Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Концептуальные основы учёта и анализа распределения прибыли в акционерном обществе 10
1.1. Система континентального права. Концепции прибыли и распределение прибыли в континентальной модели учёта 10
1.1.1. Категория прибыли и распределение прибыли в статической трактовке баланса... 10
1.1.2. Категория прибыли и распределение прибыли в динамической трактовке баланса. 16
1.1.3. Категория прибыли и распределение прибыли в современном европейском корпоративном законодательстве 27
1.1.4. Категория прибыли в русской школе бухгалтерского учёта 32
1.1.5. Категория прибыли в конфиденциальном бухгалтерском учёте 39
1.2. Система общего права. Концепции прибыли и распределение прибыли в англосаксонской модели учёта 42
1.2.1. Прибыль как показатель эффективности 44
1.2.2. Прибыль как основа прогнозирования 49
1.2.3. Прибыль как база для принятия управленческих решений 52
1.2.4. Прибыль как показатель для принятия инвестиционных решений 53
1.3. Теория заинтересованных лиц и теория максимизации рыночной стоимости компании 56
Глава 2. Учёт и анализ распределения прибыли в акционерном обществе 62
2.1. Бухгалтерские и правовые аспекты распределения чистой прибыли в акционерном обществе 62
2.2. Отражение распределяемой прибыли в финансовой отчётности, составляемой по международным стандартам 75
2.3. Современные подходы к анализу распределения прибыли в акционерном обществе 80
2.3.1. Анализ распределения прибыли с использованием модели САРМ 81
2.3.2. Анализ распределения прибыли с использованием классических моделей 90
2.3.2.1. Модель выплаты дивидендов по остаточному принципу 91
2.3.2.2. Модель частичной адаптации 98
2.3.2.3. Модель выплаты стабильных дивидендов 106
Глава 3. Дивидендная политика и стоимость компании 111
3.1. Дивидендная политика в традиционной (неоклассической) теории финансов 111
3.2. Дивидендная политика в теории поведенческих финансов 121
3.3. Новейшие эмпирические исследования дивидендной политики 124
3.5. Факторы, определяющие оптимальную дивидендную политику 130
Заключение 152
Литература 157
Приложения 165
- Система общего права. Концепции прибыли и распределение прибыли в англосаксонской модели учёта
- Теория заинтересованных лиц и теория максимизации рыночной стоимости компании
- Отражение распределяемой прибыли в финансовой отчётности, составляемой по международным стандартам
- Дивидендная политика в теории поведенческих финансов
Введение к работе
Актуальность темы исследования. В условиях асимметрии информации публичная отчётность не может рассматриваться как единственный источник получения достоверных сведений о состоянии дел в компании. Важная конфиденциальная информация, способная оказывать влияние, в том числе, и на курс акций компании, как правило, остаётся недоступной для внешних пользователей. Поэтому аналитики, инвесторы и кредиторы, при принятии решения об инвестировании или кредитовании, всё чаще обращаются к анализу таких решений менеджмента, как существенность и регулярность выплат дивидендов, инвестиционные проекты, осуществлённые компанией, кредитная история компании и т.д. Объявление дивидендов или запуск нового инвестиционного проекта являются важными информационными сигналами рынку о реальном состоянии дел в организации и могут свидетельствовать о том, что финансовое положение фирмы находится под контролем. Соответственно, повышается значимость аналитических процедур, с помощью которых инвесторы способны правильно оценить решения менеджмента, в том числе в вопросах о распределении прибыли.
