Содержание к диссертации
Введение
1 Теоретические основы анализа процесса слияний и поглощений 8
1.1 Сущность слияний и поглощений. Классификация слияний и их мотивы 8
1.2 Анализ состояния и тенденций развития мирового рынка слияний и поглощений 25
1.3 Слияния и поглощения в России: причины, анализ современного состояния и перспективы развития 33
Выводы по главе 1 42
2 Разработка методики экономической оценки эффективности слияний и поглощений нефтегазодобывающих компаний на основе определения потенциального синергического эффекта . 46
2.1 Понятие синергии, ее формы и виды синергических эффектов при осуществлении слияний и поглощений компаний 46
2.2 Классификация синергических эффектов с учетом специфики нефтегазодобывающих компаний 59
2.3 Анализ методов оценки синергических эффектов при слиянии и поглощении компаний 61
2.4 Разработка алгоритма выбора компании-цели для слияния или поглощения с учетом специфики деятельности нефтегазового бизнеса 90
2.5 Разработка методики определения потенциального синергического эффекта 105
Выводы по главе 2 114
3 Оценка эффективности слияния нефтегазодобываю- щих компаний на примере оао анк «башнефть» и оао нк «русснефть» 117
3.1 Обоснование выбора компании-цели для сделки слияния с ОАО АНК «Башнефть» 117
3.2 Определение потенциального синергического эффекта от слияния ОАО АНК «Башнефть» и ОАО НК «Русснефть» 132
Выводы по главе 3 155
Заключение 157
Список литературы 160
- Слияния и поглощения в России: причины, анализ современного состояния и перспективы развития
- Понятие синергии, ее формы и виды синергических эффектов при осуществлении слияний и поглощений компаний
- Разработка методики определения потенциального синергического эффекта
- Определение потенциального синергического эффекта от слияния ОАО АНК «Башнефть» и ОАО НК «Русснефть»
Введение к работе
Актуальность темы исследования. С каждым годом мировая тенденция к реструктуризации путем слияний и поглощений становится все более актуальной для российских компаний, особенно для предприятий нефтегазового сектора.
Процессы слияния и поглощения происходят тогда, когда
заинтересованные стороны видят для себя определенные
экономические выгоды. С точки зрения акционеров
привлекательность сделок по слиянию и поглощению (сделок
M&A) заключается в росте капитализации новой компании, этот
рост часто вызван полученным в результате сделки синергическим
эффектом. Однако около двух третей слияний и поглощений
оказываются в конечном итоге убыточными, поэтому при
планировании подобных сделок необходимо проводить
обоснованную оценку их эффективности, учитывающую
особенности функционирования предприятий нефтегазового
сектора.
Большинство существующих методов экономической
оценки эффективности сделок M&A, основанных на расчете потенциального синергического эффекта от реструктуризации, базируются на определении рыночной цены акций объединяющихся предприятий, и могут применяться лишь для компаний, чьи акции котируются на фондовом рынке. Однако в последние годы в процессы реструктуризации путем слияний и поглощений все активнее вовлекаются компании, не котирующиеся на фондовом рынке, что затрудняет оценку синергического эффекта от интеграции с использованием имеющегося инструментария.
Возрастающее число работ в области оценки эффективности
сделок по слиянию и поглощению компаний подтверждает
актуальность поставленной в диссертационной работе проблемы.
Теоретические подходы к анализу и оценке эффективности сделок
по слиянию и поглощению представлены в работах таких ученых,
как: И.Г. Владимирова, А.Г. Грязнова, Д.А Ендовицкий,
Ю.В. Иванов, И.В. Ивашковская, Ю.В. Игнатишин, П.П. Лапшин,
А.Д. Радыгин, Н.Б. Рудык, А.Е. Хачатуров, Н.А. Шмелева,
Р.М. Энтов, Д. Бишоп, П. Гохан, М. Гулд, А. Дамодаран, Х. Итами, Дж. Киннунен, Т. Колер, Т. Коупленд, Дж. Краг, Э. Кэмпбелл, А. Лажу, Дж. Мурин, Б. Пешеро, Ш.П. Пратт, С. Рид, К.Л. Саммерс, М.Л. Сироуэр, К. Феррис, Ф. Эванс. Данная актуальная тематика в нефтегазовом секторе экономики представлена в работах: И.В. Бурениной, И.Н. Вилкова, Е.М. Дебердиевой, Е.В. Евтушенко, Э.А. Крайновой, В.А. Крюкова, О.В. Ленковой, С.В. Размановой.
