Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Глобальный рынок корпоративных облигаций как сегмент рынка ценных бумаг 10
1.1.Теоретические представления о рынке ценных бумаг в условиях глобализации 10
1.2. Структура мирового рынка корпоративных облигаций 25
1.3. Влияние мирового финансового кризиса на рынок корпоративных облигаций 42
Глава 2. Общие и особенные черты рынков корпоративных облигаций развитых стран и стран с развивающимися рынками 57
2.1. Развитие рынка корпоративных облигаций в развитых странах 57
2.2. Развитие рынков корпоративных облигаций в странах с развивающимися рынками 78
Глава 3. Перспективы развития российского рынка корпоративных облигаций 92
3.1 Особенности российского рынка корпоративных облигаций на современном этапе развития 92
3.2. Перспективы заимствования российскими компаниями на внутреннем и внешнем рынке корпоративных облигаций 109
3.3 Роль государства в развитии рынка корпоративных облигаций 122
Заключение 141
Список использованной литературы 152
- Структура мирового рынка корпоративных облигаций
- Развитие рынка корпоративных облигаций в развитых странах
- Особенности российского рынка корпоративных облигаций на современном этапе развития
- Роль государства в развитии рынка корпоративных облигаций
Введение к работе
Актуальность темы исследования обусловлена тем, что в современных условиях, когда приоритетом долгосрочного социально-экономического развития России становится инновационная модель роста, основанная на модернизации экономики, возникает острая необходимость разработки и принятия соответствующей программы ее финансирования за счет, как внешних, так и внутренних источников. Одним из ключевых механизмов привлечения денежных ресурсов на цели инвестиций, модернизации экономики, стимулирования роста производства становятся рынки ценных бумаг, основной функцией которых является аккумуляция и перераспределение финансовых ресурсов на эти цели. В то же время, как показал мировой финансовый кризис 2008-2009 гг., мировые рынки ценных бумаг могут быть и источниками крупномасштабной финансовой нестабильности, макроэкономических рисков и социальных потрясений. Тем не менее, опыт преодоления кризиса дает основание признать рынок облигаций, и корпоративных облигаций в частности, одним из наиболее надежных сегментов рынка ценных бумаг.
Российская экономика в последние годы развивалась во многом за счет внешних источников - высоких цен на сырье, «дешевых» кредитов иностранных банков. Для выхода же из мирового финансового кризиса и обеспечения долгосрочного устойчивого развития необходимо найти внутренние источники роста, решить проблему дефицита финансовых инструментов для структурной и технологической модернизации экономики. Воссозданный после финансового кризиса 1998 г. и динамично развивающийся (вплоть до 2008 г.) российский рынок ценных бумаг, и корпоративных облигаций в частности, мог бы стать тем эффективным ме-
ханизмом привлечения и перераспределения финансовых ресурсов на цели модернизации экономики, а корпоративные облигации надежным инструментом этого рынка
В этой связи актуальной научной проблемой является разработка долгосрочной стратегии развития российского рынка корпоративных облигаций на основе объективного анализа характерных черт развитых и развивающихся (emerging) финансовых рынков в целом и корпоративных облигаций в частности, определения приоритетов и механизмов реализации, обеспечивающих устойчивое развитие этого рынка, снижения его рисков, роста доли ресурсов, перераспределяемых через этот рынок на цели инвестиции в реальный сектор.
Постановка проблемы определения перспектив развития российского рынка корпоративных облигаций и его взаимодействия с мировым финансовым рынком представляется особенно своевременной в условиях глобального кризиса 2008-2009 гг., во время которого консолидировались усилия международного сообщества по поиску эффективных форм согласованного контроля за зонами повышенного риска и предотвращения их перерастания в кризисные явления в будущем. В ноябре 2008 г. на заседании Группы 20 (G20), одобрен так называемый «Вашингтонский план действий». Его реализация направлена на формирование новых процедур и стандартов функционирования финансовых рынков и обеспечение прозрачности финансовой политики стран -участниц. Российская сторона активно участвует в различных рабочих группах, созданных на основании принятого плана действий.
В этой связи актуальность темы исследования определяется и ее направленностью на анализ зон и форм взаимодействия российского и мирового финансового рынков на примере такого инструмента привлечения финансовых
средств в отечественную экономику как корпоративные облигации.
Цели и задачи исследования. Основная цель диссертационного исследования состоит в том, чтобы на основе анализа мирового опыта и тенденций развития рынков корпоративных облигаций определить возможные направления и перспективы развития российского рынка корпоративных облигаций, дать практические рекомендации для выработки долгосрочной стратегии развития этого рынка как сегмента рынка ценных бумаг.
Для достижения этой цели необходимо:
оценить роль рынка корпоративных облигаций как сегмента рынка ценных бумаг;
выявить внутренние и внешние факторы, влияющие на структуру и динамику развития рынка корпоративных облигаций;
оценить влияние мирового финансового кризиса на финансовые рынки в целом и рынки корпоративных облигаций в частности;
выявить общие и особенные черты рынков корпоративных облигаций развитых стран и стран с развивающимися рынками;
определить особенности российского рынка корпоративных облигаций на современном этапе и его роль в формировании задолженности российских нефинансовых предприятий и банков;
на основе анализа долгосрочных тенденций формирования российского рынка корпоративных облигаций определить перспективы развития этого рынка с учетом необходимости обеспечения макроэкономической стабильности и экономической безопасности страны;
разработать практические рекомендации для концепции развития российского рынка корпоративных облигаций как одного из наиболее эффективных направлений
долгового финансирования модернизации российской экономики.
