Содержание к диссертации
Введение
Глава I. Теории обменного курса 11
1 1 Влияние изменения относительных цен на обменный курс 12
1.2 Теории макроэкономического равновесия 47
1 3 «Монетарные» и «портфельные» модели обменного курса 55
Основные выводы 61
Глава 2. Валютная политика 62
2 1 Политика обменного курса 64
2 2 Режим обменного курса 80
2 3 Степень конвертируемости национальной валюты 93
Основные выводы 104
Глава 3. Валютные кризисы: теоретическое объяснение 106
3 1 Определение и основы теоретического анализа валютных кризисов 107
3 2 1 Теоретический анализ валютных кризисов второй половины 1990-х годов 116
3 3 Российский валютно-финансовый кризис 130
Основные выводы 143
Заключение 145
- Влияние изменения относительных цен на обменный курс
- Теории макроэкономического равновесия
- Политика обменного курса
- Определение и основы теоретического анализа валютных кризисов
Введение к работе
Теория обменных курсов - одна из самых динамично развивающихся областей экономической теории Условия формирования обменных курсов изменяются столь быстро, что для их адекватного изучения необходимо столь же быстрое развитие научного аппарата Рост интереса к данной проблемной области, помимо прочего, обусловлен процессами глобализации экономики В последние годы такие события, как введение единой европейской валюты и валютно-финансовые кризисы в целом ряде стран выдвинули вопросы теории обменных курсов на передний план Одним из свидетельств этого явилось присуждение Р Манделлу в 1999 г Нобелевской премии по экономике за «анализ монетарной и фискальной политики при различных режимах обменного курса и анализ оптимальных валютных зон»
Для стран с переходной и формирующейся рыночной экономикой актуальность проблем формирования обменных курсов национальных валют еще выше чем для стран с развитой рыночной экономикой Это обусловлено прежде всего тем, что масштабы колебаний обменных курсов валют стран с переходной и формирующейся рыночной экономикой значительно выше чем валют развитых стран, а влияние основных курсообразующих факторов существенно отличается от того, что характерно для развитых экономик Вследствие этого, во-первых, обменные курсы валют стран с переходной и формирующейся рыночной экономикой значительно менее предсказуемы, чем курсы валют развитых стран Во-вторых, для исследования и прогнозирования обменных курсов валют этих стран традиционных теоретических концепций в большинстве случаев оказывается недостаточно
Валютные и другие финансовые рынки стран с переходной и формирующейся рыночной экономикой значительно менее стабильны и совершенны, чем рынки развитых стран, что значительно повышает вероятность возникновения валютных кризисов, в случае развития кризисных явлений
требуется активное участие денежных властей1 для их преодоления Как показывает практика (в частности, опыт российского валютно-финансового кризиса 1997-1998 гг), ошибки при проведении валютной политики могут иметь самые тяжелые последствия
Таким образом, вопросы, рассматриваемые в данной работе, на сегодняшний день являются одними из наиболее актуальных вопросов экономической теории и практики Высокая актуальность проблематики обменных курсов закономерно обусловливает высокий интерес исследователей к этой области экономической теории
Наиболее фундаментальной концепцией, призванной объяснять формирование обменных курсов валют, является концепция паритета покупательной способности (ППС) Эта концепция, послужившая основой или отправной точкой для многих теорий и моделей обменного курса, была предложена еще в начале XX века Г Касселем В числе исследователей внесших наибольший вклад в разработку этой концепции и проверку ее положений на эмпирических данных стран с переходной и формирующейся рыночной экономикой, можно указать следующих ученых Дж Бруер, Р Валдес, И Голдфаджн, П О Коннел, К Рогоф, А Роуз, М Савастано Дж Франкель, К Фрат, С Эдварде
Другое направление исследований, начало которому было положено широко известными работами Б Баласса и П Самуэльсона концентрируется на выявлении и объяснении структурных (долгосрочных) отклонений обменных курсов от ППС В числе авторов, внесших наибольший вклад в развитие этого направления и исследовавших отклонения обменных курсов от ППС в странах с переходной и формирующейся рыночной экономикой, можно выделить таких исследователей, как В Баумоль, Дж Бергстранд, Дж Бхагвати, В Боуэн С Клаг, И Кравис, Р Липси, Л Офисер
Основы подхода в рамках которого анализ обменного курса выполняется в контексте достижения общего «макроэкономического равновесия» экономики в среднесрочной перспективе, были заложены в работах Р Нуркса, Т Суона,
1 Денежные власти (англ monetary authorities ) - государственные органы ответственные за разработку и реализацию денежно-кредитной политики В России это Центральный банк и Министерство финансов
Р Манделла, Дж Флеминга Большой вклад в разработку этого направления, а также формулировку практических рекомендаций на основании теоретических выводов внесли следующие исследователи ДжАртус, Дж Вильямсон, М Голдстайн, А Гхош, Э Мендоза, П Монтиел, Дж Сакс, Р Флад, Дж Френкель
По сравнению с представленными выше концепциями и теориями анализ и моделирование валютных кризисов - очень молодое направление исследований Считающаяся основополагающей статья П Кругмана была написана в 1979 (Krugman (1979)) Среди исследователей, внесших наибольший вклад в развитие этого направления, можно выделить таких ученых, как П Гарбер, Г Кальво, П Кенен, Т Кехоу, X Коул, М Обстфелд, С Рейнхарт, К Рогоф, А Роуз, Р Флад, Б Эйхенгрин