Менеджмент компаний также нуждается в аналитическом инструментарии, связанном с разработкой дивидендной и инвестиционной политики, направленной на рост стоимости компании и решение агентского конфликта. Ведение бизнеса в условиях ограниченности ресурсов требует очень взвешенного подхода к принятию решения об оптимальном соотношении нераспределенной прибыли, как относительно дешевом источнике внутреннего финансирования, и размером выплачиваемых дивидендов, влияющим на объемы внешнего финансирования. В последние годы российские компании всё чаще обращаются к такому источнику внешнего финансирования, как эмиссия новых акций, то есть предпочитают приобретать постоянный капитал, не требующий возврата и не предполагающий постоянных финансовых выплат. В 1996 г. ОАО «Газпром» открыл в России так называемую эру IPO (Initial Public Offering), публичного размещения акций. Вслед за Газпромом к широкому привлечению финансовых средств в организацию через первичное размещение и обращение эмиссионных ценных бумаг, прежде всего акций, обратились такие известные российские компании, как Лукойл, АФК «Система», ТНК-ВР, IBS Group, Вимм-Билль-Данн, Вымпелком, Перекрёсток, СТС, Новатэк, Сбербанк и другие. В 2006 году компания Роснефть, путём первичного размещения акций, привлекла на открытом рынке 10,7 миллиардов долларов.
Западный опыт ведения бизнеса показывает, что рынок, как правило, негативно реагирует на выпуск компанией новых обыкновенных акций, что может выражаться в падении цен на акции компании после объявления об эмиссии. Однако, недооценённость многих российских компаний, в сочетании с ростом цен на нефть, способствует сохранению повышенного интереса крупных инвесторов к акциям российских эмитентов. Западные инвесторы активно занимаются поисками объектов инвестирования в России, их интересы уже выходят за рамки сырьевого сектора, то есть поле для инвестирования остается широким. Привлечение компаниями финансовых ресурсов в больших объёмах накладывает на топ-менеджмент дополнительную ответственность, связанную с необходимостью обеспечения роста стоимости компании и оправдания ожиданий акционеров по выплате дивидендов. Стремительное увеличение числа акционеров компании, а также различия в их требованиях и предпочтениях по получению дохода на капитал, ещё более усложняют решение задачи о наиболее оптимальном распределении прибыли.
Наконец, существует чисто научный интерес к исследуемой теме анализа распределения прибыли. Вопрос о распределения прибыли в акционерном обществе, в частности дивидендная политика, входит в первую десятку нерешённых проблем теории финансов, вместе с вопросами стратегического планирования, оценки риска проектов, взаимосвязи доходности акций и размера компаний, оптимальной структуры капитала и т.д. Кроме того, в теории бухгалтерского учёта также существуют различные трактовки феномена прибыли и её распределения, разрабатываются подходы к её отражению в отчётности таким образом, чтобы защитить не только интересы акционеров, но и интересы кредиторов, в первую очередь, интересы третьих лиц от возможной недобросовестной деятельности администрации.
Таким образом, вопрос об анализе распределения прибыли в акционерном обществе является актуальным и чрезвычайно интересным для инвесторов, менеджеров и научных исследователей с точки зрения его влияния на стоимость компании, возможности дальнейшего финансирования, сглаживания агентского конфликта и удовлетворения требований различных групп интересов.
Целью предлагаемой работы является разработка научно обоснованных аналитических подходов, обеспечивающих наиболее рациональное распределение прибыли в акционерном обществе, которое бы способствовало росту рыночной стоимости компании и сглаживанию «агентского конфликта».
В соответствии с поставленной целью, в ходе написания работы были поставлены следующие задачи: проанализировать трактовку прибыли и её распределения в различных концепциях бухгалтерского учёта; сформулировать и выявить сущность российской концепции сохранения капитала; разработать системный подход к анализу распределения прибыли, который бы соответствовал новейшим направлениям исследований в теории финансов и теории бухгалтерского учёта; разработать практические методы формирования долгосрочных дивидендных программ на основе классических теорий дивидендов; выделить факторы, которые должны учитываться при разработке дивидендной политики компании; предложить практические методы анализа распределения прибыли, позволяющие учесть выделенные факторы.
Предметом исследования являются теоретические и методологические подходы к построению системы анализа распределения прибыли в акционерном обществе.
