Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. Теоретические и методологические основы определения ставки дисконтирования 12
1.1. Сущность, определяющие факторы и виды ставок дисконтирования в инвестиционном анализе 12
1.2. Методы расчета ставок дисконтирования 19
1.2.1. Модели денежных потоков 19
1.2.2. Модели оценки стоимости собственного капитала 26
1.2.3. Модели оценки стоимости инвестированного капитала...32
1.3. Подходы к оценке структуры капитала при расчете ставки дисконтирования на инвестированный капитал 34
1.4. Ставка дисконтирования в условиях кризиса 37
ГЛАВА 2. Адаптация моделей оценки ставки дисконтирования для российских инвестиционных проектов 46
2.1. Влияние структуры выплат процентов по кредитам и налога на прибыль на ставку дисконтирования 46
2.2. Модель Хамады. Классический и альтернативный подходы 50
2.2.1. Классический подход к выводу модели Хамады, VTS 50
2.2.2. Стоимость привлечения заемного капитала 53
2.2.3. Вывод формул Хамады, VTS с учетом структуры расходов процентов по кредитам 57
2.3. Модификация моделей оценки стоимости капитала 65
2.3.1. Модификация модели оценки средневзвешенной стоимости капитала WACC 65
2.3.2. Модели оценки ставки дисконтирования при применении УСН 66
ГЛАВА 3. Инструментарий ставки дисконтирования при оценке российских инвестиционных проектов 74
3.1. Инструментарий оценки ставки дисконтирования для анализа эффективности реализации инвестиционных проектов для российских предприятий 74
3.2. Разработка программного комплекса «Invest Project» 80
3.3. Апробация инструментария оценки ставки дисконтирования при расчете стоимости бизнеса методом ДДП на примере ОАО «Сода» 87
Заключение 102
Список использованной литературы 105
Приложение А 116
Приложение Б 150
- Подходы к оценке структуры капитала при расчете ставки дисконтирования на инвестированный капитал
- Классический подход к выводу модели Хамады, VTS
- Вывод формул Хамады, VTS с учетом структуры расходов процентов по кредитам
- Апробация инструментария оценки ставки дисконтирования при расчете стоимости бизнеса методом ДДП на примере ОАО «Сода»
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Инвестиции в исследования, инновации и развитие промышленности - основа долгосрочного стабильного роста экономики и увеличения ВВП страны. При этом определяющее значение в процессе отбора наилучших проектов имеет оценка эффективности инвестиционных проектов по параметрам экономической целесообразности, а также социальной значимости. Качественно проведенный инвестиционный анализ позволяет принимать оптимальные решения в условиях многовариантности использования ограниченных ресурсов для получения наилучших финансовых результатов.
Основной проблемой применения классических подходов к оценке эффективности инвестиционных проектов, и в частности к определению ставки дисконтирования, является отсутствие данных по коэффициентам бэта, рассчитанных для российских предприятий, что вынуждает специалистов использовать ориентировочные данные по развивающимся странам с применением корректировки на страновой риск.
Другая проблема определения ставки дисконтирования обусловлена особенностями российского налогового законодательства в отношении учета затрат процентов по кредитам. Структура затрат процентов по кредитам не отражается в традиционных моделях оценки стоимости капитала, что приводит к занижению ставки дисконтирования, и, как следствие, к завышению чистого приведенного дохода (Net present value - NPV) и стоимости бизнеса, рассчитываемого методом дисконтированных денежных потоков (ДДП).
В условиях реализации плана приватизации крупнейших российских компаний: Роснефти, Сбербанка, ВТБ, РусГидро и других,- отчетливо проявляется необходимость проведения наиболее объективной оценки стоимости государственных пакетов акций. Таким образом, разработка инструментария определения ставки дисконтирования для инвестиционной оценки российских проектов приобретает в настоящее время особую актуальность.
Степень разработанности темы исследования. Теоретические и методологические принципы расчета стоимости собственного и инвестированного капитала были объектом изучения многих известных авторов, среди которых Ф. Модильяни, М. Миллер, Р. Хамада, Ф. Блэк, М. Шоулз, Р. Мертон, У.Шарп, Дж. Литнер, Я. Моссин, С.Росс, Дж. Ольсон. Среди современных зарубежных исследователей можно выделить А. Дамодарана, П. Фернандез, Т.Коупленда, Ш. Пратта, Gode D., P. Mohanram, Edward J. Green, Jose A. Lopez, Zhenyu Wang, Cummins John David, Phillips Richard D., Kolouchov6 P., Nov6k J.
