Содержание к диссертации
СОДЕРЖАНИЕ 3
ВВЕДЕНИЕ 5
ГЛАВА 1. УПРАВЛЕНИЕ АКТИВАМИ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ И 20
ИХ РЫНОЧНАЯ СТОИМОСТЬ
1.1. Теоретические подходы к определению экономической стоимости компании
1.2. Исследование функции полезности акционера и учет струк- туры собственности российских компаний
1.3. Учет денежных потоков, которыми распоряжаются различ- ные группы акционеров российских компаний
1.4. Инсайдерская рента и низкая капитализация российских компаний
1.5. Рыночные бета-коэффициенты российских компаний и их оценка
1.5.1. Теоретический вывод формулы для бета-коэффициентов российских компаний
1.5.2. Приближенная оценка требуемой инсайдерами доходно- сти российских компаний нефтегазового сектора
1.6. Выводы 44
ГЛАВА 2. ПОВЕДЕНИЕ ИНВЕСТОРОВ-СПЕКУЛЯНТОВ НА
КОРОТКОМ ПЕРИОДЕ ПЛАНИРОВАНИЯ
2.1. Введение 46
2.2. Модель Фрута-Обстфельда 48
2.2.1. Введение 48
2.2.2. Статистический анализ ставки доходности 50
2.2.3. Вычисление опционального члена и некоторые замеча-ния о зависимости цена-вариация
2.2.4. Сравнение теоретического и фактического индексов РТС 56
2.3. Спреды котировок на покупку и продажу и ожидания смены рыночных трендов
2.3.1. Введение 60
2.3.2. Построение модели 61
2.3.3. Выбор активов РТС и проверка основных гипотез 66
2.3.4. Результаты статистического анализа и их истолкование 68
2.3.5. Теоретическая оценка опционов на покупку актива по це- не предложения и продажу по цене спроса: решение модели
ГЛАВА 3. МОДЕЛИ ДЛИТЕЛЬНОГО ПЕРИОДА И ИХ
СТАТИСТИЧЕСКАЯ ПРОВЕРКА
3.1. Спецификация факторов и результаты регрессионного ана-
лиза поведения отдельных активов
3.1.1. Спецификация факторов и их EF-SF классификация
3.1.2. Модель с предопределенными факторами 84
3.1.3. Результаты регрессионного анализа отдельных активов 85
Е.А. Дорофеев
3.2. Исследование отраслевых индексов и рекомендации по пр ведению промышленной политики
3.2.1. Основные задачи исследования и описание модели 88
3.2.2. Результаты регрессионного анализа отраслевых индек- сов и рекомендации по проведению промышленной политики
3.2.3. Результаты факторного анализа 92
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 94
1. Краткий обзор результатов работы 94
2. Обсуждение важнейших гипотез и возможные направления дальнейших исследований
ЛИТЕРАТУРА 99
Благодарности 106
ПРИЛОЖЕНИЯ 107
Приложение 1. Ковариация рыночных доходностей обыкновен-
ных акций ведущих российских компаний нефтегазового сек тора с доходностью различных секторов рынка
Приложение 2. Статистика bid-ask-cnpedoe 108
Приложение 3. Оценка регрессионных коэффициентов основ- ных активов РТС по модели APT
Приложение 4. Зависимость секторов фондового рынка от различных факторов
Приложение 5. Доли вариации рынка РТС, объясняемые от-дельными факторами
Приложение 6. Основные методы и процедуры расчетов, при- менявшиеся в работе
Введение к работе
Проблема эффективности ценообразования на российском фондовом рынке или хотя бы возможности несмещенного оценивания доходности его активов встала особенно остро в последнее время, поскольку стремительность роста рынка во второй половине 1997 г. и глубина его падения в 1998 г. оказались недооцененными многими западными инвесторами, что привело их к финансовым потерям и в конечном счете — к решению уйти из России. Под эффективной методикой ценообразования финансовых инструментов автор, следуя Фаме (Fama, Е. (1991), см. также Tobin, J. (1984), WB (1995) и др.), понимает методику, допускающую возможность несмещенного прогнозирования будущих котировок активов. Для этого используется простейшая теоретическая форма несмещенного прогнозирования цен - гипотеза рациональных ожиданий. При этом предполагается, что несмещенные оценки будущих котировок основываются на таких общедоступных данных, как исторические временные ряды цен альтернативных инструментов, а также основные данные финансовой отчетности эмитентов и общедоступные экспертные оценки административного регулирования их деятельности со стороны государственных органов различных уровней. Также предполагается рациональное поведение инвесторов, отвергающих риск.
Именно так определенная эффективность ценообразования дает потенциальному инвестору финансового рынка возможность адекватной оценки инвестиционных проектов той же длительности, что и период прогнозирования цен активов (см. Радыгин, А., Энтов, Р. (1999), а также Baxter, М., Rennie, М. (1999)).
Проблема несмещенного прогноза стоимости акций российских компаний на будущие периоды подразумевает ответы на следующие вопросы:
на основе каких общеэкономических факторов может быть сделан эффективный прогноз? Должен ли он строиться с учетом фундаментальных факторов или для этого достаточно лишь технического анализа рыночного поведения активов? Автор, следуя Элтону и Груберу (Elton, E.J., Gruber, M.J. (1995)) называет фундаментальными факторы, определяющие операционные денежные потоки фирм, а факторы, определяющие рыночные предпочтения инве Е.А. Дорофеев сторов — спекулятивными;
? в какой степени, помимо общеэкономических переменных, на цены могут влиять такие структурные факторы как обеспечение прав собственников или степень ликвидности рынка?
? способны ли государственные органы влиять на поведение рынка с целью привлечения средств в активы реального сектора путем изменения каких-либо переменных экономической политики? В какой момент времени следует это делать? Так, например, легко предположить, что смягчение денежной политики в период, когда на рынке превалируют спекулятивные операции с финансовыми инструментами, приведет лишь к дальнейшему расширению таких операций и росту их доходности, тогда как инвестиции в реальный сектор расти не будут, а возможно, будут даже сокращаться. В частности, Милови-дов, В. (1998). а также Махаван и Софианос (Machavan, A., Sofianos, G. (1998)) утверждали, что крупные профессиональные участники рынка ценных бумаг, доминирующие на рынке России, увеличивают объемы спекулятивных сделок в периоды высокой колеблемости цен, а более мелкие агенты уходят с рынка. Российский же рынок, преимущественно контролируемый крупными иностранными инвесторами, отличается исключительно высокой волати л ьно-стью в периоды изменения регулятивной политики государства (Sachs, J.D. (1997)).
В это же время агенты российского рынка — резиденты проявляют ярко выраженную пассивность в отношении долгосрочных инвестиций на внутреннем фондовом рынке. Фондовый рынок фактически не рассматривается резидентами ни как действенный инструмент привлечения капитальных инвестиций — со стороны потенциальных эмитентов, ни как средство долгосрочных вложений с целью перераспределения прав собственности и получения дивидендной прибыли — со стороны потенциальных инвесторов (см. Илларионов, А. (1998), а также Perotti, Е,, Gelfer, S. (1997-98), Kennedy, M.D. (1999)). Как уже сказано выше, фактически в операциях на современном фондовом рынке оказываются заинтересованными исключительно спекулянты, целью которых является извлечение краткосрочной прибыли из-за колебаний цен биржевых инструментов. Данный феномен нуждается в модельном осмыслении с точки зрения пове Модели ценообразования на российском фондовом рынке денческих мотивов инвесторов и оценке его влияния на ценообразование российского фондового рынка в целом. При этом спекулянты, наиболее заинтересованные в подержании ликвидности рынка, оказываются неспособными обеспечить ее в отношении большинства активов, что, в свою очередь сужает спектр рыночных инструментов.
