Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Рынок долговых ценных бумаг в экономической системе субъектов Федерации: его сущность и значение 9
1.1. Сущность рынка региональных долговых обязательств и его место в экономической системе 9
1.2. Субъекты и объект рынка региональных долговых обязательств. Интересы эмитентов и инвесторов 28
1.3. Эволюция теоретических взглядов на проблемы государственных и региональных займов 38
1.4. Цели и задачи осуществления региональных заимствований 51
1.5. Экономические предпосылки и условия выпуска займов 59
1.6. Типы облигационных займов, модели и инструменты их осуществления . 64
1.7. Обеспечение и гарантии погашения региональных облигаций 74
1.8. Эффективность и влияние займов на основные параметры экономической системы региона. Пределы заимствований 79
Глава 2. Механизм функционирования, условия и эффективность осуществления облигационных заимствований региональными администрациями 91
2.1. Исторический и мировой опыт осуществления займов местными органами власти 91
2.2. Динамика и основные тенденции развития российского рынка субфедеральных долговых обязательств 100
2.3. Функционирование рынка долговых обязательств Иркутской области 124
Глава 3. Направления трансформации рынка региональных долговых обязательств. Стратегия осуществления облигационных займов 146
3.1. Основные направления совершенствования системы региональных облигационных займов 146
3.2. Построение рациональной системы функционирования рынка долговых обязательств региона. Этапы разработки проектов облигационных займов 151
Заключение 178
Список литературы 184
- Сущность рынка региональных долговых обязательств и его место в экономической системе
- Субъекты и объект рынка региональных долговых обязательств. Интересы эмитентов и инвесторов
- Исторический и мировой опыт осуществления займов местными органами власти
- Основные направления совершенствования системы региональных облигационных займов
Введение к работе
Актуальность темы определяется тем, что дальнейшие перспективы развития российской экономики и преодоление ею экономического спада во многом зависят от активизации инвестиционной деятельности и выработки эффективного механизма привлечения и использования средств на нужды экономического развития за счет применения механизмов долгового финансирования. В настоящее время в России и за рубежом функции регулирования экономических процессов и стимулирования экономического роста все в большей мере переходят с федерального на региональный уровень. Поэтому все большее значение приобретает изучение регионального аспекта функционирования экономической системы и, в частности, механизмов долгового финансирования региональной экономики с помощью выпуска ценных бумаг.
Рынок ценных бумаг, в том числе региональных облигаций, может выступать эффективным регулятором процесса сбережения и инвестирования капитала на уровне региона, аккумулируя, посредством размещения облигаций, временно свободные, не задействованные в экономическом обороте средства и обеспечивая их инвестирование в нужном региону направлении. С точки зрения кейнсианской экономической теории, дефицитное финансирование дополнительных расходов государственных, в том числе региональных, органов власти путем выпуска облигационных займов является источником роста совокупного спроса, валового продукта и занятости, то есть способно выступать источником экономического роста территории и воздействовать на основные параметры экономической системы. Профинансированные за счет заимствований расходы позволяют обеспечить субъектов региона необходимым уровнем экономических, социальных и инфраструктурных благ, способствуют расширению доходной базы бюджета, то есть обеспечивают решение задач и выполнение функций государственной власти на региональном уровне. Однако фактическое воздействие займов на региональную экономику существенно зависит от реальных направлений использования привлеченных средств и характера профинансированных ими расходов. В зависимости от них конечное воздействие облигационных займов на экономическую систему может быть как положительным, так и отрицательным (что наглядно продемонстрировал долговой кризис 1998 г.). Реальное экономическое развитие территории во многом зависит от того, насколько успешно будет осуществляться и поддерживаться инвестиционная деятельность территориальной администрацией, поэтому поиск новых путей мобилизации финансовых ресурсов внутри региона именно на эти цели является актуальной задачей и во многом способен определять характер экономического развития территории.
