Содержание к диссертации
Введение
Глава 1 Мировой рынок валютных опционов как срочных валютных сделок особого вида 11
1.1. Сущность валютного опциона. 11
1.2. Виды валютных опционов и их классификация 16
1.3. Риски при проведении операций с валютными опционами. 28
1.4. Структура и институциональные особенности мирового рынка валютных опционов . 42
Глава 2 Особенности определения стоимости валютных опционов 60
2.1 Классические методы определения стоимости валютных опционов 62
- Метод Блэка - Шульца 62
- Биноминальный метод 74
- Оценка нестабильности валютного курса 82
2.2. Определение стоимости опционов для валют стран с переходной экономикой на примере России . 84
Глава 3 Стратегии ведения операций на мировом рынке валютных опционов 98
3.1 Методика оценки и анализа позиций, состоящих из комбинаций валютных опционов . 101
3.2 Операции с валютными опционами на рынках стран с переходной экономикой на примере России. 108
- Стратегии «спрэд» 113
- Стратегии «стрэдл» 124
- Конверсионные стратегии 129
Заключение 138
Приложения 143
Литература 157
- Виды валютных опционов и их классификация
- Структура и институциональные особенности мирового рынка валютных опционов
- Определение стоимости опционов для валют стран с переходной экономикой на примере России
- Методика оценки и анализа позиций, состоящих из комбинаций валютных опционов
Введение к работе
Актуальность темы Рынок валютных опционов, то есть срочных валютных сделок, предусматривающих право одной из сторон отказаться от исполнения контракта, является относительно «молодым» по сравнению с другими финансовыми рынками. Стимулом к формированию этого рынка стало создание Ямайской валютной системы, введение плавающих курсов основных мировых валют. Рост международной торговли, международная интеграция во всех сферах хозяйственной деятельности лривели к тому, что страхование валютных рисков с применением срочных валютных сделок, включая опционы, стало насущной потребностью множества субъектов мирового хозяйства.
Вопросы, связанные с опционами вообще и с валютными опционами в частности, имея огромное практическое значение, достаточно подробно рассматривались западной экономической наукой. Тем не менее, проблематика валютных опционов требует дальнейшего изучения и развития. Последовательная интеграция стран с переходной экономикой в единую систему мирового хозяйства, расширение мирового валютного эынка за счет вовлечения в оборот новых валют и новых финансовых инструментов, среди которых опционы на «мягкие» валюты, требует более лубокого изучения опыта функционирования мирового рынка валютных эпционов с точки зрения возможности и целесообразности его применения на рынках стран с переходной экономикой, в первую очередь, в России.
В условиях нестабильной экономической ситуации хозяйствующие ;убъекты, осуществляющие внешнеэкономическую деятельность >азличных видов и форм, остро испытывают потребность в защите от >исков, связанных с колебаниями валютного курса. Квалифицированное іспользозание такого инструмента как валютный опцион (что требует (остаточного уровня развития рынка опционов) позволяет не только онтролирозать риски, но и более эффективно управлять активами, троить корректные финансовые планы, точнее просчитывать
инвестиционные проекты и, в конечном счете, способствует стабильном; развитию как финансового, так и реального сектора экономики страны.
Разразившийся в конце 1997 - 1998 годах экономический кризис затронувший, прежде всего, развивающиеся страны, страны с переходної экономикой, Россию, с особой силой выявил необходимость и важності проблемы страхования валютных рисков при проведении операций н; любых рынках. В России пренебрежение квалифицированным управление» рисками в период кризиса стало роковым для многих банков и финансовы компаний. В связи с этим, изучение возможностей рынка валютны опционов приобретает первостепенное значение.
Цель и задачи исследования. Целью настоящей работы являете создание вербальной модели мирового рынка валютных опционов, котора бы позволила использовать существующие механизмы рынка в российскиї условиях.
Для достижения цели исследования следует решить конкретны задачи:
- выявить закономерности функционирования мирового рынк
валютных опционов, связанные с сущностью валютного опциона ка
срочной валютной сделки особого рода;
проанализировать институциональные основы и форм организации мирового рынка валютных опционов;
- изучить особенности процесса формирования и определени
стоимости опционов;
- определить условия, при которых возможно применени
существующих методов оценки опционов на рынках стран с переходно
экономикой на примере России;
- выявить специфику стратегий проведения операций на рынк
валютных опционов;
- оценить возможность и целесообразность использовани
стандартных опционных стратегий на российском срочном рынке
Предмет и объект исследования Предметом исследования чиссертации является процесс функционирования мирового рынка іалютньїх опционов и, в частности, структура и институциональные )собенности рынка; риски, возникающие при проведении операций на )ынке, и методы их количественной оценки, то есть процесс формирования і определения стоимости валютных опционов; способы и стратегии іедения операций на рынке опционов.