Колебания финансового рынка обычно рассматриваются как следствие общей нестабильной экономической и политической обстановки в стране, которая, в свою очередь, порождает самые разные виды неэффективности рынка, от информационной до операционной и поведенческой. Информационная неэффективность рынка (Ross, S.A. (1976)) может быть связана с неравномерностью поступления различным агентам рынка адекватной информации, операционная связывается обычно с чрезмерно высокими трансакционными издержками на рынке, что, в частности, может связано с регулятивной ролью государства, а поведенческая означает действия, основанные на заведомо нерыночных мотивах (Sachs, J.D. (1997), а также Popov, V. (1998)).
Наблюдая подобные несовершенства, некоторые исследователи финансовых рынков Восточной Европы (см., например, Charemza, W.W. et al. (1999) или Ratkovicova, М. (1998)) предпочли вообще отказаться от изучения рынка России, выдвигая гипотезу о том, что формула рациональных ожиданий типа Модильяни-Миллера (Miller, М., Modigliani, F. (1961))1 A, = (1+/-)-1 Е[ЛЖП,], (1) представляющая собой модель несмещенно прогнозируемого на один период вперед рынка, не имеет места для российского рынка. Здесь: А, и А +\ — цены актива в два последовательных момента времени, Q, — информация, доступная рынку в момент t, г — требуемая ставка доходности.
Отметим, что работы указанных авторов были посвящены изучению фондовых индексов стран Восточной Европы (Phare countries) и не учитывали специфики финансового рынка России, связанной с наличием значительных возможностей арбитража между секторами рынка, а также, что, как представляется, еще более существенно, —
Данное равенство для случая непрерывного времени иногда называется гипотезой текущих ожиданий (Local Expectation Hypothesis, LEH) - см. Ramswamy, К., Sundaresan S.M. (1986).
Е.А. Дорофеев особенностей микроструктуры российской корпоративной собственности и распоряжения ею.
В данной работе изучаются инвестиционные стратегии для каждого типа агентов российского фондового рынка с учетом институциональных предпосылок возникновения соответствующего класса инвесторов, его позиции в отношении доступа к контролю за денежными потоками компаний и наличия возможностей альтернативных вложений капитала. Рассматриваются в отдельности стратегические инвесторы в российские корпоративные ценные бумаги, которые, в свою очередь, делятся на "инсайдеров", обычно осуществляющих управление активами и способных распоряжаться значительной долей операционных денежных потоков подконтрольных фирм, вплоть до их отвлечения для инвестирования в сторонние активы (Радыгин, А., Энтов, Р. (1999)), и "аутсайдеров", не способных распоряжаться денежными потоками фирм и заинтересованных лишь в дивидендных выплатах. Также отдельно изучаются инвесторы-спекулянты, заинтересованные лишь в извлечении прибыли от торговых операций на рынке. Важно отметить, что по принятой автором классификации к инвесторам-"аутсайдерам" относится значительная доля трудовых коллективов компаний, состоящая из работников, которые обладают голосующими акциями, но фактически не оказывают влияние на корпоративный менеджмент, а к "инсайдерам" — администрация предприятий, способная управлять крупными пакетами акций, даже формально ей не принадлежащими. Эти пакеты могут принадлежать либо аутсайдерам, таким, например, как трудовой коллектив, либо связанным с администрацией сторонним инвесторам, являющимся в силу этого инсайдерами.
В реальных сделках по корпоративным ценным бумагам российских эмитентов в настоящее время заинтересованы преимущественно лишь спекулятивные инвесторы-аутсайдеры, и, таким образом, ценообразование российского фондового рынка в основе своей определяется именно их поведением. После этого автор сосредотачивает свое внимание на математическом моделировании ценообразования активов Российской торговой системы (РТС) с учетом сделанного вывода о преимущественно спекулятивном характере заключаемых сделок.
Модели ценообразования на российском фондовом рынке
Работа состоит из Введения, глав 1-3, Заключения и шести приложений.
В главе 1 рассматриваются общие модели определения стоимости активов фирмы для инвесторов, имеющих различный доступ к контролю за операционными денежными потоками фирм и к распоряжению ими. Модели строятся на основе релевантных для каждой группы инвесторов денежных потоков и альтернативных издержек, а также учета инвесторами различных групп риска соответствующих операций. Показывается, что к настоящему моменту в России сложилась структура собственности, при которой крупнейшие агенты рынка либо не могут, либо не желают участвовать в торгах акциями российских предприятий из-за высоких альтернативных издержек, а сложившаяся в российской экономике практика распоряжения инсайдерами денежными потоками подконтрольных предприятий приводит к различию оценок собственности разными группами агентов рынка.
На основе балансовых уравнений денежных потоков в главе 1 строятся оценки принадлежащей инсайдерам и аутсайдерам собственности с точки зрения этих групп собственников.
При этом оказывается, что значительная недооценка российских корпоративных активов по сравнению с активами иностранных компаний, имеющих сходные операционные характеристики (см. Радыгин, А., Энтов, Р. (1999), а также Капелюшников, Р. (1999), Kennedy, M.D. (1999) и др.), может быть, по крайней мере частично, объяснена несовершенством служившейся структуры собственности. Стратегические инвесторы (преимущественно инсайдеры), контролирующие основную часть имеющейся собственности и оценивающие ее существенно выше сложившейся на рынке цены, оказываются фактически не заинтересованными в участии в торгах. С одной стороны, это объясняется тем, что, приобретение дополнительной доли собственности уже не приведет к усилению контроля за операционными денежными потоками, распоряжение которыми является основным источником их прибыли. С другой стороны, продажа имеющейся собственности по сложившимся на рынке ценам может привести к потере этого контроля без адекватной компенсации, что также неприемлемо для инсайдеров.
В свою очередь, аутсайдеры, фактически участвующие в торгах на российском фондовом рынке, практически не получают операционного денежного дохода от Е.А. Дорофеев принадлежащих им активов в силу малости дивидендов, выплачиваемых российскими компаниями; их прибыль образуется лишь в результате спекулятивных сделок с рыночными активами. Поэтому их оценка этих активов, а, значит, в силу их монопольного положения на биржевом рынке, и рыночная капитализация российских компаний оказывается весьма низкой (там же; см. также Миркин, Я.М. (1998)).
В главе приводится модель, позволяющая вывести уравнение линии рынка капитала для инвесторов-инсайдеров и учитывающая наличие в активах последних такого нерыночного актива как право распоряжения денежными потоками подконтрольных компаний. При этом, в частности, доказывается, что требуемая инсайдерами доходность рыночных активов, также находящихся в их портфеле, имеет вид а требуемая ими рыночная «бета» (оценка единичного риска) этих активов имеет вид Подсчитано, что в период 1996-98 гг. эта доходность и бета-коэффициент оказываются, по крайней мере для крупнейших нефтяных компаний России, ниже, соответственно, доходности R,=RF+ (R„-RF) и бета-коэффициента требуемых аутсайдерами. Этот факт, в частности, означает, что фактически участвующие, в рыночных торгах инвесторы (аутсайдеры-спекулянты) недооценивают активы российских компаний.
Здесь предполагается, что г -ый рыночный актив приносит среднюю доходность R/, а весь рынок в целом — RM, а о, и ом — соответственно, ковариация доходности /-го актива с рынком и вариация доходности рынка. Кроме того, используются обозначения: RF — доходность "безрисковых" инвестиций, а также зг и alZ— вариация до Модели ценообразования на российском фондовом рынке ходности рынка, на котором присутствуют нерыночные активы, и ковариация этой доходности с доходностью г -го рыночного актива.
