Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Особенности государственного финансирования с. 10
1.1. Государственные заимствования на фондовых рынках: теория и практика с. 10
1.2. Место и роль Казначейства в системе государственных заимствований с. 35
1.3. Экономическая политика правительства и проблемы эмиссии государственных долговых обязательств с. 45
Глава 2. Рынок государственных ценных бумаг с. 63
2.1. Участники рынка государственных ценных бумаг с. 63
2.2. Государственные долговые обязательства, их природа и виды с. 71
2.3. Структура рынка государственных долговых обязательств с. 91
2.4. Регулирование рынка государственных ценных бумаг с. 101
Глава 3. Современное состояние и перспективы развития рынка государственных ценных бумаг во Франции с. 112
3.1. Реализация государственных облигаций на первичном рынке с. 112
3.2. Вторичный рынок государственных ценных бумаг с. 131
3.3. Государственные ценные бумаги Франции на международном фондовом рынке с. 142
Заключение с. 159
Библиография с. 166
Приложения
- Государственные заимствования на фондовых рынках: теория и практика
- Участники рынка государственных ценных бумаг
- Реализация государственных облигаций на первичном рынке
Введение к работе
Отличительной чертой цивилизованной рыночной экономики является развитой рынок ценных бумаг, один из важных сегментов которого - рынок государственных долговых обязательств. Во Франции трудно переоценить важность этого рынка для экономики страны, так как финансирование французского государства во многом производится за счет эмиссии и размещения государственных долговых обязательств.
В настоящее время французский рынок государственных ценных бумаг играет важную роль, как в самой Франции, так и в Европе. За счет эмиссии государственных долговых обязательств практически полностью производится кредитование французского государства. Государственный долг страны на 95 % выражен в государственных ценных бумагах. Более того, все страны-члены зоны евро инвестируют средства во французские ценные бумаги, так как те обладают высокой ликвидностью, надежностью и доходностью.
Основным органом, занимающимся операциями с государственными ценными бумагами, является Казначейство. Поэтому эти бумаги также часто называют ценными бумагами Казначейства. Это орган, подчиняющийся Министерству экономики, финансов и промышленности, эмитирует государственные облигации, размещает их на первичном рынке, контролирует операции с ними на вторичном рынке.
Информация о рынке государственных долговых обязательств во Франции, в соответствии с законодательством, является открытой и доступной каждому желающему. Любая подобная информация может быть найдена на электронных страницах Казначейства, Министерства экономики, финансов и промышленности, Парижской биржи, Института статистики, Банка Франции и различных контролирующих органов, в том числе Комиссии по биржевым операциям, Совета по финансовым рынкам и пр. Поэтому мы использовали систему Интернет для получения необходимой информации.
В работе использовались монографии и статьи современных французских экономистов, таких как профессора Университета Нантерра Д. Арну, профессора Университета Пьер Мендес-Франс Ж.-Л. Бессона, экономистов Ж.-М. Коттере и К. Эмери, профессора П. Клода; а также сборники научных статей профессорско-преподавательского состава Университетов Пари-Дофин (Париж) и Университета Пьер Мендес-Франс (Гренобль), освещающие проблемы государственного долга, правительственного финансирования экономики, бюджетного дефицита, рынка государственных долговых обязательств.
Кроме того, были использованы периодические отчеты Казначейства, Банка Франции, Министерства экономики, финансов и промышленности, а также программы развития Франции, разработанные правительством.
Проблема французских государственных долговых обязательств практически не исследовалась российскими экономистами. Между тем, Россия и Франция всегда были связаны тесными экономическими, а также историко-культурными связями. Исключение составляют немногие работы, например, Т. Любенцовой, монографии Я. М. Миркина и Б. Б. Рубцова, освещающие механизм действия зарубежных рынков ценных бумаг.
В экономике Франции значительную роль играет государственный сектор. Представляется, что механизм государственного регулирования экономики, работающий во Франции, позволяет решать проблемы государственного финансирования быстро и эффективно, способствуя, в то же время, функционированию всех прочих механизмов рыночной экономики. Автор полагает, что для решения проблемы финансирования экономики и социальной сферы в нашей стране, правительство Российской Федерации могло бы воспользоваться французским опытом, в том числе получения необходимых финансовых ресурсов с помощью эмиссии государственных ценных бумаг.
Именно это обстоятельство и определяет актуальность данной работы. В настоящее время положение с государственными ценными бумагами в России критическое. В результате финансового кризиса 1998 г. доверие к государственным бумагам в России подорвано, и этот важнейший инструмент финансирования государственного долга остается практически невостребованным. Это делает особенно актуальным изучение опыта других стран и заимствование их достижений в этой области.
