Содержание к диссертации
Введение
Глава I. Правовая природа эмиссии ценных бумаг и характеристика ее структуры 17
1. Юридическое понятие и общая характеристика эмиссии ценных бумаг, структура эмиссионного состава 17
2. Соотношение публично-правовых и частноправовых элементов в правовом механизме эмиссии ценных бумаг 27
3. Принципы унификации и гармонизации процедуры эмиссии ценных бумаг ( 30
4. Правовые последствия нарушений при осуществлении процедуры эмиссии ценных бумаг 41
Глава II. Процедура эмиссии ценных бумаг (сравнительный правовой анализ континентальной и англо-американской модели регулирования) 55
1. Принятие решения о размещении ценных бумаг, виды предложений ценных бумаг 55
1 .Континентальная правовая модель регулирования принятия решения об эмиссии ценных бумаг 55
2. Англо-американская правовая модель регулирования принятия решения об эмиссии ценных бумаг 60
3. Европейский союз 69
4. Россия 74
2. Утверждение решения о выпуске эмиссионных ценных бумаг 82
1 .Континентальная правовая модель регулирования утверждения решения об эмиссии ценных бумаг 82
2. Англо-американская правовая модель регулирования утверждения решения об эмиссии ценных бумаг 83
3.Европейский союз 85
4.Россия 85
3. Государственная регистрация выпуска эмиссионных ценных бумаг. Составление и регистрация проспекта эмиссии 89
1 .Континентальная правовая модель регулирования государственной регистрации выпуска и проспекта эмиссии ценных бумаг 89
2.Англо-американская правовая модель регулирования государственной регистрации выпуска и проспекта эмиссии ценных бумаг 102
3.Европейский союз 122
4.Россия 143
4. Размещение эмиссионных ценных бумаг 150
1 .Континентальная правовая модель регулирования размещения ценных бумаг 150
2. Англо-американская правовая модель регулирования размещения ценных бумаг 156
3.Европейский союз 168
4.Россия 168
5.Представление эмитентом отчета (уведомления) об итогах выпуска 175
1 .Континентальная правовая модель регулирования представления эмитентом отчета об итогах выпуска ценных бумаг 175
2.Англо-американская правовая модель регулирования представления эмитентом отчета об итогах выпуска ценных бумаг 177
3.Европейский союз 178
4.Россия 179
Заключение 183
Библиография 193
- Соотношение публично-правовых и частноправовых элементов в правовом механизме эмиссии ценных бумаг
- Правовые последствия нарушений при осуществлении процедуры эмиссии ценных бумаг
- Англо-американская правовая модель регулирования принятия решения об эмиссии ценных бумаг
- Государственная регистрация выпуска эмиссионных ценных бумаг. Составление и регистрация проспекта эмиссии
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Эмиссия ценных бумаг - установленный законодательством порядок последовательных действий эмитента и государственных органов, направленных на создание и выпуск в обращение ценных бумаг, относится к одному из самых сложных с юридической точки зрения и в то же время распространенных способов выпуска ценных бумаг. С экономической точки зрения эмиссия ценных бумаг является одним из самых привлекательных способов привлечения компанией капитала. Публичное размещение акций имеет ту же цель, что и создание акционерных обществ - аккумулирование капитала для какой-либо деятельности. Особенность публичного размещения ценных бумаг - более высокая скорость обращения капитала за счет размещения на организованном рынке внутри страны или за ее пределами. В случае, если размещение ценных бумаг происходит на территории иностранного государства, то компания финансируется в определенной части за счет не национальной экономики, а за счет зарубежных финансовых источников. Таким образом, происходит перетекание свободных финансовых ресурсов из одного государства в другое.
Особый законодательно регламентированный порядок последовательных действий эмитента и государственных органов в ходе процедуры эмиссии ценных бумаг можно встретить во всех развитых правопорядках. Эмиссия является чрезвычайно привлекательным объектом научных изысканий: если все развитые правопорядки обращаются к столь юридически сложному и многоступенчатому способу выпуска ценных бумаг, то сравнительно-правовой анализ процедуры эмиссии, объяснение логики функционирования, правовой природы и состава эмиссии сквозь призму теории юридических фактов способны обогатить современное понимание эмиссии с точки зрения теории гражданского права. Сложно переоценить значимость исследований такого рода. Выявление общих и особенных черт в структуре эмиссии, используемой различными правопорядками, определение специфики и тенденций в регулировании эмиссии ценных бумаг позволит экстраполировать полученные знания и выводы на этот достаточно новый институт в российском гражданском праве. Учитывая тот факт, что публично-правовые аспекты эмиссии в нашем правопорядке порой избыточны, в совокупности
с тем обстоятельством, что целый ряд проблем породил сам новый институт эмиссионных ценных бумаг как объектов субъективных прав, правовое регулирование эмиссии ценных бумаг в нашей стране хаотично и не опирается на эффективную систему известных догматических конструкций частного права. Также нет полного теоретического обоснования в вопросе о моменте возникновения эмиссионной ценной бумаги как объекта субъективных частных прав и юридическом факте, порождающем его. Например, до сих пор в доктрине и судебной практике отсутствует понимание относительно того, является ли эмиссия юридической сделкой или юридическим фактом иного рода, а также возможно ли применять к ней механизмы, выработанные для недействительности сделок.
Таким образом, дать юридическое определение эмиссии можно, только обратившись к исследованию базовых доктринальных понятий, в частности, юридических фактов, прежде всего сделок, а также объектов субъективных прав. Это позволит вычленить такие элементы структуры эмиссии ценных бумаг, которые юридически могут быть оформлены только как волевые акты, имеющие признаки сделок, а также определить их место среди иных видов сделок. Эти вопросы следует исследовать в сравнительно-правовом аспекте, что позволит выявить алгоритмы, используемые в частном праве различных государств для того, чтобы сформировать юридическую структуру эмиссии ценных бумаг и эмиссионных правоотношений. Это позволит попытаться определить плюсы и минусы различных подходов, а также допустимые рамки публично-правовых элементов в регулировании данных отношений, прежде всего, административных актов, которые являются основаниями, влекущими гражданские правовые последствия в ходе эмиссии ценных бумаг. При этом будет полезным выявить оптимальное сочетание методов юридического формализма, сравнительно-правового и экономического анализа права в структуре аргументаций, существующих в литературе по заявленным проблемам.
