Содержание к диссертации
Введение
1. Содержание и экономическая природа доходности акционерного капитала.
1.1 Характеристика акционерного капитала как объекта исследования и его роль в экономическом развитии 10-33
1.2 Современное состояние и тенденции развития акционерного капитала в России 34-42
1.3 Методологические особенности анализа доходности финансовых вложений в обыкновенные акции предприятий 43-59
2. Анализ доходности деятельности открытых акционерных обществ.
2.1 Порядок формирования и раскрытия информации о прибыли на акцию 60-80
2.2 Методика анализа прибыли предприятия в расчете на одну акцию 81-100
2.3 Анализ влияния структуры капитала акционерного общества на уровень доходности его деятельности 101-111
3. Прогнозирование доходности деятельности открытых акционерных обществ.
3.1 Прогнозирование доходности инвестированного капитала открытого акционерного общества 112-119
3.2 Оценка ожидаемой цены акционерного капитала предприятия 120-129
3.3 Возможности применения экономико-математических методов в анализе доходности деятельности открытых акционерных обществ 130-150
Заключение 151-161
Список литературы Приложения 1-32
- Характеристика акционерного капитала как объекта исследования и его роль в экономическом развитии
- Порядок формирования и раскрытия информации о прибыли на акцию
- Прогнозирование доходности инвестированного капитала открытого акционерного общества
Введение к работе
Устойчивый рост российской экономики в немалой степени определяется успешностью функционирования крупных открытых акционерных обществ и темпами расширения их производственно-технологического и финансового потенциала. Вместе с тем, необходимым условием динамичного развития корпоративного сектора является создание действенного финансового механизма, ориентированного не только на банковское кредитование экономического роста, но и широкое использование инструментов фондового рынка.
Реформирование системы корпоративного управления, развитие корпоративной этики и культуры, создание эффективного механизма судебно-правовой защиты интересов акционеров, достижение политической и макроэкономической стабилизации будет способствовать созданию условий, необходимых для формирования развитого рынка акций, призванного обеспечивать перераспределение финансовых потоков в экономике и стать источником привлечения и расширения акционерного капитала российских предприятий.
Принятие управленческих решений, связанных с размещением капиталов на рынке акций, должно опираться на научно обоснованный подход к оценке инвестиционной привлекательности финансовых вложений в корпоративные акции, главными критериями которой признаются уровень доходности и риска вложений. На этом основании методологически обоснованным является вьщеление анализа доходности деятельности открытых акционерных обществ в самостоятельное направление научного исследования. Всесторонний и детальный анализ доходности корпоративной деятельности позволяет судить об ожидаемой доходности акционерного капитала и, как следствие, степени заинтересованности инвесторов в размещении денежных средств в акциях конкретного предприятия.
Возможность использования концептуальных подходов к анализу доходности деятельности зарубежных корпораций на современном этапе развития акционерного капитала в России вызывает небезосновательные сомнения в связи с продолжающимися процессами передела собственности, информационной закрытостью многих отечественных предприятий, неразвитостью рынка акций. Отсутствует целостная методология анализа доходности деятельности отечественных открытых акционерных обществ: многочисленные публикации последних лет в основном сосредоточены на анализе отдельных финансовых показателей и их систематизации в виде конкретных методик. При этом существующий методический аппарат анализа доходности отечественных открытых акционерных обществ характеризуется недостаточной теоретической разработанностью, фрагментарностью и ограниченной практической полезностью. Эти обстоятельства предопределили объективную необходимость в исследовании методологии анализа
доходности деятельности открытых акционерных обществ, принятой в международной практике финансового анализа, обосновании условий ее практической применимости в России и последующей разработке методики анализа доходности, адаптированной к специфике деятельности отечественных открытых акционерных обществ.
Представленные в специальной литературе различные подходы к пониманию акционерного капитала и аналитической интерпретации прибыли на акционерный капитал приводят к неоднозначной оценке доходности деятельности акционерного общества и его перспектив, что на практике влечет за собой значительные затруднения и субъективизм в интерпретации результатов анализа. В связи с этим исключительную важность приобретает теоретическое осмысление акционерного капитала не только с позиции общепринятых учетных концепций, но, прежде всего, с точки зрения его экономической сущности и принципов поддержания финансового капитала.
