Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Финансовые инструменты как способ привлечения заемных средств 14
1.1. Предпосылки участия предприятий на рынке заемных средств 14
1.2. Выбор внешних источников финансирования предприятий железнодорожного транспорта 24
Глава 2. Анализ инвестиционных возможностей предприятий сети железных дорог по внешнему финансированию 33
2.1.Методы определение финансового дефицита и оценка возможности его покрытия за счет существующих источников 33
2.2. Оценка организации внешнего финансирования через вексельное обращение 49
2.3. Сравнительный анализ организации облигационного финансирования РАО «ВСМ» и АО МГТС 64
Глава 3. Экономический механизм долгового финансирования для предприятий сети железных ДОЮГ 88
З.1 Определение модели функционирования и построение общих критериев эффективности отраслевой инвестиционно-заемной системы .. 88
3.2. Инвестиционно-заемная деятельность пассажирских компаний 108
3.3. Схема финансовых потоков при долговом финансировании реновации подвижного состава 125
Заключение 140
Приложение 1 145
Приложение 2 148
Список литературы 153
- Выбор внешних источников финансирования предприятий железнодорожного транспорта
- Сравнительный анализ организации облигационного финансирования РАО «ВСМ» и АО МГТС
- Определение модели функционирования и построение общих критериев эффективности отраслевой инвестиционно-заемной системы
- Схема финансовых потоков при долговом финансировании реновации подвижного состава
Введение к работе
В настоящий период создания рыночной экономики в нашей стране начал формироваться рынок заемных средств состоящий из двух основных сегментов: рынка ценных бумаг и рынка банковских кредитов. Начало формирования рынка заемных средств было обусловлено фактическим отказом государства от проведения собственной инвестиционной политики, что на практике означало для предприятий народного хозяйства прекращение централизованного распределения государственных кредитных средств и поставило предприятия перед проблемой их самостоятельного поиска.
Необходимо отметить, что рынок ценных бумаг и рынок банковских
кредитов не являются чем-то сверхновым, необычным для
дореволюционной России или СССР. Так, в 80-х годах прошлого века
видное место на рынке ценных бумаг занимали государственные ценные
бумаги железнодорожных займов, представлявшие собой инструмент
инвестиционной политики государства. В качестве инвестора выступало
казначейство, используя финансовые средства, полученные от размещения
правительственных железнодорожных облигаций. Например, с 1851 по
1893 гг. была построена линия «Москва-Петербург» на средства,
полученные от размещения внешних облигационных займов. С целью
облегчения финансового бремени государства, по инициативе АлександраП
началось применение системы государственных железнодорожных
гарантий. Появившиеся гарантированные правительством
железнодорожные ценные бумаги частных акционерных обществ привели к интенсивному строительству железных дорог в России.
До начала 80-х гг. частные предприятия, особенно иностранные, владели половиной акций и 3/4 облигаций российских железных дорог. Почти все железнодорожные ценные бумаги — правительственные и гарантированные правительством — выпускались и обращались на иностранных рынках ценных бумаг. Это демонстрировало высокий
экономический потенциал и престиж России и имело важное значение для формирования национального рынка заемных средств.
По мере развития экономики, расширения сети железных дорог и в связи с понижением ставок на рынках Европы правительство предприняло новый шаг: выкуп частных железных дорог в свою собственность. Масштабная национализация железных дорог происходила в 1889—1909 гг. через конверсию и консолидацию всех ценных бумаг (железнодорожных и др.).
С 1889 по 1894 г. были конвертированы внутренние и внешние займы на нарицательную стоимость 2 644 млн. руб., в частности путем выпуска новых правительственных облигаций на сумму 294 млн. руб. В результате государственный долг сократился. Разнообразные облигации были объединены на более выгодных государству условиях. Подавляющая часть железнодорожных облигаций была конвертирована в 4%-ные ренты (несколько серий) [66].
В России благодаря использованию ценных бумаг произошло стремительное развитие железнодорожного транспорта и уже в начале 20 века протяженность железных дорог составила 70,9 тыс. км, уступая только США. После октября 1917 г. все операции с ценными бумагами на территории страны были запрещены. В результате корпоративные ценные бумаги были выведены из экономического оборота и рынок ценных бумаг прекратил свое существование на территории Советской России. Возрождение рынка ценных бумаг в советской России было обусловлено проведением Новой Экономической Политики (НЭП) в целях восстановления экономики. В обращение были введены государственные ценные бумаги (ГЦБ). Так в 1923 г. был выпущен гарантированный правительством краткосрочный займ Наркомата путей сообщения в форме транспортных сертификатов на сумму 24 млрд. рублей золотом от девяти месяцев до одного года и номиналом 5 рублей золотом каждый.
Сертификаты были предназначены для покрытия расходов железных дорог и оплаты транспортных услуг.
