Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА I. ОСОБЕННОСТИ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ И ПРОБЛЕМЫ ИНТЕГРАЦИИ
РЫНКОВ ОСНОВНЫХ АКТИВОВ ЗАПАДНОЙ ЕВРОПЫ 9
1.1. Консолидация фондовых рынков западной европы в свете основных тенденций их развития 9
1.2.Современные аспекты конкурентной борьбы и интеграции на рынках акций ес и швейцарии 22
1.3. особенности интеграции европейских рынков долговых инструментов 40
1.4. влияние введения евро на рынок краткосрочной процентной ставки 51
1.5. формирование единого рынка деривативов западной европы 56
ГЛАВА II. ОСОБЕННОСТИ ИНСТИТУЦИОНАЛЬНОЙ СТРУКТУРЫ,
РЕГУЛЯТИВНОЙ БАЗЫ И ФИСКАЛЬНОЙ ПОЛИТИКИ ФОНДОВЫХ РЫНКОВ ЕС
И ШВЕЙЦАРИИ 71
2.1. Унификация систем расчетов по ценным бумагам в еврозоне 71
2.2. Роль кредитных учреждений на европейском финансовом рынке 80
2.3 .Надзор и регулирование фондовых рынков ес 91
2.4. Гармонизация финансовой отчетности и систем налогообложения доходов от
операций на фондовом рынке западной европы 105
ГЛАВА III. ПРОБЛЕМЫ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ РОССИЙСКОГО ФОНДОВОГО
РЫНКА В СВЕТЕ ОПЫТА ФОРМИРОВАНИЯ ЕДИНОГО ЕВРОПЕЙСКОГО РЫНКА
ЦЕННЫХ БУМАГ 118
3.1. Возможности применения опыта западной европы в решении проблем функционирования российского фондового рынка 118
3.2.Стратегия бирж россии и снг в новых условиях 136
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 146
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ 156
ПРИЛОЖЕНИЯ 166
- Консолидация фондовых рынков западной европы в свете основных тенденций их развития
- Унификация систем расчетов по ценным бумагам в еврозоне
- Возможности применения опыта западной европы в решении проблем функционирования российского фондового рынка
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Введение евро находит свое отражение в экономико-политической жизни Европы, представляя собой новый этап европейской интеграции. Интеграция происходит в различных сферах экономики, затрагивая ее реальный и финансовый сектор. Социально-экономическая жизнь новой, объединенной, Европы в свете глобализации мирового рынка ссудного капитала в значительной степени определяется валютно-кредитными и финансовыми отношениями. Важно, что денежно-кредитная сфера экономики оказывается не только связанной с ее реальным сектором и зависимой от последнего, но подчас сама оказывает на него воздействие.
Формирование трансъевропейского фондового рынка связано с возникновением новых институтов и с трансформацией старых. Данная тенденция находит свое отражение в унификации национальных торговых и клиринговых систем, законодательной базы, стандартов учета и систем налогообложения, торгуемых инструментов и их стандартизации в рамках единого рынка и, как следствие, в изменении уровня издержек торговли и доступа на рынок, а также рыночной эффективности (норма прибыли/уровень транзакционных издержек) и ликвидности.
В современных исследованиях значение валютной и макроэкономической интеграции в регионе в процессе формирования основных показателей европейских фондовых рынков, таких как ликвидность, эффективность, доходность и прозрачность, окончательно не определено как для инвесторов, так и для эмитентов хотя бы по той причине, что указанные показатели рынков отдельных государств Западной Европы после введения евро существенно отличаются. В связи с этим углубленный анализ конкурентных и интеграционных процессов, происходящих на рынках ценных бумаг Западной Европы, является весьма актуальной темой для настоящего исследования.
Особенности функционирования фондовых рынков ЕС и Швейцарии представляют собой ценный опыт для решения проблем формирования отечественного фондового рынка, таких как укрепление доверия инвесторов к российскому рынку, разработка программы их защиты, внедрение адекватной законодательной базы, привлечение иностранных инвестиций, и, в конечном итоге, увеличение роли фондового рынка в финансировании экономического роста и в привлечении инвестиционных ресурсов в реальный сектор российской экономи- ки. Проблема выявления возможностей использования западноевропейского опыта в российской практике подчеркивает актуальность выбранной для исследования темы.
