Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. Особенности финансирования инвестиций в России 12
1.1 Динамика инвестиций в основной капитал в 1992-2001 гг 12
1.2 Источники финансирования капиталообразующих инвестиций в России 21
1.3 Проблемы, связанные с финансированием инвестиций 37
ГЛАВА 2. Современные экономико-математические модели зависимости инвестиционной активности от кредитно-денежной политики 40
2.1 Анализ целей, задач и инструментов современной кредитно-денежной политики, осуществляемой Центральным Банком 40
2.1.1 Структура и функции кредитной системы 40
2.1.2 Цели и задачи кредитно-денежной политики 42
2.1.3 Инструменты кредитно-денежной политики 47
2.2 Современные экономико-математические модели трансмиссионного механизма 66
2.3 Варианты реализации трансмиссионного механизма на примере Банка Англии 75
ГЛАВА 3. Моделирование влияния инструментов монетарной политики на инвестиционную активность 78
3.1 Общая структура модели 78
3.2 Моделирование влияния инструментов кредитно-денежной политики Центрального Банка на величину предложения денег (М2) 85
3.2.1 Моделирование денежной базы 85
3.2.2 Моделирование денежного мультипликатора 100
3.3 Моделирование зависимости рыночной процентной ставки от безналичной части денежного предложения (М2-М0) 105
3.4 Моделирование влияния процентных ставок и других факторов на прирост инвестиций в основной капитал 114
ГЛАВА 4. Сценарный подход к анализу динамики инвестиций 126
4.1 Расчет значений ключевых индикаторов - денежной базы, денежного мультипликатора, денежной массы, процентных ставок по банковским кредитам предприятиям, прироста инвестиций в основной капитал 126
4.2 Качественный анализ на основе модифицированной модели трансмиссионного механизма 133
4.3 Предложения по стимулированию инвестиционной активности предприятий 138
Заключение 144
Список литературы 148
- Источники финансирования капиталообразующих инвестиций в России
- Современные экономико-математические модели трансмиссионного механизма
- Моделирование зависимости рыночной процентной ставки от безналичной части денежного предложения (М2-М0)
- Качественный анализ на основе модифицированной модели трансмиссионного механизма
Введение к работе
В последние годы (1999-2002 гг.) ситуация в реальном секторе экономики существенно изменилась. Преодолена динамика спада объема производства и инвестиций, кризис неплатежей, значительно улучшилось финансовое состояние предприятий. За 4 года ВВП увеличился на 25,8%, инвестиции в основной капитал - на 38%. Однако потенциал внутренних факторов, стимулировавших экономический рост в рассматриваемый период (эффект девальвации, использование незадействованных производственных мощностей, рост импортозамещения как результат резкого снижения доходов населения и ослабления конкуренции с импортными товарами) практически исчерпан. Рост реальных располагаемых доходов населения приводит к расширению потребительского спроса, однако он удовлетворяется за счет опережающего роста импорта, поскольку конкурентоспособность отечественной продукции остается низкой (в 2001 г. объем импорта увеличился на 18,3%, в то время как объем экспорта снизился почти на 3%). Годовой прирост инвестиций в основной капитал предприятий, достигший максимума в 2000 г. (17,4%), сократился в 2002 г. до 2,6% и по-прежнему определяется динамикой основных экспортных отраслей (ТЭК, цветная и черная металлургия), поглощающих около 70% общего объема инвестиций, а инвестиционный спрос предприятий обрабатывающей промышленности ограничен низкой доступностью финансовых ресурсов. В свою очередь, экспортные отрасли зависят от колебаний мировых цен на сырьевые товары, поэтому экономический рост, который они могут обеспечить, не является устойчивым.
Сейчас руководством страны ставится задача повышения темпов экономического роста в среднесрочной перспективе до 5-8% в год с целью сократить разрыв между уровнем жизни в России и в развитых странах. Цель бесспорная, однако, вероятно, более существенным, чем количественные значения темпов роста, является устранение структурных диспропорций в экономике, стимулирование устойчивого увеличения выпуска в отраслях, работающих на внутренний рынок, и повышение конкурентоспособности их продукции до уровня международных стандартов качества. Проблема повышения конкурентоспособности продукции является ключевой и для повышения потребительского спроса, и для диверсификации экспорта, и для выживания российской промышленности при присоединении к ВТО. При существующем уровне износа основных фондов предприятий (50-60%) и загрузки производственных мощностей, предназначенных для выпуска новой продукции (в среднем 90%), повышение конкурентоспособности может быть достигнуто прежде всего за счет значительных инвестиций в модернизацию оборудования и технологий.
Основным условием сбалансированного экономического развития является перераспределение инвестиционных ресурсов из финансово избыточных сырьевых секторов в отрасли (и компании) с наибольшим потенциалом прироста добавленной стоимости. Обычно эту функцию выполняют финансовые рынки, в частности банковский сектор и фондовый рынок, эффективность которых зависит от кредитно-денежной политики государства, реализуемой прежде всего Центральным Банком страны через каналы трансмиссионного механизма. Суть трансмиссионного механизма состоит в том, что, регулируя денежное предложение и/или процентные ставки, Центральный Банк влияет на спрос и предложение инвестиционных ресурсов, перераспределяемых с помощью финансовых посредников, и в конечном счете на изменение совокупного спроса.