Методология анализа доходности деятельности открытых акционерных обществ в настоящее время претерпевает значительные изменения, связанные с отходом от узкой трактовки доходности, ограничивающейся двумя традиционными группами показателей - прибыли и рентабельности, и ориентированностью на исследование доходности акционерного капитала, отражающей прирост благосостояния акционеров за счет роста рыночной капитализации предприятия-эмитента и дивидендных выплат. Востребованность такого концептуального подхода предопределяется тем, что увеличение рыночной капитализации предприятия постепенно приобретает значение стратегической цели бизнеса в России. Однако до настоящего времени он не получил должного отражения в методическом аппарате анализа доходности деятельности отечественных открытых акционерных обществ, что делает необходимым теоретическую и методическую проработку данного вопроса.
Использование указанного принципиального подхода неминуемо сталкивается с серьезными проблемами, в частности, связанными с прогнозированием корпоративных прибылей, оценкой ожидаемой доходности акционерного капитала и, наконец, определением степени оцененности акций на фондовом рынке. В России эти вопросы стоят особенно остро в связи с отсутствием устоявшейся позиции по ним в академических кругах, ограниченной полезностью существующего аналитического инструментария, а также дефицитом навыков его практического применения. Между тем, успешное разрешение этих проблем во многом предопределяет направления поиска наилучших инвестиционных возможностей размещения капитала в корпоративных акциях.
В практике функционирования развитых фондовых рынков наибольшую распространенность получил методологический подход к анализу доходности деятельности открытых акционерных обществ, предполагающий существование функциональной зависимости доходности акционер-
ного капитала от способности предприятия приносить прибыль, индикативно выраженной в показателе прибыли на акцию как главном «носителе» стоимости акционерного капитала. Широкое использование сведений о прибыли на акцию в практике финансового анализа обусловило важность исследования аналитической ценности этих данных, оценки адекватности принципов их формирования и представления информационным потребностям заинтересованных пользователей финансовой отчетности, в особенности участников фондового рынка.
В свете неустоявшейся практики формирования и использования информации о прибыли на акцию в России, особую актуальность приобретает исследование практической значимости для инвесторов и разработка методического аппарата анализа информации о прибыли на акцию, раскрываемой российскими акционерными обществами. При этом несомненный научный и практический интерес представляет оценка степени аналитической полезности этой информации для прогнозирования доходности акционерного капитала, что является предметом эмпирического исследования закономерностей влияния доходности деятельности отечественных предприятий на курсовую стоимость их обыкновенных акций.
Необходимость отражения современных тенденций корпоративного развития в методическом аппарате анализа доходности деятельности российских открытых акционерных обществ, настоятельная потребность его научного обоснования и успешного практического применения обусловили актуальность настоящего исследования и выбор его тематики.
Основная цель диссертационной работы заключается в исследовании методологических принципов анализа доходности деятельности открытых акционерных обществ и разработке методического аппарата анализа доходности, отражающего специфику деятельности отечественных предприятий.
Выбранная тематика исследования предполагает решение следующих принципиальных задач:
Оценить возможности применения в России методологических принципов анализа доходности деятельности зарубежных корпораций, основываясь на результатах исследования международной практики финансового анализа, а также современного состояния и тенденций развития отечественного акционерного капитала.
Предложить систему показателей доходности деятельности открытых акционерных обществ и исследовать механизм их интерпретации применительно к особенностям деятельности российских промышленных предприятий.
Выявить закономерности направления и тесноты связей между результатами финансово-хозяйственной деятельности российских открытых акционерных обществ и курсовой стоимостью обыкновенных акций на основе применения экономико-математических методов анализа.
Разработать методику расчета требуемой цены акционерного капитала отечественных промышленных предприятий.
Раскрыть экономическое содержание показателей прибыли на акцию (базовой и разводненной) и порядок их использования заинтересованными инвесторами; дать сравнительную характеристику подходов к формированию информации о прибыли в расчете на одну акцию, применяемых в международной и российской практике составления финансовой отчетности; сформулировать предложения по совершенствованию оценки доходности акционерного капитала; оценить практическую полезность информации о прибыли на акцию, раскрываемой отечественными открытыми акционерными обществами, в частности степень ее соответствия принципам сохранения финансового капитала.
Предметом исследования является методический аппарат анализа доходности деятельности открытых акционерных обществ, в частности оценка и прогнозирование доходности акционерного капитала.
