Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Теоретические аспекты функционирования рынка срочных финансовых инструментов 10
1.1. Сущность срочного финансового рынка и его функции 10
1.2. Участники срочного рынка 22
1.3. Классификация инструментов срочного финансового рынка 33
Глава 2. Анализ международного опыта функционирования срочного рынка 50
2.1. Этапы становления и современные тенденции развития зарубежного срочного рынка
2.2. Развитые и формирующиеся рынки срочных финансовых инструментов 56
2.3. Современный финансовый кризис и срочный рынок 73
Глава 3. Российский рынок срочных финансовых инструментов 82
3.1. Возникновение и современное состояние срочного рынка в России 82
3.2. Основные проблемы российского рынка срочных финансовых инструментов и пути их решения 99
Заключение 125
Список использованной литературы 135
- Участники срочного рынка
- Классификация инструментов срочного финансового рынка
- Развитые и формирующиеся рынки срочных финансовых инструментов
- Основные проблемы российского рынка срочных финансовых инструментов и пути их решения
Участники срочного рынка
Быстрый рост объема рынка деривативов сопровождался появлением все новых их типов и разновидностей; этот процесс развивался и продолжает развиваться как на биржевом, так и на внебиржевом рынке. Появление новых типов и разновидностей деривативов обусловлено: 1) растущими потребностями клиентуры во все более совершенных средствах страхования от рисков; 2) спрос спекулянтов, способствующий появлению новых типов деривативов; 3) постоянным совершенствованием информационной технологии и оборудования, механизмов ценообразования и моделей управления рисками; 4) развитием и улучшением юридических норм регулирования операций с деривативами, появлением новых форм стандартных контрактов. Операции с деривативами все чаще стали использоваться не только для страхования рисков и управления рисками, но и для целей спекуляции, т.е. получения доходов от них. Большой интерес для исследования состава и функций состава участников представляет их группировка с точки зрения экономических интересов и роли на рынке. По этому признаку участников срочного рынка можно разделить на три категории: - хеджеры; -спекулянты; - арбитражеры. Определение необходимости активного участия данных категорий участников на срочном рынке очень важно для эффективного его развития. Такие классики как Дж.М.Кейнс, Дж.Хикс и Н.Калдор обращают внимание на данный вопрос в своих работах. Проанализируем коротко основные положения их работ по данной проблеме.
Так, Дж. М. Кейнс в своей работе «Трактат о денежной реформе» обосновывает объективную необходимость присутствия на срочном рынке, наряду с хеджерами, спекулянтов, которые выполняют следующие задачи: -улавливают движение наличного рынка и наиболее правильно предсказывают его цены; - проявляют рыночную активность и тем самым снижают резкое колебание цен; - берут на себя риск, который бы несли хеджеры. 1
Дж.Хикс в своей работе «Стоимость и капитал» подчеркивает роль спекулянтов в обеспечении ликвидности рынка.14
Что касается Н.Калдора, то он в своей работе «Спекуляция и экономическая стабильность» рассматривал роль всех трех групп -хеджеров, спекулянтов и арбитражеров - в формировании срочной цены.15Спекулянты предопределяют цены на основании изучения спроса и предложения и в соответствии с этим скупают и продают активы. Арбитражеры играют на разнице в ценах, если они установились различными на разных рынках, выравнивая таким образом их уровень. Таким образом, действия спекулянтов и арбитражеров приводят к установлению оптимальной цены и стабилизации ее колебаний. Хеджеры, согласно Н. Калдору, перекладывают свои риски на других участников рынка.
На сегодняшний день нет четкого разделения между участниками срочного рынка по данным критериям, т.е. участник срочного рынка может выступать одновременно в роли хеджера, спекулянта и арбитражера. К примеру, банки, занимающие значительное место на мировом срочном финансовом рынке, могут совмещать функции хеджеров и спекулянтов. Производные финансовые инструменты используются банками и как инструмент управления риском и как источник получения дохода. С точки зрения управления риском (выступая в роли хеджера) банковские учреждения могут при рациональном использовании деривативов идентифицировать, изолировать и отдельно управлять рыночными рисками финансовых инструментов через операции хеджирования. Деривативы также применяются в целях уменьшения финансовых затрат и увеличения доходности при операциях с определенными активами. В силу этого появляется все больше банковских организаций, для которых операции с деривативами становятся прямым источником дохода через исполнение маркетмейкерских услуг, эффективное позиционирование на рынке в предвидении будущего движения цен и арбитражные операции, обеспечивающие получение прибыли от малых расхождений в ценах сходных инструментов на различных рынках.
