перспективы" (организатор - ИК "Регион", место проведения - г. Москва, 2002 г.) и семинаре "Долговой рынок России: анализ, перспективы и новые инструменты" (организатор - ИК "Тройка Диалог", место проведения - г. Москва, 2001 г.).
Материалы диссертационного исследования используются кафедрой мировой экономики и международных валютно-кредитных отношений при преподавании дисциплин "Международные валютно-кредитные отношения" и "Международные ва-лютно-финансовые операции".
Публикации. Основные положения диссертации освещены в 4 опубликованных работах соискателя общим объемом 3,7 п.л. (весь объем авторский).
Структура диссертации, определенная в соответствии с особенностями предмета, целями и задачами исследования, состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованных источников и литературы на русском и английском языках и приложений.
Понятие, история развития и структура международного рынка еврооблигаций
На современном этапе развития мировой экономики трудно переоценить роль международного рынка ссудных капиталов. Именно он обеспечивает аккумуляцию, перераспределение и наиболее рациональное использование денежных средств в мировом масштабе. Как известно, одним из основных условий эффективного вложения международного капитала является отсутствие сдерживающего государственного регулирования. В наименьшей степени подверженным государственному регулированию и наиболее мобильным сектором международного рынка ссудных капиталов является еврорынок, который, в силу присущих ему свойств, обеспечивает направление финансовых потоков в места их самого эффективного приложения. Таким образом, возникновение и развитие еврорынков является важнейшим этапом развития международного финансового рынка за последние тридцать лет.
Еврорынки - это рынки, на которых осуществляются операции по кредитам и займам, выраженным в валютах, отличных от валюты страны, в которой размещаются осуществляющие их банки1. Поэтому такие операции ускользают от валютного регулирования и налогового законодательства данной страны.
Рынок евробумаг является неотъемлемой частью еврорынков в целом. Данная взаимосвязь проявляется в том, что многие виды евробумаг были придуманы как аналог синдицированным кредитам, и их размещение осуществлялось аналогично организации банковских синдикатов при предоставлении еврозаймов. Ценные бумаги в евровалютах появились на финансовых рынках несколько позже рынков евровалют, и их формирование можно рассматривать как очередной этап развития еврорынков.
Рынок еврооблигаций представляет собой один из основных видов рынка евро-бумаг. Другими важными сегментами рынка евробумаг являются рынок краткосрочных евробумаг и рынок евроакций. Такое разделение рынка евробумаг определяется основными видами обращающихся на нем ценных бумаг: еврооблигаций, краткосрочных евробумаг (евронот, евровекселей, еврокредитных сертификатов) и евроакций.
Еврооблигации - это ценные бумаги, выпущенные в валюте, являющейся, как правило, иностранной для эмитента и размещаемые с помощью международного синдиката андеррайтеров среди зарубежных инвесторов, для которых данная валюта также, как правило, является иностранной1. Следует отметить, что приставка "евро" в настоящее время - дань традиции, так как первые еврооблигации появились в Европе.
В большинстве случаев еврооблигации - ценные бумагами на предъявителя, которые выпускаются и продаются в основном за пределами внутреннего рынка той ва-люты, в которой указано их достоинство . Кроме того, еврооблигации представляют собой долгосрочные ссуды, получаемые их эмитентами одновременно в нескольких странах, а инвесторы, которые покупают еврооблигации, имеют возможность перепродать их в любое время на международном рынке капиталов.
Характерными особенностями еврооблигаций являются: обращение вне определенных национальных рынков; наличие международного эмиссионного синдиката; привилегированный налоговый статус, заключающийся в отсутствии налоговых изъятий у источника доходов. Появление рынка еврооблигаций было вызвано соединением нескольких факторов: введением законодательных ограничений на заимствования нерезидентами в США; наличием альтернативной возможности заимствования в долларах США - заимствования на еврорынках; благоприятным регулированием на рынке еврооблигаций; ? потенциально большим объемом рынка и ликвидностью инструментов. Активное размещение нерезидентами облигационных займов в 50-х - начале 60-х г.г. на финансовом рынке США было обусловлено следующими факторами: большим спросом на доллары США со стороны европейских экономических субъектов, что было связано с необходимостью финансирования послевоенных восстановительных работ в Европе; нераспространением правила "Q" Федерального резервного акта 1937 г., предусматривающего для американских банков потолок вознаграждения по депозитам1, на рынок облигаций в условиях высоких рыночных ставок по кредитам.