Для выявления тенденций правового регулирования эмиссии ценных бумаг нужно учитывать, что в настоящее время Европейский Союз активно ведет работу по унификации эмиссии ценных бумаг. Так, был разработан целый ряд директив, направленных на унификацию законодательства, в том числе при размещении ценных бумаг и допуску их к торгам на территории нескольких европейских
государств. В ходе проделанной работы было унифицировано национальное законодательство 27 стран, с учетом того, что была проведена унификация различных правовых систем и правовых традиций (общего права и континентального права).
Анализ эмиссии ценных бумаг на основе сравнительно-правовой методологии является чрезвычайно актуальным в контексте создания в Москве Международного финансового центра, а также унификации процедуры вследствие глобализации фондовых рынков, транснациональной структуры большинства крупнейших корпораций и, вследствие этого широкого распространения транснациональной эмиссии ценных бумаг. Поэтому в настоящей работе рассмотрена структура эмиссии зарубежных стран через призму конструкции эмиссии ценных бумаг в Российской Федерации.
Степень научной разработанности темы исследования.
Литература, посвященная вопросам эмиссии ценных бумаг, богата. Отдельные аспекты эмиссии ценных бумаг рассматривались с точки зрения правового регулирования такими авторами как Акуев А., Барейша П., Габов А.В., Макеева Е., Мельников Д., Пивовар Р., Рыжков Д., Синенко А.Ю., Туктаров Ю.Е., Черкасова Ю.А., Удальцова Н.Г. Необходимо отметить, что в последнее время в российской правовой науке были сделаны исследования по вопросам возникновения ценной бумаги в процессе эмиссии (Д.В. Ломакин, А.Ю. Синенко, Г.Н. Шевченко). Но, с другой стороны, обобщающих теоретических исследований не так много. Сравнительно - правовых исследований, отвечающих на один из основных вопросов о правовой природе и достаточности фактического состава эмиссии ценных бумаг сделано не было.
При проведении данного диссертационного исследования автор опирался на труды дореволюционных, советских и современных ученых - цивилистов в области правового регулирования эмиссии ценных бумаг, акционерного правоотношения, в области правового регулирования эмиссии ценных бумаг, теории акционерных обществ и корпоративных правоотношений: Авилова Г.Е., Агаркова М.М., Белова В.А., Васьковского Е.В., Бенедиктова А.В, Вольфа В.Ю., Габова А.В., Тарасова И.Т., Израэлита М.Н., Иоффе О.С, Каминка А.И., Кашанина Т.В., Красавчикова О.А.,
Крашенинникова Е.А., Ласка Г., Ломакина Д.В., Лунца Л.А., Майфата А.В., Маковской А.А., Мурзина Д.В., Нерсесова Н.О., Новицкого И.Б., Петражицкого Л.И., Пугинского Б.И., Редькина И.В., Решетина Е., Степанова Д., Цепова Г.В., Шиткиной И.С, Шершеневича Г.Ф., Халфиной P.O., Черепахина Б.Б., Эльяссона Л.С, и других.
Также необходимо отметить, что значительная часть исследований эмиссии ценных бумаг проводится экономистами Миркиным Я.М., Абрамовым А.Е., Гвардиным СВ., Колпаковым Я., Лукашевым А., Оверченко М., Пановым А., Шлыком П.В., Львутиным П.П., Лосевым СВ., Рубцовым Б.Б., Добашиной И.В., Воробьевой З.А. и другими.
В исследовании учтены достижения правовой мысли зарубежных ученых-правоведов: Eva Micheler, Joanna Benjamin, Maisie Ooi, Dirk Van Gerven, Klaus J. Hopt, Ellis Ferran, Larry D. Soderquist, Theresa A. Gabaldon и других.
Предметом исследования является комплекс правоотношений, возникающих в рамках эмиссии ценных бумаг, и теоретических положений, связанных с определением общих и особенных черт правовой природы и сущности юридических фактов, и их достаточность для признания эмиссионного состава действительным в различных правовых системах (континентального права и общего права), а также на наднациональном уровне, и вопросы, связанные с унификацией правового регулировании эмиссии ценных бумаг в Европейском союзе, и попытки гармонизации правового регулирования эмиссии ценных бумаг в мировом масштабе (признание стандартов третьих стран эквивалентными, заключение двухсторонних и многосторонних договоров (Франция-Израиль (2008)1, Нидерланды-США (2006), а также между такими странами, как США-Канада (1991)2) о взаимном признании утвержденных проспектов эмиссии и законодательных требований по раскрытию информации).
1 URL: l.pdf
2 The Canada-U.S. Multijurisdictional Disclosure System (the MJDC) система взаимного признания регулирования
ценных бумаг в Канаде и Соединенных штатах Америки. URL:%20pdfs/raising_capital_us_mjds.pdf
Методология и объект исследования. В процессе диссертационного исследования применялись логический, функциональный, системный, диалектический, сравнительно-правовой и историко-правовой методы исследования.
Правовую базу диссертации составили законодательство Российской Федерации по регулированию ценных бумаг (Гражданский кодекс Российской Федерации и федеральные законы, а также многочисленные подзаконные нормативные акты); Концепция развития гражданского законодательства о ценных бумагах, законопроекты (в том числе Предложения Национальной ассоциации участников фондового рынка (НАУФОР) по совершенствованию процедуры эмиссии3, проект изменений, принятых Государственной думой Федерального Собрания РФ в первом чтении (27 апреля 2012 года) к Гражданскому кодексу4) и судебная практика, а также законодательство, регулирующее выпуск и обращение ценных бумаг в иностранных государствах (Германии, Франции, Нидерландах, Великобритании и Соединенных штатах Америки), и судебная практика иностранных государств, а также директивы Европейского союза, унифицирующие регулирование рынка ценных бумаг на территории Европейского союза, и международные договоры о признании стандартов раскрытия информации и проспекта эмиссии эквивалентными.