Рынок облигационных заимствований региональных органов власти занимает важное место в экономической жизни большинства развитых стран, являясь одним из источников быстрого роста их экономик. Богатый опыт организации облигационных заимствований регионами был накоплен в дореволюционной России. В современной российской экономической практике в 1996-1998 гг. регионами также была предпринята попытка активного использования облигационных займов как механизма финансирования государственных расходов, в этот период шло бурное развитие рынков и рост объема заимствований. Однако этот опыт показал низкую эффективность использования проводимых займов для региональной экономики, наличие существенных концептуальных просчетов при организации заимствований и низкое качество долга большинства эмитентов, закономерно закончившись крахом рынка и неплатежеспособностью заемщиков. Практический опыт заимствований показал необходимость качественной трансформации рынка облигационных займов и задач их осуществления на современном этапе развития российской экономики, с целью превращения в реальный источник экономического развития территории, а не просто в механизм аккумуляции дополнительных бюджетных средств на финансирование текущих расходов (каким он являлся на предкризисном этапе). То есть необходимость превращения этого рынка в реально действующий и обеспечивающий положительное влияния на экономическую систему региона механизм, какой создан сегодня в зарубежной экономической практике. Для этого необходимо внимательное исследование и изучение теоретических основ осуществления облигационных заимствований и уже на этой основе возможно проведение анализа и оценки накопленного опыта, формулирование обоснованных методических рекомендаций.
Степень разработанности проблемы. Проблема долгового финансирования потребностей региональной экономики путем использования механизмов субфедеральных облигационных займов уже долгое время является предметом дискуссий. При этом различными специалистами на различных этапах развития рынка региональных облигаций делаются прямо противоположные заключения о целесообразности или нецелесообразности использования этого источника финансирования региональной экономики, перспективах развития данного рынка в России, приоритетах использования привлекаемых им средств. Одни специалисты пророчат этому рынку большое будущее, другие утверждают бесперспективность его дальнейшего развития. Широкая дискуссия ведется вокруг направлений использования привлекаемых займами средств, и соответственно, масштабов воздействия займов на экономику региона. В разное время специалисты склоняются либо в пользу чисто финансовых нецелевых заимствований, обеспечивающих финансирование текущих потребностей и кассовых разрывов бюджета, либо в пользу исключительно инвестиционного
финансирования из заемных средств приоритетных региональных проектов. В большинстве этих споров окончательного решения так и не найдено, так как мало изучена теоретическая база осуществления заимствований, не исследованы потенциальные возможности влияния займов на основные параметры экономической системы регионов (совокупный спрос, ВРП, занятость, инвестиции и сбережения). Дискуссии ведутся в основном вокруг чисто практических явлений без подведения теоретической базы, поэтому высказываемые взгляды противоречивы и меняются под воздействием итогов практической деятельности. В связи с этим в периодической печати имеет место большое количество публикаций, посвященных практическому опыту выпуска, динамике и результатам развития рынка субфедеральных долговых обязательств на современном этапе. Однако теоретическая, методологическая и методическая база осуществления региональных облигационных заимствований, в российской экономической литературе практически отсутствует.
Тем не менее, основы теории осуществления государственных, в том числе региональных, заимствований для финансирования расходов различных органов власти уходят корнями далеко в историю развития экономической мысли, в труды Дж. Лоу, А. Смита и Д. Рикардо. В целом теоретические взгляды на эту проблему зависели от той роли в экономике, которая отводилась представителями различных экономических школ государству и его расходам. Центральное место проблема финансирования государственных расходов всех уровней на заемной основе заняла в трудах экономистов кейнсианской школы, основоположником теории дефицитного финансирования является Дж.М. Кейнс. В дальнейшем критике теории осуществления заимствований существенное внимание уделял М. Фридмен и другие монетаристы. В многочисленных работах по проблемам развития экономической системы государства в советское время теория государственного и регионального облигационного долга отражения не нашла. В настоящее время в российской экономической литературе появился ряд работ, посвященных основам выпуска региональных и муниципальных займов (Баринов ВТ., Данков А.Н., Тарачев В., Гладский Д.Г. и др.), в которых авторы стремились дать представление об основных тенденциях и принципах развития рынка субфедеральных и муниципальных облигационных займов на современном этапе. По данной теме написан ряд диссертационных работ (Филь СИ., Шибаев СР., Берездивина Е.В., Гладский Д.Г. и др.). Однако большинство из них носит технический и прикладной характер, кроме того, почти все они были опубликованы до финансового кризиса 1998 г., с чем связана некоторая эйфория и недостаточное внимание в отношении ряда существенных проблем развития рынка облигационного долга. Значительное количество исследований по теме региональных облигационных заимствований приводится в зарубежной литературе. Но боль
шинство из них также имеют сугубо практическую направленность и касаются изучения динамики развития рынка и описания используемых им инструментов займа. Кроме того, в них отсутствует анализ проблем, связанных с функционированием облигационного долга в условиях высокой экономической и политической нестабильности. По-прежнему ощущается дефицит теоретической и методической базы осуществления региональных облигационных заимствований, учитывающей российскую специфику. Последний российский финансовый кризис заставил обратить внимание на ряд проблем, связанных с использованием облигационных займов в условиях высокой нестабильности транзитивной экономики России, поставил под сомнение эффективность применения в России этого широко распространенного в зарубежной практике инструмента. Все это вызывает необходимость дальнейшего теоретического исследования данной проблемы, изучения механизмов функционирования рынка субфедеральных долговых обязательств, взаимодействия интересов эмитентов и инвесторов на нем; анализа эффективности и целесообразности использования региональных облигаций на современном этапе; а также выявления и изучения причин кризиса, выработки теоретических рекомендаций по трансформации рынка и построению эффективной системы облигационных займов, способной стать стимулом экономического развития региона.
