Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА I. Основные подходы к оценке компании, применяемые в США 17
1. Использование в США метода дисконтированных денежных потоков 17
2. Применение метода рыночных сравнений 29
3. Использование метода оценки условных требований 36
ГЛАВА II. Измерение и вознаграждение риска на фондовом рынке США 42
1. Применение модели оценки капитальных активов 42
2. Применение модели арбитражной оценки в сравнении с применением модели оценки капитальных активов 50
3. Американский опыт использования требуемой доходности собственного капитала и средневзвешенной стоимости капитала фирмы 53
ГЛАВА III. Опыт применения в США основных методов оценки денежных потоков компании 64
1. Денежные потоки к собственному капиталу 64
2. Денежные потоки фирмы 68
3. Особые случаи оценки денежных потоков на фондовом рынке США 71
4. Юридические и другие внеэкономические аспекты оценки 77
ГЛАВА IV. Особенности российского фондового рынка и их влияние на оценку компаний 86
1. Современные особенности российского фондового рынка 86
2. Анализ финансовой отчетности российских компаний 94
3. Выбор метода оценки 103
ГЛАВА V. Практика оценки российских компаний и ее специфика 112
Выводы и рекомендации 131
Приложение
- Использование в США метода дисконтированных денежных потоков
- Применение модели оценки капитальных активов
- Денежные потоки к собственному капиталу
- Современные особенности российского фондового рынка
Введение к работе
Середина 1990-х годов стала временем зарождения и бурного развития фондового рынка в России. С окончанием «ваучерной» приватизации началось перераспределение собственности, в ходе которого значительные (или контрольные) пакеты акций начали приобретать профессиональные инвесторы, а также компании -лидеры своих отраслей. Появилось как минимум три категории людей, заинтересованных в правильном понимании стоимости компаний и методов ее оценки: владельцы предприятий, руководство компаний и профессиональные участники фондового рынка.
В работе рассматривается не только опыт США в определении стоимости американских компаний, но и возможности его использования в российских условиях. Сделан вывод о том, что ввиду целого ряда рисков, присущих российской экономике и фондовому рынку, несовершенства бухгалтерского учета, особенностей законодательства о корпоративном управлении прямое применение классических методов оценки компаний подчас невозможно. Последнее связано не с изъянами применяемых в США методов, а сложностью нахождения российских эквивалентов исходных данных, используемых при оценке компаний в США. Попытка нахождения таких эквивалентов (в том числе на примере крупных российских промышленных предприятий) представлена в работе.
Актуальность темы исследования связана с высокой потребностью российской экономики в капиталовложениях. Стоимость компании является интегральным показателем эффективности любого открытого акционерного общества, качества его руководства. С другой стороны, чем больше стоимость компании, тем больше (при прочих равных) объем инвестиций, на который она может претендовать.
По моему мнению, значительная доля руководителей компаний, не имеющих профессионального экономического образования, их слабое знакомство с теорией корпоративных финансов, российская специфика - все это приводит к тому, что при принятии инвестиционных решений в России фундаментальный анализ приобретаемых активов подчас не проводится. В то же время понимание методов оценки компаний (или инвестиционного проекта, вообще любого актива), в т.ч. в российских условиях, необходимо каждому инвестору, каждому руководителю предприятия. Без четкого представления у всех основных игроков на рынке о факторах, влияющих на стоимость фирмы (и причинах, по которым эту стоимость надо повышать), значительные инвестиции и развитие экономики в современных условиях просто невозможны.
Основа российской экономики, сохранившаяся с советских времен, неэффективна и не приспособлена к рыночным условиям. По моему мнению, для того, чтобы стать конкурентоспособной, экономика России, кроме всего прочего, должна пройти через эпоху слияний, поглощений и ликвидации, подобную той, через которую прошли в свое время США и другие развитые страны. В России начало этой эпохе положено в конце 1990-х годов. Такие сделки требуют объективного представления о стоимости приобретаемой компании. Так, одна из основных задач американских инвестиционных банков, обслуживающих слияние или поглощение, - договориться о справедливой цене сделки и убедить в ее разумности стороны. Законодательство США, например, предусматривает ответственность руководства компании в случае, если цена сделки слияния или поглощения оказалась невыгодной для акционеров. Некоторые шаги в данном направлении сделаны и в России. По моему мнению, после кризиса 1998 года, когда объем операций на российском фондовом рынке резко сократился, роль фундаментального анализа стоимости компаний (в отличие от исследования рыночных котировок) резко повысилась.
Предметом исследования стала применяемая в США оценка стоимости компаний, а также способы использования американского опыта в российских условиях. В работе приведены примеры особенностей налогообложения, корпоративного управления и т.п., влияющих на оценку, в других развитых странах (помимо США), однако они не являются предметом отдельного рассмотрения.
Цель диссертационного исследования состоит в адаптации американского опыта оценки стоимости компаний к современным особенностям российской экономики. Для достижения указанной цели в работе были поставлены и содержатся практические решения следующих задач:
• дать сравнительный анализ особенностей оценки компаний в условиях экономики США (метод дисконтированных денежных потоков, рыночных сравнений, условных требований);
• исследовать способы измерения и вознаграждения рыночного риска (модель оценки капитальных активов, модель арбитражной оценки, средневзвешенная стоимость капитала), применяемые в условиях развитого фондового рынка на примере США;
• дать анализ основных методов оценки денежных потоков фирмы, используемых в США, в том числе для особых случаев, когда прямое применение указанных методов затруднено;
• выявить влияние внеэкономических факторов (особенности законодательства, уровень развития рыночной инфраструктуры и т.п.) на стоимость компаний на примере США;
• исследовать проблемы, связанные со спецификой финансовой отчетности российских компаний с точки зрения оценки их стоимости; разработать подходы и дать рекомендации по использованию российской финансовой отчетности для инвестиционного анализа;
• проиллюстрировать практическое применение методов, изложенных в работе на примере крупных российских предприятий- ГАЗа и Верхнесалдинского металлургического производственного объединения (ВСМПО).
