Содержание к диссертации
Введение
Глава 1 Современные тенденции на международном фондовом рынке
1.1 Международный фондовый рынок в условиях глобализации мировой экономики . стр.9
1.2 Узловые проблемы международного фондового рынка . стр.18
1.3 Стратегия поведения компаний на международном фондовом рынке. стр.28
Глава 2 Развитие российского фондового рынка
2.1 Оценка состояния фондового рынка России . стр.37
2.2 Классификация российских участников фондового рынка. стр.54
2.3 Конкурентная среда на российском фондовом рынке с учетом участия иностранных компаний. стр.68
Глава 3 Российские компании на международном фондовом рынке
3.1 Оценка участия российских компаний на зарубежных фондовых рынках . стр.76
3.2 Потенциальные возможности и технология выхода российских компаний на международный фондовый рынок. стр.83
3.3 Государственная политика в отношении компаний, выходящих на международный фондовый рынок. стр.97
Заключение стр.105
Библиографический список стр. 115
Приложения стр.119
- Международный фондовый рынок в условиях глобализации мировой экономики
- Узловые проблемы международного фондового рынка
- Оценка состояния фондового рынка России
- Оценка участия российских компаний на зарубежных фондовых рынках
Введение к работе
На современном этапе развития мировой экономики, который повсеместно характеризуется как зависящий от процесса глобализации, происходит пересмотр многих экономических связей, зависимостей и характеристик. Валютные и финансовые рынки приобретают глобальный, в смысле территориальных возможностей перелива средств и интернациональный, с точки зрения уменьшения барьеров между внутренней и международной экономикой, характер.
Процессы, происходящие в экономиках разных стран, все более попадают во взаимозависимость, а компании все менее контролируются экономиками стран их базирования. Функции контроля над экономической деятельностью переходят к международным регуляторам рынков. То есть, говоря о финансовых рынках вообще, мы имеем в виду глобальную взаимозависимую финансовую систему. Уровень взаимопроникновения финансовых потоков разных стран настолько высок на современном этапе, что представляется нецелесообразным продолжающееся деление рынков на Европейский и Американский, Западный и Азиатский. В эпоху быстрого совершенствования информационных технологий идет процесс объединения рынков по сфере деятельности и уровню развитости технической и юридической компоненты, а не по географическому признаку. На сегодняшний момент корректнее говорить только о разделении на развитые и формирующиеся рынки (emerging markets), то есть финансовые рынки целесообразнее различать по степени развитости и открытости для интернационального капитала, современности регулирующих рынок институтов, законодательной базы.
Финансовые структуры рыночной экономики постепенно объединяются в саморегулирующуюся систему со своим законодательством, органами регулирования и управления. Финансовые потоки, инвестиции, в силу исчезновения неэкономических барьеров, руководствуются принципом максимизации прибыли и минимизации рисков.
В рамках настоящего исследования термином международный фондовый рынок будет определяться объединенная финансовая система оборота капитала инвесторов развитых рынков. Компании, которые на современном этапе получили широкие возможности привлечения капитала, могут теперь выбирать между внутренним и внешним рынком. Хотя можно сказать, что это резкое деление сохранилось только в отношении внутренних рынков стран формирующихся рынков, так как на внутренних рынках стран развитых экономик уже присутствует настолько широкая концентрация инвесторов-нерезидентов, что, например, бумаги немецкой компании, вышедшей на биржу Франкфурта-на-Майне, несомненно, попадают на международный фондовый рынок. Выбор средств привлечения капитала у современной компании также очень разнообразен - это и долговые и долевые инструменты, деноминированные в национальной или иностранной валюте, а также производные ценные бумаги.
Объект данного исследования - российские компании и выпускаемые ими ценные бумаги, как способ привлечения капитала из международной финансовой системы, а также непосредственно сам процесс выхода российских компаний на международный фондовый рынок.
Предмет работы - новые возможности и проблемы, встающие перед российскими компаниями, стремящимися привлечь капитал для своего дальнейшего развития.