Степень разработанности темы. До настоящего времени вопросы влияния введения новой валюты на европейские фондовые рынки и проблемы их интеграции рассматривались в отечественной литературе (в отличие от зарубежной) в незначительной степени. При этом в современной западной научной литературе затронуты в основном микроэкономические аспекты формирования единого европейского фондового рынка (значение происходящих процессов для инвесторов), тогда как макроэкономические аспекты (значение происходящих процессов для государства, то есть, прежде всего, их влияние на экономический рост, занятость и уровень цен) остаются мало исследованными.
Отечественные исследователи в большинстве своем рассматривают западноевропейскую интеграцию в макроэкономическом, валютном, торговом и политическом аспектах, обходя стороной финансовую интеграцию и, в особенности, интеграцию фондовых рынков. При этом работы российских авторов опубликованы в основном в периодических изданиях, в то время как монографии, исследующие указанную проблему и связанную с ней вопросы, немногочисленны (работы Михайлова Д. и Рубцова Б.).
Отдельные аспекты функционирования финансовых, и в том числе фондовых рынков Западной Европы рассмотрены в работах Валовой Т., Зубченко Л., Курочкина Д., Миркина Я., Пищика В., Улыбышевой Е., Хмыз О.
К зарубежным авторам, внесшим значительный вклад в исследование проблемы функционирования европейского фондового рынка можно отнести И. Вальтера, Д. Гроса, К. Ланну, М. Пагано, А. Прати, В. Сейферта, Р. Смита, Б. Стейла, Г. Шинази, А. Штейнера. Особенно необходимо отметить работы И. Вальтера и Д. Гроса. Первый из них является одним из немногих ученых, исследовавших взаимосвязь макроэкономических явлений с процессами, происходящими и наметившимися в последние годы на европейском рынке капитала. Работы Д. Гроса являются уникальными в том смысле, что они опираются на актуальную и наглядную статистическую базу, позволившую автору произвести сравнительный анализ конкурентных позиций отдельных рынков по значительному количеству показателей, часть из которых была синтезирована автором.
Цель диссертационного исследования состоит в том, чтобы на основе анализа процессов, происходящих на финансовых рынках Западной Европы, их институциональной струк- туры и основ законодательства раскрыть значение валютной и финансовой интеграции для развития фондовых рынков и выявить возможности применения западноевропейского опыта в российских условиях.
Задачами исследования: раскрыть преимущества и проблемы консолидации европейских фондовых рынков для инвесторов, эмитентов, посредников и организаторов торговли; сравнить конкурентные позиции национальных рынков основных активов (акции, облигации, краткосрочные процентные инструменты, деривативы) на европейском и мировом фондовом рынке с тем, чтобы выявить рынки, наиболее подготовленные к интеграции; исследовать тенденции и факторы интеграции рынков основных активов Западной Европы; обосновать преимущества инструментов, появившихся в результате региональной интеграции фондовых рынков; выявить основные тенденции интеграции институтов инфраструктуры европейского фондового рынка; проанализировать роль банков в развитии фондового рынка Западной Европы; изучить опыт гармонизации налогообложения, регулирования и надзора фондовых рынков ЕС и Швейцарии, а также стандартов финансовой отчетности; проанализировать текущее состояние российского фондового рынка с целью определения возможностей применения западноевропейского в отечественной практике.
Предметом исследования являются процессы формирования и функционирования трансъевропейского фондового рынка.
Объектом исследования являются фондовые рынки государств ЕС и Швейцарии, а также институты финансовых рынков указанных государств.
Теоретическую и методологическую основу диссертационного исследования составляют работы зарубежных и российских авторов, опубликованные в монографических изданиях, а также в ведущих экономических журналах России, Западной Европы и США по проблемам формирования трансъевропейского фондового рынка.