Объектом исследования выступает мировой и российский рьшок корпоративных облигаций на основе анализа воздействующих на него фундаментальных факторов. Предметом исследования служат причинно - следственные связи и тенденции, определяющие развития мирового и российского рынка корпоративных облигаций в условиях финансовой глобализации, а также механизм дальнейшего развития российского рынка корпоративных облигаций для обеспечения привлечения инвестиций в реальный сектор, снижения рисков и роста его конкурентоспособности
Степень разработанности темы исследования. Вопросы развития мирового рынка ценных бумаг, и в частности рынка корпоративных облигаций, нашли должное отражение как в российской, так и в зарубежной научной литературе. Что касается рынка корпоративных облигаций стран с развивающимися рынками, в т. ч. российского рынка, то в силу объективных обстоятельств (небольшой период времени для становления и развития этого рынка), то большинство публикаций, относящихся к области рынка ценных бумаг, и корпоративных облигаций в частности, в том числе зарубежные исследования, появившиеся в последнее десятилетие, содержат в основном микроэкономический анализ, не сосредоточиваясь на комплексном исследовании проблем и макроэкономических стратегий в этой области. Требуют теоретического осмысления и научной разработки вопросы воздействия мирового финансового кризиса на разные сегменты финансового рынка и его посткризисное развитие. Настоящая диссертация является попыткой дать комплексный анализ становления и развития российского рынка корпоративных облигаций в условиях глобализации с учетом влияния глобального финансового кризиса 2008-2009 гг.
Методологическая и теоретическая основа диссертации. Методологической основой диссертации является системный подход, позволяющий обеспечить целостность исследования, а также сравнительный и статистический анализ данных, логический и причинно-следственный анализ теоретических и фактических материалов, обеспечивающие обоснованность и достоверность исследования.
Теоретическую базу исследования составили научные работы отечественных и зарубежных экономистов по мировой экономике, и финансовой глобализации в частности, развитию мировой финансовой системы в целом и мирового рынка ценных бумаг, воздействию мирового финансового кризиса на этот рынок и его проявление в отдельных экономиках, в том числе и в России. Значительное место этим вопросам уделено в монографиях и статьях российских и зарубежных ученых: Б.И.Алехина, М.Ю. Алексеева, В.К. Банса-ла, О. В. Буклемишева, В.К. Бурлачкова, О.Т.Богомолова, Р. Брейли, СП. Брю, А.Н. Быкова, Д. Гарнера, М.Ю. Головни-на, Р.С Гринберга, В.Р.Евстигнеева, Зевина Л.З., Н.Б. Козлова, Л.Н. Красавиной, К. Леджиева, В.А. Лялина, С. Майерса, К.Р. Макконелла, Дж. Маршалла, Г. Марковеца, М. Миллера, Д.М. Михайлова, М. Модильяни, А.Д. Некипелова, Дж. О'Брайена, Ю.Я. Ольсевича, Р. Оуэна, А. Потемкина, Г. Ро-бертса, Б.Б.Рубцова, К.И. Рэй, Б.М.Смитиенко, Дж. Тоби-на, Ф. Фабоцци, Е. Фама, Б.А. Хейфеца, Дж.К. Ван Хорна, А.О. Шабалина, Р. Шарпа, С. Шриваставы, Э. Эгнеля и др. Сохраняют значение фундаментальные исследования, осуществленные в XIX - XX вв., основоположниками научных школ Р. Гильфердингом, К, Марксом, А. Маршаллом, Д. Нортом.
Информационная база исследования. Информационную базу исследования составили материалы и документы, принятые законодательным собранием и правительством РФ, федеральными органами управления, разработки Инсти-
тута экономики РАН, Института мировой экономики и международных отношений ИЭ РАН, других научных учреждений, материалы научно-практических конференций и круглых столов по изучаемой тематике. В работе широко использовались информационно-аналитические материалы по итогам саммитов G20, материалы и декларации Международного валютного фонда (IMF), Всемирного экономического форума (WEF), Банка международных расчетов (BIS), Института МакКинзи ((McKinsey Global Institute), НАУФОР, Внешторгбанка, Банка Зенит, Банка Москвы, отечественные и зарубежные публикации СМИ. В работе использованы данные Интернет-сайтов Организации экономического развития и сотрудничества, Европейского банка реконструкции и развития, Московской межбанковской валютной биржи, РТС, Федеральной службы по финансовым рынкам, Федеральной службы государственной статистики.
Правовую основу диссертации обеспечили соответствующие нормативно- правовые акты РФ, касающиеся финансовых рынков РФ. В частности, Гражданский кодекс РФ, Закон «О рьшке ценных бумаг» и новая редакция Закона «О рынке ценных бумаг», «Основные направления денежно-кредитной политики в 2009 г.», «Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации» и др.
Научная новизна диссертации определяется тем, что это фактически одна из первых попыток комплексного исследования становления и развития российского рынка корпоративных облигаций в условиях глобализации и текущего мирового финансового кризиса.
Результаты работы, претендующие на научную новизну, заключаются в следующем:
изучены тенденции развития мирового финансового рынка в кризисный и посткризисный период;
выявлены общие черты и особенности современного этапа развития стран развитых и развивающихся рын-
ков корпоративных облигаций и проанализировано влияние глобального финансового кризиса на их развитие;
дан анализ современного состояния российского рынка корпоративных облигаций и оценка возможных тенденций его развития в посткризисный период;
выявлена роль облигаций в формировании российской корпоративной задолженности и показаны преимущества и недостатки финансирования с использованием корпоративных облигаций по сравнению с другими стратегиями финансирования;
проанализированы новые принципы регулирования финансовых рынков, предложенные на саммите Группы 20 (G20);
обоснована необходимость разработки долгосрочной стратегии развития российского рынка ценных бумаг, и корпоративных облигаций в частности и предложена система мер государственного регулирования российского рьшка корпоративных облигаций.