Актуальность темы диссертации определяется тем, что на современном этапе развития, экономика России как никогда насущно нуждается в привлечении частного капитала, как российского, так и иностранного, для развития реального сектора. После того, как в процессе приватизации перед правительством встала задача пересмотра подходов к финансированию деятельности предприятий, перевода с государственного финансирования на самостоятельный поиск финансовых средств, возникла острая необходимость в разработке практических схем действий для компаний. Возникла насущная необходимость в разработке подробной схемы действий, которой необходимо следовать гипотетической российской компании для успешного выхода на рынок капитала, особенного зарубежного, в условиях нехватки внутренних финансовых ресурсов в стране. Однако в то же время, при разработке стратегии необходимо учитывать, что российские компании следует дифференцировать по уровню привлекательности для зарубежных фондовых рынков. Также обязательно нужно понимать специфику влияния деятельности отдельных компаний на экономическую безопасность России и классифицировать возможных участников исключительно внутреннего фондового рынка.
Необходимо учитывать, что нельзя ориентироваться исключительно на зарубежные денежные вливания, так как развивающийся внутренний фондовый рынок России может не только представлять не меньший интерес для привлечения накоплений населения, но и даже стать альтернативой международному рынку для компаний, выход которых на международный рынок не представляется целесообразным. Необходимо также учесть и рассмотреть возможные риски, выявляемые в углубляющемся процессе глобализации мировой финансовой системы.
Цель данного исследования - определить наиболее приемлемую для российской компании схему действий по привлечению иностранного капитала на международном фондовом рынке, выявить возможные негативные последствия. Постановка общих целей работы предполагает разработку следующих конкретных вопросов: 1. выявить факторы, лежащие в основе глобализации фондовых рынков;
2. провести анализ положительных и отрицательных последствий глобализации фондовых рынков;
3. проанализировать факторы, влияющие на современное развитие биржевой индустрии;
4. рассмотреть предпочтения различных компаний, отличающихся по структуре собственности и масштабам деятельности, при обращении к различным источникам финансирования: 1) банковским займам, 2) продаже крупного пакета акций, 3) эмиссии облигаций;
5. подробно осветить стратегию выпуска ценных бумаг компании на международном фондовом рынке;
6. проследить закономерности развития фондового рынка России и дать оценку состояния на современном этапе после кризиса 1998 года;
7. выявить основные проблемы послекризисного этапа развития фондового рынка России;
8. провести классификацию участников фондового рынка России;
9. выявить проблему диспропорции активности различных торговых площадок и регионов;
10. показать развитие конкурентной среды на российском фондовом рынке с учетом участия иностранных компаний;
11.дать оценку участию российских компаний на зарубежных фондовых рынках;
12. провести классификацию источников финансирования российских предприятий по происхождению ресурсов и возможностям, предоставляемым с их помощью российским заемщикам;
13. рассмотреть наличие необходимости государственного регулирования процессов становления фондового рынка России и выхода российских компаний на международный рынок капитала.
Хотя в условиях интернационализации экономик и принято говорить о невозможности насаждения критериев, принятии решений за компании, то есть навязывании решений «сверху» кому работать с иностранными инвесторами, а кому нет, тем не менее, многие развитые страны стараются ограждать стратегически и политически важные сектора от влияния иностранных инвесторов. Так, в Германии, хотя и не существует формального ограничения на владение иностранцами средствами массовой информации, все крупные газеты находятся под контролем национального капитала.
Научная новизна работы определяется тем, что в ней процесс выхода российских компаний на международный фондовый рынок рассматривается с точки зрения минимизации зависимости от негативных проявлений процесса глобализации рынков. Проведен поэтапный анализ процесса развития фондовых рынков (внешних и внутреннего российского) и процесс формирования современной российской компании, а также рассмотрены возможные модели поведения российских компаний в современных экономических условиях. Обосновывается тезис о том, что различные по «размеру» и значимости для суверенитета России, в аспекте ее экономической независимости, компании нуждаются в дифференцированном подходе к привлечению внешнего капитала. Определяются пути предотвращения попадания российских компаний в зависимость от негативных последствий процесса глобализации. Предложена классификация факторов привлекательности компаний для иностранных инвесторов в зависимости от принадлежности к определенному сектору экономики.