Объектом исследования в настоящей работе является мировой іьінок валютных опционов как система, состоящая из взаимосвязанных и ізаимозависимьіх элементов и являющаяся частью мирового валютного іьінка.
Методологические и. теоретические основы исследования.
Проведенное исследование основывается на системном подходе к ізучаемьім проблемам, различные аспекты функционирования рынка іпционов рассматриваются в их взаимосвязи и взаимозависимости. При том учитывается, что сам рынок валютных опционов, будучи целостной истемой, в то же время является составной частью мирового валютного ынка и, шире, мировой экономической системы вообще.
Для иллюстрации и практического подтверждения полученных езультатов широко используются конкретные примеры, основанные на татистических данных.
Теоретической базой диссертации являются работы таких кономистов как Дж. М. Кейнс, Дж. Р. Хикс, Н. Калдор, Ф Блэк, М. Шульц, Р. 1ертон, Дж Кох, С. Росс, М. Рубинштейн, Р. Букштабер, Д. Чане, Де Роса, 1. Миллан, В. Шаттон, Р. Гибсон, Р. Кольб.
Степень разработанности проблемы.
Одним из первых экономистов, обративших пристальное внимание а производные финансовые инструменты, был Дж. М. Кейнс, который в аботе «Трактат о денежной реформе» сформулировал основы еоретического подхода к предмету, продолжил его работу в этой области
Дж. Р Хикс Важным достижением экономической науки стала опубликованная в 1973 году Ф. Блэком и М. Шульцем формула расчета стоимости опциона. Значительный вклад в создание этой формулы внес также Р. Мертон. Научные достижения М. Шульца и Р. Мертона, разработанная ими теория определения стоимости опционов, были в 1997 году отмечены Нобелевской премией. Альтернативой формуле Блэка -Шульца является биноминальная модель оценки опционов, предложенная Дж. Кохом, С. Россом, М. Рубинштейном, которая также является общепризнанной и имеет свои преимущества.
В то же время проблема расчета стоимости опционов остается актуальной научной задачей. Все существующие методы требуют выполнения ряда условий (неизменный уровень процентных ставок и стабильная амплитуда колебаний курсов валют), что налагает определенные ограничения на использование этих методов, особенно в условиях нестабильной экономической ситуации.
Глубокое освещение проблемы, связанные с институциональными особенностями, формой организации рынков валютных опционов, рисками при совершении операций на этих рынках и стратегиями ведения операций, получили в монографиях таких авторов как Р. Букштабер, Дон М. Чане, Де Роса, Мак Миллан, В. Шаттон, других работах. Вместе с тем, интересным и актуальным представляется изучение того, как накопленный опыт функционирования мирового рынка валютных опционов может быть использован в странах с переходной экономикой.
Среди наиболее интересных отечественных исследований следует выделить монографии А. Н: Буренина, работы А. В. Мельникова, А. Н. Ширяева. Проблематика валютных опционов получила освещение в учебнике «Международные валютно - кредитные и финансовые отношения» под редакцией Л. Н. Красавиной, в учебном пособии «Валютный рынок и валютное регулирование» под ред. И. Н. Платоновой.
Научная новизна.
Научная новизна работы заключается в адаптировании опыта и особенностей функционирования мирового рынка валютных опционов к условиям стран с переходной экономикой.
Среди результатов, полученных диссертантом, следует выделить следующие:
- существенно расширена существующая классификация видов
залгатных опционов за счет введения ряда новых классификационных
признаков; предложенная оригинальная классификация охватывает не
только традиционные, но и группу нестандартных видов валютных
опционов;
- выявлены характерные черты и специфика применения
нестандартных видов опционных контрактов;
выделены особенности организации мирового рынка валютных опционов и закономерности, их определяющие, которые следует особо считывать в процессе формирования рынка валютных опционов в России;
предпринята попытка обоснования методологических принципов ;пределения стоимости опционов на валютных рынках стран с переходной жономикой, сделан вывод о возможности (при соблюдении определенных гсловий) применения классических методов определения стоимости )алютных опционов на покупку - продажу российских рублей;
выявлена целесообразность использования стандартных :тратегий ведения операций с валютными опционами на рынках стран с іереходной экономикой, в России; обоснованы принципы выбора стратегий іри проведении операций с опционами на этих рынках.