На протяжении ряда последних лет в экономике страны наблюдались неблагоприятные тенденции, так объем капитальных вложений в целом по стране сократился на 75% по сравнению с 1991 г., что было вызвано спадом в экономике, снижением объема промышленного производства и разрывом экономических связей на пост-советском пространстве. Такая ситуация не могла не отразится на железнодорожном транспорте и повлекла за собой значительное снижение объема перевозок, что в свою очередь практически лишило предприятия железнодорожного транспорта возможности формировать инвестиционные ресурсы из собственной прибыли.
Банковская система России, находящаяся в процессе формирования, по ряду причин оказалась неспособной к инвестиционному кредитованию предприятий промышленности. Так, на 1 июля 1997 г. общая сумма кредитов выданных российскими коммерческими банками составила 335 трлн. рублей. Удельный вес краткосрочных кредитов в общей структуре кредитных вложений равен 92,3%. Долгосрочные кредиты, необходимые для инвестирования, составили лишь 7,7%, а разразившийся в августе 1998 г. финансовый кризис лишил даже уцелевшие после него коммерческие банки возможности долгосрочного кредитования народного хозяйства [59].
Сложившаяся ситуация поставила предприятия железнодорожного транспорта перед проблемой самостоятельного поиска источников внешнего финансирования, как краткосрочных займов для пополнения оборотных средств, так и долгосрочного кредитования, направленного на инвестиционные цели, замену основных фондов, закупку нового подвижного состава, современных средств связи и вычислительного оборудования.
Столкнувшись с нехваткой оборотных и инвестиционных ресурсов, многие предприятия железнодорожного транспорта с разной степенью
успеха принялись искать пути решения этой проблемы, что выразилось во многообразии применяемых финансовых схем, как с использованием финансовых инструментов, так и без таковых. Социально-экономическая ситуация на железнодорожном транспорте вынудила предприятия прибегать к разнообразным зачетным операциям внутри отрасли и со смежными организациями, а так же развивать вексельное обращение, по сути дела являющееся рыночным механизмом краткосрочного внешнего финансирования.
Тем самым можно сказать, что процесс формирования инвестиционно-заемных систем (ИЗС) с участием отраслевых банков, активным применение различных финансовых инструментов и активным выходом на рынки заемных средств на железнодорожном транспорте еще находится на стадии формирования. При этом необходимо отдельно выделить круг вопросов по экономической оценке эффективности функционирования ИЗС, особенно в части оценки реальной стоимости привлекаемых кредитных средств и сравнительной оценки различных вариантов организации внешнего финансирования.
Для настоящего этапа развития механизмов организации внешнего финансирования на железнодорожном транспорте характерны:
множественность вариантов применяемых схем по привлечению инвестиций;
определенная стихийность в управлении инвестиционно-заемным процессом;
отсутствие организационного и методического механизма формирования инвестиционных ресурсов на базе организованного внешнего финансирования;
отсутствие единой методики расчетов экономической эффективности внешнего кредитования.
Проблема организации инвестиционно-заемной системы в рамках и в целях отрасли стала особенно актуальной в связи с крахом банковской
системы России, неспособностью государства активно «помогать» железнодорожному транспорту и с необходимостью обновления и развития инфраструктуры железных дорог. Особенно стоит отметить, что большинство крупнейших российских компаний, естественных монополистов (ГАЗПРОМ, МГТС), уже с успехом нашли решение этих проблем.
Актуальность темы исследования. Механизмы организации внешнего финансирования в России еще находятся в стадии формирования. Темпы развития и формирования сдерживаются рядом объективных причин: отсутствием квалифицированного обобщения практического опыта и теории функционирования организации внешнего финансирования предприятий промышленности с учетом специфики Российской экономики, несовершенством нормативной и законодательной базы, определяющей правовые аспекты выпуска, обращения и применения долговых финансовых инструментов и медленным развитием внутреннего рынка заемных средств.
Все эти причины приводят к нестабильности в функционировании
рынка заемных средств, выраженным, в частности, кризисом августа 1998
г. и отказом государства от погашения собственных финансовых
обязательств. Немаловажно и скептическое отношение к возможности
привлечения заемных средств со стороны предприятий остро
нуждающихся в инвестициях и потенциальных инвесторах,
располагающих свободными денежными средствами.
В связи с изложенным, актуальным является оценка и обобщение опыта предприятий, применивших на практике различные схемы организации внешнего финансирования, оптимизации процессов привлечения заемных средств, определение оптимального соотношения собственных и привлеченных средств, выбор наиболее рациональных схем функционирования инвестиционно-заемных систем с учетом специфики работы предприятий железнодорожного транспорта. Актуальной так же
является оценка опыта российских предприятий, уже являющихся участниками рынка заемных средств и организовавших внешнее финансирования в виде эмиссии долговых финансовых инструментов или получения синдицированных займов.