Практическая значимость исследования заключается в том, что данная работа позволяет заинтересованным компаниям практически применять разработанную схему действий по привлечению иностранных инвесторов при выходе компании на международный фондовый рынок. Кроме того, представленные данные и результаты могут использоваться в процессе модернизации законодательной базы российского фондового рынка, а также использоваться в учебном процессе.
Структура работы и план изложения материала определяются вышеуказанными целями.
В главе 1 «Современные тенденции на международном фондовом рынке» рассматривается процесс глобализации в разрезе его влияния на фондовые рынки. Освещаются положительные и отрицательные стороны данного процесса, его влияние на финансирование деятельности компаний на мировых рынках капитала. Особое внимание уделено вопросу выпуска компаниями еврооблигаций и Американских Депозитарных Расписок и разработке стратегии привлечения финансирования, как на внутреннем, так и на внешнем рынке.
В главе 2 «Развитие российского фондового рынка» исследуются особенности формирования российского фондового рынка в период приватизации, а также после кризиса 1998 года. Подробно рассматривается структура нового рынка, его участники и инструменты. Кроме того, указываются причины развития рынка ГКО по пути, приведшему его к краху. Отдельно рассматриваются проблемы бегства капитала и перехода торговли российскими активами на Запад, как факторы, ослабляющие российскую финансовую систему.
В главе 3 «Российские компании на международном фондовом рынке» особое внимание уделяется способам привлечения финансирования российскими компаниями на современном уровне развития экономики России. Определяются направления развития основных способов заимствования, используемых российскими компаниями, на внутреннем и внешнем рынках. Раскрывается зависимость выбранного способа финансирования от вида компании, истории ее возникновения и становления, от принадлежности компании к тому или иному сектору экономики. Отдельно рассматривается проблематика государственного регулирования процесса выхода российских компаний на зарубежные фондовые рынки.
В процессе работы применялись такие общенаучные методы познания, как анализ (системный и сравнительный), синтез, а также исторический и логический методы. При рассмотрении отдельных вопросов автор опирался на работы отечественных экономистов, занимающихся проблемами становления и формирования российского фондового рынка, а также зарубежных авторов.
Кроме того, при написании диссертации автором использовались законы РФ, указы Президента РФ, постановления Правительства РФ, нормативные акты ФКЦБ РФ и других министерств и ведомств РФ, регламентирующих деятельность на рынке ценных бумаг. Информационную базу работы также составили доклады и статистические материалы международных экономических организаций, в частности МВФ и Всемирного банка, а также статистические данные, публикующиеся в российских и зарубежных периодических экономических изданиях и распространяемые информационно-аналитическими агентствами.
Международный фондовый рынок в условиях глобализации мировой экономики
Глобализация экономики и рынка ценных бумаг выражается в создании государствами благоприятных условий для инвестирования в целях обеспечения условий для быстрого и эффективного перехода имущественных прав. Также необходимо создавать условия для защиты прав инвесторов. Так как ценные бумаги компаний, по своей природе, являются основой для перемещения капитала между странами, то можно сказать, что посредством их использования в качестве инвестиционного инструмента, экономические структуры различных стран сближаются. В конце двадцатого века процесс глобализации заметно ускорился. В течение восьмидесятых годов доля международных операций с ценными бумагами в ВВП увеличилась с 9 до 93% в США, с 8 до 58% в Германии и с 7 до 119% в Японии. В 1993 году объем перемещения капитала между странами, связанного с покупкой акций, достиг 188 млрд. долл. США, из которых 61 млрд. долл. США пришелся на рынок стран Восточной Европы и Юго-Восточной Азии (ЮВА).1
Для современного процесса глобализации характерно новое явление - становление и прогрессирующий рост финансовых рынков (валютных, фондовых), оказывающих влияние на всю сферу производства и торговли в мировой экономике. До недавнего времени функции финансовых рынков ограничивались обслуживанием реального сектора экономики, то есть совершением расчетов и платежей, а также мобилизацией необходимых для этого сектора финансовых ресурсов на рынках ценных бумаг. Однако за десятилетие с 80-го по 90-е годы эта сфера стала приобретать во многом самостоятельное значение, а ее возможности еще более расширились с появлением новых финансовых инструментов и операций - так называемых производных ценных бумаг (деривативов), в первую очередь фьючерсов и опционов.