Теория оценки капитальных активов в целом и стоимости компаний в частности является в основном обобщением и научной основой опыта фондового рынка США. Теории оценки стоимости компаний посвящено немало работ американских ученых. Основы портфельной теории изложены в исследовании американца Г. Марковича «Выбор портфеля» в 1952 году. Некоторые поправки в его модель внесены Д. Тобином в 1958 году. Оценке активов (в т.ч. акций компаний) посвящены работы У. Шарпа (автор модели оценки капитальных активов - САРМ), Р. Мертона, С. Майерса, Ю. Фамы и К. Френча (эмпирические тесты САРМ), С. Росса (автор теории арбитражной оценки), М. Гордона (влияние дивидендной политики на стоимость фирмы), М. Миллера и Ф. Модильяни (влияние структуры капитала на стоимость фирмы). Основы современной теории опционов (она применяется в том числе и для оценки компаний) изложены в работе американцев Ф. Блэка и М. Скоулза «Оценка опционов и корпоративных обязательств» (1973). Среди российских авторов следует упомянуть Е.В. Чиркову, изучившую проблему агентских издержек в России, а также влияние борьбы за контроль над компанией на ее стоимость.
Научная новизна исследования заключается в следующем:
• на основании анализа различных подходов к оценке корпораций в США и других развитых странах сделан вывод о преимущественном использовании метода дисконтированных денежных потоков в оценке действующих компаний, что обусловлено его логичностью и высокой надежностью;
• предложены варианты адаптации американской практики оценки компаний к особенностям российской экономики, в частности, при разработке предложений по оценке денежных потоков российских компаний, а также при выборе адекватной ставки дисконта;
• даны рекомендации по использованию данных отчетности российских компаний в классических моделях оценки, о необходимости усиления внимания к выявлению реальной величины затрат фирмы, отделению операционных издержек от финансовых и др.;
• применительно к российской практике предложены способы исключения влияния инфляции на показатели финансовой отчетности при оценке компаний, в частности, корректировка номинальной рентабельности на величину инфляции за период оборота оборотных средств;
• на основе количественного анализа «бартерных» цен сделан вывод о негативном влиянии бартера на качество оценки российских компаний, даны предложения по исключению влияния «бартерных» цен на достоверный анализ финансовой отчетности.
Практическая значимость работы заключается в попытке применения американского опыта оценки компаний к российским предприятиям на основе российской финансовой отчетности и в условиях российских экономических реалий. Теория оценки компаний, разработанная во второй половине двадцатого века, покоится на принципах рационального поведения экономических субъектов, максимизации прибыли.
В работе даются примеры оценки средних российских предприятий, в т.ч. тех, чьи акции не котируются на фондовом рынке. Диссертация может оказаться полезной руководителям компаний, профессиональным инвесторам, фондовым аналитикам.
В первой главе диссертации - «Основные подходы к оценке компаний, применяемые в США» изложены наиболее распространенные подходы к оценке компаний, применяемые американскими фондовыми аналитиками и инвесторами. Выделено три принципиально отличных подхода к оценке компаний: метод дисконтированных денежных потоков, рыночных сравнений и условных требований.
Наиболее признанным в США и других развитых странах методом оценки компаний является метод дисконтированных денежных потоков {discounted cash flow (DCF) model). Этот метод используется с целью нахождения величины приведенной стоимости будущих денежных потоков к собственному капиталу. Данная величина и является стоимостью компании1.
В главе показано, что использование метода DCF дает значительные преимущества. Он позволяет учитывать все будущие денежные потоки компании, а не только прибыли или продажи. Результаты оценки практически не подвержены влиянию различий в бухгалтерском учете. Данный факт связан с тем, что метод по сути схож с кассовым учетом. В нем имеет значение лишь то, идут ли деньги в компанию или из нее.
В случае рыночных сравнений стоимость фирмы вычисляется исходя из стоимости компаний, «сравнимых» по таким показателям как чистая прибыль, денежный поток, балансовая стоимость или объем продаж. Наиболее известным примером подобного подхода является использование среднего по отрасли показателя цены к чистой прибыли (price /earnings, РЕ) для оценки компании. Недостаток заключаются в том, что упрощение методики расчета может привести к серьезным искажениям результата.
Необходимо отметить, что использование рыночных сравнений особенно популярно в США, где имеется достаточно большое число открытых акционерных обществ, а значит- довольно легко найти несколько фирм-аналогов для проведения сравнений. В менее крупных (хотя и развитых) экономиках небольших европейских стран найти «сравнимую» компанию, акции которой котируются на фондовом рьшке гораздо сложнее, а в России - чаще всего невозможно. Кроме того, США обладают наиболее богатой статистикой фондовых коэффициентов (в т.ч. в динамике).
Интересным подходом к оценке компаний, предложенным американскими экономистами, является применение метода «условных требований» (contingent claims) или опционов. Оценка опционов - самостоятельная и довольно сложная часть теории финансов. Тем не менее, методы оценки опционов применяются также для оценки собственного капитала компаний. Теория оценки опционов применима к компаниям, эксплуатирующим месторождения природных ресурсов. Она также может использоваться при оценке лицензий и патентов.