При подготовке диссертации были использованы данные годовых и квартальных отчетов, официальных и нормативных документов и других публикаций крупнейших европей-
6 ских бирж, некоторых трансъевропейских и международных институтов и организаций, таких как Банк международных расчетов, Комиссия ЕС, Федерация европейских фондовых бирж, Европейский центральный банк, Международная федерация фондовых бирж, МВФ, Международная ассоциация рынков ценных бумаг, аналитические материалы ведущих европейских кредитных учреждений (Банка Англии, Дойче Банка).
Диссертационное исследование выполнено с использованием системного анализа и экономико-статистических методов.
Научная новизна заключается в том, что в исследовании раскрыта сущность процессов формирования и функционирования фондовых рынков Западной Европы в условиях валют-но-финансовой интеграции в регионе.
Элементы новизны содержатся в следующих положениях: выявлена и формализована структура европейского фондового рынка, отражающая процессы его консолидации; оценены конкурентные позиции фондовых рынков отдельных государств на региональном рынке ЕС и мировом фондовом рьшке, что позволило определить рынки, наиболее подготовленные к вступлению в единый европейский рынок (Германия, Великобритания, Франция, Швейцария); классифицированы факторы интеграции рынков долговых инструментов и выявлены направления интеграции данных рынков, реализация которых позволяет минимизировать издержки интеграции; доказаны преимущества трансъевропейских фондовых и долговых индексов относительно национальных индексов; обоснован вывод о том, что традиционное преобладание банковского кредитования на европейском финансовом рьшке сдерживает развитие фондового рьшка Западной Европы как источника финансирования предприятий; осуществлена комплексная оценка и обозначены возможные направления гармонизации законодательства и надзора фондового рьшка, а также стандартов учета фондовых операций и систем налогообложения доходов на капитал на уровне ЕС (гармонизация указанных институтов создает основу непосредственно для объединения рынков основных активов); на основе анализа проблем функционирования российского фондового рынка выяв лены возможности применения западноевропейского опыта в отечественной практике.
Практическая значимость диссертационного исследования.
Основные положения и выводы диссертации могут быть использованы российскими инвесторами, в том числе институциональными, а также посредническими фирмами и организациями в процессе разработки их стратегии на западноевропейских финансовых и, в частности, фондовых рынках и в процессе осуществления совместной деятельности с западноевропейскими предприятиями и организациями.
Они также могут быть применены российскими органами надзора и регулирования фондового рынка, в частности Федеральной комиссией по ценным бумагам (ФКЦБ), Профессиональной ассоциацией регистраторов, трансфер-агентов и депозитариев (ПАРТАД) и Национальной ассоциацией участников фондового рынка (НАУФОР), в процессе разработки концептуальных основ регулирования национального рынка с учетом западноевропейского опыта.
Ввиду того, что финансовый сектор оказывает влияние на реальный сектор экономики, положения и результаты данного исследования могут быть использованы российскими предприятиями, осуществляющими практически любые виды экономической деятельности на рынках финансовых и нефинансовых активов стран ЕС и Швейцарии.
Положения диссертационного исследования могут использоваться в ВУЗах в преподавании дисциплин «Международные валютно-кредитные отношения», «Международные ва-лютно-финансовые операции» и «Рынок ценных бумаг», а также в процессе подготовки и переподготовки кадров банков, внешнеэкономических предприятий и ведомств и органов регулирования финансовых рынков.
Практическую значимость имеют следующие положения диссертации: сравнительная оценка конкурентных позиций (в том числе показателей ликвидности, доходности, оборачиваемости, прозрачности, капитализации, доли международных операций) рынков отдельных европейских государств как относительно друг к другу, так и на фоне показателей западноевропейского и мирового рынков; рекомендации для инвесторов по использованию инструментов, появившихся в связи с введением евро, в частности срочных контрактов на трансъевропейские долговые и фондовые индексы; выявление особенностей налоговых режимов, применимых к доходам от фондовых операций в странах ЕС и Швейцарии; предложения по использованию опыта Западной Европы на российском фондовом рынке и разработка стратегии развития бирж стран СНГ.
Апробация работы. Материалы диссертационного исследования используются кафедрой «Мировая экономика и международные валютно-кредитные отношения» Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации в преподавании учебной дисциплины «Международные валютно-финансовые операции».