Необходимо ответить на вопрос, какие же факторы лежат в основе глобализации фондовых рынков? Одни факторы можно отнести к стороне роста финансовых ресурсов ориентированных на вложение - это и широкое распространение инвестиционных фондов, рассчитанных на мелких вкладчиков и аккумулирующих значительные средства, и громадные накопления пенсионных фондов и страховых компаний. Другие же факторы относятся к росту сферы применения, при активизации которой рынки пополняются новыми ценными бумагами, а именно, зависят от процессов приватизации, происходящих во многих странах.
Также необходимо отметить влияние трансграничного перемещения капитала на перераспределение и использование финансовых ресурсов. Предприниматели получили доступ к рынку прямых заимствований финансовых ресурсов в различных странах, а свободное движение финансовых потоков в международном масштабе позволяет сбережениям и инвестициям распределяться и использоваться более эффективно. Инвесторы, деятельность которых не ограничена рамками собственных стран, ищут возможности для наиболее выгодного вложения средств. В свою очередь, рост диверсификации портфельных инвестиций уменьшает риски. Облегченное перемещение финансовых потоков между странами с разным уровнем экономического развития также способствовало процессу глобализации финансовых рынков. Развивающиеся страны, в свою очередь, получили более широкий доступ к рынкам капитала, в котором обычно испытывают острую нехватку в силу специфики этапа своего экономического развития. То есть, можно сказать, что инвестиционный потенциал развитых стран-доноров встретился на мировых фондовых рынках с повышенным спросом на финансовые ресурсы со стороны развивающихся стран.
Одним из основных генераторов глобализации можно считать конкуренцию, так как ее главным средством является снижение издержек при сохранении и улучшении качества товаров и услуг. Конкуренция за капитал наращивает темпы с девяностых годов, проявляясь в продолжающемся процессе слиянии транснациональных корпораций в еще более крупные объединения.
Если опираться на мысль, что «развитие мировой экономики не сопровождалось адекватным развитием мирового сообщества и основной единицей политической и общественной жизни продолжает оставаться национальное государство»2, то можно предположить, что многонациональные корпорации и международные финансовые рынки определенным образом вытеснили или посягнули на суверенитет государства. И хотя в руках государств имеются законные полномочия, которыми не может обладать ни отдельное лицо, ни корпорация, однако контроль за сохранением независимости стран от финансовых центров становится все более трудным. Сами же государства попадают под все большую зависимость от сил международной конкуренции. Если государство вводит условия, являющиеся неблагоприятными для капитала, капитал начинает уходить из страны. И наоборот, «если государство сдерживает рост зарплаты и предоставляет стимулы для развития отдельных отраслей и предприятий, оно может способствовать накоплению капитала»3. А поскольку финансовый капитал является еще более мобильным, чем физические инвестиции, то он занимает привилегированное положение: он может избегать страны, в которых подвергается высоким налогам и строгому регулированию.