В работе анализируются многие сложные проблемы, которые призван решать современный рынок государственных долговых обязательств. Это делается, в частности, в процессе рассмотрения диссертантом основных принципов функционирования во Франции рынка государственных долговых обязательств.
Цель данного исследования состоит в разработке теоретических основ механизма функционирования рынка государственных ценных бумаг во Франции, а также методических предложений по его адаптации для построения цивилизованного рынка государственных долговых обязательств в России.
Задачи исследования, необходимые для достижения поставленной цели, заключаются в следующем:
- исследовать сущность и структуру французского государственного долга, его связь с бюджетом страны;
-раскрыть и изучить механизм финансирования экономики с помощью государственных долговых обязательств; -рассмотреть структуру рынка государственных долговых обязательств,
проанализировать все его сегменты, определить место и значение различных участников на этом рынке;
- проанализировать современное состояние рынка государственных долговых обязательств во Франции и показать перспективы его дальнейшего развития;
- изучить механизм функционирования рынка государственных ценных бумаг во Франции;
- определить место и значение французского рынка государственных долговых обязательств на мировом и европейском рынках капитала;
-рассмотреть влияние рынка государственных ценных бумаг во Франции на процессы, происходящие в Объединенной Европе;
- определить возможности заимствования французского опыта функционирования рынка государственных долговых обязательств российским государством и субъектами его экономики.
- содействовать заимствованию французского опыта для построения цивилизованного рынка государственных долговых обязательств в России.
Объектом исследования являются взаимоотношения, складывающиеся между всеми участниками французского рынка государственных долговых обязательств.
Предметом исследования стали принципы механизма функционирования рынка государственных ценных бумаг, методы эмиссии и размещения ценных бумаг на этом рынка, его структура.
Теоретической. методологической и информационной основой послужили: теоретические исследования французских и российских ученых в области рынка государственных ценных бумаг; законы и декреты французского правительства, нормативные документы Министерства экономики, финансов и промышленности, Банка Франции, французского Казначейства, Комиссии по биржевым операциям, Совета по фондовым рынкам; статистические данные Национального института статистики и экономических исследований, Казначейства, Банка Франции, Парижской биржи, различных международных организаций (Международного валютного фонда, Мирового банка, Европейского центрального банка и др.); периодические отчеты французского Казначейства, Парижской биржи, Министерства экономики, финансов; программы развития Франции на среднесрочный и долгосрочный периоды, разработанные Министерством экономики совместно с Банком Франции и Казначейством; данные об эмиссиях и котировках государственных ценных бумаг, рейтинги доходности и ликвидности этих бумаг; финансовые аналитические материалы в периодической печати.
Научная новизна исследования и его наиболее существенные результаты заключаются в следующем:
- на основе исследования взаимосвязи, существующей между государственным долгом и бюджетом, уточнено понятие этих категорий во Франции, проанализирована их современная структура, выявлены новые тенденции их развития;
- исследована стратегия поведения участников французского рынка ценных бумаг, в т.ч. роль государства как основного участника этого рынка, а также дана характеристика современного состояния рынка государственных долговых обязательств Франции;
-предложена классификация французских государственных ценных бумаг, выявлены их особенности и роль на фондовом рынке; дана оценка их инвестиционных качеств;
- проведено исследование правовых, организационных и финансовых аспектов деятельности институтов рынка государственных ценных бумаг;
- обоснована роль Банка Франции в развитии рынка государственных долговых обязательств;
-разработан прогноз основных тенденций развития рынка государственных ценных бумаг во Франции после введения евро;
Основные положения диссертационного исследования, его выводы, базируются на изучении автором оригинальных французских источников.
Практическое значение исследования: Работа содержит новый материал о механизме государственного финансирования, бюджетной и эмиссионной политике правительства Франции, функционировании рынка государственных долговых обязательств, деятельности Казначейства на этом рынке. В работе охарактеризованы также участники рынка государственных ценных бумаг, дан анализ их профессиональной деятельности, прогноз развития этого рынка в рамках объединенной Европы. Проведенный анализ представляет практический интерес для использования французского опыта на российском рынке государственных ценных бумаг, для увеличения их привлекательности для инвесторов и разработки механизма государственного финансирования экономики с использованием этих бумаг.
Структура работы: Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, 14 приложений, библиографии, содержит 173 страницы текста.