Кроме того, надо отметить работы советских и российских исследователей- прежде всего, С В Горбунова, И С Королева, Д В Смыслова, В В Ачаркана, А В Цымайло, С М Борисова, Л Н Красавиной, В В Попова, М В Ершова Работы этих авторов были весьма важны в плане адаптации и применения достижений теории обменных курсов к валютам стран с плановой и, позднее переходной экономикой
К настоящему времени разработаны экономико-теоретические концепции, позволяющие вполне удовлетворительно объяснять и прогнозировать средне- и долгосрочные движения обменных курсов валют развитых стран Краткосрочные колебания курсов валют этих стран в значительно меньшей степени поддаются изучению и прогнозированию, что объясняется, прежде всего, высокой ролью случайных и вероятностных факторов, что дает основания описывать краткосрочные колебания валют как «случайное блуждание» или «белый шум» Тем не менее, даже изменения курсов валют развитых стран часто оказываются труднопредсказуемыми для исследователей Один из самых свежих примеров такого рода - изменение курса единой европейской валюты в период с начала 1999 до середины 2000 г Курс евро в этот период достаточно плавно снижался с уровня 1,17 до менее чем 0,90 долл/евро, однако большинство экспертов (как свидетельствуют, в частности данные опросов, регулярно проводившихся агентством "Рейтере") в течение почти всего периода прогнозировали не снижение, а рост курса евро
В отношении валют стран с формирующейся рыночной экономикой предсказательная сила имеющихся теоретических концепций еще слабее
1
Существующие теории практически всегда позволяют адекватно объяснить уже произошедшие изменения обменных курсов Но точно предсказывать движения обменных курсов валют удается только при относительно стабильных значениях курсообразующих факторов При дестабилизации ситуации удается, в лучшем случае, только описать возможные сценарии дальнейшего развития событий и примерно охарактеризовать вероятность их реализации Одним из косвенных подтверждений этого являются валютные кризисы Если бы экономическая теория позволяла точно прогнозировать изменения обменных курсов, а экономические агенты своевременно изменяли свое поведение в соответствии с поступающими прогнозами, многих валютных кризисов 1990-х годов просто бы не случилось
Еще менее разработанной является теория обменных курсов валют стран с переходной экономикой В работах ведущих исследователей (в числе которых можно выделить Ч Виплоша, К Грейфа, В В Попова), занимающихся этой проблематикой отмечается, что в большинстве теоретических и практических исследований «анализ базируется на теориях разработанных не для переходных экономик» и «до сих пор не появилось ни одной теоретической работы, предлагающей (завершенную) теорию реального обменного курса в переходной 3KOHOMHKe»(Grafe, Wyplosz (1997), р 1,3)2 Данная работа призвана способствовать заполнению этого пробела
Целью работы является выявление анализ и объяснение особенностей формирования обменного курса, свойственных валютам стран с переходной и формирующейся рыночной экономикой, на основе систематизации концепций, теорий, моделей и подходов, применяемых для анализа обменных курсов валют этих стран, а также доступных эмпирических данных
Для достижения поставленной цели в работе решаются следующие основные задачи
- сопоставление моделей, объясняющих формирование обменного курса исходя из предположения о соблюдении паритета покупательной способности (ППС), анализ имеющихся данных о соотношении обменных курсов и паритетов покупательной способности валют, а также выявление факторов, от которых зависит это соотношение
2 см также Edwards Savastano (1999)
- рассмотрение основных моделей макроэкономического равновесия, «монетарных» и «портфельных» моделей формирования обменного курса и оценка степени применимости этих моделей к анализу обменных курсов валют стран с переходной и формирующейся рыночной экономикой,
- анализ целей, способов и результатов влияния денежных властей на валютный курс в рамках проводимой ими валютной политики, изучение действий денежных властей по изменению степени конвертируемости национальной валюты как одного из инструментов политики валютного курса
- обобщение результатов и классификация основных моделей, описывающих валютные кризисы в странах с переходной и формирующейся рыночной экономикой, с акцентом на изменения, внесенные для адекватного описания валютных кризисов второй половины 1990-х годов
- выявление основных причин, приведших к развитию российского валютно-финансового кризиса, определение ключевых факторов, важных для понимания и объяснения событий кризиса и выбор типа модели, наиболее адекватно описывающей этот валютный кризис
В работе использован комплексный подход к исследованию проблем формирования валютных курсов в странах с переходной и формирующейся рыночной экономикой базирующийся на общенаучных методах анализ и синтез, обобщение, систематизация, классификация, сравнительные сопоставления В работе также используется статистический и регрессионный анализ
Информационно-статистическую базу исследования составили данные Программы международных сопоставлений ООН, данные Госкомстата и Центрального банка Российской Федерации а также сведения из научной периодики и специализированных изданий