В результате анализа основных подходов к оценке компаний, применяемых в США, в первой главе диссертации сделан вывод о преимущественном использовании метода дисконтированных денежных потоков. В этой связи в работе исследуется вопрос выбора подходящей ставки дисконта- одной из переменных при оценке по методу DCF. Он подробно исследуется во второй главе - «Измерение и вознаграждение риска на фондовом рынке США», где рассматривается американская концепция риска и дохода как вознаграждения за риск. Вопрос ставки дисконта напрямую связан с вопросом риска и требуемой доходности. Любая модель риска и дохода должна представить универсальный способ измерения риска, а также переводить риск в доход.
В американской литературе, посвященной теории корпоративных финансов, классической моделью риска и дохода принято считать модель оценки капитальных активов САРМ {Capital Asset Pricing Model). Ее суть состоит в том, что риск инвестиций в тот или иной актив состоит в колебаниях рыночной цены это актива, а значит и его доходности. Риск вложений можно уменьшить путем диверсификации, т.е. инвестиций в набор (портфель) активов. Однако полностью устранить риск через диверсификацию невозможно. Та часть риска, которая не исчезает при диверсификации, и является, по мнению авторов САРМ, адекватной и единственной мерой риска инвестиций в данный актив.
Математически абсолютная величина размаха колебаний доходности актива (т.е. его риска) измеряется через дисперсию. Существует и относительная (т.е. в сравнении со среднерыночной) мера риска - показатель бета (/?). Доходность актива является линейной функцией рыночного риска и бета.
Модель САРМ построена на ряде довольно жестких начальных условий. В целом она отражает реалии фондового рынка США. Модель предполагает наличие развитого рынка капиталов с давней историей. Подразумевается, что этот рынок выполняет свою основную функцию, являясь источником капитала для экономики (в отличие, скажем, от российского фондового рынка). Тем не менее, даже при менее жестких начальных условиях суть выводов не меняется. САРМ неоднократно критиковалась как с теоретической, так и с практической точек зрения2. Однако модель до сих пор считается базовым способом выявления взаимосвязи риск-доход.
В качестве альтернативы САРМ выдвигается модель арбитражной оценки {Arbitrage Pricing Model, АРМ). Она предполагает, что доходность ценной бумаги состоит из трех частей - ожидаемой доходности, экзогенной (рыночной) и эндогенной (присущей конкретной фирме) составляющих риска.
В целом все модели риска-дохо да основаны на одних и тех же предположениях. Они подразумевают, что вознаграждается только общерыночный риск и выводят ожидаемую доходность как функцию этого риска. Обе модели применимы в условиях развитого фондового рынка, такового как в США - родине их авторов - или Западной Европе. Для развивающихся стран с зарождающимися рынками капиталов данные модели представляют лишь теоретический интерес.
В диссертации рассматриваются два вида ставок дисконта, используемых в оценке американских корпораций: требуемая доходность собственного капитала (cost of equity) и средневзвешенная стоимость капитала (weighted average cost of capital, WACC). Какую из ставок применять, зависит от того, какой именно денежный поток дисконтируется - к собственному капиталу или к фирме в целом. Методика подсчета полностью основана на САРМ. Во второй главе исследуются практические методы вычисления переменных, необходимых для основной формулы САРМ - безрисковой ставки доходности, рыночной доходности и бета. В ней также изложены технические аспекты подсчетов, способные повлиять на результат.
В третьей главе - «Опыт применения в США основных методов оценки денежных потоков компании» - изложены основные подходы к дисконтированию денежных потоков - к собственному капиталу и к фирме в целом. Вводится определение денежного потока и показывается его отличие от чистой прибыли и других показателей отчета о прибылях и убытках. Операционный денежный поток (operating cash flow) равен сумме чистой прибыли и амортизации. Если из операционного денежного потока вычесть прирост оборотного капитала, капитальные затраты и чистую (т.е. за вычетом нового заимствования) выплату основной суммы долга, получится свободный денежный поток к собственному капиталу (free cashflow to equity, FCFE). Экономический смысл этого показателя таков: это прирост наличности, оставшейся после удовлетворения требований кредиторов. Указанные средства акционеры могут направить на выплату дивидендов или оставить в компании. Таким образом, стоимость собственного капитала компании равна приведенной стоимости будущих денежных потоков к ее собственному капиталу.
Другой подход, используемый в США, и рассматриваемый в работе, заключается в вычислении стоимости всей фирмы и вычитании рыночной стоимости ее долга. При этом дисконтируется свободный денежный поток фирмы (free cash flow to the firm, FCFF). Свободный денежный поток фирмы равен чистой прибыли плюс амортизация и процент по долгу после налога минус прирост оборотного капитала и капитальные затраты. FCFF- сумма, на которую могут предъявлять требования акционеры и долгосрочные финансовые кредиторы компании. Если из стоимости всей фирмы вычесть величину ее долга, образуется стоимость собственного капитала компании.
Расчеты стоимости компании через FCFE и FCFF должны давать одинаковый результат. В то же время оценка денежных потоков фирмы имеет, по моему мнению, несколько преимуществ. В этой модели меньше неизвестных - не требуются данные о будущих заимствованиях и выплатах по обслуживанию долга. Кроме того, свободный денежный поток фирмы в целом обычно более стабилен и реже бывает отрицательным, чем свободный денежный поток к собственному капиталу. Наконец, помимо стоимости собственного капитала компании, удается получить оценку стоимости всей фирмы. Данный показатель также весьма полезен для инвестиционного анализа. В работе сделан вывод о том, что оценка через дисконтирование свободного денежного потока фирмы более наглядна, точна и менее трудоемка, чем оценка через дисконтирование свободного денежного потока к собственному капиталу.