Проблемам оценки ставки дисконтирования в условиях российской экономики посвятили свои труды следующие отечественные ученые: Ю.В.Козырь занимался вопросами оценки безрисковой ставки, М.А. Лими-товский - аспектами расчета финансового рычага. Е.М.Бронштейн посвятил свои труды формированию оптимального инвестиционного портфеля в условиях риска, Р.Г. Ибрагимов - методологии и расчета коэффициентов бэта для
различных типов денежных потоков, И.А.Никонова - вопросам выбора вида ставки дисконтирования в зависимости от типа денежного потока.
Несмотря на большое число исследователей и их значительный вклад в теорию и методологию инвестиционного анализа, область исследования, связанная с расчетом ставки дисконтирования применительно к инвестиционным проектам, реализуемым на территории Российской Федерации, пока изучена недостаточно. Многие аспекты, касающиеся особенностей и условий функционирования российских предприятий, в существующих исследованиях не раскрыты, отсутствует инструментарий определения ставки дисконтирования для российских инвестиционных проектов, включающим адаптированные модели расчета ставок дисконтирования к условиям налогового законодательства РФ. Вышесказанное обуславливает выбор темы диссертационного исследования.
Цель диссертационного исследования - разработка инструментария определения ставки дисконтирования для инвестиционной оценки российских проектов.
Для достижения этой цели поставлены и решены следующие задачи:
Обосновать необходимость учета структуры выплат процентов по кредитам, разработать модели оценки стоимости налоговых выигрышей (Value of tax shields - VTS), расчета безрычагового и рычагового коэффициентов бэта (/?„, /?/) в соответствии с рекомендациями Налогового кодекса РФ (НК РФ) и сформировать на их основе базу данных отраслевых коэффициентов /?„, /?/ для российских предприятий.
Разработать модели оценки ставки дисконтирования на собственный и инвестированный капитал для российских организаций при различных режимах налогообложения.
Сконструировать инструментарий определения ставки дисконтирования для осуществления анализа эффективности реализации инвестиционных проектов.
Разработать программный комплекс для поддержки принятия управленческих решений о реализации инвестиционных проектов.
Объект и предмет исследования. Объектом исследования являются российские предприятия, реализующие инвестиционные проекты. Предметом исследования является модели и методы оценки ставки дисконтирования при оценке эффективности инвестиционных проектов российских предприятий.
Методологической и теоретической базой исследования являются научные труды российских и зарубежных ученых, занимающихся вопросами оценки ставки дисконтирования при анализе эффективности реализации инвестиционных проектов и оценке стоимости бизнеса методом ДДП.
Информационной базой исследования послужили данные Госкомстата РФ; статистические данные Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ); информация, раскрытая в годовых и ежеквартальных отчетах российских предприятий; информационные данные, опубликованные в научной литературе и периодической печати, а также материалы собственных иссле-
дований автора.
Наиболее существенные результаты работы, выносимые на защиту:
Модели оценки VTS, расчета безрычагового и рычагового коэффициентов бэта (|3и, (31) с учетом структуры выплат процентов по кредитам в соответствии с ограничениями НК РФ, база данных рычаговых и безрычаговых коэффициентов бэта.
Модели оценки ставки дисконтирования на собственный и инвестированный капитал с учетом структуры выплат процентов по кредитам при различных режимах налогообложения.
Инструментарий определения ставки дисконтирования.
4. Программный комплекс «Invest Project».
Научная новизна работы:
Разработаны модели оценки VTS, расчета безрычагового и рычагового коэффициентов бэта (/?„, /?/) с учетом структуры выплат процентов по кредитам в соответствии с ограничениями НК РФ, сформирована база данных рычаговых и безрычаговых коэффициентов бэта, позволяющих определять уровень систематического риска по отдельным отраслям экономики для российских инвестиционных проектов (п.1.4 и п.2.6. паспорта специальности 08.00.13 ВАК).