Научная новизна подходов используемых в работе и результатов, полученных с их применением, состоит, прежде всего, в следующем
1 Раскрыты возможности применения концепций паритета покупательной способности (ППС) к анализу обменных курсов валют стран с переходной и формирующейся рыночной экономикой Доказано, что концепция ППС может успешно применяться только при внесении поправки, учитывающей наличие прямой статистически значимой зависимости между отношением показателя ППС к величине обменного курса, с одной стороны, и уровнем ВВП (или ВНП) на душу населения, с другой стороны Таким образом, чем богаче страна, тем выше для ее
национальной валюты отношение ППС к величине номинального обменного курса
2 На основании анализа факторов, определяющих характер зависимости между отношением ППС/обменный курс (также называемым «уровень цен») и уровнем ВВП (или ВНП) на душу населения, доказано что прямая линейная зависимость между этими показателями не может быть полностью объяснена действием «эффекта Баласса-Самуэльсона»
3 Обоснована оценка применимости моделей макроэкономического" равновесия, а также «монетарных» и «портфельных» моделей формирования обменного курса к анализу обменных курсов валют стран с переходной и формирующейся рыночной экономикой Доказано, что базовые предпосылки построения основных «монетарных» и «портфельных» моделей не соответствуют условиям стран с переходной и формирующейся рыночной экономикой Применение методов количественной оценки «равновесных» обменных курсов, базирующихся на теориях макроэкономического равновесия, сдерживается недостатком статистических данных
4 Разработан новый подход к анализу валютной политики, отличающийся от традиционного тем, что политика денежных властей в отношении конвертируемости рассматривается как важная составная часть валютной и даже курсовой политики При таком подходе открываются новые возможности для изучения особенностей применения мер валютного регулирования и контроля в качестве инструментов краткосрочной курсовой политики, т е для оказания влияния на соотношение спроса и предложения иностранной валюты на рынке
5 На основе сравнительного анализа теоретических концепций и моделей, используемых для анализа и объяснения изменения обменных курсов в ходе валютных кризисов, выявлены основные недостатки существующих моделей «первого» и «второго» поколения - прежде всего, их недостаточная прогнозирующая сила Для повышения объясняющей и прогнозирующей силы моделей валютных кризисов предложено включать в них показатели, более полно отражающие долгосрочные ожидания и прогнозы экономических агентов
6 Выявлены основные причины российского валютно-финансового кризиса, перешедшего в острую фазу в августе-сентябре 1998 г Доказано, что непосредственной причиной кризиса был устойчивый дефицит государственного бюджета и краткосрочное ухудшение условий торговли России, а не существенная
завышенность обменного курса рубля по сравнению со среднесрочным равновесным значением Показано, что адекватное описание российского кризиса возможно только в рамках «третьего поколения» моделей, описывающих валютно-финансовые кризисы В этих моделях валютный кризис рассматривается как составная часть более общего финансово-экономического кризиса, а также учитывается влияние эффектов «переливания кризиса» и «кризисной инфекции»
Теоретическая значимость работы определяется тем, что, фактически, впервые в российской экономической литературе в рамках одной работы проведен последовательный анализ основных аспектов формирования обменного курса в странах с переходной и формирующейся рыночной экономикой Рассмотрено влияние фундаментальных экономических факторов, влияние денежных властей (в рамках проводимой ими валютной политики) и изменение обменных курсов и условий курсообразования в результате валютных кризисов Выводы диссертационного исследования относительно применимости тех или иных теоретических концепций для анализа обменных курсов валют в странах с переходной экономикой могут рассматриваться как вклад в формирующуюся теорию обменных курсов валют этих стран
О практической значимости диссертационной работы может свидетельствовать тот факт, что почти все результаты работы применимы к изучению динамики обменных курсов валют стран с переходной и формирующейся рыночной экономикой Выводы работы могут использоваться как профессиональными участниками валютного рынка - для прогнозирования обменных курсов, так денежными властями - при разработке и проведении валютной политики
Структура диссертационной работы определяется целями и задачами исследования
В первой главе обменный курс рассматривается как определяемый фундаментальными экономическими факторами Прежде всего изучаются теории, предполагающие решающую роль относительных цен в формировании обменного курса валют Эти теории базируются на использовании различных концепций паритета покупательной способности (ППС) Далее рассматриваются теории, анализирующие обменный курс исходя из концепций макроэкономического равновесия Затем рассматриваются и обобщаются монетарные модели обменного курса и модели обменного курса как цены активов
Во второй главе обменный курс рассматривается как определяемый в рамках валютной политики, проводимой денежными властями Валютная политика рассматривается как состоящая из двух основных элементов политики обменного курса (курсовая политика) и выбора степени конвертируемости национальной валюты В свою очередь, основным элементом курсовой политики является выбор режима обменного курса национальной валюты