Государственные заимствования на фондовых рынках: теория и практика
Исторически государственные заимствования во Франции начали осуществляться еще в Средневековье. В 1555 г. кардинал Турнон, представитель короля Франции Генриха II на бирже в Лионе, являвшейся в то время наиболее значительным финансовым центром Франции, совершил государственный заем сроком на 10 лет под 20 % годовых. Этот заем был одной из первых попыток официального финансирования государства с помощью привлечения средств под государственные обязательства. Облигации Генриха II пользовались значительным успехом, однако, из-за отсутствия опыта проведения подобных займов, а также нерационального использования полученных средств король не смог своевременно выплатить очередные проценты, в результате чего курс облигаций упал на 40 %, что привело к полной дестабилизации Лионской биржи.
Французские монархи не осуществляли планомерной политики финансирования государства за счет эмиссии государственных ценных бумаг, прибегая к ним лишь эпизодически. Так, во время правления Людовика XIV, был произведен целевой заем на строительство Версаля. Во Франции развитие рынка государственных долговых обязательств происходило с большими трудностями, так как короли, обладая неограниченной властью, часто не выполняли условий компенсации своих обязательств. До Великой Французской Революции система государственных финансов в стране была развита слабо.
В начале XIX веке во Франции получили широкое распространение ренты, или консоли-облигации без срока погашения, которые представляли собой вложения в государственные ценные бумаги. Доход по ним был гарантирован государством, и составлял примерно 3-4 % в год.
В первой половине XIX в. значительную роль во Франции стала играть так называемая «финансовая аристократия», то есть крупные промышленники, биржевые дельцы, владельцы железных дорог, рудников и пр. Это произошло благодаря тому, что они финансировали реставрацию 1830 г. и приход к власти короля Луи-Филиппа. В это время государство часто прибегало к заимствованию средств у финансовой аристократии, что вело к резкому росту государственной задолженности. Эмитированные государственные ценные бумаги размещались обычно среди частных лиц с помощью биржевых агентов. Крупнейшие банкирские дома Франции в конце 1840-х г.г. имели в своем распоряжении 2,5 млрд. франков, что было лишь на 1 млрд. франков меньше всей казны Франции. Это свидетельствует о появлении развитого рынка государственных ценных бумаг, обладающего необходимой инфраструктурой -государство-эмитент, биржевые агенты и банкирские дома в роли посредников, а также частные лица и финансовые компании в качестве держателей бумаг. С небольшими изменениями эта структура сохранилась до наших дней.
Во второй половине XIX в. развитие финансовой системы страны продолжалось ускоренными темпами, а вместе с ней прогрессировал и рынок государственных ценных бумаг. К 1869 г. Банк Франции увеличил число своих филиалов в два раза по сравнению с 1851 г., а объем его операций вырос более чем в 5 раз. К этому моменту он официально стал государственным банком Франции и занимался кредитованием государственных нужд, как, например, осуществление займов для ведения франко-прусской войны 1870 г., строительства железных дорог и пр.
Участники рынка государственных ценных бумаг
Основными участниками рынка государственных долговых обязательств во Франции являются: государство в качестве эмитента и заемщика средств, профессионалы рынка в виде специализированных компаний — членов Общества французских бирж — Парижской фондовой биржи, посредники, или дилеры рынка, и, наконец, инвесторы.
Роль государства в качестве основного эмитента на этом рынке неоспорима. Все операции по эмиссии, размещению и обслуживанию государственных долговых обязательств выполняет Казначейство, структура и функции которого были подробно рассмотрены в 1ой главе.
Право совершать операции с любыми ценными бумагами, в том числе и государственными, на фондовой бирже имеют только специализированные компании, или биржевые общества (Societes de Bourse). Их предшественниками были так называемые биржевые агенты, или агенты по обмену (agents de change) — небольшие фирмы в форме товариществ, не располагавшие из-за своего юридического статуса солидной капитальной базой. С декабря 1985 г. агенты по обмену получили право образовывать совместные компании с банками и другими финансовыми институтами, в том числе с иностранными партнерами, а также совершать дилерские операции и выпускать собственные ценные бумаги. Эти изменения были закреплены в ходе финансовой реформы 1988 г., когда агенты по обмену были переименованы в биржевые общества. Ныне большинство биржевых обществ пользуется поддержкой крупных финансовых учреждений (как правило, банка или страховой компании), причем контрольный пакет акций примерно трети биржевых обществ находится у зарубежных учреждений. Это способствовало увеличению собственного капитала этих финансовых учреждений. Чтобы компенсировать биржевым агентам потерю привилегии быть монополистами на фондовой бирже, статус биржевого общества изначально передавался тем компаниям, которые были созданы и контролировались биржевыми агентами. Вплоть до 1 января 1992 г. запрещалось открытие новых биржевых обществ.
