Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Валютный курс и макроэкономическое равновесие 14
1.1. Валютное регулирование в системе мер управления народным хозяйством 14
1 2 Валютный курс и международная координация макрополнтик 26
1.3 Внутренний и внешний балансы и реальный валютный курс 38
Глава 2. Экономико-математическое моделирование валютного курса 50
2.1 Факторные модели поведения валютного курса 50
2 2 Модель динамики валютного курса рубля 66
2.3 Моделирование динамики валютного курса в условиях симметричности потоков средств по счетам платежного баланса 76
Глава 3. Настройка модели и разработка рекомендаций по ее практическому применению 85
3.1 Настройка внутренних коэффициентов модели 85
3 1 Методические рекомендации по использованию модели на практике 95
3 3 Фундаментальный равновесный валютный курс, краткосрочные н долгосрочные эффекты модели 103
Заключение 112
Библиографический список использованной литературы 119
Приложения 129
- Валютный курс и международная координация макрополнтик
- Внутренний и внешний балансы и реальный валютный курс
- Моделирование динамики валютного курса в условиях симметричности потоков средств по счетам платежного баланса
- Фундаментальный равновесный валютный курс, краткосрочные н долгосрочные эффекты модели
Введение к работе
Актуальность темы исследований. За последнее столетие международная валютная система прошла несколько стадий и в настоящее время характеризуется многообразием. Обновленный взгляд на всемирную валютную систему привел к созданию в 1973 г. нового международного валютного механизма, который основан на регулируемом (называемом так же "грязным") плавании основных мировых валют друг к другу и разнообразных формах привязки к ним других валют. Однако продолжающиеся резкие колебания курсов, влияние зарубежных шоков н, с другой стороны, затормозившиеся лишь в последнее время процессы глобализации, либерализации, информатизации рынков капитала и финансовых инструментов привлекают пристальное внимание исследователей к проблемам формировання фундаментальных равновесных значений валютных курсов. Значительная часть исследований этих проблем осуществляется в интересах центральных банков.
Исследование поведения макроагрегатов и их взаимозависимостей усложняется возникающими попутно эффектами девальвации. Хотя отдельные агенты на микроуровне формируют свои потребительские н производственные решения на основе цен, являющихся внешними н независимыми от них, что характерно для моделей чистой конкуренции, большие страны имеют значительную степень влияния на цены, номинальные и реальные валютные курсы, показатели занятости и совокупного выпуска в глобальном плане. В этом случае использование девальваций в целях стимулирования экономики часто приводит к улучшению ситуации за счет других стран (политика «разорения соседа»).
Негативные последствия девальваций вызывают необходимость установления «справедливых» валютных курсов. Это должно решаться исключительно с учетом фундаментальных экономических факторов, что позволяет снять растущее в международной торговле напряжение. При этом едва ли не важнейшей проблемой
становится координация между участниками, их совокупное видение системы, степень согласия на проведение мероприятий, а также степень взаимной ответственности.
С конца 80-х гг. мировая валютная система расширилась за счет прихода в нее участников существовавшего параллельно до 1991 г. Совета Экономической Взаимопомощи, основанного на переводном рубле. Именно увеличившаяся степень вовлеченности России в экономику мирохозяйственных связей, фактический переход к расчетам по международным ценам, приведение экономики к международным рыночным стандартам подняли проблему позиционирования национальной валюты в мировой валютной системе и привнесения в отечественную экономическую науку методов рыночной экономической теории.
Осмысление процессов, приведших к кризису 17 августа 1998 г., поиски выходов из сложившейся ситуации только усиливают актуальность исследований. При этом значительное внимание должно быть уделено анализу проведения валютной политики и ее глобальным взаимосвязям с общемировыми процессами.
Таким образом, моделирование динамики валютного курса, являющегося одним из основных макроэкономических показателей развития страны, можно рассматривать как ключевой фактор развития теоретических и практических экономических знаний. В значительной степени при этом возрастает важность проведения средне- и долгосрочного анализа поведения валютного курса и его важнейших фундаментальных детерминант, выяснению его равновесной динамики, созданию новых методик оценки. Данный процесс представляет особую значимость в российском варианте проведення реформ н изучении причин н следствий валютно-финансового кризиса 1998 г.
Теоретическую базу исследований кризиса составили работы А. Илларионова (см., например, [3]) и В. Попова (одной из последних является [8]), убедительно доказавших, что к августу 1998 г. страна столкнулась с кризисом валютным, но не бюджетно-долговым. Дальнейшее развитие событий на валютном рынке и на других рынках финансового сектора экономики было спровоцировано неадекватными действиями правительства. Этот анализ послужил одной нз отправных точек изучения динамики валютного курса рубля и политики Центрального Банка России в 1997-99 гг.