Практическая значимость.
Результаты исследования могут найти практическое применение в :оде формирования рынка опционов на покупку - продажу валют за юссийские рубли.
Практическую значимость имеют:
- рекомендации по использованию нестандартных видов опционов;
- методика оценки опционов на валюты стран с переходной
экономикой;
- принципы выбора стратегии работы с опционами на рынках стран
с переходной экономикой.
Принципиальные подходы к определению сущности валютны* опционов, классификация видов опционов, раскрытие особенностей институциональной структуры рынка опционов могут быть учтены в процессе формирования законодательной базы и нормативных материалов по вопросам организации срочного рынка. В диссертации содержится материал, который может быть использован в преподавании курсов, посвященных банковским операциям на международных рынках, вопросам внешнеэкономической деятельности предприятий.
Апробация результатов исследования.
Материалы диссертации используются кафедрой «Мировая экономика и международные валютно - кредитные отношения» Финансовой академии при Правительстве РФ в преподавании учебной дисциплины '«Международные валютно - кредитные отношения», при чтении спецкурсов в магистратуре Академии.
По материалам диссертационного исследования в АКБ «Нефтехимбанк» (Москва) в 1997 г. была апробирована и внедрена методика оценки опционов на покупку - продажу долларов США за российские рубли. Предложенные в работе принципы выбора стратегии ведения операций с опционами были взяты за основу при формировании стратегии банка на рынке в 1997 - начале 1998г.
Публикации.
По проблемам исследования опубликовано две статьи общим объемом 1 п.л., весь объем авторский.
Структура работы.
Цели, задачи исследования, состояние научной разработанности проблемы, особенности источниковой базы определили структуру диссертации, которая состоит из введения, трех глав (1 глава - «Мировой рынок валютных опционов как срочных валютных сделок'особого вида», 2 глава - «Особенности определения стоимости валютных опционов», 3 глава - «Стратегии ведения операций на мировом рынке валютных опционов»), заключения, списка использованной литературы и приложений.
Виды валютных опционов и их классификация
Несмотря на то, что в экономической литературе, равно как и на практике, чаще всего встречаются лишь два вида валютных опционов, различающихся моментом исполнения, а именно «европейский» и «американский» опционы, существует целая гамма нестандартных разновидностей опционных контрактов, которые могут представлять значительный интерес для компаний и банков, активно работающих с производными финансовыми инструментами.
В последние годы новые виды опционов приобретают несколько более широкое распространение . Прежде всего, это относится к разновидностям опционов, связанным с ограничением прав покупателя и снижением риска продавца контракта. Растущая нестабильность мировой валютной системы, резкие значительные колебания курсов ведущих мировых валют многократно увеличивают риски продавцов опционов, что стимулирует появление на рынке менее рискованных и одновременно более дешевых видов контрактов.
В то же время авторы, как правило, ограничиваются рассмотрением «американского», «европейского», иногда «кэп-опциона», то есть предлагают классификацию опционов по сроку исполнения. Прочие виды опционов, упоминаемые в литературе, обычно характеризуются как «экзотические» отклонения от стандартных контрактов, не имеющие большого теоретического значения. Одним из немногих исключений ЯВляются работы Дона Мак Чанса «Введение в деривативы» и «Статьи о деривативах» , в которых дается подробный анализ нестандартных видов опционов. При этом, к сожалению, автор не предлагает какой -либо системы классификации нестандартных контрактов.
В российской экономической литературе большинство нестандартных видов опционов не упоминаются вообще.
Причиной определенного «невнимания» экономистов к этим видам контрактов является их редкость, низкая ликвидность и, главное, недостаток информации, связанный с тем, что такие контракты заключаются, как правило, между финансовым институтом и его клиентом, информация о контрактах редко выходит за пределы банков, финансовых компаний, брокерских контор.
Учитывая постепенное распространение нестандартных видов опционов, представляется необходимым ввести в российский научный оборот некоторые новые виды контрактов, рассмотреть особенности и целесообразность их использования. При этом следует предложить классификацию видов опционов, которая бы не только охватывала известные виды контрактов, но и оставляла бы место для новых.
Нами предлагается использовать в качестве основы для классификации следующие признаки;
- период, в течение которого может иметь место исполнение опциона (момент исполнения):
- наличие ограничений прав покупателя на исполнение или неисполнение опциона как такового (ограничение прав покупателя):
- способ определения цены исполнения опциона:
- предмет контракта.