Объектом исследования являются учения и теории, раскрывающие сущность и методологию учета и анализа распределения прибыли в акционерном обществе, а также финансово-хозяйственная деятельность компаний, управляемых профессиональным менеджментом.
Теоретическую и методологическую основу исследования составляют фундаментальные положения современной теории финансов, истории и теории бухгалтерского учёта, права, неоинституциональной экономической теории и теории финансовых рынков. Вопросы распределения прибыли в акционерном обществе рассматриваются в работах многих современных теоретиков российского бухгалтерского учёта. Крупными исследователями в этой области являются А.С. Бакаев, П.С. Безруких, И.А. Емельянов, В.В. Ковалев, Н.П. Кондраков, М.И. Кутер, О.Е. Николаева, В.Д. Новодворский, В.Ф. Палий, Я.В. Соколов, Е.В. Старовойтова, В.П. Суйц, А.Н. Хорин, А.Д. Шеремет, Т.В. Шишкова, Л.З. Шнейдман и др.
Среди зарубежных исследователей феномена прибыли и её распределения особо следует выделить таких теоретиков, как Э. Хендриксен (Е. Hendriksen), М. Ван Бреда (М. Van Breda), Ф. Обербринкманн (Fr. Oberbrinkman), Ж. Ришар. Дивидендную политику корпораций анализируют ведущие западные учёные в области корпоративных финансов -Р. Арнотт (Robert D.Arnott), К. Аснесс (Clifford S. Asness), П. Бернстайн (Peter L. Berntein), Ф. Блэк (Fisher Black), М. Дезай (Mihir A. Desai), М. Лейбовиц (Martin Leibowitz), Дж. Сигел (Jeremy Siegel), Ф. Фолей (С. Fritz Foley), Дж. Хайнес (James R. Hines Jr.) и др.
В работе использован системный подход, основанный на поиске новых подходов к исследованию феномена прибыли и её распределения в акционерном обществе, а также на глубоком анализе уже существующих методов исследования по данной проблеме. Количественные параметры, представленные в работе, были получены с использованием методов эконометрического анализа, финансовой математики и теории корпоративных финансов.
Научная новизна работы заключается в разработке современного подхода к анализу распределения прибыли в акционерном обществе, основанного на теории заинтересованных сторон и теории максимизации стоимости компании. В процессе исследования по данной проблеме были получены следующие результаты, которые выносятся на защиту:
Систематизированы основные подходы к феномену прибыли и её распределения в различных концепциях бухгалтерского учёта. Представлено обоснование реализации механизма поддержания капитала в российском учёте.
Разработана система сопоставимых показателей, позволяющая анализировать распределение прибыли на предмет справедливого соблюдения интересов всех заинтересованных сторон, при долгосрочной цели роста стоимости компании.
Предложены аналитические методы определения долгосрочного уровня дивидендных выплат и текущего, «адаптированного», размера выплачиваемых дивидендов.
Выделены факторы, которые необходимо учитывать при принятии решения о распределении прибыли. Предложены способы учёта качественных факторов при разработке маркетинговых, инвестиционных и дивидендных программ компании.
Предложены аналитические методы, включающие элементы финансового и фундаментального анализа, которые позволяют дать адекватную оценку распределения прибыли в акционерном обществе.
Основным итогом работы является разработка подхода к расчёту оптимальной величины дивидендов путём сравнения показателей прироста чистых активов, требуемого дохода по акциям, а также прогнозного показателя выплаты дивидендов согласно инвестиционной или дивидендной политики компании.
Практическая значимость диссертации состоит в том, что основные выводы и полученные результаты ориентированы на использование в процессе принятия решений в акционерных обществах, а также могут применяться аналитиками, аудиторами и оценщиками при анализе деятельности предприятий. Кроме того, отдельные положения диссертации могут использоваться и в учебном процессе по программам, связанным с теорией финансов и теорией бухгалтерского учёта.