Последнее условие предоставляло возможность эмитентам предлагать инвесторам более выгодные условия вложения средств. Поскольку процентные ставки в США были ниже, чем в Европе, иностранные заемщики активно искали выход на американский рынок, несмотря на организационные сложности, связанные с регистрацией выпусков облигаций в Комиссии по ценным бумагам и биржам США. За период 1946-1963 гг. иностранные заемщики разместили в США облигации на сумму в 14 млрд. долл.2.
В качестве меры по пресечению утечки американских капиталов могло быть повышение ставок. Однако американские власти предпочли пойти по пути регламентации - они ввели 18 июля 1963 г. специальный "налог для выравнивания процента" (Interest Equalization Tax), который фактически закрыл американский рынок для иностранных заемщиков. Этим налогом облагалась по фиксированной ставке 15%3 цена покупки долгосрочных облигаций иностранных эмитентов на американском рынке, увеличивая таким образом стоимость заимствований для нерезидентов на 1%4.
Введение данного налога вынуждало иностранных заемщиков выпускать облигации с более высокими ставками, чем по займам американских резидентов, что вынудило их вместо нью-йоркского рынка переориентироваться на еврорынки.
Согласно наиболее распространенной точке зрения, которой придерживается и диссертант, именно в этот период (июль 1963 г.) состоялась первая эмиссия еврооблигаций1, проведенная итальянской компанией по строительству дорог "Concessioni е Construzioni Autostrade". Всего было выпущено 60 тыс. облигаций с номиналом 250 долл. США и ежегодным фиксированным купоном в размере 5,5% ($13,75). Ведущим менеджером выступал английский торговый банк (merchant bank) S.G. Warburg & Co., a его со-менеджерами были Banque de Bruxelles S.A., Deutsche Bank A.G. и Rotterdamsche Bank N. V. Листинг был получен на Лондонской фондовой бирже.
Таким образом, первым толчком к развитию рынка еврооблигаций послужили ограничения, введенные администрацией Дж. Кеннеди в 1963 г. на использование иностранными заемщиками рынка капиталов США.
Современные тенденции развития международного рынка еврооблигаций
Таким образом, традиционная схема размещения еврооблигаций на международном рынке капиталов состоит из следующих основных этапов: подготовительные мероприятия и формирование синдиката; официальное объявление о выпуске еврооблигаций; установление и подписание окончательных условий эмиссии; завершение размещения (закрытие сделки и расформирование синдиката); в зависимости от условий соглашения между генеральным менеджером и эмитентом, завершающим этапом в организации и размещении еврооблигационного займа могут являться проводимые генеральным менеджером мероприятия по поддержанию вторичного рынка.
Необходимо отметить, что кроме традиционной схемы первичного размещения еврооблигаций, в международной практике встречаются иные способы продажи ценных бумаг при эмиссии (см. таблицу 4).
Возникновение схем, указанных в таблице 4, по мнению диссертанта, следует увязывать прежде всего с усилившейся конкуренцией между ведущими инвестиционными банками и возросшим процентным риском. В частности, активное применение метода "купленной сделки" обусловлено увеличением финансовой мощи банков, занимающихся размещением еврооблигаций, что привело к тому, что в борьбе за эмитента банки стали предлагать сразу все услуги и цену на них1. В свою очередь, метод предложения по фиксированной цене, впервые примененный в 1989 г. инвестиционным банком Morgan Stanley International при размещении еврооблигаций Мирового банка, можно рассматривать как реакцию участников рынка на низкие или отрицательные доходы от услуг по организации эмиссии. Обычный инвестиционный спрэд при размещении на условиях предложения по фиксированной цене колеблется от 5/16% до 3/8% в сравнении с 1-2% при традиционной организации выпуска2. Таким образом, для получения максимально благоприятных результатов эмиссии еврооблигаций необходимо пройти международный аудит, получить международный кредитный рейтинг, выбрать команду высокопрофессиональных организаторов эмиссии и привлечь к сотрудничеству юридического консультанта с мировым именем. При традиционном размещении еврооблигаций ключевыми датами, разделяющими различные организационные этапы являются дата объявления о выпуске, дата подписания окончательных условий и дата окончания размещения. На первоначальном этапе наиболее важно получить биржевой листинг, подготовить комплект документов, включая проект проспекта эмиссии, сформировать группу со-менеджеров. В современных условиях все более характерным становится совмещение функций андеррайтеров, агентов по размещению и менеджеров займа.