Практическая значимость исследования. Содержащиеся в исследовании положения, выводы и предложения могут быть использованы Федеральной службой по финансовым рынкам РФ для выработки долгосрочной стратегии развития российского рьшка корпоративных облигаций, Министерством экономического развития и торговли РФ и Министерством финансов РФ - для принятия решений по вопросам размещения средств Резервного фонда, вариантов покрытия дефицита бюджета, в том числе путем внешних и внутренних заимствований, другими органами государственной власти - для повышения эффективности работы на финансовых рынках, инвесторами - при размещении «длинных денег.
Работа может быть использована при исследовании проблем мировых финансовых рынков, а также российского рынка ценных бумаг в научно-исследовательских институ-
тах, а также в учебном процессе при разработке соответствующих учебных курсов в вузах.
Апробация и внедрение результатов исследования.
Диссертация выполнена в рамках исследований Центра проблем глобализации российской экономики УРАН Института экономики РАН, была обсуждена и рекомендована к защите. Основные положения и выводы диссертации были доложены на конференциях молодых ученых «Экономическая политика России в условиях глобализации» (ИЭ РАН, 2007), «Конкурентоспособность национальной экономики», (ИЭ РАН, 2008), круглом столе «Риски фондового рынка современной России» (ИЭ РАН совместно с ИК «РИКОМ-ТРАСТ», 2008 г.), 1-ом Российском экономическом конгрессе (декабрь 2009).
Автором опубликовано 7 печатных работ (в т.ч. 2 - в соавторстве), общим объемом 3,6 печ. листов, в том числе 4 статьи в ведущих рецензируемых изданиях, рекомендованных ВАК России.
Структура работы определяется целями и задачами исследования. Диссертация состоит из введения, 3-х глав, заключения и списка использованной литературы.
Введение
Структура мирового рынка корпоративных облигаций
Чтобы четче представить тенденции развития рынка корпоративных облигаций, рассмотрим различные понятия «облигации» в российской и зарубежной литературе. В экономической энциклопедии под редакцией Л.И. Абалкина дается следующее определение облигации: «Облигация - долговая эмиссионная обращаемая ценная бумага, предоставляющая ее владельцу право получать (по истечению определенного срока) ее номинальную стоимость; как правило, приносящая доход». Облигация - это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая за ее держателем право на гарантированный доход, размер и порядок выплаты которого эмитент определяет при выпуске, а также на получение ее номинальной стоимости при истечении срока заимствования .
В зарубежной литературе можно встретить следующее определение облигации. Облигация представляет собой долгосрочное обязательство со стороны эмитента перед инвестором. Это обязательство состоит в том, чтобы каждый год осуществлять денежные платежи до определенного момента, когда будет сделан последний платеж . Корпоративные облигации - это заем компаний в обмен на выплату определенного процента и погашения номинальной стоимости облигации в день погашения .
Таким образом, и в российской, и в западной литературе есть одинаково четкое определение облигации как долговой ценной бумаги, которая включает в себя два основных элемента: обязательство эмитента выплачивать держателю облигации фиксированный доход и обязательство эмитента вернуть держателю облигации по истечению определенного срока номинальную стоимость облигации. По типам эмитентов облигации подразделяются на государственные, муниципальные и корпоративные облигации. В данной работе исследуются корпоративные облигации.
Под мировым рынком корпоративных облигаций в данной работе понимается совокупность национальных рынков корпоративных облигаций, объединенных международными отношениями.
Рынок облигаций в зависимости от сроков до погашения выпусков разделяется на два рынка: денежный рынок и рынок капитала. На денежном рынке обращаются облигации, срок до погашения которых год или меньше. Основными достоинствами таких краткосрочных облигаций являются их ликвидность и низкий риск дефолта по ним.
Выпуски с большим, чем год, сроком до погашения торгуются на рынке облигаций, являющимся сегментом рынка капитала. В зависимости от типов эмитентов рынок облигаций делится на рынок государственных облигаций (или казначейских облигаций в США), рынок муниципальных облигаций, рынок корпоративных облигаций, рынок еврооблигаций .
На ценные бумаги приходится от 50 до 80% заимствований на мировом финансовом рынке. Такая структура начала складываться с 1980-х гг. прошлого века, постепенно вытесняя существующую основную форму заимствования - кредиты.
Всех участников рынка облигаций можно разделить на инвесторов, заемщиков и юридические или физические лица, участвующие в торговле облигациями. Одна и та же компания может быть как заемщиком, так и инвестором. А банки и финансовые институты могут быть еще и теми институтами, которые обеспечивают торговлю облигациями, как на первичном, так и на вторичном рынке. Банки, финансовые компании, фонды денежного рынка относятся к краткосрочным инвесторам, нацеленным на получение максимального совокупного дохода. Пенсионные фонды и страховые компании являются долгосрочными инвесторами из-за особенности характера их задолженности.
Основными заемщиками на развитых рынках облигаций выступают финансовые институты (их доля 73%), нефинансовые компании (13%) и правительство34. Структура заемщиков на развивающихся рынках несколько иная - доля правительства значительно больше и в некоторых странах может достигать 50%.
Поскольку не существует единой классификации мирового рынка капитала, то экономисты используют разные критерии для его разделения. Так, Франк Фабоцци (Frank Fabozzi) считает, что наиболее разумным является деление мирового рынка облигаций на внутренний (internal market) и внешний рынок. В свою очередь внутренний рынок облигаций подразделяется на национальный рынок облигаций (domestic market) и рынок иностранных облигаций35.
