Содержание к диссертации
Введение
Глава I. Математическое моделирование портфеля ценных бумаг на вторичном фондовом рынке 9
1.1. Особенности рынка корпоративных ценных бумаг (на примере российского фондового рынка) 9
1.2. Методологические аспекты определения структуры портфеля акций 20
1.3. Методы математического моделирования инвестиционного портфеля и условия их применения
1.3.1. Модель Марковица 34
1.3.2. Модель Шарпа 42
1.4. Особенности применения моделей определения структуры и управления инвестиционным портфелем в условиях российского фондового рынка 53
Выводы по главе I 58
Глава II. Классификация корпоративных ценных бумаг и определение обобщенных показателей классов акций 59
2.1. Рыночные характеристики дохода, риска и ликвидности корпоративных ценных бумаг 60
2.2. Использование линейной регрессионной модели для определения рыночных характеристик акций 67
2.3. Классификация корпоративных ценных бумаг по рыночным характеристикам 73
2.4. Обобщенные показатели классов акций 81
Выводы по главе 11 88
Глава III. Использование обобщенных показателей классов акций для определения структуры инвестиционного портфеля
3.1. Модель инвестиционного портфеля на основе обобщенных показателей классов акций 89
3.2. Применение методов технического анализа для определения инвестиционной привлекательности ценных бумаг 97
3.3. Определение структуры инвестиционного портфеля в рамках классов ценных бумаг 107
Выводы по главе ПІ 111
Глава IV. Формирование портфеля акций в условиях российского внебиржевого фондового рынка с использованием модели инвестиционного портфеля на основе обобщенных показателей классов акций 112
4.1. Постановка задачи формирования инвестиционного портфеля и метод ее решения 112
4.2. Состав и структура алгоритмического и программного обеспечения 117
4.3. Процесс решения задачи и анализ результатов (на конкретном примере) 122
Выводы по главе IV 127
Заключение 128
Приложение I 134
Приложение II 138
Приложение III 146
Список литературы 1
- Особенности рынка корпоративных ценных бумаг (на примере российского фондового рынка)
- Рыночные характеристики дохода, риска и ликвидности корпоративных ценных бумаг
- Модель инвестиционного портфеля на основе обобщенных показателей классов акций
- Постановка задачи формирования инвестиционного портфеля и метод ее решения
Введение к работе
Переходные процессы преобразования национальной экономики предопределили развитие фондового рынка России и создали условия для появления новых экономических структур - инвестиционных институтов, основными видами профессиональной деятельности которых являются организация и информационно-аналитическая поддержка торговли финансовыми активами. С целью обеспечения функционирования этого сектора отечественной экономики была разработана правовая база и сформирована инфраструктура рынка, включающая широкую сеть депозитарно-клиринговых организаций, а также торговых систем и площадок. Наряду с этим появилась потребность в разработке специальных экономико-математических методов, направленных на повышение эффективности инвестиций.
Стремительное возрастание и дифференциация спроса на высокодоходные финансовые инструменты (корпоративные ценные бумаги, государственные и муниципальные облигации, банковские векселя и др.) привели к необходимости адаптирования методов оценки и диверсификации инвестиций, применяемых на развитых рынках других стран, к условиям российского фондового рынка. Вместе с тем возникла задача разработки новых методов оптимизации финансовых вложений, учитывающих все особенности отечественного рынка ценных бумаг. Одной из основных задач при этом явилась разработка методов формирования инвестиционного портфеля -оптимальной в заданных условиях комбинации финансовых активов, позволяющей, с одной стороны, снизить уровень риска и, с другой стороны, повысить доходность инвестиций.
В последнее время появилось много новых разработок в области методов формирования инвестиционного портфеля. Во многих предлагаемых моделях рассматривается включение в портфель корпоративных ценных бумаг (в частности, акций приватизированных предприятий), которые являются самыми высокодоходными и, вместе с тем, самыми высокорисковыми финансовыми инструментами фондового рынка [45, 52, 53]. Однако создатели ряда методик не всегда учитывают основную особенность российского рынка корпоративных ценных ценных бумаг - недостаточно высокую ликвидность подавляющего большинства бумаг. Под недостаточно высокой ликвидностью мы подразумеваем практическую невозможность в любой момент купить или продать по текущим ценам любое, даже очень малое, количество заданных ценных бумаг. Действительно, даже считающиеся высоколиквидными корпоративные бумаги (например, акции НК ЛУКойл, ЕЭС России, Мосэнерго, Ростелекома и др.) не являются таковыми хотя бы потому, что при необходимости приобрести или продать пакет этих бумаг, включающий несколько акций и значительно меньший стандартного размера лотов, торгуемых на торговых площадках, трейдер сталкивается со значительными трудностями.