Выбор стран для сравнительно-правового анализа отвечает требованиям репрезентативности, поскольку Германия, Франция, Нидерланды относятся к одной континентальной правовой системе с Россией, поэтому представляется интересным выявить общие черты института эмиссии и особенности процедуры эмиссии в различных национальных правовых системах. Кроме того, фондовые рынки указанных стран являются одними из самых старых в Европе (Нидерланды) и одними из наиболее развитых. Выбор для правового анализа Великобритании и США обусловлен тем, что регулирование в этих странах относится к иной правовой системе (системе общего права или англо-американской правовой системе) и регулирование рынка ценных бумаг и фондового рынка признано одним из самых передовых и эффективных в мире, поэтому представляется интересным проследить,
3 URL: .
4 в ред. Проекта Федерального закона N 47538-6 от 27.04.2012.
каким образом правовые институты регулируются в иной системе права. Для представления современного уровня развития правового регулирования эмиссии ценных бумаг было необходимо включение в диссертационное исследование анализа правового регулирования ЕС (наднационального уровня регулирования). Кроме того, в работе анализируются отдельные черты международных договоров по регулированию эмиссии ценных бумаг, допуску ценных бумаг к торгам, и унифицирующие требования к эмитентам по раскрытию информации для выявления тенденций развития института эмиссии ценных бумаг.
Цель диссертационного исследования состоит в том, чтобы на основании юридической литературы, путем анализа законодательства, теории и международной практики выявить и проанализировать недостаточно разработанные проблемы эмиссии ценных бумаг как юридического состава (включающего действия и акты), в рамках которого возникают новые объекты гражданских прав - ценные бумаги, для конкретизации теоретических положений о правовой природе данной процедуры в России и в международной практике, и на основе теоретических выводов предложить практические рекомендации по внесению изменений в структуру эмиссионного состава в связи с унификацией процедуры эмиссии ценных бумаг, а также с учетом глобализации мирового финансового рынка и разработки Европейским союзом (ЕС) процедуры признания проспекта эмиссии третьей страны эквивалентным.
Указанная цель предопределила постановку следующих задач: определить правовую природу эмиссии ценных бумаг с точки зрения теории юридических фактов; определить соотношение публично-правовых и частноправовых элементов в структуре эмиссии ценных бумаг; определить, какие юридические факты являются достаточными в эмиссионном составе; определить возможные нарушения в ходе эмиссии ценных бумаг и их правовые последствия; определить основные принципы европейской унификации правового регулирования ценных бумаг; проанализировать современный правовой режим регулирования эмиссии ценных бумаг в России, сравнить континентальную модель (в Германии, Франции, Нидерландах) с моделью общего права (англо-американскую модель, на примере Великобритании и Соединенных штатов Америки) и правовым регулированием эмиссии ценных бумаг
на наднациональном уровне - в Европейском союзе; выявить и определить общие и особенные черты эмиссии ценных бумаг в России и иных зарубежных странах, которые относятся к общей с Россией континентальной модели правового регулирования (Германии, Франции, Нидерландах), и черты, присущие модели общего права (Великобритании и Соединенных штатов Америки); выявить тенденции и общие черты в процессе гармонизации правового регулирования эмиссии ценных бумаг в мире и экстраполировать сделанные выводы на конструкцию эмиссии ценных бумаг, закрепленную в законодательстве России; выявить недостатки и предложить направления и способы их устранения в целях совершенствования процедуры эмиссии ценных бумаг в Российской Федерации с учетом передового практического и теоретического международного опыта.
В рамках диссертационного исследования была проанализирована эмиссия ценных бумаг с целью размещения среди неограниченного круга лиц (публичное предложение ценных бумаг) или последующего допуска к торгам на регулируемом рынке (бирже), как один из самых распространенных и юридически сложных видов эмиссии. При этом, под ценными бумагами в настоящем диссертационном исследовании понимаются эмиссионные ценные бумаги (акции), если специально не указан в тексте иной вид ценных бумаг. В то же время в рамки исследования не вошел ряд частных вопросов: закрытое размещение ценных бумаг в российском правопорядке и частное размещение ценных бумаг в зарубежных правопорядках, вопросы о природе прав на ценную бумагу (акцию, облигацию), вопросы возникающего права на ценную бумагу у реестродержателя, депозитария. Объем диссертационной работы не позволяет проанализировать указанные понятия с той тщательностью, которой они заслуживают как предмет отдельных исследований. Данные вопросы упомянуты или раскрыты в настоящей работе в той степени, в которой это необходимо для определения правовой природы эмиссии ценных бумаг.
Научная новизна исследования. На основании анализа законодательства, судебной практики, отечественной и зарубежной правовой литературы впервые проведено сравнительно-правовое исследование эмиссии ценных бумаг России, Германии, Франции, Нидерландов, Великобритании, США, и ЕС через призму структуры эмиссии ценных бумаг, закрепленной действующим законодательством
Российской Федерации. На основе проведенного исследования определены характерные черты и состав юридических фактов для эмиссии ценных бумаг в различных системах права. Настоящая работа предлагает новый взгляд на процедуру эмиссии, который позволяет сформулировать ответ на вопрос о природе эмиссионного состава и достаточных элементах структуры эмиссии. Также выявлены особенности и принципы унификации правового регулирования эмиссии ценных бумаг в ЕС. В ходе сделанного анализа автор пришел к выводу о формировании в настоящее время тенденции к гармонизации правового регулирования эмиссии ценных бумаг и стандартов, применимых для раскрытия информации эмитентами в мире. В работе выдвигаются и обосновываются положения, ставшие результатом решения сформулированных выше задач. К наиболее важным из них, выносимым на защиту, относятся следующие:
-
Дано новое определение эмиссии ценных бумаг - "эмиссия ценных бумаг - установленная законодательством процедура последовательных действий эмитента и государственных органов, направленных на создание и выпуск в обращение ценных бумаг, как объектов гражданских прав". Такое определение эмиссии соответствует правовой природе эмиссии ценных бумаг, с точки зрения теории юридических фактов, изложенных в работе. Выделение в качестве субъектов эмиссии эмитента и государственных органов обосновано выводами о значении действий соответствующих субъектов для создания ценных бумаг и выпуска их в обращение. В определении также отражена основная цель эмиссии: создание ценных бумаг и выпуск их в обращение.