В главе также анализируется влияние некоторых экономических факторов на денежные потоки и стоимость компании. Так, например, налоговое законодательство США предусматривает различное налогообложение полученных дивидендов и прироста курсовой стоимости. В то же время доход инвесторов состоит как из дивидендов, так и из прироста курсовой стоимости. Поэтому, при условии разного налогообложения этих доходов чистая прибыль инвестора от вложения в акции компании зависит от того, какая доля его дохода пришлась на дивиденды, а какая - на прирост курсовой стоимости. Особенности налогообложения частично объясняют тот факт, что американские компании ежегодно выплачивают значительную долю прибыли в виде дивидендов.
Существуют особые случаи оценки компаний. Они исследуются в третьей главе диссертации. Так, возникают трудности с оценкой цикличных фирм, т.е. фирм, бизнес которых подвержен влиянию цикличных изменений конъюнктуры. В отдельные годы их прибыли высоки, в другие - низкие или даже отрицательные. Один из способов избежать ошибки при оценке - принять в расчет усредненные показатели прибыли, денежного потока и т.п. Другой вариант - строить прогнозы на достаточно длительные периоды. Необходимо также иметь ввиду, что при прочих равных цикличные фирмы несут в себе больший риск, а потому оцениваются инвесторами ниже.
Особенность компаний в трудном финансовом положении {distressed firms) в том, что у них отрицательные прибыли и денежные потоки, большой долг, который они не могут обслуживать. Если компания все же способна создавать деньги (хотя бы в будущем), то разумнее оценивать фирму в целом, чтобы понять, сколько стоит сам бизнес, независимо от текущего отношения долга к собственному капиталу. Если компания в принципе не создает денег, можно говорить о ликвидационной стоимости. Корпоративная история США знает немало случаев так называемого «добровольного» банкротства, когда компании требовали судебной защиты от своих кредиторов. При этом некоторым из этих компаний, имевшим в целом жизнеспособный бизнес (т.е. тем, активы которых имели существенную стоимость) удавалось превратить стоимость своего собственного капитала из отрицательной в положительную. Это достигалось путем договоренностей о списании или реструктуризации обязательств, конвертации их в акции и т.п.
Оценка частных компаний также имеет ряд особенностей. Под частной компанией в работе понимается компания, акции которой не обращаются на фондовом рьшке и которая принадлежит ограниченному числу владельцев. Основная трудность в их оценке состоит в отсутствии рыночных котировок акций, а значит и невозможности вычисления показателя бета. Проблема решается путем подбора открытой компании-аналога со схожей структурой капитала и долей постоянных затрат в совокупных затратах. Другая особенность состоит в том, что в частной фирме трудно провести разграничение между прибылью и вознаграждением руководства. Налоговое законодательство США в ряде случаев предусматривает различный режим налогообложения открытых и частных компаний. Наконец, американские корпорации, в отличие от частных компаний, несут довольно значительные затраты на юристов, аудиторов, инвестиционных банкиров и т.п.
В работе показано, что несомненную и значительную роль в оценке компаний играет ее отношение к акционерам, а также уровень защиты прав акционеров в стране в целом. Этот вопрос освещен в четвертом параграфе третьей главы - «Юридические и другие внеэкономические аспекты оценки». Более открытые и прозрачные компании стоят дороже, чем их аналоги, где к акционерам относятся прохладно.
Среди стран -лидеров мировой экономики США обладают, по моему мнению, наиболее развитым законодательством в области корпоративного управления и защиты прав акционеров. Отчасти это связано с довольно длительной историей корпоративных отношений. Кроме того, в США действует прецедентное право, позволяющее выносить судебные решения по аналогии с решениями, принятыми в похожих случаях ранее. Огромное количество прецедентов, накопленных за период корпоративной истории США, облегчает принятие справедливых судебных решений. Наконец, в американской судебной системе часто принято следовать духу, а не букве закона, использовать в мотивировке решений такие определения как «справедливый» («несправедливый»), «разумный» («неразумный») и т.п.
Тем не менее, несмотря на развитое законодательство и обилие прецедентов суды США ежегодно рассматривают большое число исков о нарушении прав акционеров. Типичные основания - определение «несправедливой» цены акций (при слиянии, поглощении, дополнительной эмиссии), завышенное вознаграждение руководства, недобросовестный менеджмент. В отличие от США проблема защиты прав акционеров в России весьма существенна, ее можно отнести к страновым рискам. В то же время нельзя отрицать тот факт, что в данной области достигнут значительный прогресс по сравнению с временем зарождения фондового рынка. Основными проблемами остаются недобросовестный менеджмент, ущемление прав мелких акционеров (в частности, при дополнительных эмиссиях, при выборах органов управления), информационная закрытость.
Четвертая глава работы - «Особенности российского фондового рынка и их влияние на оценку компаний» - посвящена специфике российского фондового рынка, истории его развития, отличию от фондового рынка США и других развитых стран. В ней идет речь о тенденциях ликвидности российского фондового рынка, особенностях брокерской и регистраторской практики. Ситуация в этой области значительно улучшилась за последние годы. Тем не менее, ликвидность рынка все еще невелика, им относительно несложно манипулировать. Практика российской брокерской деятельности хотя и приближается к западных стандартам, до сих пор содержит элементы, которые в других странах уголовно наказуемы (например, исполнение одной клиентской заявки за счет другой встречной клиентской заявки, вместо исполнения обеих заявок на открытом рынке).
В главе проанализированы особенности российского бухгалтерского учета в сравнении с GAAP (Generally Accepted Accounting Principles, Общепринятые правила бухгалтерского учета). Поставленная автором цель заключалась не в перечислении всех особенностей, а выделении наиболее важных, способных повлиять на оценку компании инвесторами. К сожалению, российский бухучет искажает практически все основные показатели деятельности компании - выручку, затраты, прибыль, процентные платежи, структуру долга, основной капитал и т.д. Большинство таких проблем снимается при проведении аудита по международным правилам. Однако подобный аудит стоит дорого, и делают его только наиболее крупные российские компании. В то же время существует проблема бартера, сильно влияющая на финансовые показатели. В данном случае провести переоценку можно только экспертным путем.