Объектом настоящего исследования послужили данные о финансово-хозяйственной деятельности крупнейших российских открытых акционерных обществ, акции которых обращаются на рынке ценных бумаг, в том числе как входивших на момент проведения исследования в состав интегрированных корпоративных структур (в частности, ОАО «Сибнефть», РАО «Норильский никель», ОАО «ТНК»), так и неаффилированных компаний (например, ОАО «ГАЗ», ОАО «НЛМК», ОАО «Аэрофлот»).
Методология диссертационного исследования базируется на принципах фундаментального анализа, предполагающего существование функциональной зависимости динамики биржевых курсов акций от доходности деятельности предприятия-эмитента, экономической и социально-политической конъюнктуры.
В исследовательской работе использовался научный аппарат теории экономического анализа: как традиционные его способы и приемы (в частности, методы абсолютных, относительных и средних величин, сравнения, группировки, индексный метод; метод цепных подстановок; балансовый метод), так и экономико-математические методы. В частности, метод корреляционно-регрессионного анализа использовался для исследования закономерностей влияния результатов финансово-хозяйственной деятельности отечественных открытых акционерных обществ на курсовую стоимость их обыкновенных акций.
Теоретической основой исследования явились научные труды в области теории финансового анализа, бухгалтерского учета, корпоративных финансов, а также стандарты оценки и финансовой отчетности. При подготовке диссертационной работы были изучены монографии и статьи по проблемам финансового анализа и корпоративных финансов таких западных ученых, как Г. Александер, Б. Грэм, Д. Додд, С. Коттл, Р. Мюррей, Ф. Модильяни, М. Миллер, Э. Перотти, У.
Шарп, и др. Наряду с зарубежными информационными источниками при проведении исследования широко использовались научные труды отечественных экономистов - О.В. Ефимовой, В.В. Ковалева, М.А. Лимитовского, А.Н. Хорина, А.Д. Шеремета и др., а также практический опыт проведения финансового анализа, накопленный международными и российскими инвестиционными институтами. Научная новизна настоящего исследования определяется:
1. Разработкой и научным обоснованием методики анализа доходности деятельности откры
тых акционерных обществ, основанной на адаптации аналитических подходов, используемых в
международной практике финансового анализа, к специфике деятельности отечественных
предприятий, в частности:
Обоснованием принципиальных условий практической применимости в России признанных в международной практике финансового анализа концептуальных подходов к анализу доходности деятельности открытых акционерных обществ.
Формированием системы показателей доходности деятельности открытых акционерных обществ, раскрытием их содержания и взаимосвязи, интерпретацией экономического содержания и аналитической ценности этих показателей.
Выявлением закономерностей влияния показателей доходности деятельности предприятий на курсовую стоимость акций на основе построения кросс-секционной множественной регрессионной модели и формированием структуры экономических показателей, на которые ориентируются инвесторы при принятии финансовых решений.
Разработкой методического аппарата, позволяющего использовать модель оценки доходности капитальных активов (САРМ) и моделировать поведение глобального инвестора на российском рынке акций, для оценки цены акционерного капитала отечественных предприятий.
2. Результатами исследования степени соответствия применяемых в российской и междуна
родной практике составления финансовой отчетности подходов к формированию и раскрытию
информации о прибыли на акцию требованиям стратегических и портфельных инвесторов, в
частности:
Результатами сравнительного анализа методик расчета показателей прибыли на акцию и презентации этой информации заинтересованным пользователям в соответствии с международными стандартами финансовой отчетности (МСФО) и российскими стандартами бухгалтерского учета (РСБУ).
Оценкой степени практической полезности и значимости для инвесторов информации о прибыли на акцию, раскрываемой российскими акционерными обществами, и ее соответствия концепции сохранения финансового капитала.
2.3. Научным обоснованием рекомендаций по совершенствованию методики расчета и аналитического раскрытия информации о прибыли на акцию в финансовой отчетности, составленной в соответствии с РСБУ.
Практическая значимость работы заключается в том, что разработанные в результате проведенного исследования методические рекомендации ориентированы на использование участниками российского фондового рынка в практике организации инвестиционного процесса, а также корпоративным менеджментом для управления доходностью деятельности вверенных им акционерных обществ. В частности, практическую значимость имеет предлагаемый в работе методический аппарат анализа и прогнозирования доходности деятельности отечественных предприятий, а также методика расчета цены их акционерного капитала.