-
На основе анализа процедуры эмиссии ценных бумаг в рамках сравнительно-правового метода исследования, сделан вывод о том, что во всех рассматриваемых в диссертационном исследовании правопорядках эмиссия как процедура выпуска ценных бумаг имеет общие признаки: сходный набор элементов процедуры, сходные права и обязанности субъектов эмиссии.
-
При использовании сравнительно-правового метода выявлены юридические факты, являющиеся необходимыми в эмиссионном составе
в российском и зарубежных правопорядках: 1) принятие юридическим лицом корпоративного решения о выпуске (эмиссии) ценных бумаг, 2) государственное одобрение проспекта эмиссии и 3) размещение ценных бумаг. Сделан вывод, что всего три элемента являются обязательными для эмиссионного состава во всех анализируемых правопорядках, среди которых только один является публичным (государственное одобрение проспекта эмиссии).
В результате сравнительно-правового анализа выявлена и обоснована избыточность элементов в эмиссионном составе по российскому праву, повышающая издержки эмитентов - утверждение решения о выпуске ценных бумаг (частноправовой элемент), предварительное разрешение на размещение ценных бумаг за пределами России (публично-правовой элемент) и государственная регистрация отчета об итогах выпуска ценных бумаг (направление уведомления) (публично-правовой элемент) в структуре эмиссии ценных бумаг, предусмотренной российским законодательством;
На основе сделанного анализа возможных нарушений в ходе эмиссии ценных бумаг с точки зрения действительности элементов юридического состава и их правовых последствий, автор пришел к выводу, что государственная регистрация выпуска ценных бумаг предусмотрена в качестве публичного элемента эмиссионного состава во всех рассмотренных в работе правопорядках и является обязательным элементом в сложном юридическом составе эмиссии, признание недействительным которого влечет недействительность всей эмиссии как сложного юридического состава;
На основе анализа директив Европейского союза и исследований зарубежных юристов-правоведов выделены основные принципы европейской унификации правового регулирования эмиссии ценных бумаг: принцип взаимного признания в сочетании с гармонизацией базовых норм, который далее был развит в режим непараллельного регулирования; принцип распределения основной функции контроля над
процедурами на объединенном европейском рынке между государствами, в которых учреждены юридические лица; принцип обязательного раскрытия информации; принцип конкуренции регулирования. Указанные принципы, представляют особый интерес в контексте создания в Москве Международного финансового центра, а также унификации процедуры эмиссии вследствие глобализации фондовых рынков;
-
Выявлены основные тенденции по сближению правового регулирования ценных бумаг в мире: признание общепринятыми стандартами по раскрытию информации при допуске к торгам и публичному предложению (IOSCO), признание принципов бухгалтерского учета (US GAAP) и международных стандартов бухгалтерского учета (International Accounting Standards); признание проспекта, одобренного уполномоченным государственным органом иностранного государства действительным на территории иного государства в соответствии с заключенными международными договорами (Франция-Израиль, США-Канада, Нидерланды-США), признание стандартов раскрытия информации эквивалентными между США, ЕС, Канадой и Японией, а также введение процедуры единого европейского паспорта и тенденция по усилению полномочий бирж по регулированию рынка ценных бумаг. Указанные выше тенденции также должны найти свое отражение в российском правовом регулировании ценных бумаг для привлечения инвестиций и реализации проекта по созданию международного финансового центра в Москве, кроме того, процедура единого европейского паспорта может быть по аналогии использована на территории стран СНГ.
-
Автор диссертационного исследования считает необходимым введение в российское правовое регулирование эмиссии ценных бумаг «принципа конкуренции регулирования», нашедшего закрепление в регулировании рынка ценных бумаг в зарубежных правопорядках (ЕС, США), с целью предоставления альтернативных вариантов процедуры эмиссии и
требований по раскрытию информации, а следовательно, и предоставления эмитенту выбора наиболее подходящего для него варианта регулирования в зависимости от способа, объема привлекаемых инвестиций и круга потенциальных инвесторов.
Теоретическая и практическая значимость исследования заключается в том, что анализ и выводы, содержащиеся в диссертации, могут быть использованы при дальнейшем изучении различных институтов гражданского права, в том числе в теоретических разработках по проблематике ценных бумаг; в правотворческой деятельности, а также в судебной и иной правоприменительной практике; при проведении занятий по курсу гражданского права, курсу международного частного права, а также специальному курсу, посвященному рынку ценных бумаг.
На основе сделанных в диссертации теоретических выводов, автор разработал ряд предложений по внесению изменений в российское законодательство. Автором выработаны предложения по совершенствованию процедуры эмиссии ценных бумаг в Российской Федерации с учетом передового практического и теоретического международного опыта, а также с учетом тенденций по глобализации регулирования выпуска ценных бумаг (гармонизации правового регулирования между ЕС и США и унификацией европейского законодательства):
1) предлагается изменить процедуру эмиссии ценных бумаг путем
объединения первых двух этапов эмиссии - принятия решения на общем собрании
акционеров о размещении эмиссионных ценных бумаг и утверждения решения о
выпуске ценных бумаг советом директоров, на основании обоснованного в
диссертации тезиса о формировании воли юридического лица. Для этого необходимо
внести изменения в статьи 17, 19 Федерального закона от 22.04.1996 №39-Ф3 "О
рынке ценных бумаг" (ред. от 29.12.2012)//СЗ РФ №17, 22.04.1996, ст. 1918; пункт
2.3.1. приказа ФСФР от 25.01.2007 № 07-4/пз-н «Об утверждении стандартов
эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг»;
2) предлагается также сократить процедуру эмиссии ценных бумаг за счет
исключения из эмиссионного состава публично-правового элемента -
государственной регистрации отчета об итогах выпуска ценных бумаг и разрешения обращения ценных бумаг сразу после государственной регистрации выпуска ценных бумаг. Для этого необходимо внести изменения в статьи 19, 25, 26, 27.6 Федерального закона от 22.04.1996 №39-Ф3 "О рынке ценных бумаг" (ред. от 29.12.2012)//СЗ РФ №17, 22.04.1996, ст. 1918;
3) автором диссертации сделано предложение наделить фондовую биржу в Российской Федерации правом в рамках процедуры листинга регулировать раскрытие информации для публичного обращения ценных бумаг, эмиссия которых не сопровождалась регистрацией проспекта. Это введение упростит и удешевит процедуру эмиссии, так как это позволит избежать дополнительных издержек двойного регулирования, раскрытия информации в соответствии с требованиями законодательства и правилами допуска к участию в торгах биржи. С этой целью необходимо внести изменения в статьи 14, 27.6, 30 Федерального закона от 22.04.1996 №39-Ф3 "О рынке ценных бумаг" (ред. от 29.12.2012)//СЗ РФ №17, 22.04.1996, ст. 1918.