Целью диссертационной работы является исследование теоретической основы функционирования и развития рынка региональных облигационных займов, как элемента региональной финансовой и экономической системы, источника долгового финансирования государственных расходов, являющегося стимулом развития экономики и инвестиционной сферы региона. Выявление причин, повлекших к кризису и крушению российского рынка субфедеральных облигационных займов на современном этапе. Формулирование основных задач и направлений трансформации рынка в современных условиях с целью превращения его в реальный источник экономического роста регионов, разработка рекомендаций и методики формирования эффективной региональной заемной системы.
Исходя из целей диссертационного исследования, поставлены задачи:
- определить значение выпуска долговых обязательств, как инструмента экономической и финансовой политики региона, исходя из проблемы обеспечения потребностей экономического развития региона финансовыми ресурсами;
- исследовать эволюцию теоретических взглядов на роль региональных облигационных займов в экономической системе;
- изучить экономические интересы основных субъектов рынка региональных долговых обязательств (администрации региона, как заемщика, и инвесторов, как кредиторов), определить цели и механизм их взаимодействия на этом рынке;
- оценить целесообразность использования заемных средств региональной экономикой, определить приоритетные цели и задачи облигационных займов, их место в экономической системе, приоритеты использования привлеченных средств;
- охарактеризовать предпосылки и условия выпуска региональных займов;
- рассмотреть основные характеристики и типы облигаций, используемые для осуществления региональных заимствований, выявить наиболее перспективные их формы и сочетания; исследовать обеспечение и гарантии погашения облигаций;
- охарактеризовать результаты воздействия займов на основные параметры экономической системы регионов, оценить пределы заимствований;
- изучить российский и мировой опыт выпуска региональных облигационных займов;
- проанализировать характер и основные тенденции развития российского рынка долговых обязательств на докризисном и послекризисном этапах, выявить проблемы и причины, повлекшие к массовой неплатежеспособности эмитентов;
- сформулировать теоретические и методические рекомендации по совершенствованию системы региональных облигационных займов, возрождению и трансформации этого рынка, превращению его в реальный источник развития экономики;
- сформулировать принципы и создать методику разработки облигационных заимствований с целью повышения их эффективности для региональной экономики.
Объектом исследования служит рынок региональных долговых обязательств, теоретические основы и фактическая практика его развития.
Предметом исследования выступает возможность и целесообразность привлечения средств региональной властью на инвестиционные цели посредством использования субфедеральных займов, методика и принципы осуществления региональных облигационных заимствований, механизм взаимодействия интересов эмитентов и инвесторов.
Научная новизна работы заключается в том, что:
- систематизированы теоретические принципы организации и использования региональных займов, определена их роль в экономике и влияние на основные параметры региональной экономической системы;
- исследован механизм взаимодействия интересов и предпочтений эмитента и инвесторов, как представителей спроса и предложения облигаций в процессе формирования модели и параметров займа;
- определены приоритеты в постановке целей и задач заимствований и направлениях использования средств, преимущества использования облигационных займов по сравнению с рядом других источников финансовых ресурсов;
- определены наиболее перспективные на данном этапе модели и методы ор
ганизации заимствований, параметры используемых для этого инструментов (облигаций), предельные объемы и стоимость долга для региональной экономики;
- проведен анализ облигационных займов современных российских эмитентов, займов в дореволюционной России и за рубежом, выявлены позитивные и негативные моменты накопленного опыта;
- сформулированы основные проблемы и недостатки развития российского рынка субфедеральных облигаций до кризиса, повлекшие к массовому неисполнению эмитентами своих обязательств; охарактеризованы сдвиги произошедшие в посткризисный период;
- предложены принципы трансформации данного рынка с целью превращения его в реально действующий механизм развития региональной экономики, отвечающий интересам эмитентов и инвесторов; а также система обеспечения займов;
- разработана методика создания проектов региональных облигационных займов, раскрывается содержание основных этапов организации заимствований, призванное организационно обеспечить весь цикл работ по привлечению и размещению заемных средств, отличающееся от ныне применяемых методов. Основой построения займа в предлагаемой системе являются конкретные инвестиционные потребности региона и, исходя из них, определение всех параметров займа, а не наоборот, как это имеет место в ныне применяемых методах.