В третьей главе изучаются изменения обменного курса и условий курсообразования в результате развития валютных кризисов Рассматриваются теоретические концепции и модели, используемые для анализа и объяснения кризисных явлений Анализируются события российского валютно-финансового кризиса
Основные результаты рассмотрения обобщаются в конце каждой главы в пункте «Основные выводы» Основные результаты всей работы формулируются в завершающем разделе «Заключение»
Влияние изменения относительных цен на обменный курс
Паритет покупательной способности Теорией, призванной объяснять долгосрочные изменения обменного курса валют, является предложенная Г Касселем еще в начале нашего века (Cassel (1916, 1918)) теория паритета покупательной способности (ППС) Согласно концепции ППС реальные обменные курсы валют со временем изменяются значительно меньше, чем номинальные, и изменения номинального обменного курса определяются, прежде всего изменениями относительных цен Существуют три версии теории ППС (см Киреев (2000), ее 85-90, Clark et al (1994), рр 4-10, Dornbusch (1987), Ачаркан (1986)) закон одной цены, который связывает величины обменных курсов с относительными ценами индивидуальных однородных товаров в разных странах, абсолютный ППС, который связывает величины обменных курсов с уровнями цен относительный ППС, который связывает изменения обменных курсов с изменениями относительных цен Закон одной цены, в приложении к анализу обменных курсов, утверждает, что при отсутствии трансакционных и транспортационных издержек, а также торговых барьеров, выраженные в одной и той же валюте цены идентичных товаров, продаваемых в разных странах, должны быть одинаковыми На практике, закон одной цены выполняется достаточно четко только для однородных биржевых товаров - прежде всего, для сырья (нефть, газ, лес металлы и т п ) (см например Goodwin et al (1990)) Напротив, цены на дифференцированные продукты - промышленную продукцию, а особенно услуги - в разных странах отличаются достаточно значительно (см Isard (1977), Kravis, Lipsey (1977))
Абсолютный ППС утверждает, что стоимость некоторых наборов товаров и услуг выраженная в одной и той же валюте должна быть одинаковой во всех странах При этом цены отдельных товаров и услуг могут и отличаться (см Officer (1982), Ch 10,11, Turner, van t Dack (1993), Ch 4)
Относительный ППС утверждает только, что изменения обменных курсов должны соответствовать изменениям относительных цен в стране и за рубежом В качестве показателей цен часто используются различные показатели инфляции (для стран с переходной и формирующейся рыночной экономикой - прежде всего, индекс потребительских цен)
Соответствие обменных курсов и относительных цен во всех трех версиях теории ППС достигается только в долгосрочной перспективе Большинство экономических теорий обменного курса исходит из предположения, что концепция ППС должна быть справедливой, как минимум, в долгосрочном периоде для «торгуемых» товаров3
Эмпирические свидетельства верности концепций ППС противоречивы С одной стороны, доказано, что ППС дает достаточно разумную характеристику долгосрочных изменений номинальных курсов валют промышленно развитых стран и цен «торгуемых» товаров (см Lee (1976), Hakkio (1992), Lothian, Taylor (1993)) С другой стороны, показано, что ППС не объясняет краткосрочные движения даже обменных курсов ведущих мировых валют (см , например, Frenkel (1978) и Krugman(1978))
Обычно выделяют четыре основных причины невыполнения концепции ППС на практике устойчивость торговых потоков в связи с высокими издержками адаптации, негибкость цен номинированных в валютах тех стран, где продаются товары, неполная заменимость «торгуемых» товаров, структурные сдвиги технологии и спроса особенно между «торгуемыми» и «неторгуемыми» товарами и услугами Первые два фактора объясняют почему ППС не выполняется в краткосрочной перспективе, а вторые два фактора обусловливают постоянные изменениями «равновесных» обменных курсов, что препятствует выполнению концепции ППС в долгосрочной перспективе
Временные отклонения от ППС могут быть представлены в рамках моделей устойчивых торговых потоков4 Эти модели показывают, что торговые потоки могут, даже при наличии полной информации, с запозданием реагировать на изменения реального обменного курса, по причине наличия издержек адаптации Эти издержки включают маркетинговые издержки, связанные с продвижением новых продуктов на рынки новых стран, и издержки расширения или сокращения производства (Baldwin (1988), Baldwin, Krugman (1989), Dixit (1989), Krugman (1990)) Наличие таких издержек приводит к тому, что только значительные отклонения курсов от ППС вызывают соответствующую реакцию экспортеров и импортеров
Второе объяснение отклонения обменных курсов от ППС находит свое отоажение в моделях обменного курса в условиях негибкости цен5 (см Dornbusch (1976)) Изначально направленные на объяснение краткосрочной волатильности обменных курсов, модели этого класса впоследствии получили признание как средство объяснения и измерения действия денежно-кредитной политики в мире негибких цен В моделях этого класса цены в краткосрочном периоде с запозданием реагируют на ожидаемые изменения показателей денежно-кредитной сферы, в результате чего возникает эффект «перескока» (overshooting) в динамике номинального обменного курса Например, в ответ на стабильное увеличение предложения денег в экономике номинальный обменный курс национальной валюты сначала понизится до уровня ниже его долгосрочного равновесного тренда, а затем постепенно повысится до этого уровня «Перескок» обменного курса по отношению к его долгосрочному равновесному тренду является в данном случае следствием различной скорости адаптации к изменениям финансового рынка и рынка товаров первый быстро реагирует на экзогенные шоки, а второй адаптируется к ним только в среднесрочной перспективе6