Узловые проблемы международного фондового рынка
Кроме положительного влияния процесса распространения глобализации на фондовые рынки, представляется необходимым заострить внимание на не менее многочисленных отрицательных сторонах данного процесса. В экономическую систему страны привносятся изменения негативного характера, ограничивающие национальную экономическую политику, в силу того, что появление международного фактора снижает эффективность государственных решений и мер, осуществляемых в национальных рамках. Создается искусственное давление на политические системы стран, провоцируются негативные сдвиги в системе функционирования экономических законов, рушится надежда на социальную справедливость. Экономическая стабильность попадает в зависимость от исправности техники, объединяющей разные страны в единые информационно-расчетные системы. Рассмотрим отдельно четыре категории негативных последствий глобализации: 1) последствия экономического характера, 2) последствия политического характера, 3) изменения функционирования рынка, 4) последствия социального характера. Среди последствий экономического характера выделим следующие: 1) Дерегулирование рынков. Процесс глобализации экономик опережает развитие механизмов правового регулирования, что приводит к неустойчивости системы, не готовой к переходу от локального, национального регулирования финансовой системы, к централизованному регулированию. «Процесс дерегулирования и глобализация рынков идут в одном направлении, т.е. взаимосвязанным образом. Большинство правил регулирования имели национальный характер, так что глобализация рынков означала ослабление регулирования и наоборот»9. 2) Зависимость экономик стран от финансовых инструментов. Если акции и производные от них ценные бумаги составляют основу активов всех финансовых институтов страны, как, например, в США, то слишком сильное их обесценение ставит под угрозу существование всей финансовой системы страны. 3) Зависимость крупных компаний страны от зарубежных рынков капитала. Постараемся ответить на вопрос - чем может грозить экономике отдельной страны зависимость компаний от зарубежных рынков капитала? Кризис с национальной валютой, который произошел в Мексике в конце 1994 года, является примером того, как уход акций компаний с местного рынка может негативно влиять на судьбу компании. Акции мексиканской телефонной компании «ТелМекс» были одними из наиболее активно торгуемых акций в США в 1997 году. Около 85% акций этой компании находилось за пределами Мексики и были номинированы в долларах США.10 В результате, после кризиса 1994 года, компания в течение двух лет была вынуждена осуществлять процентные платежи в долларах. Поэтому, когда обменный курс песо стал неблагоприятен для компании, добавились новые проблемы к тем, которые уже были у предприятия ранее в результате общего кризиса экономики. 4) Зависимость рынков от ожиданий. В семидесятые годы, в условиях перехода к политике плавающих курсов, сложился механизм общемировой циркуляции свободного транснационального финансового капитала. Перемещаясь в регионы с повышенной прибыльностью, и создавая ожидание быстрого экономического развития, этот капитал, однако, способен так же быстро уходить из страны при резкой смене конъюнктуры. 5) Негативное влияние повышенной мобильности капитала. «В периоды неопределенности капитал стремится вернуться к месту своего происхождения. Такова одна из причин, почему неурядицы в мировой капиталистической системе имеют непропорционально серьезные последствия для периферии в сравнении с центром»11. Необходимо учитывать данное высказывание, а также тот факт, что быстрый уход капитала из страны способен нанести более серьезный ущерб экономике страны, чем мог бы нанести кризис сам по себе, при отсутствии фактора панического бегства капитала. Однако также необходимо отметить тот факт, что степень возможного негативного влияния на экономику зависит не только от мобильности капитала как такового, но и от положения страны в так называемой системе «центр-периферия», рассмотренной ранее. Страны, находящиеся в центре, реагируют преимущественно на кризисы, которые затрагивают их непосредственно, а не на те кризисы, основные жертвы которых находятся на периферии. Однако в то же время сами периферийные экономики могут серьезно пострадать от перемены в готовности центра предоставлять капитал. То есть характер сбоев зависит от формы, в которой предоставлялся капитал, и если это акции, то может разразиться кризис на рынке акционерного капитала. Если же речь идет о прямых инвестициях, при которых капитал трудно быстро изъять, то сбой проявляется лишь в факте отсутствия новых инвестиций. 6) Предпочтения отдаются краткосрочным вложениям, т.е. большинство вложений стали краткосрочными и не превышающими средний период колебаний на рынке ценных бумаг. Ведь короткому капиталу выгоднее переходить с рынка на рынок, в поисках наибольшей выгоды, чем замораживать ресурсы в долгосрочных проектах. В результате такого нестабильного присутствия капитала, его краткосрочности и невозможности быть использованным в долгосрочных проектах, не развиваются конкурентные преимущества национальных экономик.