Национальный рынок облигаций - это рынок, на котором эмитент является юридическим лицом той страны, в котором в дальнейшем будет продаваться данный выпуск облигаций. На иностранном рынке облигаций, напротив, эмитент не является юридическим лицом той страны, где будут торговаться облигации. Выпуски иностранных облигаций попадают под правила регулирования той страны, в которой данные облигации выпущены. Например, бумаги, выпущенные нероссийскими компаниями, регулируются законодательными актами ФСФР.
Внешний рынок облигаций еще называется международным рынком облигаций, включающим облигации со следующими характеристиками: выпуск облигаций предлагается нескольким инвесторам в нескольких странах и выпуск облигаций не попадает под юрисдикцию отдельно взятой страны. Большинство экономистов воспринимает как тождество понятия внешний рынок облигаций и рынок еврооблигаций. В данной работе также под рынком еврооблигаций будет подразумеваться внешний рынок облигаций.
К числу международных облигаций также относятся глобальные облигации, размещаемые одновременно на рынке еврооблигаций и на одном или нескольких национальных рынках, и параллельные облигации - облигации одного выпуска, размещаемые одновременно в нескольких странах в валютах этих стран.
Инвесторы вкладывают в иностранные облигации в основном по двум причинам: желание диверсифицировать активы и увеличить доход. Желание диверсифицировать - это стратегическая причина для инвестирования в облигации с тем же уровнем риска, но с возможностью получения большего дохода. Выгоды от диверсификации получаются в результате того, что положительная корреляция между доходами от облигаций разных стран далека от идеальной.
В то же время мировой финансовый рынок становится все более интегрированным и, как результат, корреляция между доходами от облигаций различных стран возрастает, что сокращает возможности диверсификации и получения от этого выгоды. Поэтому все больше экономистов, например, Розенберг, Литтерман приходят к выводу, что степень снижения риска вследствие диверсификации активов настолько незначительна, что не может рассматриваться в качестве стоящей стратегии. По их мнению, пользуясь активной стратегией, вкладывая в иностранные облигации, инвестор может увеличить только свои доходы, а не снизить риски, так как у него есть больше возможностей найти рынки (а, следовательно, и облигации) с разными характеристиками36.
Инвесторы, вкладывающие в иностранные ценные бумаги, сталкиваются с дополнительным типом риска - риском изменения валютного курса, так как облигации и выплаты по ним будут осуществляться не в национальной валюте. В связи с этим на цену облигации влияет надежность (отсутствие волатильности) валюты. В целом, приобретение иностранными инвесторами облигаций внутреннего долга как бы стирает границы между ними и международными облигациями.
По степени развитости рынка, его объема и глубины, рынки облигаций разделяются на развитые и развивающиеся (или формирующиеся ). Под развивающимся рынком понимается финансовый рынок, находящийся в процессе роста, трансформации и усложнения его структуры. Отличительной особенностью стран с развивающимися рынками является значительное отставание размера финансового рынка от ВВП страны, преобладание банковского кредита в качестве источника финансирования, а также пока незначительная роль институциональных инвесторов,
Как результат, в отличие от развитых рынков, данные рынки характеризуются меньшей насыщенностью хозяйства денежными средствами и финансовыми инструментами, включая ценные бумаги, меньшей операционной способностью самого рынка к перераспределению свободных денежных средств на цели развития экономики, значительно меньшими объемами и ликвидностью, но более высокими рисками и волатильностью и более сильной зависимостью от иностранных инвесторов.
Развитие рынка корпоративных облигаций в развитых странах
Роль корпоративных облигаций в конкретной стране в значительной мере определяется сложившейся в ней моделью рынка ценных бумаг и тенденциями его развития. Модель национального рынка ценных бумаг, как правило, носит стабильный характер и складывается под влиянием действующих на рынок фундаментальных факторов, главным из которых является структура собственности в стране. Учет значения данного фактора имеет большое значение для прогнозирования происходящих на нем процессов как в кратко-, так и в долгосрочной перспективе. Попытки регулировать или развивать рынок, неправильно оценивая его модель, могут нанести серьезный ущерб его способности осуществлять свою основную функцию -трансформации сбережений в инвестиции.
В исследованиях обычно отличают англо-американскую модель рынка ценных бумаг, германскую (или континентальную) и смешанную97. Для германской модели характерно преобладание долгового финансирования (банковского кредитования), в банковской системе высока роль универсальных банков. Формирование акционерных капиталов компаний происходит преимущественно за счет средств крупных собственников, поэтому роль фондового рынка не столь высока. Для американской модели в источниках финансирования характерно преобладание акций, раздробленные акционерные капиталы и, вследствие этого, наличие массового рынка акций и отделение коммерческих банков от рынка корпоративных ценных бумаг.
В переходных экономиках, каковой являются страны Центральной и Восточной Европы, страны СНГ, в т.ч. и Россия, где собственность достаточно сконцентрирована, соответственно, ограниченными и замедленными в своем развитии являются и рынки ценных бумаг. В этих странах в условиях недостаточного развития финансового сектора, основанного в недалеком прошлом только на банках, рынки долговых обязательств превосходят рынки акций, а банки оказывают большое влияние на рынки корпоративных ценных бумаг, составляя их основу либо непосредственно, либо через дочерние компании. То есть сама структура собственности в этих странах препятствует формированию массового и розничного рынка ценных бумаг (см. диаграммы 3,4)
С середины 1990-х гг. под влиянием глобализации происходит сближение англоамериканской и германской моделей и организации финансовых рынков стран. Так, и США, и Германия показывают примеры конвергенции двух систем финансирования хозяйства. Под влиянием мирового финансового кризиса в конце 2008 г. в США инвестиционным банкам было разрешено заниматься привлечением депозитных ресурсов и размещением этих средств в кредиты населению и предприятиям. Это означает, что в США произошла универсализация банковской системы, так как сегмент инвестиционных банков прекратил свое существование. Несмотря на масштабы глобализации и связанные с ней возможности быстрого и обширного обмена информацией, особенности вложений средств в бумаги внутреннего рынка остаются. Например, японские и испанские инвесторы предпочитают вкладывать в национальные акции (88% и 80% соответственно), а наибольший процент вложения во внутренние облигации у инвесторов из Канады и США (93% и 92% соответственно). Анализ структуры финансирования (долги против акций) по 75 (23 развитым и 52 развивающимся) рынкам ценных бумаг приведен в таблице 2. Из 75 рассмотренных стран (включая промышленно развитые) в 53 странах (70,7% выборки) долговое финансирование больше капитализации рынка акций, т.е. эти рынки носят преимущественно долговой характер. Большая часть из них - развивающиеся рынки (43 рынка или 57,3% выборки), что отражает оптовый характер собственности в развивающихся странах, с преобладанием крупных или контролирующих акционеров. Последним невыгодно размывать свою собственность, поэтому они более склонны к долговому финансированию.