В дополнение к собственно аналитическим методам исследования при определении равновесного курса важное место занимают имитационные методы с использованием больших эконометрических моделей, характеризующихся уже встроенной
взаимозависимостью между различными детерминантами. Эти модели обычно являются многопериодньши и могут предоставлять возможности для включения ожиданий агентов на микроуровне.
Однако использование больших эконометрических моделей имеет и негативную сторону. Прежде всего, это сложность и непрозрачность. Значительное число переменных н взаимосвязей приводят к невозможности аналитического разрешения зависимости от каких-либо детерминант номинального или реального курсов. Наибольшую законченность критика методов этих моделей достигла в работах Лукаса [77], [78], где указывается, что нельзя считать внутренние взаимосвязи стабильными, так как они зависят от конкретной политики правительства и меняются при смене власти. При этом модели не отражают внутреннюю структуру экономики, являясь скорее обобщением статистических данньк функционирования в прошлом.
Данная критика привела к дальнейшей разработке теории факторов (детерминант) валютного курса (exchange rate determination theory). В основном в качестве детерминант в различных моделях используются потоки по счетам платежного баланса н его составляющих торгового баланса, текущего баланса, баланса движения капитала, величины внутреннего и внешнего выпусков, условия торговли и иные показатели конкурентных преимуществ, разницы цен, процентных ставок, темпов инфляции и различные функциональные связи между ними.
В процессе анализа основных факторов динамики курса рубля были использованы результаты работ П. Бочкова, В. Бессонова (о влиянии эффективности внешнеторговых
операций на валютный курс см. [1]), С. Козловой (см. [4]), А. Булатова (в [2] исследовавшего такой важный фактор, как движение капитала). В то же время недостаточная разработанность в отечественных исследованиях теории факторов валютного курса (в виде создания экономико-математических моделей) потребовала обращения к результатам западной экономической теории.
Однако наряду со значительными достижениями теории факторов валютного курса, существует ряд ограничений на использование ранее разработанных моделей. Практически везде анализ динамики валютного курса ограничен балансом текущих операций, без учета движения капитала. В моделях Стокмана [110], Дорнбуша [35 - 38], Обстфельда и Рогоффа [103] валютный курс выражается не в условиях равновесия валютно-финансового рынка, а в условиях предпочтений индивидов на основе той или иной степени соответствия поведения курса теории паритета покупательной способности (ППС). Лишь в работах Муссы и Френкеля [56], [96 - 98] проводится взгляд на курс как на цену иностранной валюты, выраженную в национальной валюте и отражающую в себе динамику поведения различных фундаментальных детерминант. Хотя и здесь широко используются соотношения, основанные на ППС. Кроме того, только немногие модели (Сакса [108], Обстфельда н Рогоффа) оперируют с условиями торговли, выраженными реальным валютным курсом, но н они ограничивают использование его стабилизирующей функции.
Во многих моделях изменения баланса текущих операций и условий торговли выражаются в виде функции изменений номинального валютного курса В то время как именно роль условий торговли или показателя конкурентных преимуществ в конкретных внешнеторговых потоках требует дополнительного анализа. Это приводит к необходимости включения в анализ динамики поведения номинального валютного курса в качестве
определяющих факторов конкурентных (сравнительньк) преимуществ и потоков по счетам платежного баланса
Цели и задачи. Целью диссертации является определение научно обоснованного методологического подхода к оценке равновесного валютного курса и создание на его основе модели динамики равновесного курса национальной валюты Для достижения указанной цели решаются следующие задачи - изучение международного опыта валютного регулирования и возможностей его применения в народном хозяйстве РОССИИ построение и теоретическое обоснование методологического подхода к измерению равновесного валютного курса, - определение базовых макроэкономических факторов, существенно влияющих на поведение валютного курса, экспериментальное обоснование внутренних функциональных зависимостей модели, - построение многофакторной экономико-математической модели динамики равновесного курса национальной валюты, - разработка расширений модели применительно к анализу тенденций развития мировой валютной системы, - апробация модели на реальных данных экономики России и анализ полученных результатов, - разработка методических рекомендаций применения модели для анализа динамики валютного курса, выявления, предупреждения и преодоления возможных кризисных ситуаций
Объектом исследований является система макроэкономических агрегатов, их внутри- н межстрановые взаимосвязи, регулирующие действия денежно-кредитных властей.
Предметом исследования является механизм и структура зависимости валютного курса от основных макроэкономических факторов.