Материалы диссертации также были использованы российско-американской инвестиционной компанией Interbel в процессе разработки и осуществления стратегий по торговле срочными контрактами на различные фондовые и товарные активы.
Апробация и внедрение результатов исследования подтверждены соответствующими справками о внедрении.
Публикации. По проблемам исследования автором опубликованы 9 печатных работ общим объемом 5,0 п.л. (работы выполнены без соавторов).
Структура работы представлена введением, тремя главами, заключением с выводами и предложениями, списком использованной в диссертации литературы на русском и английском языках, а также приложениями.
class1 ОСОБЕННОСТИ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ И ПРОБЛЕМЫ ИНТЕГРАЦИИ
РЫНКОВ ОСНОВНЫХ АКТИВОВ ЗАПАДНОЙ ЕВРОПЫ class1
Консолидация фондовых рынков западной европы в свете основных тенденций их развития
Информационно-технологический прогресс, либерализация валютного регулирования, необходимость выдерживать натиск конкурентов заставляют торговые системы и биржи выходить за национальные рамки и предлагать свои услуги на иностранных рынках. Новые технологии торговли упрощают процедуры доступа на рынок, совершения сделок и обработки соответствующей информации, что связано не только с уменьшением временных, но также и материальных затрат, которые осуществляются за счет инвестора. Торговля методом «отрытого выкрика» (open outcry) все чаще заменяется электронными системами ввода приказов , так называемым непрерывным аукционом, что снижает значимость географического расположения рынка и открывает возможности удаленного доступа. В этой связи технологические и информационные инновации послужили сближению институтов биржи и торговой системы по своей сути. Таким образом, глобализация мирового рынка ссудных капиталов, интернационализация деятельности его участников и стремительное развитие технологий обусловили изменения, происходящие в настоящее время на западноевропейском фондовом рынке, которые выражены следующими тенденциями.
При этом банки также утрачивают роль посредников между инвесторами и фондовым рынком: в настоящее время инвесторы все чаще выходят на рынок напрямую, используя дешевые технологии доступа. Доля небанковских кредитных учреждений, в особенности инвестиционных фондов, стремительно растет в структуре институциональных инвесторов за счет снижения доли банковского сектора4. Таким образом, упрощение доступа и рост ликвидности фондового рынка привели к частичной утрате банками роли посредника и основного кредитора финансового рынка - процессу под названием «дезинтермидация» (desintermediation).
3. Универсализация. Стремясь эффективно конкурировать на рынке финансовых услуг, торговые системы и биржи идут по пути предоставления своим клиентам максимально широкого спектра услуг. Происходит совмещение собственно организации торговли различными финансовыми институтами с клиринговой деятельностью, предоставлением услуг по депозитарному и расчетному обслуживанию, широкого спектра информационных услуг. Таким образом, биржи превращаются в универсальные институты финансового рынка6.
4. Автоматизация торговли. Одной из основных тенденций мирового и западноевропейского фондового рынка является автоматизация торговли ценными бумагами и внедрение компьютерных систем в биржевую индустрию. В первую очередь автоматизация затронула систему расчетов и клиринга, которая в настоящее время немыслима без использования мощной вычислительной техники, затем началось внедрение компьютеров непосредственно в процедуру подачи заявок на биржу и, наконец, непосредственно в торговлю.7 Из 50 фондовых бирж - членов Международной федерации фондовых бирж только на 17 торговля акциями и облигациями проходит методом «открытого выкрика» .
5. Коммерциализация (демутуализация). Во всех странах Западной Европы фондовые биржи сталкиваются с конкуренцией со стороны иностранных бирж и частных
Рубцов Б.Б. Мировые фондовые рынки: современное состояние и закономерности развития. - М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 2000. - С. 53-55.
4 Михайлов Д,М. Мировой финансовый рынок: тенденции и инструменты. - М.: «Экзамен», 2000 - с. 42-44, 162 163 и Рубцов Б.Б. Мировые фондовые рынки: современное состояние и закономерности развития. - М,: Финан
совая академия при Правительстве РФ, 2000. - С. 92-98.