Апробация результатов исследования. Диссертация подготовлена в секторе гражданского права, гражданского и арбитражного процесса Федерального государственного бюджетного учреждения науки Института государства и права Российской академии наук (ИГП РАН). По теме диссертации был сделан ряд научных докладов, в том числе в Венском университете на тему: «Регулирование первичного публичного размещения в России», по результатам которого была опубликована статья в международном сборнике по сравнительному правоведению5. Также был сделан доклад на тему: «Эмиссия ценных бумаг по российскому гражданскому праву: проблемы и перспективы» на конференции в Институте Макса Планка по сравнительному и международному частному праву, Гамбург, (Max-Planck Institute for Comparative and International Private Law, Hamburg), презентация доклада опубликована на сайте института pdf4/20120907_praesentationgus_galkoval.pdf
5 Galkova Е. "Regulation of Initial Public Offerings (IPO) in Russian Private Law: an overview" (Регулирование первичного публичного размещения в России: обзор.) Interdisciplinary Studies of Comparative and Private International Law" Vol. II, Jan Sramek Publishers. 2011.
Основные положения, выводы и рекомендации, содержащиеся в диссертации, опубликованы в научных статьях6. Работа обсуждена на заседании сектора по гражданскому праву, гражданскому и арбитражному процессу ИГП РАН.
Структура работы. Структура работы задана поставленными задачами. Диссертационное исследование состоит из введения, двух глав, распадающихся на девять параграфов, заключения и библиографического списка. Первая глава посвящена правовой природе эмиссии ценных бумаг: юридическому понятию и общей характеристике эмиссии ценных бумаг, юридической сделке как элементу эмиссионного состава, нарушениям при эмиссии ценных бумаг и их правовым последствиям. Во второй главе сделан сравнительно-правовой анализ процедуры эмиссии ценных бумаг, используемый в зарубежных правопорядках при наложении на конструкцию (этапы) эмиссии ценных бумаг в российском праве.
Соотношение публично-правовых и частноправовых элементов в правовом механизме эмиссии ценных бумаг
В данной главе рассматривается особый юридический состав7, который именуется эмиссионным, так как его элементы одновременно являются этапами процесса эмиссии акций.
Эмиссия (от лат. emissio - выпуск) ценных бумаг - установленная Федеральным законом "О рынке ценных бумаг"8 последовательность действий эмитента по размещению эмиссионных ценных бумаг . Здесь можно отметить неточность терминологии, используемой законодателем, поскольку в качестве субъекта действий указан эмитент, хотя процедура не состоит исключительно из действий эмитента10, а также размещение ценных бумаг (акций) и соответствующие гражданско-правовые сделки по их размещению являются лишь одним из этапов эмиссии.
Френч Д., Майсон С. Райан К. в своей книге по корпоративному праву указывали, что процесс, в ходе которого лицо получает акцию от компании называется эмиссией11. В отечественной литературе были даны следующие определения эмиссии: "эмиссия ценных бумаг с юридической точки зрения представляет собой совокупность одно- и многосторонних сделок, а также административных актов, совершаемых в предписываемой законодательством форме и последовательности (процедура эмиссии), объединенных общим
Ломакин Д.В. определяет эмиссию как корпоративный юридический состав. «Корпоративные правоотношения как составная часть системы гражданско-правовых отношений: на примере хозяйственных Эмиссия является наиболее часто рассматриваемой процедурой возникновения целой группы ценных бумаг, которые называются эмиссионными ценными бумагами. К ним относятся: акции, облигации, опционы, российская депозитарная расписка, жилищный сертификат (список не является исчерпывающим, так как закон может вводить новые виды эмиссионных ценных бумаг).
В теории существуют различные точки зрения по поводу природы эмиссионного правоотношения, например: эмиссия ценных бумаг является односторонней сделкой; эмиссия - это совокупность односторонних сделок и договоров, а также административных актов, объединенных целью выпуска ценных бумаг эмитентом;15 эмиссия - совокупность юридических фактов16 (одно-, многосторонние сделки, административные акты и действия эмитента17); эмиссия - это совокупность гражданско-правовых сделок, административных актов и организационно-распорядительных действий (содержание эмиссии), совершаемых эмитентом и иными лицами в предписываемом законом порядке, и в установленной форме и последовательности (процедура эмиссии), и направленных на размещение
Синенко А.Ю. Там же. ценных бумаг ; эмиссия ценных бумаг представляет собой установленную законом и принятым в соответствии с ним подзаконными нормативными правовыми актами процедуру, заключающуюся в совершении участниками этой процедуры в строгой последовательности действий публично-правового и частно - правового характера, образующих в совокупности сложный юридический состав (эмиссионный состав), порождающий правоотношения участия (членства) (корпоративные правоотношения). Таким образом, основным правовым последствием, которое законодатель связывает с эмиссией, является возникновение указанных правоотношений. Исходя из требований к структуре эмиссионного состава, недопустима перемена его отдельных элементов, что можно наблюдать в рамках отдельных способов размещения акций, например в процессе распределения акций при учреждении общества19. В то время как полный фактический состав обусловливает возникновение прав и обязанностей, его наступившая часть создает лишь возможность для их возникновения . В.А. Белов справедливо отмечает, что "наступление некоторых, но не всех фактических обстоятельств, из числа входящих в фактический состав, на интересующие нас гражданские правоотношения не влияет, а сами наступившие обстоятельства будут продолжать оставаться только фактическими, без какого бы то ни было юридического значения. И лишь наступление всех необходимых фактов, или, как говорят, "накопление фактов", может породить, изменить либо прекратить гражданские правоотношения" .