К числу основных результатов исследования, имеющих самостоятельное значение, относятся разработанные автором рекомендации по совершенствованию методического порядка раскрытия информации о прибыли на акцию российскими предприятиями, представляющие практический интерес как для органов, занятых разработкой методологии бухгалтерского учета, так и представителей руководства акционерных обществ, ответственных за раскрытие соответствующей информации в бухгалтерской отчетности, а также широкого круга заинтересованных пользователей финансовой отчетности российских предприятий, прежде всего инвесторов.
Рекомендации и предложения, представленные в диссертационном исследовании, опробованы и внедрены в практической деятельности ООО «БДО Биндер Аудит и Консалтинг» в процессе оказания консультационных услуг, связанных с анализом доходности деятельности предприятий и оценкой инвестиционной привлекательности финансовых вложений в корпоративные акции, а также в ходе проведения аудиторских проверок и подтверждения прогнозной финансовой информации. Методика анализа доходности деятельности открытых акционерных обществ применяется 000 «Московский областной банк» в процессе анализа инвестиционной привлекательности финансовых вложений на российском рынке акций.
Важнейшие положения работы были изложены в 6 публикациях общим объемом 6.2 п.л., в том числе 5.7 п.л. автора.
Специфика изучаемых вопросов, характер и направленность исследования предопределили структуру диссертации и логику изложения научных фактов.
В первой главе диссертационной работы исследуется понятие акционерного капитала с позиции трех принципиальных аспектов: экономического, учетного и правового; анализируется роль акционерного капитала в экономическом развитии национальной и мировой экономики; дается понятие доходности применительно к деятельности открытого акционерного общества; приводится система показателей доходности, раскрывается их содержание и взаимосвязь. Кроме того, с целью обоснования методологического подхода к анализу доходности деятельно-
сти отечественных предприятий в первой главе рассмотрены принципы анализа доходности вложений в обыкновенные акции, принятые в международной практике финансового анализа, а также проведено исследование современного состояния и тенденций развития акционерного капитала в России.
Во второй главе работы рассматриваются принятые в международной и российской практике составления финансовой отчетности принципы формирования и раскрытия информации о прибыли в расчете на одну акцию; исследуется их соответствие требованиям широкого круга заинтересованных пользователей финансовой отчетности, прежде всего инвесторов; проводится анализ основных отличий в формировании данных о прибыли на акцию в соответствии с МСФО и РСБУ; исследуется степень практической полезности для инвесторов информации о прибыли на акцию, раскрываемой российскими открытыми акционерными обществами, в частности, ее соответствие принципам сохранения финансового капитала. Во второй главе также разработана методика ретроспективного анализа, позволяющая провести комплексную диагностику доходности деятельности акционерного общества. В частности, исследуется зависимость доходности корпоративной деятельности от структуры капитала акционерного общества, эффект влияния которой на уровень прибыли на акцию и, как следствие, рыночной капитализации предприятия рассмотрен в завершающей части второй главы.
Для большинства инвесторов ретроспективный анализ доходности деятельности предприятий-эмитентов не является достаточным, но имеет решающее значение для прогнозирования доходности акционерного капитала. Поэтому прогнозирование корпоративных прибылей и темпов их роста, рассматриваемое в третьей главе работы, относится к наиболее важным задачам финансового анализа и является одним из этапов оценки ожидаемого уровня доходности акционерного капитала. Наряду с прогнозированием доходности инвестированного капитала открытого акционерного общества в третьей главе рекомендована методика расчета требуемой цены акционерного капитала, основанная на адаптации методологического подхода модели САРМ к российской инвестиционной среде. На заключительном этапе разработки методики анализа доходности проводится исследование закономерностей влияния доходности деятельности предприятий-эмитентов на курсовую стоимость корпоративных акций на основе применения техники корреляционно-регрессионного анализа. Количественное описание связи доходности акционерного капитала и экономических показателей деятельности предприятий-эмитентов, включенных в регрессионную модель, ориентировано на определение условий и границ применимости в России методов анализа доходности деятельности открытых акционерных обществ, принятых в международной практике финансового анализа.