Разработаны модели оценки ставки дисконтирования на собственный и инвестированный капитал с учетом структуры выплат процентов по кредитам, которые позволяют определять ставку дисконтирования для инвестиционных проектов, реализуемых на территории РФ, при различных режимах налогообложения (п. 1.4. паспорта специальности).
Сконструирован инструментарий определения ставки дисконтирования, в котором в отличие от существующих включены алгоритм расчета коэффициента бэта проекта, модифицированные модели оценки VTS, /?„, /?/, модели ставок дисконтирования при различных режимах налогообложения с учетом структуры выплат процентов по кредитам, позволяющий определять ставку дисконтирования для российских инвестиционных проектов согласно целям проведения оценки эффективности этих проектов (п. 1.4 паспорта специальности).
Разработан и апробирован программный комплекс «Invest Project», отличающийся от существующих программ наличием инструментария определения ставки дисконтирования для российских инвестиционных проектов при различных режимах налогообложения, базы данных коэффициентов бэта, учетом структуры выплат процентов по кредитам, постпрогнозной стоимости объекта, позволяющий автоматизировать процесс построения финансовых моделей и оценки эффективности реализации российских инвестиционных проектов и который дает возможность принимать обоснованные инвестиционные решения (п.2.6. паспорта специальности).
Обоснованность и достоверность научных положений, выводов, рекомендаций подтверждается:
- использованием в исследовании значительного объема фактического материала при изучении современного состояния методологии инвестицион-
ной оценки на территории Российской Федерации;
проверкой выработанных теоретических положений, методических рекомендаций и практических результатов на международных конференциях, подтверждением в публикациях;
успешной апробацией результатов исследования, которая доказала состоятельность и возможность их применения при оценке эффективности российских инвестиционной проектов.
Теоретическая и практическая значимость диссертации заключается в том, что полученные результаты могут быть использованы государственными надзорными органами при отборе и проверке объективности выбора наиболее эффективных инвестиционных проектов для включения в целевые программы финансирования: в Министерстве промышленности и торговли РФ, Министерстве регионального развития РФ, Министерстве экономического развития РФ, Федеральной службе по финансовому мониторингу.
Результаты исследования также могут применяться в деятельности Центрального банка РФ при формировании политики управления ставкой рефинансирования для регулирования стоимости привлечения заемного капитала и регулирования денежной массы.
Разработанный программный продукт может быть использован комис
сиями по оценке инвестиционных проектов при центрах занятости РФ по
программам обеспечения самозанятости безработных граждан, фондами под
держки малого предпринимательства, коммерческими банками при принятии
решений о кредитовании start-up проектов, венчурными и инвестиционными
фондами, консалтинговыми компаниями при оценке бизнеса методом ДДП и
анализе эффективности инвестиционных проектов, финансово-
экономическими службами предприятий при прогнозировании будущей стоимости капитала.
Материалы диссертационной работы могут быть использованы также в учебном процессе по дисциплинам «Математические методы в экономике», «Коммерческая математика», «Оценка бизнеса», «Инвестиционный анализ».
Результаты диссертационного исследования, а именно Инструментарий расчета ставки дисконтирования, сформированная база данных рычаговых и безрычаговых коэффициентов бэта и программный комплекс «Invest Project», внедрены в деятельность Министерства промышленности и инновационной политики Республики Башкортостан и оценочной компании ООО «Центр-Консалтинг», что подтверждается актами внедрения.
Апробация результатов работы. Основные выводы результатов исследования обсуждались и получили положительную оценку на II Международной научно-практической конференции «Актуальные проблемы развития социально-экономических систем: теория и практика» (Курск, 2010),: Всероссийской научно-практической конференции «Актуальные проблемы экономической политики» (Нефтекамск, 2010), Международной школе-конференции для студентов, аспирантов и молодых ученых «Фундаментальная математика и ее приложения в естествознании» (Уфа, 2010), Междуна-
родной школе-конференции для студентов, аспирантов и молодых ученых «Фундаментальная математика и ее приложения в естествознании» (Уфа, 2009), XI Всероссийском симпозиуме по прикладной промышленной математике (Кисловодск, 2010), Международной заочной научно-практической конференции «Конкурентный потенциал региона: оценка и эффективность использования» (Абакан, 2010), VIII Международной научно-практической конференции молодых ученых и студентов «Экономико-правовые основы функционирования регионов» (Уфа, 2010), XVII Международной научно-практической конференции «Актуальные вопросы экономических наук» (Новосибирск, 2010), XVII Международной научно-практической конференции «Современные тенденции в экономике и управлении: Новый взгляд» (Новосибирск, 2011).