5 Михайлов Д.М. Мировой финансовый рынок: тенденции и инструменты. - М.: «Экзамен», 2000 - с, 62.
6 Захаров А. Перспективы развития бирж в России и СНГ // Известия. - 2000. - 16 мая. - С. 8.
7 Рубцов Б.Б. Мировые фондовые рынки: современное состояние и закономерности развития. - М.: Финансовая
академия при Правительстве РФ, 2000. - С. 128.
8 Там же. торговых систем. Например, многие брокеры, устанавливая систему автоматического ввода клиентских заявок, по существу оказывают услуги, подобные услугам фондовой биржи. В целях повышения своей конкурентоспособности биржи вынуждены изменять организационное устройство. Наиболее действенным фактором в конкурентной борьбе является технологическая модернизация, требующая больших затрат капитала. Для привлечения капитала, фондовые биржи становятся корпорациями, подчас публичными, открываясь для широкой группы инвесторов, а не только для узкого круга членов биржи.9.
class2 ОСОБЕННОСТИ ИНСТИТУЦИОНАЛЬНОЙ СТРУКТУРЫ,
РЕГУЛЯТИВНОЙ БАЗЫ И ФИСКАЛЬНОЙ ПОЛИТИКИ ФОНДОВЫХ РЫНКОВ ЕС
И ШВЕЙЦАРИИ class2
Унификация систем расчетов по ценным бумагам в еврозоне
Усилившаяся конкуренция на европейских рынках капиталов и расширение электронных систем обуславливают интеграцию и рост эффективности инфраструктуры европейских финансовых рынков на уровне бирж, торговых систем, электронных сетей, правил и контрактов и, безусловно, расчетно-клиринговых услуг.
Гармонизация европейских рынков ценных бумаг, в особенности рынков долговых инструментов, в значительной степени изменила отношение к ним глобальных инвесторов, которые все чаще рассматривают их как единое финансовое пространство. Чтобы удовлетворить спрос таких инвесторов, была инициирована унификация инфраструктуры этих рынков, в том числе расчетно-клиринговых систем. Прозрачная инфраструктура фондовых рынков является важным фактором спроса инвесторов на торгуемые инструменты, а также фактором непосредственно интеграции.
Европейская система центральных банков предприняла ряд мер по обеспечению безопасности и эффективности данных систем в связи с тем, что она активно практикует предоставление европейским кредитным учреждениям кредитов под залог ценных бумаг.
Системы расчетов по ценным бумагам (СРЦ) - это системы, которые, в основном, обеспечивают депозитарные услуги и конечную доставку ценных бумаг от продавца к покупателю152. Когда ценные бумаги торгуются на фондовых биржах СРЦ также обеспечивают бесперебойный перевод денежных средств в соответствующей платежной системе. Другими словами, инвесторы пользуются услугами СРЦ, чтобы переложить на них обязательства, связанные с переходом права собственности от продавца к покупателю. Как таковые, СРЦ представляют собой один из основных элементов инфраструктуры финансовых рынков.
В прошлом купля-продажа ценных бумаг подразумевала физическое движение бумажных сертификатов. Однако в свете процесса дематериализации или обездвиживания ценных бумаг, который является одной из тенденций современного мирового фондового рынка, технологический прогресс наделил СРЦ функцией вьшуска и перевода ценных бумаг ЕСВ Monthly Bulletin. February 2000. P. 53. путем простых операций в электронных книгах (так называемая регистрация на счетах)153. Другим важным достижением явилась установка в целях безопасности синхронизации доставки ценных бумаг с переводом средств путем внедрения специальных механизмов, называемых «доставка против платежа» (ДПП)154. СРЦ обеспечиваются тремя видами институтов: центральные национальные депозитарии (ЦНД), центральные международные депозитарии (ЦМД) и хранилища ценных бумаг. Термин СРЦ относится как к ЦНД, так и к ЦМД155.