Как указывал Красавчиков О.А., "гражданское правоотношение возникает, изменяется или прекращается в связи с тем, что нормами права регулируется определенное общественное отношение, участники которого правосубъектны,
Белов В.А. Гражданское право. Общая часть: Учебник. М., 2002. С. 195. и налицо указанные в норме права юридические факты" . "В нашей литературе, говоря о юридических фактах, называют последние либо основаниями движения правоотношения, либо обстоятельствами, влекущими юридические последствия, либо фактами, с которыми нормы права связывают юридические последствия"2 .
Обратимся к исследованию эмиссии на примере выпуска акций. В процессе эмиссии появляются новые объекты гражданских прав - акции, введение в оборот которых становится возможным только в результате самой эмиссии. Права, возникающие в результате приобретения размещаемых акций, кардинальным образом отличаются от прав, которыми обладает акционерное общество - эмитент, отчуждающее акции. Достаточно того, что акционерная корпорация не может быть субъектом прав, воплощенных в акции, поскольку она же является носителем обязанностей, которые корреспондируют этим правам.
Л.Р. Юлдашбаева не дает определения эмиссии, но анализирует перечень этапов эмиссии, при этом принятие эмитентом решения о выпуске эмиссионных ценных бумаг, по ее мнению, является односторонней сделкой. Последующая государственная регистрация выпуска носит характер административного акта. Изготовление сертификатов ценных бумаг рассматривается как односторонняя сделка. И наконец, размещение ценных бумаг признается договором25.
Правовые последствия нарушений при осуществлении процедуры эмиссии ценных бумаг
Статья 551 Закона о компаниях 2006 (Companies Act 2006)149 указывает, что директор может выпускать акции, будучи уполномоченным лицом в соответствии с уставом компании и решением совета директоров компании (resolution)"0. Либо акции могут быть выпущены и размещены на основании обычного решения общего собрания. Интересным представляется, что обычное решение общего собрания ранее могло дать полномочие, даже если это будет противоречить условиям устава. Однако Companies Act 1985, в статье 80А отменил такую возможность. Полномочие может быть предоставлено для конкретного случая, либо на общей основе. При этом в полномочии должно быть указано, какое количество ценных бумаг может быть размещено в соответствии с ним. Также обязательно в решении должна быть указана дата утраты его юридической силы (не более 5 лет с момента учреждения компании, когда это полномочие было указано в уставе). Если полномочие предоставлено решением компании, то оно действительно не более 5 лет с даты выдачи решения
Если директор превысит предоставленные ему полномочия, нарушит положение статьи 551 Companies Act 2006, или даже совершит правонарушение, и будет признана его ответственность по обвинению, «это не повлияет на действительность размещения или иной сделки». Таким образом, лицо, которое приобретает акции, приобретает действительный (неоспоримый) правовой титул (good title) на выпущенные акции153.
Имплементация требований европейских директив Великобританией Великобритания унифицировала требования законодательства в отношении выпуска и обращения ценных бумаг в соответствии с принятыми европейскими директивами. С 1 декабря 2001 года, когда вступил в силу Закон о финансовых услугах и финансовом рынке (Financial Services and Markets Act 2000 (FSMA) ), Управление по финансовым услугам (далее - FSA)155 стало единственным органом в Великобритании, регулирующим финансовые услуги156. FSA издает руководство (FSA Handbook), которое содержит правила составления проспекта эмиссии ценных бумаг (далее - Prospectus Rules), правила допуска ценных бумаг к листингу и правила раскрытия информации. FSA рассматривает и одобряет проспекты эмиссии ценных бумаг. В последнем случае оно называется Управление по листингу Великобритании (UK Listing Authority, далее - UKLA)157.
Казначейство Ее Величества является органом, ответственным за имплементацию в национальное законодательство необходимых изменений в соответствии с директивой Европейского Парламента и Совета от 04.11.2003 № 2003/71 /ЕС о проспекте, подлежащем опубликованию в случае, если ценные бумаги публично предложены или допущены к торгам159 (далее — Prospectus published when securities are offered to the public or admitted to trading and amending Directive 2001/34/EC. Directive). Prospectus Directive была принята с целью максимальной гармонизации и реализации концепции единого рынка финансовых услуг на всей территории Европейского союза160.
В соответствии с FSMA и Prospectus Directive публичное предложение ценных бумаг предназначено для неограниченного числа лиц. При проведении публичного предложения (независимо от того, будут ли ценные бумаги торговаться на регулируемом рынке или нет) эмиссия ценных бумаг будет сопровождаться составлением проспекта эмиссии и раскрытием информации во время выпуска ценных бумаг, а также периодическим раскрытием информации. Статья 3(1) Prospectus Directive указывает, что государство - член ЕС не должен допускать на своей территории какие-либо предложения ценных бумаг163 неограниченному кругу лиц без предварительной публикации проспекта эмиссии. Согласно ст. 3(3) государство - член ЕС должно обеспечить каждый допуск ценных бумаг к торгам на регулируемом рынке, который расположен или действует на территории государства - члена ЕС, сопровождением публикации проспекта эмиссии. Проспект ценных бумаг необходим во всех случаях допуска ценных бумаг к торгам на регулируемом рынке (таком, как, например Main Market LSE164), или когда компания предлагает свои ценные
Началом многих европейских директив по унификации рынка и финансовых услуг послужил Financial Services Action Plan: European Commission, Financial Services: implementing the Framework for Financial Markets: Action Plan COM (1999) 232. проспекта не требуется, требование LSE заключается в том, чтобы заявитель, ходатайствующий о допущении бумаги неограниченному кругу лиц. При этом надо отметить, что компании, ценные бумаги которых торгуются на регулируемом рынке, должны составить проспект эмиссии и раскрывать информацию в соответствии с Prospectus Directive и Transparency Directive. Компании же, чьи акции торгуются на биржевом регулируемом рынке (Alternative Investment Market (AIM)) (nonregulated market), должны соответствовать требованиям, предъявляемым непосредственно LSE . Также существует возможность для компаний не получать листинг, а получить лишь допуск к торгам на биржевом регулируемом рынке (nonregulated market), например на AIM. Многие компании выбирают этот путь, поскольку к ним предъявляются менее строгие требования. Хотя и в этом случае, если компанию допускают к торгам на биржевом регулируемом рынке (AIM) (nonregulated market), она должна соблюдать требования по периодическому раскрытию информации о своем финансовом положении, сделках, изменениях в структуре управления и бизнеса (AIM Rules, rr 10-3б)16 . Однако эмитенты ценные бумаги которых торгуются на многосторонних торговых площадках167, обычно освобождены от требования составлять проспект эмиссии168.