Основным методом исследований является экономико-математическое моделирование процессов, происходящих на валютно-фннансовом рынке. На основе системного подхода к анализу основных факторов, определяющих поведение валюїного курса, проводился анализ функциональных зависимостей модели. Для их обоснованияі использовались методы экономико-статистического анализа данных, регрессионного анализа, национального счетоводства и др.
Теоретическая значимость я научная новизна работы. Разработанной в результате диссертационного исследования подход позволит строить новый широкий класс моделей динамики равновесных валютных курсов и осуществлять количественные оценки динамики равновесного валютного курса.
Созданная на ее основе модель динамики валютного курса рубля использует широкий круг макроагрегатов. В рассмотрение вовлекаются экспортно-импортные операции, факторы движения капитала, возможные действия Центрального Банка по нейтрализации спекулятивных атак, показатель конкурентных преимуществ, индексы потребительских цен н валового внутреннего продукта страны. Столь широкий набор фундаментальных детерминант, их комплексное изучение также отличает модель от предыдущих моделей поведения валютного курса Модель предоставляет возможность включения движения капитала в анализ динамики валютных курсов, что необходимо в связи с развивающимися в последнее время процессами глобализации и либерализации валютных и финансовых рынков. Важность учета движения капитала обосновывается и для правильного понимания динамики валютного курса рубля.
Выведенные среднесрочные формулы динамики валютного курса вида e(t,Q(t),P(t),P (t),0)=et =k- Q, e, где е - валютный курс, Р - ИПЦ Р - индекс "t
фактических экспортных цен, Q - индекс ВВП, k=const, в = const представляют определенную теоретическую значимость. Выявляется не только структурная зависимость курса, но и сам набор реальных детерминант, необходимых для решения этой проблемы, что происходит благодаря элиминированию в процессе рассмотрения других макропеременных, таких как величины экспорта и импорта, показатель конкурентных преимуществ, потоки капитала Причем количественное измерение в среднесрочном периоде за счет общности подхода к построению дополняется возможностью качественного рассмотрения в краткосрочном и долгосрочном периодах.
Кроме того, полученные результаты объясняют несоответствие эмпирических данных строгой теории ППС - концепции, продолжающей широко обсуждаться в научной печати и использующейся в качестве базовой во многих моделях.
Исследование изменений исходных зависимостей позволит объяснить долгосрочные тенденции завышения реальных валютных курсов развитых стран по отношению к курсам развивающихся стран в случае свободного движения капитала через границы. Также объясняется эффект укрепления реального курса стран с быстро растущей экономикой в долгосрочном плане.
Изменение структуры агрегатов внешнеторговых операций, услуг, оттока я притока капитала, уточнение действий центрального банка позволит расширить анализ реальной ситуации за счет выхода за пределы группы подмоделей, представленных в данной работе. Эмпирической базой этого могут стать конкретные эконометрические исследования использующихся в модели исходных функций экономических регионов, валютных зон и отдельно взятых стран.
Практическая значимость. Применение модели на практике позволяет оценить среднесрочную динамику валютного курса рубля в соответствии с динамикой внутренних (потребительские цены, реальный ВВП, отток капитала) и внешних (экспортные цены, приток капитала) агрегатов. Использование Центральным Банком при проведении валютной политики подхода н результатов модели поможет избежать тенденции постоянного снижения валютных резервов. Также снижается вероятность среднесрочного давления на национальную валюту, приводящего к нежелательной шоковой девальвации. С одной стороны, это позволяет денежно-кредитным властям вплотную заняться проблемами спекулятивного перелива капитала, с другой стороны, это сильно ограничит ажиотажные настроения самих участников валютного рынка
В долгосрочном периоде правильное понимание перспектив среднесрочного периода может помочь проведенню более взвешенной и расчетливой политики.
Кроме того, упрощение зависимости динамики валютного курса н сведение ее до набора нескольких базовых детерминант позволяет, во-первых, сильно упростить процесс принятия решений ответственными органами (в первую очередь Центральным Банком России), во-вторых, выяснить причины и структуру возникшего на валютном рынке давления и перекоса В российском варианте 1998-го года - это падение цен на продукцию экспорта и последующее бегство капитала из-за неспособности правительства справиться с ситуацией. Своевременный анализ помог бы значительно сократить последствия августовского валютно-финансового кризиса и при правильном применении может оказать ощутимую помощь в будущем.
Использование формул может широко применяться на практике для таргетирования значений валютного курса денежно-кредитными властями, что значительно упрощается структурой результатов, где важнейшую роль играют ценовые агрегаты, тесно связанные с денежно-кредитной политикой.