В большинстве развитых стран сектор корпоративных облигаций возник из рынка векселей и межбанковских кредитов, т. е. из крупного оптового рынка небольшого числа участников и высокого номинала бумаг. Современные биржи за рубежом выполняют в сфере облигаций главным образом представительские функции, поскольку нормы, устанавливаемые государством для инвестиционных операций институциональных инвесторов, запрещают многим из них приобретать облигации, которые не котируются на какой-либо из фондовых бирж. Следует, впрочем, отметить, что листинг на ведущих биржах - достаточно дорогостоящая услуга (в ряде случаев измеряющаяся сотнями тысяч долларов), поэтому к ней прибегают в основном крупные эмитенты. Компании среднего бизнеса предпочитают проходить листинг либо на национальных площадках (если это компании из развивающихся стран), либо на биржах с упрощенной процедурой листинга (например, на Люксембургской бирже)98.
Одним из преимуществ внебиржевой торговли является отсутствие ограничений на параметры сделок со стороны торговых систем (имеется в виду отсутствие ценовых ограничений, требований к срокам поставки/расчетов и целого ряда дополнительных условий), а также возможность совершить сделку с теми видами ценных бумаг, которые часто бывают не допущены к торгам на фондовых биржах либо по которым не удается найти контрагента на биржевом рынке. Кроме того, динамика рыночных цен долговых бумаг более предсказуема и менее подвержена сильным и внезапным колебаниям, чем акции.
Институт МакКинзи провел анализ изменений величины долга к объему ВВП в 10 развитых странах и в 4 странах с развивающимися рынками (БРИК) с 2000 до второго квартала 2009 г. (см. табл. 3).
Анализ показывает, что, несмотря на кризис, во всех странах выросла долговая нагрузка. К началу кризиса в некоторых странах - Великобритании, Испании, Южной Корее, Япония, Швейцария - уровень долга в процентном выражении к ВВП страны был выше, чем в США. При этом, однако, не упоминается, что доля США в мировой задолженности по долговым обязательствам составляет более 35%, а сумма долей вышеперечисленных стран составляет менее 25% (см. таблицу 4).
Наибольший темп роста долга за эти годы отмечался в Великобритании, что связано с заметно возросшей ролью Лондона в качестве мирового финансового центра, а также в Испании, в которой происходил бум на ипотечные кредиты . Уровень долга в четырех странах БРИК в среднем составлял 137% к ВВП и рос меньшими темпами, чем уровень долга в других странах с развивающимися рынками. Это еще раз доказывает, что развивающиеся рынки обладают меньшей емкостью и слабее выполняют свою основную функцию распределения средств между секторами экономики. В отличие от развитых рынков, где наибольший уровень долга наблюдался у финансовых компаний и домашних хозяйств, в этих странах (за исключением России) наибольший уровень долга был у государства и нефинансовых компаний . Российский долговой рынок пока остается наименьшим среди стран БРИК.
Представленные в таблице 3 цифры свидетельствуют о том, что во многом уровень мирового долга рос не только за счет финансового сектора. На его долю пришлось только 26%, примерно столько же на государство и домашние хозяйства \ Следует отметить, что увеличение уровня долга финансовых институтов происходило в основном за счет выпуска краткосрочных облигаций, а не за счет привлечения депозитов со стороны населения. Этот источник финансирования быстро иссяк во время кризиса, нанеся ущерб банковским операциям. В нефинансовых компаниях уровень долга перед кризисом оставался стабильным или даже несколько снизился. Это можно объяснить тем, что данные компании предпочитали использовать спекулятивный рынок акций для получения прибыли.
В целом, доля заемных средств в мировой экономике остается на очень высоком уровне, и можно говорить лишь о незначительном «делеверидже» экономик. Наибольший уровень заемных средств сохраняется в Канаде, Испании, Южной Корее, Великобритании и США, то есть в самых крупных долговых экономиках. Это свидетельствует о том, что снижение уровня долга будет происходить постепенно и займет довольно длительный период. Экономики с большей долговой нагрузкой будут подвержены и большим экономическим шокам.
На основе данных Банка международных расчетов, диссертантом рассчитаны объем и доля 10 крупнейших облигационных рынков развитых стран и четырех стран с развивающимися рынками (БРИК) за период с 2003-2009 гг., что позволяет оценить влияние мирового кризиса на них (см. табл. 4). Данные таблицы 4 свидетельствуют о том, что хотя доля десяти ведущих стран с развитыми рынками за период с 2003-2009 гг. снизилась, в т.ч. и под влиянием кризиса, тем не менее, она составляет более 80%), что позволяет утверждать, что тенденции и характерные черты рынков корпоративных облигаций этой группы стран, во многом определяют развитие мирового рынка корпоративных облигаций в целом. Только американский рынок ценных бумаг аккумулирует примерно 40%о мирового рынка облигаций, за ним следует рынок Еврозоны, Великобритании и Японии. Доля четырех стран БРИК за этот период удвоилась.