Публикации. Список публикаций автора по теме диссертации включает 17 научных трудов, в том числе свидетельство об официальной регистрации программного комплекса; 5 статей в изданиях, рекомендуемых ВАК, 11 публикаций в прочих изданиях, общим объемом 3,77 п.л. Все публикации выполнены без соавторов.
Структура и объем диссертации. Диссертация изложена на 165 страницах машинописного текста; состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка и приложений; содержит 26 таблиц, 15 рисунков.
Подходы к оценке структуры капитала при расчете ставки дисконтирования на инвестированный капитал
На сегодняшний день в экономической науке и на практике применяются 4 основных подхода к определению соотношения заемного и собственного капитала предприятия: 1) D/E статично на протяжении горизонта планирования проекта и определяется по данным бухгалтерского баланса на дату проведения расчета или на дату составления бухгалтерского баланса по последнему отчетному периоду; 2) D/E статично на протяжении горизонта планирования и вычисляется на основе рыночной стоимости заемного и собственного капитала на дату проведения расчетов. 3) D/E статично на протяжении горизонта планирования и вычисляется на основе итерационного метода Лимитовского, согласно которому подбирается соотношение D/E соответствующее уровню финансового рычага итогового соотношения рассчитанной стоимости собственного и заемного капитала. 4) D/E изменяется на протяжении всего горизонта планирования в соответствии с прогнозным бухгалтерским балансом. При построении денежных потоков и анализе эффективности реализации инвестиционного проекта мы можем видеть, что: 1) данные бухгалтерского баланса не всегда соответствуют рыночной оценке активов и пассивов; 2) практически в каждом инвестиционном проекте финансовый рычаг является динамично изменяющейся величиной; 3) в статичной ставке дисконтирования заложенная величина D/E не соответствует всем конкретным значениям D/E по каждому отдельно взятому периоду реализации проекта. 4) искажения в оценке структуры капитала приводят к отражению неверных весов для собственного и заемного капитала в модели WACC, что приводят к получению недостоверных результатов. Из указанных выше положений нетрудно видеть недостатки существующих подходов к оценке D/E. Основные искажения возникают при использовании статичных данных, которые не отражают прогнозную динамику денежных потоков по проекту. К примеру, при оценке высокорентабельного проекта, требующем на начальном этапе использования заемных средств с полным погашением долга за 1 год, использование начального соотношения D/E приведет к приближению ставки дисконтирования за весь период проекта к уровню нормы дохода на заемный капитал, в то время как, через год ставка дисконтирования на инвестированный капитал должна сравняться с величиной ставки дисконтирования на собственный капитал.
Использование рыночной оценки собственного и заемного капитала при расчете D/E позволит нивелировать разницу между балансовой и фактической стоимостью активов и пассивов, однако не решает проблему статичности коэффициента.
Решение проблемы статичности коэффициента D/E предложил Лимитовский М.А. В своей работе «Алгоритм расчета структуры и стоимости капитала компании, не имеющей представительной рыночной котировки» Лимитовский М.А. изложил суть итерационного подхода к
Алгоритм расчета структуры капитала компании методом М.А.Лимитовского Существенные недостатки модели Лимитовского: 1. Статичный коэффициент D/E, хотя и является некоторой средней величиной за период проекта, но не соответствует значению за каждый конкретный период проекта. Денежные потоки приводятся текущей стоимости не по соответствующей ставке дисконтирования. 2. Предложенный механизм фактически занимается перебором всевозможных значений d/e, что приводит к получению значений, не соответствующих действительности. Чаще данный факт проявляется в рискованных и низкорентабельных проектах, в которых отрицательное или положительное значение чистого приведенного дохода определяется относительно небольшими изменениями ставки дисконтирования.