В главе освещен выбор метода оценки «типичной» российской компании. Здесь приоритет отдается методу дисконтированных денежных потоков. В этой связи встает вопрос о выборе адекватной безрисковой ставки. В работе предлагается в качестве такой ставки использовать доходность российских еврооблигаций, номинированных в долларах США.
В силу отсутствия в России достаточного объема фондовой статистики в работе предлагается не использовать показатель бета как меру риска при расчете ставки дисконта в российских условиях. В качестве альтернативы выдвигается идея о «построении» ставки дисконта путем суммирования безрисковой ставки и надбавок за различные виды рисков. Безусловно, определение размера этих надбавок субъективно. Однако, по моему мнению, именно данный субъективизм в отношении к риску является одной из причин, с учетом которой принимаются инвестиционные решения. Другими словами, если инвестор считает компанию более рискованной, чем рынок в целом, он продает ее акции, если наоборот, то покупает.
Такой подход является по сути адаптацией модели САРМ, отражающей в основном реалии фондового рынка США, к условиям российской экономики. Он несколько субъективен, но может дать вполне приемлемый результат.
В пятой главе - «Практика оценки российских компаний и ее специфика » -приведены примеры оценки российских промышленных предприятий- ГАЗ и ВСМПО. На основании проведенного анализа высказывается в диссертации сделан вывод о существенном отличии фундаментальной стоимости этих компаний от стоимости исходя из рыночных котировок их акций. Цифровые данные, использованные в работе, а также собственные расчеты приведены в приложении.
Основные обобщения и практические рекомендации заключаются в следующем. Метод дисконтированных денежных потоков - наиболее применяемый в США универсальный подход к измерению стоимости компаний. Другие подходы являются по своей сути упрощением метода DCF. В то же время это не означает, что прочие методы оценки не следует применять. Наоборот, сравнение стоимости компании со стоимостью ее «аналогов», оценка рыночной стоимости ее активов - все эти приемы удачно дополняют метод DCF, позволяют проверить результаты, полученные с его помощью.
Российская финансовая отчетность не позволяет получить практически ни одного финансового показателя, пригодного для использования при оценке компании. В отсутствие отчетности, составленной по международным правилам, рекомендуется проверять и корректировать все основные хозяйственные показатели. Для такой корректировки может понадобиться дополнительная информация. Особое внимание следует уделять искажению данных вследствие инфляции и бартера.
По моему мнению, развивающийся российский фондовый рынок несет в себе немало неэкономических рисков. Речь идет прежде всего о законодательстве по защите прав акционеров, не всегда эффективной исполнительной и судебной власти, рисках, связанных с несовершенством инфраструктуры фондового рынка. Эти особенности и риски имеют огромные значение и должны быть учтены при принятии инвестиционных решений.
Использование в США метода дисконтированных денежных потоков
При всем многообразии подходов к оценке компаний, применяемых в США, можно выделить три принципиально отличных методов оценки компаний: метод дисконтированных денежных потоков, рыночных сравнений и условных требований. Каждый из подходов имеет множество разновидностей. Более того, при тщательном анализе компания может оцениваться несколько разными методами. К оценке будущих доходов следует отнести капитализации прибылей и доходов. Наиболее признанным является метод дисконтированных денежных потоков (discounted cash flow (DCF) model). Он обладает одним значительным преимуществом -учитывает все будущие денежные потоки компании, а не только прибыли, например. Именно поэтому метод более «устойчив» к правилам бухгалтерского учета: для оценки методом DCF существенно только направлен ли тот или иной денежный поток в компанию или из нее. Однако метод достаточно сложен, а главное, сильно зависит от значений переменных, используемых в модели. Такая привязка к большому числу переменных крайне затрудняет оценку. Убедительно доказать, почему, например, долгосрочный темп роста продаж компании составит 3%, а не 4%, практически невозможно. Между тем, даже такая разница может существенно изменить оценку. Именно поэтому (большое число переменных, необходимость составления прогноза финансовых показателей компании на несколько лет вперед) применение метода для оценки российских компаний несколько затруднено. С другой стороны, при достаточно высокой ставке дисконта (как в России) погрешности прогнозирования гораздо меньше влияют на конечный результат - стоимость компании, чем на стабильных рынках с низкой ставкой дисконта. Метод дисконтированных денежных потоков является ключевым в оценке компаний. Суть его заключается в том, что стоимость компании равна нынешней стоимости всех денежных потоков, которые она создаст в будущем. В настоящее время мало кто из специалистов сомневается, что при оценке компаний следует дисконтировать именно денежные потоки, а не чистые прибыли или дивиденды. Тем не менее, многие западные менеджеры по-прежнему оперируют чистой прибьшью на акцию (earnings per share, EPS), вольно или невольно делая ставку на то, что рынок можно обмануть3. Использование чистой прибыли в качестве ориентира для оценки имеет два основных изъяна: игнорирование фактора времени и различной эффективности использования капитала у разных компаний. Представим себе две компании, А и В, из года в год приносящие одинаковую чистую прибыль. Однако оборудование компании А таково, что его необходимо менять один раз в десять лет, в то время как в компании В - каждые пять лет. Естественно, наличные расходы на инвестиции через десять лет представляются акционерам более выгодными, чем через пять. Поэтому покупка акций компании А выглядит более привлекательной, чем покупка акций компании В. Показатель EPS это совершенно не учитывает. С другой стороны, интуитивно понятно, что в условиях рыночной экономики обеспечить одинаковый уровень чистой прибыли несложно. Сложность заключается в том, чтобы использовать при этом наименьший объем ресурсов. Показатель EPS игнорирует данный факт (действует принцип «одинаковая чистая прибыль - одинаковая стоимость компаний»), тогда как при рассмотрении денежных потоков различия в эффективности компаний сразу проявляются. Предположим, что компании А и В по-прежнему имеют одинаковую чистую прибыль, но у компании В- меньшая прибыльность продаж (отношение чистой Как видно из таблицы, две компании с одинаковой чистой прибылью и амортизацией приносят своим акционерам разный денежный поток, т.