Существующие методики по привлечению заемных средств существенно ограничены «потолочными значениями», рассматриваемыми объемами кредитования и по сути дела направлены лишь на привлечения банковских кредитов либо на выпуск векселей для пополнения оборотных средств или проведения весьма спорных, с экономической точки зрения, взаимозачетов. Фактически, передовой международный опыт по организации целевого проектного финансирования инвестиционных программ за счет проведения облигационных займов остался невостребованным. Такая ситуация вызвана, прежде всего, отсутствием разработанных вариантов проведения долгосрочной кредитно-финансовой политики и достаточно высокими трансакционными издержками, связанными с осуществлением облигационного финансирования.
Все же ряд крупнейших российских предприятий и субъектов федерации осознали преимущества и очевидную выгоду средств, привлекаемых на длительный срок и под достаточно низкий процент (5-Ю лет, 8,5- 12,5%). Для облигационных займов основной оценочной характеристикой является экономия на эффекте объема, то есть экономия на трансакционных издержках, и как результат - снижение конечной стоимости обслуживания займа. Крайне актуальной задачей является снижение этих издержек и определение количественных и качественных показателей, влияющих на конечную стоимость заемных средств. Другой не менее актуальной задачей является выбор научно обоснованного соотношения заемных средств и собственных, а так же определение оптимального сочетания использования различных финансовых инструментов.
Степень разработанности проблемы. Стоит отметить, что приведенные выше проблемы и задачи не являются чем-то абсолютно новым. Такая проблема, как выбор соотношения заемных и собственных средств является весьма разработанной зарубежными и отечественными авторами и предполагает несколько подходов для ее решения. К основным стоит отнести выбор соотношения заемных и собственных средств в зависимости от налогообложения для максимизации эффекта налоговой зашиты и в зависимости от рисковой нагрузки на предприятие. Стоит отметить, что не все исследования и методики «произведенные» за рубежом могут найти непосредственное применение в России. Так, например, методика определения средневзвешенных затрат на капитал [75] предусматривает наличие развитого фондового рынка при одноярусном налоге на предприятие (без НДС). Вопросы снижения трансакционных издержек при организации эмиссионного процесса рассмотрены лишь в условиях развитого рынка капитала. [78].
Проблемы организации внешнего финансирования нашли отражение в исследованиях российских авторов. Подавляющее число исследований посвящено крупнейшим российским предприятиям, уже прошедшим акционирование и разместившим те или иные финансовые инструменты [45]. В то же время наблюдается отсутствие исследований характеризующих инвестиционно-заемные процессы, а также организацию процесса внешнего финансирования среди предприятий естественных монополистов. Существует лишь несколько общих обзоров политики осуществления внешнего финансирования проводимой Московской Городской Телефонной Сетью (МГТС) и Иркутскэнерго. В то же время исследования, описывающие данные проблемы на железнодорожном транспорте, ограничены исследованием практики зачетов и выпуска векселей.
Цель диссертационного исследования заключается в разработке научно обоснованной и практически реализуемой
экономической основы системы организации внешнего финансирования, функционирующей на базе привлечения заемных средств, возвратности и платежеспособности, поиска источников заемных средств для пополнения оборотных средств и капитальных вложений для железных дорог. Для достижения поставленной цели потребовалось сформулировать и решить следующие задачи:
обосновать экономическую необходимость привлечения заемных средств дня осуществления инвестиционных программ на железнодорожном транспорте;
проанализировать ситуацию по привлечению заемных средств железными дорогами;
выработать методы формирования инвестиционных ресурсов за счет привлеченных средств;
определить рациональный объем финансирования за счет эмиссии облигационного займа;
разработать систему оценки эффективности деятельности ИЗС;
разработать принципы и методы построения отраслевой ИЗС на базе организации облигационного финансирования.
Научная новизна диссертационного исследования. В диссертации дано теоретическое обоснование и впервые разработана концепция формирования ИЗС на железнодорожном транспорте с использованием ценных бумаг в условиях экономики переходного периода. Научная новизна диссертации состоит в следующем:
выполнен анализ привлечения и использования заемных средств железными дорогами, определен текущий уровень покрытия финансового дефицита за счет привлеченных средств;
впервые проведена комплексная и всесторонняя оценка экономической эффективности существующих форм и методов работы железных дорог с различными видами заемных средств;
разработана научно-обоснованная система оценки соотношения заемных и собственных средств для железных дорог;
проведена комплексная оценка экономической эффективности функционирования системы внешнего финансирования;
разработаны и обоснованы методические положения и практические рекомендации по построению и функционированию ИЗС железных дорог;
разработана методика расчетов эмиссии облигационного займа дирекции (компании) пригородных пассажирских перевозок и обоснована оптимальная система организации внешнего финансирования;
сформулированы организационно-экономические принципы и методы взаимодействия между предприятиями железнодорожного транспорта и различными инвесторами, кредитно-финансовыми учреждениями, а также субъектами РФ в части заемного финансирования в целях приобретения нового электроподвижного состава.