Вопросом стратегической важности выступает поддержание вторичного рынка выпущенных еврооблигаций, осуществляемое небольшой группой членов синдиката. Конкретная защитная стратегия, вырабатываемая лид-менеджером, должна увязываться с прогнозируемой тенденцией изменения общего уровня процентных ставок на рынке.
Неопределенность относительно окончательных ценовых условий эмиссии и изменении рыночной ситуации, проявляющаяся во время подписки на эмиссию, обусловила формирование и развитие так называемого "серого" форвардного рынка еврооблигаций. Возникновение схем размещения еврооблигаций, альтернативных традиционной, обусловлено усилившейся конкуренцией между ведущими инвестиционными банками и возросшим процентным риском.
Поскольку рынок еврооблигаций представляет собой составную часть мирового рынка облигаций, то глобальные тенденции, свойственные развитию последнего, в том или ином виде находят свое отражение и на рынке еврооблигаций.
Характерной и неотъемлемой чертой мирового рынка облигаций является постоянный рост объема совершаемых на нем операций. Так, в 1999 г. объем находящихся в обращении облигаций по номинальной стоимости составил 29,857 трлн. долл., что на 8,1% превышает показатель 1998 г. (27,61 трлн дол.)1. Следует обратить особое внимание на неравномерный, "волнообразный" характер динамики мирового рынка облигаций (см. диаграмму 1).
Представленный на диаграмме 1 характер динамики мирового рынка облигаций, по мнению диссертанта, следует увязывать с неравномерностью развития мировой экономики и масштабными кризисными явлениями, а также с большим количеством факторов, оказывающих влияние на количество и объемы новых облигационных выпусков.
Не менее яркой тенденцией развития мирового рынка облигаций выступает продолжающийся с начала 90-х годов рост доли частного сектора и уменьшение доли суверенных заемщиков в структуре эмитентов облигационных обязательств (см. табл. 5).
Особенности заимствований стран с переходной экономикой на международных рынках капитала с помощью еврооблигаций
Заимствования, осуществляемые странами с переходной экономикой на мировом финансовом рынке через выпуск еврооблигаций, по убеждению диссертанта, следует рассматривать как один из методов регулирования платежных балансов (см. схему 16). лем, как нетто-эмиссия облигаций, которая рассчитывается путем вычитания из валового объема эмиссии объема погашения ранее выпущенных обязательств. Это количественный показатель, который свидетельствует с одной стороны о наличии потребности во внешнем финансировании, а с другой стороны об удовлетворении такой потребности в зависимости от различных факторов окружающей среды.
Говоря об объемах нетто-эмиссии еврооблигаций развивающимися странами, следует отметить следующее. На современном этапе развития международного рынка еврооблигаций четко прослеживается тенденция к снижению чистого финансирования стран с переходной экономикой за счет ресурсов рынка еврооблигаций. Так, если в 1999 г. объем эмиссии составил 41 млрд. долл., то в 2000 г. всего 34,1 млрд. долл.1.
В большинстве случаев свое участие на рынке еврооблигаций сокращают развивающиеся страны Азии, что объясняется сохраняющимся положительным сальдо текущих операций их платежного баланса. Одним из немногих исключений является Малайзия, которая в 4 кв. 2000 г. осуществила выпуск пятилетних облигаций на общую сумму 650 млн. евро. Другие крупные эмиссии проводили в основном корпоративные эмитенты телекоммуникационного сектора (China Mobile - на 690 млн. долл. США, Telekom Malaysia Global - на 300 млн. долл. США).
Помимо этого, необходимо учитывать действие правила, согласно которому при увеличении стоимости заимствований активность заемщиков снижается, а при уменьшении, наоборот, увеличивается. Однако в современной практике существуют и исключения из указанного правила. Так, например, выпуск еврооблигаций странами Латинской Америки практически не эластичен по кредитным спрэдам их обязательств. В течение 1999 г. они увеличили нетто выпуск облигаций на 10 млрд. долл. США до 32 млрд. долл. США, в то время как спрэды суверенных обязательств, например, Аргентины - самого крупного заемщика на рынке еврооблигаций среди развивающихся стран - возрастали с 400 до 950 б.п.. Указанная тенденция объясняется продолжающимся там третий год экономическим кризисом и сохраняющимся дефицитом баланса текущих операций.