Участники срочного рынка, являясь главным элементом всей системы отношений срочного финансового рынка и вступающие в отношения по поводу финансовых инструментов согласно своим интересам, представлены в настоящее время на срочном рынке следующим образом: 1. Компании реального сектора, которые могут использовать операции с деривативами для достижения таких целей, как: - уменьшение бремени задолженности за счет приобретения необходимых финансовых средств по возможно более низкой цене; - повышение гибкости управления финансовыми активами, не ограничиваясь использованием облигаций или краткосрочных коммерческих бумаг; совершенствование управления кассовой наличностью и регулирование финансовых потоков, связанных с поступлением и расходованием средств; - быстрое получение необходимых средств по относительно низким ценам при возникновении непредвиденных потребностей в финансировании; совершенствование и динамизация процесса управления ликвидными средствами предприятия. Среди всех институциональных элементов срочного рынка фирмы выступают, представляя собой конечных потребителей срочного рынка. Любая компания, которая стремится повысить и защитить свою прибыльность, должна принять ряд решений и совершить некоторые предварительные действия: определить необходимую степень формализации принципов управления финансовыми рисками; - выделить объекты управления финансовыми рисками; - описать методы измерения и контроля рисков; - определить принципы хеджирования финансовых рисков.
Классификация инструментов срочного финансового рынка
Бурное развитие мирового рынка срочных финансовых инструментов за последние десятилетия было вызвано воздействием ряда взаимосвязанных и взаимообусловленных факторов, к которым можно отнести такие факторы как глобализацию финансовых рынков, усиление волатильности цен, налоговые асимметрии, изменение законодательного регулирования финансовых отношений, достижения научно-технического прогресса, обострение конкуренции и ряд других. Данные факторы можно отнести к внешним факторам. Также на развитие срочного рынка оказали воздействие такие факторы, как повышение потребности экономических субъектов в ликвидных и мобильных активах, в эффективном управлении рисками, достижение рядом компаний и отраслей пика эффективности в разрезе доходов и затрат. Данные виды факторов можно отнести к внутренним факторам. Рассмотрим подробнее данные группы факторов. Внешние факторы: 1. Глобализация финансовых рынков способствует переливу капитала в мировом масштабе, усилению и усложнению связей национальных финансовых рынков и взаимозависимости между ними. 2. Усиление волатильности цен, связанное с глобализацией финансового рынка и усилившейся взаимозависимостью национальных экономик, а также с достижениями научно-технического прогресса, проявляющемся в развитии информационных технологий и повышении возможностей мобильного перелива капитала в наиболее эффективные секторы мировой экономики, значительно изменило картину мирового экономического пространства. 3. Наличие налоговых асимметрий, проявляющееся не только в масштабах мирового экономического пространства, способствует переливу капитала в отрасли экономики с льготным режимом налогообложения. 4. Изменения в законодательном регулировании финансовых отношений определяет поведение экономических субъектов, стремящихся в поисках экономической выгоды наиболее эффективно использовать возможности действующего финансового и налогового законодательства.