В качестве объекта исследования принята существующая на сети железных дорог России организация финансирования на базе вексельного обращения, банковского кредитования и некоторых взаимозачетных схем, а также организационные схемы привлечения заемных средств в других отраслях народного хозяйства.
Предметом исследования стали процессы построения инвестиционно-заемных систем, методы обоснования деятельности и оптимизации процесса привлечения заемных средств для предприятий железных дорог, методы отраслевой системы организации внешнего финансирования.
Теоретической и методологической основой исследования послужили результаты научных исследований и практические разработки по рассматриваемой проблеме в России и за рубежом.
Практическая значимость выполняемого исследования. Результаты исследований, выполненных лично автором, включены в научно-исследовательскую работу кафедры «Финансы и кредит» «Управление финансовыми потоками и организация взаимоотношений между участниками перевозочного процесса», выполненную в МИИТе по заказу МПС РФ в 1998 г.
Основные результаты исследований были доложены автором и нашли положительный отклик на ряде научно-практических конференций, в частности в 1997 г. на конференции «Займы на Украине: проблемы, решения» (г. Николаев), в 1998 г. на конференции «Маркетинг в переходной экономике России» (г. Санкт-Петербург) и в марте 1999 г. на научно-практической конференции «Современные проблемы экономики и управления на железнодорожном транспорте», а так же на межвузовской научно-методической конференции «Актуальные проблемы и перспективы развития железнодорожного транспорта» (г. Москва). Диссертация имеет также практическое значение для современного уровня преподавания ряда разделов учебных финансово-экономических дисциплин в транспортных вузах, чтения и формирования спецкурсов.
Реализация и апробация работы. Личное участие автора в получении изложенных в диссертации результатов состоит в том, что он самостоятельно проводил все теоретические исследования; осуществил выбор методов научного исследования; разработал методы и модели формирования экономического механизма по привлечению заемных средств за счет выпуска ценных бумаг; сформулировал интересные выводы и рекомендации для железных дорог и МПС РФ по обоснованию экономической целесообразности эмиссии облигационного займа.
Основные положения диссертации опубликованы в следующих работах автора: 1) Владимиров Ю.Л. Размещение железнодорожного облигационного
займа: вопросы маркетинга. Тезисы доклада на всероссийской научно-
теоретической конференции «Маркетинг в переходной экономике России». С-Пб.: ПГУПС, 1998 г. - с. 12-13.
Владимиров Ю.Л. Выбор источников внешнего финансирования предприятий железнодорожного транспорта. Тезисы доклада на межвузовской научно-практической конференции «Актуальные проблемы и перспективы развития железнодорожного транспорта». М: РГОТУПС, 1999 г. - с. П-11-12.
Владимиров Ю.Л. Облигационный заем как средство привлечения заемных средств предприятиями сети железных дорог. Тезисы доклада на научно-практической конференции «Современные проблемы экономики и управления на железнодорожном транспорте». М.: МИИТ, 1999r.-c.IV-34-35.
Владимиров Ю.Л. Финансовый маркетинг: анализ возможностей внешнего финансирования. Тезисы доклада на научно-практической конференции «Современные проблемы экономики и управления на железнодорожном транспорте». М.: МИИТ, 1999 г. - с. V-41-42.
Владимиров Ю.Л. Выбор источников внешнего финансирования: преимущества частного размещения. Тезисы доклада на всероссийской научно-теоретической конференции «Маркетинг как средство повышения конкурентоспособности российского производства». С-Пб.: ПГУПС, 1999 г. - с. 92-94.
Выбор внешних источников финансирования предприятий железнодорожного транспорта
Необходимость внешнего финансирования вызвано по крайней мере двумя факторами. Во-первых, отсутствием или недостатком собственных средств для осуществления инвестиционной деятельности, а во-вторых, экономическим эффектом так называемой «налоговой защиты», при котором затраты на обслуживание внешних долговых обязательств списываются на уменьшение налогооблагаемой прибыли. Особенно остро проблема нахождения и выбора источников внешнего финансирования стоит перед предприятиями российской промышленности, в том числе и перед предприятиями железнодорожного транспорта, в силу изношенности основных фондов, необходимости их замены и практически полного отсутствия накопленных амортизационных отчислений. Направление поиска внешнего финансирования может идти в двух основных областях: во-первых, по географическому признаку, то есть на внутреннем и/или внешнем финансовых рынках, и во-вторых по финансово-экономическому признаку, то есть среди различного вида финансовых инструментов или их определенной комбинации.