Модель может использоваться другими участниками валютного рынка (коммерческими банками, валютными биржами, финансовыми компаниями, внешнеторговыми фирмами и др) для выявления предкризисных ситуаций при возникновении значительной разницы между величинами равновесного и номинального курса рубля
Модель применима для осуществления прогнозных оценок равновесного курса рубля
Апробация работы. Тезисы, составляющие основу данной работы, докладывались на Международной научной конференции «Лононосов-99» (Москва, МГУ, 20 апреля 1999 г.), на конференции молодых специалистов «Современные методы исследований в управлении социально-экономическими системами» (Москва, ГУ-ВШЭ, 26-27 мая 1999 г ), а также на ряде семинаров, проходивших в ГУ-ВШЭ. Основные идеи работы используются в лекциях, которые автор читает на Кафедре фондового рынка и финансового менеджмента в ГУ-ВШЭ
Разработанная модель оценки валютного курса рубля внедрена в Институте макроэкономических исследований при Минэкономики РФ и коммерческом банке «Фонон».
Логика и структура работы. Глава 1 посвящена общеметодологическим проблемам валютной политики, анализу важнейших факторов, влияющих на валютные курсы, аспектам международного движения капитала. Проводится расширение анализа поведения валютного курса в условиях координирования внутренних фискальных и монетарных политик. Исследуется ряд принципиальных причин и следствий международной координации в валютной сфере, ее связь с практикой манипулирования валютным курсом и «разорения соседа» Глава заканчивается анализом концепций общего макроэкономического равновесия внутреннего н внешнего балансов, вопросов! фундаментального пути валютного курса Рассматриваются различные концепции фундаментальной равновесной динамики валютного курса и предложения их использования на практике.
В Главе 2 значительное внимание уделяется анализу используемых методов и полученных результатов разработанных ранее экономико-математических моделей валютного курса Построенная в результате исследований модель, в виде одного из своих частных случаев, позволяет провести для анализа поведения курса российского рубляї количественные и качественные исследования соответствия его динамики своему фундаментальному равновесному пути. Также выясняется ряд основных источников возникшего в 1998 г. давления на рубль и последующих диспропорций, приведших к необходимости девальвации национальной валюты и валютно-финансовому кризису 17 августа 1998 г.
Дальнейшее применение разработанного подхода к оценке валютного курса нацелено на изучение структуры влияния на валютный курс тех же детерминант при равноправности сторон и позволило разработать новую теоретическую модель динамики валютного курса в условиях симметричности потоков средств по счетам платежного баланса
Глава 3 посвящена аспектам использования модели на практике. Проводится настройка основных внутренних коэффициентов модели, выбор и обоснование базового периода исследований, создание методики и расчет на ее основе индекса экспортных цен, анализ динамики внутренних зависимостей экспорта и импорта Значительное внимание уделяется разработке методических рекомендации по использованию модели на практике. Данные рекомендации применены к анализу экономики России и динамики курса рубля в августе 1997 г. - марте 1999 г и изучению причин и следствий валютно-финансового кризиса 17 августа 1998 г.
Полученные в предыдущей главе результаты позволяют оценить некоторые долгосрочные тенденции поведения курсов стран в зависимости от степени роста экономик и соответствие динамики валютных курсов теории ППС Общность подхода позволяет рассматривать с формальньк позиций методологические вопросы совместных действий центральных банков, влияющих на валютный курс
Автор выражает особую признательность и благодарность д э н, профессору Дрогобыцкому И Н за ценные консультации
Валютный курс и международная координация макрополнтик
Значительный интерес, проявляемый к взаимодействию в области кооперации внутренних политик, и неоднократное вынесение данного вопроса на межнациональный уровень научными кругами и ответственными государственными органами явились закономерными результатами общих тенденций глобализации, интернационализации, взаимозависимости, либерализации отдельных товарных и финансовых рынков и экономик в целом. Причем если в более ранних работах (например, [62], [28]) международная координация политик производилась в контексте действий между государствами, направленными на достижение собственных целей, последующие исследования в центр ставят критерии репутации правительств и доверие к ним частного сектора, которые в значительной части определяют будущие движения валютного курса
Основной предпосылкой в рассмотрении координации макрополнтик является осознание факта, что наряду с вышеупомянутыми тенденциями глобализации отдельных экономик тот механизм "невидимой руки" народного хозяйства чистой конкуренции, транслирующий независимые децентрализованные решения в достижение социального оптимума, не действует при рассмотрении глобальных макроэкономических взаимосвязей Причиной является наличие значительных эффектов перелива (spillover effests) и внешних эффектов (externalities), порождаемых влиянием действий государственных органов больших держав на менее крупные страны, приводящих к смещению глобального оптимума. Таким образом, координация может стать лучшим средством нейтрализации нежелательных эффектов и привести к совокупным выгодам.