Как известно, одной из основных целей кредитно-денежной политики является обеспечение экономического роста, в том числе за счет увеличения инвестиционных расходов. Тем не менее, отсутствие эффективного механизма "перелива" капитала между секторами, а также четких целей и приоритетов монетарной политики, направленных на рост реальных инвестиций, остается одной из основных проблем российской экономики. В СССР меры кредитно-денежного регулирования Госбанка в основном сводились к административному ограничению операций с наличными средствами и централизованному перераспределению безналичных инвестиционных ресурсов предприятий через банковскую систему. В переходной экономике России концепция жесткого ограничения денежной массы как основного антиинфляционного инструмента приводила к непосильным для предприятий процентным ставкам и дефициту не только инвестиционных ресурсов, но и оборотных средств.
Моделирование кредитно-денежной политики, начиная с работ Дж. Кейнса, И. Фишера и М. Фридмена, было и остается предметом постоянного научного интереса, однако эти ученые исследовали реакцию экономики на применение инструментов регулирования денежного предложения и процентных ставок для стран с развитыми финансовыми рынками, поэтому полученные результаты не могут быть непосредственно адаптированы для России, где до сих пор не существует полноценного фондового рынка и банковского сектора. Существующие модели трансмиссионного механизма для российской экономики (в частности, разработанные экспертами Института экономики переходного периода ) рассматривают связь кредитно-денежной политики с параметрами
Дробышевский С. Денежно-кредитная политика в посткризисный период. //Некоторые проблемы денежно-кредитной политики в переходной экономике. Научные труды ИЭПП, №28Р. М.:ИЭШ1, 2001 г.
инфляции и выпуска, но не исследуют зависимость инвестиций от денежного предложения, в частности от применения тех или иных инструментов его регулирования. Кроме того, остается открытым вопрос о том, через какие каналы трансмиссионного механизма изменение предложения денег оказывает влияние на инвестиционные расходы в России. Знание факторов, влияющих на динамику инвестиций, позволит лучше планировать цели, задачи и применение инструментов денежной политики. Применение математических методов в данном исследовании необходимо, поскольку позволяет перейти от положений общей экономической теории к формализации процессов и построить аналитические оценки и прогнозы. В силу вышесказанного, тема работы является актуальной.
Степень разработанности темы
Традиционная кейнсианская модель трансмиссионного механизма (IS-LM) включает только один канал влияния сигналов кредитно-денежного регулирования на уровень инвестиционных расходов в реальном секторе - через изменение реальных процентных ставок. В то же время эмпирические исследования показали недостаточность объяснения изменений инвестиций только колебаниями стоимости кредитных ресурсов. Современные модели денежной трансмиссии (F. Mishkin) включают такие каналы, как изменения цен активов (акций, недвижимости) (J. Tobin), доступ к кредитованию (Credit Channel) (В. Bernanke), в том числе модели рационирования кредитов заемщикам в условиях высоких кредитных рисков и асимметрии информации (Joseph Е. Stiglitz, Andrew Weiss). Исследованию трансмиссионного механизма посвящены работы экспертов Института экономики переходного периода и международных финансовых организаций (Международный Валютный Фонд, Банк Международных Расчетов, ФРС, Европейский Центральный Банк и др.).
Объект и предмет исследования
Объектом исследования в работе являются инвестиции в основной капитал. Предмет исследования - моделирование зависимости прироста инвестиций от инструментов регулирования денежного предложения с использованием экономико-математических методов и моделей.
Теоретическая и методологическая основа исследования
Теоретической основой диссертации послужили исследования ученых по проблемам теории кредитно-денежной политики и трансмиссионного механизма - Keynes J., Tobin J., Mishkin F., Joseph E. Stiglitz, Andrew Weiss.
Методологической основой диссертации являются системный подход в моделировании экономических объектов, концептуальные положения эконометрических
методов (методы регрессионного анализа) с использованием компьютерных технологий. Моделирование осуществлялось с применением метода множественной линейной регрессии (пакеты Statistica, EViews).
Теоретическая и практическая значимость работы
Вклад данной работы в развитие экономической теории состоит в развитии существующих моделей трансмиссионного механизма. Разработанная в диссертации модель включает не учитываемые ранее факторы (норма рентабельности в промышленности, изменение уровня золотовалютных резервов, кредитные и депозитные операции Банка России для регулирования банковской ликвидности, объем долгосрочных банковских кредитов), что позволяет более адекватно оценить механизм влияния денежной политики на инвестиции в России, в том числе эффективность тех или иных каналов трансмиссии. Оригинальным является применение анализа эластичностей для исследования зависимости денежного мультипликатора от норматива обязательного резервирования и нормы избыточных резервов.
Результаты работы могут быть использованы для анализа и прогноза взаимосвязей между инструментами кредитно-денежной политики и изменениями денежного предложения, рыночных процентных ставок и инвестиций в основной капитал. В частности, основные положения диссертации дают возможность аналитикам банков и инвестиционных компаний прогнозировать значения денежной базы, денежного предложения, процентных ставок, инвестиций. Кроме того, возможно применение рекомендаций, сформулированных в работе, для реализации схем рефинансирования банковских инвестиционных кредитов предприятиям.
Апробация работы
Основные результаты диссертации использованы в отчете Центра исследований инвестиционного рынка при Минэкономразвития РФ, выполненном непосредственно соискателем по заказу Минэкономразвития России по теме «Оценка влияния политики ставок рефинансирования и норм резервирования Банка России на параметры инвестиционной деятельности в реальном секторе экономики» (2000 г. - руководитель темы).