В ходе изучения работ по данной проблеме была выявлена
недостаточная исследованность экономической эффективности
сделок по слиянию и поглощению предприятий нефтегазового
комплекса. Необходимость анализа и развития методики оценки
потенциального синергического эффекта как критерия
целесообразности сделок по слиянию и поглощению
нефтегазодобывающих компаний определила выбор темы
диссертационного исследования.
Цель исследования заключается в разработке и
обосновании методического подхода и практических рекомендаций к оценке экономической эффективности слияний и поглощений нефтегазовых компаний, позволяющей определить потенциальный синергический эффект и принять управленческое решение по возможной интеграции.
Основная научная идея работы: в основе оценки
целесообразности проведения сделок по слияниям и поглощениям
нефтегазодобывающих компаний должны находиться анализ
инвестиционной привлекательности компании-цели и оценка
потенциального синергического эффекта от слияния или
поглощения, как особого конкурентного преимущества, на основе
расчета справедливых стоимостей компаний-участниц как
независимых и после объединения.
Основные задачи диссертационной работы:
изучение теории процесса слияний и поглощений и анализ мирового и российского опыта слияний и поглощений компаний;
изучение понятия синергии, ее форм и видов синергических эффектов;
- анализ существующих методов оценки синергических
эффектов в современной экономической литературе;
- усовершенствование классификации основных типов
синергических эффектов при осуществлении слияний и поглощений
нефтегазодобывающих компаний;
- разработка алгоритма выбора компании-цели сделки M&A
с учетом особенностей деятельности нефтегазового бизнеса;
- формирование методического подхода к определению
потенциального синергического эффекта при слиянии или
поглощении нефтегазодобывающих компаний;
- применение разработанных положений при определении
потенциального синергического эффекта от слияния на примере
конкретных компаний нефтегазового комплекса.
Предметом исследования является экономическая
эффективность стратегий слияний и поглощений в нефтегазовом комплексе.
Объектом исследования являются нефтегазодобывающие компании.
Методология исследования. Теоретической и
методологической основой диссертационной работы послужили разработки отечественных и зарубежных ученых в области анализа теории слияний и поглощений и оценки эффективности сделок по слиянию и поглощению компаний. В диссертации использованы данные государственной отчтности и статистических органов, открытые отчтные материалы нефтегазодобывающих компаний ОАО АНК «Башнефть» и ОАО НК «Русснефть». Для решения поставленных задач были использованы методы анализа, синтеза и аналогии для выявления и классификации основных типов синергических эффектов; методы оценки стоимости компании и определения синергического эффекта; экономико-математические методы при разработке методического подхода к определению потенциального синергического эффекта.
Защищаемые научные положения:
1. В условиях роста конкуренции между предприятиями нефтегазового комплекса, ухудшения качества запасов и сложности
их разработки должны использоваться стратегии развития нефтегазодобывающей компании на основе слияний и поглощений, позволяющие обеспечить синергический эффект, ведущий к повышению инвестиционной привлекательности компании за счет роста ее стоимости.
2. При оценке экономической эффективности осуществления
сделки слияния и поглощения целесообразным представляется
использование разработанного алгоритма выбора компании-цели
сделки, основанного на предварительном анализе инвестиционной
привлекательности компаний-кандидатов на слияние или
поглощение.
3. Потенциальный синергический эффект при слиянии и
поглощении в нефтегазовом комплексе необходимо определять
исходя из расчета справедливой стоимости компаний-участниц до и
после сделки, премии акционерам компании-цели и затрат на
интеграцию.