Достижения научно - технического прогресса и информационных технологий способствовали усилению конкуренции между экономическими субъектами, изменили приоритеты развития многих отраслей экономики. 6. Обострение конкуренции экономических субъектов и отраслей экономики как следствие вышеперечисленных факторов предполагает активное участие экономических субъектов в операциях на финансовом рынке и способствует созданию новых инструментов срочного рынка, специально разработанных для решения актуальных финансовых проблем. Внутренние факторы: 1. Повышение потребности в ликвидности и мобильности активов, способствующее созданию срочных финансовых инструментов, увеличивающих ликвидность базисных инструментов и активов, изменяющих принципы управления имуществом и обязательствами экономических субъектов. 2. Возросшие потребности в эффективности управления рисками, а также повышение требований экономических субъектов к отдаче на вложенный капитал при заданном уровне обусловило создание инструментов, хеджирующих как экономические, так и неэкономические риски. 3. Достижение рядом компаний и отраслей пика эффективности (в разрезе доходов и затрат) по ряду причин, как субъективных - недостатки используемых субъектами систем управления, так и объективных -невозможность дальнейшего снижения затрат в связи с ограничениями существующей технологии производства и спроса на продукцию в ситуации все больше увеличивающейся конкуренции производителей. Эти обстоятельства побуждают экономические субъекты мирового хозяйства искать новые возможности извлечения экономической выгоды, в том числе в сфере финансов, путем применения инструментов срочного финансового рынка. Будучи ранее исключительно биржевым, рынок срочных контрактов в настоящее время развивается в двух формах: биржевого и внебиржевого рынков. Конкуренция биржевого и внебиржевого секторов послужила дополнительным стимулом к развитию рынка производных инструментов. Создание, наряду со стандартными биржевыми контрактами, рынка внебиржевых контрактов с индивидуальными условиями существенно расширило возможности участников рынка и финансовых менеджеров по страхованию рисков. Если обратиться к международной практике, то можно понять, что в отнесении тех или иных финансовых инструментов к инструментам срочного финансового рынка, нет ясности и четкости. Так, ранее деривативами признавались только фьючерсы и опционы. Что касается расширенного толкования, то глоссарий «The JPMorgan/Risk Magazine: Guide to Risk Management» определяет дериватив как инструмент, цена которого меняется в зависимости от изменения базового актива. А таким активом может быть в принципе не только цена, но, например, и температура воздуха, и ставка аренды, и уровень инфляции и так далее.
Не внесла ясности и новая Европейская директива «О рынках финансовых инструментов» 2004 года (European Directive on Markets in Financial Instruments 2004/39/EC — MiFiD). Данная Директива вводит более широкий перечень финансовых инструментов в отличие от предыдущей (1993 года). И если в прежней в перечне финансовых инструментов, которые принято относить к деривативам, выделялись только 4 вида (Futures, FRAs, Swaps, Options), то теперь появилась классификация из 10 видов финансовых инструментов.
Развитые и формирующиеся рынки срочных финансовых инструментов
Финансовые рынки в отечественной и зарубежной экономической литературе часто делят на две большие группы: развитые (developed markets) и формирующиеся (emerging markets). Это деление появилось в конце 1980-х - начале 1990-х гг. и дополнило классификацию стран мира по уровню экономического развития. К странам с развитыми рынками относится большинство развитых государств, с формирующимися рынками (ФР), соответственно, все остальные.
Четкой градации критериев, определяющих отнесение страны в ту или иную категорию, нет. Так, например, по классификации МВФ к развитым странам относятся новые индустриальные страны (НИС) Азии, Израиль и Греция. Согласно последней классификации стран, которая была проведена Standard &Poor s, такие страны, как Сингапур и Гонконг, относятся к развитым рынкам, а Корея и Тайвань - к формирующимся (новые индустриальные страны Азии) (См. Приложение 5).
Степень развитости финансового рынка определяется целым рядом количественных и качественных показателей, среди которых: финансовая глубина экономики (отношение денежной массы в обращении к ВВП, внутреннего кредита к ВВП), отношение капитализации акций к ВВП, задолженности по ценным бумагам к ВВП, количество и надежность финансовых институтов, эффективность системы регулирования финансовых рынков (включая наличие адекватного законодательства) и, несомненно, наличие и уровень развития рынка производных финансовых инструментов.39
Мировой рынок производных инструментов — это неотъемлемая часть глобального финансового рынка, который стал развиваться особенно быстрыми темпами с начала 70-х годов XX в. — после либерализации мировой валютной системы и перехода к плавающим валютным курсам.