Результаты работы обсуждены на научном семинаре «Макроэкономические исследования» кафедры «Математические методы анализа экономики» экономического факультета МГУ.
Научная новизна работы заключается в следующем:
На основе сопоставления статистических данных выявлены особенности и факторы, влияющие на финансирование капиталообразующих инвестиций в России, а именно: преобладающая (около 70%) доля инвестиций приходится на экспортоориентированные отрасли (ТЭК, металлургию, лесную промышленность); отсутствуют эффективные механизмы перераспределения инвестиционных ресурсов между отраслями (доля банковских кредитов в структуре инвестиций не превышает 3-5%, объем рынка рублевых корпоративных облигаций незначительно превышает 100 млрд. руб.); существуют значительные ограничения предложения инвестиционных ресурсов в связи с дефицитом долгосрочных ресурсов в банковском секторе; инвестиционный спрос ограничен высокой стоимостью заемных ресурсов, превышающей норму рентабельности в промышленности.
Обоснована необходимость разработки экономико-математической модели трансмиссионного механизма, модифицированной с учетом выделения вклада отдельных инструментов регулирования денежного предложения, применяемых ЦБ РФ, и предложена ее структура. Концепция данного исследования построена на основе стандартного IS-LM-анализа и модели предложения денег и реализована в виде комплекса эконометрических зависимостей для оценки последствий воздействия Банка России на параметры денежного рынка и, в конечном итоге, на объем инвестиций в реальный сектор. В отличие от существующих теорий учтены, норма рентабельности в промышленности; конкретные условия российской финансовой системы и статистической базы ее отражения; специфические операции по привлечению Банком России депозитов коммерческих банков. Оценка зависимости процентной ставки производилась не от всего денежного предложения (как в традиционных концепциях), а от его безналичной части (от банковских депозитов - М2-М0).
В рамках вышеуказанной модифицированной модели трансмиссионного механизма построена эконометрическая зависимость денежной базы от операций ЦБ РФ на внутреннем валютном рынке и инструментов стерилизации денежного предложения. Это позволяет количественно оценить влияние различных инструментов регулирования денежного предложения, применяемых Центральным Банком, на денежную базу.
Проведена оценка влияния норматива обязательного резервирования и нормы избыточных резервов на денежный мультипликатор с помощью расчета
эластичностей, что позволило количественно оценить чувствительность денежного мультипликатора к указанным параметрам для российской экономики.
В рамках модифицированной модели исследована эконометрическая зависимость номинальных и реальных процентных ставок по банковским кредитам предприятиям от денежного предложения. Показано, что процентные ставки является следствием в причинно-следственной цепочке "денежное предложение - процентные ставки".
В составе модифицированной модели построена зависимость прироста инвестиций от динамики реального денежного предложения с применением метода парного корреляционного анализа, что позволило получить качественные и количественные характеристики влияния денежной политики на динамику инвестиций в основной капитал для российской экономики. Также исследована эконометрическая зависимость прироста инвестиций от изменения нормы рентабельности в промышленности, что является новым фактором, не учитываемым в традиционной модели трансмиссионного механизма.
На основе модели и на базе прогнозных данных проведен сценарный анализ динамики денежного предложения и инвестиций в основной капитал на основе нескольких вариантов, учитывающих возможные внешние (уровень мировых цен на нефть) и внутренние (различные значения денежного мультипликатора) факторы.
Целью диссертационной работы является экономико-математический анализ механизма влияния кредитно-денежной политики ЦБ РФ на динамику инвестиций с выделением вклада отдельных инструментов регулирования.
В ходе работы планируется решить следующие задачи.
выявление основных факторов, влияющих на динамику и структуру инвестиций в основной капитал в России и определяющих особенности финансирования инвестиций;
обоснование необходимости разработки модифицированной экономико-математической модели трансмиссионного механизма и определение ее структуры;
построение эконометрической зависимости денежной базы от операций ЦБ РФ на внутреннем валютном рынке и инструментов стерилизации денежного предложения;
оценка чувствительности денежного мультипликатора к изменению резервных требований для российской экономики;
моделирование взаимосвязи денежного предложения и процентных ставок (номинальных и реальных) по банковским кредитам предприятиям;
исследование зависимости инвестиций от реальной процентной ставки по банковским кредитам предприятиям, нормы рентабельности в промышленности и других факторов;
сценарный анализ динамики денежного предложения и инвестиций в основной капитал на основе нескольких вариантов, учитывающих возможные внешние (уровень мировых цен на нефть) и внутренние (различные значения денежного мультипликатора) факторы;
выработка рекомендаций по использованию дополнительных каналов денежной трансмиссии с целью стимулирования инвестиционной активности предприятий.
В данной работе указанные цели и задачи отражены в четырех главах.
В первой главе исследуется динамика и структура инвестиций в основной капитал в России, структура источников финансирования инвестиций и значение каждого источника, основные проблемы, связанные с финансированием инвестиций.
Во второй главе анализируется структура современной кредитной системы, приводится обзор целей, задач и инструментов денежно-кредитной политики на основании обобщения российского и международного опыта. Отдельно для каждого из экономических инструментов (нормативы обязательного резервирования, ставка рефинансирования, операции на открытом рынке) выявляются их преимущества и недостатки. Приводится обзор современных моделей трансмиссионного механизма и потенциальных каналов трансмиссии (влияние изменения денежного предложения на уровень реальных процентных ставок, на ценообразование активов, на доступ предприятий к кредитным ресурсам).