Кроме того, многие разработчики методик не считают необходимым учитывать в своих моделях фундаментальные положения теории инвестиционного портфеля. Тем самым зачастую предлагаемые концепции и методы являются по сути малоэффективными, так как позволяют решать узкоспециализиованные задачи при большом количестве исходных ограничений.
Целью данной работы является исследование классической теории и моделей инвестиционного портфеля, разработка механизма анализа рыночных характеристик корпоративных ценных бумаг, построение модели инвестиционного портфеля, учитывающей как фундаментальные положения теории портфеля ценных бумаг, так и особенности российского фондового рынка.
В соответствии с поставленной целью основными задачами работы являются: выявление особенностей российского внебиржевого рынка корпоративных ценных бумаг; - изучение теоретических основ и моделей инвестиционного портфеля; обобщение сведений о рыночных характеристиках корпоративных ценных бумаг; разработка методики предварительной обработки информации о ценных бумагах дли последующего ее использования при формировании портфеля акций российских эмитентов; модификация классических моделей инвестиционного портфеля с учетом специфики российского внебиржевого рынка корпоративных ценных бумаг; обзор наиболее эффективных в условиях российского внебиржевого фондового рынка методов технического анализа для определения оптимальных стратегий при формировании инвестиционного портфеля; разработка программного обеспечения решения задачи определения структуры инвестиционного портфеля.
Объектом исследования диссертационной работы является внебиржевой рынок корпоративных ценных бумаг, представленный Российской торговой системой (РТС), а также информационными базами данных AK&M-List, Финмаркет и другими.
Методологическую основу исследования составили труды зарубежных и отечественных ученых, специалистов в области финансового и инвестиционного анализа, экономико-математических методов, математической статистики, исследования операций. При решении конкретных задач применялись элементы теории информационных систем и баз данных, моделирования экономических процессов.
В диссертации поставлена и решена новая актуальная задача разработки методологических положений и инструментальных средств анализа и классификации корпоративных ценных бумаг и формирования инвестиционного портфеля с учетом специфики фондового рынка России.
В рамках решения этой задачи новыми в диссертации являются следующие положения: использование показателей ликвидности для формирования листинга корпоративных ценных бумаг; классификация ценных бумаг, представленных в листинге, по степени рыночного риска; определение обобщенных показателей классов акций - индексов классов; применение теории и моделей инвестиционного портфеля для классов акций; выделение наиболее эффективных методов технического анализа на российском рынке корпоративных ценных бумаг; разработка программного обеспечения автоматизированного решения задачи анализа и классификации корпоративных ценных бумаг и формирования портфеля ценных бумаг.
Сформулированные выше задачи диктуют следующее логическое построение работы.
В главе I приводятся основополагающие понятия фондового рынка, определяются отличия отечественного рынка корпоративных ценных бумаг от аналогичных рынков развитых капиталистических стран, рассматриваются фундаментальные положения теории инвестиционного портфеля, исследуются классические модели инвестиционного портфеля, определяются основные особенности применения существующих моделей портфеля ценных бумаг на российском внебиржевом фондовом рынке.
Особенности рынка корпоративных ценных бумаг (на примере российского фондового рынка)
В данном разделе будут рассмотрены осноновные понятия фондового рынка (главным образом, одного из его секторов - рынка корпоративных ценных бумаг), приведен краткий обзор истории и основных особенностей российского рынка ценных бумаг, а также определены понятия, возникающие при проведении инвестиционного анализа.
Фондовый рынок является механизмом, содействующим обмену финансовыми активами путем сведения вместе покупателей и продавцов [2]. Фондовый рынок позволяет эффективно реализовывать многие экономические функции, и прежде всего, осуществлять все непрямые капиталовложения и финансовые вклады [46j. Фондовый рынок выполняет следующие функции:
- путем группировки имеющегося у отдельных субъектов капитала обеспечение средств производства, которые без этого были бы невозможными, и, тем самым, повышение эффективности экономической системы;
- финансирование различных юридических лиц; сопоставление через систему финансового посредничества индивидуальных предпочтений.