В работе показывается, что на российском фондовом рынке обращается лишь незначительная доля акций российских компаний, значительно меньшая, нежели на более развитых рынках. При этом, в частности, компании нефтегазового сектора России оказываются значительно недооцененными по сравнению с аналогичными по масштабам денежных потоков и запасов сырья зарубежными фирмами. Данное наблюдение косвенно подтверждает тот факт, что в настоящее время ценообразование на российском рынке ценных бумаг лишь в малой степени определяется поведением стратегических инвесторов, и в основном зависит от краткосрочных спекулятивных операций, проводимых миноритарными аутсайдерами-спекулянтами, недооценивающими активы компаний.
Наконец, отметим, что в главе 1 не учитывается тот факт, что значительная доля товарооборота российских компаний, и нефтегазовых особенно, осуществляется в форме бартера и иных неденежных форм расчетов. Учет неденежных форм платежей сильно бы усложнил модель и ее эконометрические оценки и потому был опущен. Автор склонен предполагать, что в силу асимметрии выгод от неденежных форм расчетов между собственниками истинная величина "недооценки" российских компаний открытым рынком может оказаться на самом деле выше вычисленной в главе 1.
Главы 2 и 3 посвящены изучению равновесных моделей поведения инвесторов-спекулянтов рынка РТС, соответственно, на коротком и длительном горизонте планирования. Случаи короткого и длительного горизонтов планирования в работе изучаются отдельно в силу того, что предполагается, что краткосрочные инвестиции производятся преимущественно инвесторами-спекулянтами, получающими прибыль от частого обновления состава своих портфелей в зависимости от доходности инструментов различных секторов рынка, которая рассматривается как единственный переменный фактор, определяющий принятие инвестиционных решений короткого периода. В свою очередь, долгосрочное инвестирование предполагает также учет возможных колебаний в будущем таких медленно меняющихся факторов, влияющих не только на требуемую доходность активов, но и на их операционные денежные потоки, как, например, сово Е.А. Дорофеев купный спрос на продукцию отечественной промышленности или уровень цен. Такой подход позволяет исследовать как влияние на цены рынка различных факторов ликвидности и операционной эффективности рынка, особенно важных в коротком периоде планирования инвестиций, так и зависимость цен об общеэкономических переменных в длинном периоде.
Таким образом, в коротком периоде, как предполагается в дальнейшем, инвесторы не меняют своих ожиданий относительно поведения требуемой ставки доходности2. При этом величина операционных денежных потоков считается совершенно предсказуемой. Напротив, в длительном периоде изучаются колебания всех параметров; при этом инвесторы вынуждены учитывать как риски, порождаемые быстро меняющимися спекулятивными, так и медленно колеблющимися фундаментальными факторами.
На протяжении глав 2 и 3, в отличие от главы 1, где предполагается асимметрия инвесторов, рынок считается вполне конкурентным, а объемы сделок каждого из его участников малыми по сравнению с общим объемом торгов. Соответственно, каждый из агентов имеет возможность принимать самостоятельные, не зависящие от поведения иных агентов, инвестиционные решения, рассматривая при этом все параметры рынка как заданные экзогенно.
Глава 2 посвящена изучению поведения рынка в коротком периоде, причем основное внимание уделяется влиянию краткосрочного арбитража между секторами российского финансового рынка (межрыночного арбитража) и низкой ликвидности рынка на цены активов. При этом статистическая близость построенных в главе ex ante оценок и их наблюдаемых ex post цен трактуется как свидетельство значительных арбитражных возможностей, что означает операционную эффективность рынка (Fama, Е. (1991)).
В параграфе 2.1 для изучения поведения в коротком периоде инвесторов, не ожидающих изменения рыночной ситуации, автор использует модель Фрута-Обстфельда (Froot, К.А., Obstfeld, М. (1991)):
із Модели ценообразования на российском фондовом рынке Р,=РГ + Я,(,) + Я,(2).
Здесь: jPpv — член, выражающий приведенную стоимость ожидаемых денежных потоков (PV-член — см. Miller, М., Modigliani, Г. (1961)); 5(1) — член, выражающий величину порожденной исключительно спекулятивными ожиданиями агентов рынка и не зависящей от фундаментальных переменных составляющей цены ("пузырь " — см. Obstfeld, М., Rogoff, К. (1998), стр. 198); gw — член, представляющий собой стоимость воображаемого опциона инвестора на право выбора момента инвестирования в рисковый актив (Froot, К.А., Obstfeld, М. (1991), см. также Dixit, А.К., Pindyck, R.S. (1994) и др.). При этом предполагается, что инвестиции осуществляются только в момент, когда накопленная к соответствующему времени информация окажется достаточной для принятия соответствующего решения.
Формула Фрута-Обстфельда, являющаяся представлением решения уравнения Модильяни-Миллера (1), позволяет разложить индекс РТС на три составляющие, зависящие различным образом от краткосрочной доходности альтернативных инструментов, причем каждую из них оказывается возможно вычислить отдельно, используя статистические данные. Сумма трех переменных сравнивается с истинной величиной индекса РТС. Полученный при этом высокий уровень соответствия показывает, что лежащие в основе вычисления членов разложения формулы равновесного поведения в коротком периоде оказываются так же значимыми для российского, как и для более развитых рынков. В частности, показывается, что значения фундаментальных переменных играют роль в поведении активов РТС даже в коротком периоде.
В параграфе 2.2 изучается особое поведение инвесторов, опасающихся скорого изменения рыночных трендов, — подобная ситуация типична для любого высокорискового рынка. В параграфе впервые в российской литературе предлагается модель, показывающая, что ведущие себя конкурентно агенты рынка могут использовать ликвидность активов и связанные с ней спреды котировок на покупку и продажу активов (Ый-ask-спреды) в качестве инструмента хеджирования возникающих рисков.
Модель основывается на определении экономической стоимости инвестиций рыночного агента в произвольный актив и в альтернативные инструменты с учетом не Е.А. Дорофеев только порождаемых активом операционных денежных потоков, но и воображаемых опционов на продажу актива в произвольный момент времени по цене спроса и на его покупку по цене предложения. Данный подход позволяет не только учесть преимущественно спекулятивный характер биржевых сделок российского рынка, но и смоделировать ликвидность активов через bid-ask-спреды, рассматриваемые как барьеры на вход-выход с рынка актива на рынки альтернативных инструментов. Предложенная модель оказывается применимой для оценки ликвидности любых финансовых рынков, что подчеркивает ее теоретическую ценность.
В параграфе 2.2 доказан, в частности, следующий результат: Экономическая стоимость инвестиций в альтернативные инструменты V и в актив F, с учетом опционов, соответственно, на покупку актива по цене предложения и продажу его по цене спроса, удовлетворяет системе дифференциальных уравнений tG2P2F" + ixPF -rF = 0 и ±a2P2V" + ]iPV -rV + D = 0 с краевыми условиями F{P.)+(l + Aa)P.=V(P.), F(p )+{l-Ah)P =v(p l Г(Л)+1 + Ла=Г(/ ), F (p )+l-Ah=v(p-), F(+oo) = 0, V(0)=D/r, с плавающими границами Pt и Р . Приведенная система дифференциальных уравнений с соответствующими краевыми условиями имеет единственное решение, удовлетворяющее неравенству О Р, Р +оо.