Оценка состояния фондового рынка России
Генезис проблем, как самого фондового рынка, так и его участников, неразрывно связан со спецификой переживаемого этапа становления фондового рынка. Также необходимо учитывать, что формирование современной российской фондовой системы не происходит на базе существовавшей ранее системы, как например это происходило на Западе, а создается заново. Здесь можно различить две стороны этого процесса: 1) Мировой опыт неоднороден, и существуют разные модели фондового рынка - американская, германская, французская и т.д. В России образовалась смесь из разных моделей, часто несовместимых, что приводит к возникновению проблем на законодательном уровне. 2) На Западе, в отличие от России, процесс формирования фондового рынка проходил синхронно с развитием производственного капитала и связанных с ним производственных отношений. Несомненно, необходимо принимать во внимание тот факт, что Россия, несмотря на свое положение в мировой политике, как в постперестроечный период, так и на современном, менее благоприятном этапе, отстает от всеобщей тенденции, выражающейся в стремлении к объединению в новые экономические и политические системы. Страна как бы находится в противофазе к мировому движению за глобализацию. Таким образом, в России сложились свои специфические внутренние экономические отношения, взаимоотношения между инвесторами и компаниями, которые и будут проанализированы в данной главе. Рынок ценных бумаг, несомненно, является важнейшим механизмом перераспределения прав собственности и мобилизации инвестиционных ресурсов. А так как подавляющее большинство исследований признает, фактически в качестве аксиомы, тезис о том, что собственность (права собственности) представляет собой основу любой современной системы хозяйства, то мы можем утверждать, что в переходной экономике приватизация занимает особое место. Среди особенностей приватизации в странах с переходной экономикой, рассмотренных в работе Института Экономических Проблем Переходного Периода, (таких как отсутствие рациональной рыночной и конкурентной среды, связь приватизации с изменениями властных отношений в обществе, необходимость идеологического выбора, высокий уровень коррупции и иных криминальных явлений), хотелось бы выделить «отсутствие на стартовом этапе необходимой институциональной инфраструктуры»25, как фактор, углубляющий все перечисленные проблемы. Именно отсутствие инфраструктуры парализовало участие широких слоев населения России в процессе приватизации, изолировало частные накопления и способствовало их изъятию более «организованными» недобросовестными создателями «пирамид». Данный процесс, в конечном счете, подорвал доверие к бумажному эквиваленту частных накоплений и привел деньги населения России в банки, где, при отсутствии контроля со стороны вкладчика, деньги вкладывались в высокорисковую государственную пирамиду под названием ГКО. То есть отсутствие четкой и законодательно проработанной инфраструктуры усугубляло криминализацию финансовых потоков, что и стало, в конечном счете, одним из тормозящих факторов на пути развития нормально функционирующего фондового рынка в России. Утверждение же специалистов ИЭППП о том, что «соблазн продать разом многие пакеты (акций предприятий - А.А) наталкивается на суровые реалии отсутствия адекватного платежеспособного (выделено - А.А.) спроса и прямую угрозу краха фондового рынка» не представляется обоснованным в силу того, что накопления российских граждан неизменно в течение всего процесса перестройки сталкивались с проблемой отсутствия экономически осязаемого места вложения и, в результате, как уже говорилось выше, оказывались не на службе укрепления и развития реального сектора экономики страны, а на счетах создателей «пирамид». Рассмотрим период становления фондового рынка страны с постперестроечного периода, заложившего основу экономических преобразований. Несомненно, отсутствие четко отработанной системы функционирования и контроля во время первого этапа приватизации, позволило государственным предприятиям воспользоваться изменившимися условиями. Сотрудники государственных предприятий «создавали частные компании, главным образом на Кипре, которые заключали контракты с их предприятиями. Сами предприятия несли убытки, не платили налогов и допускали большую задолженность по выплате заработной платы и расчетам между предприятиями. Наличные средства от предприятий шли на Кипр. Сложились зачатки банковской системы - отчасти за счет государственных банков, отчасти усилиями новых сложившихся капиталистических групп, так называемых олигархов. Некоторые банки сколотили состояния, ведя счета различных государственных ведомств, включая государственное казначейство»26. Данное краткое описание дает четкое представление об этапе накопления первоначального капитала в России пост-перестроечного периода. Необходимо также отметить, что самим компаниям доходы от «ваучерной» приватизации не достались. Лишь после того, как управляющие выживших компаний упрочили свой контроль и осознали необходимость привлечения дополнительного капитала, они начали интересоваться работой своих компаний и стали добиваться прибыльной работы.