Научная новизна диссертационного исследования
заключается в следующем:
1) разработан алгоритм выбора компании-цели для
осуществления сделки по слиянию или поглощению, позволяющий
выбрать наиболее привлекательную с точки зрения инвестирования
компанию и способ осуществления сделки;
2) усовершенствована классификация синергических
эффектов для особенностей нефтегазодобывающих компаний с
учетом внешних и внутренних факторов, позволяющая
спрогнозировать потенциальный синергический эффект на этапе
выбора компании-цели;
3) разработана методика оценки экономической
эффективности слияний и поглощений нефтегазодобывающих
предприятий на основе определения потенциального синергического
эффекта как разницы в стоимости компаний до и после объединения
за вычетом премии за компанию-цель и расходов на интеграцию;
4) разработана типология компаний для целей слияния и
поглощения в зависимости от мотивов сделки.
Полученные научные результаты соответствует паспорту
специальности 08.00.05 – Экономика и управление народным
хозяйством (экономика, организация и управление предприятиями,
отраслями, комплексами): пункты 1.1.4 – Инструменты
внутрифирменного и стратегического планирования на
промышленных предприятиях, отраслях и комплексах, 1.1.19 –
Методологические и методические подходы к решению проблем в
области экономики, организации управления отраслями и
предприятиями топливно-энергетического комплекса и 1.1.28 –
Проблемы реструктуризации отраслей и предприятий
промышленности.
Достоверность и обоснованность научных положений, выводов и рекомендаций, содержащихся в диссертационной работе, подтверждается изучением и анализом значительного объема научной литературы, использованием достаточного объема аналитической и статистической информации по исследуемой проблеме, а также применением современных экономических теорий и методов исследования.
Убедительность выводов подтверждается обсуждением
результатов исследования на международных научных
конференциях и конкурсах, а также публикациями в рецензируемых научных изданиях, рекомендованных ВАК Минобрнауки России.
Практическая значимость результатов исследования
состоит в том, что они создают основу практически-
ориентированного инструментария оценки эффективности сделок по слиянию или поглощению нефтегазодобывающих компаний на этапе их планирования. Выводы и предложения работы обладают следующей практической значимостью:
- выявлены и обоснованы основные направления
возникновения синергического эффекта для российских
нефтегазодобывающих компаний;
- разработаны методические рекомендации по выбору
компании-цели сделки по слиянию или поглощению в нефтегазовой
отрасли;
- выполнена оценка экономической эффективности
процессов реструктуризации посредством слияний и поглощений в нефтегазодобывающих компаниях.
Апробация работы. Основные положения и результаты
исследований были представлены на научных конференциях и
конкурсах в 2011-2013 гг.: научно-практической конференции
«Проблемы и механизмы инновационного развития минерально-
сырьевого комплекса России» (Санкт-Петербург), научно-
практической конференции-конкурса «Актуальные вопросы
экономики и управления предприятиями топливно-энергетического
и строительного комплексов» (Уфа), международной научно-
практической конференции молодых ученых «Актуальные
проблемы науки и техники» (Уфа), 64-ой Международной научной
конференции, посвященной Дню горняка (Фрайберг, Германия), и
других.
Публикации. По теме диссертации опубликовано 5 работ в изданиях, рекомендованных ВАК Минобрнауки России.
Объем и структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы, включающего 141 наименование, изложена на 173 страницах машинописного текста и содержит 28 рисунков, 41 таблицу.
Слияния и поглощения в России: причины, анализ современного состояния и перспективы развития
Современная российская экономика характеризуется интенсификацией процессов по слияниям и приобретениям компаний. Особенно большую популярность данный способ реорганизации компаний приобрел в отраслях нефтегазового сектора. Это связано с тем, что компании ищут дополнительные источники расширения своей деятельности и повышения эффективности использования производственных и финансовых ресурсов [28].
Проанализируем современную ситуацию на рынке слияний и поглощений России. Согласно данным аудиторско-консалтинговой фирмы «KPMG» в 2012 г. объем рынка M&A составил 139,1 млрд. долл., что больше аналогичных данных за 2011 год более чем в два раза. Ключевое влияние на рост рынка оказала сделка по покупке «ТНК-ВР» государственной ОАО «НК «Роснефть» (40,26% от общего объема рынка). Эта сделка стала самой крупной из когда-либо объявленных в России за всю историю рынка слияний и поглощений. Количество сделок в 2012 году в России выросло на 12% по сравнению с аналогичным показателем прошлого года на фоне снижения этого показателя на 10% в мире и на 19% в других странах Европы.