Полученные результаты были применены для исследования статистических данных российского фондового рынка. При этом было обнаружено неэффективное поведение рынка, выраженное в "стадном" поведение инвесторов, желающих быстро вложить или изъять свои "горячие деньги" с рынка актива в периоды, соответственно, ожидания роста или падения его цены, может привести к тому, что его фактическая цена оказывается близкой к соответствующим котировкам bid или ask, и рыночный тренд действительно переменится3.
3 Подобная ситуация обычно действительно приводит к смене трендов - см. Колби, Р., Мейерс, Т.
(1998), стр. 17.
Модели ценообразования на российском фондовом рынке В данном случае эффект координации действий агентов приводит к тому, что ожидания цены актива (с учетом смены тренда) могут оказаться несмещенными даже в условиях неустойчивого поведения рынка. Результаты, полученные в параграфе, показывают, что, хотя инвесторы способны предвидеть смену трендов, для большинства российских активов равновесные оценки стоимости активов оказываются все же более смещенными в условиях "паники", нежели в спокойной обстановке. При этом величина смещения оказывается положительно зависящей от ликвидности активов.
В частности, поведение цен наиболее ликвидных активов РТС в той или иной мере отвечало теории рациональных ожиданий, в то время как иные акции имели либо большую, либо меньшую вариацию в зависимости от величины своих операционных денежных потоков. Более того, для наиболее ликвидных "голубых фишек" Российской торговой системы (РТС) смещение равновесных оценок стоимости активов, с учетом рыночных спредов как инструментов хеджирования рисков, оказалось вовсе статистически незначимым.
При этом цены "голубых фишек второго ряда", как оказалось, были меньше подвержены колебаниям, чем следовало ожидать согласно теории, а наиболее низколиквидных акций РТС, напротив, — значительно больше.
В главе 3 изучается случай длительного горизонта планирования.
Ставится задача выделения экономических переменных, влияющих на колебания цен российского фондового рынка, для чего используется т.н. модель арбитражной теории ценообразования (APT), согласно которой (см. Ross, S. (1976)) равновесная цена г -го рыночного актива выражается формулой p,= ,+i;vv+e/- (2) ./=1 Здесь Р/ обозначает цену актива, Ij — текущее значение у"-го рыночного индекса (фактора), b,j обозначает коэффициент чувствительности цены актива к колебаниям фактора, a at — среднее значение не объясненной колебанием факторов ценовой составляющей, є,- — случайный остаток (предполагается, что он имеет центрированное гауссов-ское распределение). Отметим, что и более современные исследования рынков NYSE, а Е.А. Дорофеев также Лондонской фондовой биржи и бирж стран Восточной Европы также в большинстве своем базировались на теории APT, но при этом предполагалось более сложное поведение остатков регресии (2) (см. Balduzzi, P., Kallal, Н. (1997), Yu. Li (1998), Ratkovicova, М. (1998) и др.)
При этом статистическая значимость равенства (2) при некоррелированных остатках регрессии, в частности, означает слабую эффективность рынка на длительном интервале планирования. Более того, сама регрессионная зависимость позволяет сделать определенные выводы относительно влияния государства на поведение фондового рынка. Значимость же индивидуальных коэффициентов Ъ указывает на возможность влиять на поведение того или иного актива, меняя соответствующий фактор. Тем не менее, не существует общего теоретического метода для выбора факторов регрессии (2)4.
В параграфе 3.1 приводится список применяемых автором факторов, их строгое определение, а также результаты регрессионной оценки (2) для ведущих активов РТС на интервале времени с января 1997 по июнь 1998 г. Изучаются / -коэффициенты, нормированные средним значением цен активов, что, в частности, позволяет сравнить степень зависимости различных активов от тех или иных факторов, и обсуждаются экономические причины такой зависимости для активов различных отраслей российской экономики.
В параграфе, в частности, показывается, что следующий набор факторов: 1) объем ВВП России, 2) индекс цен (CPI), 3) индекс РТС, 4) средний индекс цен ГКО/ОФЗ и 5) курс иностранной валюты (USD) является достаточным для значимой на 1%-ном уровне регрессионной зависимости (2) для 24 ведущих по капитализации активов РТС. При этом коэффициент детерминации R2 оказывается не менее .87 для всех этих активов, что доказывает определяющее значение данных факторов для ценообразования на российском фондовом рынке. Отметим, что в приведенном наборе факторов присутствуют как чисто спекулятивные факторы, такие как индексы РТС и цен ГКО/ОФЗ, а также курс доллара, так и фундаментальные: объем ВВП и индекс цен.
Модели ценообразования на российском фондовом рынке В параграфе 3.2 на основе того же регрессионного уравнения изучается поведение отраслевых индексов акций РТС (взвешенных средних цен акций отрасли). В данном случае, с целью проследить динамику влияния экономических факторов на поведение отраслевых индексов, анализ проводится для каждого из шести 3-месячных периодов полуторагодового промежутка времени. Особое внимание уделяется колебаниям регрессионных коэффициентов и степени их значимости в различные периоды времени. При этом доля вариации индексов, объясняемая фундаментальными факторами, рассматривается как мера эффективности возможного государственного вмешательства на рынок активов соответствующей отрасли в каждом периоде. В свою очередь, степень статистической значимости фундаментальных факторов используется для объяснения значения отраслей при формировании соответствующей экономической переменной. В частности, удается обнаружить различную зависимость индексов нефтегазового и энергетического секторов РТС от таких фундаментальных факторов, как ВВП и CPI. Так, например, зависимость индекса нефтегазовой промышленности от индекса цен была в целом слабо отрицательной (незначимой), однако осенью 1997 г. она была значимой и положительной. Для электроэнергетики же, напротив, эта зависимость была постоянно отрицательной и значимой всюду, кроме осени 1997 г. Этот феномен можно объяснить тем, что тарифы на электроэнергию подвергались постоянно более жесткому контролю, чем на энергоносители, и это соотношение сохранялось и осенью 1997 г., в период общего относительного смягчения контроля за ценами.
Наконец, параграф 3.3 посвящен тестированию выбранного множества факторов с помощью факторного анализа временных рядов цен различных акций РТС по методу главных компонент. Необходимость такой проверки вытекает из того факта, что результаты параграфов 3.1-3.2, хотя и подтверждают значимость представленного набора факторов для ценообразования на рынке РТС, не позволяют сделать вывод о том, что не найдется иного набора экономических переменных с еще лучшими свойствами.
Для решения этой проблемы выделяются 3 главные компоненты временных рядов 24 изученных акций РТС и исследуется их корреляционная зависимость от колебаний основных макроэкономических переменных России.
Результаты параграфа 3.3 позволяют сделать вывод, что выбор факторов был сделан более или менее удачно. При этом, в частности, доказывается, что и спекуля Е.А. Дорофеев тивные, и фундаментальные факторы играют важную роль в процессе ценообразования активов РТС.
Наконец, в Заключении подводятся общие итоги исследования и обсуждаются основные предположения и допущения, сделанные в процессе работы, и возможные пути развития и применения полученных результатов.
В частности, в работе показывается, что, несмотря на значительные структурные несовершенства, приводящие к общей недооценке активов, российский фондовый рынок обладал свойством слабой эффективности в течение периода его устойчивого развития (с января 1997 по июнь 1998 г.) Это, в частности, означает, что инвесторы пользовались преимущественно несмещенными оценками доходностей активов и их будущих цен как в коротком, так и в длительном периодах. Соответствующие выводы были сделаны на основе исследования возможностей арбитража между активами фондового рынка РТС и альтернативными финансовыми инструментами, включая облигации ГКО/ОФЗ и иностранную валюту.