В 1997 г. в еврозоне насчитывается 21 ЦНД, разбросанных по всем 11 странам-участницам . Такая дисперсия являлась результатом исторических, институциональных, технических и законодательных различий, а также отсутствия единой валюты157. В большинстве стран еврозоны единый депозитарий обслуживал деятельность всех сегментов фондового рынка (акции, государственный долг, частный долг и т.д.), в то время как в некоторых странах его роль ограничивалась лишь отдельными сегментами. Таким образом, ЦНД занимали монополистическую позицию, которая в огромной мере поддерживалась протекционистским законодательством. В конечном счете, такие депозитарии обслуживали исключительно национальные рынки. Данная тенденция не стимулировала участников, чьи интересы находили применение на трансъевропейском рынке. Поэтому межстрановое движение ценных бумаг стало возможным благодаря существованию пока еще незначительного количества кастодиарных банков158 и ЦМД.
class3 ПРОБЛЕМЫ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ РОССИЙСКОГО ФОНДОВОГО
РЫНКА В СВЕТЕ ОПЫТА ФОРМИРОВАНИЯ ЕДИНОГО ЕВРОПЕЙСКОГО РЫНКА
ЦЕННЫХ БУМАГ class3
Возможности применения опыта западной европы в решении проблем функционирования российского фондового рынка
Западноевропейский фондовый рынок принадлежит к числу зрелых рынков, являясь одним из наиболее развитых рынков в мире . Более того, по основным показателям (ликвидность, прозрачность, рентабельность) и по степени развития инфраструктуры он занимает второе место в мире, уступая лишь американскому рынку. Опыт формирования западноевропейского фондового рынка и его институтов, безусловно, может оказаться полезным для российской практики. Ввиду имеющихся отличий в уровне развития рынков России и ЕС практически все аспекты функционирования фондовых институтов Западной Европы могут быть значимыми для нашей страны с точки зрения возможности их применения. Однако автор выделяет четыре проблемы, стоящие на пути формирования эффективного и ликвидного фондового рынка в России и нашедшие свое отражение в европейской практике:
институциональная структура регулирования и вопрос целесообразности внедрения мегарегулятора в качестве основного аспекта данной проблемы;
низкая корпоративная культура и проблема защиты миноритарных инвесторов;
налоговое стимулирование инвестиций в ценные бумаги;
демутуализация российских бирж.
Проанализируем указанные проблемы и возможные пути их решения.
Регулирование фондового рынка является наиболее слабым аспектом функционирования отечественного фондового рынка. В Западной Европе существует несколько типов институциональной структуры финансового регулирования (см. таблицу 12 в параграфе 2.3. настоящей диссертационной работы). Одним из них является структура, включающая в себя единый институт, в компетенцию которого входят рынок ценных бумаг, банковский сектор, и страхование. Такой институт носит название «мегарегулятор». Впервые идея внедрения
3W Рубцов Б.Б. Мировые фондовые рынки: современное состояние и закономерности развития. - М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 2000. - С. 13. мегарегулятора в российскую практику была предложена в исследовании компании Cadogan Financial234, проведенном в конце 1999 г., по заказу ФКЦБ России, При этом основные преимущества мегарегулятора сводились к следующему:
преодоление фрагментарности и непоследовательности нормативной базы;
рост независимости органов регулирования;
преодоление недостатка денежных ресурсов в финансовых ведомствах;
создание четкой карьерно-иерархической структуры;
преодоление фрагментарности и распыленности между ведомствами регулирования финансового рынка.
В функции мегарегулятора входит регулирование кредитных и страховых организаций; профессиональных участников рынка ценных бумаг, организаторов торговли, деятельности по управлению коллективными инвестициями, В функции такого регулятора не входит поддержание курса национальной валюты, установление ставки межбанковского кредита, функция кредитора последней инстанции, эмитента и регулятора государственных ценных бумаг.
Исследователями Cadogan Financial предполагалось, что мегарегулятор будет создан на базе ФКЦБ (в Великобритании мегарегулятор создан на базе Палаты инвестиций и ценных бумаг255).
В концепции НАУФОР также говорится о развитии системы регулирования и контроля через специальную полномочную организацию (п. 19), о централизации регулирующих и контрольных функций (п. 22), о необходимости регулятивной деятельности единого органа (п. 23)256.