Оценка участия российских компаний на зарубежных фондовых рынках
Подтверждением тому, что Россия постепенно становится частью глобального рынка капитала, служат следующие факторы: - Осуществление крупными отечественными компаниями и банками эмиссий ценных бумаг за рубежом. - Выпуск федеральных еврооблигаций в рамках реструктуризации внешнего государственного долга и корпоративных долговых ценных бумаг за рубежом. - Значительное участие иностранного капитала на российском внутреннем фондовом рынке. При осуществлении эмиссий ценных бумаг крупными отечественными компаниями, привлечение инвестиций на внутренних рынках зачастую не представляется возможным в силу нередкого превышения себестоимости обслуживания долга для должника, делающего привлечение денежных средств невыгодным. Как уже отмечалось во второй главе, такое положение объясняется во многом отсутствием стабильной банковской системы, нацеленной на долгосрочное кредитование, а также местных долгосрочных инвесторов, обладающих значительными финансовыми возможностями. Выход из сложившейся ситуации возможно найти, используя зарубежные источники финансирования. На данном этапе развития экономики России, крупные и средние российские компании могут воспользоваться несколькими способами привлечения зарубежного финансирования: 1) привлечь кредиты и займы от иностранных банков и компаний (как правило, для реализации совместных проектов); 2) выпустить за границей свои долговые ценные бумаги (еврооблигации, среднесрочные облигации и векселя); 3) привлечь инвесторов, продав им свои акции (реже - облигации), представленные в форме Американских депозитарных расписок (АДР) в США либо Глобальных депозитарных расписок (ГДР) в Западной Европе и ЮВА. Выпуск депозитарных расписок является основным способом выхода российских эмитентов на фондовые рынки США и стран Западной Европы. К концу 2000 года более пятидесяти российских компаний выпустили депозитарные расписки на свои акции и привлекли значительные портфельные инвестиции за рубежом67 Многие российские компании начали реализацию программы выпуска АДР первого уровня в 1997-1998 годах. Можно утверждать, что наиболее ликвидная часть рынка российских ценных бумаг представлена в форме Депозитарных Расписок, которые обращаются на рынках Великобритании и США. За последние шесть лет рынок депозитарных расписок (АДР/ГДР) российских предприятий стал одним из наиболее значительных и быстро развивающихся рынков в мире, а АДР были выпущены на большинство наиболее ликвидных акций российских нефтяных, энергетических и коммуникационных компаний. Многие крупнейшие российские компании вошли или предпринимают шаги, чтобы войти в Депозитарные программы «Бэнк оф Нью-Йорк» (БОНИ), так как БОНИ проводит широкомасштабную работу по операционному регулированию процесса включения российских эмитентов в программу депозитарных расписок. Первой компанией, вошедшей в программу БОНИ, стала компания "Мосэнерго", на акции которой в сентябре 1995 года были выпущены депозитарные расписки на общую сумму 22 млн. долл. США. Следующим шагом БОНИ по работе с российскими компаниями первого эшелона стал выпуск АДР первого уровня для компании "ЛУКойл". Необходимо отметить, что суммы, привлекаемые предприятиями через проекты АДР, варьируются в очень широком диапазоне, то есть от нескольких миллионов до сотен миллионов долларов США. Например, в октябре 1996 года РАО "Газпром" привлекло через проект депозитарных расписок, размещенных на Лондонской фондовой бирже, более 429 млн. долларов США.68 Однако при выпуске АДР российские компании сталкиваются с некоторыми ограничениями. Например, вследствие несоответствия российских норм, регулирующих эмиссию и порядок обращения ценных бумаг российских эмитентов. Также возникают проблемы по причине несоответствия норм бухгалтерского учета и отчетности международным стандартам, и, в результате, российские компании не в состоянии, как правило, выпускать АДР выше первого уровня, так как программа первого уровня позволяет не изменять формы учета и отчетности, имеющиеся на предприятии. Однако, в свою очередь, АДР первого уровня невозможно включить в листинги ведущих фондовых бирж и, таким образом, они котируются только на внебиржевом рынке. Лишь трем из российских компаний - АО "Вымпелком", "Татнефть" и "Ростелеком" удалось перейти на двойной стандарт учета и отчетности и войти в депозитарную программу 3-го уровня, а АДР этих компаний вошли в листинг Нью-Йоркской фондовой биржи.