В соответствии с этими признаками предлагается следующая классификация (классификацию в форме таблицы см. Приложение 1).
1. По моменту исполнения.
В зависимости от того, когда опцион может быть исполнен, различают «европейские», «американские» опционы, а также опционы с задержкой поставки.
Исполнение «европейского» опциона возможно по инициативе покупателя опциона по прошествии определенного периода после покупки опциона, в момент, строго определенный при заключении сделки.
«Американский» опцион, в отличие от «европейского», может быть предъявлен к исполнению покупателем в любой день после совершения сделки вплоть до окончания срока опциона.
Очевидно, что «американский» опцион дает его покупателю большие преимущества по сравнению с «европейским». Свободный выбор момента исполнения позволяет получить прибыль в случае резкого непрогнозируемого скачка валютного курса. Американский опцион может быть необходим хеджеру, который не может заранее точно определить момент проведения конверсионной операции. Несмотря на то, что, согласно методикам определения стоимости опционов (см. главу 2), стоимость «американского» опциона равна стоимости «европейского», на практике последний обычно дешевле. Поэтому в тех случаях, когда покупатель опциона не рассчитывает на спекулятивную прибыль, а преследует цели страхования рисков, возникающих на основе других операций, и при этом точно представляет себе сроки будущих поступлений и платежей, целесообразнее использовать «европейский» опцион.
Менее известная разновидность опционов, опцион с задержкой поставки1, предоставляет ограниченное право выбора момента исполнения продавцу опциона. Продавец может исполнить свои обязательства не немедленно после получения соответствующего требования покупателя, а в течение какого-то срока (от нескольких часов до месяца). От момента предъявления требования до момента реальной поставки актива цена на рынке может измениться, опцион «в деньгах» может превратиться в опцион «вне денег» и, тем не менее, быть исполненным с убытком для покупателя. Контракт с задержкой поставки дает возможность продавцу опциона, во-первых, выбрать наиболее удобный момент с точки зрения рыночной конъюнктуры и, во-вторых, наилучшим образом спланировать собственные денежные потоки. Опционы с задержкой поставки не представляют интереса для арбитражеров и спекулянтов, а используются хеджерами, тех случаях, когда курс валюты не подвержен резким изменениям.
2. Ограничение прав покупателя.
Одним из способов ограничения риска продавца опциона является принудительное исполнение контракта при наступлении какого-либо события. Опционы с такими условиями получили название «бермудских» или «кэп - опционов»2.
Чаще всего автоматическое исполнение «бермудских» валютных опционов связано с превышением разницей между текущим курсом валюты опциона и курсом исполнения опциона какой-либо фиксированной величины.
Стандартизированные «бермудские» опционы распространены на американских биржах . Вообще «кэпы» довольно характерны для биржевого рынка. Причин для этого несколько. Прежде всего, одновременное автоматическое исполнение вех опционов данной серии значительно упрощает проведение расчетов между биржей и операторами рынка. Кроме того, ограничение риска продавцов опционов снижает риск неисполнения ими своих обязательств в случае резких изменений рыночной конъюнктуры, массовое исполнение контрактов может смягчить ценовые колебания.
«Бермудские» опционы в большей степени ориентированы на спекулянтов, чем на страхователей (хеджеров). Важным требованием компании, страхующей свои риски с помощью опциона, является возможность закрыть позицию по своему усмотрению и в удобный для себя момент. В случае принудительного исполнения контракта у фирмы может просто не оказаться средств для проведения операции, хотя ее выгода может быть очевидна.
Важным преимуществом «бермудских» опционов, которое в одинаковой степени привлекательно и для спекулянтов, и для «хеджеров», является цена. Лимитирование предельного размера риска продавца естественно снижает стоимость этих контрактов.
Другой способ ограничения прав покупателя и, соответственно, риска продавца опциона - это ограничение возможности исполнения контракта, которое предусматривают «барьерные» опционы1.
«Барьерные» опционы - это опционы, возможность исполнения и срок жизни которых чем-либо ограничен. Различают два основных типа «барьерных» опционов: «ин-опционы» (in-option) и «аут-опционы» (out -option).
Структура и институциональные особенности мирового рынка валютных опционов
Необходимым условием существования и широкого применения любого финансового инструмента, в том числе опциона является наличие свободного, ликвидного, емкого рынка с, инфраструктурой.