Срочный рынок в значительной степени сконцентрирован в главных центрах мировой торговли и в первую очередь на биржах, что в значительной степени способствует интернационализации хозяйственной деятельности. Развитие биржевого сегмента срочного рынка объясняется, прежде всего, тем, что биржевые сделки имеют преимущества перед внебиржевыми с точки зрения риска, ликвидности и дешевизны операций. В современных условиях расширение биржевого рынка происходит в первую очередь за счет контрактов, базисными активами которых являются финансовые инструменты, а именно валюта, банковские депозиты, ценные бумаги, фондовые индексы. В данной работе предлагается разбить зарубежные срочные рынки на две группы: на развитые рынки, на которые приходится на сегодняшний день большая часть заключаемых сделок и на развивающиеся рынки ПФИ. Первая наиболее крупная группа, в которую входят страны с развитым рынком ПФИ. К ним относятся, прежде всего, рынки США, Великобритании, Германии, Франции. В группе развивающихся стран предлагается отметить, прежде всего, страны Латинской Америки: Бразилия, Мексика, страны Азии: Гонконг, Сингапур, Тайвань, Корея. Согласно классификации рейтингового агентства Standard&Poor s к странам с развитым финансовым рынком относятся 31 страна. В данной работе мы рассмотрим основные рынки ПФИ, на которые приходится большая часть заключаемых сделок. Прежде всего, конечно же, в данной группе рынков следует выделить рынок США. Как было отмечено ранее, торговля финансовыми фьючерсами была осуществлена впервые на Чикагской товарной бирже в 1972 г.
Биржи в Чикаго появились еще в середине 19 века, на них заключались срочные сделки на поставку сельскохозяйственной продукции, прежде всего зерна. Но производные инструменты в области финансов начали использоваться лишь в начале 1970-х гг. Появились первые биржи, на которых осуществлялась торговля финансовыми инструментами: вначале фьючерсами, а затем уже и опционами. Появление финансовых фьючерсов и опционов явилось результатом изменений в мировой валютной системе, в і частности отмены золото-валютного стандарта, либерализации рынков ] капитала и, как следствие, усиление нестабильности в финансовой сфере: І і рост колебаний валютных курсов, процентных ставок. Подытоживая все факторы, способствующие появлению финансовых фьючерсов в США на рынках других развитых стран, мы можем сказать, что основными из них, несомненно, являются такие факторы как: 1) переход от фиксированных валютных курсов к плавающим; 2) либерализация экономических условий хозяйствования; 3) сосредоточение финансового капитала в руках крупных профессиональных инвесторов; 4) риски, связанные с колебаниями курсов валют, процентных ставок и.т.д. Фьючерсные и опционные биржи, разработав контракты на финансовые инструменты, предоставили экономическим субъектам эффективные механизмы управления не только ценовыми рисками на финансовом рынке, но и получение дополнительной прибыли путем совершения спекулятивных операций с данными контрактами.
В первое десятилетие своего существования рынок ПФИ был в основном биржевым. Начиная с 1980-х гг. опережающими темпами стал развиваться внебиржевой рынок, представленный в основном своп-контрактами, а с 1990-х гг. он значительно стал превосходить объем биржевого рынка (по показателю номинальной стоимости базисных активов).
Развитые рынки в структуре мирового рынка биржевых производных на фондовые активы сохраняют лидирующее положение по ряду ключевых показателей вследствие ряда факторов, связанных с более длинной историей развития этих рынков, таких как накопление участниками сегмента производных серьезного опыта операций с последними, формирование в результате непрерывного развития полноценной комплексной биржевой инфраструктуры, а также выработка после многочисленных корректировок эффективной системы норм и правил, регулирующих хозяйственные отношения в данной области.