Наиболее явной причиной выбора того или иного финансового инструмента для привлечения заемных средств является последующая целевая направленность полученных в результате получения банковских займов или размещения облигационного займа средств. Как логически, так и на практике, такая дилемма решается достаточно просто: для решения краткосрочного недостатка финансовых ресурсов применяются краткосрочные финансовые инструменты, такие как «быстрые» банковские кредиты, векселя; а для решения долгосрочных финансовых задач применяются синдицированные банковские кредиты, облигационные займы, дополнительные эмиссии акций [63]. Последнее десятилетие принесло значительное количество инновационных подходов к проблеме организации внешнего финансирования. Стремительный рост экономик развивающихся стран и глобализация мировой финансовой системы сделали доступными рынки капитала несмотря на существующие различия между налоговыми условиями и экономическими особенностями стран участниц мирового рынка капитала. В связи с этим необходимо рассмотреть, оценить и выбрать наиболее приемлемые и целесообразные способы организации внешнего финансирования для российских предприятий среди весьма значительного количества вариантов. Кроме того, безусловно, для выбора источников внешнего финансирования для предприятий сети железных дорог необходимо учитывать специфику железнодорожного транспорта.
Особенно острой проблемой российских предприятий, в том числе и железнодорожного транспорта, является проблема недостатка оборотных средств, выраженная наиболее ярко в общеизвестном «кризисе неплатежей». Можно сколь угодно долго выяснять причины этой проблемы и указывать на макроэкономический характер этой проблемы, но этим проблема не решается, необходимо на уровне каждого предприятия определить пути ее преодоления. Следовательно, необходимо рассмотреть методы финансирования оборотных средств.
Основными источниками краткосрочного финансирования являются [56]:
- начисления (заработная плата, платежи в бюджет);
- кредиторская задолженность за товары, работы услуги (товарный кредит);
- банковские кредиты;
- коммерческие бумаги (векселя).
Вероятно, сами экономические условия заставили российские предприятия умышленно или нет, прибегать к первым двум источникам краткосрочного финансирования, то есть задерживая выплату заработной платы, прекратив отчислять налоговые платежи и максимально увеличив свою кредиторскую задолженность (вплоть до судебных исков о банкротстве). Очевидно, что дальнейшее наращивание неплатежей по заработной плате и кредиторской задолженности не только экономически неперспективно, но и социально опасно. Так по состоянию на 01.10.1998 г. общая сумма кредиторской задолженности по сети железных дорог в основной деятельности составила 37584 млн. руб., а дебиторская задолженность в основной деятельности (перевозки) составила 5887 млн. РУб. [17].
В международной финансовой практике краткосрочное банковское кредитование (сроком менее 1 года) является наиболее распространенным видом банковских кредитов и составляет 2/3 выдаваемых банками кредитов [58]. Этому есть ряд причин: во-первых, быстрота предоставления, обусловленная отсутствием необходимости детального анализа состояния заемщика, и во-вторых, относительная дешевизна привлекаемых средств, что объясняется низкими расходами на оформление и отсутствием премии за риск продолжительности кредита, заключенного в процентной ставке [70]. Аналогична и ситуация с обыкновенными векселями (promissory note), основными покупателями которых являются банки и являющимися по сути дела кредитным соглашением оформленным через финансовый инструмент.
Существующее положение вещей в экономике России не дает возможность полноценно использовать вышеперечисленные способы краткосрочного кредитования. Во-первых, банковские ставки по кредитам сроком менее одного года достаточно высоки, что фактически делает их использование экономически нецелесообразным, а во-вторых, отечественные коммерческие банки не обладают значительными объемами свободных финансовых ресурсов, а зачастую просто считают нецелесообразным кредитование предприятий промышленности. Сложившаяся в мировой финансовой системе практика специализации банков нашла некое отражение в банковской системе России, так уже существует Ассоциация транспортных банков (наиболее крупные: «Жеддорбанк», «Балтийский», «Уралтрансбанк»), но в основном они выполняют функцию уполномоченных банков, то есть выполняют расчетные функции.
Организация финансирования текущего дефицита за счет размещения векселей оказалась в большей степени несостоятельной и породила значительное количество финансовых нарушений. Кроме того, несмотря на попытку организовать «цепочки» прохождения вексельных расчетов внутри отрасли, векселя неуклонно попадали на вторичный рынок. Показатель дисконта 90 - дневных векселей железньк дорог равняется 62% годовых на 01.03.1998 г. [36], что говорит о том, что такой способ кредитования является каким угодно, только не дешевым. К высокой стоимости кредитных ресурсов добавляется и то обстоятельство, что вексельные «цепочки» не приносят на счета предприятий железнодорожного транспорта «живых» денег, а лишь векселя поставщиков и покупателей, что не решает таких проблем как своевременная выплата заработной платы, требующая наличных денег.