Апробация результатов исследования. Результаты диссертационной работы внедрены в практику аналитического отдела производственной компании ОАО «Струнинская мануфактура» и отдела консалтинга ООО «Международный консалтинг и аудит».
Публикации. Основные положения диссертационной работы опубликованы в следующих статьях:
Булавко Л.В. Анализ распределения прибыли с использованием модели оценки доходности активов //Аудиторский вестник, №10,2006
Булавко Л.В. Принятие решения по дивидендам: краткосрочный и долгосрочный аспекты // Аудит и финансовый анализ, №4, 2006
Булавко Л.В. Расчёт оптимальной величины дивидендов с использованием классических моделей теории финансов // Татуровские чтения, 2006
Булавко Л.В. Субординированные кредиты // Ломоносов-2004
Система общего права. Концепции прибыли и распределение прибыли в англосаксонской модели учёта
По аналогии с романо-германской системой права, рассмотрим англоамериканскую системе права (систему общего права). Система общего права (Common Law) начала формироваться в Англии с началом норманнского завоевания (с 1066 г.) как общее право, которое завоеватели насаждали в противовес местным обычаям кельтских племён. Создавалось право королевскими судами, которые разрешали правовые и хозяйственные конфликты. В англо-американскую учётную систему входят такие страны как США, Великобритания, Нидерланды, Австралия, Канада, Индия и др. В качестве наиболее характерных черт системы англо-американского права можно выделить следующие: 1) нормы американского права менее абстракты, чем нормы романо-германского права; 2) Если речь идёт о судебной деятельности, то наряду с писаным законом (status law) приобретает значение прецедентное право (case law) -вступившее в силу решение суда по определённым вопросам. Речь идёт о решении Высшего Суда и Палаты Лордов. Это решение принимается на основе обобщения судебной практики; 3) Нормы, которые определяют порядок правосудия, доказательства и решения, исполнения (процессуальные нормы) имеют большее значение, чем материальные нормы. Однако чёткого разграничения материальных и процессуальных норм нет; 4) Исторически нормы общего права оказываются связанными с верховной властью, т.е. нет разграничения норм на частные и публичные. В силу первоочередных прагматических целей, характерных для американской школы, теория бухгалтерского учёта трактуется здесь как методологический анализ процедур по исчислению финансовых результатов.
В связи с этим каждый объект бухгалтерского учёта (здания, машины, финансовые инструменты, материалы, деньги, товары и т.п.) рассматриваются с точки зрения его влияния на прибыль [75]. Это, в сущности, возвращение к идеям отца бухгалтерии - Луки Пачоли (1445 - 1517), который учил, что «счета суть не более как надлежащий порядок, установленный самим купцом, при удачном применении которого он получает сведения о всех своих делах и о том, идут ли дела его успешно или нет» [35, с.79]. В американской школе бухгалтерского учёта сложилось несколько направлений по поиску решения о том, как корректно оценивать прибыль: 1) совершенствование отчётности о прибыли с ориентацией на бухгалтерскую прибыль, т.е. развитие принципа начисления, 2) ориентация на операционную прибыль как показатель способности фирмы выплачивать дивиденды, 3) создание концепции бухгалтерской прибыли, соответствующей экономической прибыли, 4) использование различных концепций прибыли, ориентированных на конкретные цели отчётности, 5) замена показателя прибыли, учитывая его несовершенство, другими экономическими показателями. Основной целью отчётности о прибыли является обеспечение общей информацией о прибыли всех заинтересованных пользователей. Однако существуют и частные цели использования информации о прибыли: использование прибыли как показателя эффективности деятельности менеджмента компании; использование данных о прибыли прошлых периодов для прогнозирования деятельности предприятия и распределения дивидендов; использование менеджментом компании показателя прибыли с целью анализа результатов деятельности предприятия и обоснования управленческих решений. Рассмотрим каждую из этих целей более подробно. В традиционном американском финансовом учёте прибыль представляет собой величину, получаемую вычитанием из доходов, или выручки, себестоимости реализованной продукции, прочих расходов и убытков; чистая прибыль (чистый убыток) - превышение (дефицит) доходов над расходами за отчётный период [31]. Приведённые определения иллюстрируют узкий подход к понятию прибыли от хозяйственной деятельности, основанный на соотнесении доходов и расходов. На американский финансовый учёт очень сильное влияние оказала так называемая экономическая школа благосостояния. Представитель этой школы Хикс (Hicks) указывал на следующую цель исчисления прибыли: «Цель исчисления прибыли на практике состоит в том, чтобы дать людям представление о сумме, которую они могут использовать на потребление, не становясь беднее. Согласно этой идее можно сказать, что доход (прибыль) того или иного человека следует определять как максимальную сумму, которую он может истратить в течение недели с условием, что состояние его к концу этой недели не уменьшится по сравнению с началом» [68, с. 140]. Хотя в приведённом определении говорится об индивидуальном подходе, понятие прибыли как прироста благосостояния применимо к любому хозяйствующему субъекту.