Третьим фактором, вызывающим отклонения от ППС является неполная заменимость «торгуемых» товаров Существование дифференцированных продуктов предполагает, что различие темпов роста и эластичностей спроса в разных странах могут стать важными причинами формирования долгосрочных тенденций изменения реальных обменных курсов (см Krugman (1989)) Например, если мировой спрос на товары, производимые некоторой страной, снижается, то цена этих товаров будет снижаться, и равновесный реальный обменный курс также понизится При этом нельзя будет рассматривать это снижение реального обменного курса как признак улучшения внешней конкурентоспособности, тки текущий реальный обменный курс, и его равновесное значения снизятся в одинаковой степени Таким образом, на практике не всегда легко отличить изменения реального обменного курса, отражающие улучшение или ухудшение конкурентоспособности, от его изменений, связанный со структурными сдвигами, ведущими к изменению равновесного реального обменного курса
Разная скорость технологических изменений в секторах «торгуемых» и «неторгуемых» товаров (эффект Баласса-Самуэльсона см Balassa (1964), Samuelson (1964)) уже в течение длительного времени признается причиной устойчивых изменений равновесного реального обменного курса, и, следовательно, причиной невыполнения классических концепций ППС В мире, в котором имеются как «торгуемые» так и «неторгуемые» товары и услуги, спрос и предложения «торгуемых» товаров приводятся в равновесие на мировых рынках, в то время как спрос и предложение «неторгуемых» товаров сопоставляются только на внутренних рынках каждой из стран 7 И если рыночная конкуренция может привести к выравниванию цены «торгуемых» товаров на рынках различных стран, цены «неторгуемых» товаров и услуг в разных странах не обязательно должны совпадать
Теории макроэкономического равновесия
Модель Манделла-Флеминга (далее - модель М-Ф) изначально разрабатывалась как макроэкономическая модель малой открытой экономики с фиксированным или гибким обменным курсом, негибкими ценами и высокой мобильности капитала (см Mundell (1963), Киреев (2000), ее 240-245) Модель М-Ф, являющаяся расширением базовой модели ISLM, легла в основу многих других моделей,созданных впоследствии
Графическое представление модели М-Ф показано на Рисунке 18 По оси абсцисс откладываются государственные расходы (G), величина которых отражает степень жесткости проводимой налогово-бюджетной политики По оси ординат откладывается величина процентной ставки (г), являющаяся отражением степени жесткости денежно-кредитной политики Движение вправо по горизонтальной оси означает экспансионистскую бюджетную политику - рост бюджетных расходов и/или сокращение налогов, движение влево - рестриктивную бюджетную политику Движение вверх по вертикальной оси означает жесткую денежную политику, приводящую к ростку процентной ставки, наоборот, движение вниз означает мягкую денежную политику
Кривая YY является совокупностью точек, отражающих такое сочетание проводимых бюджетной и денежной политик, которое приводит к достижению «внутреннего баланса» экономики Эта кривая в данной системе координат имеет положительный наклон, т к для поддержания внутреннего равновесия в экономике экспансионистская бюджетная политика должна компенсироваться жесткой денежной политикой, а рестриктивная бюджетная политика - мягкой денежной политикой
Кривая ВР является совокупностью точек, отражающих такое сочетание проводимых бюджетной и денежной политик, которое приводит к достижению «внешнего баланса» экономики Эта кривая также имеет положительный наклон, но он всегда меньше, чем у кривой YY, т к поскольку изменение процентной ставки оказывает большее влияние на внешний баланс, чем на внутренний В рамках модели М-Ф (и базовой модели ISLM) процентная ставка оказывает на внутренний баланс только одно воздействие ее рост приводит к сокращению, а снижение - к росту инвестиций В то же время влияние изменений процентной ставки на внешний баланс оказывается двойственным рост процентной ставки непосредственно ведет к увеличению притока инвестиций, но, кроме того, косвенно, через сокращение инвестиций и уменьшение уровня доходов, ведет еще и к сокращению импорта Как следствие, в рамках модели М-Ф денежная политика, оперирующая через изменение процентной ставки оказывается более эффективной для достижения внешнего баланса, а бюджетная политика - для достижения внутреннего баланса16
Исследования, проведенные с применением модели М-Ф, показали, что в условиях полной мобильности капитала и фиксированного обменного курса кредитно-денежная политика исследуемой страны не оказывает воздействия на объем выпуска экономики При гибком обменном курсе, наоборот, монетарная политика оказывает существенное воздействие на объем производства Напротив, налогово-бюджетная политика в существенной степени воздействует на экономику в условиях фиксированного курса, а при гибком обменном курсе не оказывает заметного воздействия17