Сравнительный анализ организации облигационного финансирования РАО «ВСМ» и АО МГТС
Проблема обеспечения собственных потребностей в долгосрочных заемных средствах предприятиями решается, в целом, достаточно однообразно. По сути дела с начала века наиболее распространены были два источника: долгосрочные банковские кредиты и облигационные займы. Однако уже в 70-х годах наметилась тенденция к расширению многообразия финансовых инструментов, что было вызвано обострившейся конкуренцией за свободные финансовые ресурсы. Появились сверхдолгосрочные облигации крупнейших предприятий (100 - летние облигации IBM) и облигации с частью купонного дохода, привязанного к цене на нефть.
В конце 70-х начале 80-х годов в зарубежной практике появились некоторые инновационные решения в области долгосрочного кредитования [71]. Во-первых, это, так называемое, гибридное финансирование при помощи смешанных финансовых инструментов, наиболее распространенными из которых стали облигации с плавающей процентной ставкой или/и с внедренным опционом. Во-вторых, в связи с глобализацией мировой финансовой системы ведущие международные финансовые институты разработали и апробировали на практике систему синдицированного банковского кредитования, представляющую собой смесь кредитования банковским пулом и закрытым размещением облигаций [87].
Среди прочих новшеств появились и облигации с нулевым купоном или дисконтные, впервые выпущенные в 1982 г. компанией PepsiCo. Любопытно, но именно модель дисконтных облигаций PepsiCo стала по сути дела основной для Государственных краткосрочных облигаций (ГКО) России, но это уже тема совсем других исследований [80]. Инновационный подход в области долгосрочных финансовых решений нашел отражение в кредитно-финансовой политике ряда предприятий России. Так, Российское акционерное общество «Высокоскоростные Магистрали» (РАО «ВСМ») разместило облигации с плавающей процентной ставкой, привязанной к доходности по ГКО с одновременным включенным опционом о конверсии облигаций в обыкновенные акции акционерного общества, а Московская городская телефонная сеть (МГТС) прибегла к получению синдицированного кредита, выраженного в котируемых долговых сертификатах компании.
Перед тем как перейти к сравнительному анализу технологии и результатов размещения финансовых инструментов РАО «ВСМ» и МГТС, необходимо рассмотреть принципиальные особенности обоих выбранных способов привлечения заемных средств.
Выбранный руководством РАО «ВСМ» способ привлечения заемных средств посредством эмиссии облигаций с плавающим купоном не единичен в мировой практике и имеет достаточно длительную предысторию. Относительно высокий уровень инфляции в середине 70-х годов в США привел к тому, что долгосрочные финансовые контракты (кредиты, облигационные займы) стали нести высокую степень неопределенности как для заемщиков, так и для кредиторов. Увеличение уровня инфляции может привести к удешевлению финансового бремени заемщика, и одновременно сделает его невыгодным для кредитора, а уменьшение уровня инфляции может сделать заем неприемлемо дорогим для заемщика, что является отображением симметричности инфляционного риска [1]. Таким образом, количество рисков оказывающих давление на процентную ставку не только возрастает, но и увеличивается их неопределенность, что приводит к тому, что кредиторы или увеличивают процентную ставку по кредитам, или отдают предпочтение краткосрочным финансовым контрактам. Другими словами, долгосрочные финансовые контракты губит не только и не сколько высокий уровень инфляции, а высокая степень изменчивости инфляции.
Решением этой проблемы виделось внесение определенных модификаций в условия погашения номинала и выплаты процентов. Такими модификациями стали облигации, привязанные к вещественным и достаточно ликвидным товарам. В 1973 г. Мексиканская государственная нефтедобывающая компания РЕМЕХ выпустила облигации с включенным форвардным контрактом на свою продукцию (нефть) на номинал облигации, а в 1988 г. американская компания Magma Copper уже выпустила облигации с купонным платежом, выраженным в зависимости от цены на медь [88]. Подобные финансовые инструменты, хотя и нашли собственную нишу среди обилия инвестиционных возможностей все же имели, по крайней мере, два существенных недостатка: во-первых, это продолжающаяся общемировая тенденция снижения цен на природные ресурсы [87], а во-вторых, это наличие узкой спецификации инвесторов в подобные финансовые инструменты, обычно связанной с торговлей природными ресурсами.
Все же сама идея гибридных финансовых инструментов неплохо показала себя на практике и подобные финансовые инструменты пользовались спросом инвесторов и в результате позволяли компаниям эмитентам привлекать заемные средства при процентных ставках ниже, чем среднерыночные. Следующим шагом в цепочке финансовых инноваций стали мультивалютные облигации, то есть облигации номинированные в более чем одной валюте, так в 1985 г. Philip Morris Credit выпустила облигации с купонным доходом в швейцарских франках и выплатой номинала в долларах США [89]. Впоследствии уже множество компаний выпускали финансовые инструменты с гибридным составляющим, в основном с купонным доходом, привязанным к биржевым или фондовым индексам, таким как NYSE, Nikkei, Libor, T-Bills (облигации казначейства США) и т.д. Очевидно, что основным критерием для выбора является устойчивость базового показателя.