Практическая значимость результатов исследования состоит в том, что оценивается экономическая целесообразность заимствования региональными администрациями средств на рынке ценных бумаг, последствия и влияние займов на экономику региона, ограничения использования заемных средств. Разработаны положения и этапы формирования системы региональных заимствований. Определены основные функции и задачи, схема взаимодействия всех звеньев системы регионального займа. Предлагается механизм комплексного обеспечения погашения задолженности перед инвесторами. Основные выводы и рекомендации могут выступать в качестве методической основы для формирования стратегии заимствований местных органов власти.
Апробация работы. Основные положения диссертационного исследования докладывались на региональных научно-практических конференциях «Проблемы и перспективы развития транзитивной экономики России» (1998), «Экономические и социально-политические реформы в России: состояние, проблемы и перспективы» (1998), "Экономические проблемы современного этапа российских реформ" (2000), "Социально-экономические ориентиры российских реформ в XXI веке» (2000), на ежегодных аспирантских научных конференциях. Тезисы докладывались на методических семинарах. По теме диссертации опубликовано 8 работ.
Сущность рынка региональных долговых обязательств и его место в экономической системе
В последние десятилетия во многих государствах наблюдается процесс концентрации экономических и социальных процессов на уровне региона. Все в большей мере функции регулирования экономики и стимулирования экономического роста переходят от центральных уровней государственной власти к региональным. В этой связи все большее значение для экономического анализа приобретает изучение функционирования экономической системы на региональном уровне.
Сегодня значительная часть полномочий по регулированию экономической жизни и социальному обеспечению населения территории перешла с федерального на региональный уровень. В ведение региональных администраций передана большая часть объектов социально-культурного и коммунального назначения, сферы образования и здравоохранения, прочие объекты бюджетного финансирования и региональной инфраструктуры, расходы на правоохранительную деятельность и обеспечение правопорядка, поддержание промышленности и сельского хозяйства, охрану окружающей среды и т.п. С ростом экономической свободы региона растет и ответственность администрации за ход и характер экономического и социального развития территории, удовлетворение потребностей населения и промышленности территории. С расширением компетенции и ростом круга задач, решаемых региональной финансовой системой, растут расходы администрации, увеличивается нагрузка на региональный бюджет. Косвенным подтверждением этого является существенный рост в 1999-2001 гг. доли расходов региональных бюджетов на заработную плату в бюджетной сфере, коммунальное хозяйство и социальную политику. Доля этих статей в общей массе расходов региональных бюджетов выросла до 56-67%. Причем передача большинства полномочий с федерального на региональный уровень далеко не сопровождается равноценным перераспределением источников дохода. Дополнительные расходы местных и региональных бюджетов должны компенсироваться, однако на практике объем выделяемых из федерального бюджета средств явно недостаточен, а финансирование существенно запаздывает. Все это вызывает необходимость поиска новых источников привлечения средств на финансирование региональной экономики, повышает роль в формировании доходной базы бюджета источников заемных средств, таких как кредиты банков и ссуды из федерального бюджета, а также выпуск собственных долговых обязательств региона, обращаемых на открытом рынке. Таким образом, для региональной администрации возрастает роль финансового рынка и рынка ценных бумаг, как механизма аккумуляции и перераспределения свободных финансовых ресурсов в регионе. Поэтому региональные власти не только стараются всемерно поддерживать развитие местного финансового и фондового рынков, но и превращаются в основных их участников, крупнейших заемщиков средств на них.