В 2012 году количество трансграничных сделок увеличилось на 11% до 125, а их сумма возросла на 27% до 33,3 млрд. долл. (без учета покупки «ТНК-BP»). Иностранные инвесторы приобрели в 2012 году в России активов на сумму 17, млрд. долл., что на 24% больше, чем в предыдущем. В странах БРИКС этот показатель наоборот уменьшился на 14%. На вторичное размещение акций «Сбербанка России», первичное размещение акций «МегаФон» и покупку турецкой компанией «Anadolu Efes» российских и украинских пивоваренных активов «SABMiller» пришлось 52% всех иностранных инвестиций в Россию. Наиболее активно в российскую экономику в 2012 году инвестировали США, Великобритания, Китай и Япония: всего было зарегистрировано 22 сделки общей стоимостью 22 млрд. долларов [137].
Таким образом, в отличие от мирового, российский рынок слияний и поглощений постепенно растет и приближается к объемам и количественным показателям докризисного периода.
Динамика российского рынка M&A представлена на рисунке 5. Рисунок 5 - Характеристики рынка слияний и поглощений России за 2005-2012 гг. [140]
В 2012 году наблюдалась диверсификация сделок M&A по секторам: наряду с нефтегазовым сектором, металлургией и горнодобывающей промышленностью, энергетикой и коммунальным сектором, на которые пришлось около четверти от количества сделок и 31% от их общего объема (без учета приобретения ОАО «НК «Роснефть» компании «ТНК-BP»), все активнее вовлекаются в M&A процессы сектор телекоммуникаций и медиа, а также сектор финансовых услуг. Количество и сумма сделок по отраслям за 2011- 2012 гг. представлены на рисунке 6.
Сделки по слиянию и поглощению в России характеризуются следующими особенностями:
1.Лидерами рынка являются нефтегазовый, финансовый и телекоммуникационный сектора, а также транспорт. Это означает что, хотя российская экономика все также в большей степени ориентирована на производство сырья, другие ее сектора постепенно наращивают обороты.
2.Лидерами по вертикальным сделкам являются металлургические компании, создающие вертикальные цепочки от добычи руды до транспортировки конечной продукции потребителям.
3. На российском рынке наблюдается преобладание горизонтальных сделок, предполагающих укрупнение компаний. Особенно это заметно в нефтегазовой, телекоммуникационной и пищевой отраслях.
4. Увеличивается количество региональных и международных сделок, рынок характеризуется уменьшением количества враждебных захватов.
5. В России практически отсутствуют равноправные сделки. Бльшая часть сделок только документарно оформляются как слияния, на деле являясь поглощениями, в соответствие с российским законодательством, так как после сделки все права и обязанности приобретенной компании передаются компании-покупателю.
6. Появление тенденции к приобретению компаний в целях инвестирования капитала, что связано с образованием у крупных российских компаний свободных денежных средств, нуждающихся в эффективном вложении [62,63].
Рассмотрим подробнее сделки по слияниям и поглощениям в нефтегазовом секторе России. На рисунке 7 представлена динамика количества и объема сделок в нефтегазовом секторе за 2009-2012гг.
Если не учитывать в анализе покупку «ТНК-ВР», то общая сумма сделок в 2012г. выросла на 22% по сравнению с 2011г., а количество сделок увеличилось в 2,5 раза и достигло 46 операций. Сумма сделок выросла, главным образом, за счет операций на сумму свыше 100 млн. долл., а их количество выросло за счет сделок меньшей стоимости. Самой заметной сделкой M&A в России за последние несколько лет стало приобретение компанией ОАО «НК «Роснефть» компании «ТНК-ВР» у ее партнеров по совместному предприятию – «British Petroleum» и консорциума «AAR» за 56 млрд. долларов.
Условиями данной сделки было оговорено, что «British Petroleum» за 50% долей участия в «ТНК-ВР» получит 17,1 млрд. долл. и 12,84% собственных акций ОАО «НК «Роснефть». В то же время «British Petroleum» за 4,8 млрд. долл. приобретет 5,66% акций ОАО «НК «Роснефть», что приведет к увеличению ее доли в компании до 19,75%. Российские акционеры консорциума «AAR» («Альфа-Групп», «Access Industries» и Группа компаний «Ренова») получат 28 млрд. долл.