Последний подход к определению структуры капитала и финансового рычага компании является наиболее приемлемым в целях проведения расчетов вставки дисконтирования и оценки эффективности проекта, поскольку позволяет избежать недостатков прочих подходов.
Ставка дисконтирования для каждого инвестиционного проекта -значение нестатичное во времени. Постоянно изменяющаяся конъюнктура, макроэкономическое окружение определяют средний уровень нормы доходности инвестиционных вложений в целом. При этом увеличение риска не всегда сопровождается ростом доходности на активы. Рассмотрим далее влияние мирового кризиса на требуемые ставки доходности для российских инвестиционных проектов на основе классических моделей WACC и САРМ.
Расчет произведен при следующих допущениях: 1. Стоимость привлечения привилегированных акций кр равна стоимости привлечения обыкновенных акций ks (рассчитано по модели САРМ). 2. Собственный капитал состоит только из обыкновенных акций, т.е. доля привилегированных акций Wp равна нулю. 3. Стоимость заемного капитала kj представляет собой средневзвешенную ставку по рублевым кредитам. 4. Ставка налога на прибыль tc в соответствии с действующим законодательством РФ составляет 20%; 5. Доля заемного капитала Wj рассчитана на базе отчетностей 50 российских корпораций, на основе котировок акций которых составлен индекс РТС. 6. В качестве безрисковой нормы доходности Rf принята доходность 30-ти летних бескупонных облигаций РФ. 7. Общая доходность рынка в целом Rm определена на основе среднемесячных значений доходности индекса РТС за 12 лет. Для анализа были отобраны компании, чьи акции входят в индекс РТС. Показатели для расчета доли заемного капитала в среднем по российским предприятиям представлены в табл. 2, 3. Примечания к таблицам: 1. Список акций для расчета индекса РТС периодически изменяется. Представленный список был действителен по состоянию на 28.08.2009г. 2. В качестве заемного капитала принято значение чистого заемного капитала, представляющего собой сумму краткосрочных и долгосрочных займов предприятия (стр. 510 + стр. 610 бухгалтерского баланса). Причина расчета именно чистого заемного капитала, а не заемного капитала в целом состоит в следующем: в состав заемного капитала организации (раздел 4 и 5 баланса) входят, кроме кредитов и займов, еще и задолженности поставщикам, персоналу, учредителям и другие пассивы, стоимость привлечения которых не равна средневзвешенной ставке привлечения кредитов. Многие обязательства компаний носят постоянный характер (задолженность поставщикам, персоналу и др.). При этом компания не вносит плату за этот капитал, если иное не отражено в договорах между контрагентами (к примеру, плата за нарушения срока платежа по договору с поставщиком).
Классический подход к выводу модели Хамады, VTS
Представленная модель оценки рычагового коэффициента /? (74) в отличие от классической формулы Хамады, отражает зависимость коэффициента /? от стоимости привлекаемых кредитов и доли «признаваемых» процентов. Частный случай модели оценки /?/ (74) при R = Rp представляет собой известную модель Хамады, в которой вся сумма процентов по кредитам признается в качестве расходов.
На рис. 6, 7 переставлено влияние на коэффициент бэта изменения структуры капитала и соотношения RpIR при применении классической модели Хамады и при новом подходе оценки коэффициента бэта (74).
При отсутствии отраслевых коэффициентов бэта, рассчитанных для экономики РФ, используются значения, рассчитанные для других стран. К примеру, информация по отраслевым коэффициентам бэта для развитых и развивающихся стран представлена на сайте А. Дамодарана. В этом случае необходимо также ввести изменения в модели САРМ, дополнив ее премией за страновой риск.
Однако используемые данные по другим странам могут привести к некорректным результатам. Для достоверного расчета ставки дисконтирования при оценке стоимости российских компаний или оценки инвестиционных проектов необходимо использовать данные по отраслевым коэффициентам бэта, рассчитанных на основе динамики цен по акциям российских компаний.
Автором были рассчитаны коэффициенты бэта по некоторым отраслям экономики РФ на основе динамики отраслевых индексов и котировок акций ММВБ. В табл. 11 отражено сравнение полученных значений и данных А. Дамодарана для развивающихся стран.