Значительное возрастание потребности в привлечении заемных средств и роли заемных источников в финансировании расходов региональной администрации объясняется не только увеличением функциональной нагрузки на бюджеты территорий, но и сужением (несмотря на возложение все большей части государственных расходов на бюджеты субъектов РФ) доходной базы региональных бюджетов и внебюджетных фондов. В настоящее время имеет место низкий уровень собираемости налогов. Средний уровень сбора налогов по регионам составляет 75-90% от запланированной суммы, хотя 2000 г. и отличался значительным ростом налоговых усилий государства и превышением сбора налогов над запланированным уровняем во многих областях. Идет сокращение объемов дотаций и субсидий из федерального бюджета, уменьшение процента отчислений от федеральных налогов в региональный бюджет. В 1999-2001 гг. проводится серьезная налоговая реформа, в результате которой доля налогов, направляемых в региональный бюджет, неуклонно сокращается. С 1999 г. уменьшен (до 19%) налог на прибыль, перечисляемый в региональный бюджет и являющийся одним их основных источников его доходов; с 2001 г. 100% собираемого в регионе НДС подлежит зачислению в федеральный бюджет. Это ведет к обострению проблемы бюджетного дефицита регионов, отсутствию собственных средств на финансирование инвестиционных и социальных программ развития территорий и вызывает необходимость поиска дополнительных финансовых ресурсов на эти цели.
Субъекты и объект рынка региональных долговых обязательств. Интересы эмитентов и инвесторов
Как следует из предыдущего параграфа, выпуск долговых обязательств региональной администрацией, в силу специфики функционирования рынка ценных бумаг, позволяет наиболее полно удовлетворить интересы администрации как заемщика финансовых ресурсов. Однако при организации заимствований региональной власти необходимо учитывать не только собственные потребности и цели, но интересы потенциальных инвесторов, средства которых она намеревается привлечь, а так же особенности функционирования рынка долговых обязательств. В противном случае займы просто не будут размещены, то есть не найдется достаточного количества покупателей, желающих приобрести облигации. Поэтому для понимания механизма формирования спроса и предложения на рынке региональных облигаций необходимо более подробно рассмотреть экономические интересы субъектов, взаимодействующих на этом рынке: региональной администрации, как эмитента, представляющего предложение облигаций; и инвесторов (экономических субъектов региона: населения, финансовых организаций и предприятий), представляющих спрос на облигации; а так же сам объект рынка.
Рынок долговых обязательств, на котором администрация региона может выступать активным участником, представляет собой рынок ценных бумаг, удостоверяющих права их владельцев на получение через определенный промежуток времени в будущем суммы основного долга и процентов по нему. Отношения в этом секторе рынка аналогичны отношениям займа (кредита), где эмитент обязательств, в частности региональная администрация, выступает заемщиком средств на условиях их возврата с определенным процентом через конкретный промежуток времени в будущем, а кредиторами выступают мелкие и крупные инвесторы - приобретатели облигаций займа и держатели основной массы свободных финансовых ресурсов.
Таким образом, основным объектом рынка долговых обязательств региональных администраций выступают отношения займа денежных средств у широкого круга региональных экономических субъектов, осуществляемые на условиях срочности, возвратности и уплаты процента, удостоверяемые с помощью специальных ценных бумаг - долговых обязательств или облигаций, которые дают право их владельцу на получение от эмитента в определенный момент времени в будущем переданной ему суммы основного долга с заранее оговоренным процентом, и могут служить предметом свободной купли-продажи на открытом рынке.
Так как объектом рынка долговых обязательств выступают отношения займа финансовых ресурсов, соответственно экономические субъекты, действующие на этом рынке, с позиции их интересов, могут быть разделены на две основные группы: -заемщика - администрацию региона, представляющую на рынке предложение облигаций и имеющую своей целью создать наиболее гибкую систему привлечения средств и минимизировать собственные издержки; - и кредиторов - инвесторов займа - приобретателей облигаций (экономических субъектов региона: населения, финансовых организаций, предприятий и т.д.), представляющих спрос на облигации и преследующих цели максимизации прибыли и надежного вложения собственных активов.
С точки зрения рынка, интересы данных групп участников - заемщика (администрации) и кредиторов (инвесторов) - диаметрально противоположны. В результате их столкновения и согласования на рынке, то есть столкновения интересов спроса и предложения облигаций, формируются требования, предъявляемые к обращающемуся на рынке инструменту (облигациям), основные параметры рынка и цена заемных ресурсов (цена облигаций). Поэтому для понимания механизма функционирования рынка региональных долговых обязательств и его оптимизации необходимо изучение интересов данных категорий субъектов.