к. компания В ежегодно тратит на увеличение оборотного капитала больше наличности, чем компания А. Другими словами, у компаний разная отдача на вложенный капитал в широком понимании. Если бы стоимость компании действительно зависела только от размеров чистой прибыли и темпов ее роста, то коэффициент РЕ для любой компании вычислялся бы так: где g - темп роста чистой прибыли на акцию, а к - ставка дисконта. Таким образом, при постоянной ставке дисконта (т.е. при постоянном риске вложений) коэффициент РЕ должен напрямую зависеть от темпов роста чистой прибыли. Однако это предположение не подтверждается эмпирически. Расчет коэффициента корреляции между РЕ и среднегодовым темпом роста чистой прибыли на акцию в 1983-1987 гг. для американских компаний, входящих в индекс S&P5004, дал результат 2,4%, т.е. практически полное отсутствие корреляции5. И это несмотря на то, что крупнейшие корпорации обычно демонстрируют стабильный рост чистой прибыли на акцию. Таким образом, инвесторы ориентируются не на показатель чистой прибыли на акцию, а на другие индикаторы деятельности компании. Известно, что большинство американских корпораций довольно консервативно в своей дивидендной политике, размер их дивидендов в ближайшие годы предсказуем. В связи с этим возникает вопрос: в какой мере размер будущих дивидендов влияет на курс акций? В исследовании компании Value Line6 сравнивается приведенная стоимость ожидаемых в течение ближайших пяти лет дивидендов 20 американских компаний из списка Fortune 500 и курса их акций. Приведенная стоимость дивидендов составила от 4,3% до 20,6% курса акций (в среднем - 11,8%). Другими словами, дивиденды, если и влияют на курс акций (т.е. стоимость компании), то только частично. В российских условиях величина дивидендов не имеет практически никакого значения. Большое число акционерных обществ их не выплачивает вообще, часть выплачивает символические суммы. В России трудно найти компанию, проводящую целенаправленную дивидендную политику, выплачивающую хоть сколько-нибудь существенную долю прибыли (хотя бы 10-20%) в виде дивидендов.
Применение модели оценки капитальных активов
Вопрос о том, как измеряется и вознаграждается риск, каков его максимально допустимый уровень - фундаментальный для любого инвестиционного решения. Сумма, которую инвестор готов заплатить за тот или иной актив, напрямую связана с риском вложения в этот актив и доходностью, которую требует инвестор для данного уровня риска. Это также область наибольших споров между теоретиками и практиками о правильности той или иной модели. Прежде чем обсуждать достоинства и недостатки какой-либо модели, необходимо выяснить, что должна в себя включать «хорошая» модель риск-доход. Итак, подобная модель должна: а) давать универсальный способ измерения риска; необходимо, чтобы им можно было измерить риск вложения в любой актив - акции, облигации, недвижимость, лицензии и т.п., т.к. все они конкурируют между собой, чтобы привлечь деньги инвесторов; б) отделять вознаграждаемые риски от невознаграждаемых; общепризнанным положением теории инвестиций является идея о том, что не все риски вознаграждаются; модель риск-доход должна провести разделение между такими типами рисков и дать логичное объяснение этому явлению; в) давать возможность сравнивать и анализировать риск; мера риска должна быть стандартизирована таким образом, чтобы инвестор мог придти к выводу об относительной степени риска того или иного вложения по сравнению с другим; г) устанавливать однозначное соответствие между риском и доходом; модель должна устанавливать требуемую доходность для данного уровня риска; решение об инвестиции принимается только в том случае, если ожидаемая доходность выше требуемой; д) иметь эмпирическое подтверждение; должно быть подтверждено эмпирически, что по крайней мере в долгосрочном периоде фактическая доходность равнялась доходности, вычисленной при помощи модели. В середине 1960-х гг. американские экономисты У. Шарп и Дж. Линтнер разработали модель, известную под названием «модель оценки капитальных активов» {Capital Asset Pricing Model, САРМ)15. Ныне она является своего рода стандартом измерения риска и дохода. Модель стала предметом постоянной критики, иногда оправданной. САРМ, тем не менее, проста и влечет за собой ряд важных выводов, подтвержденных эмпирически. Модель оценки капитальных активов основана на положении о том, что риск инвестиций состоит в непостоянстве рыночной цены (а значит и доходности) объекта инвестиций. Это непостоянство доходности (измеряемое статистически через дисперсию) и представляет собой меру риска. Согласно САРМ, дисперсия доходности актива - единственная мера риска инвестиций в данный актив. Следует, правда, иметь ввиду, что не существует теоретического доказательства этого положения. Известно, что риск инвестиций можно уменьшить, вкладывая в несколько активов сразу (т.е. диверсифицируя вложения). Тем не менее, часть риска устранить через диверсификацию невозможно. Авторы САРМ утверждают, что рынок не всегда вознаграждает более высокий риск более высокой доходностью. Вознаграждается лишь та часть риска, которую невозможно диверсифицировать. Доходность любого актива, таким образом, прямо пропорциональна его недиверсифицируемому риску. Чувствительность доходности актива к изменению среднерыночной доходности измеряется показателем бета. Несмотря на то, что модель САРМ - теоретическая и основана на постулатах классической экономической теории, она во многом представляет собой «научное объяснение» реалий фондового рынка США. Предположения, используемые в модели (наличие исторической доходности актива, среднерыночной доходности и др.), также характерны для США и стран с развитыми фондовыми рынками. Для стран с развивающимися фондовыми рынками модель представляет интерес скорее с теоретической точки зрения. Очевидно, что имея более чем один актив, можно составить бесконечное множество портфелей, состоящих из этих активов. Каждый из таких портфелей будет иметь доходность Графически каждый из таких портфелей может быть изображен в виде точки в координатах риск - доходность. При этом для каждого уровня риска существует портфель, при котором достигается максимальная доходность. Нахождение такого портфеля представляет собой классическую задачу максимизации с ограничениями: Совокупность таких «оптимальных» портфелей (их также называют «портфелями Марковица») выделена на графике жирной линией. Подход Марковица имеет, однако, два слабых звена. Во-первых, он предполагает наличие данных о ковариации доходностей каждой пары активов портфеля, что довольно проблематично в реальной жизни. Во-вторых, модель игнорирует возможность инвестиций в «безрисковый» актив, т.е. государственные облигации с дисперсией доходности, равной нулю17. Что изменится, если добавить в портфель такой безрисковый актив?