Третья глава посвящена применению современных математических методов и моделей для регрессионного анализа зависимостей между основными инструментами денежно-кредитной политики (ставка рефинансирования, норматив обязательного резервирования, операции Банка России на внутреннем валютном рынке, инструменты стерилизации денежного предложения) и переменными, являющимися «звеньями» передаточного механизма кредитно-денежной политики (широкая денежная база, денежный мультипликатор, рыночная ставка процента, прирост инвестиций в основной капитал). Анализ проводится на основании статистических данных за 1999-2001 гг. (по месяцам) и 1992-2001 гг. (по годам).
В четвертой, заключительной, главе приводится выполненный автором сценарный прогноз изменений данных переменных (в том числе темпов роста инвестиций в основной
капитал) на 2002 г. Прогнозные оценки составлены, исходя из нескольких сценариев изменения внешних и внутренних факторов, влияющих на динамику инвестиций. В этой же главе приводится результаты качественного анализа на основе модифицированной модели трансмиссионного механизма и предложения по стимулированию инвестиционной активности предприятий методами кредитно-денежной политики и создания соответствующей инфраструктуры финансовых рынков.
Источники финансирования капиталообразующих инвестиций в России
В составе собственных источников финансирования прибыль занимала существенную долю в топливной промышленности, металлургии (экспортные отрасли), пищевой промышленности. В то же время в электроэнергетике основным источником собственных инвестиционных ресурсов были амортизационные отчисления, т.к. прибыль в этом секторе жестко ограничена регулируемыми тарифами. Заемные средства более или менее активно привлекались в металлургии, производстве стройматериалов, транспорте и связи, причем доля банковских кредитов в среднем по промышленности составляла 4,6% и ни по одной отрасли не превышала 12%. Бюджетные средства были основным источником финансирования инвестиций для строительства и жилищно-коммунального хозяйства. Практически во всех отраслях значительную долю занимают «прочие» источники финансирования, из них на привлечение акционерного капитала приходится ничтожная доля. Таким образом, можно сделать вывод, что чувствительность инвестиционных расходов к процентной ставки зависит от специфики отрасли и сложившейся структуры финансирования инвестиций: чем выше доля заемных средств в структуре источников финансирования инвестиций, тем более значимым является изменение процентной ставки.
Как можно увидеть из Табл. 1-6, инвестиции в основной капитал финансируются более, чем на 50% за счет собственных средств предприятий. Позитивным моментом является увеличение доли прибыли в составе собственных источников финансирования. До 1999 г. основную долю в собственных средствах предприятий занимали амортизационные отчисления, что было связано с низкой рентабельностью производства. В то же время, прибыль предприятий подвержена циклическим колебаниям, поэтому ухудшение финансового состояния предприятий, например, в результате снижения мировых цен на товары российского экспорта, автоматически приведет к инвестиционному спаду.
Существует резерв для дальнейшего роста за счет снижения налоговой нагрузки на предприятия, в частности, льготного налогообложения прибыли, направляемой на финансирование капвложений при общем снижении ставки налога на прибыль. Кроме того, амортизационные отчисления также являются существенным источником финансирования, и в данном случае было бы уместно учитывать практику МСФО с более гибкими стандартами учетной политики в отношении методов начисления и сроков амортизации. В то же время, финансирование инвестиционных проектов в основном за счет собственных средств не позволяет устранить структурные диспропорции, при которых основная часть инвестиций концентрируется в сырьевых экспортных отраслях с максимальными денежными потоками. Таким образом, будет сохраняться «перекос» в сторону развития тех отраслей, которые в наибольшей степени зависят от конъюнктуры мировых цен на сырье. Вместе с тем задача по развитию обрабатывающих отраслей, а тем более бизнеса, основанного на высоких технологиях, повышению их конкурентоспособности не может быть решена только за счет собственных ресурсов, без развития механизма перераспределения капитала в отрасли с наибольшим потенциалом повышения добавленной стоимости.
Доля привлеченных средств в структуре источников финансирования инвестиций постепенно повышается. Однако структура привлеченных средств является неблагоприятной. Так, общепринятый источник заемных средств для финансирования капвложений - банковские кредиты - составляет лишь 3-5% к общему итогу (Табл. 1-6). В то же время доля финансовых институтов в структуре источников финансирования западных компаний составляет минимум 20%, для развивающихся рьгаков этот показатель значительно выше (Табл. 1-8).
Доля кредитов и других размещенных средств, предоставленных нефинансовым предприятиям и организациям в совокупных банковских активах растет - с 28,5% на 01.07.1998 г. до 40,1% на 01.10.2002 г.11 , однако остается намного ниже, чем в быстро развивающихся странах (по некоторым оценкам, в Китае она достигает 80%).В то же время удельный вес кредитов отечественных банков в общем объеме инвестиций в основной капитал составляет 3-5%. Столь низкую долю банковских кредитов в финансировании инвестиций в России часто объясняют низкой капитализацией банковской системы и отсутствием долгосрочных банковских пассивов, не позволяющих банкам предоставлять долгосрочные кредиты реальному сектору.