Прежде всего, необходимо отметить, что интересы, которые преследует любой экономический субъект, и в особенности государство в лице региональной администрации, могут быть подразделены на интересы реальные и мнимые. Реальные интересы - это интересы, обусловленные функциями, выполняемыми экономическим субъектом, вытекающие из стоящих перед ним задач. Мнимые интересы - частные интересы, обусловленные личными мотивами - это, прежде всего, личные интересы лиц, осуществляющих руководящие функции и выступающих от имени экономического субъекта. Направленность и цели этих интересов могут совпадать, однако опасны случаи подмены реальных интересов региона мнимыми - личными интересами руководителей администрации. Отличительной чертой действий, побуждаемых этими категориями интересов, является их эффективность в долгосрочном периоде. Действия, вызванные реальными интересами региона, имеют положительный экономический эффект в долгосрочном периоде, выражаемый в достижении ряда экономических целей администрации и экономическом росте территории. Действия, вызванные мнимыми личными интересами администрации, в долгосрочной перспективе, как правило, ведут к отрицательному экономическому результату.
Исторический и мировой опыт осуществления займов местными органами власти
В настоящее время рынок долговых обязательств региональных администраций вновь переживает этап возрождения (после краха и прекращения основной массы заимствований в 1998 г.). Его основой должна стать существенная трансформация основных принципов осуществления заимствований, позволяющая воссоздать функционирование рынка на совершенно ином, более качественном уровне, сделать этот распространенный в экономической практике механизм реальным источником экономического развития территории. Поэтому на данном этапе очень важным является не только выявление основных ошибок, повлекших за собой крушение рынка в августе 1998 г., но и детальное изучение и учет положительного опыта и перспективных форм заимствований, имеющих богатейшие традиции как в практике экономически развитых западных стран, так и в более близкой нам истории выпуска региональных облигационных займов в дореволюционной России.
Дореволюционная Россия имела разнообразный и многоплановый опыт осуществления заимствований ее региональными властями. Следует отметить, что этот опыт более близок российским инвесторам, учитывает особенности национальной экономики и наиболее полно отвечает национальному укладу. Очень важным является то, что займы в дореволюционной России носили, в основном, долгосрочный и целевой инвестиционный характер, являясь, по виду выплачиваемого дохода, купонными с фиксированной процентной ставкой.
История выпуска местных облигационных заимствований в России начинается с регистрации и размещения в 1871 г. в г. Ревеле (Таллин) первого займа на сумму 50 тыс. руб., сроком обращения 34 года. Затем рынок быстро стал расширяться, уже с 1901 г. по 1910 г. местных займов было выпущено на сумму 286 млн. руб. [104, с.25]. Доходность муниципальных облигаций варьировала от 3 до 7% годовых, сроки обращения составляли в среднем 35-40 лет. Самый продолжительный заем был выпущен в Санкт-Петербурге в 1898 г. на 73 года. Долгосрочность займов и низкая стоимость заимствований объяснялись стабильностью функционирования российской экономики того времени и высоким доверием к региональным властям, большой надежностью облигаций и развитым их вторичным рынком. Российские муниципальные займы пользовались хорошей репутацией, отличались высокой степенью надежности и обеспеченности обязательств реальными активами эмитентов. Самые крупные из них котировались на фондовых рынках Западной Европы (Берлин, Гамбург, Брюссель, Лондон). С 1892 г. по 1900 г. только одна Москва разместила за рубежом 12 облигационных займов [104, с.27].
Размещение займов проводилось, как правило, путем выкупа их банками с дисконтом от номинала. Банки затем перепродавали облигации инвесторам по более высокой цене (так сегодня размещаются ОГСЗ). В 1912 г. правительство решило упорядочить функционирование этого рынка, создав кассу "городского и земского кредита", на которую возлагались задачи выдачи ссуд городам и реализации их облигационных займов. С началом Первой мировой войны касса была ликвидирована. К началу 1917 г. общая сумма муниципальных займов российских городов и регионов достигла 725 млн. руб. Следует отметить, что правительство государства не несло никакой ответственности по этим обязательствам [102, с.43]. Однако декретом СНК РСФСР от 9 октября 1919 г. все муниципальные займы были аннулированы.
Средства от размещения займов в дореволюционной России направлялись, в основном, на финансирование целевых инвестиционных программ: на строительство городских электростанций (Киев, 1910 г.), мощение улиц (Киев, 1884 г.), прокладку трамвайных линий, изготовление подвижного состава (Москва, 1909 г.) и т.п. Однако встречались и исключительно финансовые цели заимствований, вплоть до покрытия убытков и растрат городских властей (г. Вязьма). Тем не менее, основная масса заимствований носила целевой инвестиционный характер, финансовые займы были редкостью. Займы региональных властей обслуживались, как правило, за счет прибыли от коммунальных предприятий, высокорентабельных в то время [102, с.43].