Теория заинтересованных лиц и теория максимизации рыночной стоимости компании
Вопрос о распределении прибыли в акционерном обществе, в частности, дивидендная политика, входит в первую десятку нерешённых проблем финансового менеджмента [36].
На наш взгляд, проблема может быть связана с тем, что очень часто компании нечётко представляют свою миссию, а цели и задачи формулируются без ясного понимания внешних условий, в которых развивается бизнес.
Так, особенностью корпоративной культуры США 1960-1970 годов являлось типичное представление руководства компаний о миссии фирмы, связанной как её корпоративным ростом и диверсификацией бизнеса. Интересы акционеров и рост стоимости компаний как цели отдельно не выделялись. Итогом того, что руководство компаний не отдавало себе должного отчёта в своей ответственности за высокую стоимость компаний, в конце 1970-х годов в США появился целый класс так называемых «захватчиков корпораций», которые стали осуществлять поглощения. В этом процессе большую роль сыграли и инвестиционные банки, обеспечивающие финансирование подобных сделок. Особую популярность при этом получили сделки с использованием заёмных средств LBO (leveraged buy-out). В результате таких жестоких уроков, высшее руководство компаний стало менять свои приоритеты, и одной из главнейших задач становится проблема максимизации рыночной стоимости.
Начиная с 70-х годов прошлого столетия в Соединённых Штатах и Великобритании, по крайней мере в силу сложившихся здесь идеологических и правовых устоев, господствующее влияние приобрела идея, согласно которой акционеры являются собственниками корпораций, совет директоров представляет их интересы и избирается ими, а естественная функция корпорации заключается в максимальном увеличении стоимости для акционеров.
В континентальной Европе большим авторитетом пользуется явно расширительное толкование целей хозяйственных организаций. Во многих случаях такое толкование находит формальное воплощение в структуре и принципах корпоративного управления. Например, по голландским законам совету директоров акционерного общества вменяется в обязанность обеспечивать непрерывность функционирования компании, а вовсе не представлять интересы акционеров в преследовании цели максимизации стоимости [28, с. 12]. Такая же философия положена в основу корпоративного управления в Германии и в Скандинавских странах.
Различие в понимании целей компании привело к созданию двух групп теорий - теории максимизации рыночной стоимости компании (shareholders) и теории заинтересованных сторон (stakeholders).
Согласно теории максимизации рыночной стоимости (shareholders), менеджмент компаний должен принимать решения исходя из цели роста стоимости компании в долгосрочном периоде. Стоимость компании - это сумма стоимостей всех финансовых требований предприятия (долговые обязательства, обыкновенные акции, привилегированные акции, варранты).