Результат оказывается аналогичным результатам исследований, проведенных в последние годы в отношении фондовых рынков стран Восточной Европы зарубежными учеными (см. Ratkovicova, М. (1998), Fiszeder, Р. (1999) и др.). При этом следует отметить, что в данной работе рассматривается более короткий временной интервал, искусственно выбранный для получения статистически значимых результатов (ни один из рынков Восточной Европы не проявлял в такой мере, как рынок России, склонность к смене характера своего поведения), а также преимущественное внимание уделяется фактору межрыночного арбитража.
Также было показано, что даже в случае короткого периода планирования инвестиций на российском фондовом рынке рыночные агенты учитывают влияние фундаментальных факторов, а доходность активов РТС на указанном промежутке времени не могла быть объяснена лишь техническими параметрами рынка. Кроме того, показана отрицательная зависимость индекса РТС от текущей вариации доходности альтернативных инструментов.
В Заключении указывается, что к недостаткам же работы следует, вероятно, отнести тот факт, что основные результаты работы были основаны на использовании двух равновесных моделей: т.н. гипотезы рациональных ожиданий Модильяни Модели ценообразования на российском фондовом рынке Миллера (Miller, М., Modigliani, F. (1961)) и некоторых ее специальных вариантов для случая короткого горизонта планирования и арбитражной теории ценообразования (APT) для длительного горизонта. Все ограничения и условности, связанные с применением этих моделей, относятся и к данной работе.
В частности, гипотеза рациональных ожиданий предполагает наличие экзогенно заданной "альтернативной" ставки доходности, требуемой всеми инвесторами рынка от того или иного финансового актива. Автору пришлось прибегнуть к нормативному определению требуемой инвесторами доходности либо как ставки доходности государственных облигаций ГКО/ОФЗ, либо темпа роста курса доллара (ср. Баринов, В. И др. (1999)), причем полученные в работе результаты показали, что оценки будущей стоимости активов, сделанные при таком предположении, оказались смещенными. К недостаткам теории LEH следует отнести и то, что она предполагает, по существу, риск-нейтральное поведение инвесторов, что, видимо, является слишком сильным допущением для случая высокорискового российского рынка.
Что же касается модели APT, то выбор регрессионных переменных для нее мог быть неоптимальным, хотя его значимость и была проверена методами факторного анализа. В частности, разумно предположить, что институциональные переменные или факторы, связанные с региональными особенностями, могут быть значимы для поведения активов РТС.
Кроме того, поведение остатков регрессионной зависимости APT может быть более сложным, нежели предполагает регрессия. Например, можно предположить, что модель с ARCH/GARCH-остатками точнее описывает вариацию и приводит к более состоятельным результатам. Тем не менее, обладая достаточно коротким временным рядом данных, автор ограничился стандартным 2-шаговым МНК-анализом уравнения (2) с последующим анализом остатков регрессии на несмещенность, нормальность и некоррелированность. Е.А. Дорофеев
ГЛАВА 1. УПРАВЛЕНИЕ АКТИВАМИ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ И ИХ РЫНОЧНАЯ СТОИМОСТЬ
1.1. Теоретические подходы к определению экономической стоимости компании
Проблема нахождения "справедливой", "равновесной", "экономически обоснованной" цены (стоимости) торгуемых на рынке корпоративных ценных бумаг, как и проблема оценки любого актива, имеющего рыночное хождение, всегда была в центре внимания исследователей-экономистов.
Фактически сразу после Второй Мировой войны начали появляться теоретические модели, выражающие стоимость фирмы и ее ценных бумаг как функцию от параметров ее операционной деятельности и включавшие элементы анализа поведения инвесторов с учетом институциональной структуры фирмы и распределения ее операционных денежных потоков.
Крупным достижением в этой области явилась появившаяся в 1958 г. и существенно усиленная в 1963 г. т.н. "ММ-теорема", принадлежащая Нобелевским лауреатам соответственно 1985 и 1990 гг. Ф. Модильяни (F. Modigliani) и М. Миллеру (М. Miller). Теорема утверждала, что в условиях , когда, в частности,
• производственный риск изучаемых фирм измеряется показателями колеблемости операционных доходов фирмы (до выплаты процентов по долгу и налогов), например, показателем o"FBIT,
• все потенциальные инвесторы имеют одинаковые оценки будущих значений EBIT фирм, другими словами, инвесторы имеют одинаковые ожидания относительно будущей доходности и рискованности активов каждой фирмы в случае приобретения ими этих активов,
• корпоративные акции и долговые ценные бумаги торгуются на идеальных рынках капитала, т.е., в частности, на этих рынках отсутствуют комиссионные сборы и прочие потери на трение, и более того, все инвесторы могут получать займы на одних и тех же условиях,
Модели ценообразования на российском фондовом рынке стоимость любой фирмы определяется исключительно дисконтированной величиной ее будущих доходов и не зависит от структуры ее капитала5. В частности, теорема утверждала, что в обычных условиях, когда процентные выплаты по долгу исключаются из налогооблагаемой базы фирмы, а суммы дивидендных выплат — нет, фирмам следует пользоваться максимально возможным заемным финансированием (потенциально — 100%), ибо это позволяет повысить их стоимость. Отметим также, что работа тех же авторов, но 1961 г. утверждала принцип "иррелевантности" доли выплаченных из прибыли фирмы дивидендов для благосостояния владельцев ее акций, ибо невыплата дивидендов должна была повышать их курсовую стоимость в точности на сумму неполученных дивидендов.
Несмотря на ясность практических выводов, вытекающих из приведенных утверждений, давно замечено, что в практическом менеджменте значительную роль играет и доля заемного финансирования, которая бывает обычно существенно ниже 100%, а также и политика выплаты дивидендов. Дело в том, что некоторые предположения, принимавшиеся упомянутыми авторами, совершенно неадекватны действительности, и, как было показано в более поздних работах, крайне существенны для доказательства данных результатов. Так, обычно обращают внимание на возможность, при высоком уровне долгового финансирования, финансовых затруднений, требующих специальных затрат на их преодоление либо хеджирование соответствующих рисков, что значительно снижает ценность первого утверждения — "ММ-теоремы,\ доказательство которой a priori предполагало стабильность и бессрочность деятельности фирмы. Кроме того, следует отметить, что невыплаты дивидендов по-разному сказываются на благосостоянии различных групп инвесторов в случае, если не выполняются условия однородности их ожиданий получаемой лично ими доходности активов фирмы либо условия различия их рыночных позиций в отношении доступности кредитного капитала и способности преодолевать рыночное трение.
Не менее важен и подход с позиций финансовой системы, понимаемой как опредленные институциональные соглашения, сеть контрактов (Alchian, А.А.,
По оценке членов американской Ассоциации финансового менеджмента, данная работа оказала на практику управления финансами большее влияние, нежели все когда-либо опубликованные (см. Cooley, P.L., Heck, J.L. (1981), pp. 23-33). Е.А. Дорофеев Demsetz, H. (1972), Williamson, O.E. (1985) и др.), обеспечивающие трансформацию сбережений в инвестиции и распределяющие ресурсы среди альтернативных пользователей в рамках индустриального сектора (Tobin, J. (1984)). При этом появляется возможность учета конфликтов между менеджерами и акционерами-аутсайдерами (крупными и миноритарными) в рамках отношений "принципал-агент" (Hart, O.D. (1995), см. также Радыгин, А. и др. (1995)).