Характеристика акционерного капитала как объекта исследования и его роль в экономическом развитии
Мировые тенденции макроэкономического развития последних десятилетий свидетельствуют о том, что крупные открытые акционерные общества как национального, так и транснационального масштаба становятся базисными структурами глобальной экономической системы. При всей безусловной важности малых и средних форм предпринимательства, именно крупные корпоративные структуры, имеющие огромные собственные производственные и финансовые ресурсы, а также значительные возможности по их созданию и привлечению, определяют экономический потенциал своих государств, способны конкурировать на международных рынках и задавать динамику развития мировой экономики. Так, 500 крупнейших корпораций мира производят более трети мирового валового продукта [103]. В США, на акционерные общества, составляющие 20% всех предприятий страны, приходится 90% совокупного объема продаж товаров и услуг [54, с. 18].
Производственная, финансовая и инновационная мощь крупных корпоративных структур позволяет им достигать темпов развития, превышающих средний уровень. Например, в 1997 г. при общем росте мировой экономики на 2,4% 500 крупнейших корпораций мира увеличили объем продаж на 11%, а прибыль - на 15% [103]. Общепризнанным является также влияние крупных корпораций на принятие политических решений в вопросах внутренней и внешней политики. Представленные факты достаточно наглядно свидетельствуют об усилении роли открытых акционерных обществ в мировом хозяйстве, подтверждая убежденность Р. Барра в том, что «современный капитализм не смог бы получить динамичного развития без интенсивного роста акционерного капитала» [20, с.356].
Применительно к отечественной экономико-правовой системе именно акционерные общества, по мнению Храбровой И. А., по своей сути с наименьшими условностями идентифицируются с корпорациями в мировой хозяйственной и правовой практике [89, с. 15]. По данным ФКЦБ РФ, на начало 2001 г. в России было зарегистрировано более 28 тыс. открытых акционерных обществ и около 63 тыс. закрытых акционерных обществ [176]. Согласно оценкам Госкомстата РФ, в 1999 г. на их долю приходилось более 60% отечественного промышленного производства [14]. Исходным пунктом любого исследования является раскрытие содержания центральных понятий, как основы всей системы представлений об изучаемом явлении. В этой связи автор предлагает обратиться к сущностной характеристике объекта настоящего диссертационного исследования - акционерного капитала и его доходности. Акционерный капитал представляет собой фиктивный капитал, воплощенный в корпоративных акциях и наделяющий его собственников совокупностью имущественных прав: «правом на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, правом на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации» [4, ст.2]. Как экономическая категория, акционерный капитал представляет собой систему отношений между акционерами и предприятием по поводу рационального использования денежных средств и факторов производства, вовлеченных в деловой оборот предприятия с намерением извлечения прибыли в качестве основной цели его деятельности, а также распределения прибыли акционерного общества на основе компромисса интересов акционеров и предприятия.
Сущностные характеристики акционерного капитала раскрываются в его функциях, среди которых следует выделить четыре основных: «оперативную - состоящую в поддержании непрерывности деятельности; защитную - предполагающую обеспечение гарантии защиты капитала кредиторов и возмещения убытков; распределительную - характеризующую участие в распределении полученной прибыли; регулирующую - отражающую участие отдельных субъектов в управлении предприятием» [36, с. 116].
Автор полагает, что понятие акционерного капитала следует раскрывать в трех принципиальных методологических аспектах: экономическом, учетном и правовом.
Экономический аспект рассмотрения акционерного капитала основан на исследовании сущности его воспроизводства, осуществляемого в форме кругооборота. Кругооборот акционерного капитала, источником которого выступают накопления экономических субъектов, предназначенные для инвестирования, начинает свое движение с денежной формы. Размещение инвесторами денежных средств на первичном рынке акций представляет собой начальный этап возникновения и развития акционерного капитала. С этого момента акционерный капитал приобретает форму товара. Как всякий товар, он обладает потребительной стоимостью, заключающейся в способности приносить акционерам экономические выгоды в форме дивидендов, прироста курсовой стоимости акций, а также преимуществ, которые дает нераспыленное владение капиталом компании, в частности связанных с контролем над ее деятельностью.