Однако анализ данных по инвестициям и банковским кредитам (Табл. 1-11) показывает, что реальные суммы долгосрочных (свыше 1 года) кредитов банков предприятиям и организациям составляли примерно 20% размера инвестиций в основной капитал. Даже с учетом факта, что часть этих кредитов, вероятно, имеет фиктивный характер (акционеры предоставляют банку субординированные кредиты для формального выполнения нормативов по достаточности капитала, а банк сразу же возвращает акционерам эти средства в виде кредита), объем долгосрочных банковских кредитов явно превышает ту долю, которую банковские кредиты составляют в структуре нефинансовых инвестиций. Таким образом, можно сделать вывод, что потенциальный объем долгосрочных банковских кредитов более чем достаточен для повышения доли банковских кредитов в финансировании инвестиций в несколько раз.
Целевые значения показателей инвестиционной активности банковской системы приведены в «Совместной стратегии ЦБ РФ и Правительства РФ развития банковского сектора в РФ». Так, соотношение «Активы банковского сектора / ВВП» планируется на уровне 45-50% (на 01.01.2003 г. - 38,2% против 34,9% на 01.01.2002 г.), «Капитал банковского сектора / ВВП» - 5-6% (на 01.01.03 г. 5,4% против 5% на 1.01.02 г. ), «Объем кредитов реальному сектору / ВВП» - 18-20% (на 01.01.2003 г. 14,6% против 13,2% на 01.01.2002 г).
Обзор банковского сектора Российской Федерации, Центральный Банк РФ, Департамент банковского регулирования и надзора, www.cbr.ru, апрель 2003 Можно предположить, что низкая доля банковских кредитов в финансировании инвестиций связана, прежде всего, с низким спросом предприятий на банковские кредиты. С одной стороны, экспортоориентированные предприятия, поглощавшие основную долю инвестиций в 2000-2001 гг. (Табл. 1-5,Рис. 1-6), имели возможность финансировать их за счет собственных средств, относительно дешевых кредитных линий иностранных банков и еврооблигаций. С другой стороны, большинство предприятий, работавших на внутренний рынок, имели достаточный резерв неиспользованных производственных мощностей (что позволяло обходиться без существенных инвестиций), и финансировали инвестиционные расходы преимущественно за счет собственных средств (прибыль и амортизация). Относительно низкий уровень рентабельности (Табл. 1-12) в этих отраслях не позволял привлекать кредиты по сложившимся рьшочным процентным ставкам (средняя процентная ставка по долгосрочным банковским кредитам предприятиям в 2001 г. составляла около 18% годовых).
Современные экономико-математические модели трансмиссионного механизма
В частности, целями деятельности Банка России, согласно закону, являются защита и обеспечение устойчивости рубля, развитие и укрепление банковской системы РФ, обеспечение эффективного и бесперебойного функционирования платежной системы. В данной формулировке отсутствует, на наш взгляд, одна из ключевых целей, записанных, например, в «Целях и функциях» ФРС США - осуществление кредитно-денежной политики в целях поддержания высокой занятости и стабильности цен. Несмотря на объективный конфликт целей, содержащийся в этой формулировке, ее признание является достаточно существенным. Европейский Центральный Банк ограничивает свои цели поддержанием целевого уровня инфляции, не претендуя на стимулирование экономического роста.
В течение периода 1992-98 гг. ЦБ РФ считал главным целевым ориентиром в денежно-кредитной политике снижение инфляции. Однако финансовый кризис 1998 г. показал, что чрезмерный уровень государственного долга подрывает доверие к политике Центрального банка и к банковской системе в целом даже при достижении минимального темпа инфляции. К тому же жесткая антиинфляционная политика провоцирует углубление экономического спада. Поэтому в 1999 г. цели денежно-кредитной политики были скорректированы: "При проведении политики, направленной на снижение инфляции, Банку России следует учитывать тенденции динамики ВВП, уровня безработицы и состояния платежного баланса"26
Так, объявляя цели денежной политики на 2002 год, ЦБ РФ указывает в качестве своей первоочередной цели последовательное снижение инфляции и обеспечение плавной динамики обменного курса национальной валюты, и при этом считает необходимым в максимальной степени поддерживать экономический рост и повышение инвестиционной привлекательности российской экономики. В связи с этим Основными направлениями единой государственной денежно-кредитной политики на 2002 год предусматривается снижение инфляции до 12-14% (из расчета декабрь к декабрю), или 14,1-15,3% в среднегодовом выражении при сохранении тенденции к росту производства и услуг, который может составить 3,5-4,5%. Условием поддержания в 2002 году высоких темпов роста инвестиций (6-8%) в рамках стабилизации или даже некоторого снижения нормы валовых сбережений Банк России считает сокращение вывоза капитала. При этом утверждается, что финансирование инвестиций в основной капитал будет осуществляться, как и прежде, преимущественно за счет собственных средств предприятий. Основной предпосылкой экономического роста в 2002 году являются внутренние факторы спроса, опирающиеся на увеличение расходов на конечное потребление сектора домашних хозяйств и рост валовых инвестиций в основной капитал, а также рост производительности труда.