Как видим по некоторым отраслям расхождение отраслевых коэффициентов бэта по России и по развивающимся станам невелико: значения показателей по отраслям «телекоммуникации», «металлургия», «производство продуктов питания» практически совпадают, величина отклонений коэффициентов по развивающимся странам от российских значений составляет не более 12%. По некоторым отраслям имеются существенные расхождения коэффициентов: «фармацевтика» - 72% и «производство автомобилей» - 42%. Возникшие отклонения обусловлены разницей в экономическом развитии, уровне инфляции и темпах роста экономики, привлекательности инвестиционного климата в регионе, уровне политической и социальной стабильности, условиях ведения бизнеса в стране. Кроме того, коэффициенты бэта рассчитаны с учетом финансового левериджа, средний уровень которого также различен для разных стран.
Выявленные отклонения в значениях коэффициентов свидетельствуют о разнонаправленном характере развития отраслей экономики РФ и развивающихся стран в целом. Структура капитала компаний рассматриваемых отраслей также отличается от среднего значения по развивающихся странам и по экономике России в частности. Данный факт обуславливает возникновение более существенных искажений в отраслевых коэффициентах бета без учета финансового рычага, являющихся отправными данными при расчете стоимости собственного капитала по моделям Хамады и САРМ. Из формулы (78) следует, что при сокращении ставки налога на прибыль, фактическая стоимость заемного капитала kd(\ -Т) (с учетом эффекта «налогового щита») увеличивается и, соответственно, возрастает средневзвешенная стоимость капитала. Нетрудно проследить экономическое обоснование данной взаимосвязи. Процентные платежи по привлеченным займам и кредитам включаются в затраты предприятия, и сокращают налогооблагаемую базу при расчете налога на прибыль организаций. Чем выше сумма процентов по кредитам, тем ниже будет прибыль до налогообложения и, следовательно, ниже станет величина налоговых платежей, взимаемых с налогооблагаемой прибыли компании. Таким образом, часть выплаченных процентов по займам возвращается предприятию в виде сокращения затрат по налогу на прибыль. Эффект «налогового щита» при этом выражается коэффициентом (1 - Т), а величина налоговых выигрышей VTS определяется величиной долга компании D и установленной ставкой налога на прибыль (70). С учетом преобразованной формулы VTS (77) получаем адаптированную к требованиям ст. 269 НК РФ формулу оценки стоимости капитала: Модифицированная формула WACC с учетом скорректированной стоимости налоговых выигрышей VTS отражает обратную зависимость между средневзвешенной доходностью на капитал и величиной ставки рефинансирования, что ранее не учитывалось в классической модели WACC (78).
Вывод формул Хамады, VTS с учетом структуры расходов процентов по кредитам
Для работы с информационным ресурсом необходимо наличие программы MS Excel 2003/ MS Excel 2007 с включенной поддержкой VBA (для корректной работы макросов). Работа с программным комплексом Программный комплекс составлен в соответствии современной теорией и методологией оценки стоимости капитала, бизнеса и инвестиционного анализа с учетом классических моделей оценки стоимости капитала, адаптированных к условиям российской экономики.