Денежные потоки к собственному капиталу
Основа оценки любой компании - оценка ее будущих денежных потоков. Именно с их прогнозированием связано наибольшее число ошибок инвестиционного анализа. Основной принцип оценки, который должен соблюдаться в любом случае: соответствие между ставкой дисконта и типом дисконтируемого денежного потока. Другими словами, если дисконтируется денежный поток к собственному капиталу, то и ставка дисконтирования должна равняться требуемой доходности собственного капитала; если денежный поток к фирме, то стоимости капитала; если денежный поток до налога, то ставке до налога; если номинальный денежный поток, то номинальной ставке и т.д. Акционерам компании принадлежат денежные потоки, остающиеся после финансирования всех текущих и капитальных затрат и обслуживания долга. Таким образом, денежный поток к собственному капиталу равен : = свободный денежный поток к собственному капиталу. Денежный поток к собственному капиталу может быть отрицательным. В этом случае (при условии, что у фирмы нет значительных наличных резервов) компания вынуждена выпуекать акции. Если денежный поток - положительный, компания может его частично потратить на выплату дивидендов. Каковы основные отличия чистой прибыли (более распространенного показателя) от свободного денежного потока к собственному капиталу? Во-первых, амортизация, которая вычитается при расчете прибыли, но не является реальным оттоком денег, а потому включается в свободный денежный поток. Амортизация создает «налоговый щит», т.е. экономию на налоге на прибыль, в размере величины амортизационных отчислений, умноженной на ставку налога на прибыль. В этой связи интересен следующий факт. Многочисленные переоценки основных фондов, проводившиеся в России, привели к сильному завышению их остаточной стоимости. Хотя это и вредит анализу, но создает большие дополнительные денежные потоки. Тем не менее, значительное число российских предприятий воспользовалось недешевыми услугами «независимых оценщиков», которые уменьшали балансовую стоимость основных фондов для «снижения себестоимости и уменьшения налога на имущество». Замечание автора о том, что потеря «налогового щита» гораздо больше экономии на налоге на имущество, вызвало у одного из таких «оценщиков» искреннее недоумение. Если у фирмы много избыточных мощностей, их амортизация может создавать достаточно большой дополнительный денежный поток (конечно, избыточные мощности лучше все-таки продать). Во-вторых, капитальные затраты. Расходы на покупку основных средств не отражаются в отчете о прибылях и убытках, т.к. являются долгосрочным вложением капитала. В то же время эти расходы вызывают отток наличности и уменьшают денежный поток к собственному капиталу. В-третьих, изменение оборотного капитала. Такое изменение (прирост или уменьшение дебиторской или кредиторской задолженности, запасов сырья и т.п.) не является операционным расходом. В то же время прирост оборотного капитала - это отток наличности, а его сокращение - приток. Свободный денежный поток к собственному капиталу представляет собой поток после выплат, связанных с обслуживанием долга, текущими и капитальными затратами. Он показывает, сколько фирма способна выплатить в качестве дивидендов. Большинство фирм, однако, не направляют всю эту сумму на дивиденды по следующим причинам: а) стремление к стабильности; компании стараются не изменять размер дивиденда, особенно в сторону понижения; по статистике, число американских компаний, увеличивших дивиденды, практически всегда превышало число компаний, их сокративших, минимум в пять раз; более того, число компаний, вообще не изменявших дивиденд, превосходило в четыре раза число компаний, их изменявших; б) инвестиционные потребности; некоторые компании (особенно быстрорастущие) предпочитают вообще не платить дивидендов, т.к. ожидают значительные капитальные затраты в ближайшее время; в) налогообложение; если доходы от дивидендов облагаются более высоким налогом на прибыль, чем от прироста курсовой стоимости, фирме выгоднее выплачивать меньше дивидендов; если налог на дивиденды ниже, чем на прирост курсовой стоимости, все же возможна ситуация, при которой быстрорастущая компания, реинвестируя прибыль, приносит инвесторам больший доход (даже с учетом более высоких налогов), чем если бы она выплачивала дивиденды, сокращая тем самым свои источники финансирования; г) информация для инвесторов; инвесторы часто рассматривают увеличение дивиденда как свидетельство того, что дела компании идут в гору, а уменьшение - наоборот; статистически подтверждено, что после увеличения дивиденда курс акции обычно растет, а после сокращения - падает.
Современные особенности российского фондового рынка
Все отличия от общепринятых норм, о которых пойдет речь дальше, важны с двух точек зрения. Во-первых, инвестору, работающему в России, необходимо знать ее специфику. Во-вторых, каждое несоответствие общепринятым нормам, затруднение воспринимается инвестором как дополнительный риск, включаемый в ставку дисконта, а значит, влияющий на оценку компании.