В проекте Основных направлений кредитно-денежной политики на 2003 г. конечной целью государственной кредитно-денежной политики объявляется снижение инфляции в течение 3-х ближайших лет до уровня ниже 8%. На 2003 г. целевой уровень инфляции составляет 10-12%. Таким образом, в качестве целевого ориентира Банк России вновь выбирает не снижение процентных ставок, высокий уровень которых ограничивает спрос предприятий на инвестиционные ресурсы, а уровень инфляции. При этом ЦБ признает низкую эффективность регулирования инфляции методами кредитно-денежной политики, поскольку на потребительские цены все большее влияние оказывают структурные факторы (административное регулирование тарифов на платные услуги населению, приводящее к их скачкообразному росту). Исходя из этого Банк России предлагает таргетировать показатель базовой инфляции, на которую можно непосредственно влиять методами денежной политики (субиндекс, рассчитанный на основе набора потребительских товаров и услуг за исключением тех продуктов, цены на которые регулируются на федеральном и региональном уровне либо подвержены сезонным изменениям (цены на бензин, плодооовощную продукцию)).
В краткосрочном периоде часто возникает конфликт целей - например, высокий уровень занятости и стабильная ставка процента могут противоречить поддержанию стабильных цен. Борьба с инфляцией требует проведения рестрикционной монетарной политики, направленной на повышение процентных ставок и ограничение объема кредитных операций коммерческих банков. При спаде экономической активности, напротив, Центральный банк должен проводить стимулирующую кредитно-денежную политику, означающую расширение масштабов кредитования, ослабление контроля за увеличением денежного предложения и понижение процентных ставок27. Теоретически, трансмиссионный механизм кредитно-денежной политики действует следующим образом - при увеличении (уменьшении) денежного предложения в условиях постоянного спроса на деньги уменьшается (увеличивается) рыночная ставка процента. В результате возрастают (сокращаются) инвестиционные расходы, т.е. существенный компонент совокупного спроса. В конечном итоге изменяется уровень производства и занятости в экономике.
В реальности, однако, данный механизм не всегда работает адекватно28. Помимо необходимости сопоставления чувствительности спроса на деньги и чувствительности инвестиционных расходов к ставке процента для оценки эффективности кредитно-денежной политики, надо учитывать такие ограничения, как уровень государственного долга, степень доверия экономических агентов к банковской системе, наличие долгосрочных инвестиционных ресурсов в экономике, возможности альтернативных инвестиций в финансовом секторе, и, наконец, кредитоспособность предприятий реального сектора. Так, высокий уровень бюджетного дефицита в 1992-1998 гг. и отказ от монетизации долга путем прямого кредитования правительства Центральным банком привели к невозможности проведения адекватной политики снижения рыночных процентных ставок и эффекту вытеснения частных инвестиций более доходными ГКО-ОФЗ.
Центральный банк не может напрямую воздействовать на параметры конечных целей. Поэтому он определяет промежуточные и операционные цели. Промежуточными целями денежно-кредитной политики являются: денежные агрегаты (Ml, М2 или МЗ); ставка процента (краткосрочная или долгосрочная).
В качестве промежуточных целевых ориентиров кредитно-денежной политики Банка России традиционно используется индикатор денежной массы - агрегат М2 (наличные деньги в обращении и остатки средств в национальной валюте на расчетных, текущих счетах и депозитах нефинансовых предприятий, организаций и физических лиц). В качестве промежуточной цели денежно-кредитной политики ЦБ РФ на 2002 год определен прирост денежной массы М2 в диапазоне 22-28% за год. В 2003 году ожидается рост спроса на деньги на 20-26%. При прогнозируемом снижении скорости обращения денег это будет означать продолжение тенденции увеличения денежной массы в реальном выражении.
Однако сейчас ЦБ заявляет о сложности прогнозирования спроса на деньги из-за нестабильности скорости обращения денег, что приводит к проблемам дисбаланса спроса и предложения при попытке жесткого соблюдения прогнозных рамок прироста денежной массы. ЦБ считает, что лучше может контролировать денежную базу и планирует на первом этапе сохранить денежную базу и денежную массу в качестве ориентиров кредитно-денежной политики, а впоследствии перейти к использованию процентных ставок в качестве основного промежуточного целевого ориентира (вместо непосредственного управления значениями денежных агрегатов воздействовать на них косвенными методами - через процентные ставки).
Моделирование зависимости рыночной процентной ставки от безналичной части денежного предложения (М2-М0)
Данные по ФОР (по рублевым депозитам, по валютным депозитам и общий) с января 1999 г. по июнь взяты из отчетов Международного валютного фонда, т.к. в статистике Банка России эти данные отсутствуют. После июня 2000 г. данные отсутствуют, поэтому пришлось использовать их приближенные оценки. Так, ФОР по рублевым депозитам рассчитывался исходя из следующих соображений. Узкая денежная база включает в себя 2 составляющих - наличные деньги вне банков и сумму обязательных резервов по рублевым депозитам. Отсюда можно рассчитать ФОР по рублевым депозитам как разность между величиной узкой денежной базы и суммой наличных денег (агрегат МО). ФОР по валютным депозитам после июня 2000 г. рассчитывался из следующих соображений. Начиная с января 2000 г. установлен единый норматив обязательного резервирования по привлеченным средствам юридических и физических лиц в иностранной валюте в размере 10%. Отсюда ФОР по этим счетам можно приближенно рассчитать так: ФОР вал. = Объем деп-тов в ин. Валюте Норм-в обязат.резерв-я по счетам в ин.валюте для юр. и физ. лиц. Данные по величине отношения "наличность-депозиты" (сг) рассчитывались как отношение суммы наличных денег вне банковской системы (агрегат МО) к сумме рублевых депозитов (до востребования, срочных и сберегательных).