По теории заинтересованных сторон (stakeholders) менеджеры должны принимать решения с учетом интересов всех заинтересованных сторон в организации - сотрудников, кредиторов, акционеров, менеджеров, государства и т.д. Несмотря на социальную и нравственную привлекательность теории заинтересованных сторон, она имеет очень существенный недостаток -лишена оценочного критерия работы менеджмента. Менеджеры в такой корпорации могут использовать ресурсы для удовлетворения собственных интересов, прикрываясь при этом благородными целями соотнесения интересов всех сторон. Ответа на вопрос о том, как соотносить эти цели, теория не даёт.
Отсутствие оценочного критерия эффективности менеджмента делает эту теорию опасной для предприятия и менеджмента. Но, с другой стороны, объясняет причину её популярности.
Теория создания стоимости в этом отношении является более привлекательной, так как в ней провозглашается максимизация стоимости как цель организации. Соответственно, определяется конкретный оценочный критерий работы менеджмента - рост стоимости компании. Однако, сухая цель роста стоимости компании не преобразуется сама по себе в энергию и энтузиазм сотрудников или менеджеров компании.
С этой точки зрения, для оценки успеха или неудачи организации в долгосрочном периоде используется показатель увеличения стоимости компании. Однако, выбранный показатель максимизации стоимости должен поддерживаться корпоративным видением, стратегией и тактикой, которые объединяют членов организации в борьбе за доминирующую позицию на конкурентном рынке. Предприятие не может максимизировать стоимость, если она игнорирует интересы заинтересованных сторон.
Дженсен (Jensen) предложил найти компромисс между теорией максимизацией стоимости и теорий заинтересованных лиц. Он назвал своё решение проблемы «просвещенной теорией максимизации стоимости», или «просвещенной теорией заинтересованных сторон» [74].
Отражение распределяемой прибыли в финансовой отчётности, составляемой по международным стандартам
Вопросы, связанные с отражением распределения прибыли в акционерном обществе, затрагиваются во введении к МСФО «Принципы подготовки и представления финансовой отчётности», в МСФО 1 «Представление финансовой отчётности», МСФО 10 «События после отчетной даты», 12 «Налог на прибыль», 14 «Сегментированная отчётность», 33 «Прибыль на акцию».
Международные стандарты финансовой отчётности олицетворяют собой реализацию идей статики, и концепция поддержания (сохранения) капитала является основополагающей идеей МСФО. Во введении к МСФО, концепция поддержания капитала излагается в терминах финансового капитала и физического капитала.
В соответствии с финансовой концепцией поддержания капитала, капитал рассматривается как синоним чистых активов и определяется в номинальных денежных единицах. Соответственно, прибыль считается заработанной, если изменение денежной суммы чистых активов за период положительно (после учёта изъятий и вкладов собственников в течение периода). То есть, увеличение стоимости активов, или снижение стоимости обязательств, признается в качестве прибыли отчетного периода. До момента выбытия активов величина повышения их стоимости не учитывается.
Физическая концепция поддержания капитала предполагает, что капитал имеет отношение к операционному потенциалу и определяется в единицах производственной мощности компании. Прибыль здесь представляет собой увеличение производственной мощности компании за период. Соответственно, прибыль считается заработанной, только если изменение физической производительности компании за период положительно (после учёта всех изъятий и вкладов собственников в течение периода).
Оценка поддержания физического капитала основана на том принципе, что организация сохраняет свой капитал, если к концу отчетного периода уровень производственного потенциала или производственных возможностей такой же, как и в начале периода. При росте цен на ресурсы, равенство в стоимости собственного капитала, на начало и конец периода, будет свидетельствовать не о сохранении капитала, а о неспособности организации обеспечить полное замещение израсходованных ресурсов. Следует подчеркнуть, что концепции поддержания капитала не ограничиваются финансовой и физической концепциями, описанными в МСФО. Перечень концепций поддержания капитала можно расширить следующим образом: концепция поддержания финансового капитала (прибыль есть увеличение номинальной суммы капитала в денежном выражении), концепция поддержания покупательной способности капитала (прибыль есть увеличение инвестированной покупательной способности капитала; прибылью считается лишь то увеличение активов, которое превышает инфляцию), концепция поддержания физического капитала (прибыль есть увеличение производственной способности капитала), концепция поддержания уровня ожидаемой прибыли (прибыль есть превышение над доходом от возможного альтернативного вложения капитала, к примеру, на депозит в банк), концепция поддержания стоимости капитала во времени (прибыль есть превышение дисконтированной стоимости капитала за период над стоимостью капитала на начало периода).