Отправной точкой для развития современного рынка деривативов стало создание в 1848 г. Чикагской Биржи (Chicago Board of Trade - СВТ)B Благодаря своему удачному географическому положению эта биржа стала центром торговли зерновыми для всего Запада США. Группа торговцев зерном учредила так называемый контракт «по прибытии», который позволял фермеру сначала зафиксировать цену, а реальную поставок зерна в Чикаго осуществить позднее. Эти контракты давали массу новых возможностей как хеджерам, так и спекулянтам. Около 1865г. контракты «по прибытии» были стандартизированы, а в 1925г. была создана первая клиринговая палата для расчетов по фьючерсам. размер начал КЛНРТПХЛ синтетические кредиты на основе опционов. в середине 19 в, известный нью-йоркский финансист С. Рассель с целью уклонения от действовавших тогда ограничений на процентной ставки по кредиту впервые начал конструировать
Начало 20-го века было не самым благоприятным временем для рынка деривативов. В этот период в США десятками возникали и исчезали мошеннические фирмы - однодневки, основной задачей которых было распродать возможно большее количество опционов и успеть скрыться с деньгами. В 1922г. правительство США впервые сделало попытку регулирования рынка деривативов. Ограничения на торговлю опционами и фьючерсами периодически вводились и в других странах. Создание Ямайской валютной системы, введение плавающих валютных курсов стало толчком к возникновению рынка валютных деривативов. Рост международной торговли, международная интеграция во всех сферах хозяйственной деятельности привели к тому, что страхование валютных рисков стало насущной потребностью множества субъектов мирового хозяйства.
В 1972г. на Чикагской Торговой Бирже (Chicago Merchantile Exchange - CME) появилась валютная секция, где среди прочего велась торговля валютными фьючерсами.
В 1973г. была учреждена Чикагская Биржа Опционов Chicago Board Options Exchange-СВОЕ).
В 1982г. на одной из старейших североамериканских фондовых бирж. Филадельфийской Фондовой Бирже впервые были организованы торги валютными опционами.
В 90-е годы нашего века валютные опционы были включены в листинги ведущих европейских бирж .
Институционально рынок валютных опционов представляет собой совокупность банков, бирж, брокерских контор, корпораций, совершающих сделки по покупке - продаже валютных опционов .
В зависимости от объема и характера совершаемых операций рынок валютных опционов может быть мировым, региональным или национальным (местным).
На мировом рынке проводятся операции с валютами, которые широко используются в мировом платежном обороте. На региональных и местных рынках осуществляются операции с определенными конвертируемыми валютами.
Ежедневный объем сделок на мировом валютном рынке оценивается специалистами Банка Международных Расчетов (Базель) приблизительно в 1 трлн, долларов, из них 4% или около 40 млрд. -сделки с валютными опционами. С организационной точки зрения, рынок валютных опционов следует разделить на биржевой и внебиржевой. Такое деление имеет особенно важное значение, поскольку различия между ними определяются не только местом совершения операций (на бирже или вне ее), но и особенностями условий их проведения, составом участников этих секторов рынка и стоящими перед ними задачами .
Биржевой рынок валютных опционов. Биржевые сделки с валютными опционами получили наибольшее распространение в США, где биржам и биржевой торговле принадлежит особая роль. Среди них следует выделить Чикагскую торговую биржу (Chicago Mercantile Exchange) и Филадельфийскую фондовую биржу (Philadelphia Stock Exchange). В Европе биржевая торговля вообще и торговля валютными опционами в частности имеют несколько меньшее значение, однако и здесь, есть биржи, в листинг которых включены валютные опционы. Среди них Немецкая биржа срочных контрактов (Deutsche Terminbrse), Французская биржа опционов и фьючерсов (MATIF). Крупнейшая в Европе биржа, специализированная на торговле всевозможными производными финансовыми инструментами, Лондонская Международная Биржа Фьючерсов и Форвардов (LIFFE) не предлагает своим клиентам покупку - продажу валютных опционов1.
В США главным звеном биржевой торговли опционами является так называемая Опционная клиринговая корпорация (Option Clearing Corporation - ОСС). Учредителями Корпорации являются следующие американские биржи: Американская фондовая биржа (American Stock Exchange - AmEx), Чикагская биржа опционов (Chicago Board Options Exchange - СВОЕ), Нью-Йоркская фондовая биржа (New York Stock Exchange - NYSE), Тихоокеанская фондовая биржа (Pacific Stock Exchange) и Филадельфийская фондовая биржа (Philadelphia Stock Exchange - PhSE) .