Каждое биржевое общество вправе осуществлять один вид деятельности или несколько (в первую очередь, операции за собственный счет или по поручению клиентов) на основе лицензии, выдаваемой Советом фондовых бирж (Conseil des Bourses de Valeurs).
Многие годы фондовые биржи конкурировали между собой, осуществляя котировку одних и тех же ценных бумаг. В 1962 г. специальным правительственным декретом для каждой ценной бумаги был определен один биржевой рынок. Введение в июне 1986 г. на ПФБ автоматизированной системы САС (Cotation Assistee en Continu - Непрерывная котировка) привело к тому, что в январе 1991 г., после включения в нее акций региональных бирж, последние по существу превратились в филиалы ПФБ. Формально они самостоятельны, но фактически действует только одна биржа — Парижская, которая недавно слилась с биржами Амстердама и Брюсселя (см. главу 3).
Другими, не менее важными участниками рынка государственных долговых обязательств, являются маркет-мейкеры, функционирующие как на первичном, так и на вторичном рынках ценных бумаг.
В 1986 г. французское Казначейство придало официальный статус маркет-мейкерам, создав из наиболее благонадежных институт Специалистов по ценным бумагам Казначейства (СЦБК). В их обязанности входит посредничество в операциях на вторичном рынке, а также участие в аукционных торгах по государственным долговым обязательствам. При проведении торгов в соответствии с распоряжением Казначейства на долю СЦБК должно приходиться не менее 2 % ежегодного объема по каждой категории торгуемых бумаг, 3 % общего объема размещенных государственных ценных бумаг и 2 % общего объема ценных бумаг, эмитированных в евро1. СЦБК должен также объявлять курс покупки/продажи, при котором он согласен совершать сделки, а также суммы этих сделок.
Реализация государственных облигаций на первичном рынке
Во Франции механизм размещения государственных долговых обязательств функционирует примерно также как и в других странах, однако он настолько хорошо отлажен, что может являться примером для других стран, в том числе для России.
В 1980-е гг. французский рынок государственных облигаций существенно вырос благодаря значительному увеличению бюджетного дефицита. Это не было случайным, так как в эти годы примерно 80 % государственного долга приходилось на долю облигационного и валютного рынков, и этот процент все время возрастал1.
Крупнейшим эмитентом на рынке облигаций выступает государство. Ранее государственные займы производились при помощи единственной эмиссии, облигации которой изымались из обращения по достижении срока погашения. В настоящее время этот метод применяется крайне редко, обычно с целью привлечения средств частных лиц, таким был, например, заем «Balladur», произведенный в преддверии приватизации государственных предприятий: объем этого займа в 1994 г. превысил 100 млрд. франков2.
В послевоенный период рынок ссудных капиталов во Франции был слабо развит. О серьезном росте рынка ценных бумаг можно говорить, лишь начиная с 70-х гг. Такое положение - результат, прежде всего, слабой экономики страны после Второй мировой войны, а также общего нестабильного политического положения, закончившегося кризисом власти в 1968 г.
До 1980-х гг. французское Казначейство мало использовало эмиссии ценных бумаг в качестве средства финансирования экономики. Обычно оно осуществляло целевые займы для покрытия текущих нужд финансирования, а в остальном использовалась система привлечения средств через сеть банков-корреспондентов, которые ссужали Казначейству необходимые средства.
Начиная с 1980 г., ситуация на фондовом рынке резко изменилось. Правительство провело некоторые реформы финансовых рынков, в результате которых были упорядочены правила эмиссий ценных бумаг и их размещения на первичном и вторичном рынках. Это привело к тому, что объем эмиссий увеличился с 2,04 % от ВВП в 1979 г. до 5,8 % в 1986 г. В 1988-90 гг. рост несколько замедлился, но тенденция к увеличению эмиссий все время сохранялась1.
В первой половине 90-х гг. французское правительство заимствовало английскую практику ассимиляции на фондовых рынках, чтобы уменьшить количество типов государственных долговых обязательств и привести финансовое хозяйство Франции в порядок.
Ассимиляция, как уже отмечалось, состоит в том, что все эмитируемые ценные бумаги обладают одинаковыми характеристиками, что позволяет проводить их дополнительные эмиссии с постоянными характеристиками. Введение ассимиляции позволило также существенно увеличить объемы эмиссий и повысить их ликвидность. Так, до введения метода ассимиляции государственные облигационные займы редко достигали объема в 10 млрд. франков, в то время как теперь объемы их эмиссий увеличились во много раз -большая часть из них превышает 100 млрд. франков .