За исключением Великобритании, во всех странах с развитыми рынками облигаций объем внутреннего долга превосходит объем внешнего заимствования. Это свидетельствует о том, что национальный финансовый рынок сам способен создавать денежные средства для развития экономики. Размещения же на внешнем рынке происходили в основном с целью диверсификации. У стран БРИК, за исключением России, доля внешних заимствований также незначительна, зато в некоторых из них (Бразилия, Китай) за этот период существенно выросли внутренние заимствования.
В 2009 г. доля внешних долгов у ряда европейских стран (Греция, Испания, Ирландии, Португалии) увеличилась, что связано с возникшими в этих странах значительными дефицитами бюджетов, которые пришлось закрывать с помощью внешних заимствований. Причем масштабы задолженности стали настолько значительны, что вызывают серьезные опасения дефолтов.103 Для предотвращения этого экономистами выдвигаются различные предложения внесения корректировок в управление долгом в этих странах Еврозоны. Недавно предпринятые Евросоюзом совместно с МВФ меры по урегулированию долговой задолженности в Греции могут быть распространены и на другие проблемные страны Еврозоны.104
Особенности российского рынка корпоративных облигаций на современном этапе развития
В России, как и на большинстве других развивающихся рынках, преобладает долговое финансирование. Это связано с тем, что структура собственности в этих странах является оптовой (по оценке, не менее 60-70% акционерных капиталов собраны в крупные или контрольные пакеты, на мелком и неликвидном оптовом рынке обращается лишь незначительная часть акционерных капиталов, население отделено от организованных рынков акций). Большинство собственников не заинтересовано в дополнительных выпусках акций и разводнении акционерных капиталов, в размещении акций среди мелких и институциональных инвесторов для привлечения денежных ресурсов. Как следствие, Россия и большинство стран с развивающимися рынками представляет собой пример долговой экономики, система финансирования которой основывается, в первую очередь, на долговых обязательствах.
Российский рынок корпоративных облигаций, зародившийся в начале 1990-х годов и относящийся к развивающимся рынкам, за короткий период своего существования прошел несколько этапов развития от весьма узкой и низколиквидной площадки до структуры, способной удовлетворять потребности российских компаний в капитале. Прежде всего, это касается внешнего сегмента российского рынка корпоративных облигаций. Неразвитость институтов корпоративного управления содействует росту значимости рынка облигаций в России.
Российскому рынку до сих пор свойственны черты, характерные для развивающихся рынков. В то же время качественное развитие российского рынка корпоративных облигаций (особенно в докризисные годы) способствовало переходу от применения облигаций в качестве привлекательного инвестиционного инструмента, нередко используемого в спекулятивных целях, к усилению значения рынка в качестве механизма, аккумулирующего денежные средства и распределяющего их на цели модернизации и развития производства. Постепенно формируется рыночный механизма ценообразования, тем самым создавая сильный стимул для инвесторов, эмитентов и финансовых посредников для входа на рынок корпоративных облигаций, расширения на нем операций, создания все более сложных финансовых технологий и продуктов, базирующихся на ценных бумагах.
Одними из основных внутренних макроэкономических факторов, определивших развитие российского рынка корпоративных облигаций в 2002-2007 гг., можно считать финансовую стабильность в сочетании с высокой денежной ликвидностью и устойчивостью валютного курса при постепенном снижении инфляции, а также влияние внешнего фактора - крайне благоприятную конъюнктуру сырьевых рынков. Причем снижение инфляции оказалось самым «узким» местом, так как темпы ее снижения пока невелики. Росту рынка корпоративных облигаций способствовало улучшение и усложнение инфраструктуры этого рынка, повышение его конкурентоспособности (см. таблицу 17).
Высокие темпы роста емкости рынка корпоративных облигаций в значительной мере обусловлены так называемым фактором «нулевой базы», т.е. они закономерны именно для этапа начального развития рынка. При этом рост объема размещаемых российскими компаниями еврооблигаций имеет устойчивый линейный характер, а рост объема размещаемых внутренних корпоративных облигаций - еще более устойчивый экспоненциальный характер. Более того, анализ соотношения между емкостью внутренних и внешних рынков корпоративных облигаций привел к выводу о том, что среднее арифметическое значение данного соотношения по странам с развитыми финансовыми рынками примерно равно среднему арифметическому значению данного соотношения по странам с развивающимися финансовыми рынками, и Россия в данном случае не является исключением. Анализ, проведенный экспертами НАУФОР, выявил, что наличие более или менее ликвидного биржевого рынка корпоративных облигаций обеспечивает в большинстве случаев экспоненциальный характер роста емкости рынка корпоративных облигаций154.
Инфраструктура российского рынка корпоративных облигаций отличается от инфраструктуры зарубежных облигационных рынков, прежде всего наличием значительного биржевого сегмента. Если в подавляющем большинстве стран Западной Европы, США и Японии рынок корпоративных облигаций сосредоточен во внебиржевом секторе, то в России, наоборот, большая часть рыночного оборота приходится на биржевые площадки.
Это объясняется несколькими причинами, связанными с развитием российского рынка ценных бумаг. Во-первых, в период 1993-1998 гг. на ММВБ была создана и отлажена централизованная инфраструктура рынка государственных облигаций, обеспечивающая размещение, вторичную торговлю и погашение займов. Инвесторы, работающие с госбумагами, привыкли к этой инфраструктуре и были готовы продолжать в ней работать и после августовского кризиса 1998 г., в том числе и с новыми инструментами. Само появление корпоративных займов частично было обусловлено коллапсом рынка госбумаг: при отсутствии традиционной точки приложения капитала инвесторы искали любую возможность для размещения активов.