Российский фондовый рынок еще слишком молод. Он зародился в 1993 году с началом ваучерных аукционов. Несмотря на полное отсутствие инфраструктуры, рынок рос вплоть до осени 1994 года, т.е. до того момента, когда иностранцы перестали «покупать Россию». Осенью начался резкий обвал котировок. Все рыночные индексы за короткое время «провалились» в три раза и более. Котировки некоторых акций начали возвращаться к свои максимальным значениям только летом 1996 года. Бурный рост продолжался вплоть до осени 1997 года (на закрытие 6 октября 1997 года индекс РТС составил 571,6646). Затем вслед за азиатскими рынками начали падать котировки российских акций. После финансового кризиса 1998 года спрос на российские ценные бумаги резко снизился. Рекордно низкого уровня российские акции достигли 2 октября 1998 года (индекс РТС на 14:30 составил 37,7447). Тем не менее, несмотря на кризис, российский фондовый рынок не прекратил существование. Объемы операций сократились, многие участники рынка ушли с него.
Конечно, за время, прошедшее с начала приватизации, российский фондовый рынок стал более зрелым. Появились регистраторы, депозитарии, действует Российская торговая система. Особенно важно утверждение законодательных актов, регулирующих корпоративные отношения и фондовый рынок: Закон об акционерных обществах, Закон о рынке ценных бумаг, постановления и инструкции по регистраторской деятельности. Однако, по моему мнению, российский фондовый рынок развит еще довольно слабо. Эта слабость создает дополнительные риски для инвесторов и отрицательно сказывается на их оценке российских компаний.
Российский фондовый рынок характеризуется низкой ликвидностью. Существует лишь несколько эмитентов, акции которых можно продать в РТС по разумной цене в течение одного дня. В их числе Мосэнерго, ЛУКойл, Ростелеком, РАО ЕЭС России, Сургутнефтегаз. Еще около полутора десятков можно продать в течение нескольких дней. С остальными акциями, торгуемыми в РТС, придется «повозиться». При этом необходимо иметь ввиду, что все вышесказанное относится к небольшим пакетам. Продажа пакета более одного миллиона долларов может «сдвинуть рынок» акций любой компании.
Среднедневной оборот РТС в 1998 году составлял $35-37 млн. В 1999 году он снизился до $9-10 млн. В 2000 году (в преддверии президентских выборов) активность РТС усилилась, дневной оборот увеличился до $20-25 млн. Конечно, данные цифры не учитывают внебиржевые сделки и операции с ADR. Что касается последних, то объем операций с ними иногда превышает объем торгов по соответствующим акциям. Однако ADR выпущены лишь ограниченным числом эмитентов. Наконец, даже с учетом внебиржевых сделок и ADR ликвидность российского фондового рынка на порядок ниже, чем в Европе или США. Для сравнения - в 1999 году оборот Нью-Йоркской фондовой биржи {New York Stock Exchange, NYSE) только по акциям составлял $ 35,5 млрд. в день. Интересно, что в 1999 году на NYSE торговали 414 брокерских фирм - не намного больше, чем в РТС48. На приведенном ниже графике показаны ежемесячные объемы торгов в РТС.
При таких небольших объемах торгов любая более или менее крупная сделка нарушает равновесие на рьшке. Другими словами, при покупке (продаже) крупного пакета даже самых активно торгуемых акций нарушается одно из условий ликвидности - возможность быстро купить (продать) по рыночной цене. По моей оценке, низкая ликвидность рынка акций той или иной компании уменьшает ее стоимость не менее чем на 30-50%. Компания, акции которой не котируются вообще, может стоить еще меньше.
Типичная российская промышленная компания была зарегистрирована в качестве акционерного общества в 1992-1993 году. С того же времени можно рассматривать историю ее основных финансовых показателей (деятельность в нерыночных условиях, т.е. до 1992 года - не в счет). Финансовая отчетность начала 1990-х годов сильно искажена инфляцией. О котировках акций можно говорить в лучшем случае с 1994 года и только для нескольких десятков компаний. В то же время при оценке компаний рекомендуется проанализировать финансовую отчетность и котировки акций компании за последние пять лет. Таким образом, налицо определенная скудость исторических данных о компании. Другими словами, при прогнозе будущих денежных потоков нужно быть весьма осторожным в использовании исторических данных.
Несмотря на определенное развитие законодательной базы, защищающей права инвесторов, риски в этой области остаются весьма высокими. К положительным шагам можно отнести принятие нового Гражданского кодекса и Закона об акционерных обществах, регулирующих основы корпоративных отношений, различных инструкций по регистраторской деятельности, ограничивающих произвол регистраторов.
На уровне среднего российского предприятия дело обстоит еще хуже. В практике любого крупного акционера встречались подтасовка результатов голосования на собрании акционеров; непризнание доверенности; закрытие реестра по «техническим причинам»; прямые угрозы руководства уволить рабочих, пожелавших продать свои акции. Конечно, на Западе менеджмент тоже активно противодействуют агрессивным поглощениям. Однако акционеры могут подать в суд и разорить этих менеджеров, если выяснится, что поглощение не было выгодно только самим менеджерам. Кроме того, российские poison pills49 весьма специфичны и обычно незаконны. А в роли «белого рыцаря»50 может выступить, например, глава местной администрации, звонящий директору единственной в городе гостиницы с настоятельной просьбой выселить московских брокеров, скупающих акции одного из предприятий города. Учитывая, что в руках местного руководства имеется целый арсенал в виде милиции, налоговой инспекции, СЭС, подобная тактика обычно приносит результат.