В своем первоначальном виде модель М-Ф, безусловно, содержала массу упрощений Например, она основывалась на крайне упрощенных предпосылках относительно роли ожиданий участников финансовых рынков и предполагала негибкость цен в краткосрочной перспективе Эти недостатки были в значительной степени устранены впоследствии, когда в модель были добавлены предположения о постепенном изменении цен и «рациональных ожиданиях» экономических агентов Совершенствование модели не привело к изменению ее основных результатов, что еще раз подтвердило верность основных предпосылок, положенных в основу модели
Подход к анализу обменных курсов, впервые предложенный Тревором Суоном (Swan (1963)) и затем развитый другими исследователями, оказался очень продуктивным В экономике, графической иллюстрацией которой является диаграмма Суона, производство определяется спросом - также, как и в Модели Манделла-Флеминга Производственные мощности могут увеличиваться со временем в результате роста имеющихся факторов производства и технологического прогресса Ситуации структурной безработицы, структурной инфляции и стагфляции в модели не рассматриваются
Величина (положительного или отрицательного) сальдо счета текущих операций платежного баланса является функцией «внутреннего поглощения» (RA, от англ Real Absorption), под которым понимается сумма внутренних расходов на инвестиции, потребление и государственных расходов, и относительной цены внутренних и иностранных товаров (т е реального обменного курса) Номинальный обменный курс может быть гибким или фиксированным При гибком режиме обменного курса, номинальный обменный курс автоматически изменяется для обеспечения равновесия платежного баланса в краткосрочной перспективе Однако в долгосрочной перспективе складывающийся платежный баланс может быть неустойчивым
Политика обменного курса
Основания, побуждающие денежные власти стран с переходной и формирующейся рыночной экономикой активно участвовать в процессах курсообразования национальных валют, можно разделить на две большие группы
Во-первых, в большинстве стран с переходной и формирующейся рыночной экономикой валютный рынок несовершенен
Во-вторых, обменный курс - важный макроэкономический показатель, и отказ от активной курсовой политики означал бы отказ денежных властей от использования обменного курса в качестве инструмента макроэкономической политики Несовершенство национальных валютных рынков Можно выделить следующие основные недостатки валютных рынков стран с переходной и формирующейся рыночной экономикой, позволяющие характеризовать эти рынки как несовершенные - объемы операций на каждом из этих рынков незначительны по сравнению с объемами операций на мировом валютном рынке в целом, - среди участников рынка есть такие, которые способны оказать определяющее влияние на динамику формирующегося обменного курса, - трансакционные издержки совершения операций весьма велики, что, в частности, затрудняет совершение арбитражных операций, которые могли бы сгладить колебания обменного курса, - участники рынка располагают неполной информацией относительно как фундаментальных экономических факторов так и намерений денежных властей, а имеющаяся информация распределена неравномерно. Вследствие совокупного действия этих факторов обменный курс, формирующийся на рынке без участия денежных властей может колебаться в весьма широких пределах Следовательно участие денежных властей в процессах курсообразования становится необходимым, а их роль в большинстве случаев сводится к «сглаживанию колебаний» обменного курса национальной валюты
В то же время необходимо отметить, что в целом ряде случаев вышеперечисленные недостатки валютных рынков формируются (или как минимум усиливаются) вследствие действий самих денежных властей К увеличению недостатков валютных рынков ведут снижение конвертируемости национальной валюты, ограничение числа участников валютного рынка, запрет на совершение определенных типов валютных операций вне специально отведенных для этого торговых площадок и т п Действия денежных властей могут быть обоснованы стремлением усилить контроль над валютным рынком для преодоления тех или иных кризисных явлений на финансовых рынках и в экономике в целом Свежие примеры введения такого рода ограничений можно наблюдать, в частности, в Малайзии и России Малайзия ввела существенные ограничения на конвертируемость своей национальной валюты - ринггита - для борьбы с азиатским валютно-финансовым кризисом Россия вводила многочисленные ограничения на конвертируемость рубля и на совершение валютных и иных финансовых операций начиная с сентября 1998 г
Цели курсовой политики: «реальное» или «номинальное» таргетирование? Для целей анализа проведем различие между двумя подходами к политике обменного курса в странах с переходной и формирующейся рыночной экономикой «реальное таргетирование» или «номинальное таргетирование» Также полезно сразу отметить, следуют ли изменения обменного курса за модификациями проводимой экономической политики и изменениями цен и зарплат в экономике или, наоборот, предопределяют их Реальное таргетирование, которое сегодня является наиболее распространенным подходом, предполагает, что реальные обменные курсы должны определяться уровнем цен в экономике Подход с позиций «номинального таргетирования» делает возможным использование обменного курса как инструмента антиинфляционной политики, накладывающего соответствующие ограничения