Данная сделка стала крупнейшей из когда-либо совершенных сделок на российском рынке и второй по величине в мире в 2012 году. Ее стоимость превысила общую стоимость всех сделок M&A в российском нефтегазовом секторе за период с 2009 года по 2011 год. Синергический эффект от сделки в период с 2013 года по 2015 год прогнозируется в размере 2,4 млрд. долл., после 2015 года ожидается еще 7,6 млрд. долларов. Синергию планируется реализовать в разведке и добыче в размере 2,4 млрд. долл., маркетинге и логистике -2 млрд. долл. и за счет оптимизации административных и общехозяйственных расходов получить еще 2,5 млрд. долл. При этом на синергию от оптимизации капитальных затрат приходится 34% ожидаемого эффекта, а на увеличение операционной эффективности – 66% [122].
Понятие синергии, ее формы и виды синергических эффектов при осуществлении слияний и поглощений компаний
На основе анализа рынка слияний и поглощений, проведенного в первой главе диссертационного исследования, можно утверждать, что интерес к интеграционным сделкам не ослабевает, это подтверждается увеличением числа подобных сделок во всех отраслях промышленности и особенно в топливно-энергетическом комплексе.
В современной экономической среде слияния и поглощения являются одним из важнейших механизмов роста стоимости компаний, повышения эффективности их работы, конкурентоспособности, диверсификации рисков и оптимизации инвестиционных портфелей за счет достижения синергического эффекта.
Само понятие «синергия» происходит от греческого synergeia , что означает сотрудничество, содружество, содействие. В общем «синергия» означает увеличение эффективности деятельности в результате сочетания, соединения, интеграции, слияния отдельных частей в единую систему, благодаря эмерджентности (возникновение новых качеств) полученной системы [48].
Синергетическая теория впервые была сформулирована в работе Р. Эггерсона [67]. Суть теории заключается в том, что при интеграции двух и более компаний может быть достигнут синергический эффект, приводящий к тому, что результат деятельности объединенных компаний превзойдет сумму результатов деятельности разрозненных. При этом подразумевается, что менеджмент объединяющихся компаний действуют в целях максимизации благосостояния акционеров [87]. В конце XX в. было опубликовано много работ, посвященных синергии и синергическому эффекту, однако однозначной трактовки данных понятий нет до сих пор.
В таблице 6 представлены основные определения понятия «синергия», разработанные зарубежными и российскими учеными-экономистами.
Автор Определение
М. Гулд,Э. Кэмпбелл[19, 31] Определяют синергию, как связи между бизнес-единицами, которые приводят к созданию дополнительной стоимости.
Б. Карлоф [30] Синергия - это стратегические преимущества, возникающие при объединении двух или большего числа предприятий по сравнению с их деятельностью по отдельности, что может быть выражено в росте производительности и (или) снижении издержек производства.
Марк Л. Сироуер [112] Синергия представляет собой увеличение эффективности деятельности объединенной фирмы сверх того, что две фирмы уже могут или должны выполнять как независимые. На управленческом языке синергия означает: конкурировать лучше, чем кто-либо когда-либо мог ожидать. Это означает увеличение конкурентного преимущества сверх того, которое необходимо фирмам, чтобы выжить на своих конкурентных рынках.
В.С. Вакулюк [12] Синергия – процесс системных взаимодействий отдельных частей системы, способный перевести ее в качественно новое состояние. Под системными взаимодействиями понимается совокупность необходимых последовательных изменений, возникших после определенного воздействия на систему.
Е.С.Винокурова[14] Синергия – результат объединения подсистем, который может быть как и положительным, так и отрицательным, при этом положительный эффект описывается формулой 2+2=5, а отрицательный 2+2=2,5.
Ю.С. Сидоренко [53] Синергия означает возрастание эффективности деятельности в результате интеграции, слияния отдельных частей в единую систему.