В результате расчетов получена таблица коэффициентов эластичности денежного мультипликатора по нормативу обязательного резервирования. Расчеты показали, что мультипликатор неэластичен по нормативу обязательных и избыточных резервов, однако значение эластичности по нормативу избыточных резервов несколько выше.
На Рис. 3-9 приводятся графики динамики денежного мультипликатора, норматива обязательного резервирования, нормы избыточных резервов и отношения "наличность-депозиты". Из графика заметна отрицательная корреляция между значениями денежного мультипликатора и нормой избыточных резервов, более очевидная чем с нормативом обязательного резервирования (величина которого в рассматриваемый период менялась трижды, но большую часть времени - с 01.01.2000 г. - его значение не менялось). Таким образом, величина денежного мультипликатора более чувствительна к изменениям фактора, находящегося вне непосредственного регулирования Центрального банка. В 2001 г. изменение денежного мультипликатора (увеличение с 1,55 до 1,7) было достигнуто за счет снижения норматива избыточных резервов (при постоянном нормативе обязательного резервирования и отношении C/D). В свою очередь, норма избыточных резервов снизилась за счет повышения доли банковских кредитов предприятиям и организациям в суммарных активах банковской системы (с 32,3% до 34,6%). Расчет показывает, что рост доли кредитов предприятиям в активах на 1% пункт приводит к снижению нормы избыточных резервов на 4,7% пункта и, при прочих равных условиях, к росту денежного мультипликатора на 0,065). Таким образом, прогнозируя рост К/А до 37%, можно рассчитывать на повышение значения мультипликатора до 1,86. Оценка работоспособности модели На основе данных за 2-е полугодие 2000 г. и первые 5 мес. 2001 г. можно увидеть, что произошел перелом тенденции снижения мультипликатора. С июля по декабрь 2000 г. его значение возросло с 1,42 до 1,55, а с января по май 2001 г. - с 1,58 по 1,66, достигнув максимального значения в апреле (1,69). При этом норматив обязательного резервирования не изменялся, зато снижались норма избыточных резервов и отношение «наличность-депозиты» (Табл. 3-6).
Таким образом, как и предполагалось, на изменение денежного мультипликатора влияли прежде всего изменения нормы избыточных резервов и, возможно, отношения "наличность-депозиты", а не норматива обязательного резервирования.
Политика Центрального банка в рамках механизма трансмиссии непосредственно влияет на уровень процентных ставок в экономике. Цель стимулирующей кредитно-денежной политики - поддерживать процентные ставки на уровне, доступном для привлечения предприятиями банковских кредитов. Так, ЦБ РФ неоднократно заявлял о необходимости поддержания низких положительных реальных процентных ставок. Расширение реального денежного предложения (М/Р), в соответствии с экономической теорией, должно приводить к снижению реальных рыночных процентных ставок, т.е. процентных ставок по банковским кредитам предприятиям, скорректированных на уровень инфляции. Степень такого влияния во многом зависит от чувствительности спроса на деньги к изменению процентной ставки (чем менее чувствителен спрос, тем сильнее изменится процентная ставка при прочих равных условиях).
При изменении предложения денег при прочих равных условиях изменяется процентная ставка (зависимость отрицательная). Возможна и обратная зависимость процентной ставки на предложение денег (через норму избыточных резервов и соотношение наличность - депозиты) - при увеличении процентной ставки банки сокращают избыточные резервы, а население - спрос на наличные деньги (т.е. уменьшается норма избыточных резервов и коэффициент наличность - депозиты). Поэтому в работе проводилось исследование причинно-следственных связей между денежным предложением и процентной ставкой.
Качественный анализ на основе модифицированной модели трансмиссионного механизма
Расчеты не обнаружили значимой статистической связи между приростом инвестиций в основной капитал и уровнем реальной процентной ставки по банковским кредитам, что противоречит общепринятой теории и практике в странах с рыночной экономикой. Помимо технических причин (недостаточность годовых данных, сезонные искажения ежемесячных значений прироста инвестиций и высокая волатильность реальных процентных ставок в краткосрочном периоде), проблема идентификации связи может быть связана с множеством дополнительных факторов, влияющих на инвестиционные расходы, помимо реальной процентной ставки, которые достаточно сложно учесть в рамках рассматриваемой модели (например, инвестиционный климат в стране, изменение реальных совокупных доходов, режим налогообложения капитальных вложений). Еще одна возможная причина расхождения результатов работы с теоретической моделью состоит в том, что неразвитость финансовых рынков в России и высокий уровень инфляции приводят к завышенным значениям процентных ставок по банковским кредитам, значительно превышающим среднюю норму рентабельности предприятий. В результате привлечение инвестиционных ресурсов на финансовых рынках обходится для предприятий слишком дорого, и происходит дифференциация заемщиков. Наиболее кредитоспособные заемщики привлекают средства на международных финансовых рынках (кредиты западных банков, еврооблигации) по значительно более выгодным процентным ставкам. Для остальных уровень рыночных процентных ставок является, скорее, ограничением для финансирования инвестиционных программ, а их колебания пока слишком незначительны, чтобы непосредственно влиять на инвестиционную активность. В конце 2001-2002 гг. ситуация начала меняться - начался бум на рынке корпоративных облигаций, растут кредитные вложения банков в экономику, однако статистических данных пока не накоплено. 2. Существует достаточно устойчивая корреляционная зависимость между приростом инвестиций в основной капитал и приростом реальной (с учетом инфляции) безналичной денежной массы. Влияние изменения денежного предложения на инвестиционную активность происходит через изменение процентных ставок, изменение q-Тобина, доступность банковских кредитов для предприятий («кредитный канал» трансмиссионного механизма). В то же время в модели показано, что изменения денежного предложения жестко привязаны к изменениям платежного баланса и регулируются в основном операциями ЦБ РФ на валютном рынке. В результате сценарный анализ показывает существенную зависимость изменения инвестиционных расходов от мировых цен на нефть.