К. Маркс и Ф. Энгельс определяли сущность любого капитала как «самосохраняющуюся» и «самовозрастающую стоимость», подразумевая при этом богатство, предназначенное для его собственного увеличения. «Стоимость представляется здесь как некая наделенная собственной жизнью автоматическая субстанция, которая, меняя непрестанно свои формы, изменяет также свою величину; первоначальная стоимость самопроизвольно производит новый прирост, прибавочную стоимость, и, в конце концов, сама по себе увеличивается» [57, с. 188]. В этом смысле прибыль является приростом изначально авансированной в бизнес стоимости, увеличением благосостояния собственников капитала. Основоположником этой идеи был А. Смит, который охарактеризовал прибыль как сумму, которая может быть израсходована без посягательства на капитал. Дж. Хикс уточнил это определение, высказав убеждение в том, что «цель исчисления прибыли на практике состоит в том, чтобы дать людям представление о сумме, которую они могут использовать на потребление, не становясь беднее» [88, с.288]. Другими словами, «прибыль есть излишек после поддержания достатка, но до его потребления» [87, с. 187]. Несмотря на то, что в приведенных определениях речь идет об индивидуальном доходе, понимание прибыли как прироста благосостояния или прироста капитала может быть с очевидностью экстраполировано на результаты экономической деятельности корпоративных образований.
Порядок формирования и раскрытия информации о прибыли на акцию
Прибыль на акцию (Earnings Per Share - EPS) является важнейшим и потому наиболее широко применяемым на фондовом рынке аналитическим коэффициентом. Считается, что на его основе возможны как прогнозирование уровня доходности акций и их курсовой стоимости, так и оценка эффективности управления акционерным обществом и его дивидендной политики [22, с.316]. Значительную востребованность этот показатель приобрел в странах с развитым корпоративным рынком ценных бумаг, в особенности в США 50-ых - 60-ых годов в связи с практикой проведения инвестиционного анализа эффективности вложений в корпоративные акции, обращающиеся на биржевом рынке. Об этом с очевидностью свидетельствует цитата из научной работы Б. Грэма, Д. Додда, С. Коттла «Анализ ценных бумаг», вышедшей в свет в 1962 г.: «Для Уолл-Стрит является традиционным обобщение данных об обыкновенных акциях в форме трех ключевых значений - прибыль на акцию, уровень дивидендов и цена акции» [158, с.46].
К настоящему моменту показатель прибыли на акцию не утратил своей актуальности. Напротив, его измерению и анализу придается все большее значение как со стороны заинтересованных пользователей финансовой информации о деятельности предприятия, так и органов, ответственных за разработку стандартов финансовой отчетности. Это связано как с развитием и повышением эффективности функционирования национальных фондовых рынков, их взаимной интеграцией, глобализацией финансовых потоков, так и укреплением позиций теории фундаментального анализа, накоплением обширных статистических данных, позволяющих проводить глубокие теоретические исследования закономерностей ценообразования на рынке акций.
Полезность показателя прибыли на акцию связывается главным образом с возможностью его успешного использования как инструмента изучения функциональной связи между динамикой курса акций предприятия и эффективностью его функционирования в прошлом, настоящем и особенно в перспективе. Квинтэссенция этой зависимости была раскрыта еще в 1934 г. Б. Грэмом и Л. Доддом и выражена предположением о том, что «курс акций определяется ожидаемыми доходами компаний и устанавливаемой таким образом внутренней стоимостью акций» [21, с. 15]. Впоследствии гипотеза о наличии тесной корреляции между динамикой котировок акций и изменением чистой прибыли в расчете на одну акцию как обобщающего показателя эффективности деятельности акционерного общества нашла подтверждение в многочисленных исследованиях фондового рынка, проводившихся за рубежом [77, с.494]. Большое значение при этом придавалось моделям оценки фундаментальной стоимости акций, основанным на дисконтировании прибыли или дивидендов в расчете на одну акцию как главных «носителях» стоимости акционерного капитала. Хотя мало кто из инвестиционных менеджеров в полной мере полагается на них при формировании фондового портфеля, но многие прибегают к технике фундаментального анализа с целью выявления неверно оцененных акций при подготовке инвестиционных решений [91, с.567].