Из названия корпорации следует, что в ее задачи входит проведение взаимозачетов по опционным сделкам, совершенным на различных биржах. Однако это не главное. ОСС является эмитентом каждого проданного или купленного на бирже опциона. Информация о каждой сделке, заключенной на бирже немедленно поступает в ОСС и, при отсутствии каких-либо нарушений, регистрируется. У покупателя и продавца опциона возникают требования и обязательства непосредственно к Клиринговой Корпорации. Корпорация вступает в контакт с реальными покупателями и продавцами опционов опосредованно, через своих «клиринговых членов», брокерские фирмы, которые несут полную ответственность за сделки, совершенные по поручению клиентов.
Исполнение опционов происходит опосредованно, через Корпорацию. Владелец опциона через своего брокера (клирингового члена Корпорации) направляет требование исполнить опцион в адрес ОСС, которая, в свою очередь, направляет аналогичное требование продавцу опциона. Все платежи проходят через счета Корпорации. Независимо от исполнения продавцом опциона своих обязательств, ОСС обязана исполнить опцион.
Клиринговые члены - продавцы опционов поддерживют определенный маржевой депозит, размер которого изменяется в зависимости от текущей прибыли или убытка по проданному опциону. Если Клиринговый член не в состоянии в какой-либо момент увеличить депозит до требуемого уровня, его позиция будет закрыта в принудительном порядке по существующим на данный момент ценам. Брокерские фирмы также предъявляют к своим клиентам маржевые требования.
Аналогичные системы залоговых требований существуют на всех биржах.
Определение стоимости опционов для валют стран с переходной экономикой на примере России
Существующие методы определения стоимости опционов разработаны для экономики, функционирующей на основе рыночных принципов. Идеальной рыночной экономики, полностью свободной от внерыночных методов регулирования и несовершенной конкуренции, в мире не существует. Тем .не менее, многие экономисты сходятся на том, что мировой валютный рынок по многим параметрам является близким к рынку свободной конкуренции.-1 Данное положение может быть предметом споров, однако, как показывает практика, применение существующих рыночных методов анализа и прогнозирования рынков свободно конвертируемых валют вполне оправдано.
Вместе с тем, использование таких моделей для оценки валютных, финансовых и кредитных рынков стран с переходной экономикой связано с определенными сложностями. Ограниченная конвертируемость валют, наличие или высокая вероятность введения валютных ограничений и других мер административного регулирования экономики, значительные лолитические риски лимитируют возможность использования рыночных моделей для оценки и прогнозирования происходящих в ней процессов и требует тщательного анализа особенностей данной конкретной страны. Влияние тех или иных административных ограничений, действующих в стране при расчете стоимости опциона может быть должным образом учтено и оценено. Вместе с тем ввод новых или изменение действующих «правил игры» на валютном рынке страны может свести к нулю ценность любого анализа. Определение стоимости валютных опционов возможно только, если есть все основания предполагать, что в течение срока действия опциона не будет введено новых валютных ограничений или иных административных мер, способных ключевым образом повлиять на ситуацию на валютном и денежном рынках стран - эмитентов валют опциона.
При расчете стоимости валютных опционов с использованием любого из существующих методов используется ряд переменных (коэффициент нестабильности курса и безрисковые процентные ставки по депозитам в котируемых валютах), значение которых никак не зависит от условий опциона и определяется ситуацией, сложившейся на валютном и денежном рынках на момент проведения анализа.
Нет нужды говорить, что от значений этих переменных зависит точность определения стоимости опциона. В условиях стран с переходной экономикой и, в частности в Российской Федерации, значения названных параметров зависят не только от рыночных факторов, но и, в значительной степени, от административных мер воздействия на экономику.
Важным ограничением применения любого метода расчета стоимости опциона является условие неизменности величины безрисковых ставок процента и коэффициента нестабильности валютных курсов в течение срока действия опциона1. Данное обстоятельство усложняет и делает неоднозначным определение стоимости опционов даже для валют стран со стабильной рыночной экономикой, где эти величины, как правило, не подвержены значительным и резким колебаниям. Применение любых методов определения стоимости опциона имеет смысл только, если имеются достаточные основания предполагать, что существующие ставки процента и степень нестабильности валюты в течение срока действия опциона не будут кардинально изменяться. В противном случае определение стоимости опциона невозможно.
При определении безрисковых ставок процента по депозитам в той или иной валюте считается, что безрисковой является ставка по обязательствам государства - эмитента данной валюты. Как безрисковые, во всем мире также принято рассматривать ставки Лондонского межбанковского рынка (ЛИБОР), то есть ставки, по которым готовы привлекать депозиты банки, обладающие наивысшим рейтингом надежности1.