Спецификой еврооблигаций как инструмента заимствования для стран с переходной экономикой является и то, что их выпуск значительно более стабильный источник заимствований для развивающихся стран во времена кризисов, чем банковские кредиты. Так, например, с 1997 г. страны Азии уменьшили финансирование за счет банковских кредитов на 160 млрд. долл. США, в то время как лишь в 1999 г. нетто-эмиссия еврооблигаций составила отрицательную величину - 3 млрд. долл. США. Банковское кредитование стран Латинской Америки соответственно сократилось на 24 млрд. долл. США, а номинальная стоимость обращающихся еврооблигаций возросла на 10 млрд. долл. США. Указанная тенденция наблюдается и в странах Африки и в России, не сохраняется она лишь в некоторых развивающихся странах Центральной и Восточной Европы, по имеющимся данным, - в Чехии, Венгрии, Польше, которые менее всего оказались затронутыми кризисом. Кроме того, кредитные рейтинги этих европейских стран значительно выше, чем у других стран с развивающимися экономиками.
Привлечение банковских кредитов с целью балансирования платежного баланса часто является единственной рыночной альтернативой международным облигационным займам, поскольку все другие методы либо носят условный характер, то есть обусловлены выполнением согласованных программ макроэкономической стабилизации, либо решаются на правительственном уровне, утрачивая таким образом рыночный характер.
Стабильность использования эмиссии еврооблигаций для балансирования платежных балансов обусловлена рядом преимуществ данного метода по сравнению с банковским кредитованием.
Во-первых, инвесторов и эмитентов привлекает на рынок еврооблигаций мягкий режим регулирования. Национальное законодательство, как правило, не регламентирует деятельность экономических субъектов на рынке еврооблигаций. Являясь инструментом международного рынка, еврооблигации не относятся к компетенции национальных органов регулирования. Однако, в силу того что инвесторы и эмитенты являются резидентами какого-либо государства, национальные регулирующие органы оказывают влияние на их деятельность на рынке международных долговых обязательств. Особенно это касается случаев, когда еврооблигации номинированы в одной из европейских валют и размещаются по большей части на территории какой-либо одной страны. Например, до августа 1992 г. правила Бундесбанка предусматривали, что эмиссия долговых инструментов в немецких марках должна была производиться через немецкую дочернюю компанию или другой немецкий финансовый институт, срок обращения должен был быть не менее двух лет, эти инструменты также должны были пройти листинг на одной из немецких бирж и выпускаться в соответствии с немецким правом и с использованием немецких депозитарно-клиринговых систем. В настоящее время четко прослеживается тенденция к либерализации ограничительного национального регулирования на рынке еврооблигаций. Ограничения в основном в настоящее время касаются продаж еврооблигаций на национальных рынках мелким непрофессиональным участникам рынка в целях защиты их прав.1.
Во-вторых, еврооблигации в основном выпускаются в форме на предъявителя. Это способствует росту популярности еврооблигаций, поскольку инвесторы имеют возможность применять различные схемы минимизации налогообложения, либо вообще избегать декларации своих активов и доходов.
Выход России на международный рынок еврооблигаций и современное состояние займов
Факт отнесения России к группе стран с переходной экономикой подразумевает, что российской экономике присущи черты как командно-административной, так и рыночной системы. Это означает, что проблемы стран с развивающимися (формирующимися) рынками, возникающие при осуществлении заимствований, в полной мере проявляются и в отечественной экономике. К наиболее острым из них, по мнению диссертанта, следует отнести: недостаточность внутреннего капиталообразования; недостаточная эффективность национального финансового рынка неразвитость внутренних механизмов, обеспечивающих перераспределение финансовых ресурсов, и др.
Неэффективность национального рынка побуждает страны с развивающимися рынками и их субъектов заемщиков выходить на более емкие международные рынки ссудных капиталов. Не стала исключением и Россия.
В этой связи представляется необходимым провести подробный анализ участия России на рынке еврооблигаций для выявления его положительных и отрицательных сторон, особенностей и характерных черт. Исследование указанных вопросов позволит определить упущенные и неиспользованные Россией возможности на рынке еврооблигаций, выявить перспективы дальнейшего ее участия на этом сегменте мирового финансового рынка.
Выпуск облигаций в качестве инструмента заимствования на международном рынке капиталов Россия активно использовала в начале XX века, однако аннуляция внешних долгов в 1918 г. и оставшиеся неурегулированными в этой связи проблемы лишили страну на длительный период возможностей проведения таких операций. Лишь только в конце 80-х годов на волне политического и экономического обновления Россия вновь вышла на международный рынок капиталов.