Между тем, Дж. Сорос высказывает сомнения в корректности восприятия прибыли на акцию как ключевой детерминанты курсовой стоимости корпоративных акций. Он утверждает, что прибыль на акцию представляет собой лишь один из элементов многофакторной системы ценообразования на рынке акций. «Чистые прибыли, дивиденды, оценка активов, движение наличности: все эти измерители имеют значение наряду со многими другими, но относительный вес каждого из них зависит от оценок инвесторов, и, следовательно, подчиняется их предпочтениям» [75, с.64]. Вместе с тем, большинство зарубежных аналитиков, занятых прогнозированием курсовой стоимости акций, проявляют особый интерес именно к прибыли на акцию объекта инвестиций. Этим, в первую очередь, вызваны систематические публикации этой информации в финансовой прессе. В частности, ежегодный рейтинг крупнейших по рыночной капитализации корпораций, составляемый влиятельным финансовым изданием Financial Times, обязательно содержит сведения об изменении прибыли в расчете на одну акцию корпораций, включенных в рейтинговый лист. Стоит также отметить и тот факт, что прибыль на акцию является одним из элементов фондового мультипликатора «цена - прибыль» (Price/Earnings Ratio), не менее часто публикуемого в деловой прессе и успешно применяемого в качестве инструмента оценки стоимости обыкновенных акций зарубежных корпораций.
Аналитическая ценность показателя прибыли на акцию заключается в том, что он является в высшей степени обобщающим, концентрируя в себе эффект влияния множества факторов и условий, релевантных для принятия инвестиционных решений и оценки кредитоспособности предприятия. Более того, информация о прибыли на акцию отражает не только отношения по поводу распределения прибыли акционерного общества, фактически сложившиеся в отчетном периоде, но и несет в себе элемент прогноза будущих доходов акционеров. Для этого акционерные общества производят расчет двух вариантов показателя прибыли на акцию - базового и разводненного, основываясь, соответственно, как на отчетных, так и прогнозных данных. В конечном счете, информация о прибыли на акцию служит достижению магистральной задачи -прогнозу будущих финансовых результатов и денежных потоков акционерного общества (в частности размера и возможности выплаты дивидендов), а также исследованию тенденций изменения курсовой стоимости его акций. При этом наиболее важным требованием, предъявляемым со стороны акционеров и потенциальных инвесторов к показателю прибыли на акцию, является сравнимость результатов деятельности как различных предприятий между собой (в том числе из различных стран), так и одного предприятия за ряд лет. В немалой степени это требование диктуется потребностью глобальных инвесторов в сопоставимой информации о доходности деятельности корпораций, акции которых обращаются на международных биржевых площадках.
В качестве основного объекта диссертационного исследования выбрано ОАО «ГАЗ». Выбор для этих целей именно этого предприятия не случаен. ОАО «ГАЗ» является одним из лидеров отечественного автомобилестроения, занимает доминирующее положение на российском рынке малотоннажных грузовых автомобилей и миниавтобусов. Как обыкновенные, так и привилегированные акции ОАО «ГАЗ» включены в котировальный лист РТС-1 и активно обращаются на российском рынке ценных бумаг. В регулярно составляемом информационным агентством АК&М рейтинге акций крупнейших российских эмитентов, ранжированном по степени их ликвидности, это акционерное общество занимает 18-ое место (данные по состоянию на 31 августа 2000 года). Составление финансовой отчетности по правилам МСФО и выполнение иных международных требований по раскрытию информации повысило доверие иностранных инвесторов к этой компании, что привело к заключению крупного кредитного соглашения с Европейским банком реконструкции и развития. Кроме того, ОАО «ГАЗ» является одной из немногочисленных российских компаний, включенных деловым изданием Financial Times в 1999 году в рейтинг «Eastern Europe 100», в котором оно заняло 72-ое место с рыночной капитализацией 153.4 млн. долл. США и стоимостью активов Г976.5 млн. долл. США.
Прогнозирование доходности инвестированного капитала открытого акционерного общества
Для большинства инвесторов ретроспективный анализ не является достаточным, но представляет собой основополагающую базу прогнозирования обобщающих финансовых показателей предприятия на средне- и долгосрочную перспективу. Связь этих этапов принятия инвестиционного решения основана на признании факта некоторой преемственности изменений показателей финансово-хозяйственной деятельности предприятия от одного отчетного периода к другому. Учитывая, что в каждый данный момент времени курсы акций определяются не только реальным положением дел в компании, но и ожиданиями, большое внимание инвесторами уделяется анализу и прогнозированию котировок. Основной причиной, по которой инвестиционные аналитики вынуждены заниматься прогнозированием прибыли на акцию, состоит в том, что «существует причинно-следственная связь между прогнозами прибыли и доходностью акций» [80, с.230]. В этой связи прогнозирование корпоративных прибылей и темпов их роста относится к наиболее важным целям инвестиционного анализа и является одним из этапов оценки ожидаемого уровня доходности портфельных вложений в корпоративные акции.