на проводимую внутриэкономическую политику Подход с точки зрения «реального таргетирования» предполагает использование номинального обменного курса, наряду с другими инструментами экономической политики, для достижения целевых значений ряда «реальных» показателей - таких, как желаемый (неинфляционный) уровень спроса на товары и услуги внутреннего производства (внутренний баланс) и желаемый уровень притока капитала (внешний баланс) В предположении о том, что с использованием номинального инструмента экономической политики можно достичь реальных целей, этот подход, по своей сути является кейнсианским Далее, он предполагает, что правительство действительно может разумно использовать обменный курс и другие инструменты - иначе говоря, не предполагается наложение дополнительных формальных ограничений (например, принятия обязательств обеспечить некий долгосрочный уровень номинального обменного курса) Кроме того, предполагается, что политика обменного курса проводится относительно независимо от денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики - иначе говоря, считается, что целевое значение номинального обменного курса будет, при необходимости, достигнуто путем проведения стерилизующих интервенций Следовательно, предполагается, что эффективный режим валютного регулирования и контроля, либо другие меры применяются для ограничения мобильности капитала
Подход также исходит из предположения, что номинальная девальвация оказывает достаточно продолжительное влияние на реальные показатели - как минимум, в том случае, если политика расходов не приводит в это время к формированию избыточного спроса Внутренние цены и уровень заработной платы предполагаются несовершенно гибкими в сторону понижения (в простейшем случае они считаются неизменными) К настоящему времени накоплены достаточные доказательства (см например Edwards, 1989), что, за исключением ряда латиноамериканских стран с хронически высокой инфляцией, девальвации действительно оказывают влияние на реальные показатели, длящееся в течение нескольких лет - при условии, что проводится соответствующая кредитная политика Даже для случая стран с высокой инфляцией продолжительный период номинальной девальвации имеет хот бы тот положительный эффект, что предотвращает реальное укрепление национальной валюты, которое иначе имело бы место
Альтернативный подход «номинального таргетирования» (предполагающий, в частности, возможность использования обменного курса в качестве «номинального якоря» ценообразования) является одной из разновидностей монетаризма и иногда называется «международным монетаризмом» Обменный курс используется для приведения в соответствие уровня внутренней инфляции с уровнем инфляции в странах - основных торговых партнерах При этом может устанавливаться некоторый динамический ориентир изменения обменного курса для постепенного снижения разницы в темпах инфляции Таким образом, накладывается ограничение на проводимую денежно-кредитную (а возможно, и налогово-бюджетную) политику, что делает ее эндогенной Обменный курс скорее предопределяет изменение других номинальных показателей (таких, как цены и зарплата), чем определяется ими, в результате чего становится возможным достижение целей макроэкономической политики Кроме наложения ограничений на действия правительства, использование обменного курса как «номинального якоря» является ясным и надежным сигналом для экономических агентов относительно прогнозов инфляции Желаемый результат состоит в том, что реальный сектор экономики соответствующим образом адаптируется к различным шокам, в том числе и к антиинфляционной политике обменного курса
Определение и основы теоретического анализа валютных кризисов
«Валютный кризис» может быть определен как вынужденное (что отличает его от девальвации) резкое снижение номинального обменного курса Френкель и Роуз (Frankel, Rose (1996а)) определяют «валютный кризис» ("currency crash") валют стран с переходной и формирующейся рыночной экономикой как номинальную девальвацию не менее 25%, что приводит также к не менее чем 10%-ному росту темпа девальвации в среднегодовом исчислении Но если единственным количественным индикатором валютного кризиса считать изменение обменного курса национальной валюты, то за границами определения окажутся многочисленные ситуации, когда обменный курс валюты испытывал существенное девальвационное давление, но денежным властям удалось поддержать стабильность курса - быть может, ценой существенного сокращения резервов или повышения процентных ставок до уровня наносящего ущерб реальному сектору экономики
«Валютный кризис» можно определить как ситуацию, когда спекулятивная атака на обменный курс валюты приводит к его резкому снижению, или вынуждает денежные власти истощать золотовалютные резервы либо резко поднимать процентные ставки для поддержания курса национальной валюты (IMF (1998), р 74) Но во многих случаях трудно провести грань между просто ухудшением ситуации на валютном рынке и валютным кризисом