Основную ставку в привлечении финансовых ресурсов на долгосрочной основе руководство МГТС сделало на облигации с ограничением по обращению (кредитные сертификаты), номинированные в иностранной валюте (доллары США) и размещенные в Европе на Люксембургской фондовой бирже. Такого вида финансовые инструменты имеют статус еврооблигаций. Классификационно такие финансовые инструменты имеют три характерные особенности: во-первых, деноминация в долларах США или одной из европейских валют, во-вторых, такие финансовые инструменты не имеют юрисдикции отдельно взятой страны и, в-третьих, эмиссия «подписана» международным синдикатом инвестиционных банков [84].
Определение модели функционирования и построение общих критериев эффективности отраслевой инвестиционно-заемной системы
Как показала характеристика организации внешнего финансирования, приведенная в предыдущей главе, привлечение заемных средств является достаточно сложным процессом состоящим из различных взаимосвязанных составляющих: организационно-правовых, экономических, кредитно-финансовых и т.д. Для обслуживания комплексных потребностей предприятий сети железных дорог видится целесообразным создание внутриотраслевой системы привлечения и распределения кредитных ресурсов. Структура и функции инвестиционно-заемной системы (ИЗС), как финансово-экономической системы, очень тесно переплетены с множеством других экономических, финансовых и банковских организаций, так как управление процессом организации внешнего финансирования требует наличия жесткой исполнительной вертикали и изначально взаимосвязано с процессом инвестирования.
Сама инвестиционно-заемная система представляет собой организационно-технологический комплекс, осуществляющий следующие задачи:
- выпуск нескольких видов облигационных займов одновременно;
- привлечение денежных средств на внутренних и внешних финансовых рынках в необходимых объемах;
- осуществление финансирования отраслевых инвестиционных проектов из привлекаемых средств;
- осуществлять экспертную оценку инвестиционных проектов;
- обеспечивать контроль целевого использования и возвратности заемных средств. В качестве основных организационных принципов ИЗС можно выделить следующие:
1) конкурсный подход к выбору инвестиционных проектов, основанный на коммерческой эффективности. Данный принцип предусматривает создание экспертно-аналитического совета, задача которого заключается в комплексной экспертной оценке проектов.
2) наличие единого координирующего органа, выделенного в лице структуры МПС РФ или при его непосредственном участии;
3) наличие единой инфраструктуры под управлением уполномоченного финансового агента, включающей системы депозитарного учета, уполномоченные банки, а так же прочие элементы, обеспечивающие размещение и обслуживание займов и соответствие стандартам финансовых услуг, необходимым для привлечения максимального внимания инвесторов.
Такой подход к формированию организационной структуры позволит обеспечить с одной стороны минимальную нагрузку на административные органы управления, а с другой обеспечить успешное размещение кредитных обязательств на финансовых рынках. Механизм заимствования через выпуск различных типов облигаций при условии достаточного объема эмиссии и безусловности погашения позволяет существенно удешевить привлекаемые кредитные средства. Только в таком случае можно качественно расширить круг инвестиционных проектов, финансирование которых становится возможным за счет средств, привлекаемых при помощи облигационных займов.
При этом центральное место занимает, как уже было сказано, координация процессов привлечения и инвестирования средств. Удержать в динамическом равновесии сбалансированную по суммам и срокам систему инвестиционных займов, конечно, на порядок сложнее, чем провести отдельный заем, но и отдача от нее несоизмеримо выше. Профессионально выстроенная и отлаженная заемная система, составляющая одно целое с системой инвестирования, позволяет решить проблему обеспечения инвестиционными ресурсами, столь необходимыми предприятиям железнодорожного транспорта.
Заемная система, ориентированная на инвестиционное использование привлеченных средств, предполагает в качестве основного финансового источника, обеспечивающего конечный возврат средств и оперативное обслуживание займа, доход от инвестиционных проектов. Однако риск того, что реализация какого-либо конкретного проекта затягивается или вообще срывается, на конечного инвестора не распространяется. В случае необходимости включается дополнительный источник погашения корпоративных облигаций - все положенные выплаты осуществляются непосредственно за счет доходов эмитента. Только в таком случае можно рассчитывать на то, что инвесторы согласятся вкладывать свои средства.