Марк Л. Сироуер Увеличение эффективности деятельности объединенной фирмы В увеличении конкурентного преимущества сверх того, которое необходимо фирмам, чтобы выжить на своих конкурентных рынка Продолжение таблицы 7
Автор Что такое синергия В чем выражается
В.С. Вакулюк Процесс системных взаимодействий отдельных частей системы В изменении существующего процесса (подсистемы) и переходе его на качественно новый уровень
Е.С. Винокурова Результат объединения подсистем В повышении эффективности управленческих и бизнес-процессов, создающих дополнительную корпоративную стоимость объединенной компании
Ю.С. Сидоренко Возрастание эффективности деятельности В превышении стоимостиобъединенной компании по сравнению с суммарной стоимостью компаний-участников объединения до сделки На основе проанализированных определений можно сделать вывод, что «синергия» - это результат процесса объединения отдельных систем (компаний, бизнес-единиц), приводящий к повышению конкурентоспособности объединенной системы и росту ее стоимости. На наш взгляд остальные следствия действия синергии либо входят в вышеперечисленные (рост конкурентоспособности и стоимости), либо не обязательно связаны с синергией. Следует отметить, что превышение стоимости объединенной компании над стоимостью участников сделки по слиянию или поглощению, на наш взгляд, является ключевым показателем, позволяющим оценить размер синергического эффекта от объединения, и как следствие, может использоваться при оценке эффективности проведения сделок по слиянию или поглощению компаний. На основе анализа отечественной и зарубежной экономической литературы можно выделить следующие формы синергии при слияниях и поглощениях, они представлены на рисунке 8. Формы синергии Включает экономию на масштабе, экономию на гибкости и ускоренный рост на новых или существующих рынках. Экономия на масштабе достигается за счет роста производительности, снижения постоянных издержек на единицу продукции благодаря увеличению объема производства, увеличения загрузки мощностей. Экономия на гибкости обусловлена увеличением управленческой гибкости, гибкости сбытовой сети и ее рыночных исследований, более полным охватом потребителей. Ускоренный рост выражается в расширении рынка, создании или укреплении рыночной ниши, кооперации в области НИОКР, создании новых продуктов, укреплении рыночных позиций. Выражается в снижении инвестиционных рисков образуемой компании (к ним относят деловой и финансовый риски). Снижение делового риска характеризуется увеличением стабильности денежных поступлений, снижение финансового риска выражается в укреплении платежеспособности компании, что в итоге должно привести к снижению затрат на капитал, то есть удешевить привлечение, как собственного, так и заемного капитала [26]. Продолжение таблицы Формы синергии Характеристика Управленческая синергия Достигается за счет создания новой системы управления, характеризующейся меньшими управленческими затратами и более эффективными управленческими решениями
Инвестиционная синергия Достигается увеличением инвестиционной мощности компании, возможностью реализации более крупных инвестиционных проектов, проявляется в экономии инвестиционных ресурсов.
Информационная синергия Обусловлена доступностью и эффективностью использования общих информационных каналов, что позволяет получать полную и достоверную информацию о внешней среде организации.
Рассмотрим другую классификацию синергии по видам бизнеса, входящим в корпорацию (таблица 9).
Разработка методики определения потенциального синергического эффекта
В связи с тем, что данная формула применима как для перспективной, так и для ретроспективной оценки синергического эффекта, мы предлагаем положить ее в основу методики определения синергического эффекта от слияния или поглощения нефтегазодобывающих предприятий. Предлагаемая нами в диссертационном исследовании методика состоит из четырех последовательных этапов, представленных на рисунке 13.
Рассмотрим данные этапы подробнее. На первом этапе необходимо рассчитать стоимости компаний до и после сделки. Для этого мы предлагаем использовать рассмотренные в пункте 2.3 данной главы диссертационного исследования методы оценки стоимости компании: метод дисконтированных денежных потоков (DCF), метод чистых активов (NAV) и метод реальных опционов (ROV).
Стандарт внутренней фундаментальной стоимости предполагает, что рассматриваемое предприятие должно быть оценено всеми выбранными методами оценки бизнеса с получением итоговой оценки как средневзвешенной из всех определенных разными методами результатов оценок. В качестве весовых коэффициентов должны выступать обоснованные коэффициенты доверия оценщика к результатам применения того или иного метода оценки в конкретной оценочной ситуации.