Этот подход диктует необходимость более пристального внимания к поведению макроагрегатов, их взаимозависимости на национальном и глобальном уровне рассмотрения. Хотя отдельные агенты на микроуровне формируют свои потребительские и производственные решения на основе цен, являющихся внешними и независимыми от них (что характерно для моделей чистой конкуренции), большие страны имеют значительную степень влияния на цены, номинальные н реальные валютные курсы, показатели занятости и совокупного выпуска в глобальном плане. Причем проведение внутренней макроэкономической политики часто приводит к улучшению ситуации за счет окружающего мира (beggar-my( hy)-nei$iboT practice).
Широко известная модель Манделла-Флеминга (изложенная в ряде статей [48], [91], [92], [93]) полагает, что в случае плавающих курсов сочетание рестрикционной монетарной и более свободной фискальной политики позволяет стране решать проблемы инфляции за счет инфляционных процессов в других странах через механизм удорожания внутренней валюты. В случае высокой международной мобильности капитала и жесткой заработной платы денежная экспансия ведет к обесценению валютного курса и увеличению выпуска и занятости за счет улучшения статей торгового баланса, что может вести к обратным процессам сокращения внутреннего продукта стран-партнеров. Регулирование целей внутреннего баланса2 фискальными мерами и внешнего баланса монетарными явилось краеугольным камнем принципа разделения прав и ответственности монетарных и фискальных властей, предложенного в 60-х гг. Манделлой. Противоположное влияние денежной экспансии на совокупный реальный выпуск за границей исследовалось во многих работах (см. например [63], [23]), но однозначного решения данная проблема не получила, что в первую очередь говорит о зависимости результатов от характера исследований. В подобной ситуации роль кооперации и координации становится более значимой для минимизации внешних эффектов, вызванных как намеренными действиями, так и элементарным невниманием к проблемам окружения, причем приоритетным может стать элементарное избегание манипулирования валютным курсом для достижения несправедливых конкурентных преимуществ.
Еще одним аргументом за проведение совместных действий может стать несоответствие целей и инструментов, имеющихся в распоряжении: как показано в [51], если имеется к валют, то независимыми могут быть только к-1 целей регулирования валютных курсов, и не все страны независимо достигнут желаемого сальдо внешних балансов. Наличие ущемленных в своих интересах стран не может привести к глобальному оптимуму.
Противники кооперации (среди далеко не полного списка [29], [46], [100], [109]) утверждают, что, несмотря на все трудности, интервенции Центрального Банка не могут полностью удовлетворить участников, и экономика сможет сама себя регулировать и стабилизировать путем изменения валютных курсов, внутренних процентных ставок, цен и доходов в среднесрочной и долгосрочной перспективе. Хотя и в этих работах отмечается, что большие нераспознанные границы колебаний курсов, ограничения на движение капитала и, тем более, торговых потоков, вполне могут привести к смещению совокупных позиций децентрализовано принимающих решения государств в сторону от глобального оптимума Ответственным за это будет пренебрежение стабильностью валютных курсов и финансовой системы, являющейся одной из основных общественных благ.
Принятие последнего приводит к оценке роли координации как положительной и на первичном этапе расхождения желаемых целей и реальных показателей, и при достижении желаемого "количества" вышеуказанных общественных благ. Это отражается в реальном мире, прежде всего в создании различных региональных валютных зон н зон свободной торговли странами, высоко оценивающими стабильность международного окружения как общественное благо. Вопрос межстрановой координации политик становится важнейшим в случае отсутствия у исполнительных властей действительно значимых инструментов по достижению различных целей одновременно. В то время как отдельно взятая страна может неохотно следовать экспансионистской денежной политике, направленной на преодоление глобального дефляционного шока из-за опасений значительного давления на национальную валюту, совместное использование ослабления монетарных политик уменьшит давление на валютный курс и внешний баланс и позволит сосредоточиться на достижении целей внутреннего баланса
Внутренний и внешний балансы и реальный валютный курс
Необходимость уделить внимание иным, кроме сравнительных преимуществ, фундаментальным детерминантам поведения валютного курса приводит к рассмотрению проблем внешнего (external) и внутреннего (internal) балансов, их макроэкономическому равновесию на основе оценки совокупного вьтуска н счета текущих операций (в некоторых вариантах платежного баланса). Именно эти переменные определяют значение фундаментального равновесного (fundamental equilibrium exchange rate, FEER) валютного курса в среднесрочном периоде.