В период с 1988 г. по 1990 г. Внешэкономбанк СССР, являясь в то время агентом государства по обслуживанию внешней задолженности, выступал заемщиком на международном рынке еврооблигаций. Так, первые выпуски советских еврооблигаций, эмитированные Внешэкономбанком СССР, были номинированы в немецких марках, швейцарских франках, голландских гульденах, австрийских шиллингах и итальянских лирах. Столь широкая валютная база была продиктована необходимостью изменения структуры пассивов банка и снижения издержек по обслуживанию внешнего долга.
Еврооблигации выпускались в соответствии с процедурой эмиссии иностранных облигаций в стране валюты займа и допускались к обращению на фондовых биржах (в частности на Франкфуртской бирже). Впоследствии большая часть оборота по этим еврооблигациям происходила на внебиржевом рынке, что облегчалось тем, что все облигации сразу же при выпуске регистрировались в клиринговых системах Cedel Bank или Euroclear. В общей сложности Внешэкономбанк СССР разместил 8 выпусков еврооблигаций на общую сумму около 1,5 млрд. долл. (по данным Исследовательского центра Deutsche Bank), которые погашались вплоть до 1998 года.
После распада СССР и объявления Внешэкономбанка неплатежеспособным, еврооблигации остались единственной статьей советского внешнего долга, которая продолжала бесперебойно обслуживаться Россией как правопреемником по долговым обязательствам СССР. Однако в силу того, что рынок еврооблигаций обладает большей чувствительностью к изменению политической ситуации в стране заемщика по сравнению с другими видами заимствований, в течение последующих нескольких лет осуществление еврооблигационных выпусков российскими заемщиками было в определенной степени затруднено. В то же время факт безупречного погашения еврооблигаций Внешэкономбанка СССР значительно улучшил репутацию России как заемщика.
Дебютный выход России в качестве независимого государства на рынок еврооблигаций состоялся в 1996 г. Момент выхода главным образом был обусловлен тем, что лишь к этому времени удалось достичь каких-либо заметных результатов реформирования экономики: некоторого укрепления платежного баланса страны - если в 1992 г. торговый баланс России был отрицательной величиной, то уже в 1996 г. его положительное сальдо достигло величины в 25 млрд. долл. ; снижения темпов падения реального ВНП - в 1997 г. его изменение составило 0,86%; снижения темпов инфляции - с 307% в 1994 г. до 48% в 1996 г. и 15% в 1997 г.; увеличения золотовалютных резервов страны - с 1,955 млрд. долл. в 1992 г. о 14,383 млрд. долл. в 1995 г.2.
Особенно важным результатом явилось то, что российское правительство продемонстрировало свою приверженность неинфляционным методам финансирования бюджетного дефицита и достигло завершающей стадии реструктуризации внешнего долга бывшего СССР официальным и коммерческим кредиторам в рамках Парижского и Лондонского клубов. Благоприятные условия реструктуризации, льготный график постепенной амортизации долга с 2002 г. в течение 20-25 лет - все это позволило России решить проблему ликвидности платежного баланса в краткосрочном и среднесрочном периодах. Размеры внешнего долга и график платежей рассматривались как умеренные и даже удовлетворяли "маахстрихскому критерию" европейской интеграции, т.е. объем внешних заимствований не превышал 60% ВНП, составляя в 1996 г. в реальном выражении 33% ВНП.
Перечисленные выше достижения позволили России добиться укрепления доверия со стороны иностранных инвесторов, обрести репутацию добросовестного, "обязательного" плательщика. Это облегчило решение проблем внешней задолженности в средне- и долгосрочной перспективе (см. схему 18), а также предоставило возможность гибко использовать ресурсы международного рынка облигаций, отказав Поскольку в 1996 г. все проблемы, обозначенные на схеме 18, были в равной степени актуальны для российского правительства, Минфином была осуществлена активная работа по сбору и обработке информации, необходимой для получения кредитного рейтинга в ведущих рейтинговых агентствах. О результатах проведенного ими анализа состояния экономики стало известно в октябре 1996 г.: России был присвоен рейтинг ниже инвестиционного - "Ва2" по шкале Moody s, "ВВ-" по шкале Standard & Poor s и "ВВ+" по шкале IBCA. На взгляд диссертанта, это был достаточно благоприятный результат, если сравнивать его с рейтингами других стран с формирующимися рынками: у Аргентины, например, в то время рейтинг был на одну ступень ниже, по классификации Standard & Poor s - "ВВ-", а у Бразилии на две ступени ниже - "В+"1.