Таким образом, для получения справедливой стоимости компании каждому из методов необходимо присвоить весовой коэффициент в итоговой оценке. Конечно, можно просто усреднить полученные значения стоимостей, но это значило бы, что в каждом конкретном случае оценки каждый из методов дал одинаково надежный и верный результат, что вряд ли справедливо, ввиду специфики оценочной деятельности и различных исходных параметров оценки. Следовательно, для каждой компании будет свое соотношение весовых коэффициентов методов определения ее стоимости, которые выбираются в зависимости от полноты, достоверности и объективности используемых для расчета данных [66].
Таким образом, формулу расчета справедливой стоимости компании-цели и компании-покупателя как перед, так и после слияния или поглощения можно представить в следующем виде:
СІ - стоимости компаний, рассчитанные с помощью каждого из выбранных методов оценки стоимости бизнеса;
уі- весовой коэффициент доверия оценщика, присвоенный каждому отдельному методу определения стоимости компании для данного случая оценки.
Расчеты с применением данной формулы сводятся в таблицу оценки справедливых стоимостей компании-покупателя и компании-цели как независимых и после проведения сделки M&A (таблица 20).
Стоимостькомпании–цели досделкиметодом: Весовой коэффициент Стоимостькомпании–покупателя досделкиметодом: Весовой коэффициент Стоимостьобъединеннойкомпанииметодом: Весовой коэффициент
На втором этапе необходимо определить премию за контроль, выплачиваемую акционерам компании-цели сверх ее справедливой стоимости.
Премия за контроль - это имеющее стоимостное выражение преимущество, отражающее дополнительные возможности обладателя контроля над компанией по сравнению с владельцами миноритарных долей в ее капитале [44].
Премия зависит от следующих факторов:
- финансовых показателей деятельности компании-цели;
- котируются или нет акции компании-цели на фондовом рынке;
- ожидаемого синергического эффекта от слияния;
- наличия конкуренции за право приобретения компании-цели;
- будет ли произведена покупка компании-цели денежными средствами или акциями;
- диверсифицированности деятельности компании-цели;
- типа сделки: горизонтальное, вертикальное или конгломератное слияние или поглощение;
- отраслевой принадлежности компании-цели;
- резидентной принадлежности компании-покупателя;
- поведения менеджмента обеих компаний во время реализации сделки.
В нефтяной отрасли на премию также будут влиять следующие факторы:
- к какому звену технологической цепочки относится компания-цель, то есть, как она впишется в структуру ВИНК;
- если же компания-цель сама является вертикально-интегрированной, то премия будет зависеть от того, какое звено технологической цепи имело особую важность для компании-покупателя при принятии решения о сделке (зачастую приобретающие компании заинтересованы в количестве лицензий на разработку месторождений и в том, на какой стадии разработки месторождения находятся; в перерабатывающих мощностях; в сбытовых сетях, особенно в количестве АЗС и АЗК и географии их расположения).
Размер премии напрямую влияет на итоговую эффективность сделки по слиянию или поглощению, так как завышенная премия на этапе покупки компании может нивелировать все последующие синергии. Несмотря на это, в отечественной практике оценки стоимости компаний до сих пор не сложилось единого мнения о том, исходя из каких данных определять ее размер. Существует три основных метода определения премии, которые используются на практике:
1)экспертный - этот метод основан на субъективном мнении оценщика и не обладает должной достоверностью. Для определения размера премии за контроль анализируются:
-размер приобретаемого пакета акций, который сопоставляется с размерами пакетов других акционеров;
- права владельцев существующих пакетов акций, степень их реализации на практике, варианты перераспределения прав акционеров при покупке рассматриваемого пакета. Здесь проводится подробный анализ устава компании;
-прочие факторы (убытки компании, реконструкции и реновации, осуществленные в компании и т.д.) [95];
2)нормативный - при использовании данного метода премия определяется на основе постановления Правительства РФ от 14 февраля 2006 г. № 87 «Об утверждении Правил определения нормативной цены подлежащего приватизации государственного или муниципального имущества» [4]. Согласно данному постановлению премия за контроль определяется в соответствии со значениями, указанными в таблице 21.
Таким образом, исходя из правил определения нормативной цены, премия за контроль для пакета свыше 75% акций составит 66,7%.
Определение потенциального синергического эффекта от слияния ОАО АНК «Башнефть» и ОАО НК «Русснефть»
Приступим к определению потенциального синергического эффекта от слияния ОАО АНК «Башнефть» и ОАО НК «Русснефть». Для этого сначала определим справедливые стоимости компаний как независимых и после слияния.