Исследования в области изучения факторов, определяющих стоимость и распределение корпоративной собственности активно продолжаются и в последнее время. Так, следует отметить работы Перотти и Гелфера (Perotti, Е., Gelfer, S. (1997-98)), в которых особое внимание уделяется такому важному для российской экономики явлению, как финансово-промышленные группы (ФПГ) и их влияние на стоимость входящих в них корпораций.
Тем не менее, необходимо отметить, что и первые работы, посвященные различным вариантам "ММ-теоремы" до сих пор не потеряли своего значения. Элтон и Грубер (Elton, E.J., Gruber, M.J. (1995)) объясняют этот факт прежде всего тем, что в основе доказательства этих утверждений авторами использовался так называемый арбитражный принцип, основанный на том, что инвесторы имеют возможность получить мгновенную прибыль, продавая "дорогие" активы и немедленно приобретая на вырученные средства "более дешевые ", если те и другие оказываются в некоторый момент на рынке одновременно, причем они приносят любым собственникам равный операционный доход. Следовательно, рыночные цены активов должны быстро уравниваться, и теоретически можно предполагать их равными. В той или иной форме все последующие теоретические работы, посвященные количественной оценке корпоративной собственности, непременно обращаются к этому принципу.
Кроме того, с тех пор прочно установилось понимание того, что в основе рассуждений относительно "экономически обоснованной" цены активов должны лежать денежные потоки, получаемые инвесторами от владения и распоряжения активами.
При этом, однако, постепенно складывалось понимание того, что эти потоки, в состав которых, безусловно, входят дивидендные выплаты, уменьшенные на величину Модели ценообразования на российском фондовом рынке налогов на получателей дивидендов, на самом деле могут включать и иные составляющие, кроме дивидендов и иных выплат по корпоративным обязательствам.
В частности, Пенман и Суджаннис (Penman, S.H., Sougiannis, Т. (1996)) отмечали, что даже официальная бухгалтерская отчетность нередко выявляет расхождения между "дивидендной" системой определения стоимости компании, и системой, основанной на более широком понимании денежных потоков. Так, Раппапорт (Rappaport, А. (1986)), а также Коупленд-Коллер-Муррин (Copeland, Т., Koller, Т., Murrin, J. (1990)) отмечали необходимость рассмотрения так называемой формулы "чистых денежных потоков" в виде уравнения "сохранения стоимости" (Cash Conservation Equation, ССЕ) — см. также Корнелл (Cornell, В. (1993)). Ниже приведена несколько упрощенная форма данного уравнения, в которой налоговые выплаты рассматриваются как часть чистых инвестиций корпорации за период:
С, -I, = dt-F, для любого периода времени /, где С, — операционные денежные притоки за период t (выручка фирмы от продажи товаров и услуг), /, — общая сумма инвестиций за период. В данном случае под инвестициями понимаются любые расходы, осуществленные в текущем периоде, за исключением инвестиций в государственные ценные бумаги и финансовые активы иных коммерческих структур. В частности, под инвестициями понимаются выплаты средств на оплату труда, инвестиции в оборотный капитал и основные фонды, текущие налоговые платежи и т.д., уменьшенные на стоимость реализованных основных фондов самой фирмы (по договорам купли- продажи). Отметим, что данное понятие "инвестиций" отличается от общепринятого в бухгалтерской практике, где текущие операционные расходы не рассматриваются как инвестиции, F, — чистый денежный поток от финансовой деятельности фирмы (эмиссия (за вычетом выкупа и обслуживания) корпоративных облигаций и акций, инвестиции в финансовые активы других экономических агентов и получение прибыли от этих инвестиций), d, — т.н. "экономические дивиденды" (Copeland, Т., Koller, Т., and Murrin, J. Е.А. Дорофеев (1990), Cornell, В. (1993)) владельцев компании. Эти авторы отмечают, что экономические дивиденды отличаются и от бухгалтерских дивидендов, и (в меньшей степени) от бухгалтерской прибыли за период (см. ниже).
Предполагалось, что для определения "равновесной" стоимости компании соответствующие ожидаемые денежные потоки должны были подвергаться дисконтированию по некоторой ставке rw, называемой "взвешенной стоимостью капитала" {Weighted Average Cost of Capital, WACC), выведенной еще Модильяни и Миллером (1963) и определяемой риском, связанным с операционной деятельностью фирмы в длительном периоде (на протяжении всей жизни фирмы, предполагаемой вечной):
V, =Х(1 + 0"ТЕ(С,+Т -7,+т +FM\ (1.1) таї
где Е — обозначение ожидаемого, в соответствии с информацией, имеющейся в момент t, значения величины. При этом простейший вариант (1.1) был выведен авторами еще в 1961 г. в виде / =-1- (/),+/ ), \ + г где: Pt, Pl+l —равновесные цены актива в периоды t и Н-1; D, — чистые денежные потоки, порождаемые активом; E, — знак ожидаемого (при известном настоящем) агентами рынка значения параметра в следующий период; г — требуемая эффективная доходность актива (определяется как средне взвешенная доходность альтернативных инвестиционных инструментов). Необходимо отметить, что "экономические дивиденды" оказываются по своему значению очень близки к более распространенному в практике финансового анализа российских корпоративных активов "чистому денежному потоку" (Net Cash Flows, NCF) компании — см. Ковалев, В.В. (1998), хотя несколько от него отличны — прежде всего в части, относящейся к учету "инвестиций". В частности, упомянутые авторы фактически рассматривают под расходами на инвестиции временную потерю контроля над активами фирмы (денежными или материальными) в результате их передачи иным экономическим агентам в надежде на приобретение иных активов в отличие от чисто Модели ценообразования на российском фондовом рынке денежных расходов/доходов по соответствующей деятельности, как это подразумевает учет NCF.
Важное замечание было сделано в работе Feltham, Ohlson (1995), где было показано, что более обоснованно вместо выражения (1.1), в котором денежные потоки от финансовой деятельности дисконтируются по ставке rw, зависящей лишь от параметров деятельности самой фирмы:
таї таї использовать выражение, где бы они дисконтировались по ставке альтернативных краткосрочных вложений г, определяемой финансовым рынком для активов, имеющих соответствующий краткосрочный риск. Этот риск, в отличие от риска, лежащего в основе определения rw, слабо зависит от операционной деятельности фирмы в длительной перспективе и определяется волатильностью финансового рынка в коротком периоде:
ТЙІ Т21
Наконец, Ольсон (Ohlson, J. (1995)), в свою очередь, показал, что, если обозначить X, — доход {earnings) на акционерный капитал фирмы за период t, то выражение (1.2), окажется эквивалентным равенству
(1.4)
V=E
І(І+ Г ,+І+(І + ГИ.ГЧ+Т
. таї ТЙІ
показывающему, что в условиях, когда ценность фирмы определяется доходами, получаемыми акционерами, последние выражаются не только в виде дивидендных выплат, но и в виде прироста учетной стоимости активов ("book value ") фирмы.
Таким образом, в современной мировой литературе все больше обращается внимание на выделение составляющих стоимости рыночных активов, чья величина зависит, соответственно, от денежных выплат инвесторам в эти активы, а также от доли денежных потоков фирмы, остающихся в распоряжении ее руководства .
6 Последняя величина не всегда равняется величине учетной нераспределенной прибыли, и соответствующий термин автором не будет употребляться в работе. Е.А. Дорофеев
1.2. Исследование функции полезности акционера и учет структуры собственности российских компаний
При этом отмечается (см., например, Barberis, N., Schleifer, A., Vishny, R.