Государство с развитой рыночной экономикой в западной экономической науке считается платежеспособным по обязательствам, выраженным в национальной валюте, априоре, поскольку в случае недостатка средств для погашения своих обязательств теоретически имеет возможность эмитировать необходимое количество валюты. Неисполнение государством своих обязательств в национальной валюте - это событие, которое противоречит законам рыночной экономики и не может быть учтено экономическими моделями, предназначенными для применения в условиях свободного рынка .
При определении безрисковых ставок процента по депозитам в ограниченно конвертируемых валютах, как правило, ориентируются на ставки процента по государственным обязательствам. Использование ставок, котируемых ведущими банками страны обычно нецелесообразно, поскольку их надежность, даже будучи оценена национальными рейтинговыми агентствами как наивысшая, редко является таковой в соответствии с международными стандартами.
Для того, чтобы ставку процента по государственным обязательствам можно было использовать при расчете стоимости валютных опционов, необходимо, чтобы рынок этих обязательств отвечал ряду основных требований.
Во-первых, рынок должен быть в достаточной степени свободен от административных ограничений, а именно доступен для всех участников валютного и денежного рынков страны, участники рынка должны обладать равными правами и находиться в равных налоговых условиях.
Во-вторых, объем рынка должен быть достаточно большим, сопоставимым по масштабом с валютным рынком данной страны.
В-третьих, рынку должна быть присуща достаточная ликвидность.
В-четвертых, рынок должен быть стабильным, на рынке должна отсутствовать ярко выраженная тенденция к изменению уровня доходности, или, по крайней мере, эти изменения в течение периода, равного сроку опциона, должны быть незначительны.
Если перечисленные условия не соблюдаются, расчет стоимости опциона возможен с соответствующими оговорками, данные, используемые при расчете, должны быть скорректированы.
Важным этапом расчета стоимости опциона является определение ожидаемого коэффициента нестабильности курса валюты на момент исполнения контракта. На практике исходят из предположения, что величина коэффициента нестабильности, рассчитанная как средняя за определенный период времени, останется неизменной1. Совершенно очевидно, что коэффициент может быть подвержен значительным колебаниям, обусловленным изменениями темпов экономического развития стран - эмитентов, другими экономическими и политическими факторами, включая политику центральных банков стран - эмитентов по поддержанию курса национальной валюты. Тем не менее, для свободно конвертируемых валют, обращающихся на мировых валютных рынках, в значительной степени отвечающих требованиям совершенной конкуренции, подход, предполагающий неизменность коэффициента нестабильности в краткосрочном аспекте, в большинстве случаев, оправдан .
Методика оценки и анализа позиций, состоящих из комбинаций валютных опционов
Стоимость позиции, состоящей из нескольких опционов, равна сумме стоимостей купленных опционов минус сумма стоимостей проданных опционов.
(1)V = П1С1 + П2С2, где V - суммарная стоимость позиции п - количество опционов (общая сумма контрактов одного типа) С - стоимость опциона, стоимость купленного опциона имеет знак «плюс», стоимость проданного - «минус».
Это достаточно очевидное положение является базовым для формирования стратегии работы на рынке опционов, поскольку открывает широкие возможности для анализа изменения стоимости совокупной позиции, состоящей из нескольких различных опционов в зависимости от изменения тех или иных параметров, использованных при расчете стоимости опционов.
Опционы и их комбинации - это инструменты, стоимость которых определяется целым набором фактроов, которые оказывают разнонаправленное влияние как на конечный результат (стоимость позиции), так и друг на друга. Оценка комбинации опционов (опционной стратегии) должна проводится не только с точки зрения ее сиюминутной стоимости, но и учитывать перспективы ее изменения при различных вариантах развития событий на рынке валюты опциона. Для комплексной оценки комбинации опционов применяется ряд стандартных коэффициентов, характеризующих зависимость стоимости позиции от внешних факторов.
Коэффициент «дельта». Прежде всего, владельца опциона интересует, как изменяется стоимость позиции в зависимости от изменения курса валюты, то есть коэффициент «дельта» совокупной позиции. Как было сказано выше, коэффициент «дельта» опциона показывает, как изменится стоимость опциона при изменении курса валюты опциона на единицу. Аналогичным образом коэффициент «дельта» позиции показывает, как изменится стоимость совокупной позиции при изменении курса валюты на единицу.