Определение равновесного курса в его современной редакции идет от Нурксе [101], в 1945 г. в Лиге Наций предложившего определять равновесный валютный курс следующим образом: - он должен регулировать платежный баланс страны для поддержания его на желаемом уровне, - нет необоснованных ограничений на внешнеторговые счета торгового бапанса, - власти не прилагают каких-либо специальных усилий для потоков по счетам движения капитала, - нет исключительной безработицы.
Сходным образом Вильямсон в [120], [121] определяет фундаментальный равновесный валютный курс как тот, который будет генерировать профициты или дефициты текущего баланса, равные потокам капитала, на циклической основе, не ограничивая торговые потоки. Номинальный курс, совместимый с этим фундаментальным, должен быть устанавливаем как цель с регулярно пересматриваемыми перспективами при поступлении новых данных. В этом контексте фундаментальный вапютный курс выполняет стержневую роль для установлення границ колебаний номинального в виде "целевых зон" - концепции, обсужденной в п. 1.1.
Сохраняющийся интерес к теории Ш1С нашел отражение в работах МакКиннона [84], [86], где фундаментальный равновесный курс (в явном виде автором так не определяемый) ассоциируется с ППС экспортируемых (internationally traded) товаров, и пронышленно развитые страны будут использовать систему фиксированных курсов на этой основе. Центральные банки поддерживают стабильность оптовых цен торгуемых товаров как номинальный якорь всей системы в целом, в то время как рост денежной массы и величина внутренних кредитов в экономике используются как промежуточные цели.
Данные предложения получили активное обсуждение в литературе: [39], [47], [50] и другие. Были выявлены значительные трудности с выполнением обоих предложений, связанные в первую очередь с неопределенностью будущих экономических изменений, влиянием реальных шоков и политическими проблемами.
В соответствии с экономической традицией, берущей свои начала от работ Мида [87] и Свана [113] внутренний баланс определяется как максимальный уровень совокупного выпуска при полной занятости и постоянной инфляции. Таким образом, он тесно связан с подходом к макроэкономической стабильности открытой экономики со стороны внутренних показателей и, особенно, с уровнем безработицы, неускоряющим инфляцию (unemployment consistent with nonaccelerating rate of inflation, NATO.U) Потенциальный выпуск принимается определенным реальным выпуском, совместимым с NAIRU
Несколько большие трудности могут возникнуть с определением внешнего баланса Учитывая взаимодополнение текущего баланса и баланса движения капитала в платежном балансе, можно определить равновесный (equilibrium) внешний бапанс как желаемый чистый поток платежей между странами при отсутствии серьезных институциональных искривлений или государственных мер регулирования С этой точки зрения внешний баланс представляется как межвременное размещение ресурсов между странами В тесную взаимосвязь с этим вовлекается и выбираемый странами предпочтительный путь иностранных заимствований и долга (preffered path for international debt)
Один из путей определения равновесия связан с нулевым балансом текущих операций и, следовательно, с постоянным неизменяемым уровнем чистых требований оставшегося мира к стране. Но такой подход вызывает серьезные возражения с практических позиций, так как неучитываемые тогда потоки капитала, играющие огромную роль в мировых международных отношениях (не только экономическую), элиминируются из рассмотрения, уничтожая известные преимущества мира с движением капитала Возможности международных переливов средств несет преимущества для развития и страны и всего мира, аналогичные межсекторньш переливам капитала на внутреннем рынке, обеспечивая эффективный механизм обращения валюты межд} инвесторами и реальным сектором. К тому же существуют многие примеры стран и целых блоков с постоянными ненулевыми текущими балансами
Моделирование динамики валютного курса в условиях симметричности потоков средств по счетам платежного баланса
Баррелои и Рен-Льюисом в работе [17] оценивался равновесный курс для стран Большой Семерки (Q7). В основу измерений были положены близкие к реальным 1% дефицита текущего баланса к ВВП для случая США и профицит в размере 2% для случая Германии и Японии. Результаты показали, что на протяжении 1989 г. доллар бьш переоценен на 5-15%, при аналогичном недооценении марки и йены.
В основном в качестве определяющих детерминант в различных моделях используются значення потоков по счетам платежного баланса и его составляющих торгового баланса, текущего баланса, баланса движения капитала, величины внутреннего и внешнего выпуска, условия торговли, разницы цен, процентных ставок и показателей инфляции и различные функциональные связи между ними.