(1996)), что поведение рыночных активов может зависеть от действий, предпринимаемых разными группами инвесторов, которые могут иметь различное отношение к извлечению денежной выгоды из обладаемых ими активов, и, соответственно, от управления ими.
При этом оказывается возможным показать, что расслоение инвесторов, наблюдающееся в настоящее время на российском фондовом рынке, и различие стратегий их рыночного поведения может быть объяснено на основе изучения истории приватизации российских корпоративных активов.
Рассмотрим следующую модель поведения инвестора (Obstfeld, М., Rogoff, К.
(1998), стр. 100-102).
Предположим, что инвестор имеет функцию полезности U, зависящую от ожидаемой (в начальный момент /) величины его потребления Сг в каждом периоде г.
C/,=2 T- "(E(CJ), (1.5)
где функция и предполагается не зависящей от времени возрастающей дифференцируемой функцией, а инвестор имеет экзогенно заданную норму дисконтирования в потреблении р 1.
Предположим также, что свои средства он расходует либо на потребление, либо на приобретение свободно торгуемого актива, имеющего цену Р, в период /. Предположим, что в момент времени / актив приносит денежные доходы в размере d, на единицу актива, а в период времени / инвестор имеет х, единиц актива.
Тогда инвестор в любой момент s решает задачу максимизации функции (1.5) при условии бюджетного ограничения
Е(Р, xsH) = E(ds xs + Psxs + Q. (1.6)
Иначе говоря, в каждый момент решается задача максимизации выражения С/, =рми(Е( ,х,-/»Д ,+1- ,))) Модели ценообразования на российском фондовом рынке В частности, дифференцирование по управляемой переменной хт при T=S+1 приводит к следующему выражению
/ (С,) = РЙ+1 + d,+lУ(С,+1) при всех 5. (1.7)
Данное равенство означает, что максимизирующий полезность инвестор имеет возможность, например, уменьшить потребление в момент t на малую величину с тем, чтобы вложить сэкономленные средства в доходный актив и полностью компенсировать потерю полезности в следующий момент времени за счет прироста полученных текущих денежных потоков.
Из уравнения (1.7) вытекает следующая цепочка равенств: (C,) = p +M (C,+1) + Pc/,+lM (C,+1)
= prf,y(C(tl) + рЧ+2" (С,+2) + р2 2?/(С,+2) и т.д.,
или, в случае рациональных ожиданий будущих параметров актива
Е(Р,) =Р, = Р, E(ds) = d, = d при всех s t . (1.8)
После перехода к пределу имеем
Pu\C,) = d\im s4u (Cx)+P\im u (Cl+T). (1.9)
В частности, если для данного инвестора соотношение параметров модели риг/ таковы, что предел в последнем члене в (1.9) строго положителен:
/ limpV(C,+7) 0, (1.10)
то для такого инвестора выгодна немедленная продажа части актива, ибо таким образом он увеличит текущее потребление на ббльшую величину, нежели потеряет в будущем потреблении за счет снижения денежной выручки от владения активом. В противном же случае инвестору имеет смысл держать актив достаточно долго, получая и потребляя денежные потоки, получаемые от текущих выплат.
Отметим, что, условие (1.10) может быть выполнено только для инвесторов, для которых величина не слишком мала, и, кроме того, играют роль не только денежные поступления d, но и оценки наличных активов Р.
Целью данной главы диссертации является применение проведенного выше теоретического анализа к условиям российского фондового рынка. И здесь, как оказывает Е.А. Дорофеев ся, важнейшую роль будет играть сложившаяся к настоящему времени структура собственности российских компаний.
Российский фондовый рынок характеризуется наличием нескольких групп инвесторов — владельцев корпоративных ценных бумаг, равных в правах с точки зрения гражданского законодательства7, но различающихся по фактическим возможностям извлечения прибыли из обладаемых ими активов.
Таблица 1.1
Структура владения акциями в российских АО в 1994—1999 гг. (данные различных обследований), % I9 II10 III" IV12
Итог і 1994 прив. j 1996 1994 1995 1996 1994 1995 1996 1995 1997 1999
1. Внутренние всего 66 66j 58 56 56 65 55 58 58,5 51,6 51,3
— работники— дирекция 47 Г 44 43 53 43 Ю 56 39 40 48,5 39,5 36,3 Ї5 І9 j 22 12 9 ІЗ 1 L_ 16 9 16 1 18 10 12,1 — коллективный траст і 3 2. Внешние всего 10 1 і 33 21 33 34 22 33 33,6 31,7 41,3 45,3
2.1. Юридические лица всего І Іі 23 11 21 25 — 23 24,5 20,7 23,6 22,8
В настоящей главе автор не будет рассматривать инвесторов, владеющих привилегированными акциями российских эмитентов, ибо будет изучаться вопрос о фактическом контроле за собственностью и денежными потоками корпораций.
8 Таблица приведена в Радыгин, А., Энтов, Р. (1999). Коллективный траст не отмечен.
9 Опрос 1994 г. охватывает 88 приватизированных предприятий Москвы, Санкт-Петербурга, Урала и Нижнего Новгорода. Опрос в 4-м квартале 1995 г. — 1-м квартале 1996 г. охватывает 312 приватизированных предприятий (12 отраслей промышленности) Москвы, Санкт-Петербурга, Урала и Нижнего Новгорода. Данные Ноттингемского университета. Источник: Афанасьев, М., Кузнецов, П. и Фоминых, А. (1997, стр. 127).
10 Сводная оценка А. Радыгина на основе данных опросов 1994-1996 гг. Госкомимущества РФ (400 предприятий), ФКЦБ и группы мониторинга фондового рынка ФКЦБ (250 и 889 предприятий), ИЭПП (174 предприятия), которые в совокупности охватывают все регионы России. В строках "юридические лица" и "физические лица" реально приводятся данные о крупных и мелких внешних акционерах. При этом следует учитывать, что мелкие акционеры для 1994 г. и для 1995 г. — до 5% уставного капитала, для 1996 г. — до 1% акций. Приведенные показатели рассчитаны как невзвешенная средняя арифметическая, но отсутствие весов не должно, видимо, играть значимой роли, так как размеры предприятий, входивших в выборку, примерно сопоставимы (нет мелких и крупнейших АО). Данные приведены в Радыгин А., В. Гутник, Мальгинов, Г. (1995).
" Опросы группы Дж. Блази 1994 (143 предприятия), 1995 (172 предприятия), 1996 гг. Источник: Blasi J., Kroumova, М., Kruse, D. (1997). Данные за 1995 г. различаются в зависимости от квартала, здесь приведены данные за IV квартал.