Из уравнения 1 можно получить; AV/AS = niACi/AS + n2AC2/AS, где А - изменение переменной, S - курс «спот».
Мы помним, что AC/AS - это коэффициент «дельта» опциона, то есть А позиции = ПіА1 + П2А2, где Аі и А2 - коэффициенты «дельта» опционов.
Таким образом, для определения суммарного коэффициента «дельта» позиции достаточно сложить соответствующие коэффициенты отдельных опционов, умноженные на сумму каждого опциона1. Правомерность такой операции объясняется тем, что позиции по каждому отдельному опциону могут быть приравнены к позициям в одной и той же валюте, которые можно складывать.
Предположим, инвестор купил опцион на покупку 100 долларов США, коэффициент «дельта» опциона равна 0,5. Тогда его позиция эквивалентна длинной позиции в долларах США в сумме 100 0,5 = 50 долларов США.
Тот же инвестор продал два одинаковых опциона на покупку 100 долларов США, коэффициент «дельта» опциона равен 0,3. Его позиция по данному опциону эквивалентна короткой позиции в долларах США в размере 60 долларов.
Таким образом, комбинация из трех опционов эквивалентна короткой позиции в валюте в размере 10 долларов. Суммарный коэффициент «дельта» позиции равна (0,5-2 0,3)=-0,1
При росте курса доллара на 1, стоимость позиции уменьшится на 0,1.
Страхование валютных рисков по операциям с опционами предполагает создание такой позиции, коэффициент «дельта» которой равен нулю, то есть ее стоимость не изменяется при изменении курса валюты.
Как уже было отмечено (см. раздел 2.1 главы 2), позиция в валюте может рассматриваться как опцион на эту валюту, коэффициент «дельта» такого опциона будет равна 1. Применяя метод сложения коэффициентов «дельта» опционов для классического случая страхования опциона при помощи противоположной позиции в валюте опциона, получим: Аопциона п1 + 1 п2 = О, отсюда п2 = - А опциона п1
Позиция по опциону страхуется созданием противоположной позиции в валюте в пропорции, равной коэффициенту «дельте» опциона1.
Аналогичным образом можно определить пропорцию при страховании одного опциона посредством другого.
Показывает, сколько опционов первого типа необходимо продать, чтобы закрыть позицию по купленному опциону второго типа.
Большинство стратегий работы с опционами или комбинаций опционов, предполагают создание позиций с коэффициентом «дельта», равным или близким к нулю, то есть подразумевает сохранение закрытой или незначительной открытой валютной позиции.
Коэффициент «лямбда». Если коэффициент «дельта» показывает, на сколько в абсолютном выражении изменится стоимость позиции при изменении курса на единицу, то другой коэффициент, «лямбда» опциона является мерой относительного изменения стоимости позиции при изменении курса на 1%. X = ((СгС0)/Со 100%)/((Si-So)/S0 100%) 2
В силу того, что при использовании опционов всегда существует финансовый рычаг (относительное изменение стоимости опциона всегда больше относительного изменения стоимости базового актива), коэффициент «лямбда» не может быть меньше единицы. Чем ближе коэффициент «дельта» опциона (позиции) к единице, то есть, чем дальше опцион находится «в деньгах», тем ближе к единице значение коэффициента «лямбда». Наоборот, чем дальше опцион «вне-денег», тем больше коэффициент «лямбда». Максимальный размер этого коэффициента теоретически ничем не ограничен.
Коэффициент «гамма». Коэффициент «дельта» опциона - величина непостоянная. Как следует из формулы Блэк-Шульца, на ее величину влияет целый ряд факторов, которые изменяются с течением времени, и, прежде всего, это текущий курс валюты опциона. Коэффициент, который показывает, как изменится коэффициент «дельта» при изменении курса «спот» на единицу получил название «гамма» опциона (позиции)1.
Коэффициент «гамма» наряду с коэффициентом «дельта» является одной из ключевых характеристик опционной стратегии. Чем больше абсолютная величина коэффициента «гамма», тем более чувствительна данная позиция к изменениям курса валюты, и тем раньше валютная позиция при применении такой стратегии может оказаться открытой. Чем коэффициент «гамма» ближе к нулю, тем меньше зависимость коэффициента «дельта» от изменений на рынке валюты опциона, и, значит, при любых изменениях «спот-курса» валюты валютная позиция при применении такой стратегии останется закрытой. Абсолютная величина коэффициента характеризует параметр риск/доходность позиции. Чем коэффициент «гамма» больше, тем больше вероятная прибыль и, соответственно, риск убытков.