В отечественном учете условие поддержания капитала при признании прибыли не присутствует в явной форме. Концепция бухгалтерского учета в рыночной экономике России не содержит положений, связанных с необходимостью поддержания капитала. Однако ряд нормативных актов общеправового характера (Гражданский кодекс Российской Федерации, Федеральный закон от 26.12.1995 №208-ФЗ «Об акционерных обществах») содержит перечень ограничений, которые в совокупности можно признать реализацией механизма поддержания капитала.
Отечественная концепция поддержания собственного капитала напоминает финансовую концепцию. Основное внимание в ней уделено не концептуальным вопросам признания прибыли и поддержания собственного капитала, а правовым вопросам ограничения внесенного акционерами капитала и нормативных резервов, подлежащих сохранению в соответствии с законом. Поэтому она может быть охарактеризована как самостоятельная концепция
Для компаний, выплачивающих дивиденды, обязательно применение МСФО 33 «Прибыль на акцию». Согласно этому стандарту для компаний, акции которых находятся в свободном обращении, в отчетности необходимо раскрывать базовую прибыль на акцию и разводненную или пониженную прибыль на акцию.
Следует отметить, что по российским стандартам бухгалтерского учёта также требуется отражать в отчётности прибыль, приходящуюся на каждую акцию. Это позволяет сравнивать результаты деятельности различных компаний за один и тот же отчетный период, а также одной и той же компании за различные отчетные периоды.
Прибылью, используемой при расчете дивиденда на акцию по МСФО 33, признается чистая прибыль, причитающаяся держателям обыкновенных акций, скорректированная на дивиденды привилегированным акциям, после выплаты налогов и за вычетом доли меньшинства.
Чистая прибыль, приходящаяся на обыкновенные акции, и средневзвешенное количество акций должны быть скорректированы с учетом конвертируемых инструментов, которые могут вызвать понижение прибыли на акцию. Поэтому в отчётности раскрывается и показатель разводненной прибыли на акцию. Разводненная прибыль на акцию показывает, какие дивиденды были бы выплачены на одну обыкновенную акцию, если бы держатели всех конвертируемых инструментов (например, облигаций, конвертируемых в обыкновенные акции), реализовали бы свои права и получили обыкновенные акции.
Дивидендная политика в теории поведенческих финансов
В поведенческой теории финансов исследуются неэффективные рынки, на которых поведение инвесторов нерационально.
Нерациональность инвесторов связана, во-первых, с тем, что новую информацию они «неправильно» преобразуют в свои представления (преобразуют не в соответствии с правилом Байеса). Во-вторых, на основе имеющихся представлений инвесторы не всегда принимают правильные решения (правильные с точки зрения теории ожидаемой полезности).
Когнитивные ошибки инвесторов и аналитиков (например, в оценке фундаментальной стоимости компании, значительно отличающейся от рыночной), очень часто являются причиной ошибок в принятии решений менеджерами компании. В некоторых случаях менеджеры могут принимать решения и под влиянием эмоций.
Наконец, агентские издержки, вызванные расхождениями интересов менеджеров и собственников, в некоторых случаях невозможно снизить ни системой контрактов, ни оплатой труда, если они являются поведенческими издержками.
Таким образом, финансовые менеджеры, должны вносить определённые коррективы в традиционные методы управления, чтобы учесть поведение инвесторов в условиях риска.