Особенностью программного комплекса является детальный расчет ставки дисконтирования, основанный на модифицированных моделях оценки ставки дисконтирования для различных денежных потоков и систем налогообложения. Программный комплекс «Invest Project» реализован в среде MS Excel с использованием языка программирования Visual Basic. Основные отличия программного комплекса от существующих программ оценки инвестиционных проектов «Альт-Инвест» и Project Expert 1) наличие блока оценки ставки дисконтирования в соответствии с разработанными моделями оценки и инструментарием; 2) наличие базы данных коэффициентов бэта, позволяющей оценить уровень рыночного риска, характерного для отрасли реализации проекта; 3) наличие базы данных по рыночным мультипликаторам, обеспечивающим реализацию оценки бизнеса сравнительным подходом; 4) учет в моделях FCF//Rp, ECF//Rp, TCF постпрогнозной стоимости проекта; 5) наличие адаптированных моделей оценки ставки дисконтирования при различных условиях функционирования бизнеса. 3.3. Апробация инструментария оценки ставки дисконтирования при расчете стоимости бизнеса методом ДДТТ на примере ОАО «Сода» В октябре 2011г. была произведена оценка стоимости обыкновенных и привилегированных акций ОАО «СОДА» оценочной компанией «Центр-Консалтинг». В составе отчета об оценке стоимости бизнеса имеется раздел «Доходный подход к оценке стоимости бизнеса», в рамках которого построена модель прогнозных денежных потоков компании, определена ставка дисконтирования, соответствующая уровню риска деятельности ОАО «СОДА» и рассчитана рыночная стоимость 100% собственного капитала методом дисконтированных денежных потоков (ДДП). Рассмотрим далее, каково влияние ставки дисконтирования на стоимость бизнеса на примере ОАО «СОДА». Рассчитанная ставка дисконтирования для бизнеса составила 18,63%. Для определения стоимости собственного капитала оцениваемой компании методом ДДП были выполнены следующие шаги: 1. Проведен макроэкономический, отраслевой и региональный анализ для определения основных факторов, оказывающих влияние на деятельность оцениваемой компании; 2. Проведен анализ финансово-хозяйственной деятельности предприятия за период не менее 3-х лет. 3. Построена модель денежного потока. 4. В качестве базы для формирования исходных данных для построения финансового прогноза целесообразно использованы результаты анализа исторических данных, а также текущие и перспективные планы компании (бизнес-планы). 5. Для прогноза объемов производства необходимо учтены текущие мощности, а также планы компании по вводу новых мощностей для наращивания объемов производства. При прогнозе увеличения объемов производства необходимо учтены результаты анализа отрасли, анализа конкурентной среды, прогноза соотношения спроса и предложения. 6. Построен прогноз изменения цен. 7. Прогноз затрат: - проведен анализ затрат за последние три года; - определена структура затрат; - спрогнозированы условно-переменные и условно-постоянные затраты. 8. Прогноз капительных вложений. Для построения прогноза использована программа технического перевооружения, программа реконструкции и нового строительства. 8. Рассчитана потребность предприятия в оборотном капитале на планируемый горизонт планирования. 9. Сформирован бюджет движения денежных средств, бухгалтерский баланс и отчет о прибылях и убытках. 10. Определен финансовый рычаг D/E на период прогнозирования проекта. 11.Рассчитана ставка дисконтирования на собственный и инвестированный капитал согласно целям проведения оценки. 12.Рассчитана остаточная стоимость бизнеса на основе допущения о величине долгосрочного темпа роста денежного потока в постпрогнозный период. 13. Определена величину инвестированного капитала на основе приведения будущих денежных потоков путем дисконтирования по средневзвешенной стоимости капитала. 14.Скорректирована полученная величина инвестированного капитала на избыток собственного оборотного капитала и на величину непрофильных активов 15.Определена стоимость собственного капитала как разность между величиной инвестированного капитала и общей суммой кредитов на дату оценки. В российской практике стоимость компании в постпрогнозный период, как правило, рассчитывается по модели Гордона, которая основана на предположении о том, что в остаточный период доходы будут характеризоваться стабильными темпами роста, а величины капиталовложений и износа будут равны. Расчет остаточной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле: CF(t+i) - денежный поток за первый год постпрогнозного периода; Ri - ставка дисконтирования; g - долгосрочные темпы роста Денежный поток в постпрогнозный период рассчитан на основе следующих допущений: рост выручки не превышает долгосрочные темпы инфляции; прибыльность от операционной деятельности равна прибыльности в последний год прогноза; эффективная налоговая ставка равна эффективной налоговой ставке в последний год прогноза; величина амортизационных отчислений равна величине капитальных вложений; величина оборотного капитала равна величине оборотного капитала в последний год прогноза.
Апробация инструментария оценки ставки дисконтирования при расчете стоимости бизнеса методом ДДП на примере ОАО «Сода»
В ходе диссертационного исследования разработан инструментарий определения ставки дисконтирования, включающий модифицированные модели оценки VTS, безрычагового и рычагового коэффициентов бэта, базу данных (3, модели оценки ставок дисконтирования на собственный и инвестированный капитал для различных режимов налогообложения, а также методику, поэтапно описывающей процесс расчета ставки дисконтирования. Методика определения ставки дисконтирования включает 10 этапов и может быть использована при оценке эффективности инвестиционных проектов и оценке стоимости бизнеса для различных типов денежных потоков и режимов налогообложения.