Желательно также учитывать скорость возвращения реального валютного курса к своему равновесному значению, зависящую от состояния баланса внешних активов и пассивов страны. При падении значений текущего баланса ниже равновесного чистые международные активы страны имеют тенденцию сокращаться, что приводит к большим процентным выплатам иностранным кредиторам, сокращению сальдо текущего баланса еще в большей степени и необходимость значительных изменений в обменном курсе. Этот вьшод подтвержден Артисом и Тейлором в [15], показавших, что изменение реального валютного курса страны при возможности возвращения к равновесию в долгосрочной перспективе (рассматривался период пять лет) на 15% больше, чем в случае немедленного возвращения к равновесию, демонстрируя таким образом эффект набегания. Оценки равновесного реального валютного курса для развивающихся стран предполагают выделение группы стран с низкими тарифами международной торговли и диверсифицированной открытой экономикой (Мексика, Южная Корея и др.), которые вполне могут использовать методы, применяемые к исследованию промышленно развитым стран (например [42], [104]). В то же время, другая часть развивающихся стран должна использовать методы, учитывающие высокую и непостоянную инфляцию, ограничения движения капитала, таможенную политику, значительный уровень безработицы, хронический бюджетный дефицит н др. (можно порекомендовать методику [68] для измерения влияния многих параметров).
Другим методом определения равновесия реального курса является использование больших макроэконометрических моделей, также связанных с равновесием внутреннего и внешнего балансов. На основе имитационных исследований нескольких больших моделей Внльямсон в [122], [120], используя величины отрицательного сальдо текущего баланса США в размере 1% от ВВП и 1,5% профицита текущего баланса доя Германии и Японии, оценил завышенность на 11% доллара, н недооцененность на 15% марки и на 13% йены относительно своих равновесных значений. Для других стран подобные значения были меньше. Как видно, полученные результаты очень хорошо согласуются с данными [17], представленными выше.
Большие макроэкономические модели, такие как LINK, EEC европейской Экономической Комиссии для G4, MINIMOD и MULTTMOD МВФ для США и остального мира, ЕРА Японского Агентства Экономического Планирования для стран G8, WHARTON
Вартоновской Эконометрической Ассоциации Прогнозов для стран ОЭСР и остального мира могут детально описывать взаимосвязи реального мира и пути движения экономик к своим равновесным значениям. Кроме того, эти модели обычно являются многопериодными и могут предоставлять возможности для включения ожиданий.
Так как внутренний баланс соотносится с выпуском полной занятости и NAIRU, многие экзогенные движения внутренних цен, уровня выпуска н безработицы будут влиять наравновесие курса. В [19] было найдено, что даже при одинаковой величине изменений валютного курса эффект влияния на различные ключевые индикаторы в значительной степени зависит от конкретных путей осуществления. Рассчитанный равновесный курс для индустриальных стран на время распада Бреттон-Вудской Системы колебался от страны к стране в пределах 10-30% от действительных значений, что хорошо согласуется с данными [122], использующих несколько иную методику. Подобная неопределенность должна учитывать нестабильность поведения плавающих курсов в период с начала 70-х гг. Такие значительные отклонения, несомненно, являются причиной отхода курса от равновесия н принципиальной трудностью точного измерения равновесного значения.
Однако использование больших макроэконометрических моделей имеет и негативную сторону. Прежде всего, это сложность и непрозрачность. Значительное число переменных, огромное количество взаимосвязей приводит к невозможности аналитического разрешения зависимости номинального или реального курсов от каких-либо детерминант. Кроме того, эндогенные степени влияний ключевых переменных различны и с трудом могут быть ясно и четко специфицированы для результата Кроме того, Лукас в [77], [78] показал, что нельзя считать внутренние взаимосвязи стабильными, так как они зависят от конкретной политики правительства и меняются при смене власти. При этом модели не отражают внутреннюю структуру экономики, являясь скорее обобщением статистических данных функционирования в прошлом.
Фундаментальный равновесный валютный курс, краткосрочные н долгосрочные эффекты модели
Регулирование потока капитала производит изоляцию внутреннего финансового рынка от международных рынков и приводит к возможной потере совокупного благосостояния по двум причинам. Первая - это снижение потребления внутри страны (простейшая двухпериодная модель, подтверждающая это, приводится в [11], более сложная модель представлена в [61]). Вторая - ухудшение инвестиционного климата из-за, как правило, повышенной внутренней ставки процента, что приводит к сдвигу стандартной! кривой LM вверх на IS-LM диаграмме. Однако, регулируя поток капитала, власти могут достигнуть целей трансформирования прироста внутренних сбережений во внутренние инвестиции.