Во-вторых, в период 1999-2001 гг. в условиях постепенно восстанавливающейся ликвидности финансовых институтов и сохраняющегося при этом недоверии между контрагентами именно биржевая инфраструктура с ее гарантиями исполнения обязательств оказалась востребованной участниками российского рынка.
В-третьих, начиная с 1999 г., действенным стимулом для развития рынка стала возможность вывода «замороженных» средств со счетом типа «С». Тем самым был обеспечен даже в условиях существующих в то время высоких системных рисков гарантированный спрос на новые инструменты со стороны нерезидентов.
В России после кризиса 1998 г. гибкость в расчетах, присущая внебиржевому рынку, не рассматривалась как решающее преимущество, а главным критерием была минимизация системных рисков - исполнения и поставки. Несмотря на то, что в последующие годы системные риски существенно снизились, биржевой сегмент продолжает удерживать свои позиции, и его развитие проходило более высокими темпами, чем рост внебиржевого сектора. Следует отметить, что, поскольку в России практически не развит институт корпоративных кредитных рейтингов, роль таких рейтинговых оценок выполняет институт биржевого листинга, достаточно высокие требования которого являются своего рода мерилом кредитоспособности и надежности компании.
Применение на российском рынке все более сложных финансовых технологий и продуктов, базирующиеся на ценных бумагах, способствовало повышению его гибкости и увеличению операционной способности. Так, на ММВБ введен принципиально новый механизм торгов акциями и облигациями - режим переговорных сделок (РПС). Основными преимуществами РПС по сравнению с обычным режимом торгов является возможность выбора конкретного контрагента по сделке, а также моделирование параметров сделки, в частности свободный выбор срока исполнения. Кроме того, РПС позволяет отказаться от предварительного резервирования денежных средств и ценных бумаг накануне торгов. Важно, что при расчетах и по основной схеме, и в РПС по-прежнему сохраняется принцип «поставки против платежа», что позволяет участникам торгов избежать риска неплатежа. Параллельное использование РПС и основного режима способствует расширению круга активно торгуемых ценных бумаг и в конечном счете повышает ликвидность рынка за счет увеличения объема операций п\-роста числа участников торговли.
Изменение статуса ММВБ в результате ее признания в октябре 2009 г. полноправным членом Мировой федерации бирж будет способствовать развитию российского рынка ценных бумаг и рынка корпоративных облигаций, в частности, а также содействовать развитию Москвы в качестве мирового финансового центра помогать в привлечении иностранных инвесторов. Кроме того, ММВБ сможет воспользоваться опытом мировых бирж в развитии инфраструктуры финансового рынка страны.
В целом, анализ достоинств и преимуществ биржевой и внебиржевой торговли показывает, что размещение облигаций и вторичные торги, а также корпоративные действия (выкуп, доразмещение, погашение) на биржевом рынке, как правило, обходятся участникам торгов дороже, однако этот рынок отличается существенно меньшими рисками. В связи с этим на биржевой оборот по корпоративным облигациям в России приходится примерно 60%, а на внебиржевой - 40%.
Таким образом, причинами быстрого и устойчивого роста рынка корпоративных облигаций стала достаточно устойчивая макроэкономическая обстановка в стране, изменения в структуре собственности, высокая ликвидность в банковской системе, поддерживаемая высокими ценами на нефть, совершенствование законодательства, развитие адекватной рыночной инфраструктуры вызвали рост интереса инвесторов к корпоративным облигациям. Рост рынка корпоративных облигаций осуществлялся в основном за счет факторов предложения. По мнению профессора Я.М. Миркина, устойчивый рост насыщенности экономики России деньгами в предкризисные годы оказал серьезное позитивное влияние на объем рынка корпоративных облигаций. Если говорить о долгосрочных факторах, то к расширению рынка облигаций подталкивает высокая концентрация собственности в России155.
В то же время состояние российской экономики, характеризующееся сильной зависимостью от сырьевого экспорта156, накопленными диспропорциями отраслевого и регионального развития, просчетами в денежно-кредитной и бюджетной политике, низким качеством рабочей силы и др., не стимулировало развитие системы долгосрочного кредитования. Банки предпочитали держать свои активы в наиболее ликвидных инструментах, а не вкладывать их в «длинные кредиты» .
Роль государства в развитии рынка корпоративных облигаций
В процессе финансовых потрясений 2007-2009 гг. особенно отчетливо выявилась необходимость серьезной корректировки финансовых систем. Современный кризис показал, что в качестве основной задачи в сфере международного регулирования необходимо найти механизмы сглаживания противоречий между наднациональным характером инструментов и институтов мирового финансового рынка и национальным характером деятельности регуляторов. При этом важно усилить роль государственных и наднациональных регуляторов финансовых рынков, направленную на снижение информационной асимметрии, возрастающей в условиях постоянного усложнения финансовых рынков, на разработку и принятие международного соглашения, определяющего глобальные стандарты регулирования и надзора в финансовом секторе, на разработку согласованных действий регуляторов по сдерживанию спекулятивных сделок и операций на финансовом рынке на различных этапах экономического цикла.
Отсутствие должного регулирования финансовой системы привело к росту объемов теневых операций в банковской системе, забалансовых операций, объемов структурных продуктов и деривативов. Утверждение ряда западных экономистов и политиков200, что рынок сам себя сбалансирует, также внесло вклад в усиление кризиса. Уроки текущего кризиса показывают, что в стратегическом плане необходимо разработать и неотложно принять меры по регулированию финансовой системы как на национальном, так и на наднациональном уровнях, найти новый баланс в регулировании этой системы.