Обеспечением займа, концептуально, является все имущество эмитента, а на практике - специальный залоговый фонд, в котором сосредоточивается имущество, специально выделяемое, а также поступающее от проектоустроителей, включая объекты, в которые будут вкладываться деньги. Одновременно за ходом размещения, обращения и погашения облигаций, а также за осуществлением инвестиционной деятельности как со стороны заемщика, необходим надзор, в том числе и со стороны инвесторов, для чего необходимо обеспечение «прозрачности» финансовой деятельности заемщика.
Другим важнейшим условием успешной реализации идеи корпоративного заимствования является проведение эффективной инвестиционной политики, предполагающей продуманную систему вложения средств в инвестиционные проекты. Для проведения эффективной инвестиционной политики необходимо планирование политики отраслевых инвестиций и составление бюджета развития. Его основные свойства состоят в следующем: - доходы бюджета развития формируются главным образом за счет средств, полученных от размещения облигационных займов, для чего необходимо соизмерение потребности предприятий отрасли в инвестициях и возможности по обслуживанию взятых на себя долговых обязательств;
- происходит возможность планирования развития предприятий отрасли до 15—20 лет, что позволяет предпринимать конкретные шаги по упрочению стабильности экономического положения, прогнозировать объем заимствований и основные направления капитальных затрат, просчитывать величину необходимых для обслуживания займов бюджетных средств, предотвратить риск неплатежеспособности (дефолта);
Схема финансовых потоков при долговом финансировании реновации подвижного состава
Одним из основных факторов, влияющих на темпы реформирования пассажирского хозяйства железнодорожного транспорта, можно включить фактор наличия высокой дебиторской и кредиторской задолженности и их воздействия на финансовые потоки создаваемых специализированных по отраслевому принципу пассажирских предприятий (компаний). Данный фактор существенно влияет на выбор решения финансирования социально значимых пассажирских перевозок в каждом регионе страны (например, соотношение между дотацией от железных дорог и компенсацией из Федерального и местных бюджетов). Доходами от них покрываются меньше половины расходов, в том числе в дальнем следовании - 56,3%, по пригородному сообщению - 27%. В то же время в пригородном сообщении компенсации покрывают лишь 11,4 % расходов дирекций по пригородному сообщению (в денежной форме).
Анализ среднесетевых данных (табл. 6) показал, что в 1995-1998 гг. наблюдалась положительная тенденция роста размеров компенсаций со стороны субъектов РФ и, соответственно, увеличение процента покрытия убытка от пригородных пассажирских перевозок с 21,95 в 1995 г. до 36,4% в 1998 г. При этом, основная доля компенсаций приходится на прямые компенсации и налоговые льготы, возрос также процент покрытия убытков за счет снижения тарифов на электроэнергию.
Данные о средствах, выделенных местными администрациями на покрытие убытков в 1998 г. по сети железных дорог, представлены в табл.7. Следует отметить, что максимальные по проценту покрытия расходов средства получены Северной (62,0%), Куйбышевской (50,3%), Дальневосточной (49,4%), Сахалинской (45,7%), Юго-Восточной (41,7%) и Западно-Сибирской (41,4%) дорогами.
Общая сумма компенсаций и льгот по железнодорожным пригородным перевозкам в 1998 г. составила 2067,8 млн. руб. Эта величина превысила сумму доходов, полученных транспортом по тарифу от пригородных перевозок. Анализ структуры компенсаций показал, что основная доля приходиться на прямое финансирование убытков от пригородных перевозок из местного бюджета - 33,5% всей величины компенсации, также имеет большой удельный вес налоговые льготы (19,2%) и снижение тарифов на электроэнергию (17,2%).
Существующая система социальной политики субъектов РФ направлена на предоставления бесплатного и льготного проезда некоторой части населения с одной стороны и запретительными мерами по увеличению стоимости проезда в пригородном сообщении, с другой стороны в результате дирекции по пригородному сообщению не только продолжают быть убыточными, но и железные дороги вынуждены компенсировать убытки за счет собственных средств, в том числе за счет величины грузового тарифа. Другим негативным фактором является технический и моральный износ подвижного состава в пригородном сообщении, который не только экономически не выгодно обновлять, но и эксплуатировать. На первый взгляд очевидным решением проблемы стало бы увеличение величины компенсации со стороны субъектов РФ совместно с увеличением стоимости проезда в пригородном сообщении. Однако такой подход вряд ли можно считать реалистичным, так как немедленное увеличение стоимости проезда в пригородном сообщении может иметь негативный социально-политический эффект и может натолкнуться на проблему низкой платежеспособности населения. Субъекты федерации не заинтересованы в увеличении компенсационных выплат за перевозки в пригородном сообщении, прежде всего, не только по причине того, что это решение ляжет дополнительным бременем на местные бюджеты, но и по причине того, что непосредственное увеличение выплат по принятой схеме не решает в принципе проблемы самой необходимости компенсационных выплат. В связи с этим видится целесообразным очертить основной круг проблем и видимый путь их разрешения характерный для каждой из сторон.