12 Опросы "Российского Экономического Барометра" охватывают в 1995 г. 138 предприятий промышленности (опрос по заказу ИЭПП), в 1997 г. — 139 (в т.ч. 46 присутствуют в обоих опросах), 1999 г. — прогноз опрошенных. Источник: Aukutsionek S., Kapeliushnikov, R., Zhukov, V. (1998). Модели ценообразования на российском фондовом рынке
I9 II10 IIIі IV12
Итог прив. 1994 1996 1994 1995 1996 1994 1995 1996 1995 1997 1999
— банки — — 2 — 1,5 — — 1 1,6 1,6 1,2 1,7
— инвестфон-ды 3 5 5 — 6 — — 6 5 7,2 4 5,2
— поставщики, покупатели и др. фирмы 3 3 5 3 8,1 12,9 11,8
— холдинги и ФПГ — — 3 — 1 — — 1 2,6 3,5 4,9 3,4
— другие — — 10 — 9,5 — — Iі ° 12,32 0,3 0,6 0,7
2.2. Физические лица 3 6 8 10 11 9 — 9 6 9,6 13,2 15,6
2.3. Иностранные — — 2 — 1 — — 1 1,6 и 5,1 7,6
3. Государство 20 12 9 17 11 10 13 13 9 9,5 6.5 2,7
Всего13 100 ґ юо"- 100 100 Ґіоо 100 100 100 100 100 100 100
В частности, является принципиальным тот факт, что значительная доля российских фирм, даже имеющих прибыль, практически не выплачивает дивиденды по обыкновенным акциям. Это объясняется тем, что интересы инвесторов, заинтересованных в распределении прибыли в наличной форме, — а это обычно мелкие частные акционеры, — обычно слабо представлены в директорате и на общих собраниях акционеров компаний, хотя такие инвесторы и могут обладать значительной долей совокупного капитала фирмы. Кроме того, мелкие российские инвесторы, как известно, имеют внутреннюю норму дисконтирования р, весьма близкую к единице (если не большую единицы). В самом деле, хорошо известен тот факт, что они предпочитают сберегать значительную долю денежных средств любо в наличности, либо в иностранной валюте, хотя оба способа сбережений являются убыточными с учетом инфляции.
В свою очередь, обладающие контролем за предприятиями крупные институциональные инвесторы либо администрация предприятий, способная консолидировать
13 В строгом смысле многие приведенные данные несопоставимы с точки зрения анализа ежегодных изменений структуры собственности, так как даже ежегодные данные основаны на разных (в опросе 1), или мало пересекающихся (в опросах II и III) базах данных. В отношении опросов IV нет точной информации об использованных ежегодных базах. Тем не менее значительное совпадение результатов на один и тот же период в разных опросах позволяет сделать вывод о высокой степени достоверности этих обобщенных в таблице цифр с точки зрения общих тенденций динамики структуры владения акциями на средних и крупных приватизированных предприятиях России. Важно также, что основным объектом практически всех указанных выше опросов являются "типовые" российские промышленные предприятия (средние и крупные), что также позволяет экстраполировать (с рядом оговорок) вытекающие из этих данных тенденции на всю российскую промышленность— Прим. Радыгин, А., Энтов, Р. (1999).
зо Е.А. Дорофеев крупный пакеты акций, принадлежащих работникам фирм, но управлять ими самостоятельно, не заинтересованы в получении денежного дохода от обладаемых ими активов. Причиной этого в значительной степени является тот факт, что в условиях несовершенства российского банковского законодательства и фактического отсутствия контроля за текущими денежными потоками корпораций последние имеют возможность отвлекать средства, принадлежащие управляемым предприятиям для вложений в альтернативные активы. Таким образом, данная группа инвесторов в малой степени заинтересована в получении денежного дохода от своих активов. В то же время, она обладает весьма низким дисконтирующим множителем р. В самом деле, в условиях высокого риска российской экономической системы вообще и риска потери контроля над собственностью в частности, такие инвесторы предпочитают максимальное потребление благ в данном периоде в отличие от сбережений в будущее потребление.
В соответствии с вышесказанным, можно отметить, что группа инвесторов, для которых выполняется условие (1.10), — типичный случай мелкого частного инвестора, который в современных условиях практически не имеет возможность получать денежного дохода от их владения, ибо дивиденды оказываются обычно крайне низкими, а иные формы дохода для него оказывается недоступной. Таким образом, в соответствии со сделанным выше теоретически выводом, такой инвестор будет склонен постепенно продавать имеющийся у него актив на рынке.
Обратный же случай, когда условие (1.10) не выполняется, — это случай стратегического инвестора, обычно являющегося крупным финансовым институтом. Его не заботит текущая оценка имеющегося у него актива Р, а основной доход, получаемый им — текущие денежные потоки от владения активом. Важно отметить, что, более того, обычно для такого инвестора абсолютные величины текущих доходов от владения активом выше, чем для более мелкого инвестора в силу возможного контроля за значительной частью денежных потоков, связанными с активом, и возможностью извлечения дополнительных доходов в результате их краткосрочного отвлечения для реинвестирования в сторонние активы.
1 Модели ценообразования на российском фондовом рынке Такой инвестор оказывается склонен, по возможности, приобрести дополнительное количество актива на рынке. Данный вывод оказывается верен до тех пор, пока инвестор не получит полного контроля за компанией и за всеми денежными потоками — тогда он теряет заинтересованность в получении дивидендного дохода и перестает приобретать дополнительные доли актива.
Наконец, отметим, что приведенный анализ не учитывает инвесторов-спекулянтов, для которых функция полезности не зависит от потребления и, таким образом, все приведенные уравнения обращаются в нулевые тождества. Такой инвестор покупает и продает актив, исходя из иных побудительных мотивов, нежели будущее потребление. Отметим, что если уже завершился период, когда мелкие частные акционеры, разочаровавшиеся в своих ожиданиях крупных дивидендов, продают свои активы, а крупные инвесторы формируют достаточно значительные для контроля за предприятием пакеты, то на российском фондовом рынке, в соответствии с приведенным анализом, должны оставаться лишь спекулянты.
Таким образом, показано, что, в частности, мелкие частные инвесторы будут постепенно освобождаться от имеющихся у них обыкновенных акций российских фирм, крупные же инвесторы будут склонны приобретать эти активы на рынке, но лишь до тех пор, пока в их руках не окажется сосредоточены контрольные {фактически, а не юридически) пакеты акций корпораций. После же того, как завершится соответствующий этап перетока активов от мелких акционеров к обладателям крупных пакетов, на рынке будут доминировать лишь инвесторы-спекулянты. Данный период продолжится до тех пор, пока активы корпораций не станут вновь привлекательны стратегическим инвесторам в силу того, что контролирующие в тот период корпорации крупные инвесторы не будут все более и более заинтересованы в денежном доходе от их бизнеса из-за постепенного роста риска полукриминального отвлечения средств фирм в иные активы в ущерб интересам прочих инвесторов. Можно предположить, что соответствующее изменение структуры собственности российских компаний потребует достаточно длительного периода времени. Е.А. Дорофеев
1.3. Учет денежных потоков, которыми распоряжаются различные группы акционеров российских компаний
В настоящее же время мелкие частные инвесторы, как и портфельные инвесто-ры-спекулянты, оказываются неспособными эффективно контролировать администрацию предприятий, акционерами которых они являются, и фактически операционные денежные потоки оказываются в распоряжении ведущего менеджмента фирм и ведущих их стратегических акционеров, которых и представляет администрация.
Уточним с учетом этого замечания модель (1.2)-(1.3), имея в виду, что в условиях российской экономики фактически денежные потоки предприятия оказываются недоступны для эффективного аудиторского контроля и могут быть легко отвлечены администрацией компаний в сторонние проекты через подставные фирмы (см. Дементьев, Н. (1998), а также Perotti, Е., Gelfer, S. (1997-98)).
Так, в случае "равного" (т.е. строго пропорционального соответствующим долям капитала) доступа всех акционеров к распоряжению денежными потоками предприятия "фундаментальная " стоимость каждой из N обыкновенных акций компании, согласно уравнению (1.3), имеет вид ,-х- - Однако, если частные акционеры, а также инвесторы-спекулянты, не участвующие в контроле за компанией, способны получать операционный доход лишь в виде дивидендов, а администрация предприятия и связанные с ней стратегические инвесторы, кроме получения дивидендов, еще и получают ренту от распоряжения денежными потоками предприятия, средняя стоимость акции для инсайдеров предприятия вместо равенства (1.11) приобретает вид Модели ценообразования на российском фондовом рынке