Можно выделить пять основных проблем, которые в настоящее время активно обсуждаются в кругу западных и отечественных экономистов, экспертов международных организаций:
- существующая система регулирования обеспечивала стабильность и надежность отдельных институтов, а не стабильность и надежность финансовый системы в целом;
- структура финансовой системы, резко изменившаяся в сторону рынков структурированных продуктов, далекой от классической банковской деятельности, на практике разрушила прямую связь между заемщиками и инвесторами, способствовала размыванию стандартов кредитования, что и привело к образованию финансовых «пузырей»;
- существующий режим регулирования не оказывает должную защиту потребителям и инвесторам;
- у государства отсутствовали адекватные механизмы и институты для регулирования всей финансовой системы, поскольку небанковские финансовые компании не попадали под государственное регулирование, но при этом «оказались слишком большими, чтобы разориться»;
- отсутствие в полном объеме международного контроля и регулирования, принятые стандарты и меры в отдельной стране могут иметь небольшой эффект в. условиях глобализации.
Для решения этих проблем экономистами и государственными деятелями ведущих стран мира предлагаются меры, как на национальном, так и на региональном и глобальном уровнях, регулирующие финансовую систему стран и мировую финансовую систему в целом.
Для решения первой и четвертой проблемы предлагаются меры по увеличению требований по размеру капитала и ликвидности для всех финансовых институтов. При этом более строгие правила предлагается применять для наиболее крупных и трансграничных компаний. Об этом, в частности, заявили министр финансов США Т. Гайтнер и президент Национального экономического совета Л. Саммерс201. Более того, ФРС США будет осуществлять регулирование финансовых холдинговых компаний системного значения и их дочерних компаний и аффилированных лиц внутри страны и за рубежом . Это значит, что будет вестись надзор за всеми банковскими системными холдингами, системно значимыми платежными, клиринговыми и расчетными системами.
В дополнение к этому планируется создание Совета регуляторов с расширенной координирующей функцией для всей финансовой системы. Предполагается, что данный орган будет оценивать системный риск всей финансовый системы.
Некоторые страны предпочитают передать эту функцию центральному банку, обосновывая это тем, что именно центральный банк заботится о финансовой стабильности, напрямую участвует в операциях рынка и способен выступать в роли кредитора последней инстанции.
В докладе группы Ларозьера, куда входит сам бывший министр Франции и семь других ведущих европейских экономистов, отмечается, что финансовое регулирование ЕС было слишком слабым и нуждается в срочном укреплении. Для этого группа рекомендует Еврокомиссии создать два новых учреждения, которые бы регулировали деятельность финансовых организаций в Европе: Европейскую систему финансового наблюдения и Европейский совет по системным рискам под руководством Европейского ЦБ, куда войдут представители органов, наблюдающих за деятельностью банков, страховых компаний и бирж203. Этот орган будет собирать и анализировать информацию, важную с точки зрения финансовой стабильности.
С целью решения второй проблемы предполагается следующий ряд мер: внедрение строгих требований по отчетности для структурированных ценных бумаг, снижение доверия регуляторов и инвесторов к кредитным оценкам рейтинговых агентств, обязательное удержание банками-оригинаторами секьюритизации процента при ее размещении, а все операции с внебирживыми инструментами отражать в реестре, что добавит прозрачности системе.
Важным вопросом регулирования является улучшение отражения забалансовой деятельности банков. Как жестко выразился аналитик Дж. Хефле в публикации к бюллетеню Л. Ларуша, по мере роста задолженности банкиры перевели экономику в «забалансовый виртуальный мир, где господствуют спекуляции»204. Необходимо вывести структурные продукты из забалансовой активности и начислять по ним резервы. Как показал опыт, во время кризиса данный тип инструментов превращается в низко ликвидный инструмент.
Вывод с «за баланса» структурных продуктов, введение требований по созданию резервов по ним, при этом повысив уровень их риска, позволит снизить объемы этих продуктов, поскольку сделает их менее привлекательными. Это приведет к тому, что финансовые институты будут отказываться от сложных продуктов в сторону классических, более надежных финансовых инструментов, например корпоративных облигаций.
Ряд экономистов, а также представителей бизнеса считают одной из необходимых мер для выхода из кризиса внедрение глобального налога на транзакции, мотивируя это тем, что раздутый финансовый рынок стал слишком большим для общества205. Налог на транзакции еще называется налогом Тобина по имени экономиста, впервые предложившим его. Эта идея была поддержана на давосском форуме 2010 г президентом Deustche Bank Й. Аккерманом и президентом Barclays Р.
На взгляд диссертанта, эта хорошая идея трудно реализуема. Во-первых, если облагать налогом транзакции с акциями и облигациями, то торговля переместиться в сторону деривативов. Если обложить налогом и деривативы, то торговля уйдет в сторону неторгуемых видов деривативов или для избежания налогообложения будут изобретены новые финансовые инструменты. Во-вторых, если применять данный тип налогов не во всем мире, то торговля уйдет в оффшорные зоны. Поэтому введение налога Тобина во всех странах, особенно с оффшорными зонами, представляется маловероятным. К тому же кризис возник не из-за большого объема торговли, а из-за большого объема принимаемого риска со стороны инвесторов.
Что касается решения проблемы международного контроля и регулирования, то эта проблема активно обсуждается на саммитах G20, над ней активно работают многие экономисты и эксперты.207 Одно из предложений состоит в создании новой международной организации, члены которой придерживались бы единых правил при осуществлении регулятивной и финансовой политики. Пока же деятельность существующих международных организаций (МВФ, Всемирный Банк и т.д.) оказалась мало эффективной в предотвращении кризиса, хотя ими и были предприняты меры