Основное значение прогнозные дисконтированные абсолютные показатели доходности предприятия (прибыль на акцию, дивиденды или денежные потоки) имеют для определения «фундаментальной» стоимости корпоративных акций, которая сравнивается с рыночной капитализацией для измерения уровня потенциальной доходности операций с акциями данного эмитента. «Наибольшие доходы приносят не разумно оцененные акции, а только те, цена которых намного ниже внутренней стоимости компании» [48, с.571]. Динамика курсовой стоимости обыкновенных акций в период до и после объявления информации о корпоративных прибылях зависит во многом от соотношения прогнозных и реально продемонстрированных компаниями финансовых результатов. Чем более значительным будет фактически объявленный уровень прибыли над прогнозным значением, конденсирующим рыночные ожидания инвесторов, тем более заметным будет рост курсовой стоимости корпоративных акций.
Проведя обзор деятельности 1000 членов Федерации финансовых аналитиков, Л. Чаг и Д. Мэдор обнаружили, что ключевое значение для оценки корпоративных акций имеют такие показатели, как прогнозная величина прибыли в расчете на одну акцию и рентабельности собственного капитала [157]. Они также пришли к заключению, что инвестиционные аналитики отдают предпочтение долгосрочному прогнозированию, нежели краткосрочному. При этом С. Коттл, Р.Мюррей и Ф. Блок рекомендуют в качестве горизонта прогнозирования интервал времени в 5-Ю лет [48, с.569]. Это объясняется возможностью охватить прогнозом как успешные, так и неудачные в финансовом отношении годы одного или более циклов деловой активности. Таким же периодом обычно ограничивается глубина ретроспективного анализа доходности акционерных обществ.
Прогнозные оценки уровня прибыли для большинства корпоративных акций связаны с темпами роста экономики в целом, отрасли и региона, в котором осуществляет свою деятельность исследуемая компания. В этой связи наиболее распространенным среди фундаментальных аналитиков является метод прогнозирования «сверху-вниз» (top-down forecasting approach), предусматривающий последовательное составление прогноза для экономики в целом, затем для отдельных отраслей и, наконец, для конкретных компаний. Прогнозы для отраслей основываются на прогнозах для экономики в целом, а прогнозы для компаний в свою очередь базируются на оценках тех и других. Вероятностное прогнозирование часто концентрирует основное внимание на общеэкономических прогнозах, поскольку неопределенность, существующая на макроуровне, очень важна для определения риска и ожидаемой доходности хорошо диверсифицированного портфеля ценных бумаг. При этом могут прогнозироваться несколько сценариев развития экономики с учетом вероятности их осуществления. Инвестиционные аналитики всегда принимают во внимание анализ чувствительности их перспективных оценок при различающемся наборе предположений относительно общеэкономической конъюнктуры, состояния отрасли и регионов, тенденций развития конкретного предприятия. В конечном счете, данные прогнозы превращаются в оценки ожидаемой доходности определенных акций при различных сценариях развития событий. Располагая оценками чувствительности прогнозируемых результатов к изменениям в ключевых предположениях, можно установить вероятные границы диапазона курсов корпоративных акций и измерить уровень систематического риска.
Таким образом, прогнозирование доходности деятельности открытых акционерных обществ заключается в последовательном анализе экономической конъюнктуры, перспектив региона, отрасли, конкретного предприятия и составлении надежных и внутренне согласованных прогнозов: доходности отдельных компаний.
Такая последовательность прогнозов основана на структурировании внутренних зависимостей финансовых результатов предприятий от многообразия факторов, воздействующих на объем продаж и размер корпоративной прибыли. В результате, число переменных, с которыми приходится иметь дело аналитику, оказывается почти бесконечным. Например, динамика развития отечественного автомобилестроения зависит не только от внутренних факторов, присущих конкретному предприятию, в частности от конкурентоспособности модельного ряда выпускаемых автомобилей и эффективности корпоративного менеджмента, но и от состояния национальной и мировой экономики, определяющего уровень спроса на продукцию автомобилестроения.