На наш взгляд, для целей принятия решений менеджерами по дивидендам, очень интересной и полезной является так называемая «теория удовлетворения предпочтений инвесторов» (a catering theory of dividends).
Данная теория обращается к теореме Миллера-Модильяни, постулирующей, что на эффективных рынках капитала дивидендная политика не влияет на стоимость компании (цену акций компании).
В силу неэффективной финансовых рынков, согласно данной теории, дивидендная политика не только влияет на цену акций компании, но ещё может становиться инструментом, с помощью которого менеджмент компании может оказывать влияние на рыночную цену акций.
На рисунке 3.1 показано, как изменялась дивидендная политика компаний в течение последних 40 лет. В период, когда Миллер и Модильяни создавали классическую теорию корпоративных финансов, почти 80% американских фирм платили дивиденды своим акционерам, а в 2000 году доля таких фирм не превышала 25%.
Для объяснения этого явления Бейкер [Baker] и Верглер [Wurgler] предложили теорию, согласно которой менеджеры формируют дивидендную политику в зависимости от спроса на дивиденды со стороны инвесторов [54]. Существуют периоды, когда среди инвесторов повышается спрос на акции, по которым выплачиваются дивиденды, и они готовы переплачивать за них. В результате появляется так называемая дивидендная премия, т. е. превышение цены акций над фундаментальной стоимостью компании из-за повышенного спроса у инвесторов на акции, В другие периоды настроения инвесторов меняются, и спрос на акции, по которым выплачиваются дивиденды, падает. Относительно безопасным акциям с дивидендами инвесторы начинают предпочитать более рискованные акции компаний, у которых имеются значительные возможности роста. В результате дивидендная премия снижается и даже становится негативной, появляется дивидендный дисконт. Цена на акции, по которым выплачиваются дивиденды, становится ниже фундаментальной стоимости компаний (рис. 3.2).
Тогда, рациональные менеджеры должны реагировать на изменения в настроениях инвесторов. В те периоды, когда растет спрос на акции, по которым выплачиваются дивиденды, менеджеры принимают решение о выплате дивидендов. В те периоды, когда спрос на дивиденды снижается и дивидендная премия исчезает, менеджеры прекращают выплату.
Таким образом, исследования Бейкера [Baker] и Верглера [Wurgler] позволяют говорить о том, менеджеры могут использовать дивидендную политику в интересах фирмы. Как пишет Шлейфер [Shleifer], «когда финансовые рынки не являются эффективными, фирмы могут использовать дивидендную политику для того, чтобы стимулировать спрос на свои акции. Дивиденды, подобно капитальной структуре, становятся частью маркетинговой программы для ценных бумаг фирмы» [99, с.40].
В 2003 г. лучшей публикацией авторитетного журнала Financial Analyst Journal была признана статья Роберта Арнотта (Robert D. Arnott) и Клиффорда Аснесса (Clifford S. Asness) «Сюрприз! Более высокие дивиденды = Более высокий рост прибыли» [89], что подтверждает актуальность темы дивидендной политики компаний.
В своей статье авторы на основе эконометрического анализа доказывают, что выплата дивидендов является базой для последующего 10-летнего роста прибыли в компании.
С 1995 г. и по настоящее время коэффициент выплаты дивидендов в Соединённых Штатах был на самом низком уровне за всю историю наблюдений, показывая беспрецедентное падение за период с конца 1999 до середины 2001 г. (рисунок 3.3).
С другой стороны, коэффициенты капитализации прибыли (доля прибыли, не распределяемая по дивидендам - earnings-retention rates) в последнее время находится на самом высоком уровне за всё время. Таким образом, соотношения цена/прибыль (отношение рыночной цены акции к прибыли на акцию, ценность акции, priceo earnings rations) и цена/дивиденды (отношения цены акции к дивидендам на акцию, priceo-dividends) очень высоки, несмотря на резкое падение фондовых индексов с начала 2000 года.