Определение публичного предложения шире, чем «передача информации любому лицу, которая содержит достаточную информацию по поводу предлагаемых ценных бумаг и условий, на которых они предлагаются, чтобы инвестор мог решить вопрос о необходимости покупки или подписки на ценные бумаги». В случае если ценные бумаги предлагаются неограниченному кругу лиц, тогда необходимо, чтобы был опубликован проспект эмиссии ценных бумаг. Это определение применяется также к размещению ценных бумаг через финансовых посредников. Когда решался вопрос об ценных бумаг к торгам на AIM, подготовил документ, который включает требования о раскрытии информации, и который в действительности является упрошенным вариантом проспекта эмиссии ценных бумаг и также подлежит опубликованию.
Англо-американская правовая модель регулирования принятия решения об эмиссии ценных бумаг
Также существует доктрина ответственности за информацию, изложенную в проспекте, которая применяется судами. Согласно постановлениям BGH проспект должен содержать всю необходимую информацию в отношении инвестиции. Лицо, которое несет ответственность за содержание проспекта, несет также ответственность за убытки, понесенные в связи с неверными сведениями, полагая, что третьи лица обычно будут действовать на основе этой информации. Обычно презюмируется, что содержание проспекта влияет на инвестиционное решение. Сумма возмещения ущерба рассчитывается на основе общего правила, согласно которому потерпевшая сторона ставится в положение, как если бы другая сторона выполнила свои обязательства. Так, в деле Infomatec BGH рассмотрело ситуацию, как если бы инвестор не купил акции, полагаясь на ложные сведения. BGH полагало в своем решении, что у истца есть право на различное возмещение, в зависимости от того, продал ли он уже свои акции или нет. Истец, который не продал свои акции, имеет право на возмещение полной уплаченной за них суммы, акции при этом передаются ответчику. Истец, который уже продал свои акции, имеет право лишь на возмещение разницы между ценой покупки и продажи .
Кроме общей нормы о возложении ответственности на основании деликта, существует специальная корма в законе о рынке ценных бумаг. В немецком праве предусмотрено два вида проспекта, первый для получения листинга на бирже (Boersenzulassungsprospekt или Unternehmensbericht) и второй - проспект для продажи ценных бумаг (Wertpapier-Verkaufsprospekt). Решение Der Bundesgerichtshof (BGH) от 19 июля 2004-П ZR 217/03 (Infomatec). Цит. по: Mantysaari Petri.
Comparative corporate governance. Shareholders as a rule-maker. Sringer, Berlin. 2005, P. 328. Решение Der Bundesgerichtshof (BGH) от 15 декабря 2003. «Nach den von der Rechtsprehung entwickelten
Prospekthaftungsgrundsaetzen hat der Prospekt ueber das Beteiligungsangebot, welcher im Allgemeinen die wesentliche Untemchtungsmoeglichkeit fuer einen Beitrittsinteressenten darstellt, ein zutreffendes und vollstandiges Bild ueber saetntliche Umstaende zu vermitteln, welche fuer die Anlageentscheidung von Bedeutung sind...» Цит. no:
Mantysaari Petri. Comparative corporate governance. Shareholders as a rule-maker. Sringer, Berlin. 2005, P. 328. governance. Shareholders as a rule-maker. Sringer, Berlin. 2005, P. 329. Проспект должен содержать в целом все существенные факты для инвесторов, и информация должна быть точной и полной. Ответственность за нарушение обязанности по раскрытию информации накладывается в соответствии с законом о бирже (Boersengesetz), главным средством защиты в соответствии с которым будет продажа акций лицу, ответственному за проспект. В соответствии с законодательством ответственность за информацию, указанную в проспекте, ограничена намерением и грубой небрежностью. Обязанность по доказыванию факта лежит на лице, ответственном за содержание проспекта253.
За нарушение закона о проспекте ценных бумаг (Wertpapierprospektgesetz) BaFin может применить различные санкции. Так, например, запретить публичное предложение ценных бумаг эмитентом в случае, если проспект не отвечает обязательным требованиям к содержанию или форме проспекта, или в случае, если публичное предложение ценных бумаг сделано без предварительной публикации проспекта эмиссии.
BaFin наделен следственными полномочиями. Предусмотрена административная ответственность за нарушение применимой нормы права по регулированию ценных бумаг, BaFin может наложить штраф размером до 500,000 евро255.
Закон устанавливает требования к предложению торгуемых на бирже ценных б маг и исключение и? этих требований. Более того, он предусматривает определенные основные нормы, такие, как форма и обязательное содержание проспекта, одобрение проспекта BaFin и публикация проспекта. (который заменил три ранее существовавших регулируемых рынка), так же как и публичные предложения, не проходящие процедуру получения листинга. Получив одобрение, проспект действует в течение двенадцати месяцев после публикации со всеми необходимыми приложениями256.
В случае, если проспект эмитента, зарегистрированного в государстве-члене ЕС, был одобрен соответствующим компетентным органом другого государства-члена ЕС, то проспект эмиссии будет юридически действительным во Франции, при условии, что AMF получит уведомление об этом (применение системы единого европейского паспорта).
Иностранный эмитент должен обеспечить составление проспекта на французском или на языке, основанном на обычае в сфере финансов с переводом на французский з7 «кратких выводов», при этом перевод должен быть выполнен официально признанным специалистом2 8. В случае, если эмитент не учрежден в государстве-члене ЕС, то он должен составить проспект эмиссии в соответствии с международными стандартами"5 .