В одном из исследований по проблеме организации муниципальных заимствований, проведенном Филь СИ. в работе «Муниципальные займы в системе государственного кредита» [92], все проводимые в дореволюционной России региональные инвестиционные заимствования, по характеру использования привлеченных средств и источникам погашения облигаций, классифицированы на три группы: - проекты, способные обеспечить доход, не только покрывающий все расходы по организации и погашению займа, но и обеспечивающий чистую прибыль в бюджет (к ним относились займы на прокладку трамвайных путей, изготовление подвижного состава, строительство газовых заводов, учреждение банков и др.); - проекты заимствований, не приносящие чистой прибыли, но полностью покрывающие расходы на организацию и погашение займа (к ним относилось финансирование из средств займа строительства городских электростанций, обеспечение водоснабжения, канализации и подобных коммунальных затрат); - проекты заимствований на городское благоустройство, строительство объектов социального назначения (больниц, школ, пожарных служб), не приносящие непосредственного дохода и полностью погашаемые из бюджета, однако обеспечивающие решение важные социальные проблемы.
Таким образом, основным положительным моментом заимствований в дореволюционной России, требующим учета в современной практике выпуска займов, является целевой характер использования привлеченных средств, организация заимствований для реализации местных проектов и программ (на финансирование которых недостаточно бюджетных средств), позволяющих улучшить экономическую или социальную обстановку в регионе. Значительным преимуществом большинства дореволюционных займов являлась их самоокупаемость для региональной экономики, позволяющая не только решить важные региональные задачи, но и получать дополнительные доходы в бюджет от реализации проекта. Тем не менее, существенным для применения на современном этапе развития облигационных заимствований в России может быть именно опыт выпуска бездоходных для бюджета займов, позволяющих решить важные социальные и инфраструктурные задачи, так как поиск средств именно на эти цели наиболее сложен и в наибольшей степени отвечает функциям региональной власти. Кроме того, важным преимуществом, на которое следует ориентироваться сегодня, является высокая надежность обязательств того времени и полная (100 %) обеспеченность их реальными активами (имуществом) городской казны, создание российскими эмитентами имиджа высоконадежных заемщиков на мировом рынке. Именно это позволило беспрепятственно заимствовать средства на очень длительный период времени под несущественный и не обременительный для бюджета процент, тем самым была практически исключена проблема рефинансирования долга и неизбежно сопутствующие ей проблемы несвоевременности погашения облигаций и поддержания финансовых «пирамид».
Основные направления совершенствования системы региональных облигационных займов
Как было доказано в теоретической части работы, в условиях продолжающегося инвестиционного кризиса в регионах необходимо рационально использовать потенциал выпуска облигационных займов, способных обеспечить финансирование важных для развития территории проектов, на осуществление которых недостаточно бюджетных средств. Как следует из проведенного анализа функционирования и истории развития облигационного рынка, региональные облигационные займы являются для субфедеральных властей привлекательным инструментом аккумуляции и перераспределения временно свободных денежных средств внутри территории, концентрации их с целью решения конкретных экономических задач. Однако опыт недавнего кризиса продемонстрировал низкую конечную эффективность использования региональными властями этого финансового инструмента и полученных с его помощью средств, существенные концептуальные просчеты в организации займов, непонимание эмитентами основных целей и задач заимствований, отсутствие целевой ориентации и низкое качество внутреннего долга.
Поэтому на современном этапе возрождения рынка региональных облигационных займов, во избежание повторения кризисных ситуаций и массового неисполнения эмитентами своих обязательств, должен быть максимально полно учтен предшествующий российский и мировой опыт, преодолены выявленные негативные тенденции и принципиальные недостатки. Прежде всего, необходимо создание не отдельных проектов займа, а принципиально иной комплексной заемно-инвестиционной системы, сочетающей в себе комплекс мер по осуществлению заимствований для привлечения средств на решение заранее определенных задач и целевое инвестиционное использование привлеченных ресурсов, в соответствии с заранее разработанной концепцией. В основу этой системы должно быть положено определение конкретных целей, задач и объектов финансирования, исходя из которых будут планироваться все параметры займа.