Фондовый рынок подразделяется на:
- первичный рынок или рынок эмиссий, состоящий из различных сделок по вновь создаваемым финансовым активам;
- вторичный рынок или рынок обмена уже существующих ценных бумаг.
Существование развитого вторичного рынка многих категорий финансовых активов - необходимое условие эффективности финансового рынка в целом. Одной из основных функций вторичного рынка является установление курса ценных бумаг, то есть определение таких рыночных цен, которые отражают всю имеющуюся информацию о ценных бумагах. Чем быстрее устанавливаются эти цены, тем эффективнее происходит размещение капитала на фондовом рынке.
Ценные бумаги - документы, подтверждающие имущественные права таким образом, что осуществление последних связано с владением ценными бумагами [55]. Право по ценной бумаге есть следствие права на ценную бумагу. По типу прав, которые предоставляются владельцам ценных бумаг, последние подразделяются на три группы:
1) ценные бумаги на товары (коносаменты, накладные, складские расписки);
2) ценные бумаги на деньги, ценности (банкноты, чеки, векселя);
3) ценные бумаги на капитал (акции, облигации). Ценные бумаги на капитал делятся в свою очередь на:
- непередаваемые (например, сберегательные сертификаты);
- передаваемые (например, акции, облигации).
Передаваемые ценные бумаги обладают важным свойством: в пределах своего вида они полностью соответствуют друг другу, то есть взаимозаменяемы. Именно это качество дает возможность торговать ими на вторичном рынке.
Ценные бумаги, эмитированные и дающие право на участие в прибылях акционерных обществ (АО), называются корпоративными [55]. Они включают в себя обыкновенные и привилегированные акции, а также корпоративные облигации.
В данной работе мы будем рассматривать вторичный рынок акций. Акции - документы об участии в капитале АО. Денежная сумма, указанная на бланке акции, называется номиналом и определяет долю участия владельца акции в капитале АО 155].
Рыночные характеристики дохода, риска и ликвидности корпоративных ценных бумаг
В предыдущей главе мы определили особенности применения классических моделей портфеля ценных бумаг - модели Марковица и Шарпа - в условиях российского фондового рынка. В общем их можно обрисовать следующим образом. Недостаточно высокая емкость отечественного рынка в сравнении с аналогичным показателем фондовых рынков развитых капиталистических стран зачастую приводит к ситуации, когда требуемое количество ценных бумаг одного типа невозможно приобрести на вторичных торгах из-за неликвидности пакетов соответствующего размера. Эта проблема особенно остро стоит перед управляющими портфелем, выполняющими заказы "мелких" инвесторов (первоначальная стоимость портфеля не превосходит $200-300 тыс.). В таких случаях сильная диверсификация портфеля приводит к тому, что размер большинства пакетов акций, входящих в портфель, невелик. Мелкие же пакеты подавляющего большинства акций российских эмитентов являются низколиквидными.
Для эффективного применения классических моделей инвестиционного портфеля мы предлагаем прибегнуть к предварительной обработке исходной информации (на стадии анализа ценных бумаг) таким образом, чтобы впоследствии - на стадии формирования портфеля - по возможности укрупнить пакеты акций, входящие в портфель.
В данной главе мы рассмотрим и обобщим основные рыночные характеристики корпоративных ценных бумаг, приведем разработанный нами метод составления листинга акций, потенциально пригодных для краткосрочных инвестиций, а также определим способ объединения ценных бумаг, включенных в листинг, в классы таким образом, чтобы каждый класс состоял из акций, сходных по инвестиционным качествам. Мы также предложим методику расчета обобщенных показателей классов акций, что позволит нам рассматривать классы как единые объекты фондового рынка, и формирование портфеля производить в категориях классов.
Модель инвестиционного портфеля на основе обобщенных показателей классов акций
В настоящем разделе мы обратимся к модели инвестиционного портфеля, составленной на основе обобщенных показателей классов акций, а именно - индексов классов. В качестве базовой примем модель инвестиционного портфеля Шарпа. Этот выбор обусловлен следующими причинами. Во-первых, модель Шарпа базируется на основных положениях, выдвинутых Марковицем, следовательно, аккумулирует в себе модель Марковица (подробно эти модели мы рассматривали в разделе 1.3). Во-вторых, при практическом формировании инвестиционного портфеля в него, как правило, включают безрисковый актив (будь то государственные облигации или банковские векселя). Таким образом, модель Шарпа, на наш взгляд, наиболее полно отвечает всем практическим требованиям, предъявляемым к портфелю ценньгх бумаг, и при этом основывается на фундаментальных положениях теории инвестиционного портфеля, сформулированных Марковицем.