Проспект также должен содержать информацию об исполнении обязательств в отношении финансовых инструментов, рынков финансовых инструментов за последние двенадцать месяцев, которая была доступна неограниченному кругу лиц или была опубликована в государстве, в котором учрежден эмитент. Кроме того, он должен включить в проспект график и темы предстоящих публикаций на следующие за представлением проекта проспекта два месяца .
Государственная регистрация выпуска эмиссионных ценных бумаг. Составление и регистрация проспекта эмиссии
В юридической литературе выделяют три основные теории возникновения ценных бумаг: договорная, креационная (внедоговорная) и эмиссионная.
Договорная основывается на положении о том, что ценная бумага возникает из особых договорных отношений лица, ее выдавшего и лица, ее приобретшего. Креационная указывает, что ценная бумага становится объектом гражданских прав с момента ее создания и попадания в обращение. Эмиссионная теория выделяет факты составления и выдачи для возникновения ценной бумаги455.
С момента государственной регистрации выпуска появляются ценные бумаги, и у эмитента появляется право на размещение акций . Однако существуют и другие точки зрения относительно момента возникновения ценной бумаги в теории гражданского права. Такова, например, позиция, согласно которой ценная бумага появляется как объект права в момент передачи ценной бумаги от эмитента к потенциальному акционеру и появления первого собственника ценной бумаги (в момент размещения ценных бумаг). Так как ценная бумага удостоверяет имущественные права, и если ценная бумага возникла в момент государственной регистрации, то эмитент не может быть ее собственником, так как не может совпадать управомоченное и обязанное лицо по ценной бумаге. Эта позиция (Долинская В.В.457, Синенко А.Ю.458, Шевченко Г.Н.4э9) основывается на доводе о том, что ценная бумага удостоверяет имущественные права, и если ценная бумага возникла в момент государственной регистрации, то эмитент не может быть ее собственником, так как невозможно совпадение управомоченного и обязанного лица по ценной бумаге. Поэтому ценная бумага возникает при появлении первого управомоченного по ней лица и первичного права собственности на нее.
Нужно отметить, что эта позиция основана в том числе на нормах законодательства. Изначально в пункте 32 Положения о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР, утвержденного постановлением Правительства РСФСР от 28.12.1991 № 78. содержалось определение «/выпуск ценных бумаг в обращение (эмиссия) - продажа пенных бумаг их первым владельцам (инвесторам) - гражданам и юридическим лицам» А затемг в немного измененной форме перешло Е пункт 2.5.1. Стандартов эмиссии460 «размещение ценных бумаг включает в себя совершение сделок, направленных на отчуждение ценных бумаг их первым влад ельцам».В литературе также обосновывается точка зрения, что «при размещении нового выпуска акций никакого отчуждения имущества не происходит, так как сам объект гражданского оборота (акция) возникает только после признания эмиссии состоявшейся и регистрации отчета -либо ;, представлення, в регистрирующий орган уведомления об итогах размещения акций» Некоторые авторы (Ишутияа О В., Удальцова Н.Г.) предлагают применять концепцию секундарних прав. Гак, Ишутина О.В. полагает, что после государственной регистрации у эмитента возникает секундарное право на проблемы гражданского права- Сб. статей. Вып. 11 под ред. Шилохвоста О.Ю. С !48 размещение ценных бумаг . Удальцова Н.Г., напротив, полагает, что секундарное право возникает у акционера, указывая, что «с момента внесения установленного объема инвестирования возникают ценные бумаги, а соответственно, и права из указанных ценных бумаг, независимо от того, желал ли таких последствий эмитент или нет. Способность (возможность) инвестора обязать эмитента выполнить условия сделанного им публичного предложения может быть обозначена в качестве секундарного права инвестора»463.
В качестве контраргумента такой позиции выдвигается положение, берущее свои истоки еще в римском праве, никто не может передать прав больше, чем имеет сам (nemo plus iuris ad alium transferre potest, quam ipse haberet). Акции как объекты гражданских прав возникают именно с момента государственной регистрации их выпуска, после чего в их отношении могут совершаться гражданско-правовые сделки. Следовательно, эмитент имеет вещное право на ценные бумаги, которое он и передает по договору купли продажи в процессе размещения ценных бумаг4 4. Этой позиции соответствует и учетная система рынка ценных бумаг: после государственной регистрации выпуска ценных бумаг эмитенту открываются эмиссионные счета, на которых учитываются ценные бумаги463. В соответствии со статьей 29 Федерального закона «О рынке ценных бумаг»466 (переход прав на ценные бумаги и реализации прав, закрепленных ценными бумагами) право на именную бездокументарную ценную бумагу переходит к приобретателю: в случае учета прав на ценные бумаги у лица, осуществляющего депозитарную деятельность, -с момента внесения приходной записи по счету депо приобретателя; в случае учета прав на ценные бумаги в реестре - с момента внесения приходной записи по лицевому счету приобретателя. При этом эмиссионный счет эмитента отнесен к лицевым счетам467. В проекте ГК РФ статьи о переходе прав на документарные и бездокументарные бумаги469 внесены в общую часть (глава 7 Ценные бумаги, подраздел 3 «Объекты гражданских прав»). В соответствии с проектом ГК РФ права по бездокументарной ценной бумаге переходят к приобретателю с момента внесения лицом, осуществляющим учет прав на бездокументарные ценные бумаги, соответствующей записи по счету приобретателя. Передача прав по бездокументарным ценным бумагам приобретателю осуществляется посредством списания бездокументарных ценных бумаг со счета отчуждателя и зачисления их на счет приобретателя на основании распоряжения отчуждателя.
На основании вышеизложенного можно сделать вывод, что ценные бумаги как объект права возникают после государственной регистрации выпуска. Поэтому и ведется их учет на специальных эмиссионных счетах, а в ходе размещения ценных бумаг право на них переходит в момент внесения записи по счету депо либо лицевому счету зарегистрированного лица.
Так же представляется правильным довод А.В. Габова, что в законодательстве «всего несколько конструкций ценных бумаг470, когда совпадение должника и кредитора в одном лице погашается обязательством из ценной бумаги (и, кстати, при этом не прекращает свое существование сама бумага как объект права)»471.