В этой связи представляется необходимым выделить основные направления трансформации рынка займов с целью превращения его в реальный источник развития экономики, учет которых при создании новых проектов заимствований позволит повысить качество регионального облигационного долга, сделать его более безопасным для инвесторов и превратить облигационные займы в реальный источник развития экономики. На основе материала, изложенного во второй главе, основные направления трансформации и развития рынка субфедеральных долговых обязательств в России на современном этапе могут быть сведены к следующему: 1. Все проекты облигационных заимствований должны быть жестко увязаны с общей стратегией развития региона. Должна разрабатываться не отдельная модель займа, а в целом заемно-инвестиционная система развития региона на долгосрочную перспективу. Причем основой создания этой системы должна стать именно инвестиционная стратегия. Система заимствований должна проектироваться, уже исходя из конкретных инвестиционных потребностей, и ориентироваться на их удовлетворение. Разработка такой системы должна базироваться на детальном анализе всех наиболее существенных параметров организации займа, таких как: оценка потребностей и возможностей привлечения средств; оценка кредитоспособности заемщика и емкости регионального рынка долговых обязательств; отбор приоритетных проектов для финансирования; предоставление достаточного и надежного обеспечения займов; выбор параметров облигаций, наиболее удовлетворяющих интересам эмитента и инвесторов, и т.д. Целью анализа должна стать минимизация и предотвращение всех возможных рисков, а также создание продуманного комплекса мер по их нейтрализации в случае наступления. 2. Заимствования должны носить преимущественно целевой инвестиционный, а не финансовый характер. Должны быть четко оговорены направления использования средств, имущество конечных получателей средств должно служить обеспечением займа.
В условиях ограниченного объема инвестиционных ресурсов, объектами финансирования за счет заемных средств целесообразно выбирать социально значимые предприятия и инфраструктуру региона, развитие которых способно повлечь за собой развитие других предприятий территории или обеспечить экономических субъектов важными социальными и инфраструктурными благами, кроме того, создание которых невозможно (или мало вероятно) без участия государственной власти. При этом не обязательно финансирование коммерческих, прибыльных и самоокупаемых проектов, таких в настоящее время немного, и они могут быть профинансированы из других источников. Гораздо важнее, чтобы финансируемый за счет займа объект имел существенное экономическое и социальное значение для региона, решал первостепенные задачи и приносил не столько прибыль, сколько экономию затрат администрации, позволяя реализовать проект сегодня, а расплатиться за него из будущих налоговых поступлений и доходов от амортизации завтра. Как следует из зарубежного опыта и практики заимствований в дореволюционной России, целесообразными для финансирования за счет средств займа, выступают проекты развития инфраструктуры, транспорта, связи, жилищно-коммунального хозяйства, утилизации отходов и т.д. Рентабельность их осуществления из заемных средств достигается, в основном, за счет экономии на издержках и расходах бюджета (п. 1.8.).
Важно чтобы реализуемые из заемных средств проекты действительно имели значение для экономических субъектов, являющихся потенциальными инвесторами, чтобы им были известны цели заимствования и направления использования привлеченных средств, чтобы эти цели отвечали их интересам. Это является существенным фактором формирования спроса на облигации и их приемлемой доходности. 3. Должна обеспечиваться полная открытость информации и подотчетность эмитента в использовании средств займа и приносимых ими доходах перед инвесторами. Эмитент не только должен заранее объявить, на что будут использованы привлеченные им ресурсы, но и регулярно отчитываться об объемах привлечения средств и ходе реализации проекта. Это не только повысит контроль за характером использования ресурсов, но и увеличит доверие и интерес инвесторов к облигациям, сделает их реальными участниками реализации проекта. Кроме того, должна публиковаться достаточная информация о реальном финансовом состоянии заемщика, сбалансированности бюджета, инвестиционной политике властей и т.д. 4. Необходим дальнейший отход от краткосрочных дисконтных облигаций, удлинение срока заимствований и переход к моделям, использующим средне- и долгосрочные процентные займы с переменным купонным или комбинированным доходом. Параметры облигаций должны соответствовать требованиям проектов, под которые осуществляется привлечение средств. Сроки заимствований должны быть сопоставимы со сроком реализации и окупаемости проекта или покрытия затрат на него из будущих налоговых поступлений. Обеспечиваемая займом доходность для инвесторов не должна существенно превышать доходность от реализации проекта или нормы его бюджетной рентабельности, но в то же время, она не может быть значительно меньше среднего уровня доходности на рынке.