Основные проблемы российского рынка срочных финансовых инструментов и пути их решения
В последние годы российский рынок срочных финансовых инструментов бурно развивается. Но современный отечественный срочный рынок далек от совершенства, и его стремительный рост повлек за собой возникновение острых проблем, волнующих инвесторов. Среди основных можно выделить правовой аспект, характеризующийся несовершенством законодательства в данной области, а также неразвитость инструментария и инфраструктуры этого рынка. В течение последних лет законодательная и нормативная правовая база срочного рынка практически не развивалась и в результате отличается следующими чертами: 1) Не определены виды профессиональной деятельности на срочном рынке, в том числе дилерская, брокерская, деятельность по доверительному управлению. Помимо этого, должна быть выделена деятельность по организации торговли, разграничены функции клирингового центра организатора торговли, т.е. прописана инфраструктура срочного рынка. 2) Отсутствует единая терминология срочного рынка. Закон РФ "О товарных биржах и биржевой торговле" оперирует понятиями "стандартные контракты", а нормативно-правовые акты ФКЦБ (теперь уже ФСФР) России -соответственно понятиями "срочные сделки". Иная терминология употребляется в Налоговом кодексе РФ ("финансовые инструменты срочных сделок"). При этом определения срочных сделок противоречат друг другу. Учитывая, что юридические определения срочных сделок имеют принципиальное значение для установления юридических правоотношений в связи с их совершением, отсутствие четкой терминологической основы является существенным препятствием для формирования цивилизованного срочного рынка; 3) Отсутствует четкое разделение биржевого (организованного) и внебиржевого рынков. 4) Нет порядка правовой защиты участников сделок с производными инструментами. На организованном рынке главную роль в разрешении споров между участниками рынка, скорее всего, будут играть арбитражные комиссии бирж, на внебиржевом рынке основной упор должен делаться на судебную защиту сделок. 5) Существует неоднозначная позиция судебных органов в отношении судебной защиты по срочным сделкам. 6) Отсутствуют четкие и непротиворечивые нормативные требования к порядку осуществления деятельности на срочном рынке. До сих пор не решен вопрос об установлении единых требований к осуществлению участниками срочного рынка различных видов деятельности на этом рынке (деятельности по организации торговли, клиринговой деятельности, посреднической (брокерской) деятельности). 7) Отсутствует единый орган, регулирующий срочный рынок.
На текущий момент основными нормативными актами, регулирующими деятельность рынка срочных инструментов России, являются: 1) Гражданский кодекс Российской Федерации (Ч. 1) от 30 ноября 1994 г. в редакции от 23 декабря 2003 г.; 2) Налоговый кодекс Российской Федерации (в части регулирования финансовых инструментов срочных сделок); 3) Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" от 22 апреля 1996 г. в редакции от 28 июля 2004 г.; 4) Федеральный закон "О товарных биржах и биржевой торговле" от 20 февраля 1992 г. в редакции от 29 июня 2004 г.; 100 5) Федеральный закон "Об инвестиционных фондах" от 29 ноября 2001 г. в редакции от 29 июня 2004 г.; 6) Постановление Правительства РФ "Об утверждении положения о лицензировании деятельности биржевых посредников и биржевых брокеров, совершающих товарные фьючерсные и опционные сделки в биржевой торговле" от 9 октября 1995 г. в редакции от 3 октября 2002 г. Среди основных шагов, предпринятых властями в последнее время, следует особо отметить принятие Федерального закона от 26 января 2007 г. N 5-ФЗ "О внесении изменений в ст. 1062 Ч. 2 Гражданского кодекса Российской Федерации". Именно эта статья в ее предыдущей редакции, предусматривающей невозможность совершения срочных сделок в судебном порядке, обусловила массовое неисполнение обязательств по форвардным контрактам в 1998 г. Новая редакция исключает такую возможность. Однако вышеупомянутый закон не определяет конкретных инструментов срочного рынка, к которым применим данный акт, что характерно для нашего законодательства, в котором понятия опциона и фьючерса отсутствуют как таковые. Этот закон имеет много общего с Федеральным законом от 28 декабря 2002 г. N 185-ФЗ "О внесении изменений и дополнений в Федеральный закон "О рынке ценных бумаг"". Также согласно внесенным поправкам судебная защита распространяется лишь на те сделки, в которых участвуют лицензированные банки и брокеры. Несмотря на то, что внесенные поправки не решили всех законодательных проблем, они существенно повысили легитимность российского срочного рынка. В то же время остается множество проблем, лежащих в области законодательного обеспечения и не имеющих решения на сегодняшний день. Одной из таких проблем, препятствующих дальнейшему развитию срочного рынка в России, является ограничение на участие в торгах на срочном рынке различных категорий инвесторов. В первую очередь речь идет об институциональных инвесторах и установлении максимальной доли от совокупного объема вложений в ценные бумаги, которые они могут инвестировать в производные финансовые инструменты. Помимо того что существующие законодательные рамки снижают возможности по извлечению прибыли, они не учитывают возможности операций хеджирования. Вопрос по проведению хеджирования, связанный с налаживанием системы измерения рисков, также остается совершенно не проработанным в российском законодательстве.