Еще одним ключевым фактором, влияющим на динамику инвестиций и на спрос предприятий на кредитные ресурсы, является рентабельность производства, резко дифференцированная по отраслям. Таким образом, привлечение кредитов в рублях по ставке 14-16% (стоимость заемного капитала в конце 2002 г.) имеет экономический смысл только для тех отраслей, у которых рентабельность (норма рентабельности, определенная как отношение сальдированной прибыли к объему выпуска или рентабельность активов) выше этого уровня. Из основных отраслей промышленности это, прежде всего, топливная промышленность, черная и цветная металлургия. Остальные отрасли не имеют возможности привлекать кредитные ресурсы по рыночным процентным ставкам. Таким образом, высокий уровень рыночных процентных ставок, определяемый уровнем инфляции (как известно, безрисковая процентная ставка должна, по крайней мере, компенсировать кредитору инфляционное обесценение денег, отрицательная реальная доходность - скорее экзотика для финансовых рынков) и высокими инвестиционными рисками, является одним из основных препятствий к увеличению доли банков в инвестиционном кредитовании.
В работе показано, что реальная процентная ставка (процентная ставка по долгосрочным банковским кредитам предприятиям) связана с предложением банковских депозитов (М2-М0)/Р выраженной отрицательной корреляционной зависимостью, что согласуется с положениями традиционной модели трансмиссионного механизма IS-LM. Увеличение реального безналичного денежного предложения (М2-М0)/Р приводит к снижению реальной процентной ставки. Номинальные переменные (процентная ставка и безналичное денежное предложение) также статистически связаны.
Банк России в течение всего периода развития финансовых рынков в стране (1992-2001 гг.) выбирал в качестве промежуточных целевых ориентиров не уровень рыночных процентных ставок, а другие параметры - инфляцию и валютный курс. Так, в период с 1992 по 1995 гг. ЦБ таргетировал темп инфляции (что было связано с требованиями МВФ), с 1995 по 1998 гг. - инфляцию и валютный курс («валютный коридор»), после 1998 г. основным целевым ориентиром стал валютный курс. Резкое увеличение притока экспортной выручки в страну объективно способствовало укреплению реального курса рубля. С одной стороны, это было благоприятным фактором для наращивания золотовалютных резервов и снижения расходов бюджета при покупке валюты для выплат по внешнему долгу, особенно учитывая пик выплат в 2003 г. В то же время ЦБ стремился не допустить слишком резкого укрепления реального курса рубля, поскольку оно ухудшало конкурентоспособность экспортеров и промышленности, ориентированной на внутренний рынок. Это означает, что изменения денежного предложения жестко привязано к состоянию платежного баланса, а не к целевым уровням рыночных процентных ставок и не к внутреннему спросу на деньги. При изменении, например, мировых цен на товары российского экспорта, происходят резкие колебания рублевой ликвидности. Несмотря на то, что валютный курс и процентные ставки изменяются, как правило, в одном направлении, при выборе одного из этих показателей в качестве приоритетов кредитно-денежной политики колебания другого показателя могут выйти за пределы целевого диапазона. Например, политика укрепления реального курса рубля приводит к более высоким значениям процентных ставок. Кроме того, завышенный реальный курс рубля неоднозначно влияет на инвестиционную активность предприятий. С одной стороны, стабильный валютный курс должен привлекать иностранные инвестиции и импорт инвестиционных товаров (обновление основных фондов российских предприятий). С другой стороны, завышенный реальный курс национальной валюты приводит к неконкурентоспособности продукции российских предприятий на внутреннем рынке, снижается потребительский и инвестиционный спрос, ухудшается финансовое состояние предприятий и сокращаются инвестиционные расходы. В последнее время начинают меняться приоритеты руководства ЦБ - осознается недостаточность применяемых инструментов кредитно-денежной политики (интервенции на внутреннем валютном рынке и стерилизация избыточного денежного предложения на счетах бюджета и депозитах коммерческих банков в ЦБ). По крайней мере, теоретически говорится о необходимости более гибко управлять краткосрочными процентными ставками. Это соответствует международной практике развитых стран. Так, после серьезного падения курса фунта стерлинга в 1992 г. руководство Банка Англии пришло к осознанию необходимости разработки новой аналитической модели для формирования кредитно-денежной политики. Вместо использования единственного индикатора (в начале 80-х гг. эту функцию выполнял денежный агрегат МЗ) было решено рассматривать более широкий диапазон экономических показателей. Одним из таких индикаторов в новой модели кредитно-денежной политики была информация о рыночных ожиданиях будущей инфляции и процентных ставок. Это привело к пересмотру методики анализа кривых доходности , ранее использовавшегося Банком Англии только для определения цен новых выпусков государственных ценных бумаг и оценки стоимости кредитов корпорациям и региональным властям.