По сообщениям МВФ 126 из 180 членов Фонда осуществляли контроль за движением капитала Многие страны столкнулись с проблемами регулирования мировых потоков капитала в последние десятилетия, что обусловлено такими фундаментальными и институциональными причинами, ставшими неотъемлемой чертой развития международных и внутренних финансовых рынков, как либерализация, дерегулирование, глобализация, секьюритизация. Текущей ситуации присуще: - дерегулирование потоков капитала, валютного контроля и внутренних валютно-финансовых рынков; - либерализация внешнеэкономической деятельности; - дерегуляция внутренних процентных ставок по депозитам н инвестициям в пользу рыночно определенного уровня на основе свободного саморегулирования; - рост числа оффшоров в мире; - создание глобальных рынков с 24-часовой торговлей различными инструментами на основе бурного развития телекоммуникационных систем и средств связи и передачи информации, создание валютных, фьючерсных и опционных рынков. Объем валютных операций ежедневно оценивается в 1,2-1,4 трлн. долларов США, в то время как объем) облигационного (включая долг правительств) - 500-700 млрд, акцнонного и сходных инструментов - 100-150 млрд. долларов; - стирание различий между инвестиционными, коммерческими банками, с одной стороны, и финансовыми корпорациями с другой; - создание различных финансовых инструментов (такие как ADR и т.д.).
Волна валютного контроля, начавшаяся сразу после краха системы Золотого Стандарта, призванная стабилизировать внутренние рьшки, к середине 70-х гг. пошла на убыль в ряде промышлеино развитых стран и к середине 90-х практически все развитые страны либерализовали свои финансовые рьшки. Снижение прямого государственного вмешательства привело к повышению роли таких косвенньк мер регулирования, как контроль открытой валютной позиции участников международных рынков. Значительные ограничения на размер валютной позиции имеются у пенсионных и взаимных фондов, страховых компаний и финансовых домов - основных институтов перелива капитала в развивающиеся страны Латинской Америки и Юго-Восточной Азии.
Эти процессы привели к появлению в мире новой группы стран должников: внешний долг Бразилии в 1997 г. составлял 195,1 млрд. долларов, России - 145,1 млрд., Мексики - 168,6 млрд., Китая - 155,2 млрд, Индонезии - 130,4 млрд., Южной Кореи -125,2 млрд долларов. Причем в отношении России, Индонезии и Южной Кореи эти цифры должны были по прогнозам существенно подняться до 170,7 , 154,4 и 143,8 млрд долларов США (по материалах Emerging Markets Investor [45]). Регулирование движения капитала используют крупнейшие страны мира - Китай и Индия, что позволило избежать панической девальвации юаня и проводить независимую политику стимулирования экономики. Показательными могут служить действия Малайзии, введшей меры по регулированию движения капитала после девальвации национальной валюты на 33,3%.
Одной из типичных проблем развивающихся стран является утечка капитала, важнейшими первопричинами которой являются постоянный дефицит госбюджета и завышенный валютный курс. Известная невозможность определить точные значення утечки были преодолены Эдвардсом и Ларреном в [43] путем приравнивания утечки капитала к необьясненным статьям платежного баланса, хотя такой метод и не совершенен. Долг государства в значительной мере объяснялся утечкой для Венесуэлы, Аргентины и Мексики (показатель утечка капитала/внешний долг, в %, соответственно 101,3%, 62,7%, 64,8%). Классическим механизмом утечки капитала является занижение счетов экспортерами и завышение импортерами с целью сокрытия валютной выручки, особенно распространенное при режимах двойных курсов. В России весьма популярньш является фиктивная поставка средств по невыполненным товарным обязательствам. Более полные данные по проблемам регулирования и утечки капитала применительно к России и ее платежному балансу будут даны в главе 3. Международная практика подтверждает успешность мер контроля за движением капитала для предотвращения финансово-валютных кризисов в развивающихся странах. Причем другой составляющей мер является препятствие доступу внутрь страны краткосрочного капитала. В Чили подобные меры были введены после банковского кризиса 80-х гг.: - 30% объема иностранных «спекулятивных» инвестиций должны размещаться на особом беспроцентном счете в ЦБ Чили; - иностранные портфельные и прямые инвестиции (кроме вложений в ADR на чилийские акции) должны осуществляться на сроки не менее одного года; - средства на международном рынке капитала могут заимствовать только чилийские фирмы и банки, рейтинг которых по версии двух рейтинговых агентств равен суверенному.
Указанные меры привели в первую очередь к ограничению поступления на внутренний рынок спекулятивной составляющей капитала и ограждению от переливов международных вапютно-финансовых шоков октября 1997 г.