В соответствие с методикой, предложенной во второй главе диссертационного исследования, рассчитаем стоимости компаний тремя выбранными методами: методом дисконтированных денежных потоков (DCF), методом чистых активов (NAV) и методом реальных опционов (ROV).
Начнем с известного метода дисконтированных денежных потоков. Длительность прогнозного периода в расчетах методом ДДП составила 7 лет. Это связано с тем, что к 2019 году совместное предприятие ОАО АНК «Башнефть» и ОАО «Лукойл» планирует стабилизировать добычу на месторождениях имени Р. Требса и А.Титова на уровне 7,5 млн. т. в год. При этом доля АНК «Башнефть» составит согласно соглашению о создании совместного предприятия 74,9 %, то есть 5,6 млн. тонн в год. Прогноз добычи нефти для АНК «Башнефть» до 2019 года представлен на рисунке 17. В соответствии со своей стратегией, компанией планируется поддерживать добычу по старым месторождениям на уровне 15 млн. тонн в год, что и было заложено в прогнозе добычи.
Прогноз роста капиталовложений в разведку и добычу напрямую связан с наращиванием объемов добычи на месторождениях имени Р. Требса и А.Титова и поддержанием добычи на месторождениях в Башкортостане, большинство из которых находится на стадии истощения.
В связи с тем, что «Башнефть» занимает лидирующее положение в сегменте нефтепереработки среди российских нефтегазодобывающих компаний, мы ожидаем небольшой рост капиталовложений в данную сферу, направленный на модернизацию перерабатывающих мощностей в целях сохранения технологического лидерства по глубине переработки и индексу Нельсона, и перехода на выпуск моторных топлив стандарта Евро-5. Также рост капиталовложений компании связан с расширением каналов сбыта, выходом на новые рынки в России и за рубежом, увеличением собственных и контролируемых АЗС, а также повышением эффективности продаж на внутреннем рынке в розницу и мелким оптом [131].
В расчете дисконтированных денежных потоков мы также использовали прогнозные данные по цене нефти Urals, инфляции и курсе доллара США к российскому рублю. Они представлены ниже на рисунках 19, 20, 21.
Исходя из прогноза видно, что в долгосрочной перспективе ожидается рост котировок нефти. На стоимость нефти, помимо увеличения ликвидности и роста инфляции, влияют политическая и экономическая ситуации на Ближнем Востоке, в частности в Сирии, и в отдельных странах Северной Африки.
Прогноз курса доллара США представлен на рисунке 20. В соответствии с аналитическими прогнозами с 2013 по 2015 годы ожидается ослабление рубля. Главными внешними причинами ослабления рубля являются изменение цен на нефть и колебания курсов основных мировых валют. К внутренним причинам ослабления относятся: высокий уровень инфляции в России, размер государственного долга, рост бюджетных расходов, низкая инвестиционная привлекательность страны, приводящая к тому, что экспортеры оставляют выручку на счетах за рубежом и, как следствие, к оттоку капитала.
Таким образом, снижение цен на нефть одновременно с ростом государственных расходов подтолкнет правительство к девальвации рубля, чтобы сбалансировать бюджет, доходная часть которого формируется в основном за счет валютных доходов нефтегазодобывающих предприятий. Также укрепление американской экономики приведет к укреплению доллара относительно остальных мировых валют, в том числе и российского рубля [118].
В 2016 году аналитики ожидают рост цен на нефть на мировых рынках и, как следствие, рост рубля в долгосрочной перспективе. В соответствии с прогнозными данными в 2018 году курс доллара составит 32,95 руб./ долл., в 2019 год - 32,23 руб./ долл., 2020 год - 31,76 руб./ долл.
Прогноз инфляции в России представлен на следующем графике (рисунок 21).
В 2013 году уровень инфляции составил 6,5%. В последующие два года ожидается некоторое снижение темпа инфляции до 5,7% в 2015 году, затем рост до 7% в 2017 году, после чего аналитики ожидают спад темпа инфляции в 2018 и 2019 годах. Самая низкая инфляция прогнозируется на 2019 год и, по оценкам аналитиков, составит 5,2%.