Напомним, что в качестве исходных данных модели Шарпа используются следующие показатели:
- математические ожидания М(р;) доходностей ценных бумаг, представленных в листинге;
- стандартные отклонения а доходностей ценных бумаг листинга;
- доходность фондового индекса pi и ее стандартное отклонение оч;
- доходность безрискового актива pf.
В качестве исходных объектов формирования портфеля мы будем использовать классы акций. Как было сказано в разделе 2.4, индексы классов представляют из себя не что иное, как средневзвешенные показатели доходности акций, входящих в классы. Поэтому данные показатели можно использовать в модели Шарпа вместо показателей доходности отдельных акций. В этом случае в формулах (1.3.2.22)-(1.3.2.23) вместо математических ожиданий, стандартных отклонений и ковариаций (корреляций) доходностей всевозможных ценных бумаг будем использовать аналогичные статистические характеристики индексов классов акций.
Основной нашей задачей является определение рыночного портфеля R (подробнее об этом - в разделе 1.3.2). Далее формирование портфеля будет производиться путем комбинации рыночного портфеля с безрисковым активом в пропорциях, обусловленных предпочтениями инвестора.
Постановка задачи формирования инвестиционного портфеля и метод ее решения
В данном разделе мы обратимся к формулировке условий задачи определения оптимальной структуры инвестиционного портфеля и описанию метода ее решения. При постановке задачи и определении способа ее решения мы будем учитывать условия и особенности российского внебиржевого рынка корпоративных ценных бумаг. Прелагаемый метод формирования портфеля рассчитан прежде всего на спекулятивного инвестора, то есть инвестора, вкладывающего средства в ценные бумаги на краткосрочную перспективу (от одной недели до одного месяца) и стремящегося при этом максимально повысить доходность своих вложений и по возможности минимизировать уровень риска недополучения вложенных средств. Предполагается, что по истечении срока, на который был сформирован инвестиционный портфель, последний прекращает существовать: его активы распродаются, фиксируется прибыль и полученные средства возвращаются инвестору или вкладываются во вновь сформированный портфель по требованию инвестора.
Отметим, что сроки, на которые формируется портфель, на практике обуславливаются юридическим договором между инвестором и его финансовым посредником - профессиональным участником рынка ценных бумаг. В договоре также закрепляется порядок взаимоотношений между инвестором и посредником (регулярность предоставления последним отчетности по текущему состоянию портфеля, степень участия инвестора в управлении портфелем и т.п.).
Формирование портфеля будем проводить на основе информации РТС. Выбор именно этого источника обусловлен следующими обстоятельствами. Во-первых, РТС - единственная внебиржевая торговая система России, в которой представлены только "твердые" котировки (подробнее об этом - в разделе 1.1). Следовательно, определение структуры портфеля на основании информации РТС предполагает анализ реальных (а не индикативных) цен покупки и продажи ценных бумаг. Во-вторых, по подсчетам экспертов, в настоящее время через РТС совершается более 60% всех сделок с корпоративными ценными бумагами российских эмитентов. Участниками РТС являются более 340 инвестиционных институтов -инвестиционных и брокерских компаний. Одновременно в системе представлены обыкновенные и привилегированные акции более 130 разлиных эмитентов. Данное обстоятельство позволяет учесть любые требования инвестора относительно состава формируемого портфеля (уровень ликвидности включаемых в него акций, принадлежность последних к заданным отраслям экономики и др.).
Кроме того, фондовый индекс РТС удовлетворяет требованиям сформулированным в разделе 1.3.2: он является относительным; вес акций каждого эмитента в индексе пропорционален рыночной капитализации последних, следовательно, пропорционален доле акций данного эмитента на рынке; в листинге для расчета индекса представлены все наименования акций, торгуемых в РТС, то есть значительная часть внебиржевого фондового рынка России. Вместе с тем, индекс РТС вычисляется на основе реальных цен сделок с ценными бумагами, поэтому адекватно отражает текущее состояние рынка.
Таким образом, задача формирования инвестиционного портфеля в нашем случае заключается в следующем: необходимо на основании информации РТС (ценовых показателей и индексов) определить оптимальную структуру портфеля, основываясь на индивидуальных предпочтениях инвестора (относительно листинга акций для формирования портфеля, соотношения риска и доходности вложений и т.п.).