Разработанный инструментарий реализован в программном комплексе «Invest Project», предназначенном для оценки эффективности инвестиционных проектов и оценки стоимости бизнеса, отличающимся от существующих аналогов наличием адаптированного к условиям российского налогового законодательства инструментария определения ставки дисконтирования в части учета различных режимов налогообложения и структуры выплат процентов по кредитам.
Результаты исследования, а именно: инструментарий определения ставки дисконтирования, база данных коэффициентов бэта и программный комплекс «Invest Project», - внедрены в деятельность консалтинговой компании ООО «Центр-Консалтинг» и Министерства промышленности и инновационной политики Республики Башкортостан.
Апробация предложенного инструментария определения ставки дисконтирования произведена на примере ОАО «СОДА» по состоянию на 01.09.2011г. Результаты расчетов показали, что применение рассчитанных коэффициентов бэта для российских предприятий вместо агрегированных показателей по развивающимся странам, позволило сократить погрешность расчетов при оценке стоимости бизнеса ОАО «СОДА» методом ДДП на 16%.
Основные выводы, предложения и рекомендации по итогам проведенного диссертационного исследования имеют своей целью внести теоретический и практический вклад в развитие методологии оценки ставки дисконтирования при анализе и оценке эффективности реализации инвестиционных проектов на территории Российской Федерации. Среди них наиболее значимы следующие выводы:
Проведен качественный анализ существующих методов оценки стоимости капитала отечественных и зарубежных авторов, а также методов расчета исходных параметров, участвующих при оценке ставки дисконтирования, на соответствие условиям ведения бизнеса российских предприятий. В ходе исследования выявлено, что классические модели оценки стоимости налоговых выигрышей VTS, модели расчета коэффициентов бэта не соответствуют условиям деятельности российских предприятий в части налогового законодательства РФ в связи с недостоверным учетом "эффекта налогового щита". В частности, согласно ст. 269 НК РФ только часть расходов по уплате процентов по кредитам признается расходами при определении налогооблагаемой базы при расчете налога на прибыль. Данный факт не нашел отражения в классических моделях определения VTS, и, следовательно, обуславливает возникновение погрешностей при расчете ставки дисконтирования на собственный и инвестированный капитал.
Предложено учитывать структуру выплат процентов по кредитам, ориентированную на рекомендации НК РФ и применять модели управления этими затратами, на основании которых разработаны модели оценки VTS, модифицированы модели денежных потоков на собственный и инвестированный капитал (FCFIIRP и ECFIIRP) с учетом предложенной структуры выплат процентов по кредитам и ограничений ст.269 НК РФ.
Представлен вывод моделей оценки рычаговых и безрычаговых коэффициентов бэта для инвестиционных проектов при применении общей и упрощенной системы налогообложения, а также специальных режимов налогообложения (ЕНВД, ЕСХН).
Сформирована база данных рычаговых и безрычаговых коэффициентов бэта, позволяющих определять уровень систематического риска по отдельным отраслям экономики для российских инвестиционных проектов. Рассчитанные значения коэффициентов бэта по ряду отраслей значительно отличаются (вплоть до 179%) от применявшихся ранее (рассчитанным для развивающихся стран в целом). Наименьшие отклонения между значениями бэта, рассчитанными для российской экономики и для развивающихся стран, обнаружены по нефтегазовой, химической и металлургической отраслям.
Сформирована база данных коэффициентов бэта по 180 российским предприятиям, акции которых котируются на ММВБ. Полученные значения облегчают выбор коэффициента бэта при отсутствии соответствующего отраслевого коэффициента бэта. Расчет основан на построении регрессионных уравнений, отражающих зависимость динамики доходности акций от изменения доходности индекса ММВБ.
Разработаны модели расчета ставки дисконтирования на собственный и инвестированный капитал при применении различных режимов налогообложения согласно действующего российского налогового законодательства, которые позволяют корректно определять ставку дисконтирования при оценке стоимости бизнеса методом ДДП или в инвестиционном анализе, а также избежать искажений качественного и количественного характера при учете эффекта долговой нагрузки.