Для более точного выделения кризисов рядом исследователей было предложено построение «индексов кризисности» В работе (Eichengreen et al (1996b)) "индекс спекулятивного давления", рассчитываемый как взвешенное среднее индексов обменного курса, официальных резервов и спреда процентных ставок по отношению к Германии (базовой стране), используется для исследования валютных курсов в развитых странах Кризисы при этом определяются как экстремальные значения указанного индекса Аналогичный «индекс спекулятивного рыночного давления» был построен в (IMF (1999), Ch III) Индекс был рассчитан как взвешенное среднее индексов помесячных изменений обменного курса и официальных резервов - процентные ставки не были учтены при расчете индекса т к экспертам МВФ не удалось отобрать сравнимые рыночно определяемые процентные ставки для всех рассматриваемых стран на всем изучаемом временном периоде При построении индекса оба исходных показателя (индексы изменения обменного курса и резервов) были взяты с исключением долгосрочного тренда Веса были выбраны таким образом, чтобы изменения индекса на всем объеме выборки, обусловленные изменением каждого показателя были одинаковыми Ситуации, когда значение индекса превосходило некоторый пороговый уровень, классифицировались как кризисы Пороговый уровень, на основе эмпирических исследований был выбран таким образом, чтобы, при гипотетическом условии нормального распределения исходных показателей, значение индекса в 5% случаев превосходило этот уровень
Приведенные выше определения «валютного кризиса» позволяют достаточно точно специфицировать изучаемое явление но их «операционность», позволяющая дать четкую количественную оценку явления, является и их главным недостатком при попытке изучить это же явление в качественном аспекте Так совершенно выпадают из рассмотрения вопросы, связанные с изменением уровня конвертируемости валюты Для преодоления указанных недостатков можно предложить следующее определение валютного кризиса, охватывающее все аспекты изучаемого явления валютным кризисом в широком понимании, считается ситуация, когда устойчивое несоответствие между спросом и предложением иностранной валюты на рынке вынуждает денежные власти отказаться от ранее принятых (эксплицитных или имплицитных) обязательств относительно динамики обменного курса, либо истощать золотовалютные резервы или привлекать избыточные валютные кредиты для удовлетворения возросшего спроса на иностранную валюту, либо применять меры денежно-кредитной бюджетно-налоговой или торговой политики оказывающие негативное воздействие на экономику, либо ограничивать конвертируемость национальной валюты
Основной теоретический анализ валютных кризисов можно представить как поиск ответов на следующие взаимосвязанные вопросы 1 Почему происходят кризисы? 2 Какова должна быть реакция денежных властей на возникновение и развитие кризиса? 3 Как реагируют участники валютного и других рынков на возникновение кризисных явлений? Как влияют действия и ожидания участников рынка на развитие кризиса?
Основными причинами, приводящими к возникновению валютных кризисов, являются проведение неверной макроэкономической политики, слабость валютно-финансовой структуры, ухудшение глобальной финансово-экономической ситуации, политическая нестабильность Во многих случаях непосредственная причина развития кризиса вполне очевидна В таких случаях задача исследователя сводится к количественному определению степени влияния указанной причины и моделированию этого влияния Но в целом ряде случаев трудно однозначно указать один отдельно взятый фактор (или даже группу факторов), ответственных за формирование кризиса Более того по мере развития мировой экономики и финансовых рынков, углубления процессов глобализации, повышения мобильности капитала появляются новые, ранее неизвестные группы факторов, действие которых может привести к дестабилизации ситуации на валютном рынке Соответственно, совершенствуются и теоретические подходы к анализу валютных кризисов, что делает теорию валютно-финансовых кризисов одной из наиболее динамично развивающихся областей современной экономической теории
Основы ставшей к настоящему времени общепринятой классификации моделей и подходов к анализу валютных кризисов были заложены в работе (Eichengreen et al (1996а)), в которой впервые были введены термины «модель первого поколения» и «модель второго поколения»
В двух широко известных статьях (Krugman (1979), Flood, Garber (1984)) было показано, что при полной информации «спекулятивная атака» на валюту с фиксированным режимом обменного курса и отсутствием ограничений на конвертируемость происходит, если денежные власти, несмотря на необходимость поддержания фиксированного курса, расширяют внутренний кредит для финансирования бюджетного дефицита График увеличения внутреннего кредита предполагался экзогенно заданным «Спекулятивная атака», вынуждавшая денежные власти отказаться от поддержания фиксированного курса, происходила раньше, чем наступало полное исчерпание официальных валютных резервов Спекулянты формировали короткие позиции по национальной валюте в ожидании девальвации, которая неизбежно должна была произойти, т к официальные резервы снижались по заранее предсказуемому графику в соответствие с ростом внутреннего кредита35
«Спекулятивная атака» происходила в момент, когда «теневой» обменный курс, определяемый как курс, который бы сформировался на валютном рынке в данный момент времени при условии отсутствия обязательства денежно-кредитных властей поддерживать фиксированный курс, становился равным величине фиксированного курса В момент атаки резервы падают до нуля (предполагается что денежные Е ласти до последней возможности стараются сохранить фиксированный обменный курс), после чего курс национальной валюты переходит в свободное плавание и далее определяется соотношением спроса и предложения валюты на рынке
